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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 征和工业征和工业(003033)汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-07-02 Table_Invest 增持增持 上次评级：增持 股票数据 2025/07/02 6 个月目标价（元）收盘价（元）42.20 12 个月股价区间（元）21.4254.90 总市值（百万元）3,449.85 总股本（百万股）82 A 股（百万股）82 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M

2、绝对收益-3%-2%80%相对收益-5%-4%67%相关报告 征和工业（003033）：深耕链传动领域，2025Q1 业绩大幅增长-20250430 Table_Author 证券分析师：刘俊奇证券分析师：刘俊奇 执业证书编号：S0550524020001 17501626511 研究助理：徐宇星研究助理：徐宇星 执业证书编号：S0550123060015 17713546131 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 链传动领先企业，持续布局新兴领域链传动领先企业，持续布局新兴领域 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 国内链传动领军企业，业绩整体稳定增长。国内链传动领

3、军企业，业绩整体稳定增长。公司从事各种链传动系统的研发、制造和销售，产品广泛应用于车辆、农业机械、工业设备等领域，持续拓展耕耘部件、锯链等新产品，布局新增量。近年来公司营业收入持续增长，2024 年实现收入 18.35 亿元，同比+5.94%，汽车链和农机链均维持较好增长，2022 年以来公司盈利能力逐步修复，2024 年公司毛利率/净利率分别为 21.39%/7.14%，盈利能力整体保持稳定。摩托车链市场稳中有升，积极拓展农机部件、工业链、锯链等新兴市场。摩托车链市场稳中有升，积极拓展农机部件、工业链、锯链等新兴市场。链传动为一种通过链条与链轮的啮合传动动力和运动的机械传动装置，具有主机厂商

4、认证门槛、技术门槛和资金门槛，日本、德国和美国主导链传动高端市场，国产链传动企业逐步突围。1）国内外摩托车市场需求向好，2018 年以来摩托车市场底部修复，其中摩托车出口整体保持增长趋势，2024 年我国摩托车出口数量为 3676 万辆，同比+37.88%，其中内燃机摩托车出口量同比+27.08%，链传动系统作为消耗品，增量市场+存量替换市场支撑行业成长；2）我国为全球农机第一制造和消费大国，规模化和集中化推动农业机械发展，同时粮食安全问题持续凸显，农业机械景气度有望高位维持，农机行业有望持续量稳价增，公司农机链产品有望受益，同时公司积极拓展农业用触土部件、农机专用切割刀具，有望构建第二增长曲

5、线。3）我国为全球制造业大国，工业链具有较为广阔的应用空间，公司从 OEM 起家，不断拓展工业链产品种类，目前产品品类丰富，后续有望保持稳健增长。同时公司拓展园林用锯链产品，有望构建新增长点。推出灵巧手链传动方案，并有望应用至机器人关节。推出灵巧手链传动方案，并有望应用至机器人关节。目前机器人灵巧手方案主要为连杆传动、腱绳传动、齿轮传动等，公司结合自身产品优势，推出人形机器人灵巧手链传动方案，同时卓益得“行者一号”腿部关机采用绳驱方案，采用链条+腱绳，实现较好的轻量化和提高续航能力，未来公司产品有望进一步向机器人关节拓展，发展空间巨大。盈利预测：维持公司“增持”评级。盈利预测：维持公司“增持”

6、评级。我们预计 2025-2027 年公司实现营业收入 21.59/23.72/26.05 亿元，实现归母净利润 1.77/2.24/2.61 亿元，对应 PE 分别为 19.52x/15.43x/13.20 x。风险提示：风险提示：宏观经济复苏不及预期，新增产能项目建设进度不及预期，宏观经济复苏不及预期，新增产能项目建设进度不及预期，工业领域拓展不及预期，原材料价格上涨风险，盈利预测和估值模型不工业领域拓展不及预期，原材料价格上涨风险，盈利预测和估值模型不及预期等及预期等 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027

7、E 营业收入营业收入 1,732 1,835 2,159 2,372 2,605(+/-)%7.79%5.94%17.63%9.90%9.80%归属母公司归属母公司净利润净利润 116 131 177 224 261(+/-)%-31.73%12.91%34.90%26.52%16.93%每股收益（元）每股收益（元）1.42 1.60 2.16 2.73 3.20 市盈率市盈率 25.22 16.78 19.52 15.43 13.20 市净率市净率 2.52 1.74 2.50 2.25 2.01 净资产收益率净资产收益率(%)10.32%10.80%12.81%14.58%15.26%股息

8、收益率股息收益率(%)1.18%1.18%1.60%2.02%2.36%总股本总股本(百万股百万股)82 82 82 82 82-50%0%50%100%150%征和工业沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内链传动领军企业，业绩整体稳定增长国内链传动领军企业，业绩整体稳定增长.4 1.1.国内链传动领军企业，产品线持续丰富.4 1.2.收入端稳健增长，盈利能力持续修复.9 2.摩托车链市场稳中有升，积极拓展工业链、农机部件等新兴市场摩托车链市场稳中有升，积极拓展工业链、农机部件等新兴市场.11 2

9、.1.链传动是工业基础零部件，征和工业为国内领军企业.11 2.2.国内外摩托车市场需求向好，行业增量叠加存量更新支撑链传动市场需求.15 2.3.农机需求稳中有升，积极拓展耕耘部件.20 2.4.工业链产品持续拓展，积极布局锯链市场.23 3.推出灵巧手链传动方案，积极推进与人形机器人公司合作推出灵巧手链传动方案，积极推进与人形机器人公司合作.27 4.盈利预测盈利预测.31 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1：公司基本情况概览：公司基本情况概览.4 图图 2：公司摩托车链系统产品示意：公司摩托车链系统产品示意.6 图图 3：公司汽车链系统产：公司汽车链系统产品示意品示意

10、.7 图图 4：公司农业机械链系统产品示意：公司农业机械链系统产品示意.7 图图 5：公司部分工业设备链系统产品示意：公司部分工业设备链系统产品示意.8 图图 6：公司股权结构：公司股权结构.8 图图 7：2018-2025Q1 公司收入（亿元）及增速（公司收入（亿元）及增速（%）.9 图图 8：2018-2024 年公司收入结构（亿元）年公司收入结构（亿元）.9 图图 9：2018-2024 年公司主要业务收入增长情况（年公司主要业务收入增长情况（%）.9 图图 10：2018-2025Q1 公司毛利率和净利率（公司毛利率和净利率（%）.10 图图 11：2018-2024 年公司分业务毛利

11、率（年公司分业务毛利率（%）.10 图图 12：2018-2025Q1 公司费用率情况（公司费用率情况（%）.10 图图 13：2018-2025Q1 公司费用情况（亿元）公司费用情况（亿元）.10 图图 14：2018-2025Q1 公司资产负债率（公司资产负债率（%）和资产周转率（倍）和资产周转率（倍）.11 图图 15：2018-2025Q1 公司现金流情况（亿元）公司现金流情况（亿元）.11 图图 16：2018-2025Q1 公司净现比和收现比公司净现比和收现比.11 图图 17：公司车辆链系统收入（亿元）、增速及占比（：公司车辆链系统收入（亿元）、增速及占比（%）.15 图图 18

12、：2019 年公司营业收入按行业拆分（年公司营业收入按行业拆分（%）.15 图图 19：2014-2024 年全球摩托车市场收入规模（亿元）及增速（年全球摩托车市场收入规模（亿元）及增速（%）.15 图图 20：2014-2024 年全球摩托车市场销量（万辆）及增速（年全球摩托车市场销量（万辆）及增速（%）.15 图图 21：2024 年全球摩托车市场按销量划分（年全球摩托车市场按销量划分（%）.16 图图 22：2024 年全球摩托车市场按销售金额划分（年全球摩托车市场按销售金额划分（%）.16 图图 23：2020-2024 年全球不同地区摩托车市场销量和销售金额年全球不同地区摩托车市场销

13、量和销售金额 CAGR（%）.16 图图 24：2024 年不同地区摩托车市场平均单价（万美元年不同地区摩托车市场平均单价（万美元/辆）辆）.16 图图 25：2014-2024 年亚洲主要国家摩托车市场销售金额（亿美元）年亚洲主要国家摩托车市场销售金额（亿美元）.17 图图 26：2014-2024 年亚洲主要国家摩托车市场销量（万辆）年亚洲主要国家摩托车市场销量（万辆）.17 图图 27：2024 年不同地区摩托车产品销售结构（年不同地区摩托车产品销售结构（%）.17 图图 28：2024 年欧美主要国家摩托车销售均价（万美元年欧美主要国家摩托车销售均价（万美元/辆）辆）.17 图图 29

14、：2008-2024 年我国摩托车市场产销量情况（万辆）及增速（年我国摩托车市场产销量情况（万辆）及增速（%）.18 图图 30：2014-2024 年我国摩托车市场平均单价（千美元年我国摩托车市场平均单价（千美元/辆）辆）.18 图图 31：2003-2024 年我国摩托车出口数量（万辆）及增速（年我国摩托车出口数量（万辆）及增速（%）.18 图图 32：2024 年中国内燃机摩托车出口结构（销量口径，年中国内燃机摩托车出口结构（销量口径，%）.18 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 图图 33：2015-2024 年我国

15、大排量摩托车出口销量（万辆）及出口渗透率（年我国大排量摩托车出口销量（万辆）及出口渗透率（%）.19 图图 34：2024 年我国摩托车出口按地区占比（按出口金额，年我国摩托车出口按地区占比（按出口金额，%）.19 图图 35：2024 年我国摩托车出口按地区占比（按出口数量，年我国摩托车出口按地区占比（按出口数量，%）.19 图图 36：农业机械生产区域全球区域分布（：农业机械生产区域全球区域分布（%）.20 图图 37：2010-2024 年中国农业机械总动力（万千瓦）及增速（年中国农业机械总动力（万千瓦）及增速（%）.20 图图 38：2024 年农业机械细分产品销量占比情况（年农业机械

16、细分产品销量占比情况（%）.20 图图 39：农业机械产业链图谱：农业机械产业链图谱.20 图图 40：2009-2024 年我国拖拉机产量情况（万辆）年我国拖拉机产量情况（万辆）.21 图图 41：2009-2024 年我国拖拉机产量按机型占比情况（年我国拖拉机产量按机型占比情况（%）.21 图图 42：2018-2024 年公司农机链业务收入（亿元）及增速（年公司农机链业务收入（亿元）及增速（%）.22 图图 43：2018-2024 年公司农机链毛利率情况（年公司农机链毛利率情况（%）.22 图图 44：公司农机链产品布局：公司农机链产品布局.23 图图 45：2018-2025 年制造

17、业年制造业 PMI.24 图图 46：2015-2025 年我国工业增加值制造业累计同比增速（年我国工业增加值制造业累计同比增速（%）.24 图图 47：离散制造工业自动化市场规模（按区域，亿美元）：离散制造工业自动化市场规模（按区域，亿美元）.25 图图 48：离散制造工业自动化市场规模（按行业，亿美元）：离散制造工业自动化市场规模（按行业，亿美元）.25 图图 49：全球工业自动化市场分类（：全球工业自动化市场分类（%）.25 图图 50：中国工业自动化市场分类（：中国工业自动化市场分类（%）.25 图图 51：2007-2024 年中国社会物流总额（万亿元）及增速（年中国社会物流总额（万

18、亿元）及增速（%）.26 图图 52：2019-2024 年中国智能物流装备市场规模（亿元）年中国智能物流装备市场规模（亿元）.26 图图 53：2016-2024 年公司工业设备链系统收入（亿元）及增速（年公司工业设备链系统收入（亿元）及增速（%）.26 图图 54：2016-2024 年公司工业设备链毛利率（年公司工业设备链毛利率（%）.26 图图 55：公司锯链产品：公司锯链产品.27 图图 56：灵巧手分类：灵巧手分类.28 表表 1：公司主要产品：公司主要产品.5 表表 2：主要机械传动方式介绍：主要机械传动方式介绍.12 表表 3：链传动行业主要进入壁垒：链传动行业主要进入壁垒.1

19、3 表表 4：全球主要链传动产品生产厂商介绍：全球主要链传动产品生产厂商介绍.14 表表 5：公司工业链主要产品和应用场景：公司工业链主要产品和应用场景.24 表表 6：灵巧手不同传动方式的对比情况：灵巧手不同传动方式的对比情况.29 表表 7：公司机器人灵巧手相关专利：公司机器人灵巧手相关专利.29 表表 8：卓益得关节链传动：卓益得关节链传动专利方案专利方案.31 表表 9：公司盈利预测：公司盈利预测.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 1.国内链传动领军企业，业绩整体稳定增长国内链传动领军企业，业绩整体稳定增长 1

20、.1.国内链传动领军企业，产品线持续丰富 公司公司是国内链传动行业的领军企业，链系统技术领导者。是国内链传动行业的领军企业，链系统技术领导者。链传动是三大传动系统之一，广泛地应用于摩托车、汽车、农业机械、工程机械、起重运输机械、物流仓储、自动扶梯、食品药品机械、轻工机械、船舶、石油化工等领域。公司从事各类链传动系统的研发、制造和销售，产品主要应用于各类车辆的发动机正时系统和传动系统、农业机械传动和输送系统、工业设备传动和输送系统等。随着技术的升级与市场的积累，公司产品线不断拓展，车辆链系统已经延伸至舰船发动机等领域，农业机械方面依托现有技术经验，进一步研发了农业机械使用的犁铧、合金刀等农业用触

21、土部件、专用切割刀具，为将来进一步拓宽市场、加强品牌影响力打下坚实基础。图图 1：公司基本情况概览：公司基本情况概览 数据来源：公司官网，东北证券 公司产品线不断丰富，持续向多产品延伸。公司产品线不断丰富，持续向多产品延伸。征和工业从事各类链传动系统的研发、制造和销售，产品主要应用于各类车辆的发动机正时系统和传动系统、农业机械传动和输送系统、工业设备传动和输送系统等。随着技术的升级与市场的积累，公司产品线不断拓展，车辆链系统已经延伸至舰船发动机等领域，农业机械方面依托现有技术经验，进一步研发了农业机械使用的犁铧、合金刀等农业用触土部件、专用切割刀具，为将来进一步拓宽市场、加强品牌影响力打下坚实

22、基础。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 表表 1：公司主要产品：公司主要产品 产品类别产品类别 主要产品主要产品 发动机链系统 发动机链条 齿形链、套筒链（卷制套筒）、套筒链（带油孔套筒）、套筒链（无缝套筒）、滚子链 汽车发动机链系统 EA888、宝马 N46、奔驰 271、通用 2.4、吉利 4G18、本田思域、福泰动力、江铃汽车 摩托车发动机链系统 大排量摩托、小排量摩托、雪地摩托 工业链系统 传动链 标准滚子链、免维护链条、高强度链条、耐环境链条、高疲劳链条、高耐磨链条 输送链 尖齿链、标准输送链、附板输送链、倍速链、

23、空心销轴输送链、双节距输送链 板式链 轻型板式链、重型板式链 特种链 料线链、船舶链、口罩链、侧弯链、橡胶附板链、车库链、双扣推送链、平推推送链 工业链 糖机链、水泥链、棕榈油链、橡胶手套输送链、汽车总装线链条、汽车焊装线链条 工业链轮 B 系列标准链轮、A 系列标准链轮、双节距链轮、双驱链轮 工业链节 卡簧链节、开口销链节、过渡链节、复合过渡链节 农机链系统 农机链耙 提升链耙、喂入链耙、水稻机链耙 农机链条 拨禾链条、输送链条、提升链条、夹持链、打捆机链、采棉机链、地膜回收机链、木材输送链、马铃薯收货链、甘蔗机链、花生机链、割草机链、打浆机链、微耕机链、标准滚子链 农机链轮 铸造链轮、锥键

24、槽链轮、焊接链轮、异形齿链轮、防腐蚀链轮 农机链节 钢丝锁销链节、过渡链节、常规链节、复合过渡链节 摩托车传动链系统 振明链系统 振明链链条、振明链链轮 改装系列 X 系列、SX 系列、EX 系列、彩色链条 摩托车驱动链 无缝套筒滚子链、X 型密封圈链条、星型密封圈链条 摩托车链轮 钢制链轮、钢包铝链轮、铝合金链轮、单摇臂链轮、单摇臂分体链轮、链轮缓冲体 养护工具 链条润滑油、链条清洗剂、截链器 自行车链 E-bike 链条 10 倍 E-bike 链条 自行车链 单速自行车链条、7 速自行车链条、8 速自行车链条 自行车牙盘 电自车牙盘 锯链系统 锯链 325砍伐锯链、404超专业锯链、1/

25、4迷你锯链、3/8LP 通用型锯链、3/8Pro 专业砍伐锯链 耕耘部件 犁铧 50 型主犁犁铧、50 型轻体主犁犁铧、副犁系统 合金刀 收获机刀片、青贮机刀片、畜牧机械刀片 旋耕刀 1T245 链式智能装备 推动链升降平台 双扣推送链升降平台、举升推送链平台、平推推送链装备、双扣提升链装备 推送链装置 双扣推送链装置、平推推送链装置、举升推送链装置 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 （1）车辆链条系统车辆链条系统 公司摩托车链产品主要分为传动链、正时链和油泵链公司摩托车链产品主要分为传动链、正

26、时链和油泵链。摩托车链条包括传动链(及配套链轮)、正时链和油泵链。1）传动链条主要用于发动机外部使用，连接前链轮(主动链轮)和后链轮(从动链轮)，将前链轮的动力传递到后链轮，以驱动摩托车车轮前进的链条，以滚子链为主。公司具备制造标准链条、耐磨链条、强化链条和超强链条的制造能力。2）油封链为公司在滚子链的基础上研制出来，适用于大排量和高端摩托车的产品，能够满足大排量摩托车高转速、大功率、高负荷的使用特点；3）摩托车配套链轮是在发动机外使用，与链条相啮合带齿的轮形机械零件。摩托车链轮通常分为主动链轮和从动链轮，主动链轮与摩托车发动机输出轴相连接，驱动链条并带动从动链轮及摩托车后轮前进。4）正时链和

27、油泵链均为在摩托车发动机系统内使用的链条，正时链通过金属链条将曲轴和凸轮轴等部件连接并使其保持同步运转，保证发动机机缸能够正常吸气和排气；油泵链通过连接曲轴将发动机动力传给机油泵，使得机油泵内机油输送到各个润滑油道和各运动件摩擦表面的链条。图图 2：公司摩托车链系统产品示意：公司摩托车链系统产品示意 数据来源：公司公告，东北证券 汽车链条系统主要为正时链和油泵链。汽车链条系统主要为正时链和油泵链。公司汽车链系统主要为汽车发动机中使用的正时链和油泵链，功能和作用与摩托车的正时链和油泵链基本相同，公司汽车正时链主要为齿形链、套筒链和滚子链，油泵链主要为齿形链和套筒链。目前公司汽车链销售规模相对较小

28、，但已经配套进入部分主机厂企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 图图 3：公司汽车链系统产品示意：公司汽车链系统产品示意 数据来源：公司公告，东北证券 （2）农业机械链系统农业机械链系统 公司农业链主要用于传动和收割输送装置。公司农业链主要用于传动和收割输送装置。公司生产的农业机械链系统种类较多，可分别用于传动和收割输送装置，以实现动力传动、作物收割、输送和曳引等功能，主要产品有拨禾链、夹持链、喂入链、升运链等。由于农业机械作业强度高、作业时间密集且工作环境也更为恶劣，其使用的链系统在防尘、耐磨性方面也有更严格的要求。公司

29、以农业机械链系统的开发和制造作为核心产业，引进并建成了完善的试验设备、自动生产线和系统原件配套体系。图图 4：公司农业机械链系统产品示意：公司农业机械链系统产品示意 数据来源：公司公告，东北证券 （3）工业链条系统工业链条系统 工业链系统产品用途广泛，公司还需拓宽产品种类。工业链系统产品用途广泛，公司还需拓宽产品种类。工业设备链种类多样且广泛应用于物流运输、机械设备、食品生产、码头装卸、汽车生产等各种领域，公司可根据不同行业客户对工业化生产的需求以及工作环境特点，生产各种性能的工业设备 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 链系

30、统产品以适配不同的工业应用场景。目前公司已具备稳定持续大规模生产各种高质量工业设备链系统的能力，并不断拓展丰富产品种类，主要产品包括输送链、倍速链、侧弯链、曳引链、分拣链、板式链、驱动链、链轮等产品，广泛为国内外知名企业提供工业设备链系统产品，并广泛应用于各厂家生产的物流运输设备、立体车库、生产设备等领域的产品。图图 5：公司部分工业设备链系统产品示意：公司部分工业设备链系统产品示意 数据来源：公司公告，东北证券 股权相对集中，实际控制人合计持有公司股权相对集中，实际控制人合计持有公司 60.19%的股份。的股份。截至 2025 年 6 月，创始人金玉谟、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接

31、持有公司 57.68%的股份，为公司实际控制人，公司股权较为集中，同时，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司 2.50%的股份，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司 0.01%的股份，控制人夫妻二人合计持有公司 60.19%的股份。图图 6：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 1.2.收入端稳健增长，盈利能力持续修复 公司收入端公司收入端保持保持稳健增长，稳健增长，汽车链和农机链增长稳定。汽车链和农机链增长稳定。公司近年来营业收入持续

32、增长，展现出良好的经营韧性与成长潜力。2018 年以来，公司收入由 7.4 亿元增至 2023年的 17.3 亿元，其中，2021 年公司营业收入突破 13.6 亿元，同比增长高达 39.4%，收入增速实现历史突破；2022 年以来，公司收入保持稳健增长，2024 年公司实现收入 18.35 亿元，同比+5.94%，各业务条线销量和收入均实现稳健增长；2025 年一季度，公司实现营业收入 3.95 亿元，同比增长 6.3%，延续稳健增长态势。从产品类型上看，最近两年汽车链和农机链均保持较好增长，工业链增速略有波动，2020-2022年保持较高增速，2023 年增速转负，2024 年回归正增长，

33、同比+4.34%。图图 7：2018-2025Q1 公司收入（亿元）及增速（公司收入（亿元）及增速（%）图图 8：2018-2024 年公司收入结构（亿元）年公司收入结构（亿元）数据来源：iFind，东北证券 数据来源：iFind，东北证券 图图 9：2018-2024 年公司主要业务收入增长情况（年公司主要业务收入增长情况（%）数据来源：iFind，东北证券 2021 年年盈利能力阶段性承压，盈利能力阶段性承压，2022 年年以来利润表现以来利润表现逐步修复逐步修复。公司整体盈利能力在 2018-2020 年期间整体稳步提升，其中，2021 年受大宗原材料价格快速上涨、海运成本激增及人民币升

34、值等多重不利因素叠加影响，公司毛利率和净利率显著下滑。面对不利环境，公司通过加强精细化管理、优化原材料采购策略及调整产品结构，有效缓解了成本压力。2022 年，公司毛利率回升至 23.0%，净利率提升至 10.6%，实现盈利能力的阶段性修复；2023 年毛利率小幅回落，但整体仍处于可控区间；20240%20%40%60%05101520营业收入（亿元）同比(%)051015202018201920202021202220232024车辆链系统工业设备链系统农业机械链系统其他业务-100%-50%0%50%100%2018201920202021202220232024车辆链系统工业设备链系统农

35、业机械链系统其他产品其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 年公司盈利水平保持相对稳定，毛利率/净利率分别为 21.39%/7.14%，整体降本增效效果较好，2025 年第一季度公司净利率达 13.6%，利润表现有望持续改善。图图 10：2018-2025Q1 公司毛利率和净利率（公司毛利率和净利率（%）图图 11：2018-2024 年公司分业务毛利率（年公司分业务毛利率（%）数据来源：iFind，东北证券 数据来源：iFind，东北证券 期间费用保持合理区间，资产结构逐步趋稳期间费用保持合理区间，资产结构逐步趋稳。

36、近年来，公司期间费用率整体呈现小幅波动趋势，整体控制较为稳定。2018 年至 2021 年，公司期间费用率从 13.81%降至 10.98%，其中销售费用率降幅最为显著。2022 年以来，公司期间费用率略有回升，但销售费用率始终处于较低水平，而研发费用投入持续增加，表明公司在强化产品创新、推动技术升级方面持续发力。资产结构方面，2024 年起资产负债率回落，2025 年一季度进一步降至 43.6%，债务压力减小，资产结构逐步趋稳，整体财务风险仍处可控范围内。图图 12：2018-2025Q1 公司费用率情况（公司费用率情况（%）图图 13：2018-2025Q1 公司费用情况（亿元）公司费用情

37、况（亿元）数据来源：iFind，东北证券 数据来源：iFind，东北证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%毛利率净利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2018201920202021202220232024车辆链系统农业机械链系统工业设备链系统-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)期间费用率(%)-0.200.20.40.60.81销售费用管理费用财务费用研发费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

38、说明 11/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 图图 14：2018-2025Q1 公司资产负债率（公司资产负债率（%）和资产周转率（倍）和资产周转率（倍）数据来源：iFind，东北证券 近年来公司现金流情况整体较好，近年来公司现金流情况整体较好，2024 年净现比年净现比 2.15。2021 年公司经营性现金流有所承压，2022 年以来持续修复，2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.82亿元，同比+70.65%，主要系本期预收款增加和营业收入回款增加及票据付款增加所致，2024 年公司收现比和净现比分别为 0.86/2.15，整体现金流质量较好。图图 15：2018-202

39、5Q1 公司现金流情况（亿元）公司现金流情况（亿元）图图 16：2018-2025Q1 公司净现比和收现比公司净现比和收现比 数据来源：iFind，东北证券 数据来源：iFind，东北证券 2.摩托车链市场稳中有升，积极拓展工业链、农机部件等新兴摩托车链市场稳中有升，积极拓展工业链、农机部件等新兴市场市场 2.1.链传动是工业基础零部件，征和工业为国内领军企业 链传动是一种通过链条与链轮的啮合传递动力和运动的机械传动装置。链传动是一种通过链条与链轮的啮合传递动力和运动的机械传动装置。链传动由主动链轮、从动链轮和闭合链条三部分组成。其核心特点是兼具挠性传动的适应性与啮合传动的精准性，既可通过链条

40、的柔性适应较大中心距，又能保持平均传动比恒定，且无弹性滑动现象。链传动主要类型包括滚子链、齿形链、输送链/起重链，主要应用场景包括：1）重载机械：矿山设备、工程机械等；2）交通工具：摩托车/自行车传动系统、汽车凸轮轴驱动等；3）自动化系统：包装机械、输送线设备等。链传动具有结构简单、传力大、强度高、缓冲大、磨损小等优点。链传动具有结构简单、传力大、强度高、缓冲大、磨损小等优点。动力传递系统依据其工作原理可划分为机械传动、电气传动、液压传动与气压传动等主要类别。其中，-20.000.0020.0040.0060.0020182019202020212022202320242025Q1资产负债率(

41、%)资产周转率(倍)ROE(%)-6-4-20246经营活动现金流（亿元）投资活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元）0.000.501.001.502.002.50净现比收现比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 机械传动作为经典方式，通过刚性构件（如齿轮、蜗轮蜗杆、带、链等）的直接接触或啮合实现运动和动力的传递；链传动即属于此类。电气传动则依赖电动机将电能高效转化为机械能，驱动各类生产设备或交通工具运行。液压传动利用密闭回路中受压液体作为工作介质来传递能量并实施控制。气压传动与之类似，但工作介质为压缩气体，依靠其压力变化

42、进行动力或信号的传输。每种传动技术均有其独特的性能特征。在机械传动内部比较中，链传动相较于依赖摩擦的带传动，凭借链条的刚性啮合特性，展现出显著优势：其平均传动比更为稳定，传动效率更高（可达 98%），结构更为紧凑，作用在支撑轴承上的径向载荷更小，链条的磨损伸长速率相对较慢，维护周期得以延长。同时，相较于齿轮等精密啮合传动，链传动对制造和安装精度的要求明显降低，制造成本相对经济，且能适应更恶劣的环境条件。链传动自身也具备结构相对简洁、承载能力突出、抗冲击性能较好等优点。表表 2：主要机械传动方式介绍主要机械传动方式介绍 机械传动方式机械传动方式 介绍介绍 优势优势 劣势劣势 齿轮传动 平面齿轮传

43、动、空间齿轮传动 适用的圆周速度和功率范围广；传动比准确、稳定、效率高；工作可靠性高、寿命长；可实现平行轴、任意角相交轴和任意角交错轴之间的传动 要求较高的制造和安装精度；成本较高；不适宜远距离两轴之间的传动 涡轮涡杆传动 适用于空间垂直且不相交的两轴间的运动和动力 传动比大；结构尺寸紧凑 轴向力大；易发热；效率低；只能单向传动 带传动 包括主动轮、从动轮和环形带，用于两轴平行回转方向相同的场合，称为开口运动，中心距和包角的概念。带的型式按横截面形状可分为平带、V 带和特殊带三大类 适用于两轴中心距较大的传动；带具有良好的挠性，可缓和冲击，吸收振动；过载时打滑防止损坏其他零部件；结构简单、成本

44、低廉。传动的外廓尺寸较大；需张紧装置；由于打滑，不能保证固定不变的传动比；带的寿命较短；传动效率较低。链传动 包括主动链、从动链、环形链条 制造和安装精度要求较低；中心距较大时，其传动结构简单 瞬时链速和瞬时传动比不是常数，传动平稳性较差 轮系 分为定轴轮系和周转轮系两种类型 适用于相距较远的两轴之间的传动；可作为变速器实现变速传动；可获得较大的传动比；实现运动的合成与分解 数据来源：数控技术在线，东北证券 链传动行业具备较高的进入门槛，主要包括主机厂商认证门槛、技术门槛和资金门链传动行业具备较高的进入门槛，主要包括主机厂商认证门槛、技术门槛和资金门槛。槛。链系统制造商要进入主机厂商采购体系必

45、须具有质量稳定的产品、持续供货能力和较强的设计生产能力，在此基础上，制造商需经历较长的考核认证周期，且主机厂会对供货商进行定期审查，以保证供货产品质量和持续供货能力，通常先进入者能够保持长久且稳定的合作关系，进一步提高新进入企业的进入门槛，同时，链传动行业还具有较高的技术和资金壁垒，尤其在中高端链系统产品的研发和生产方面，需要素质较强的研发团队，以及持续投入资金去购置先进生产、研究及质检设备，完善产品的生产工艺和质控体系，从而保证企业的核心竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 表表 3：链传动行业主要进入壁垒：链传动行

46、业主要进入壁垒 壁垒壁垒 具体情况具体情况 主机厂商认证壁垒 对于链系统制造商来说，进入各大主机厂商的采购体系至少需要满足下列条件：一是链系统产品质量和稳定性需要通过测验，达到主机厂商要求；二是制造商必须具备较大的生产规模，能够保障按时交货及稳定持续供货能力；三是制造商必须具备较强的设计生产能力，可根据主机厂商要求的变化，灵活调整产品生产种类。技术壁垒 中高端链系统产品的研发及生产，对企业在研发人员的科研素质、实验及生产设备的配备等方面要求更为严格。研发团队除必须掌握设计原理、分析方法、动力学仿真等专业知识外，还需要对车辆发动机、农业机械、工业设备等下游行业产品深度了解，并具备配合客户并行开发

47、的能力。资金壁垒 首先，新进入本行业的企业通常需要一次性大量投入资金用于建设厂房、技术研发、购买原材料等事项，以实现规模化稳定生产。其次，在经营过程中，企业需要持续投入资金用于购置先进生产、研究及质检设备，以完善产品的生产工艺及质控体系，从而保证企业的核心竞争力。最后，随着企业生产经营规模的逐渐扩大，需要的日常经营性周转资金亦同步上升。数据来源：公司公告，东北证券 日本、德国和美国主导链传动高端市场，整体体量较大。日本、德国和美国主导链传动高端市场，整体体量较大。全球链传动主要厂商较多，其中日本、德国和美国厂商基本主导高端链传动市场，其中日本椿本和德国伊维氏集团为历史悠久、工艺先进、质量优质、

48、实力最强的两家企业，日本椿本在工业链、汽车正时链系统等领域具有领先优势，在日本本土市占率达 75%，同时产品销往全球多个国家，2025 年 4 月日本椿本和大同工业进行经营统合，大同工业将成为椿本链条全资子公司，公司实力进一步提升。德国伊维氏集团拥有“IWIS”、“EUROCHAIN”、“ELITE”、“FLEXON”和“ECOPLUS”等多个品牌，主要产品包括汽车正时链、工业滚子链、输送链、农机用链条等，征和工业作为伊维氏集团 供应商，为其代工相关工业链系统。我国民营企业逐步成为链传动系统研发和创新中心，征和工业、东华链条等为行业我国民营企业逐步成为链传动系统研发和创新中心，征和工业、东华链

49、条等为行业内领军企业。内领军企业。我国链传动行业起步相对较晚，发展时间短，改革开放后民营链传动公司在行业内逐步占据主导地位，行业内涌现出如征和工业、杭州东华等优秀的民营企业，近年来产品创新、品种、数量、质量都发展迅速，并逐步进军海外市场。国内链传动厂商主要包括东华链条、桂盟企业、征和工业、恒久集团、环球科技等，其中东华链条创建于 1991 年，坐落于浙江杭州，在全球拥有中国、德国、日本三大研发中心，目前产品涵盖传动链、输送链、工程链、扶梯链、汽车链、板式链等 3 万多个品种、10 万多种规格的链传动产品；征和工业为国内链传动行业首家 A 股上市公司，主要产品为汽车链、摩托车链、农机链和工业链，

50、产品销往 120 多个国家和地区。链传动细分市场繁多，各公司在特定领域拥有竞争优势，国产链传动企业逐步突围。链传动细分市场繁多，各公司在特定领域拥有竞争优势，国产链传动企业逐步突围。链传动应用领域繁多，国内国外各大厂家一般聚焦若干细分市场，形成自身竞争优势，汽车链行业中，椿本、伊维氏、博格华纳优势较大；工业链行业中，雷诺德、杭州东华、恒久机械优势较大；摩托车链行业中，日本大同 DID 优势较大；自行车链行业中，台湾 KMC 优势较大；锯链行业中，斯蒂尔、奥力根优势较大。我国链传动行业竞争主战场逐步从中低端向中高端迈进，目前我国高端链传动产品仍需依赖进口，但近年来中国链传动产品产品质量持续提升，

51、逐渐在全球高端市场当中与椿本、伊维氏、雷诺德、日本大同等传统巨头展开竞争。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 表表 4：全球主要链传动产品生产厂商介绍：全球主要链传动产品生产厂商介绍 厂商厂商类型类型 厂商名称厂商名称 厂商国家厂商国家/地区地区 厂商介绍厂商介绍 国际厂商 椿本链条 日本 总部位于日本大阪，创建于 1917 年 12 月，目前发展成为跨国集团公司，在日本京田边、琦玉、京都、兵库设有工厂，在中国、美国、新加坡、澳大利特等国家设有分公司，在中国国内拥有 8 家工厂和公司。公司拥有链条、汽车部件、精密机械、物料搬

52、运四大领域产品，椿本链条的正时链在日本国内市占率 75%，在全球也有较高的市占率。博格华纳 美国 总部位于美国密歇根州奥本山市，成立于 1987 年，业务主要为发动机和动力传动两部分，2008 年公司进入中国，目前在国内拥有 8 家工厂和公司。伊维氏 德国 成立于 1916 年，为全球知名的链传动厂家，主要业务包括汽车发动机正时系统、工业应用的滚子链、输送链、农机机械用链、链轮和相关配件，2004 年开始在国内开展汽车发动机正时链传动系统方面业务，目前在国内拥有工厂和公司。大同工业 日本 总部位于日本，成立于 1936 年，为世界主要链传动部件生产商之一，2005年在中国常熟成立分公司，从事输

53、送搬运设备、残障人员专用升降设备以及附属关联部件的设计和制造。全球摩托车链条第一。瑞诺德 英国 成立于 1864 年，总部位于英国曼彻斯特，为全球链传动领域开创者和领导者，产品主要涉及链条、齿轮、联轴器、离合器等，链条产品主要为传动链、输送链、曳引链等，主要应用于发电、石油化工、矿山冶金、公用事业、纸浆、造船、包装等领域。岱盟德 美国 成立于 1890 年，公司钻石牌链条具有高稳定性、高可靠性、高精度、高耐磨的特性，为全球高性能链传动市场领跑者之一，产品涉及油气、汽车、农业装备、航空航天、国防等行业，2019 年被铁姆肯公司收购。沃尔夫 德国 1925 年成立于德国库格汉镇，主要产品包括自动扶

54、梯、散装货物、汽车制造、钢铁、水利等领域的工业链条，公司在中国杭州建有生产基地，为公司第二大生产基地。塞迪斯 法国 成立于 1866 年，主要产品包括 B 和 A 系列标准链和非标滚子链、输送链、板式链、平顶链 国内厂商 东华链条 浙江杭州 工业链、链轮等，公司工业链生产规模和产值位于全球前三 桂盟企业 中国台湾 成立于 1989 年，总部位于中国台湾，业务主要为自行车链条、摩托车链条、汽车链条等多种规格的链条产品，目前在国内拥有工厂和子公司 征和工业 山东青岛 成立于 1999 年，国内链传动领军企业，产品主要应用于各类车辆发动机和传动系统、农业机械传动和输送系统、工业设备传动和输送系统，产

55、品销往 120 多个国家和地区 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 2.2.国内外摩托车市场需求向好，行业增量叠加存量更新支撑链传动市场需求 摩托车链为公司最主要产品，汽车链成长空间巨大。摩托车链为公司最主要产品，汽车链成长空间巨大。公司车辆链系统业务收入持续增长，2024 年车辆链收入为 10.65 亿元，同比+4.80%，同时车辆链占总收入比例长期高于 50%，为公司核心收入来源，根据 2019 年数据，摩托车链传动系统和汽车链系统总收入占比分别为 58.23%和 3.47%，即摩托车链系统

56、为公司最核心产品，而汽车链系统成长空间巨大。图图 17：公司车辆链系统收入（亿元）、增速及占比：公司车辆链系统收入（亿元）、增速及占比（%）图图 18：2019 年公司营业收入按行业拆分（年公司营业收入按行业拆分（%）数据来源：iFind，东北证券 数据来源：iFind，东北证券 全球摩托车行业市场规模超千亿美元，近年来持续保持稳健增长。全球摩托车行业市场规模超千亿美元，近年来持续保持稳健增长。摩托车发明于 19世纪末，目前仍为大部分国家和地区的重要交通工具之一，近年来持续保持稳健增长，2020 年行业受到疫情影响出现下滑，2020-2024 年全球摩托车市场收入规模从1165 亿美元增至 1

57、479 亿美元，CAGR 为 4.89%，2024 年收入规模同比+5.95%；2020-2024 年全球摩托车市场销量从 4770 万辆增至 5680 万辆，CAGR 为 3.55%，2024 年摩托车销量同比+4.03%，整体维持稳健增长趋势。图图 19：2014-2024 年全球摩托车市场收入规模（亿年全球摩托车市场收入规模（亿元）及增速（元）及增速（%）图图 20：2014-2024 年全球摩托车市场销量（万辆）及年全球摩托车市场销量（万辆）及增速（增速（%）数据来源：Statista，东北证券 数据来源：Statista，东北证券 分地区看，亚洲为摩托车主要消费市场，欧美为中高端摩托

58、车主要消费市场。分地区看，亚洲为摩托车主要消费市场，欧美为中高端摩托车主要消费市场。从地区结构来看，亚洲为摩托车主要消费市场，主要用于通勤出行，根据 Statista 数据，2024 年亚洲摩托车销量占比为 83.80%，销售金额占比为 66.86%，2020-2024 年销售0%20%40%60%80%0510152018 2019 2020 2021 2022 2023 2024车辆链系统（亿元）yoy（%）占比（%）摩托车链系统汽车链系统农林机械链系统工业设备链系统其他产品-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002014201520162017201820192

59、0202021202220232024摩托车市场收入（亿美元）yoy（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%4000450050005500600020142015201620172018201920202021202220232024摩托车销量（万辆）yoy（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 和销售金额 CAGA 分别为 3.36%/4.99%，为全球摩托车销售的主要拉动力量，但整体单价偏低，2024 年全球摩托车市场平均单价为 0.26 万美元/辆，亚洲摩托车市场平均单价为 0.21 万美元/辆，整体低于全

60、球平均水平。欧美市场整体占比较大，增速较快，单价更高，2024 年北美和欧洲摩托车销量占比分别为 3.51%/2.95%，销售金额占比分别为 7.92%/11.73%，2020-2024 年北美销量和销售金额 CAGR 分别为4.71%/-1.50%，欧洲销量和销售金额 CAGR 分别为 3.65%/3.93%，2024 年北美和欧洲摩托车市场平均单价分别为 0.59 万美元/辆和 1.03 万美元/辆。图图 21：2024 年全球摩托车市场按销量划分（年全球摩托车市场按销量划分（%）图图 22：2024 年全球摩托车市场按销售金额划分（年全球摩托车市场按销售金额划分（%）数据来源：Stati

61、sta，东北证券 数据来源：Statista，东北证券 图图 23：2020-2024 年全球不同地区摩托车市场销量年全球不同地区摩托车市场销量和销售金额和销售金额 CAGR（%）图图 24：2024 年不同地区摩托车市场平均单价（万美年不同地区摩托车市场平均单价（万美元元/辆）辆）数据来源：Statista，东北证券 数据来源：Statista，东北证券 印度成长为全球最大摩托车市场，中国市场销售结构提升驱动扩容。印度成长为全球最大摩托车市场，中国市场销售结构提升驱动扩容。亚洲国家当中，中国和印度为核心消费市场，以 2024 年数据计算，两者销量和销售金额合计占全球的 55.12%和 37.

62、31%，其中印度市场目前以成为全球最大的摩托车市场，经济发展以及城市化水平提高驱动摩托车市场增长，根据 Statista 数据，2024 年印度市场摩托车销量为 1630 万辆，同比+5.43%，销售金额为 321.1 亿美元，同比+6.25%；中国目前为全球第二大摩托车市场，且结构升级驱动市场扩容，2024 年中国市场摩托车销量为 1497 万辆，同比+1.98%，销售金额为 229.3 亿美元，同比+6.65%，销售金额增长显著高于销量增长，说明销售单价提升，销售结构改善。亚洲其他国家中，泰国、越南、印度尼西亚等发展中国家同样为摩托车市场增长的核心力量，而以日本为代表的发达国家摩托车市场相

63、对不大。非洲北美南美亚洲欧洲澳大利亚和大洋洲非洲北美南美亚洲欧洲澳大利亚和大洋洲-0.0200.020.040.060.08销量CAGR（%）收入CAGR（%）00.20.40.60.811.2 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 图图 25：2014-2024 年亚洲主要国家摩托车市场销售年亚洲主要国家摩托车市场销售金额（亿美元）金额（亿美元）图图 26：2014-2024 年亚洲主要国家摩托车市场销量年亚洲主要国家摩托车市场销量（万辆）（万辆）数据来源：Statista，东北证券 数据来源：Statista，东北证券 欧

64、美为大排量摩托车主要市场，整体均价更高。欧美为大排量摩托车主要市场，整体均价更高。摩托车市场一般可划分为踏板车、公路摩托车和越野摩托车，其中踏板车排量范围一般在 50-250cc，越野摩托车排量范围一般在 125-400cc，公路摩托车排量范围一般在 400-900cc，价格方面一般为越野摩托车公路摩托车踏板车。根据 Statista 数据，欧美国家销售结构以越野摩托车和公路摩托车为主，集中在中大排量，2024 年欧洲/澳大利亚和大洋洲/北美洲/亚洲销售结构中公路摩托车和越野摩托车合计占比为 75.92%/91.82%/81.65%/59.64%，同时欧美国家销售均价更高，美国、西欧国家销售均

65、价基本在 1 万美元/辆以上，远高于全球均价水平。图图 27：2024 年不同地区摩托车产品销售结构（年不同地区摩托车产品销售结构（%）图图 28：2024 年欧美主要国家摩托车销售均价（万美年欧美主要国家摩托车销售均价（万美元元/辆）辆）数据来源：Statista，东北证券 数据来源：Statista，东北证券 2018 年我国摩托车市场底部修复，销售均价持续提升。年我国摩托车市场底部修复，销售均价持续提升。我国摩托车市场发展较早，2011 年便迎来行业拐点，随着燃油车逐步普及以及政策对摩托车的限制，摩托车产销量整体呈下降趋势，2011 年我国摩托车销量为 2692.77 万辆，2018 年

66、销量为1557.05 万辆，随着两轮车新国标逐步颁布，且各地逐步放松禁摩、限摩政策，2018年开始我国摩托车市场开始触底反弹，开启逐步修复的趋势，2022 年我国摩托车销量修复至 2142.00 万辆，之后略有下降，2023-2024 年摩托车销量分别为 1899.07 万辆和 1992.28 万辆。同时我国摩托车市场平均单价呈持续持续提升趋势，根据 Statista数据，2014 年我国摩托车市场平均单价为 1.06 千美元，2024 年平均单价为 1.53 千美元，保持持续增长趋势。050100150200250300350中国印度日本泰国越南0500100015002000中国印度日本泰

67、国越南0%20%40%60%80%100%踏板车公路摩托车越野摩托车00.20.40.60.811.21.41.6 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 图图 29：2008-2024 年我国摩托车市场产销量情况（万年我国摩托车市场产销量情况（万辆）及增速（辆）及增速（%）图图 30：2014-2024 年我国摩托车市场平均单价（千美年我国摩托车市场平均单价（千美元元/辆）辆）数据来源：iFind，东北证券 数据来源：Statista，东北证券 近年来摩托车出口快速增长，大排量油摩仍有较大增长空间。近年来摩托车出口快速增长，大

68、排量油摩仍有较大增长空间。我国摩托车出口整体保持增长趋势，根据海关总署数据，2015 年开始我国、摩托车数量开始触底反弹，2015-2024 年出口数量从 1515.94 万辆增至 3676.00 万辆，2020-2024 年内燃机摩托车数量从 970 万辆增长至 1450 万辆，其中 2021 年出口爆发主要系疫情期间国内供应链快速恢复，2022 年短暂下滑后 2023 年重回增长，2024 年我国摩托车出口数量为3676万辆，同比+37.88%，其中内燃机摩托车出口数量为1450万辆，同比+27.08%，电动摩托车及脚踏车出口数量为 2213 万辆，同比+47.04%。从出口结构上看，20

69、24年内燃机摩托车出口中 150cc 以下产品销量占比 77.12%，150-250cc 中等排量出口占比 18.91%，250cc 以上占比仅为 3.97%。2023 年开始大排量摩托车出口加速，2022-2024 年 CAGR 为 71.85%，2024 年大排量摩托车出口量为 57.60 万辆，未来增长空间广阔。图图 31：2003-2024 年我国摩托车出口数量（万辆）及年我国摩托车出口数量（万辆）及增速（增速（%）图图 32：2024 年中国内燃机摩托车出口结构（销量口年中国内燃机摩托车出口结构（销量口径，径，%）数据来源：iFind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -20%

70、-10%0%10%20%30%0100020003000摩托车产量（万辆）摩托车销量（万辆）产量yoy（%）销量yoy（%）00.511.52摩托车均价（千美元/辆）-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400020032005200720092011201320152017201920212023摩托车:出口数量（万辆）yoy（%）150cc以下150-200cc200-250cc250-400cc400-800cc800cc以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 图图 33：2015-2024

71、 年我国大排量摩托车出口销量（万辆）及出口渗透率（年我国大排量摩托车出口销量（万辆）及出口渗透率（%）数据来源：Wind，东北证券 整体出口主要流向亚非拉市场，整体出口主要流向亚非拉市场，2024 年拉丁美洲占比进一步提升。年拉丁美洲占比进一步提升。从整体出口看，我国摩托车出口主要流向拉丁美洲、非洲、亚洲等地区，以出口金额计，2024 年拉丁美洲/非洲/亚洲占比分别为 39.73%/22.31%/21.20%，以出口数量计，2024 年拉丁美洲/非洲/亚洲占比分别为 41.63%/25.84%/22.01%，其中 2024年拉丁美洲占比提升，出口额占比同比+3.25pct/+2.79pct，图

72、图 34：2024 年我国摩托车出口按地区占比（按出口年我国摩托车出口按地区占比（按出口金额，金额，%）图图 35：2024 年我国摩托车出口按地区占比（按出口年我国摩托车出口按地区占比（按出口数量，数量，%）数据来源：中国摩托车商会，东北证券 数据来源：中国摩托车商会，东北证券 链传动系统为消耗品，链传动系统为消耗品，增量市场增量市场+存量替换市场支撑行业成长。存量替换市场支撑行业成长。链传动属于消耗品，通常摩托车需要定期维护链条，多次维护以后需要更换链条。近年来全球摩托车销量整体保持增长态势，国内摩托车出口态势整体向好，结构向大排量转向，将有效提振链传动产品需求，同时全球每年 5000 万

73、辆以上的销量形成了大量的存量空间，我们认为存量替换市场需求同样可观。0%1%2%3%4%5%0102030405060702015201620172018201920202021202220232024250cc以上出口量（万辆）占比（%）拉丁美洲非洲亚洲欧洲北美洲大洋洲拉丁美洲非洲亚洲欧洲北美洲大洋洲 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 2.3.农机需求稳中有升，积极拓展耕耘部件 我国为全球农机第一制造和消费大国，需求规模保持持续增长趋势。我国为全球农机第一制造和消费大国，需求规模保持持续增长趋势。农业是支撑国民经济建设与

74、进展的基础产业，农业机械是实现农业现代化的重要内容，根据数据显示，亚太地区以 46.60%的占比成为全球最大的农业机械生产区域，主要是亚太地区发展中国家数量较多，人口数量庞大，农业经济发展潜力可观，从而带动农林机械需求持续扩大，其次为北美和西欧国家，占比分别为 17.20%和 16.10%，北美和西欧地区农业机械化发展较为成熟，农业设备生产以大型农业机械为主。我国为全球农机第一制造和消费大国，非常重视农业和农机的发展，拥有巨大的农机市场规模，且在人口老龄化背景下，农业机械需求整体保持稳健增长，2016-2024 年我国农业机械总动力从 9.72 亿千瓦持续增至 11.62 亿千瓦，中长期看，农

75、业机械规模有望随着机器代替人工，保持持续增长。图图 36：农业机械生产区域全球区域分布（：农业机械生产区域全球区域分布（%）图图 37：2010-2024 年中国农业机械总动力（万千瓦）年中国农业机械总动力（万千瓦）及增速（及增速（%）数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：Wind，中商情报网，东北证券 我国农机产业链中拖拉机、插秧机、收割机等为核心装备。我国农机产业链中拖拉机、插秧机、收割机等为核心装备。农机产业链主要分为上游零部件和原材料供应，包括钢材、发动机、传动部件等，中游整机制造，包括耕整地机械、种植施肥机械、收获机械等，下游农业机械用户，主要为农机合作社、农户、农场等。国内

76、农机市场当中，拖拉机为国内占比最大的农业机械，2024 年销量占比达到 57.03%，其次为插秧机、水稻收割机、玉米收割机，占比分别为 15.92%、11.88%和 7.13%。图图 38：2024 年农业机械细分产品销量占比情况（年农业机械细分产品销量占比情况（%）图图 39：农业：农业机械产业链图谱机械产业链图谱 数据来源：三农拓客，东北证券 数据来源：前瞻 IPO，东北证券 亚太北美西欧中南美东欧非洲/中东-15%-10%-5%0%5%10%050000100000150000中国:农业机械总动力（万千瓦）yoy（%）拖拉机小麦机水稻机玉米机插秧机喷雾机青贮机打瓜机 请务必阅读正文后的声

77、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 规模化与集中化有利于推动农用机械发展。规模化与集中化有利于推动农用机械发展。随着土地流转政策推进、“土地托管”模式的兴起 以及农作物种植结构调整，我国农业呈现出明显的成片化、规模化和集中化发展趋势，据中 国产业信息网统计，2011 至 2016 年间，全国种植面积在 50亩以上的农户数量由 276 万户增至 376.2 万户，累计增长 36.3%。农民合作社由 50.9万个增至 179.4 万个，累计增长 252.5%。农业机械非常适合于集中化与规模化的农业种植模式，而我国农作物种植集中化程度还比较低，201

78、1 至 2016 年，我国农业就业者人均耕地面积仅为 9.37 亩，与我国人均资源条件较为接近的日本农业就业者人均耕地面积为 27.55 亩，美国更是达到 1,011.02 亩，因此我国规模化种植水平还有极大的提升空间，农业机械设备行业也有望长期保持增长态势。粮食安全问题粮食安全问题持续凸显持续凸显，农业机械景气度有望维持高位。，农业机械景气度有望维持高位。我国为粮食进口大国，粮食对外依存度较高，粮食安全问题在我国为战略问题，在中美贸易战加剧、全球贸易摩擦问题不断的大背景下，更加凸显粮食安全的极端重要性，提高机械化率是提供农业生产力、保障粮食安全的关键，目前我国农业机械总量大，但机械化率相比发

79、达国家仍有较大提升空间，长期来看，农业机械景气度有望维持高位。农机行业有望持续量稳价增，大马力产品推动市场格局向头部集中。农机行业有望持续量稳价增，大马力产品推动市场格局向头部集中。从我国拖拉机发展确实上看，总体产量呈现下降趋势，但是结构在向中大型产品方向转型，2018年以来我国拖拉机产量维持在 50 万台左右，其中中大型拖拉机产量在持续增长，2018-2024 年大型拖拉机产量占比从 7.02%提升至 22.84%，中型拖拉机产量占比从35.58%提升至 48.31%，我们认为为未来农机市场将维持量稳价增的趋势，同时大马力产品替代小马力产品的趋势将持续，也将推动市场竞争格局持续向头部集中。图

80、图 40：2009-2024 年我国拖拉机产量情况（万辆）年我国拖拉机产量情况（万辆）图图 41：2009-2024 年我国拖拉机产量按机型占比情年我国拖拉机产量按机型占比情况（况（%）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司在国内农机链具有领先地位，收入保持稳健增长。公司在国内农机链具有领先地位，收入保持稳健增长。公司在国内农机链市场当中具有领先地位，根据中国机械通用零部件工业协会统计，公司农业机械链系统连续 9 年（2016-2024 年）市场综合占有率第一位，共计与德国克拉斯、雷沃集团、爱科农业机械、金大丰、科乐收、江苏沃得等知名农业机械生产厂家建立良好合作关系。

81、公司农机链业务呈现持续增长趋势，2018-2024 年农机链业务收入从 0.92 亿元增至 3.27亿元，2024 年收入同比增长 6.45%，2018-2024 年毛利率整体保持稳定，基本在 25%01002003002009 20112013 2015 201720192021 2023大型拖拉机（万台）中型拖拉机（万台）小型拖拉机（万台）0%20%40%60%80%100%2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023大型拖拉机中型拖拉机小型拖拉机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 左

82、右，2024 年公司毛利率为 27.78%。图图 42：2018-2024 年公司农机链业务收入（亿元）及年公司农机链业务收入（亿元）及增速（增速（%）图图 43：2018-2024 年公司农机链毛利率情况（年公司农机链毛利率情况（%）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司进一步拓展农机耕耘部件产品，有望构建农机行业第二增长曲线。公司进一步拓展农机耕耘部件产品，有望构建农机行业第二增长曲线。公司农机链产品以链耙、链条、链轮等为主，在国内市占率较高，公司依托现有技术经验，组建农机部件事业部，增加了犁铧、农业用触土部件、专用切割刀具及相关配件。产品均采用优质特殊钢材和先进

83、加工工艺制造，保证了产品的强度、韧性和耐磨性，在传统犁铧国内市场领先的同时，公司还推出轻体犁铧、塑料犁铧、镜面犁铧等产品，扩大了产品的品类及应用范围，可以满足更多复杂环境下的使用需求。目前征和犁铧所有产品已经配套雷肯等国内外主流农机厂家，独特的产品特性已获得国家专利，质量也得到客户的一致好评。农业专用切割刀具也获得全球多家主机厂的产品验证，实现批量出口，后期有望放量。0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.52018201920202021202220232024农机链系统部件（亿元）yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%201820192020

84、2021202220232024农机链系统部件（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 图图 44：公司农机链产品布局：公司农机链产品布局 数据来源：公司官网，东北证券 2.4.工业链产品持续拓展，积极布局锯链市场 工业链为工业基础零部件，公司工业链产品种类丰富并不断拓展品类。工业链为工业基础零部件，公司工业链产品种类丰富并不断拓展品类。工业设备链为现代工业基础零部件的重要部分，工业设备链系统多种多样且广泛应用于物流运输、机械设备、食品生产、码头装卸、汽车生产等各种领域，公司客户以根据不同行业客户对于工业化生产的需求以及工作

85、环境特点，生产各种性能的工业设备链系统产品以适配不同的工业应用场景，已具备稳定持续大规模生产各种高质量工业设备链系统的能力，并不断拓展丰富产品种类，主要产品包括输送链、驱动链、倍速链、侧弯链、曳引链、分拣链、板式链、链轮等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 表表 5：公司工业链主要产品和应用场景：公司工业链主要产品和应用场景 产品名称产品名称 产品简介产品简介 应用场景应用场景 输送链 用于物件输送，并可根据需求添加附板等以实现附加功能。输送链通常多条同步工作，各链条标准规格应趋于一致，并保证其耐磨性稳定 适用于各类工业生

86、产线 倍速链 带有特殊结构的链条，具有增速效果，可使放置于链条上的物体前进速度大于链条本身的移动速度，通常增速效果为 2.5 倍至 3 倍 适用于物流行业、制造业中物料运输装置等 侧弯链 通过内部结构的合理设计，实现链条的横向弯曲与扭曲，使输送线路不局限于直线，实现输送路径多样化，通常多条同时使用，每条链条的间隙需保持一致，对生产精度要求较高 曳引链 用于重物的提升和装取，承载能力大，对抗拉性和耐磨性要求较高 适用于机械设备、工程建造行业中起重装置、立体车库等 分拣链 主要用于生产线上的食品分拣，因工作环境特殊，需具备耐冷、耐热或耐腐蚀等性能 适用于食品生产线中的分拣运输装置等 板式链 用于重

87、物的搬运及堆垛，由于作业强度大、时间长，因此具有抗高疲劳强度、高耐磨性和高抗拉强度等特点 适用于港口集装箱、货物运输行业中装卸设备 驱动链 连接在电机等驱动装置上，具有噪音小、疲劳强度高、耐腐防潮等特点 适用于各类工业设备动力驱动装置 链轮 通过与链条啮合实现动能传递，由于其周期性运动，循环受力，易产生摩擦受损的工作特点，因此需要具备齿形硬度强，齿面耐磨度高等特性 适用于智慧物流机器人等领域 数据来源：公司公告，东北证券 我国工业链条发展基础好，制造业保持稳健发展。我国工业链条发展基础好，制造业保持稳健发展。2024 年我国全部工业增加值完成40.5 亿元，制造业总体规模连续 15 年保持全球

88、第一，并且持续向更好的方向发展，工业链作为主要机械传动系统，具备良好的发展空间。从制造业宏观数据来看，近几年我国制造业 PMI 整体维持在荣枯线 50 左右，制造业工业增加值整体保持低个位数增长，制造业整体保持稳健发展态势、图图 45：2018-2025 年制造业年制造业 PMI 图图 46：2015-2025 年我国工业增加年我国工业增加值制造业累计同值制造业累计同比增速（比增速（%）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2535455565制造业PMI制造业PMI:生产制造业PMI:新订单-50%0%50%100%2015-022016-022017-022018-0

89、22019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02工业增加值:制造业:累计同比（%）工业增加值:通用设备:累计同比（%）工业增加值:专用设备:累计同比（%）工业增加值:仪器仪表:累计同比（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 全球工业自动化市场稳健发展，中国为全球重要市场之一。全球工业自动化市场稳健发展，中国为全球重要市场之一。伴随工业 4.0 的蓬勃发展和生成式 AI 领域的技术颠覆，全球智能制造和工业自动化行业变革提前，预计到 2030 年，中国、日韩、西欧等先进制造市

90、场有望率先实现自动化革命，根据麦肯锡数据，2024 年全球离散制造工业自动化市场规模 312 亿美元，从区域来看，亚洲市场规模 136 亿元，占全球市场的 43.59%；按行业来看，下游行业中汽车、机械、电子与电气、半导体等自动化市场规模较大，2024 年汽车/机械/电子与电气/半导体自动化市场分别为 71/64/33/29 亿美元；预计 2025 年全球离散制造工业自动化市场规模 324 亿元，同比+3.85%，亚洲为增长主要驱动力量，半导体和电子电气行业的自动化支出增长最快。在人口老龄化加剧，人工成本大幅增长背景下，工业自动化对我国制造业发展有着举足轻重的作用，根据麦肯锡数据，中国工业化市

91、场规模 459亿美元，其中离散制造业自动化占比 25%，对应 114.75 亿美元，占全球离散自动化市场的 36.78%，是全球离散自动化重要市场。图图 47：离散制造工业自动化市场规模（按区域，亿：离散制造工业自动化市场规模（按区域，亿美元）美元）图图 48：离散制造工业自动化市场规模（按行业，亿：离散制造工业自动化市场规模（按行业，亿美元）美元）数据来源：麦肯锡，东北证券 数据来源：麦肯锡，东北证券 图图 49：全球工业自动化市场分类（：全球工业自动化市场分类（%）图图 50：中国工业自动化市场分类（：中国工业自动化市场分类（%）数据来源：麦肯锡，东北证券 数据来源：麦肯锡，东北证券 物流

92、行业稳定增长，智能物流装备保持快速增长。物流行业稳定增长，智能物流装备保持快速增长。近年来我国物流发展整体保持稳健增长趋势，2020-2025 年我国社会物流总额从 300.10 万亿增至 360.60 万亿，2024年同比增长 2.33%，随着各种促消费政策落地，推动物流行业稳健发展。随着我国经济结构转型以及智能化发展，国内智能物流装备行业迎来较好的发展机会，根据0100200300400202320242025E亚洲欧洲、中东和非洲北美拉美0%20%40%60%80%100%202320242025E汽车机械电子与电气半导体建筑金属制品离散制造业自动化连续制造业自动化离散制造业自动化连续制

93、造业自动化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 中商产业研究院数据，2024 年我国智能物流装备市场规模达到 1166.8 亿元，同比增长 16.23%，保持较快速增长。图图 51：2007-2024 年中国社会物流总额（万亿元）及年中国社会物流总额（万亿元）及增速（增速（%）图图 52：2019-2024 年中国智能物流装备市场规模（亿年中国智能物流装备市场规模（亿元）元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：中商情报网，东北证券 工业链有望稳步恢复增长。工业链有望稳步恢复增长。公司工业设备链领域布局从 OEM 制造起步

94、，主要为国际工业链龙头代工生产标准化产品，同时公司在物流等行业已有一定突破，工业设备链收入有增长趋势，2023 年收入同比下降 24.79%，欧美加息导致国家工业链龙头代工需求下降，2024 年公司工业设备链收入为 2.88 亿元，同比增长 4.34%，整体有所修复。毛利率方面，近年来工业设备链毛利率整体稳定，2024年毛利率为18.46%。图图 53：2016-2024 年公司工业设备链系统收入（亿年公司工业设备链系统收入（亿元）及增速（元）及增速（%）图图 54：2016-2024 年公司工业设备链毛利率（年公司工业设备链毛利率（%）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证

95、券 积极布局园林用锯链，有望构成新增长点。积极布局园林用锯链，有望构成新增长点。公司积极布局园林用锯链产品，目前主要产品包括.325砍伐锯链、.404超专业锯链、1/4迷你锯链、3/8LP 通用型锯链、3/8Pro 专业砍伐锯链等产品。根据 QYResearch 调研数据，2022 年全球锯链市场规模大约 102 亿元，预计 2029 年将达到 142 亿元，2023-2029 年期间 CAGR 为 5.2%，未来整体有望保持稳健增长。中国是全球园林工具最大生产国，锯链的进口替代需求较大，公司积极推进园林用锯链布局，定位高端，产品已经批量出口，有望构建新增长点。0%10%20%30%40%01

96、00200300400中国社会物流总额（万亿元）yoy（%）0%10%20%30%40%050010001500201920202021202220232024中国智能物流装备市场规模（亿元）yoy（%）-40%-20%0%20%40%60%80%01234201620172018201920202021202220232024工业设备链系统（亿元）yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024工业设备链系统（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 征和工业征和工业/公

97、司深度公司深度 图图 55：公司锯链产品：公司锯链产品 数据来源：公司官网，东北证券 3.推出灵巧手链传动方案，积极推进与人形机器人公司合作推出灵巧手链传动方案，积极推进与人形机器人公司合作 人形机器人灵巧手是一种模拟人类手部功能的高自由度末端执行器，具有高度灵活人形机器人灵巧手是一种模拟人类手部功能的高自由度末端执行器，具有高度灵活性和复杂操作能力。性和复杂操作能力。灵巧手从结构和功能上参考人手，通常具有多个手指，最普遍的手指数目为 3-5 个，各手指具有多个关节，手指关节的运动副多采用转动副。能够灵活操作对象，实现对物体的灵活抓取、精准捏取、强力抓取等多种动作，满足多种工作需求。灵巧手作为

98、人形机器人的重要组成部分，其技术的成熟度和性能的优劣在很大程度上决定了人形机器人的应用范围和市场表现。根据自由度数量、驱动方式、传动方式以及传感方式的不同，灵巧手可以分为若干类根据自由度数量、驱动方式、传动方式以及传感方式的不同，灵巧手可以分为若干类型。型。人形机器人灵巧手可以根据结构形式（如驱动器内置式、外置式、混合制式）、驱动方式（如电机驱动、气动驱动、液压驱动、形状记忆合金驱动）、传动机构（如腱绳传动、齿轮传动、连杆传动）、自由度与驱动源数量（如全驱动、欠驱动）以及手指关节特性（如刚性关节、柔性关节、软体关节）等多种标准进行分类，每种分类方式反映了灵巧手在灵活性、精度、成本、复杂度、适应

99、性等方面的不同特点，适用于不同的应用场景和任务需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 图图 56：灵巧手分类：灵巧手分类 数据来源：GGII，东北证券 灵巧手传动方案包括连杆传动、腱绳传动、齿轮传动等灵巧手传动方案包括连杆传动、腱绳传动、齿轮传动等。连杆传动：连杆传动：通过多个连杆串并联混合的方式来实现传动。优点：传动效率高，能够高效地将动力传递到各个关节，使得灵巧手在抓取物体时可以产生较大的抓取力，并且其结构刚度大，在进行一些需要较大力量和稳定性的操作时表现出色。但它也存在一些明显的缺点，由于连杆结构复杂，导致整个灵巧手

100、的体积较大、重量较重，而且柔性不足，在进行一些需要灵活弯曲和扭转的动作时，就显得力不从心。比如在进行一些精细的装配任务时，连杆传动的灵巧手可能因为自身的局限性，难以准确地完成微小零件的抓取和放置。腱绳传动：腱绳传动：利用腱绳加上滑轮或软管来实现传动，这种传动方式巧妙地模拟了人手的肌腱结构。它最大的优势在于灵活度高，能够让驱动器远离执行机构，从而减轻末端的负载和惯量，大大提升了灵巧手的灵活性。同时，腱绳传动的结构紧凑，在空间受限的情况下，能够很好地发挥作用，适合应用在需要多个自由度且空间狭小的灵巧手中。不过，它也有一些不足之处，精度相对不高，在进行一些对精度要求极高的操作时，可能无法满足需求；抓

101、取力相对不大，对于一些较重的物体，抓取起来可能比较吃力；而且腱绳在长期使用过程中容易磨损，需要定期维护和更换。齿轮传动：齿轮传动：是通过微型谐波减速器带动齿轮来驱动手指关节运动。它的优点是手指动作相互独立，每个手指都能实现较为精准的单独控制，灵活度高，传动效率也较高，能够保证灵巧手在操作过程中的动力输出。此外，齿轮传动在抓取力方面也表现不错，可以满足一些对抓取力有一定要求的任务。然而，它的缺点也不容忽视，结构复杂导致其重量较大，增加了灵巧手整体的负担；而且由于齿轮之间的相互配合，故障率相对较高，一旦出现故障，维修难度也较大；同时，齿轮传动的成本也比较高，这在一定程度上限制了其大规模应用。请务必

102、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 表表 6：灵巧手不同传动方式的对比情况：灵巧手不同传动方式的对比情况 齿轮传动齿轮传动 连杆传动连杆传动 腱传动腱传动 定义定义 通过多个齿轮的相互啮合，将输入轴的运动和动力传递到输出轴，实现速度、扭矩和方向的转换 通过一系列刚性或半刚性的连杆组件将动力源的运动传递到末端执行器 模仿人类肌腱系统，通过腱绳牵引实现动力传递 优点优点 传动效率高，手指动作相互独立且灵活度高，抓取力大 刚度大，负载能力强，制造简单，成本低 灵活性高，结构紧凑，重量轻，可实现远距离传动 缺点缺点 结构复杂，重量大，故障

103、率较高，成本高 自重重，抗冲击能力弱，柔性不足，结构复杂，体积大 精度不高，抓取力不大，易磨损，装配复杂性高，腱绳寿命有限 典型案典型案例例 Vincent Hand BeBionic Hand Shadow Hand i-limb ultra Hand 因时机器人-RH56DFX PISA/IIT SoftHand 数据来源：小米技术公众号，东北证券 推出灵巧手链传动方案，有望成为灵巧手新解决方案。推出灵巧手链传动方案，有望成为灵巧手新解决方案。公司结合自身产品优势，推出人形机器人灵巧手链传动方案，根据国家专利局申报数据，2024 年 7 月公司申请人形机器人手指传动系统专利，通过腱绳和微型

104、滚子链结合驱动，实现手指的伸直和弯曲；2024 年 8 月公司申请多自由度机械手指及机械手专利，各指节之间通过多自由度铰接轴铰接，末梢指节设有固定轴，依次通过传送带传动连接；2024 年 11 月申请一种人形机器人手指传动系统，各手指部分配置传动系统，包括驱动机构和连杆机构，驱动机构为微型双扣推送链装置。表表 7：公司机器人灵巧手相关专利：公司机器人灵巧手相关专利 专利名称 示意图 申请日 主要内容 一种人形机器人手指传动系统 2024.11.11 一种人形机器人手指传动系统，属于机械手技术领域，包括手掌部分、手指部分，每个手指部分均配置有传动系统，传动系统包括驱动机构和连杆机构，驱动机构为设

105、置于手掌部分靠近掌背一侧驱动机构为设置于手掌部分靠近掌背一侧的微型双扣推送链装置的微型双扣推送链装置，驱动机构靠近掌心一侧的手掌部分内构成第一安装空间，连杆机构包括连接于中间指节与远端指节之间的连杆一、连接于近端指节与中间指节之间的连杆二，连杆二与微型双扣推送链装置的输出端之间连接有驱动杆组件，连杆一和连杆二外侧所在的手指部分内构成第二安装空间。本发明使用微型双扣推送链装置作为每根手指部分的驱动机构，不但降低了成本，还可大大拓展机械手内部的安装空间，使机械手可通过安装更多的传感器类部件实现功能升级。一种带传动多自由度机械手指及机械手 2024.8.2 一种带传动多自由度机械手指及机械手，属于灵

106、巧手技术领域，手指包括末梢指节、多个中间指节、根部指节，所述的末梢指节与中间指节之间、中间指节之间、中间指节与根部指节之间分别通分别通过多自由度铰接轴铰接，所述的根部指节内设有张力调节机构，过多自由度铰接轴铰接，所述的根部指节内设有张力调节机构，末梢指节内设有固定轴，末梢指节内设有固定轴，所述的固定轴、若干多自由度铰接轴、张力调节机构之间依次通过传动带传动连接，所述的传动带远离固定轴的一端连接有驱动机构，相邻的末梢指节与中间指节的背面之间、相邻的中间指节背面之间、相邻的中间指节与根部指节背面之间连接有复位弹簧。本发明可实现中间指节及末梢指节的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

107、及说明 30/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 多自由度摆动，同时自动调节手指的夹持力，能够适应自动化生产中对对不规则物体的柔性抓取。一种人形机器人手指传动系统 2024.7.17 一种人形机器人手指，属于机器人技术领域，包括手掌、手指、空包括手掌、手指、空心杯电机、微型滚子链、腱绳、张紧件心杯电机、微型滚子链、腱绳、张紧件，手指由多个指节相互铰接而成，靠近手掌一端的指节端部与手掌铰接，手掌内设有空心杯电机，每个指节的侧面均分布有导向轮，腱绳绕过导向轮，腱绳串接有张紧件，腱绳的两端与微型滚子链的两端连接，空心杯电机的输出轴固定连接有链轮，微型滚子链与链轮啮合连接，通过空心杯电机的正反转

108、动实现手指的伸直和弯曲动作。本发明通过微型链传动与腱绳相结合的驱动方式，单个电机就可以实现手指的弯曲和伸直两个动作，且换向过程依靠链传动的啮合机制，运行稳定可靠，不会出现动作延迟，整个运行轨迹能够控制在预期范围内，有效保证了手指灵活性。数据来源：中国国家知识产权局专利检索与分析系统，东北证券 公司链传动产品应用有望向人形机器人关节进一步拓展。公司链传动产品应用有望向人形机器人关节进一步拓展。2025 年 4 月北京人形机器人半程马拉松赛，上海卓益得机器人研发的“行者二号”获得季军，为参赛者当中唯一没有在比赛中途更换电池的机器人，续航能力长达 6 小时。“行者二号”整机重量仅 28 公斤，与身高

109、相仿的其他人形机器人相比，重量要轻 40%左右，在电池能量密度和电机功率密度不变的情况下，实现续航能力的增强，大幅减重主要得益于机器人腿部不装电机，通过绳子模拟人的肌腱，把臀部的三个电机和腿部的三个关节连在一起，通过绳驱动将多个电机按功率需求动态分配给多个关节，实现节能并降低峰值功率。根据公司专利所示，针对腿部模型，设置有第一输入线盘和第一输出线盘，分别相当于胯部和膝盖，传动系统由链条+腱绳组成，同样为回转传动系统，链条与链轮结合更紧密，腱绳和绕线轮之间易产生相对偏移，因此输入线盘选择链条；而要跨越膝关节，实现对踝关节的驱动，特别部分设计中存在绳索交叉，则链条柔性不如腱绳，输出线盘选择腱绳，卓

110、益得通过链条+腱绳的绳驱方案，实现极致的轻量化。从卓益得的表现看，链条+腱绳方案在人形机器人轻量化当中具有较大的应用潜力，征和工业作为国内链传动行业领军公司，未来链条应用可能从灵巧手进一步向机器人关节部位拓展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 表表 8：卓益得关节链传动专利方案：卓益得关节链传动专利方案 专利名称专利名称 示意图示意图 申请申请日日 主要内容主要内容 一种机器人关节传动机构和机器人 2023.12.25 本实用新型公开了一种机器人关节传动机构，包括第一支架、第一电机、第一输入端、第一传动带和第一输出线盘；所

111、述第一电机设置于所述第一支架的上端，所述第一输出线盘设置于所述第一支架的下端，所述第一输入端包括第一输入线盘，所述第一电机的动力输出端连接所述第一输入线盘，所述第一输入线盘的外径范围为15mm-45mm，所述第一传动带包括第一链所述第一传动带包括第一链条和第一拉线，所述第一链条与所述第一输条和第一拉线，所述第一链条与所述第一输入线盘配合连接，所述第一拉线缠绕所述第入线盘配合连接，所述第一拉线缠绕所述第一输出线盘设置。一输出线盘设置。在保证小型化的同时，解决了现有绳索传动中拉线寿命不长的问题。数据来源：中国国家知识产权局专利检索与分析系统，东北证券 拟与专业投资机构共同参股智元，有望持续加强与本

112、体公司合作。拟与专业投资机构共同参股智元，有望持续加强与本体公司合作。2025 年 5 月 21日公司发布 关于和专业投资机构共同投资的公告，拟借助专业机构的专业力量及资源优势，整合各方资源，提高公司的综合竞争力，公司计划与阿专业投资机构上海慕华管理及其他有限合伙人签署 共青城慕华七号股权投资合伙企业（有限合伙）合伙协议，增资入股共青城慕华七号股权投资合伙企业，全体合伙人拟认缴出资总额 1.10 亿元，公司以自有资金认缴 500 万元，占合伙企业认缴出资总额的 4.53%，合伙企业将以股权投资的方式专项投资于上海智元新创技术有限公司，后续有望加强与智元以及其他人形机器人本体公司的合作。4.盈利

113、预测盈利预测 车辆链系统：车辆链系统：公司车辆链系统包括摩托车链和汽车链，2018 年以来我国摩托车市场底部修复，近年来摩托车出海快速增长，大排量油摩仍有提升空间，链传动系统作为消耗品，增量市场+存量替换市场支撑行业增长。我们预计 2025-2027 年公司车辆链系统收入增速分别为 20%/10%/10%，毛利率分别为 24%/24%/24%。农机链系统：农机链系统：粮食安全和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大，保有量持续增加，农业机械化仍有较大提升空间，公司作为农业链系统龙头，同时积极拓展农机耕耘部件，后续有望持续受益。我们预计 2025-2027 年公司农机链系统及部件收入增速分别为

114、15%/10%/10%，毛利率分别为 28%/28%/28%。工业设备链系统：工业设备链系统：我国是制造业大国，工业领域具有巨大市场空间，目前公司已在物流行业取得一定成就，逐步拓展其他工业细分领域。我们预计 2025-2027 年公司工业设备链收入增速分别为 15%/10%/10%，毛利率分别为 19%/19%/19%。维持公司“增持”评级。维持公司“增持”评级。我们预计 2025-2027 年公司实现营业收入 21.59/23.72/26.05亿元，实现归母净利润 1.77/2.24/2.61 亿元，对应 PE 分别为 19.52x/15.43x/13.20 x。请务必阅读正文后的声明及说明

115、请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 表表 9：公司盈利预测：公司盈利预测 车辆链系统车辆链系统 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入收入（百万元）（百万元）824.80 1,016.32 1,065.07 1,278.08 1,405.89 1,546.47 增长率%12.24%23.22%4.80%20.00%10.00%10.00%毛利率毛利率%25.87%24.25%23.28%24.00%24.00%24.00%农机链系统部件农机链系统部件 收入收入（百万元）（百万元）278.56 306.94 326.73

116、375.74 413.31 454.65 增长率%15.57%10.19%6.45%15.00%10.00%10.00%毛利率毛利率%26.04%26.56%27.78%28.00%28.00%28.00%工业设备链系统工业设备链系统 收入收入（百万元）（百万元）367.61 276.48 288.47 331.74 364.91 401.40 增长率%42.61%-24.79%4.34%15.00%10.00%10.00%毛利率毛利率%21.69%18.19%18.46%19.00%19.00%19.00%数据来源：东北证券 5.风险提示风险提示 1）宏观经济复苏不及预期：）宏观经济复苏不及

117、预期：公司下游与宏观经济高度相关，若下游宏观经济整体景气度较差，则公司可能受到影响；2）新增产能项目建设进度不及预期：）新增产能项目建设进度不及预期：公司高端装备关键零部件产业园项目持续建设，若建设进度不及预期，则可能影响后续增量释放；3）工业领域拓展不及预期：）工业领域拓展不及预期：工业领域为公司重要增长曲线，若拓展不及预期，可能导致后续增长不及预期；4）原材料价格上涨风险：）原材料价格上涨风险：上游原材料价格上涨，则可能导致公司盈利能力受到影响；5）盈利预测和估值模型不及预期。）盈利预测和估值模型不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 征和工业征和工

118、业/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 362 615 743 904 净利润净利润 131 177 224 261 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备-1-4-4-4 应收款项 393 457 525 565 折旧及摊销 96 7 8 8 存货 275 320 351 389 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 7 7

119、7 7 财务费用 11 25 25 25 流动资产合计流动资产合计 1,197 1,449 1,687 1,930 投资损失 0-1 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动 42 12-30-23 长期投资净额 0 0 0 0 其他 3 9 2 2 固定资产 854 859 863 867 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 282 225 225 270 无形资产 150 143 137 130 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-186 1-2-2 商誉 57 57 57 57 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-86 26-95-107 非非流动资产合计流动资产合计 1,185 1

120、,174 1,167 1,158 企业自由现金流企业自由现金流 7 311 208 250 资产总计资产总计 2,382 2,624 2,854 3,089 短期借款 0 0 0 0 应付款项 312 324 380 415 财务与估值指标财务与估值指标 2024A 2025E 2026E 2027E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 17 120 120 120 每股收益（元）1.60 2.16 2.73 3.20 流动负债合计流动负债合计 505 615 691 746 每股净资产（元）15.39 16.88 18.76 20.96 长期借款 506 50

121、6 506 506 每股经营性现金流量（元）3.45 2.76 2.75 3.30 其他长期负债 113 123 123 123 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 619 629 629 629 营业收入增长率 5.9%17.6%9.9%9.8%负债合计负债合计 1,124 1,244 1,321 1,376 净利润增长率 12.9%34.9%26.5%16.9%归属于母公司股东权益合计 1,258 1,380 1,533 1,713 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 21.4%22.1%22.2%22.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,

122、382 2,624 2,854 3,089 净利润率 7.1%8.2%9.4%10.0%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2024A 2025E 2026E 2027E 应收账款周转天数 68.89 62.13 65.73 66.34 营业收入营业收入 1,835 2,159 2,372 2,605 存货周转天数 65.55 63.72 65.35 65.75 营业成本 1,443 1,681 1,846 2,026 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 14 15 17 19 资产负债率 47.2%47.4%46.3%44.5%资产减值损失 1 2 2 2 流动比

123、率 2.37 2.36 2.44 2.59 销售费用 70 76 78 78 速动比率 1.57 1.81 1.91 2.04 管理费用 87 112 107 112 费用率指标费用率指标 财务费用 10 18 13 10 销售费用率 3.8%3.5%3.3%3.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 4.8%5.2%4.5%4.3%投资净收益 0 1 0 0 财务费用率 0.6%0.8%0.5%0.4%营业利润营业利润 142 184 237 277 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0-1 0 股息收益率 1.2%1.6%2.0%2.4%利润总额利润总额 141 184 2

124、37 277 估值指标估值指标 所得税 10 7 13 15 P/E（倍）16.78 19.52 15.43 13.20 净利润 131 177 224 261 P/B（倍）1.74 2.50 2.25 2.01 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 131 177 224 261 P/S（倍）1.20 1.60 1.45 1.32 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 10.8%12.8%14.6%15.3%资料来源：东北证券 股息收益率=（除权后年度每股现金红利总和/报告首页收盘价）*100%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 征和工业征和工业/公

125、司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 刘俊奇：上海交通大学动力工程硕士，曾任信达证券机械研究员，财通证券机械分析师，现任东北证券机械组组长。徐宇星：约翰霍普金斯大学房地产与基础设施硕士，2023 年 6 月加入东北证券，现任机械组研究助理，研究方向为流程工业、通用设备、油服设备等领域。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投

126、资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15

127、%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 征和工业征和工业/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的

128、内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式

129、翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630