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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/18 宏观经济研究|宏观经济研究 证券研究报告 报告日期 2025 年 07 月 03 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 S0190516070004 分析师：谢智勇分析师：谢智勇 S0190525030002 S0190525030002 相关研究相关研究 【兴证宏观】关注补充资本金支出对财政支出增速的拉动-2025.06.25 20250621-【兴证宏观】海外周报第 71期：中东局势恶化，三大央行均按兵不动-2025.06.22【兴证宏观】继续等待 2025 年 6月 FOMC 会议点评-2025.06.19【兴证宏观】关注补充

2、资本金支出对财政支出增速的拉动-2025.06.25 20250621-【兴证宏观】海外周报第 71期：中东局势恶化，三大央行均按兵不动-2025.06.22【兴证宏观】继续等待 2025 年 6月 FOMC 会议点评-2025.06.19 从贸易大数据看关税冲击下的中国外需从贸易大数据看关税冲击下的中国外需 关税博弈与全球贸易系列九关税博弈与全球贸易系列九 投资要点：投资要点：2025 年年初以来，全球贸易政策剧烈变化，美国对华新增关税历经数次调整，绝对水平仍处高位，对中国外需提出新的挑战。基于此，本篇报告将利用海关大数据，从宏观到微观、从经济体到商品端等多个视角，挖掘新一轮关税冲击下中国的

3、外需成色和系列重要变化。2025 年年初以来，全球贸易政策剧烈变化，美国对华新增关税历经数次调整，绝对水平仍处高位，对中国外需提出新的挑战。基于此，本篇报告将利用海关大数据，从宏观到微观、从经济体到商品端等多个视角，挖掘新一轮关税冲击下中国的外需成色和系列重要变化。新一轮关税冲击下，中国总量表现如何新一轮关税冲击下，中国总量表现如何 关税扰动加码下，中国外需仍维持有力韧性：关税扰动加码下，中国外需仍维持有力韧性：2025 年前 5 个月中国出口同比增长6.0%，高于 2024 年和同期多数经济体的出口增速。4-5 月，即使面临美国 145%巨幅关税的冲击，中国出口仍实现 6.4%的超预期增长，

4、体现出有力韧性。2025 年前 5 个月中国出口同比增长6.0%，高于 2024 年和同期多数经济体的出口增速。4-5 月，即使面临美国 145%巨幅关税的冲击，中国出口仍实现 6.4%的超预期增长，体现出有力韧性。关税冲击下的韧性支撑和动能切换：关税冲击下的韧性支撑和动能切换：截至 2025 年 5 月，中国出口中的新兴市场占比由 2020 年的 38.6%提升至 48.0%。以东盟、拉美和非洲为代表的新兴市场是2025 年中国外需的主要动能，在二季度关税压力加大下，其支撑力度进一步提升。截至 2025 年 5 月，中国出口中的新兴市场占比由 2020 年的 38.6%提升至 48.0%。以

5、东盟、拉美和非洲为代表的新兴市场是2025 年中国外需的主要动能，在二季度关税压力加大下，其支撑力度进一步提升。关税冲击下的需求结构和量价表现：关税冲击下的需求结构和量价表现：本轮关税冲击之下，中国消费品受关税冲击明显，而中间品、资本品出口保持了高景气增长。量价层面，二季度中国出口数量回落明显，但 5 月出口单价开始改善。细分品类来看，商品结构分化特征显著，新能源车链条、电子中间品、工程机械等新优势产业对关税冲击相对脱敏。本轮关税冲击之下，中国消费品受关税冲击明显，而中间品、资本品出口保持了高景气增长。量价层面，二季度中国出口数量回落明显，但 5 月出口单价开始改善。细分品类来看，商品结构分化

6、特征显著，新能源车链条、电子中间品、工程机械等新优势产业对关税冲击相对脱敏。3 3 条线索观察关税对中美贸易的影响条线索观察关税对中美贸易的影响 中国对美出口的关税弹性如何：中国对美出口的关税弹性如何：量化来看，本轮对美出口约有 70%品类的关税弹性较高，约有 20%品类对关税冲击相对脱敏，其中消费品需求前置压力相对较高。细分电子品类，消费电子和家电品类面临的关税压力较大，电子元件、锂电呈现韧性。量化来看，本轮对美出口约有 70%品类的关税弹性较高，约有 20%品类对关税冲击相对脱敏，其中消费品需求前置压力相对较高。细分电子品类，消费电子和家电品类面临的关税压力较大，电子元件、锂电呈现韧性。关

7、税冲击如何影响中国出口量价：关税冲击如何影响中国出口量价：5 月中国对美出口价格同比下降 3%，降幅有所走扩，但幅度相对可控；出口数量同比下降20%，降幅快速扩大（样本内测算结果）。部分商品“量价齐增”，如航空器材、铜制品、动植物油脂以及有机化学品。5 月中国对美出口价格同比下降 3%，降幅有所走扩，但幅度相对可控；出口数量同比下降20%，降幅快速扩大（样本内测算结果）。部分商品“量价齐增”，如航空器材、铜制品、动植物油脂以及有机化学品。战略性商品对美贸易在如何变化：战略性商品对美贸易在如何变化：美国一季度稀土“抢进口”特征显著，远超 2024年水平和同期非美经济体需求，二季度中方关税反制后则

8、出现大幅下滑。后续来看，中国对美战略性物品的出口情况，或可作为中美经贸关系动态演变的跟踪指标。美国一季度稀土“抢进口”特征显著，远超 2024年水平和同期非美经济体需求，二季度中方关税反制后则出现大幅下滑。后续来看，中国对美战略性物品的出口情况，或可作为中美经贸关系动态演变的跟踪指标。关税冲击下中国外需的新机遇在哪里关税冲击下中国外需的新机遇在哪里 关税冲击如何影响中国价值链布局：关税冲击如何影响中国价值链布局：当前墨西哥和加拿大的转口功能在显著下降，东盟和印度仍保持重要作用，欧盟一定程度也承担了中国对美的价值链转移作用。智利、秘鲁等拉美新兴经济体，其在中国价值链布局中的重要性正出现较快抬升。

9、当前墨西哥和加拿大的转口功能在显著下降，东盟和印度仍保持重要作用，欧盟一定程度也承担了中国对美的价值链转移作用。智利、秘鲁等拉美新兴经济体，其在中国价值链布局中的重要性正出现较快抬升。“抢转口”之外的新动能需求如何：“抢转口”之外的新动能需求如何：排除转口因素扰动后，东盟、拉美等新兴经济体进口需求增速仍显著强于发达经济体，新兴市场自身需求动能仍是中国外需韧性的安全垫，中国制造业优势与新兴市场工业化需求的充分匹配提供了结构机会。排除转口因素扰动后，东盟、拉美等新兴经济体进口需求增速仍显著强于发达经济体，新兴市场自身需求动能仍是中国外需韧性的安全垫，中国制造业优势与新兴市场工业化需求的充分匹配提供

10、了结构机会。外需新动能与中国新优势产业如何共振：外需新动能与中国新优势产业如何共振：当前新兴市场需求动能在多数品类上领先发达经济体，绝对规模也在多个类别上接近甚至超过发达经济体。从需求景气来看，新兴市场在新能源车链条，船舶、工程机械等资本品，电子元件、手机以及其他高新技术品类上快速增长，这些商品普遍集中于中国新优势产业领域。当前新兴市场需求动能在多数品类上领先发达经济体，绝对规模也在多个类别上接近甚至超过发达经济体。从需求景气来看，新兴市场在新能源车链条，船舶、工程机械等资本品，电子元件、手机以及其他高新技术品类上快速增长，这些商品普遍集中于中国新优势产业领域。风险提示：美国贸易政策不确定性，

11、全球地缘形势超预期变化。风险提示：美国贸易政策不确定性，全球地缘形势超预期变化。请阅读最后评级说明和重要声明 2/18 宏观经济研究|宏观经济研究 目录目录 一、新一轮关税冲击下，中国总量表现如何.3（一）关税冲击下的韧性支撑和动能切换.4（二）关税冲击下的需求结构和量价表现.5 二、3 条线索观察关税对中美贸易的影响.8（一）中国对美出口的关税弹性如何.8（二）关税冲击如何影响对美出口量价.10（三）战略性商品对美贸易在如何变化.13 三、关税冲击下中国外需的新机遇在哪里.13（一）关税冲击如何影响中国价值链布局.13（二）“抢转口”之外的新动能需求如何.14（三）外需新动能与中国新优势产业

12、如何共振.15 图目录图目录 图 1、2025 年上半年，美国对华关税出现较大幅度上调.3 图 2、巨幅关税冲击下，2025 年中国出口需求仍强于多数经济体.3 图 3、2025 年中国出口增长的主要拉动来源东盟、拉美、非洲等新兴市场.4 图 4、中国贸易动能加速切换，新兴市场占比继续提升.4 图 5、2024 年以来，中间品和资本品需求是中国外需的主要支撑.6 图 6、细项品类上看，商品需求结构显著分化，新能源车、集成电路、跨境电商品类和资本品表现亮眼.6 图 7、2025 年出口高景气商品在新兴市场和发达经济体均有较强增长需求.7 图 8、二季度关税冲击下，中国出口数量显著下滑，但价格边际

13、改善.7 图 9、一季度消费品对美抢出口需求较强，受关税冲击也更加明显.8 图 10、从“响应矩阵”来看，约有 70%的对美出口商品受关税冲击显著.9 图 11、电子品内部来看，消费电子关税弹性靠前，电子元件等中间品呈现出口韧性.9 图 12、边际变化来看，5 月对美集成电路出口快速改善，电线光缆出口维持韧性.10 图 13、二季度巨幅关税生效后，中国对美出口数量较快下滑，价格微跌.10 图 14、二季度对美出口“量价齐增”商品：航空航天器、动植物油脂、铜制品以及有机化学品.11 图 15、对美主要出口品类二季度全线“量跌”，但部分商品通过价格竞争优势维持了相对韧性.12 图 16、一季度美国

14、大幅抢购中国稀土，二季度受管制后快速回落.13 图 17、智利、秘鲁等拉美新兴市场在中国价值链布局中的作用正在抬升.14 图 18、即使剔除对中国的需求后，新兴市场的进口增速也强于发达经济体 15 图 19、新兴市场对中国资本品的需求更强，或根源于“再工业化”需求.15 图 20、新兴市场需求动能在多数品类领先发达经济体，且主要集中于中国新优势产业.16 图 21、对新兴市场出口的主要细项品类中，跨境电商品类、资本品以及电子元件高景气增长.17 zWlYmWbWjWnPmRsMtQaQbP7NpNoOpNtOjMqQtMkPnNrN7NqRnNxNnMqNMYsQzQ 请阅读最后评级说明和重要

15、声明 3/18 宏观经济研究|宏观经济研究 一、新一轮关税冲击下，中国总量表现如何 关税扰动加码之下，中国外需仍维持有力韧性。关税扰动加码之下，中国外需仍维持有力韧性。2025 年年初以来，美国对华关税出现较大幅度上调。2 月 10 日美国对华加征 10%芬太尼税生效。3 月 10 日，加征芬太尼税由 10%提升至 20%。4 月 10 日，美国对华加征关税调整为 20%芬太尼税+125%对等关税。5 月 12 日，中美达成日内瓦协议，美国对华关税下调为20%芬太尼税+10%对等关税。外部扰动加大下，上半年中国出口仍交出满意答卷。2025 年前 5 个月，中国出口累计同比增长 6.0%（美元计

16、价），高于 2024 年同比增速，也强于同期全球多数经济体的出口增速。4-5 月，即使面临美国 145%巨幅关税的冲击，中国出口仍实现 6.4%的超预期增长，体现出有力韧性。图图1、2025 年上半年，美国对华关税年上半年，美国对华关税出现出现较大幅度上调较大幅度上调 注：上述美国对华关税为作者通过各项公开数据估算得到。数据来源：USITC，WTO，新华社，兴业证券经济与金融研究院整理 图图2、巨幅关税冲击下，巨幅关税冲击下，2025 年中国出口需求仍强于多数经济体年中国出口需求仍强于多数经济体 注：东盟五国为新加坡、越南、马来西亚、泰国、菲律宾。由于数据更新滞后，欧盟、加拿大出口同比为 20

17、25 年 1-4 月数据。数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 11.4%21.4%31.4%65.4%156.4%41.4%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2024/12/312025/2/102025/3/102025/4/32025/4/102025/5/14美国对华综合加权税率结构变化美国对华综合加权税率结构变化MFN税率2018年综合加权税率芬太尼税率对等关税24.2%13.2%12.0%6.0%6.0%5.3%5.2%3.4%0.4%-0.9%-0.9%-1.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%各经济体出

18、口同比增速：各经济体出口同比增速：2025年年1-5月月 请阅读最后评级说明和重要声明 4/18 宏观经济研究|宏观经济研究 （一）关税冲击下的韧性支撑和动能切换 中国贸易动能加速切换，新兴市场需求中国贸易动能加速切换，新兴市场需求支撑外需韧性支撑外需韧性。2008 年金融危机以来，中国贸易动能开始呈现切换趋势，中国外需对发达经济体的依赖逐步回落，新兴市场占比逐步回升。而在新一轮全球贸易摩擦兴起和地缘格局变化之下，中国贸易动能加速切换。截至 2025 年 5 月，中国出口中的发达经济体占比由 2020 年的58.1%下降至 49.1%，新兴市场占比由 2020 年的 38.6%提升至 48.0

19、%。从 2025年中国出口增长的拉动拆分来看，以东盟、拉美和非洲为代表的新兴市场是主要动能，且在二季度关税压力加大下，其支撑力度进一步提升。图图3、2025 年年中国出口增长的主要中国出口增长的主要拉动来源东盟、拉美、非洲等新兴市场拉动来源东盟、拉美、非洲等新兴市场 注：2025 年二季度使用 4-5 月数据测算。数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图图4、中国贸易动能中国贸易动能加速加速切换，切换，新兴市场占比继续提升新兴市场占比继续提升 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%19-319-920-320-921-

20、321-922-322-923-323-924-324-925-3中国出口中国出口：季度同比拉动，季度同比拉动，2021年使用两年复合增速年使用两年复合增速美国欧盟+英国日韩中国香港中国台湾东盟俄罗斯+中东+中亚拉美印度非洲其他一带一路其他1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%5.0%8.0%11.0%14.0%17.0%20.0%23.0%04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25中国出口份额：发达经济体，中国出口份额：发达经济体，12MMA美国欧盟+英国日韩中国香港中国

21、台湾，右轴0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25中国出口份额：新兴市场，中国出口份额：新兴市场，12MMA东盟俄罗斯+中东中亚拉美印度非洲其他一带一路 请阅读最后评级说明和重要声明 5/18 宏观经济研究|宏观经济研究 （二）关税冲击下的需求结构和量价表现 消费消费品受关税冲击明显，中间品、资本品品受关税冲击明显，中间品、资本品保持高景气增长保持高景气增长。在 2024 年以来的外需修复周期中，中间品需求发挥了关键

22、作用，资本品出口也呈现快速扩张。与之相反，中国消费品出口表现相对低迷，其份额占比持续下滑。而在本轮关税冲击之下，中国消费品受关税冲击明显，而中间品、资本品出口保持了高景气增长，背后不仅反映出中国贸易新旧动能的切换，也显示出中国在相关品类上的全球竞争优势，有力对冲了关税带来的不利冲击。商品结构分化特征显著，新优势产业商品结构分化特征显著，新优势产业对关税冲击相对脱敏对关税冲击相对脱敏。细分主要商品品类，可以发现出口分化特征更加显著。从对总出口的贡献来看，以锂电池、新能源车为代表的新能源车链条，以工程机械、发电机发动机为代表的资本品，以集成电路、电子元件为代表的电子中间品，以及以食品、跨境电商品类

23、为代表的其他商品，呈现出高增长景气，对关税冲击相对脱敏。而光伏、玻璃水泥石料等建材制品、家具玩具、纺织服装、鞋革箱包等制品出口则出现明显收缩，成为总出口的主要拖累。进一步拆分上述典型商品的需求来源变化，可以发现：新能源车链条：新能源车链条：需求增长主要来源于中东、欧盟和东盟，对美出口也保持正增长。整体而言，新兴市场需求强于发达经济体需求。工程机械等工程机械等资本品：资本品：需求增长主要来源于东盟、非洲和欧盟，拉美和中东地区也有较快增长。新兴市场仍是主要拉动，背后在于工业化需求。集成电路：集成电路：需求增长主要来源于东盟、中国香港和印度，背后或来源于全球电子周期修复、产业链转移、转口避税等三种因

24、素叠加。食品食品：表现为需求全线增长，尤以东盟为主要代表。背后或主要来源于东南亚需求激增、中国食品产业技术升级、跨境电商渠道拓展等因素。跨境电商品类：跨境电商品类：需求增长主要来源于东盟和欧盟，其他经济也有较快增长。一方面或主要源自于转口避税需求，另一方面则主要得益于中国制造业和供应链优势，如边境小额贸易和中欧班列运输。光伏：光伏：需求拖累主要来源欧盟，主因在于欧盟本土光伏产业保护政策和前期抢进口导致的需求前置。此外，光伏行业产能过剩也是因素之一。建材：建材：需求拖累主要来源于东盟和中国香港，其他发达经济体也出现不同程度走弱，诱因或在于关税压力和投资信心走弱。家具玩具：家具玩具：需求拖累主要来

25、源于美国和东盟，作为终端消费品，关税压力是下滑主因，但欧盟需求保持不错提升。请阅读最后评级说明和重要声明 6/18 宏观经济研究|宏观经济研究 纺服纺服轻工：轻工：需求拖累主要来源于东盟和美国，与家具玩具情况类似，关税压力是下滑主因，欧盟需求同样保持较快提升。图图5、2024 年以来，中间品和资本品需求是年以来，中间品和资本品需求是中国外需的主要支撑中国外需的主要支撑 注：2025 年二季度使用 4-5 月数据测算。数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 图图6、细项品类上看，细项品类上看，商品需求结构商品需求结构显著显著分化，新能源车、分化，新能源车、集成电路、集成电路、跨境电商品

26、类和跨境电商品类和资本品资本品表现亮眼表现亮眼 注：2025Q2 使用 4-5 月数据测算，2025Y 使用 1-5 月数据测算，下同；其他品类同比拉动较高主因是未具体分类的剩余商品出口规模较高，但其分布较为分散，故未做进一步归纳。数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%22/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/06中国季度出口同比拉动：所有经济体中国季度出口同比拉动：所有经济体中间品消费品资本品初级制品其他20

27、24Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22024Y2025Y锂电池锂电池-0.4%-0.2%0.0%0.1%0.3%0.5%-0.1%0.4%光伏光伏-0.6%-0.6%-0.4%-0.3%-0.4%-0.2%-0.5%-0.3%电工器材电工器材-0.3%0.0%0.2%0.5%0.4%0.6%0.1%0.5%新能源车新能源车0.2%0.3%0.2%-0.1%0.1%0.4%0.1%0.2%传统油车传统油车0.2%0.3%0.5%0.2%0.0%-0.1%0.3%0.0%汽车零部件汽车零部件0.1%0.1%0.1%0.3%0.1%0.2%0.2%0.1%船舶船舶0.

28、6%0.5%0.6%0.1%0.0%0.5%0.5%0.2%钢铁及其制品钢铁及其制品-0.7%-0.1%0.1%0.5%0.0%0.3%0.0%0.1%能源产品能源产品-0.5%0.2%-0.2%-0.4%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%陶瓷玻璃石料陶瓷玻璃石料-0.2%-0.3%-0.2%-0.2%-0.2%0.1%-0.2%-0.1%其他建材其他建材0.1%0.6%0.4%0.1%-0.2%-0.2%0.3%-0.2%工程机械工程机械0.1%0.1%0.2%0.4%0.3%0.4%0.2%0.3%加热照明装置加热照明装置-0.1%-0.1%0.0%0.1%0.0%0.1%0.0%0

29、.1%发动发电装置发动发电装置0.1%0.2%0.3%0.7%0.4%0.5%0.3%0.5%化工化工-0.2%0.5%0.3%0.5%0.1%0.0%0.3%0.1%手机手机-0.8%0.2%0.1%-0.1%0.3%-0.2%-0.1%0.1%电脑电脑0.2%0.5%0.6%0.8%0.4%-0.1%0.5%0.1%其他消费电子其他消费电子0.0%0.1%0.0%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%半导体芯片半导体芯片0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%集成电路集成电路0.7%0.9%0.7%0.5%0.5%1.2%0.7%0.7%电子元件电子元件-0.2%

30、0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.0%0.2%家电家电0.2%0.4%0.3%0.4%0.2%-0.2%0.3%0.1%家具玩具家具玩具0.1%0.1%-0.2%0.1%-0.2%-0.2%0.0%-0.2%纺服类纺服类纺织服装鞋革箱包纺织服装鞋革箱包-0.3%-0.4%-0.5%0.2%-0.4%-0.1%-0.2%-0.3%食品食品-1.0%-0.8%-0.9%0.7%1.1%0.9%-0.5%1.0%药品药品0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%医疗器材医疗器材0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%其他机电产品其他机电产品-0

31、.1%0.5%1.1%2.2%0.9%0.7%0.9%0.8%其他高新技术产品其他高新技术产品0.1%0.2%0.0%0.3%0.2%0.3%0.1%0.2%其他未分类产品其他未分类产品0.6%1.6%1.8%1.8%1.8%1.0%1.5%1.5%其他其他顺周期类顺周期类电子产业链电子产业链地产产业链地产产业链中国分品类出口同比拉动：所有经济体中国分品类出口同比拉动：所有经济体新能源产业新能源产业链链交运设备交运设备 请阅读最后评级说明和重要声明 7/18 宏观经济研究|宏观经济研究 图图7、2025 年年出口高景气商品在新兴市场和发达经济体均有出口高景气商品在新兴市场和发达经济体均有较强增

32、长需求较强增长需求 注：中东六国为沙特、阿联酋、土耳其、以色列、伊朗和埃及，下同。数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 总量总量来看，来看，出口价格受关税影响有限，出口价格受关税影响有限，实物实物数量显著回落数量显著回落。根据中国海关公布的贸易价格及数量指数，可以发现 4-5 月美国巨幅关税生效期间，中国出口数量增速持续回落，是近期出口增速回落的主因。价格端来看，受国内 PPI 持续负区间运行影响，出口价格整体仍是拖累。但边际上看，5 月中美经贸关系缓和之后，价格端对总出口的拖累幅度出现一定收窄。综合人民币价格和汇率因素，5 月出口价格（美元计价）同比下降 2.7%，较前值回升 1

33、.6 个百分点。图图8、二季度关税冲击下，中国出口数量显著下滑，但价格边际改善二季度关税冲击下，中国出口数量显著下滑，但价格边际改善 数据来源：Wind，同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源车+锂电池工程机械+电动装置集成电路食品跨境电商品类光伏建材制品家具玩具纺服轻工东盟4.4%3.2%9.5%20.7%17.4%-1.4%-2.1%-1.6%-2.0%拉美0.4%1.1%-0.1%1.9%1.3%-3.5%0.5%0.3%0.5%印度1.3%0.8%1.5%0.3%0.0%-0.9%0.5%-0.6%-0.1%俄罗斯0.3%0.5%0.0%3.7%2.2%-0.1%-0.3%-0.

34、1%-0.2%中亚-0.9%0.7%0.0%4.0%0.0%-0.4%0.0%-0.1%-1.9%中东六国6.4%1.1%0.0%3.0%2.6%-3.5%-0.1%-0.5%-0.2%非洲1.2%2.8%0.1%6.1%0.3%0.4%-0.4%-0.2%0.1%中国香港0.1%0.0%5.1%8.1%5.0%0.2%-3.5%-0.2%-0.2%中国台湾0.0%0.2%0.3%1.4%0.3%-0.1%-0.7%-0.1%-0.1%日本-0.5%0.2%0.0%9.4%1.0%-0.8%-0.3%-0.2%0.1%韩国-0.8%0.2%0.6%3.8%2.6%-0.3%-1.0%-0.8%

35、0.0%英国-0.3%0.1%0.0%1.7%2.4%-0.3%-0.1%0.3%0.2%欧盟4.9%2.1%-0.1%8.5%12.7%-12.6%0.0%1.1%1.1%美国0.3%-0.5%-0.2%3.8%3.5%0.1%-0.6%-3.2%-1.5%未分类其他经济体2.4%1.7%0.1%7.0%6.2%-2.2%-0.9%0.0%0.1%总出口总出口19.2%14.1%16.7%83.7%57.5%-25.5%-8.9%-5.9%-4.0%“强”“弱”2025年年1-5月各类商品出口增速：分流向同比拉动月各类商品出口增速：分流向同比拉动新兴市场发达经济体-25.0-15.0-5.0

36、5.015.025.035.022-122-723-123-724-124-725-1中国出口同比拉动，中国出口同比拉动，%出口数量同比出口价格同比：人民币出口汇率同比：人民币兑美元 请阅读最后评级说明和重要声明 8/18 宏观经济研究|宏观经济研究 二、3 条线索观察关税对中美贸易的影响（一）中国对美出口的关税弹性如何 消费品对美消费品对美抢出口相对靠前，受关税冲击也更加明显抢出口相对靠前，受关税冲击也更加明显。从四大类别拆分来看，2024年四季度特朗普当选美国总统下，中国对美消费品出口即出现明显增长。而一季度在“芬太尼税”冲击之下，中国对美消费品出口仍维持较强韧性。但是在二季度 145%新

37、增关税的巨幅冲击之下，对美消费品出口增速迅速回落，跌幅显著领先其他品类。作为对比，本轮关税冲击之下对美中间品出口则维持了相对韧性，二季度跌幅相对有限。图图9、一季度一季度消费品对美抢出口消费品对美抢出口需求较强需求较强，受关税冲击，受关税冲击也更加明显也更加明显 注：2025 年二季度使用 4-5 月数据测算。数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 进一步量化来看，进一步量化来看，约有约有 70%对美出口对美出口商品商品受受到到关税关税显著显著冲击冲击。考虑不同商品的“抢出口”需求、进口关税弹性等因素存在差异，因此其面对关税冲击也存在明显的分化特征。基于此，我们从 HS 四位码层面汇

38、总，以二季度对美出口回落速度、以及二季度对美出口份额偏离度作为衡量指标，构建了“关税冲击响应矩阵”。研究结果表明，约有 70%的品类呈现出较强的关税冲击敏感度，其中高弹性占比接近 10%；约有 20%品类受关税冲击相对减弱，其中对美出口呈现增强动能的商品占比约为 1.3%。细分电子品类，消费电子细分电子品类，消费电子关税弹性关税弹性较大，电子元件、锂电呈现韧性。较大，电子元件、锂电呈现韧性。参考前文“关税冲击响应矩阵”，进一步分析对美电子品类（HS85）的出口情况。结果显示，以手机、投影机为代表的消费电子，以热水器、照明设备为代表的家电品类，其关税弹性更加明显，其中手机出口的关税压力尤为突出。

39、而以印刷电路、集成电路、电缆光缆为代表的电子中间品，以锂电池、电流控制器、发电机等电力设备，其关税弹性较小，且在关税冲击下体现出较强的增长韧性。上述现象大致也是前文消费品、中间品表现分化的微观映射。消费电子和家电均为终端消费品，其受-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%22/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/06中国季度出口同比拉动：美国中国季度出口同比拉动：美国中间品消费品资本品初级制品其他 请阅读最后评级说明和重要声明 9/18 宏观经济研究|宏观经济研究

40、关税冲击相对明显，而电路、锂电池、电流控制器等中间品，得益于中国产业链优势，呈现出更强的不可替代性和抗关税性。图图10、从从“响应矩阵”“响应矩阵”来看，约有来看，约有 70%的的对美出口对美出口商品商品受关税冲击显著受关税冲击显著 注：图中数字为符合条件的商品出口额占对美总出口额的比例，越靠近矩阵左上角表示受关税冲击越强，反之越弱。数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 图图11、电子品内部来看，消费电子电子品内部来看，消费电子关税弹性靠前关税弹性靠前，电子元件等中间品呈现出口韧性电子元件等中间品呈现出口韧性 注：标记越大，表示对应商品对美出口规模越大，下同。标记越靠近左下角，对应

41、商品的“抢出口”特征越明显。数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 10100.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.1%0.4%关税冲击响应关税冲击响应矩阵：矩阵：按按HS4位码分类位码分类汇总汇总出口份额视角：4-5月出口占比较往年均值水平偏离度.%出口增速视角：4-5月出口同比减一季度出口同比,%对关税冲击响应敏感对关税冲击响应敏感对关税冲击响应较弱对关税冲击响应较弱手机蓄电池热水器监视器及投影机绝缘电线及光缆家用电动器具集成电路电力电路控制设备灯泡灯管平板显示器印刷电路电气声光信号装置自供能源手提电灯内燃发电机电磁器件（磁铁、夹具等）发电机组及变流机工业用电炉高压电

42、路电气装置碳电极、碳刷等碳制品交通用电气信号设备-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%出出口口份份额额季季节节性性偏偏离离度度：4-5月月占占前前5个个月月份份额额出口增速变化：出口增速变化：2025年年4-5月同比月同比 减减 1-3月同比月同比中国出口美国：中国出口美国：HS85：四位码电子品：四位码电子品 请阅读最后评级说明和重要声明 10/18 宏观经济研究|宏观经济研究 图图12、边际边际变化来看，变化来看，5 月月对美对美集成电路出口快速改善，集成电路出

43、口快速改善，电线光缆电线光缆出口出口维持韧性维持韧性 数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 （二）关税冲击如何影响对美出口量价 关税关税压力导致压力导致出口“以价换量”出口“以价换量”，但，但价格降幅价格降幅相对有限相对有限。考虑关税冲击下，中国出口商面临较大的价格竞争压力，可能会倒逼企业通过降价来换取销量。基于此，我们利用 HS8 位码层面的出口量价数据，基于派氏指数构建更广层面的对美出口价格指数。结果显示，二季度巨幅关税生效后，中国对美出口价格有所走弱，但幅度相对可控。2025 年 5 月，中国对美出口价格下行速度小幅加快，综合价格同比下降 3 个百分点。图图13、二季度巨幅关

44、税生效后，中国对美出口二季度巨幅关税生效后，中国对美出口数量数量较快下滑较快下滑，价格微跌，价格微跌 注：通过 HS8 位码商品计算得到，剔除量价过度波动样本：其中数量跌幅超过 90%，涨幅超过 10 倍；价格跌幅超过 50%，涨幅超过 100%。数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 手机蓄电池热水器监视器及投影机绝缘电线及光缆家用电动器具集成电路电气电力控制设备灯泡灯管平板显示器印刷电路电气声光信号装置发电机发动机零部件自供能源手提电灯内燃发电机存储器电磁器件（磁铁、夹具等）发电机组及变流机电气焊接设备高压电路电气装置碳电极、碳刷等碳制品交通用电气信号设备-80.0%-70.0%

45、-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%出出口口同同比比：2025年年5月月出口同比：出口同比：2025年年4月月中国出口美国：中国出口美国：HS85：四位码电子品：四位码电子品45线线-8%-3%-9%-4%-4%-5%-5%-3%-3%-3%2%1%-2%-2%1%-2%-3%22%43%8%15%25%28%23%18%14%21%18%29%27%6%25%-7%-20%-30.0%-20.0%-10.0%

46、0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%中国对美出口指数变化：总出口中国对美出口指数变化：总出口出口价格同比出口数量同比 请阅读最后评级说明和重要声明 11/18 宏观经济研究|宏观经济研究 从 HS 二位码层面拆解中国对美出口商品的量价表现，同样可以发现关税冲击下不同商品存在显著的分化特征。具体而言：“量价齐增”代表“量价齐增”代表品类：品类：航空航天器、动植物油脂、铜制品以及有机化学品；“量增价跌”代表品类：“量增价跌”代表品类：无机化学品、钢铁、盐矿物以及药品；“量跌价增”代表品类：“量跌价增”代表品类：武器制品、简易通关品类、海鲜农产品以及杂项化学品；“量价齐“量价齐

47、跌跌”代表品类：”代表品类：能源制品、黄金珠宝、电子品、汽车以及皮革制品。综合来看，中国多数商品在关税冲击下均呈现为“量价齐跌”，包括电子、机械、汽车以及纺织服装等主要出口品类。而二季度表现相对亮眼品类，一类原因在于中国产业优势，如以无人机为代表的航空航天设备；另一类原因在于美国产业关税可能加码下的继续抢出口需求，如钢铁、铜制品等（豁免对等关税）。图图14、二季度对美出口“二季度对美出口“量价齐增”量价齐增”商品商品：航空航天器、动植物油脂、铜制品以及有机化学品：航空航天器、动植物油脂、铜制品以及有机化学品 注：标记越大，表示对应商品对美出口规模越大。标记对应数字对应其 HS2 位码编号。数据

48、来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 更进一步，从 HS 八位码层面分析中国对美主要出口品类的量价变化。可以发现，对美主要出口品类在二对美主要出口品类在二季度呈现为全线“量跌”季度呈现为全线“量跌”。但部分商品得益于价格竞争优势，对美出口规模维持了相对韧性，如汽车用锂电池系统、钢铁制品、木质家具、汽车零部件、电线电缆等。综合量价表现来看，对美出口的主要细项商品中，关税冲击下仍维持韧性的商品主要集中于汽车链条、电子元件、户外运动用品以及部分钢铁制品和纺织服装。电子品跨境电商汽车有机化学品皮革制品羽绒制品铝制品药品杂项化学品黄金珠宝航空器海鲜能源制品无机化学品铜制品钢铁杂项食品烟花炸药油脂

49、糖及糖食盐矿物武器弹药工业用植物-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%出出口口数数量量同同比比出口价格同比出口价格同比中国出口美国量价同比：中国出口美国量价同比：2025年年4-5月月 请阅读最后评级说明和重要声明 12/18 宏观经济研究|宏观经济研究 图图15、对美主要出口品类二季度全对美主要出口品类二季度全线“量跌”线“量跌”，但部分商品通过价格竞争优势维持了相对韧性，但部分商品通过价格竞争优势维持了相对韧性 注：上图列出的商品为 2025 年中国对美出口金额前 50 类的 HS8 位码品类，按出口金额降序排列。数据来

50、源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 HS-8位码商品名称2025Q12025Q22025Q12025Q22025Q12025Q2数量价格金额98040000低值简易通关商品7.4%-16.2%14.8%11.3%26.6%-2.5%-23.6-3.4-29.185171300智能手机11.3%-57.2%12.4%-36.2%23.9%-72.8%-68.5-48.6-96.784713090便携式电脑0.4%-50.7%-2.9%-2.9%-2.7%-52.1%-51.10.0-49.485076000汽车用锂电池系统57.9%7.5%-34.0%-14.4%7.7%-4.4%-50

51、.519.7-12.184713010平板电脑-23.9%-37.7%14.2%6.0%-10.7%-33.6%-13.8-8.2-22.939269090塑料制品11.7%-16.6%-7.9%-2.0%3.7%-18.4%-28.35.9-22.184733090计算机零附件41.2%9.2%0.6%-17.7%39.6%-10.5%-32.0-18.4-50.195030089玩具及娱乐品-0.8%-21.8%12.1%-8.6%8.2%-28.5%-21.0-20.7-36.639241000餐具及厨房用具5.4%-33.2%-6.7%-1.2%-1.6%-34.1%-38.65.5-

52、32.524041200烟草代用品12.2%-21.4%-1.7%-3.1%10.2%-23.4%-33.7-1.4-33.673269090非工业用钢铁制品16.9%-12.3%-4.4%0.2%12.2%-12.2%-29.34.7-24.494032000金属家具3.8%-30.1%-12.4%-2.4%-8.4%-31.7%-33.910.0-23.394036099木制家具15.7%-19.1%-10.5%4.9%3.1%-15.0%-34.815.4-18.185285212计算机用显示设备6.6%-50.6%2.2%6.4%9.8%-47.5%-57.34.1-57.364029

53、929橡胶制鞋靴-0.6%-31.4%-4.0%-6.9%-5.2%-36.2%-30.8-2.9-31.085437099未列名电子设备21.1%-10.5%-18.5%-39.4%-0.2%-45.7%-31.7-20.9-45.463079090纺织制品10.8%-26.0%-4.1%1.3%6.3%-25.0%-36.85.4-31.367042000合成纤维制假发-2.0%-23.9%0.4%4.8%-2.2%-20.2%-22.04.5-17.994054290电灯及照明装置9.7%-21.0%-7.6%-4.3%1.6%-24.3%-30.73.4-25.985176299通信设

54、备部件-6.7%-25.9%-2.1%-9.7%-11.3%-33.3%-19.2-7.6-22.084717011固态硬盘33.7%21.2%39.9%-7.8%93.4%4.0%-12.5-47.7-89.442029200塑料材料容器14.0%-18.4%-27.6%-22.4%-17.4%-36.6%-32.45.1-19.285098090家用电动器具15.8%-29.1%-12.6%-23.6%3.1%-45.9%-44.9-11.0-49.164041990橡胶制鞋底鞋帮-5.0%-35.6%-7.6%-6.6%-12.5%-39.7%-30.60.9-27.262046200化

55、纤制女式长裤14.4%-11.8%-2.3%-2.5%11.7%-14.3%-26.1-0.2-26.085176294有线通信设备31.3%-30.8%-29.5%-37.7%-6.1%-57.0%-62.0-8.2-50.887087091机动车零件9.9%-0.3%1.9%2.6%12.3%2.2%-10.30.7-10.194017190坐具及其零件5.6%-38.4%-10.8%2.7%-6.4%-36.6%-43.913.5-30.295069119户外运动用品39.8%5.2%-13.5%-8.6%21.9%-3.8%-34.64.9-25.787082990机动车车身零件6.1

56、%-3.0%-11.7%-10.0%-6.6%-12.7%-9.11.7-6.095069990运动用品及器械-2.0%-28.1%8.4%10.1%7.4%-20.8%-26.11.8-28.142021290皮革制包3.0%-29.4%-5.4%6.1%-1.8%-24.9%-32.411.5-23.161103000羊毛针织品31.7%-7.7%-9.8%-4.3%17.4%-11.6%-39.55.5-29.085177950电话零件38.5%-42.4%-39.3%-49.7%-16.3%-69.9%-80.9-10.4-53.639249000塑料制家用物品6.5%-20.7%-9

57、.7%-8.2%-2.3%-27.5%-27.21.5-25.294016190金属制坐具-2.3%-39.6%-7.9%-14.7%-10.4%-48.5%-37.3-6.8-38.184159090空气调节器零件49.1%-26.8%-1.7%6.0%46.4%-22.6%-75.97.7-69.085423190集成电路-16.6%-14.5%21.2%4.8%-5.2%-10.9%2.1-16.4-5.794017900材质坐具及其零件7.1%-37.8%-6.4%-3.1%-0.3%-39.6%-44.93.3-39.394051100吊灯及墙壁灯具-4.4%-38.5%14.7%3

58、5.7%11.9%-16.4%-34.121.1-28.395059000节庆用品23.6%-18.7%-22.4%-14.2%-2.9%-29.8%-42.38.2-26.961099090针织或钩编 T 恤衫13.0%2.3%-4.7%-6.0%7.5%-4.2%-10.7-1.2-11.761102000棉制针织或钩编织品36.0%-3.9%-4.9%1.1%28.8%-4.2%-39.96.0-33.085044099静止式变流器9.4%-16.2%-8.4%-8.8%-5.0%-23.6%-25.5-0.4-18.684818040阀门1.7%-4.2%-4.0%-20.0%-2.2

59、%-22.8%-5.9-16.1-20.787083099机动车制动零件-9.8%-26.1%0.7%7.6%-9.2%-20.9%-16.37.0-11.787116000摩托车及自行车零件24.6%1.0%-1.3%-19.2%20.4%-18.8%-23.5-17.9-39.261091000棉制针织或钩编汗衫19.3%10.0%0.2%-5.6%19.7%3.1%-9.4-5.8-16.685444211绝缘电线电缆-3.6%-21.8%75.4%123.9%63.1%74.2%-18.148.511.173089000钢铁结构体5.1%-13.7%-6.7%-3.5%-1.3%-16

60、.8%-18.93.2-15.4增速变化：2025Q2-2025Q1,pct数量同比价格同比金额同比中国对美出口的主要细项商品量价拆分中国对美出口的主要细项商品量价拆分 请阅读最后评级说明和重要声明 13/18 宏观经济研究|宏观经济研究 （三）战略性商品对美贸易在如何变化 美国一季度稀土美国一季度稀土“抢进口”“抢进口”需求显著需求显著，中，中方方关税反制后关税反制后大幅回落大幅回落。稀土作为战略性物品，在贸易摩擦逐步升温下，美国提前抢购需求显著。2025 年一季度，中国对美稀土同比增长 33%，远超前年水平和同期非美经济体需求。2025 年 4 月，中方针对美国“对等关税”提出系列反制措施

61、，包括限制稀土出口。结果显示，二季度中国对美和非美稀土出口均同比下滑 40%左右，反制效果明显。月频数据来看，5 月 12 日中美已达成日内瓦协议，双方关系有所缓和，但 5 月中国对美稀土出口仍处于回落状态（同比-80%），稀土政策调整或存在一定滞后。后续来看，中国对美战略性物品的出口情况，或可作为中美经贸关系动态演变的跟踪指标。图图16、一季度美国一季度美国大幅抢购中国稀土，二季度受管制后快速回落大幅抢购中国稀土，二季度受管制后快速回落 数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 三、关税冲击下中国外需的新机遇在哪里（一）关税冲击如何影响中国价值链布局 新一轮冲击下中国价值链调整初见端

62、倪，新一轮冲击下中国价值链调整初见端倪，拉美新兴经济体作用在抬升。拉美新兴经济体作用在抬升。在美国对华和对其他经济体进口商品存在显著税差现实下，通过其他经济体“抢转口”也是驱动开年以来中国外需维持韧性的一个重要因素。而在 20250208长风破浪：-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%全球美国非美全球美国非美稀土永磁体中国战略性物资出口同比增速中国战略性物资出口同比增速202420252025Q12025Q20.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%美国占比美国占比稀土永磁体中国战略性物资出口：美国份额占比中国战

63、略性物资出口：美国份额占比202420252025Q12025Q2 请阅读最后评级说明和重要声明 14/18 宏观经济研究|宏观经济研究 从价值链看美国关税影响中我们曾指出，在上一轮中美贸易摩擦中，中国通过出海、转口等间接渠道有效对冲了关税影响，其中墨西哥和加拿大起到了关键作用。但在本轮关税冲击中，墨西哥和加拿大同样成为美国关税的重点目标，这些价值链转移渠道面临堵点。为更加高频跟踪中国价值链布局的调整变化，我们基于全球月度贸易数据，通过构建“某经济体对中国的超额进口需求美国对某经济体的超额进口需求”二维矩阵，判断中国价值链布局的潜在变化。结果表明，在新一轮关税冲击下，墨西哥和加拿大的间接渠道作

64、用性显著下降，东盟和印度仍在保持重要作用，同时欧盟可能在一定程度也承担了中国对美的价值链转移作用。而值得关注的是，智利、秘鲁等拉美新兴经济体，其在中国价值链布局中的重要性正出现较快抬升。1 图图17、智利、秘鲁等拉美新兴市场在中国价值链布局中的作用智利、秘鲁等拉美新兴市场在中国价值链布局中的作用正在抬升正在抬升 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 （二）“抢转口”之外的新动能需求如何 排除转口因素排除转口因素扰动扰动后，新兴市场后，新兴市场自身需求动能仍是中国外需韧性的安全垫。自身需求动能仍是中国外需韧性的安全垫。我们此前曾在系列报告中指出，全球南方可能正在成为未来新的增长极，带

65、来全球需求增量，而中国制造业优势能与其需求充分匹配，从而带来中国外需机会。而当前节点来看，这一趋势在逐步验证。为充分排除转口因素的扰动，我们将开年以来各经济体总进口中的中国部分剔除，然后计算剩余进口需求的增长情况。研究结果表明，剔除中国部分后的东盟、拉美等新兴经济体进口需求增速仍显著强于发达经济体，新兴市场内生需求动能领先发达经济体。进一步，我们分析各经济体对于中国资本品进口的需求差异，结果表明新兴市场的需求增速领先发达经济体，进一步表明新兴经济体具备更强的经济发展诉求。1 非洲可能也是中国新的价值链转移渠道，但受限于相关数据更新滞后，后续保持观察。欧盟东盟韩国日本中国台湾印度墨西哥加拿大巴西

66、智利哥伦比亚秘鲁沙特阿拉伯以色列土耳其-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%美国进口超额增速：进口各经济体美国进口超额增速：进口各经济体-总进口总进口进口中国超额增速：进口中国进口中国超额增速：进口中国-总进口总进口2025年前年前4个月全球主要经济贸易情况个月全球主要经济贸易情况 请阅读最后评级说明和重要声明 15/18 宏观经济研究|宏观经济研究 图图18、即使剔除对中国即使剔除对中国的需求后，新兴市场的进口增速也强于发达经济体的需求后，新兴市场的进口增速也强于发达经济体 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金

67、融研究院整理 图图19、新兴市场对中国新兴市场对中国资本品的需求更强，资本品的需求更强，或或根根源于“再工业化”需求源于“再工业化”需求 数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 （三）外需新动能与中国新优势产业如何共振 新兴市场需求新兴市场需求动能动能在多数品类在多数品类领先发达经济体，且集中于中国新优势产业领先发达经济体，且集中于中国新优势产业。进一步拆解新兴市场对中国各类商品的需求情况，可以发现在多数品类上新兴市场的需求表现强于发达经济体，仅在传统汽车及其零部件、家具玩具、纺织服装上表现相对较弱。而从需求景气来看，新兴市场在新能源车链条，船舶、工程机械等资本品，电子元件、手机以及

68、其他高新技术品类上快速增长。综合来看，当前新兴市场在中国出口中的份额已在多个商品类别上接近甚至超过发达经济体，典型商品如船舶、钢材、发动机发电机等。细分国别来看，不同新兴市场对中国商品的需求存在细微差异，但大致都集中在中国新优势产业领域。东盟需求的主要增长点来源于新能源车链条、船舶、工程机械等资本品以及电子链条；印度需求增长点主要在于电子链条；中东地区需求主要集中新能源车链条；俄罗斯需求集中于医药和照明设备，中亚需求集中于基建品类，如工程机械、钢铁等；拉美需求集中于船舶、医药、资本品等；非洲需求增长点主要来源于船舶以及资本品。24.6%8.6%7.5%5.3%5.3%5.1%4.6%3.8%3

69、.3%3.2%3.2%3.0%2.3%2.1%-1.3%-1.5%-20%-10%0%10%20%30%各经济体剔除对华需求后的进口增速各经济体剔除对华需求后的进口增速2025202437%23%20%15%14%13%13%11%9%7%7%6%-6%-13%-15%-20%-10%0%10%20%30%40%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%非洲中国台湾东盟中亚印度中东英国日本韩国总出口欧盟拉美中国香港美国俄罗斯中国对各经济体资本品出口情况：中国对各经济体资本品出口情况：2025年年1月至月至2025年年5月月份额变化累计同比,右轴 请阅读最后评级说明和重要声明

70、 16/18 宏观经济研究|宏观经济研究 图图20、新兴市场需求动能在多数品类领先发达经济体，且新兴市场需求动能在多数品类领先发达经济体，且主要主要集中于中国新优势产业集中于中国新优势产业 注：此处统计的新兴市场仅包括列出的东盟、印度、俄罗斯、中东六国、中亚、拉美和非洲这些经济体。数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 东盟俄罗斯中东六国中亚五国拉美非洲印度新兴市场发达经济体及其他总出口新兴市场发达经济体及其他锂电池2.4%0.1%4.5%0.2%0.5%1.2%2.1%11.1%11.4%22.5%46.8%53.2%光伏-1.4%-0.1%-3.5%-0.4%-3.5%0.4%-

71、0.9%-9.5%-16.0%-25.5%44.4%55.6%电工器材4.2%0.0%1.9%0.0%0.7%0.9%0.4%8.2%5.6%13.8%45.2%54.8%新能源车6.6%0.5%8.6%-2.2%0.3%1.3%0.3%15.4%-0.1%15.3%48.2%51.8%汽车及其零部件2.5%-7.5%0.6%0.7%1.0%2.7%0.1%0.1%2.4%2.5%45.6%54.4%船舶7.3%-0.3%0.0%0.0%2.3%6.6%0.0%15.9%1.8%17.7%53.2%46.8%钢铁及其制品-0.8%0.1%0.7%0.6%0.7%1.6%-0.5%2.3%-0.

72、2%2.1%52.6%47.4%能源产品-3.5%-0.2%-0.2%0.1%-0.3%0.2%0.0%-4.1%-7.6%-11.7%36.7%63.3%陶瓷玻璃石料-6.2%-0.5%-0.4%-0.1%-0.1%-0.6%0.3%-7.6%-11.1%-18.6%48.3%51.7%工程机械4.4%-0.1%1.0%1.2%1.2%5.7%0.2%13.7%3.2%16.9%31.7%68.3%加热照明装置-0.3%2.4%1.6%1.3%0.5%1.6%0.2%7.3%0.9%8.2%38.7%61.3%发动发电装置2.6%0.8%1.1%0.5%1.1%1.3%1.1%8.5%4.2

73、%12.7%63.4%36.6%化工-0.8%0.1%0.3%0.3%1.4%0.8%0.4%2.5%-1.3%1.2%40.8%59.2%手机5.4%-0.4%-0.3%0.0%-0.1%0.2%4.1%9.0%-7.0%2.0%47.1%52.9%电脑2.4%-0.3%0.1%-0.1%0.2%0.1%0.5%2.9%-0.2%2.7%58.0%42.0%其他消费电子-0.7%0.0%-0.4%0.1%-0.2%0.2%4.6%3.7%0.7%4.4%33.4%66.6%电子元件8.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%1.1%9.5%5.6%15.1%45.0%55.0%家电-0.

74、9%0.3%0.5%0.4%1.2%0.6%-0.1%2.0%0.3%2.3%24.8%75.2%家具玩具-1.6%-0.1%-0.5%-0.1%0.3%-0.2%-0.6%-2.8%-3.1%-5.9%38.5%61.5%纺服类纺织服装鞋革箱包-2.0%-0.2%-0.2%-1.9%0.5%0.1%-0.1%-3.7%-0.3%-4.0%41.9%58.1%医药0.3%0.7%-0.2%0.1%2.0%0.6%-0.2%3.4%4.1%7.6%50.4%49.6%其他机电产品1.3%0.5%0.4%0.2%0.6%1.2%0.0%4.2%2.4%6.6%58.5%41.5%其他高新技术产品4

75、.6%-0.2%-0.3%0.1%0.5%0.7%1.0%6.5%1.1%7.5%26.5%73.5%其他未分类产品3.6%0.4%0.8%0.4%1.0%1.1%0.2%7.6%7.9%15.5%51.1%48.9%其他同比拉动出口占比中国商品出口新兴市场同比拉动及出口份额：中国商品出口新兴市场同比拉动及出口份额：2025年年1-5月月新能源产业链交运设备顺周期类电子产业链地产产业链 请阅读最后评级说明和重要声明 17/18 宏观经济研究|宏观经济研究 图图21、对新兴市场出口的主要细项品类中，对新兴市场出口的主要细项品类中，跨境电商品类、资本品以及电子元件跨境电商品类、资本品以及电子元件高

76、景气增长高景气增长 注：2025Q2 同比数据使用 4-5 月出口数据计算得到。数据来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：美国贸易政策不确定性，全球地缘形势超预期变化。份额占比商品类别HS-6位码商品名称2025年1-5月2024年2025年1-5月2025Q12025Q22025年1-5月其他980400简易通关商品2013583%110%77%94%890190货运船舶842091%-20%22%-2%847130便携式数据处理机802071%10%14%11%850440静态电气转换器571371%10%25%17%851762通讯接收转换设备561511%3%12%7

77、%847150数据处理机处理单元32890%5%26%15%842952360 度旋转挖掘机30620%27%34%30%847989独立功能机械器具28510%84%53%70%890120油轮23380%169%13%84%890590功能性附属船舶2190%100%1937%593%854232集成电路及存储器1573512%9%37%21%854231集成电路941761%41%66%51%851779通讯器具零件901881%36%54%43%850760锂离子蓄电池881941%28%49%37%852491液晶显示器模块641431%18%21%19%8473308470 机械零

78、件531321%30%6%19%854143光电池模块501341%-26%-3%-17%730890钢铁结构件491121%8%18%12%392690其他塑料制物品37981%-4%6%1%853400印刷电路板37741%37%40%38%54075285%膨体聚酯染色布35881%6%3%5%848180管道用阀门及装置35860%9%21%14%8542398542 未列集成电路33720%13%26%18%8529908524-28 用接收传送器32770%5%26%13%401120巴士货车用新轮胎29720%11%14%12%841590带风扇温控空调组件28470%45%42

79、%43%732690非 7326 钢铁制品28660%5%16%10%870899非 8708 车辆配件23540%6%15%10%8537101000V 以下电力控制板22560%4%14%8%854449无连接器绝缘电导体22500%15%30%21%721070涂漆钢铁平板轧材21480%20%27%23%854442带连接器绝缘电导体21480%13%28%20%600410含弹性纱针织织物20500%22%14%18%871410摩托车零配件20500%-2%18%7%721049镀锌钢铁平板20520%-3%-7%-5%600632染色合成纤维针织品19490%10%8%9%851

80、713智能手机1404172%1%-6%-2%950300玩具车及娱乐模型611671%-9%3%-4%870380纯电动推进车辆571041%36%51%43%8703221000-1500cc 燃油车561751%-4%-16%-9%841510固定安装式空调56951%34%18%27%640299非 6402 露踝鞋类481241%-18%13%-6%8703231500-3000cc 燃油车431681%-10%-24%-16%852872电视接收及显示设备32830%9%10%10%420212塑/纺织材料面容器25680%-18%-2%-11%87112050-250cc 内燃摩

81、托车24480%33%48%39%870360插电式混合动力车辆23340%43%245%108%940542LED 光源照明装置20510%7%17%11%271019非生物柴油石油制品601921%-23%-22%-23%271012非生物柴油轻质油20790%-47%-12%-36%消费品初级制品中国对一带一路经济体出口情况：前50类中国对一带一路经济体出口情况：前50类HS-6位码商品位码商品出口额，亿美元同比增速资本品中间品请阅读最后评级说明和重要声明 18/18 宏观经济研究|宏观经济研究 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以

82、勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内

83、公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场

84、以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或

85、者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录（内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司

86、经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需

87、求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最

88、新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独

89、立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，

90、或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人

91、的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；

92、在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将

93、此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书

94、面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些

95、公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱：