《轻工制造行业：电子烟Glo Hilo烟弹各环节利润试拆解-250703（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《轻工制造行业：电子烟Glo Hilo烟弹各环节利润试拆解-250703（15页）.pdf（15页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|轻工制造 电子烟：电子烟：Glo HiloGlo Hilo 烟弹烟弹各环节利润试各环节利润试拆解拆解 2025年07月03日2025年07月03日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/14 当前，市场对于英美烟草的 HNB 新品 Glo Hilo 与其代工厂思摩尔国际合作的利润分成模式仍存在争议。为此，本研究参考了英美烟草和思摩尔国际在雾化电子烟行业的合作情况，对 Hilo烟弹的利润分配结构进行了推演。通过本文的量化拆解，我们可以清晰地看到一盒

2、售价 580 日元的 Glo Hilo 烟弹，其价值量在各个环节的分配情况政府税收是最大的一部分，其次是品牌商 BAT，制造商思摩尔和零售商分享剩余部分。思摩尔从单包烟弹获取的毛利约 42.6 日元，约占终端售价的 7.3%。换算汇率后，思摩尔单支烟弹毛利润约为 0.11 元/支。管泉森 童苇航 SAC：S0590523100007 yXgVmWdYkZoMrMoQnO7N8Q8OmOoOoMmRjMoOqPlOqQqM7NnNuNwMnOnPMYrMtO请务必阅读报告末页的重要声明 2/14 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 轻工制造 电子烟：Glo Hilo 烟弹各环节利

3、润试拆解 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、轻工制造：从百亚和登康看日用消费焕新共通点2025.07.01 2、轻工制造：新消费趋势明确，传统行业优选龙头轻工制造行业 2025 年度中期投资策略2025.06.26 行业事件 Glo Hilo 于 2025 年 6 月 9 日开始在日本宫城县仙台市首发，采用“试点全国推广”的策略。Hilo 烟具首发定价 3980 日元/套，配套的烟弹 virto 零售价为 580日元/包。英美烟草日本子公司宣布，Glo Hilo 将于 9 月 1 日起在全国进行推广。Glo Hilo 产品力对比老产品显著提升对比老产品

4、Glo Hyper Pro，Glo Hilo 在多方面实现了显著优化。1）TurboStart加热技术：通过将红外线与高导热性石英相结合，仅需 5 秒即可完成加热，而 Glo Hyper Pro 加热时间需约 20 秒；Glo Hilo 加热温度达到约 370C，为 Glo 系列产品历史上的最高温度；2）专用烟弹 virto：中空蜂窝状排列设计，能够最大限度地释放口感和香气；3）蓝牙连接控制：通过蓝牙连接到“myglo”手机应用程序，用户可以使用查看吸烟次数、自定义吸烟时间、自定义屏幕显示内容等功能。英美烟草有望获取最大份额的商业利润通过本文的量化拆解，我们可以清晰地看到一盒售价 580 日元

5、的 Glo Hilo 烟弹，其价值在各个环节的分配情况政府税收是最大的一部分，其次是品牌商 BAT，制造商思摩尔和零售商分享剩余部分。1）政府税收：合计约 332.9 日元（从量税+从价税+消费税），占终端售价的 57.4%，是价值分配的最大头；2）品牌商（BAT）：毛利约 94.6 日元，占终端售价的 16.3%。作为品牌方，BAT 在承担高昂的市场营销、渠道建设费用和经营风险的同时，也有望获取产业链中最大份额的商业利润。思摩尔单支烟弹毛利润或约 0.11 元/支除政府税收和 BAT 外，思摩尔从单包 Hilo 烟弹获取的毛利约 42.6 日元，占终端售价的 7.3%。换算汇率后，思摩尔单支

6、烟弹毛利润约为 0.11 元/支。作为 BAT 的核心供应商，思摩尔虽然利润绝对值低于品牌方，但利润率仍有望维持较高水平。除此之外，零售商单包烟弹毛利约 58.0 日元，占终端售价的 10.0%。利润率虽不高，但烟草产品作为高流转商品，能为便利店等渠道带来稳定的客流和现金流。投资建议：推荐关注思摩尔国际根据本文测算结果，英美烟草凭借其品牌影响力和市场运作能力，有望成为最大的商业利润获得者；而核心供应商思摩尔则依靠其深厚的技术壁垒和卓越的制造能力，有望确保自身稳健且可观的利润空间，实现与客户的共赢。Glo Hilo 的问世为相关产业链的核心公司带来了价值重估的契机，Glo Hilo 在日本及后续

7、推广市场的关键运营数据，将是验证其产品能否成功的试金石，推荐关注思摩尔国际思摩尔国际。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险，终端需求不及预期风险，电子烟监管政策风险，测算不准确的风险-20%0%20%40%2024/72024/102025/32025/6轻工制造沪深3002025年07月03日2025年07月03日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/14 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.Glo Hilo 于日本宫城县开启试销.4 2.Hilo 烟弹各环节利润分配试拆解.6 2.1 BAT&思摩尔国际合作历史复盘.6 2.2 Hilo 烟弹全链路利润分配拆解.8 3.投资建议.12 4.

8、风险提示.13 图表目录 图表 1：Hilo 于日本宫城县开启试销.4 图表 2：Glo Hilo 和 Glo Hyper Pro 产品参数对比.5 图表 3：设备有 4 种颜色可供选择.6 图表 4：本次发售的 virto 烟弹共有 8 种口味.6 图表 5：思摩尔国际与英美烟草合作历史.7 图表 6：2019-2024 年思摩尔&BAT 毛利率情况.7 图表 7：2019-2024 年 BAT 雾化产品销售情况.8 图表 8：日本 HNB 烟草税换算卷烟规则.9 图表 9：日本 HNB 烟草税计税规则.9 图表 10：测算关键信息和假设汇总表.10 图表 11：Glo Hilo 烟弹利润分

9、配拆解.11 图表 12：Glo Hilo 烟弹零售价结构.12 请务必阅读报告末页的重要声明 4/14 行业研究|行业专题研究 当前，当前，市场对于市场对于英美烟草英美烟草的的 HNBHNB 新品新品 Glo HiloGlo Hilo 与与其代工厂其代工厂思摩尔国际合作的利润思摩尔国际合作的利润分分成模式成模式仍存在争议。为此，本研究仍存在争议。为此，本研究参考了参考了英美烟草和思摩尔国际在英美烟草和思摩尔国际在雾化电子烟雾化电子烟行业行业的的合作合作情况，对情况，对 HiloHilo 的利润分配的利润分配结构结构进行了进行了推演推演。1.Glo Hilo 于日本宫城县开启试销 Glo Hi

10、loGlo Hilo 在塞尔维亚的试水成功，让英美烟草信心大涨，于在塞尔维亚的试水成功，让英美烟草信心大涨，于 20252025 年年 6 6 月月 9 9 日开始日开始在日本宫城县仙台市首发，采用“试点全国推广”的策略。在日本宫城县仙台市首发，采用“试点全国推广”的策略。Glo Hilo 于 6 月 9 日起在仙台市的 7-11、Family Mart、Lawson 和 Ministop 等便利店开启首发销售，宫城县的居民也可以在Glo官方在线商店购买产品。Hilo烟具首发定价3980日元/套，配套的烟弹 virto 零售价为 580 日元/包。据日本经济新闻 6 月 23 日报道，英美烟草

11、日本子公司 BAT 日本宣布，Glo HiloGlo Hilo 将于将于 9 9 月月 1 1 日起在全国范围内进行推广。日起在全国范围内进行推广。图表图表1：HiloHilo 于日本宫城县开启试销于日本宫城县开启试销 资料来源：Glo 日本官网，国联民生证券研究所 对比老产品对比老产品 Glo Hyper ProGlo Hyper Pro，Glo HiloGlo Hilo 在多方面实现了显著优化。在多方面实现了显著优化。1 1）TurboStartTurboStart 加加热技术：热技术：通过将红外线与高导热性石英相结合，仅需 5 秒即可完成加热，而 Glo Hyper Pro 加热时间需约

12、 20 秒；Glo Hilo 加热温度达到约 370C，为 Glo 系列产品历史上的最高温度；2 2）专用烟弹）专用烟弹 virtovirto：中空蜂窝状排列设计，能够最大限度地释放口感和香气；3 3）蓝牙连接控制：）蓝牙连接控制：通过蓝牙连接到“myglo”手机应用程序，用户可以查看吸烟次数、自定义吸烟时间、自定义屏幕显示内容、进行设备定位以及锁定/解锁设备。请务必阅读报告末页的重要声明 5/14 行业研究|行业专题研究 图表图表2：Glo HiloGlo Hilo 和和 Glo Hyper ProGlo Hyper Pro 产品参数对比产品参数对比 Glo Hilo Glo Hyper P

13、ro 产品型号产品型号 G6301 G6100 销售价格销售价格 3,980 日元 3,980 日元 适用烟弹适用烟弹 VirtoVirto Lucky StrikeLucky Strike，KentKent，Kent NeoKent Neo 加热温度加热温度 最高最高 370370C C 最高最高 300300C C EasyViewEasyView 屏幕屏幕 有 有 尺寸尺寸 高度 123.4mm*宽度 30.3mm*厚度 16mm 高度 96.7mm*宽度 36.6mm*厚度 21.1mm 重量重量 约约 7575 克克 约约 9090 克克 预热时间预热时间 标准模式：约标准模式：约

14、5 5 秒秒 加速模式：约加速模式：约 5 5 秒秒 标准模式：约标准模式：约 2020 秒秒 加速模式：约加速模式：约 1515 秒秒 吸烟时间吸烟时间 标准模式：标准模式：5 5 分分 1010 秒秒 加速模式：加速模式：4 4 分分 标准模式：标准模式：4 4 分分 3030 秒秒 加速模式：加速模式：3 3 分分 充满电时间充满电时间 9090 分钟分钟 9010090100 分钟分钟 蓝牙功能蓝牙功能 有有 无无 机身颜色数量机身颜色数量 4 种颜色 7 种颜色 资料来源：Relazo 官网，国联民生证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 6/14 行业研究|行业专题研究 图表图表

15、3：设备有设备有 4 4 种颜色可供选择种颜色可供选择 图表图表4：本次发售的本次发售的 virtovirto 烟弹共有烟弹共有 8 8 种口味种口味 资料来源：Impress Watch，国联民生证券研究所 资料来源：Impress Watch，国联民生证券研究所 2.Hilo 烟弹各环节利润分配试拆解 2.1 BAT&思摩尔国际合作历史复盘 Glo Hilo 产品的成功不仅依赖于英美烟草的品牌运作，更根植于其与思摩尔国际的深度战略合作。回顾双方在雾化电子烟领域的合作历史，可以为推演双方在 HNB 领域的利润分成模式提供重要参考。1 1）快速发展）快速发展阶段阶段（20182018-2021

16、2021 年）：年）：2018 年，思摩尔与英美烟草 Vuse 建立业务关系，快速拓展国际市场。2019 年，公司通过美国安全检测实验室（UL）的权威认证，公司已成为全球领先的电子雾化设备制造商。2019-2021 年期间，公司美国地区收入快速攀升。思摩尔雾化产品出货量的爆发增长，推动单位成本迅速降低，毛利率持续上行。2021 年，思摩尔 to B 业务营收约 126 亿元，占全年营收超过 91%。鉴于公司并未公开披露分业务的毛利率情况，我们不妨推断 2021 年思摩尔国际 to B 业务的毛利率接近整体公司毛利率 54%。而同期 BAT 雾化产品毛利率约为 40%。请务必阅读报告末页的重要声

17、明 7/14 行业研究|行业专题研究 图表图表5：思摩尔国际与英美烟草合作历史思摩尔国际与英美烟草合作历史 资料来源：iFinD，公司公告，FEELM 官网，CDC 官网，国联民生证券研究所 2 2）非法产品非法产品冲击（冲击（2022021 1 年年-至今）：至今）：2020 年 2 月，FDA 开始重点打击除烟草和薄荷醇外的调味预灌装电子烟弹；2021 年 9 月 9 日起，FDA 开始向调味电子烟产品发布营销拒绝令。政策限制下美国非法电子烟市占率快速提升，截至 2024 年 3 月，非法产品的市占率已经超过 80%。非法产品的泛滥严重挤压了正规厂商生存空间，为了能与 BAT 双方共同可持

18、续发展，思摩尔选择主动给 BAT 降价。BAT 雾化业务在思摩尔连续降价、出货规模增长和产品售价每年提高的三重因素促进下，毛利率快速攀升，从 40%增长到 50%以上。图表图表6：20192019-20242024 年思摩尔年思摩尔&BAT&BAT 毛利率毛利率情况情况 公司公司/业务业务 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024A2024A 思摩尔思摩尔国际国际 44%53%54%54%43%39%37%BATBAT 雾化业务雾化业务 40%32%40%40%49%-BATBAT 新型烟草新型烟草 -54%56%资

19、料来源：iFinD，公司公告，国联民生证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 8/14 行业研究|行业专题研究 图表图表7：20192019-20242024 年年 BATBAT 雾化产品销售情况雾化产品销售情况 年份年份 销量销量 （mn unitsmn units）营收营收 （百万英镑）（百万英镑）单价单价 （英镑（英镑/unit/unit）20192019 年年 226 401 1.77 20202020 年年 344 611 1.78 20212021 年年 535 927 1.73 20222022 年年 612 1436 2.35 20232023 年年 654 1812 2.7

20、7 20242024 年年 616 1721 2.79 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 综上，参考思摩尔与综上，参考思摩尔与 BATBAT 在雾化产品领域的毛利率数据，分阶段来看：在雾化产品领域的毛利率数据，分阶段来看：1 1）产品初期阶段：）产品初期阶段：思摩尔合适的毛利率在 40%-45%之间，BAT 的合适毛利率在 40%左右。2 2）产品中期阶段：）产品中期阶段：如果产品销售规模快速增长，带动思摩尔生产规模扩大，全自动化产线加持下单位成本会迅速下降，思摩尔毛利率有望超过 50%，BAT 毛利率维持在40%左右。3 3）产品后期阶段：）产品后期阶段：随着市场竞争加剧，思摩尔或将开

21、始逐渐给 BAT 降价。双方进入成熟阶段后思摩尔的毛利率有望稳定在 40%左右，BAT 的毛利率或将达到 50%以上 2.2 Hilo 烟弹全链路利润分配拆解 为了量化 Glo Hilo 在全产业链的利润分配，我们选择日本市场作为分析对象。日本是 HNB 产品的最大市场，其清晰的税收政策和定价体系也为我们的拆解提供了基础。本文本文的推演基于以下几个关键的推演基于以下几个关键信息和信息和假设假设：定价基准：定价基准：以 Glo Hilo 烟弹在日本主流便利店渠道的终端零售价 580 日元/盒（含 20 支）为计算基础。税收结构：税收结构：日本对 HNB 产品实行复合税制，这是影响各环节利润的关键

22、外部变量。o 烟草税烟草税：根据日本财务省官网信息，2018 年 10 月 1 日税制改革前，加热不燃烧烟草被归类为烟丝税目，计税标准为 1 克产品重量折算为 1 支香烟。由于这类产品单支重量较轻，其税收占价格比例相对 请务必阅读报告末页的重要声明 9/14 行业研究|行业专题研究 较低。税改后，日本设立了加热烟草制品这一新税种，并采用了较为复杂的计税方式。具体而言，HNB 产品的应税重量需先转换为卷烟单位，再通过特定公式计算，具体如下表所示：图表图表8：日本日本 HNBHNB 烟草烟草税税换算卷烟换算卷烟规则规则 加热不燃烧烟草换算卷烟计税规则加热不燃烧烟草换算卷烟计税规则 HNBHNB 与

23、卷烟的换算值与卷烟的换算值 =A+BA+B A=HNB 一包的烟叶重量(不包含纸卷和滤嘴等重量)/0.4g x 0.5 B=HNB 一包的零售价（不含消费税）/一支卷烟的平均零售价 x 0.5 注：“一支卷烟的平均零售价”是每支香烟的烟草税除以 60/100 计算得出的金额。资料来源：日本国税厅官网，国联民生证券研究所 图表图表9：日本日本 HNBHNB 烟草烟草税计税税计税规则规则 资料来源：日本国税厅官网，国联民生证券研究所 日本卷烟烟草税为 15244 日元/千支。假设按照 Hilo 每支烟弹的烟叶重量约 320 毫克计算，每盒（6.4 克）的从量税为 122.0 日元，从价税为 158

24、.1 日元，烟草税合计 280.1 日元。o 消费税：消费税：日本消费税征税规则类似中国的增值税，按终端零售价的 10%征收，即 580/（1+10%）*10%=52.7 日元。毛利率假设：毛利率假设：o 零售端：零售端：根据联商网的报道，在日本便利店中，香烟往往占销售额的四分之一，但是香烟利润率只有 11%左右。o 品牌端（品牌端（BATBAT）：）：考虑到 Glo Hilo 的高端定位及提升 HNB 业务盈利的 请务必阅读报告末页的重要声明 10/14 行业研究|行业专题研究 诉求，并参考其雾化业务成熟期的毛利率，我们假设其初期毛利率为40%，成熟期有望提升至 50%以上。o 制造端（思摩

25、尔）：制造端（思摩尔）：基于其与大客户的历史合作模式和自身强大的技术壁垒，我们假设其初期毛利率在 40%-45%之间，成熟期有望稳定在40%以上。图表图表10：测算关键信息和测算关键信息和假设汇总表假设汇总表 假设类别假设类别 具体内容具体内容 定价基准定价基准 Glo Hilo 烟弹日本主流便利店终端零售价 580 日元/盒（含 20 支）税收结构税收结构 -从量税 假设按照每支烟弹的烟叶重量约 320 毫克计算，每盒（6.4 克）的从量税为 122.0 日元-从价税 按不含消费税零售价的 30%征收，计算为(580/1.1)*30%158.1 日元-消费税 按终端零售价 10%征收，即 5

26、80/（1+10%）*10%=52.7 日元，由消费者购买时承担 毛利率假设毛利率假设 -零售端 日本便利店销售烟草制品毛利率取 11%-品牌端 初期毛利率 40%，成熟期有望提升至 50%以上-制造端 初期毛利率 40%-45%之间，成熟期有望稳定在 40%左右 资料来源：公司公告，Relazo 官网，日本国税厅官网，国联民生证券研究所 基于上述假设，我们可以基于上述假设，我们可以自上而下自上而下地对每盒地对每盒 Glo HiloGlo Hilo 烟弹的价值进行拆分：烟弹的价值进行拆分：1.1.税收和税收和零售环节利润零售环节利润 o 终端含税零售价：终端含税零售价：580.0 日元 o 消

27、费税：消费税：580/（1+10%）*10%=52.7 日元 o 零售商的实际销售收入（不含消费税）：零售商的实际销售收入（不含消费税）：580.0-52.7=527.3 日元 o 按按 1 11 1%毛利率计算，零售商毛利：毛利率计算，零售商毛利：527.3*11%58.0 日元 o 零售商从零售商从 BATBAT 的批发进价：的批发进价：527.3-58.0=469.3 日元 2.2.品牌商（品牌商（BATBAT）环节利润）环节利润 o BATBAT 的批发售价（的批发售价（含烟草税，不含消费税含烟草税，不含消费税）：）：469.3 日元 o BATBAT 承担的承担的烟草烟草税：税：28

28、0.1 日元 o BATBAT 的实际营收（剔除其承担的税负）：的实际营收（剔除其承担的税负）：469.3-280.1=189.2 日元 请务必阅读报告末页的重要声明 11/14 行业研究|行业专题研究 o 按按 5050%毛利率计算，毛利率计算，BATBAT 的毛利：的毛利：189.2*50%=94.6 日元 o BATBAT 的单位成本（即从思摩尔的采购价）：的单位成本（即从思摩尔的采购价）：189.2-94.6=94.6 日元 3.3.制造商（思摩尔）环节利润制造商（思摩尔）环节利润 o 思摩尔的出厂价（即思摩尔的出厂价（即 BATBAT 采购价）：采购价）：94.6 日元/盒 o 按按

29、 4 45 5%的毛利率计算，思摩尔的毛利：的毛利率计算，思摩尔的毛利：约 42.6 日元/盒烟弹，即 2.1日元/支烟弹。o 换算汇率后换算汇率后，思摩尔单支烟弹，思摩尔单支烟弹毛利润毛利润约为约为 0.0.1111 元元/支。支。图表图表11：Glo HiloGlo Hilo 烟弹利润分配拆解烟弹利润分配拆解 零售价构成项零售价构成项 毛利率假设毛利率假设 金额（日元）金额（日元）零售总价零售总价 580.0 消费税 52.7 零售商毛利 11%58.0 batbat 售价售价 469.3 烟草税 280.1 bat 毛利 50%94.6 思摩尔售价思摩尔售价 94.6 思摩尔毛利 45%

30、42.6 产品成本产品成本 52.0 资料来源：公司公告，Relazo 官网，日本国税厅官网，国联民生证券研究所测算 注 1：本文拆解中为了简化计算，将消费税统一归为零售环节征收，实际日本消费税征收规则类似中国增值税，在商品每个流转环节征收。由于毛利中不含消费税，因此该简化计算不影响各环节毛利计算。注 2：本文对 Glo Hilo 烟弹各环节利润的测算是基于商品流转各环节毛利率等假设条件，存在因假设条件不准确或不及预期从而导致的测算不准确的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 12/14 行业研究|行业专题研究 图表图表12：Glo HiloGlo Hilo 烟弹零售价结构烟弹零售价结构 资料来

31、源：公司公告，Relazo 官网，日本国税厅官网，国联民生证券研究所测算 利润分配格局总结利润分配格局总结：通过上述拆解，我们可以清晰地看到一盒售价 580 日元的 Glo Hilo 烟弹，其价值在各个环节的分配情况。政府税收是最大的一部分，其次是品牌商 BAT，制造商思摩尔和零售商分享剩余部分。政府税收：政府税收：合计约332.9日元（从量税+从价税+消费税），占终端售价的57.4%，是价值分配的最大头。品牌商（品牌商（BATBAT）：）：毛利约 94.6 日元，占终端售价的 16.3%。作为品牌方，BAT在承担高昂的市场营销、渠道建设和经营风险的同时，也获取了产业链中最大份额的商业利润。制

32、造商（思摩尔）：制造商（思摩尔）：毛利约 42.6 日元，占终端售价的 7.3%。作为核心技术与制造伙伴，其利润虽然绝对值低于品牌方，但其深厚的技术壁垒和卓越的制造能力，有望确保自身稳健且可观的利润空间，实现与客户的共赢。零售商：零售商：毛利约 58.0 日元，占终端售价的 10.0%。便利店烟草产品毛利率虽低于其他品类，但烟草产品作为高流转商品，能为便利店等渠道带来稳定的客流和现金流。3.投资建议 通过对 Glo Hilo 在日本市场的全链路利润拆解，我们可以发现品牌商 BAT 凭借其品57.4%16.3%7.3%10.0%9.0%政府税收品牌商（BAT）毛利制造商（思摩尔）毛利零售商毛利产

33、品成本 请务必阅读报告末页的重要声明 13/14 行业研究|行业专题研究 牌影响力和市场运作能力，有望成为最大的商业利润获得者；而核心供应商思摩尔则依靠其深厚的技术壁垒和卓越的制造能力，有望确保自身稳健且可观的利润空间，实现与客户的共赢。Glo Hilo 的问世为相关产业链的核心公司带来了价值重估的契机，Glo Hilo 在日本及后续推广市场的关键运营数据，包括销售量、市场份额变化、用户转化率及留存率等将是验证其产品和商业模式能否成功的最终试金石，推荐持续关注思摩尔国际思摩尔国际。4.风险提示 1.1.市场竞争加剧市场竞争加剧风险：风险：若竞争对手在雾化电子烟或 HNB 技术上实现重大突破，如

34、更高效的加热技术、更长的使用时间和更轻便的设计，可能会对行业竞争格局造成影响。2.2.终端需求不及预期风险：终端需求不及预期风险：若由于消费者偏好变化、经济环境不佳或其他外部因素终端需求不及预期，将对头部代工厂的生产销售产生负面影响。3.3.电子烟电子烟监管政策风险：监管政策风险：全球不同地区的监管政策各异。如果部分地区未来电子烟监管政策进一步收紧，可能会限制市场扩张和销售增长。4.测算不准确的风险测算不准确的风险：本文对 Glo Hilo 烟弹各环节利润的测算是基于一定的假设条件，存在因假设条件不准确或不及预期从而导致的测算不准确的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 14/14 行业研究|行

35、业专题研究 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关

36、证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明

37、法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已

38、于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到

39、本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告

40、出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券

41、并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼