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1、证券研究报告|行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 轻工制造轻工制造 卡游：集换式卡牌龙头，卡游：集换式卡牌龙头，IP+渠道渠道+供应链驱动成长供应链驱动成长 公司概况：集换式卡牌龙头，成长性充足。公司概况：集换式卡牌龙头，成长性充足。公司成立于 2011 年，并于 2018 年推出首个卡牌系列，卡牌销量占据总销量的 90%+。截至 2024 年底，卡游构建了由 70 个 IP 组成的多元化 IP矩阵，包括 69 个授权 IP 和 1 个自有 IP。卡游的主要 IP 包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名

2、侦探柯南和哈利波特等知名 IP。公司的股权架构稳定，创始人持股比例较高，在 2021 年成功吸引了红杉资本和腾讯的投资。股权激励深度绑定公司核心高管，管理层团队稳定，经验丰富。公司营收及净利润稍有波动，但总体呈现向好趋势。行业：谷子经济乘风而起，成长空间广阔。行业：谷子经济乘风而起，成长空间广阔。谷子经济，即二次元文化周边经济，指围绕动漫、游戏、漫画等 IP 衍生的商品及其市场体系。在新消费蓬勃发展的产业趋势下，具备口红效应+社交货币属性的谷子精准满足情绪消费需求，供给端优质 IP 增加+渠道扩张助力谷子进入大众视野。从细分市场来看，集换式卡牌为泛娱乐玩具品类中的“超级增长品类”。按商品交易总

3、额计，市场规模已由2019年的人民币28亿元大幅跃升至2024年的人民币 263 亿元，年复合增长率高达 56.6%。卡牌赛道行业集中度高，行业参与者少于一百名。2024 年前五大公司合计市场份额高达82.4%，其中卡游占了 71.1%的市场份额。核心竞争力：核心竞争力：IP+渠道渠道+供应链构造三大核心竞争力供应链构造三大核心竞争力。卡游在集换式卡牌及泛娱乐领域构建了独特的卡游在集换式卡牌及泛娱乐领域构建了独特的内容内容+产品产品+渠道渠道三位一三位一体竞争优势体系。体竞争优势体系。公司以 IP 运营为核心驱动力，通过多元化的授权合作与自主开发相结合，打造了覆盖动漫、游戏、传统文化等多个领域

4、的 IP 矩阵。依托强大的供应链管理能力，公司实现了从产品设计、生产制造到终端销售的全流程高效协同，确保产品快速迭代与稳定供应。同时，线上线下融合的渠道网络为公司提供了全方位的市场触达能力，形成了完整的商业闭环。这一体系不仅提升了运营效率，更增强了产品的市场竞争力。具体来说，公司的竞争优势主要体现在三个关键维度。具体来说，公司的竞争优势主要体现在三个关键维度。在内容层面，通过建立完善的 IP 评估和运营机制，实现了从内容开发到商业变现的全链路价值转化；在渠道层面，采用经销与直营协同发展的策略，实现了广泛的市场覆盖与精准的用户触达；在供应链层面，凭借先进的生产工艺和智能化管理，构建了高效稳定的产

5、品供应体系。这些优势相互促进、有机统一，不仅为消费者提供了优质的产品体验，也为合作伙伴创造了持续增长的价值空间，使公司在激烈的市场竞争中始终保持领先地位。风险提示：风险提示：IP 合作不及预期风险、市场竞争加剧风险、IP 热度不及预期风险、渠道管理风险。增持增持（维持维持）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 分析师分析师 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680524070002 邮箱： 相关研究相关研究 1、轻工制造：谷子经济乘风而起，成长空间广阔 2025-06-11 2、轻工制造：2024Q3 造纸综述：供需压力、盈利

6、探底、龙头成长 2024-11-11 3、轻工制造：2024Q3 出口综述：景气延续，盈利阶段承压 2024-11-10 -20%-10%0%10%20%30%2024-072024-102025-022025-06轻工制造沪深3002025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况：集换式卡牌龙头，未来成长空间广阔.4 1.1 公司介绍及发展历程：集换式卡牌领导者，IP 矩阵丰富.4 1.2 发展历程：三大阶段发展，产品覆盖全面.4 1.3 股权结构及管理层：股权结构稳定，管理人员经验丰富.5 1

7、.4 产品结构与产品渠道：产品种类丰富，全面覆盖渠道.7 1.5 财务分析：公司业绩稍有波动，总体呈现向好趋势.9 2.行业：谷子经济乘风而起，成长空间广阔.11 2.1 谷子经济：商业模式优秀，宏观环境+供需契合推动增长.11 2.2 集换式卡牌行业：行业高增长，格局集中.15 3.竞争优势：IP+渠道+供应链构造三大核心竞争力.17 3.1 IP 优势：多元化生态布局与全链路价值转化.18 3.1.1 IP 矩阵持续扩展，打造“授权为主、自研为辅”的高热度内容池.18 3.1.2 非独家授权为主，降低对单一 IP 依赖，协议结构保障续约灵活性.19 3.1.3 成熟 IP 运营机制+高效产

8、品开发体系，构筑 IP 商业价值转化闭环.19 3.1.4 构建多维互动体系，激发卡牌产品的长期生命力.22 3.2 渠道优势：经销体系成熟稳定，直营业务快速成长.23 3.3 供应链优势：全产业链协同的高效供应体系.25 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：卡游主要发展历程.5 图表 2：卡游股权架构图.6 图表 3：卡游主要管理层人员.7 图表 4：2022 年-2024 年集换式卡牌营业收入及同比增速（百万元）.8 图表 5：2022 年-2024 年集换式卡牌销量占比变化.8 图表 6：2022-2024 年卡游各类渠道营业收入占比（百万元）.9 图表 7：2021 年-202

9、4 年营业收入及同比增速（亿元）.10 图表 8：2021 年-2024 年经调整利润及同比增速（亿元）.10 图表 9：2021 年-2024 年毛利率及净利率.11 图表 10：2021 年-2024 年期间费用率.11 图表 11：“谷子”分类方式及细分种类众多.12 图表 12：中国泛二次元用户规模及增长率.12 图表 13：2024 年前三季度中国游戏市场 IP 类型及 2024 年 1 月 1 日至 6 月 11 日动漫 IP 微博超话结构.13 图表 14：谷子经济产业链.13 图表 15：谷子经济产业链加价链条拆解.14 图表 16：当前中国人均 GDP 相当于日本 20 世纪

10、 80 年代水平(美元).14 图表 17：中国居民用于教育文化娱乐支出不断增加.14 图表 18：中国人均 IP 消费较其他国家仍有较大空间.15 图表 19：中国集换式卡牌人均消费较日本、美国提升空间较大.15 图表 20：中国泛娱乐产品行业市场规模.15 图表 21：2024 年中国泛娱乐玩具各类占比.15 图表 22：中国集换式卡牌市场规模.16 图表 23：中国泛娱乐产品前 5 大公司.16 图表 24：中国泛娱乐玩具前 5 大公司.16 图表 25：中国泛娱乐文具前 5 大公司.17 图表 26：中国集换式卡牌前 5 大公司.17 图表 27：基于三大核心竞争力的一体化商业模式.1

11、7 图表 28：卡游 IP 矩阵.18 图表 29：2022-2024 年产品收入及到期分布统计表.19 2025 07 02年 月 日MBlYgYdYjWnPnQpRmPaQaObRtRpPmOrMfQpPpQeRpPsR8OoOuNwMrNmMNZnQoP gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：2022-2024 年卡游前 5 大主题 IP 产品收入及占比.19 图表 31：卡游的 IP 运营流程.20 图表 32：卡游的产品类别（玩具&文具）及收入情况.20 图表 33：2022-2024 年玩具及文具系列推出数量（单位：个）.2

12、1 图表 34：卡游主要 IP 情况.22 图表 35：集换式卡牌设计样本（以迪迦奥特曼为例）.23 图表 36：英雄对决卡：英雄对决的对局地图.23 图表 37：卡游销售渠道结构.23 图表 38：卡游各地区经销商收入情况.24 图表 39：卡游各地区经销商数量（单位：个）.24 图表 40：卡游经销商数量变动（单位：个）.25 图表 41：卡游线下旗舰店数量变动（单位：个）.25 图表 42：卡游线上与线下的销售情况对比.25 图表 43：卡游现有生产基地的情况.26 图表 44：卡游在建生产基地的情况.26 2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报

13、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况：公司概况：集换式卡牌集换式卡牌龙头，未来成长空间龙头，未来成长空间广阔广阔 1.1 公司介绍公司介绍及发展历程及发展历程：集换式卡牌领导者：集换式卡牌领导者，IP 矩阵丰富矩阵丰富 卡游是中国领先的泛娱乐产品公司之一。卡游是中国领先的泛娱乐产品公司之一。其致力于提供高质量、富有趣味性和互动性的产品，为消费者群体带来快乐和正能量。2011 年，创始人、董事长、执行董事、首席执行官兼一组控股股东成员之一的李先生成立了卡游（上海）文化传播。2019 年，卡游的主要附属公司浙江卡游动漫及浙江卡游科技成立，并成为卡游在中国的运营实体。根据根据 20242

14、024 年商品交易总额年商品交易总额统计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一。统计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一。同年，卡游的市场份额分别为 13.3%和 21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为 71.1%；在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为 24.3%。卡游的泛娱乐产品是：卡游的泛娱乐产品是：基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具、服装等，尤其是集换式卡牌，是公司的核心产品。集换式卡牌具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或交易，为消费者提供娱乐、认知发展及社交互动的体验，有助于培养审美及文化意识。截至截至 2024 年年 1

15、2 月月 31 日，日，卡游构建了一个由 70 个 IP 组成的多元化 IP 矩阵，包括 69个授权 IP 和 1 个自有 IP。卡游的主要 IP 包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南和哈利波特等知名 IP。卡游一直投资于自有 IP 打造，以提高公司的创作灵活度，及时识别并把握市场机遇。卡游于 2023 年4 月推出首款卡游三国原创 IP 产品。1.2 发展历程：三大阶段发展，产品覆盖全面发展历程：三大阶段发展，产品覆盖全面 卡游的发展历程主要可以分为三个阶段：卡游的发展历程主要可以分为三个阶段：早期早期发展与设立（发展与设立（2011 年年-2

16、018 年）：年）：卡游在多地设立自身集团的运营实体。同时，成功推出自身的首个卡牌系列以及首个 TCG 卡牌系列英雄对决卡。搭建自我搭建自我 IP 矩阵（矩阵（2019 年年-2022 年）：年）：卡游不断拓展自身的产品内容，丰富自身的 IP 矩阵。2020 年，成功搭建自身的集换式卡牌产品生产线。在线下，卡游开始举办相关活动并开设线下门店。丰富产品与快速成长（丰富产品与快速成长（2023 年年-至今）：至今）：卡游快速发展，接连获得各类认可与奖项。2023 年，卡游推出首款人偶产品以及三国原创 IP 产品。此外，和知名画家戴敦邦先生合作推出中国四大名著集换式卡牌。2025 07 02年 月

17、日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表1：卡游主要发展历程 资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 1.3 股权结构股权结构及管理层及管理层：股权结构稳定，管理人员经验丰富：股权结构稳定，管理人员经验丰富 卡游的股权高度集中，股权由创始人李奇斌先生主导，持有卡游的股权高度集中，股权由创始人李奇斌先生主导，持有 82.0%的股份。的股份。李奇斌先生的家庭成员也持有部分股份。其中，他的配偶齐燕女士持有 1.5%的股份，他的姐姐李淑芳女士持有 2.0%的股份。卡游公司在卡游公司在 2021 年成功吸引了红杉资本和腾讯的投资。年成功吸引了红杉资本和腾

18、讯的投资。红杉资本投资了 1.05 亿美元，而腾讯投资了 3000 万美元，两者的认购价格均为每股 76.5 美元。目前，红杉资本持有公司 10.5%的股份，腾讯持有 3.0%的股份。2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表2：卡游股权架构图 资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 卡游的股权激励计划旨在：卡游的股权激励计划旨在：通过授予奖励股份来吸引、激励和留住关键员工、董事、顾问或服务提供商，使他们的利益与公司的长期发展目标一致。该计划于 2024 年 1 月 11日采纳，涉及 1,307,189 股股份，约占公

19、司已发行股本的 10%。股权激励计划由董事会成立的委员会管理，委员会由至少两名董事或董事会委任的管理人员组成，负责确定奖励的性质、金额、参与者及授予条件。股权激励计划的奖励股份将根据与参与者签订的奖励协议授予，协议中将详细说明奖励股权激励计划的奖励股份将根据与参与者签订的奖励协议授予，协议中将详细说明奖励的性质和条件。的性质和条件。奖励股份的行使期限不得超过十年，且在某些情况下，如参与者行为不当、违反职责、失去信任或申请辞职等，未行使的奖励股份可能会被取消。此外，公司在分派、股份拆细、合并等情况下，委员会有权调整奖励股份的数量和价格。卡游的股权激励计划还规定了受限制股份单位的条款和条件，包括支

20、付形式、购买价格、卡游的股权激励计划还规定了受限制股份单位的条款和条件，包括支付形式、购买价格、转让限制等。转让限制等。任何调整或变更都需要委员会的批准。总体而言，该股权激励计划通过提供股份奖励，旨在增强员工的归属感和忠诚度，促进公司业绩的增长和股东价值的提升。卡游公司管理层团队背景强大，人员经验丰富。卡游公司管理层团队背景强大，人员经验丰富。卡游的核心管理团队成员对泛娱乐行业经验颇丰。公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官李奇斌先生和他的太太齐燕女士深耕于泛娱乐行业多年，从 2003 年就开始经营义乌市甲壳虫玩具厂，后续成立了浙江甲壳虫印刷包装有限公司，再到 2011 年正式创立本集团。此

21、外，公司的高级副总裁、联席公司秘书以及非执行董事等高级管理人员都有着泛娱乐行业的丰富经验。2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表3：卡游主要管理层人员 资料来源：卡游招股书，iFinD，国盛证券研究所 1.4 产品结构与产品渠道：产品种类丰富，全面覆盖渠道产品结构与产品渠道：产品种类丰富，全面覆盖渠道 卡游有着多元化的产品结构。卡游有着多元化的产品结构。其战略性地搭建了集换式卡牌、人偶、其他玩具以及玩具的多元产品组合，用以满足广泛的消费者需求。其中：玩具，尤其是集换式卡牌，是卡游的核心产品。根据灼识咨询，卡游是中

22、国集换式卡牌业务的先行者。卡游在巩固集换式卡牌领域市场地位的同时，也不断拓展其他玩具类别以丰富玩具产品组合，还将产品矩阵进一步拓展至文具。集换式卡牌的销量占据了卡游总销量的集换式卡牌的销量占据了卡游总销量的 90%90%以上。以上。卡游于 2022 年、2023 年及 2024 年，分别推出 168 个、167 个及 210 个集换式卡牌系列。在 2022 年至 2024 年，集换式卡牌的销量占据卡游总销量 98.0%/92.5%/93.4%。此外，卡游于 2023 年及 2024 年分别共推出 7 个及 24 个人偶系列。在 2023 年至 2024 年，玩偶销量占据总销量分别为 2.0%/

23、1.4%。2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表4：2022 年-2024 年集换式卡牌营业收入及同比增速（百万元）图表5：2022 年-2024 年集换式卡牌销量占比变化 资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 卡游的销售网络覆盖全国，主要包括两大渠道：经销渠道和直营渠道。卡游的销售网络覆盖全国，主要包括两大渠道：经销渠道和直营渠道。经销渠道主要包括经销商、KA 合作伙伴及卡游中心，直营渠道主要通过卡游旗舰店进行。具体分析如下：具体分析如下：经经销渠道：销渠道：卡游专注于与经

24、销商维持稳定的关系，以确保在区域城市市场的广泛地域覆盖及深度渗透。截止 2024 年 12 月 31 日，卡游拥有 217 个经销商，覆盖中国31 个省以及若干海外地区。此外，其与中国信誉良好的零售 KA 合作伙伴合作，以覆盖更多的消费者群体，截止 2024 年 12 月 31 日，一共拥有 39 个合作伙伴，以及通过加盟商经营的卡游中心实现销售渠道多元化，截止 2024 年 12 月 31 日，一共有 351 个卡游中心。直营渠道：直营渠道：卡游主要经营线下卡游旗舰店以直接与消费者进行互动，由此提升卡游的品牌知名度。同时，也设有线下自动贩卖机以提供便利的购买体验。卡游还与电商平台的线上自营店

25、及其他线上销售渠道扩大线上布局，从而紧抓新零售机会。截止 2024 年 12 月 31 日，一共拥有覆盖中国 19 个省份的 32 家线下卡游旗舰店以及13 家线上自营店.由由 2022 年年-2024 年的数据可知，卡游目前最主要的销售渠道还是以经销商为主。年的数据可知，卡游目前最主要的销售渠道还是以经销商为主。卡游的经销商收入占比占总收入在 2022 年-2024 年分别占比 92.7%/80.8%/80.2%。其中，线下经销是经销渠道主要的收入方式，2022 年-2024 年占比 88.0%/84.9%/89.1%。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150

26、.00%200.00%250.00%300.00%01000200030004000500060007000800090002022年2023年2024年集换式卡牌营收（百万元）同比增速89.00%90.00%91.00%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%2022年2023年2024年集换式卡牌销量占比变化集换式卡牌销量占比变化2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表6：2022-2024 年卡游各类渠道营业收入占比（百万元）资料来源：卡游招股说明书，国

27、盛证券研究所 1.5 财务分析：公司业绩稍有波动，总体呈现向好趋势财务分析：公司业绩稍有波动，总体呈现向好趋势 卡游卡游营收及经调整净利润稍有波动，但有增长趋势；营收及经调整净利润稍有波动，但有增长趋势；从收入端来看，从收入端来看，卡游在 2021 年至 2024 年实现营业收入 22.98/41.31/26.62/100.57 亿元（2022 年至 2024 年同比+79.8%/-35.6%/+277.8%），其中，2022 至 2023 年的收入减少的主要原因是由于来自集换式卡牌的收入从 2022 年的 3930.2 百万元减少至 2023年的 2178.5 百万元，这与等期间的销量下跌相

28、对应。2023 年的集换式卡牌销量相较于2022 年有所减少，主要是因为卡游有策略的扩充产品组合种类及 IP 矩阵，用以迎合消费者对更多样化的产品类别及 IP 内容日益增长的需求。此外，由于大环境变动对整体社交活动及商业环境的影响，尤其是 2022 年年末至 2023 年年初导致卡游集换式卡牌的需求暂时减少。从 2023 年的第二季度以来，卡游的业务已经逐步恢复。2023 年的第四季度收入已经显著超过 2022 年第四季度收入，且与 2023 年第二季度及第三季度的收入相比有所改善。从利润端来看，从利润端来看，公司经调整利润在 2021 年-2024 年分别为 7.95/16.2/9.34/4

29、4.66 亿元（2022 年至 2024 年同比 103.8%/-42.3%/378.2%）。公司在 2023 年经调整净利润成功扭亏，主要系公司成功扩大了自身的业务规模，并实施以内容驱动的营销策略，同时公司费用管控能力逐步提升。0200040006000800010000120002022年2023年2024年直营渠道（百万元）其他（百万元）KA合作伙伴（百万元）经销商（百万元）2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表7：2021 年-2024 年营业收入及同比增速（亿元）图表8：2021 年-2024 年经调

30、整利润及同比增速（亿元）资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 各项费用管理稍许波动，盈利能力基本趋于平稳。各项费用管理稍许波动，盈利能力基本趋于平稳。公司在 2021 年-2024 年的毛利率分别为 58.09%/68.8%/65.78%/67.27%，净利率分别为-6.66%/-7.17%/16.88%/-12.34%。随着集换式卡牌的销售数量有所上升，卡游的盈利能力较为平稳且有上升趋势。具体来看各项费用管控变动原因：具体来看各项费用管控变动原因：销售费用率：销售费用率：2021年-2024年，公司的销售费用率分别为7.88%/9.08%/15.63%/

31、6.10%。卡游的销售成本由 2023 年的人民币 911.0 百万元大幅增加至 2024 年的人民币 3,291.5百万元，主要是由于直接材料成本由 2023 年的人民币 545.7 百万元大幅增加至 2024 年的人民币 1,937.7 百万元，卡游为满足市场日益增长的需求，故增加采购原材料数量以生产产品。其次，授权费用增加，这与卡游销量增加一致；以及直接劳动成本增加，也与销量增加一致。管理费用率：管理费用率：2021 年-2024 年，公司管理费用率分别为 9.49%/16.12%/30.20%/26.69%。于 2022 年、2023 年及 2024 年，卡游的行政费用分别为人民币 6

32、66.6 百万元、人民币803.6 百万元及人民币 2,684.4 百万元。行政费用主要包括股份支付开支，即与授予李先生及本集团合资格顾问的股份奖励有关的非现金开支；研发费用，主要与卡游产品、自有 IP、生产工艺及信息系统的开发及升级相关；人工成本，主要为与行政人员有关的薪金、奖金及其他福利；折旧及摊销费用，主要与卡游的办公楼、办公家具及设备有关；办公及差旅费用；及服务费，主要为由中国内地、香港及日本的独立第三方顾问提供的：产品设计及开发咨询服务；人力资源服务；生产基地自动化及软件升级服务；工程咨询服务；及金融服务。财务费用率：财务费用率：2021 年-2024 年，公司财务费用率分别为 0.

33、09%/0.12%/0.26%/0.09%。近年来，卡游财务费用率较为平稳，主要为租赁负债利息及计息银行借款。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001202021202220232024营收（亿元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%051015202530354045502021202220232024经调整净利润（亿元）yoy2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表9：2021 年-2024 年毛利率及

34、净利率 图表10：2021 年-2024 年期间费用率 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2.行业：谷子经济乘风而起，成长空间广阔行业：谷子经济乘风而起，成长空间广阔 2.1 谷子经济：商业模式优秀，宏观环境谷子经济：商业模式优秀，宏观环境+供需契合推动增长供需契合推动增长 谷子经济，即二次元文化周边经济，指围绕动漫、游戏、漫画等谷子经济，即二次元文化周边经济，指围绕动漫、游戏、漫画等 IP 衍生的商品及其市衍生的商品及其市场体系。场体系。“谷子”一源源自英文“Goods”的音译，泛指各类二次元 IP 相关的衍生品，如徽章、卡片、挂件、立牌、手办等。该

35、市场近年来随着二次元文化的普及与消费群体的扩张呈现快速增长态势，并形成了多元化的细分结构。1）从 IP 来源看，可分为国谷和日谷；2）从价格分类看，可分为普谷、湖景谷和海景谷。3）从品类与材质来看，主要包括徽章、镭射票、流麻、海报、挂件、立牌、手办、娃娃等。此外，随着市场发展，定制化与数字化谷子（如 NFT 周边）逐步兴起，进一步丰富了谷子产品体系。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220232024销售毛利率销售净利率经调整净利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2021年2022年20

36、23年2024年销售费用率管理费用率财务费用率2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表11：“谷子”分类方式及细分种类众多 资料来源：中研网，中外玩具网，经济参考报，华经情报网，国盛证券研究所 口红效应口红效应+社交货币属性，谷子经济精准满足情绪消费需求。社交货币属性，谷子经济精准满足情绪消费需求。在经济下行周期中，单价10-20 元的徽章、卡牌（合计占比超 70%）凭借低成本、高情感附加值，成为年轻人替代奢侈品的“口红效应”载体，覆盖学生、职场新人等大众群体。中商产业研究院和数据显示，国产徽章、卡牌单价普遍低于

37、 20 元，叠加 IP 文化认同（如哪吒精神共鸣）与社交属性（“痛包”文化、拼团消费），精准满足 Z 世代自我表达与社群归属的深层诉求。图表12：中国泛二次元用户规模及增长率 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 国漫崛起，优质国漫崛起，优质 IP 资源持续开发与运营是谷子供给端核心。资源持续开发与运营是谷子供给端核心。根据中商产业研究院整理数据，游戏方面，2024 年前三季度中国原创游戏 IP 的流水占整体市场规模近 5 成，在各类 IP 中占比最高。引进授权游戏 IP 流水占整体市场规模 44.1%，跨领域 IP 流水占整体市场规模 7.7%。漫画方面，消费者不再只热衷于进口动漫 IP，国产

38、 IP 崛起。根据微博动漫 2024 年 1 月 1 日至 6 月 11 日的统计，3800 个 IP 超话中，国产动漫占 46%。以哪吒 原神 黑神话：悟空为代表的国产 IP，通过角色叙事和文化共鸣形成用户黏性，为谷子经济提供优质供给。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345620172018201920202021202220232024用户规模(亿人)同比增长率2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表13：2024 年前三季度中国游戏市场 IP 类型及 2024 年 1 月 1

39、日至 6 月 11 日动漫 IP 微博超话结构 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 产业链结构清晰，可分为上游产业链结构清晰，可分为上游 IP 与原材料供给、中游产品开发、下游多元化销售三个与原材料供给、中游产品开发、下游多元化销售三个主要环节，各环节在附加值、进入壁垒和市场格局上各具特点。主要环节，各环节在附加值、进入壁垒和市场格局上各具特点。上游 IP 开发具有高壁垒和高附加值，主要分为动画、游戏、互联网平台、IP 运营商等领域；原材料供应则壁垒和附加值均较低，处于完全竞争状态，如金发科技、长阳科技等参与其中。中游主要包括玩具周边、潮玩及文具转型企业，整体格局分散，但在细分领域呈现头部化

40、特征。下游销售渠道分为线上和线下，线上以官方旗舰店为主，如 miHoYo、王者荣耀；线下则以区域集中为特点，代表品牌包括暴雪 BOOMCOMIC、animate、潮玩星球等。整条产业链协同性强，可以实现从内容创作到消费落地的完整闭环，部分头部企业拥有全产业链运营能力，能够有效整合上下游资源，增强市场竞争力并实现更高的利润率。图表14：谷子经济产业链 资料来源：中商情报网，国际授权业协会，木棉花国际，角研社，虎嗅，国盛证券研究所 产业链总体加价倍率较高，产业链总体加价倍率较高，IP 为竞争关键。为竞争关键。谷子经济产业链总体加价倍率较高，各环节毛利率丰厚。我们认为对于谷子产业链来说，生产制造端不

41、具备壁垒，手握 IP 才是竞争关键，自有 IP 最为上乘，而对于授权 IP 来说，长期合作的核心在于高效上新+维持消费者粘性，互联网营销策略、广泛的销售渠道都能有效帮助中游企业触达消费者。48.20%44.10%7.70%中国原创游戏ip引进授权游戏ip跨领域ip48%46%6%日韩动漫ip国产动漫ip其他动漫ip2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15：谷子经济产业链加价链条拆解 资料来源：卡游招股书，环球网，中商产业研究院，Wind，国盛证券研究所 从宏观角度来看，从宏观角度来看，目前我国的经济基础和人口

42、结构都为谷子经济的进一步发展提供了肥目前我国的经济基础和人口结构都为谷子经济的进一步发展提供了肥沃的土壤。沃的土壤。从供需角度来看，从供需角度来看，我国的我国的 IP 类精神消费处于成长快车道上，国产类精神消费处于成长快车道上，国产 IP 供给不供给不断增加，受众群体仍在扩充中，人均消费与发达国家相比也还有较大增长潜力。断增加，受众群体仍在扩充中，人均消费与发达国家相比也还有较大增长潜力。图表16：当前中国人均 GDP 相当于日本 20 世纪 80 年代水平(美元)图表17：中国居民用于教育文化娱乐支出不断增加 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 01000

43、0200003000040000500006000019601968197619841992200020082016日本:人均GDP:现价:按美元计价中国:人均GDP:现价:按美元计价0500100015002000250030003500201320152017201920212023中国:居民人均消费支出:教育、文化和娱乐（元）2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表18：中国人均 IP 消费较其他国家仍有较大空间 图表19：中国集换式卡牌人均消费较日本、美国提升空间较大 资料来源：Licensing Int

44、ernational，国盛证券研究所（注：美元人民币换算汇率是 7.2）资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 2.2 集换式卡牌行业：集换式卡牌行业：行业高增长，格局集中行业高增长，格局集中 谷子经济市场持续扩张，卡牌、积木和人偶占据主导地位。谷子经济市场持续扩张，卡牌、积木和人偶占据主导地位。根据卡游招股书数据显示，中国泛娱乐产品行业市场总规模从 2019 年的 919 亿元增长至 2024 年的 1741 亿元，CAGR 达 13.6%，行业增速稳健，2024 年迎来高速增长，同比增速达 30%。在核心玩具市场中，从 2024 年各类产品销售占比来看，集换式卡牌、积木和人偶类产品占据主导地

45、位，分别实现销售额 26.3 亿元、26.8 亿元和 24.7 亿元，占比分别为 25.83%、26.33%和 24.26%。其中，集换式卡牌在 2019-2024 年 CAGR 达 56.6%。图表20：中国泛娱乐产品行业市场规模 图表21：2024 年中国泛娱乐玩具各类占比 资料来源：卡游招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：卡游招股说明书，国盛证券研究所 集换式卡集换式卡牌为泛娱乐玩具品类中的“超级增长品类”。牌为泛娱乐玩具品类中的“超级增长品类”。按商品交易总额计，市场规模已由2019 年的人民币 28 亿元大幅跃升至 2024 年的人民币 263 亿元，年复合增长率高达56.6%。0

46、50010001500200025003000350040004500美国加拿大英国德国日本中国人均IP消费金额（人民币/元）020406080100120140日本美国中国集换式卡牌人均支出（元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05001000150020002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年玩具（亿元）服装（亿元）文具（亿元）其他（亿元）总体同比增长率（%）26%26%24%14%10%集换式卡牌积木人偶毛绒玩具其他2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本

47、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表22：中国集换式卡牌市场规模 资料来源：卡游招股书，灼识咨询报告，国盛证券研究所 泛娱乐产品行业格局呈现出整体分散、细化集中的特点。泛娱乐产品行业格局呈现出整体分散、细化集中的特点。中国从事泛娱乐产品行业的企业超过 2000 家，整体行业集中度不高。目前市场上较为知名的企业除了卡游，有华特迪士尼、乐高集团、泡泡玛特以及万代南梦宫等。行业前五大企业市场份额占比约 30.5%，整体集中度低。细分赛道如集换式卡牌行业集中度较高，头部效应明显。细分赛道如集换式卡牌行业集中度较高，头部效应明显。集换式卡牌行业参与者少于一百名。除卡游外，集换式卡牌行业参与者主要包

48、括宝可梦、杰森动漫、广州华立科技股份有限公司及科乐美集团公司等。根据 2024 年商品交易额统计的数据，前五大公司合计市场份额高达 82.4%，其中卡游占了 71.1%的市场份额。图表23：中国泛娱乐产品前 5 大公司 图表24：中国泛娱乐玩具前 5 大公司 资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%01020304050201920202021202220232024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E市场规

49、模（十亿元）同比增长率（%）13.3%卡游公司A公司B公司C公司D21.5%卡游公司A公司B公司C公司D2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表25：中国泛娱乐文具前 5 大公司 图表26：中国集换式卡牌前 5 大公司 资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 资料来源：卡游招股书，国盛证券研究所 3.竞争优势竞争优势：IP+渠道渠道+供应链构造三大核心竞争力供应链构造三大核心竞争力 卡游在集换式卡牌及泛娱乐领域构建了独特的卡游在集换式卡牌及泛娱乐领域构建了独特的内容内容+产品产品+渠道渠道三位一体竞争优势体三位一体

50、竞争优势体系。系。公司以 IP 运营为核心驱动力，通过多元化的授权合作与自主开发相结合，打造了覆盖动漫、游戏、传统文化等多个领域的 IP 矩阵。依托强大的供应链管理能力，公司实现了从产品设计、生产制造到终端销售的全流程高效协同，确保产品快速迭代与稳定供应。同时，线上线下融合的渠道网络为公司提供了全方位的市场触达能力，形成了完整的商业闭环。这一体系不仅提升了运营效率，更增强了产品的市场竞争力。图表27：基于三大核心竞争力的一体化商业模式 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 具体来说，公司的竞争优势主要体现在三个关键维度具体来说，公司的竞争优势主要体现在三个关键维度。在内容层面，通过建立完善的

51、IP评估和运营机制，实现了从内容开发到商业变现的全链路价值转化；在渠道层面，采用经销与直营协同发展的策略，实现了广泛的市场覆盖与精准的用户触达；在供应链层面，24.3%卡游公司I公司J公司K公司L71.1%卡游公司E公司F公司G公司H2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 凭借先进的生产工艺和智能化管理，构建了高效稳定的产品供应体系。这些优势相互促进、有机统一，不仅为消费者提供了优质的产品体验，也为合作伙伴创造了持续增长的价值空间，使公司在激烈的市场竞争中始终保持领先地位。3.1 IP 优势优势：多元化生态布局与全链

52、路价值转化多元化生态布局与全链路价值转化 卡游构建了完善的卡游构建了完善的 IP 运营体系，通过运营体系，通过授权为主、自研为辅授权为主、自研为辅的战略持续扩充优质的战略持续扩充优质 IP 资资源库，形成跨圈层、多题材的内容矩阵。源库，形成跨圈层、多题材的内容矩阵。公司采用灵活的非独家授权模式，有效降低对单一 IP 的依赖，同时建立标准化的 IP 评估和运营机制，实现从内容开发到商业变现的全链路管理。依托专业的产品开发团队和成熟的运营经验，卡游能够深度挖掘 IP 价值，通过多元化的产品形态和丰富的互动活动，持续提升用户粘性，构建起独特的市场竞争优势。3.1.1 IP 矩阵持续扩展，打矩阵持续扩

53、展，打造“授权为主、自研为辅”的高造“授权为主、自研为辅”的高热度内容池热度内容池 卡游拥有丰富的卡游拥有丰富的 IP 储备，构建了以授权储备，构建了以授权 IP 为主、自有为主、自有 IP 为辅的战略组合。为辅的战略组合。公司 IP 数量由 2022 年底的 30 个增长至 2024 年底的 70 个，IP 矩阵覆盖奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南与哈利波特等多款海内外知名 IP。2023 年 4 月，公司推出首个自研 IP“卡游三国”，以青春化、创新化方式演绎中国传统文化内容，体现出对本土文化 IP 价值的高度敏感与快速响应。图表28：卡游 IP 矩阵 资

54、料来源：卡游情报官方小程序，国盛证券研究所 卡游卡游以以 IP 战略为核心驱动，持续深化国风与多元文化布局。战略为核心驱动，持续深化国风与多元文化布局。公司持续紧跟国风叙事潮流，积极引入优质 IP 资源，先后布局秦时明月 斗罗大陆等热门国漫内容，并于2023 年获得国画艺术家戴敦邦“四大名著”系列作品的合作授权，强化文化向产品的深度融合。2025 年，公司进一步拓展 IP 版图，引入哪吒之魔童闹海、新世纪福音战士等知名 IP，覆盖日漫、国漫、欧美动画及游戏等多元风格，构建起跨圈层、多题材的内容矩阵，为后续产品的持续创新与用户黏性的提升提供坚实支撑。2025 07 02年 月 日 gszqdat

55、emark P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.2 非独家授权为主，降低对单一非独家授权为主，降低对单一 IP 依赖，协议结构保障续约灵活性依赖，协议结构保障续约灵活性 公司以非独家授权合作为主，灵活获取高热度公司以非独家授权合作为主，灵活获取高热度 IP 资源，规避因独家合作带来的续约不资源，规避因独家合作带来的续约不确定性。确定性。授权费用通常包括一次性预付款（中位数位于零至百万元区间）及与销量/产量挂钩的特许权使用费（多数为中高个位数百分比）。2024 年，公司约 88%的收入来自非独家授权 IP，前五大 IP 主题产品大多亦为非独家授权，合作获取和续签难

56、度相对较低。截至 2024 年底，公司 IP 授权合作方达 43 个，拥有 69 个授权 IP，IP 合作协议结构稳定：共有 89 份 IP 授权协议中，2025 年、2026 年和 2027 年到期协议分别为 38、39 和7 份，2028 年及以后到期的仅 5 份协议却贡献了公司 76.1%的收入，短期续约压力小、稳定性强。2024 年，即将在 2025 年到期的协议收入占比仅为 11.0%，截至 2027 年底累计到期的 84 份协议合计贡献收入占比为 23.2%，未来续约有序、影响可控。图表29：2022-2024 年产品收入及到期分布统计表 到期时间到期时间 2022 年收入年收入（

57、单位：亿元）（单位：亿元）2022 年年占比占比 2023 年收入年收入（单位：亿元）（单位：亿元）2023 年年占比占比 2024 年收入年收入（单位：亿元）（单位：亿元）2024 年年占比占比 于于 2025 年末前到期年末前到期 0.46 1.10%2.61 9.80%11.01 11.00%于于 2026 年到期年到期 0.88 2.10%0.52 2.00%5.95 5.90%于于 2027 年到期年到期 3.58 8.70%0.96 3.60%6.32 6.30%于于 2028 年或其后到期年或其后到期 36.4 88.10%21.68 81.40%76.6 76.10%合计合计

58、41.31 100.00%25.78 96.80%99.88 99.30%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 伴随伴随 IP 矩阵扩展，公司对单一矩阵扩展，公司对单一 IP 的依赖度逐年下降的依赖度逐年下降。2022-2024 年前五大 IP 主题产品贡献收入分别为 40.64/23.94/86.53 亿元，占比分别为 98.4%、89.9%、86.1%。IP 结构的多元化显著增强了卡游整体抗风险能力。图表30：2022-2024 年卡游前 5 大主题 IP 产品收入及占比 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.1.3 成熟成熟 IP 运营机制运营机制+高效高效产品开发体系产品开发体系，

59、构筑，构筑 IP 商业价值转化闭环商业价值转化闭环 公司公司已建立起一套成熟完善的已建立起一套成熟完善的 IP 运营流程运营流程与产品开发体系。与产品开发体系。在 IP 运营上，公司团队覆盖了从市场调研、项目规划到执行落地、产品销售及后续延展的各个环节，并在实践中形成了系统化、标准化的方法论。依托这一体系，公司能够精准把握用户偏好，持续推40.6423.9486.5398.4%89.9%86.1%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%01020304050607080901002022年2023年2024年图表

60、标题5大IP主题产品收入（亿元）收入占比（%）2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 出契合市场需求的产品内容，并不断在各 IP 系列下延展新品，从而实现 IP 价值的持续释放与生命周期的最大化。在产品开发上，公司拥有 11 个专注于产品设计与开发的工作室、471 名原画/3D/平面设计人才，结合超 100 人的美术支持团队，保证设计效率与风格多样性。图表31：卡游的 IP 运营流程 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表32：卡游的产品类别（玩具&文具）及收入情况 类别类别 2022 年收入年收入（单（单位：位

61、：百万百万元）元）2022 年年占比占比 2023 年收入年收入（单（单位：位：百万百万元）元）2023 年年占比占比 2024 年收入年收入（单（单位：位：百万百万元）元）2024 年年占比占比 玩具玩具 4110.2 99.5%2422.5 91.0%9544.4 94.9%-集换式卡牌集换式卡牌 3930.2 95.1%2178.5 81.8%8200.0 81.5%-人偶人偶-137.3 5.2%321.5 3.2%-其他玩具其他玩具 180.0 4.4%106.7 4.0%1022.9 10.2%文具文具 20.9 0.5%239.6 9.0%512.5 5.1%总计总计 4131.

62、1 100.0%2662.1 100.0%10056.9 100.0%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 卡游卡游的的产品更新节奏快、市场节奏精准产品更新节奏快、市场节奏精准。通常情况下，每个 IP 系列 23 个月便更新一轮。除集换式卡牌外，公司亦积极拓展产品品类，包括人偶、徽章、立牌、卡牌收藏册、贴纸及笔记本等文具类产品。20222024 年，公司玩具产品系列数从 190 个提升至 363个，集换式卡牌系列数从 168 个增至 210 个，文具系列也从 6 个增长至 58 个。配合节假日推出限定礼盒，公司不断丰富 SKU 结构以增强产品生命周期管理。2025 07 02年 月 日 gsz

63、qdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表33：2022-2024 年玩具及文具系列推出数量（单位：个）资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 在成熟的产品开发与在成熟的产品开发与 IP 运营机制下，卡游持续展现出强劲的运营机制下，卡游持续展现出强劲的 IP 转化能力，多个重点转化能力，多个重点IP 在公司手中实现了内容热度向商业价值的高效释放。在公司手中实现了内容热度向商业价值的高效释放。以奥特曼系列为例，自 2018 年起合作至今，公司已围绕 50 余位奥特英雄推出 320个卡牌系列与 42 个文具系列，产品覆盖面广、更新频率高，显著拉长了 IP 生

64、命周期，也不断积累起稳定的粉丝群体。历经四轮续约，目前合作期已延至 2029 年，足见 IP 方对公司运营能力的高度认可。叶罗丽作为深受年轻女性用户欢迎的国漫 IP，自 2019 年授权以来，公司坚持对原作设定的高还原度开发策略，已陆续推出 121 个卡牌系列及 4 个文具系列，并配合个性化营销手段，引导用户参与互动，进一步激发 IP 热度。在全球范围内拥有卡牌独家授权的基础上，公司围绕该系列构建了稳定的内容更新与市场转化节奏，使叶罗丽成为撬动公司女童赛道的重要支点。自有 IP“卡游三国”则是公司自主内容开发能力的集中体现。借助对传统文化题材的现代化演绎，公司构建出一整套稳定的产品矩阵，截至

65、2024 年底已发布 49 个卡牌系列、3 个 Q 版人偶系列与 4 个文具系列，累计商品交易总额突破 2.935 亿元。凭借高度的开发自由度与内容把控能力，公司在该 IP 上实现了从内容创作、产品开发到市场转化的全流程闭环，为后续原创 IP 孵化提供了有益参考。除了上述的三个 IP 外，公司还与斗罗大陆、蛋仔派对、小马宝莉、火影忍者等多个头部IP 达成长期合作。不同 IP 面向的细分受众存在显著差异，这些主流 IP 的持续开发不仅丰富了公司的产品线，也构成了稳定的市场流量池，为整体 IP 生态的长期运营提供坚实支撑。19023636316816721066458050100150200250

66、3003504002022年2023年2024年玩具系列总数其中：集换式卡牌系列文具系列总数2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表34：卡游主要 IP 情况 IP 名称名称 开始合作年份开始合作年份 有效期限有效期限 续约次数续约次数 授权类型授权类型 主要产品类型主要产品类型 授权内容授权内容 奥特曼奥特曼 2018 2029 4 非独家授权 集换式卡牌及文具 在中国内地进行设计及开发、生产、销售及营销 叶罗丽叶罗丽 2019 2033 2 集换式卡牌独家授权，文具非独家授权 集换式卡牌及文具 在全球进行设计

67、及开发、生产、销售及营销 蛋仔派对蛋仔派对 2019 2025-非独家授权 集换式卡牌及文具 在中国内地及东南亚地区进行设计及开发、生产、销售及营销 小马宝莉小马宝莉 2020 2029 4 非独家授权 集换式卡牌及文具 在全球（若干协定的地区除外）进行设计及开发、生产、销售及营销 火影忍者火影忍者 2020 2027 2 非独家授权 集换式卡牌及文具 在中国内地及亚洲、欧洲、北美洲及大洋洲的协定地区进行设计及开发、生产、销售及营销 斗罗大陆动画斗罗大陆动画 2020 2026 2 非独家授权 集换式卡牌 在中国内地、东南亚、韩国及日本进行设计及开发、生产、销售及营销 IP(A)2022 20

68、26 2 非独家授权 集换式卡牌、徽章及文具 在中国内地进行设计及开发、生产、销售及营销的权利 卡游三国卡游三国-自有 集换式卡牌-资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.1.4 构建多维互动体系，激发卡牌产品的长期生命力构建多维互动体系，激发卡牌产品的长期生命力 公司依托核心公司依托核心 IP，构建了层级分明、结构完整的卡牌体系，通过丰富的稀有度设计，构建了层级分明、结构完整的卡牌体系，通过丰富的稀有度设计与视与视觉元素组合，显著增强了产品的收藏吸引力与市场辨识度。觉元素组合，显著增强了产品的收藏吸引力与市场辨识度。卡牌根据发行量与特色属性划分为多个等级，包括普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡

69、、超级超稀有卡、光栅稀有卡及极度稀有卡，并辅以铂金珍藏、Q 版限定等细分类别，进一步拉开稀缺性的梯度。稀有度不仅影响卡牌本身的市场价值，也通过在美术风格、工艺材质及包装设计上的差异化表现，强化用户的拥有感与收藏驱动。在内容结构与玩法机制上，公司持续进行创新升级，赋予卡牌更高的互动性与策略性。在内容结构与玩法机制上，公司持续进行创新升级，赋予卡牌更高的互动性与策略性。每张卡牌均包含图形主视觉、功能说明与稀有标识等信息板块，不同稀有度卡牌在属性、技能设定及使用方式上呈现明显差异，为用户提供更具策略深度的组合搭配空间。围绕旗下角色构建的对战系统采用回合制玩法，融合了技能博弈、数值计算与随机机制，既提

70、升了对战体验的复杂度，也强化了卡牌在社交场景中的传播潜力，让用户在参与中获得持续的新鲜感和参与感。2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表35：集换式卡牌设计样本（以迪迦奥特曼为例）图表36：英雄对决卡：英雄对决的对局地图 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 与此同时，公司大力推进线下活动体系的构建，以集换式卡牌游戏（与此同时，公司大力推进线下活动体系的构建，以集换式卡牌游戏（TCG）为核心载体，）为核心载体，打造稳定且高频的用户触达渠道。打造稳定且高频的用户触达渠道。自

71、2020 年起，公司已在全国超过百座城市落地举办了逾 5,100 场“英雄对决”相关活动，覆盖从入门教学到正式对战的全周期玩家需求。活动不仅拓展了用户基础，也增强了玩家间的黏性与归属感。配合短视频平台的内容营销和线上社区的持续运营，公司逐步构建起一个涵盖新品预热、赛事传播与用户互动的全链路生态，助力品牌在年轻消费群体中形成广泛影响力。通过“内容设计通过“内容设计玩法深化玩法深化社群互动”三位一体的运营思路，公司成功将传统卡牌产社群互动”三位一体的运营思路，公司成功将传统卡牌产品升级为融合娱乐性、策略性与社交性的多维互动媒介。品升级为融合娱乐性、策略性与社交性的多维互动媒介。TCG 活动不仅拓展

72、了产品使用场景，还成为推动 IP 热度、延长生命周期、获取用户反馈的重要抓手。在持续优化玩法机制与运营策略的基础上，公司正逐步建立起以内容为核心驱动的竞争壁垒，实现品牌从消费品向文化资产的跃迁，并在卡牌泛娱乐市场中稳固自身的领先地位。3.2 渠道渠道优势优势：经销体系成熟稳定，直营业务快速成长经销体系成熟稳定，直营业务快速成长 从销售渠道结构来看，卡游当前以经销为主，直营为辅，正逐步推进渠道多元化布局，从销售渠道结构来看，卡游当前以经销为主，直营为辅，正逐步推进渠道多元化布局，以实现对不同消费场景的全面覆盖。以实现对不同消费场景的全面覆盖。2024 年公司经销渠道收入达 93 亿元，占比高达9

73、2.5%，其中线上经销占比 89.1%，线下经销占比 3.4%；直营渠道收入为 7.5 亿元，占比 7.5%，其中线上与线下直营占比分别为 1.5%与 6.0%。图表37：卡游销售渠道结构 项目项目 2022 年（人民币年（人民币/百万元）百万元）占比占比(%)2023 年（人民币年（人民币/百万元）百万元）占比占比(%)2024 年（人民币年（人民币/百万元）百万元）占比占比(%)经销售渠道经销售渠道 3,915.30 94.8 2,400.50 90.2 9,303.00 92.5-经销商经销商 3,826.90 92.7 2,152.10 80.8 8,068.70 80.2-KA 合作

74、伙伴合作伙伴 86.8 2.1 236.7 8.9 1,071.90 10.7-其他其他 1.6 0 11.7 0.5 162.4 1.6 直营渠道直营渠道 215.8 5.2 261.6 9.8 753.9 7.5 总计总计 4,131.10 100 2,662.10 100 10,056.90 100 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经销渠道作为公司最核心的销售网络，经销渠道作为公司最核心的销售网络，能够能够快速实现全国范围的线下触达。快速实现全国范围的线下触达。该渠

75、道主要包括三类：一是覆盖全国 31 个省份及若干海外市场的 217 家经销商，2024 年经销商渠道收入占比达 80.2%；其中，华东地区为最主要市场，贡献收入占比达 33.0%。为提升网络质量，公司持续优化经销体系，2022 至 2024 年累计终止 231 家增长潜力较低或协同不足的经销商，渠道质量显著提升。二是 KA 合作渠道，包括知名超市、连锁零售、头部电商平台等，合作方数量由 2022 年的 22 家“（其中线下 20 家、线上 2 家）扩展至 2024年的 39 家（其中线下 34 家、线上 5 家），收入占比由 2022 年的 2.1%快速提升至 2024年的 10.7%。三是加

76、盟制的“卡游中心”，一般为设于社区或商圈的小型零售门店，截至2024 年底全国已有 351 家门店，全年实现收入 1.5 亿元，占比约 1.5%。图表38：卡游各地区经销商收入情况 项目项目 2022 年（人民币年（人民币/百万元）百万元）占比占比(%)2023 年（人民币年（人民币/百万元）百万元）占比占比(%)2024 年（人民币年（人民币/百万元）百万元）占比占比(%)华东华东 1,292.5 33.8 713.2 33.1 2,654.4 33.0 华南华南 602.4 15.7 379.5 17.6 1,414.5 17.6 华中华中 490.1 12.8 262.7 12.2 1,

77、034.4 12.8 华北华北 356.3 9.3 202.6 9.4 809.8 10.0 中国西南部中国西南部 361.3 9.4 190.0 8.8 685.5 8.5 中国东北部中国东北部 191.2 5.0 132.5 6.2 437.9 5.4 中国西北部中国西北部 112.1 2.9 70.6 3.3 308.4 3.8 全国全国 174.4 4.6 79.2 3.7 413.1 5.1 经销商线上经销经销商线上经销 246.6 6.4 121.8 5.7 308.9 3.8 其他地区其他地区 0.0 0.0 0.0 0.0 1.8 0.0 总计总计 3,826.9 100.0

78、2,152.1 100.0 8,068.7 100.0 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表39：卡游各地区经销商数量（单位：个）2022 年年 12 月月 31 日日 2023 年年 12 月月 31 日日 2024 年年 12 月月 31 日日 华东华东 97 85 76 华南华南 31 12 11 华中华中 43 26 25 华北华北 21 17 17 中国西南部中国西南部 15 16 19 中国东北部中国东北部 8 8 7 中国西北部中国西北部 16 14 15 全国全国 28 28 18 经销商线上经销经销商线上经销 31 25 23 其他地区其他地区 0 0 6 总计总计 2

79、90 231 217 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表40：卡游经销商数量变动（单位：个）图表41：卡游线下旗舰店数量变动（单位：个）经销商经销商 2022 年年 2023 年年 2024 年年 期初数量期初数量 326 290 231 期内新增数量期内新增数量 83 12 27 期内已终止数量期内已终止数量 119 71 41 期内净变动期内净变动-36-59-14 期末数量期末数量 290 231 217 线下旗舰店线下旗舰店 2022 年年 2023 年年 20

80、24 年年 期初数量期初数量 12 30 33 期内新开数量期内新开数量 21 12 2 期内已终止数量期内已终止数量 3 9 3 期内净变动期内净变动 18 3-1 期末数量期末数量 30 33 32 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 直营渠道方面，公司以线下旗舰店和线上自营店为核心阵地，持续培育新零售能力与品直营渠道方面，公司以线下旗舰店和线上自营店为核心阵地，持续培育新零售能力与品牌运营能力。牌运营能力。一方面，线下直营门店不仅承担销售功能，更着重于与消费者的深度互动与品牌认同塑造，截至 2024 年底，线下旗舰店共计 32 家，主要分布于高线城

81、市，配套运营 TCG 体验区、社交空间及自动贩卖机等功能分区，提升了用户粘性和复购转化。公司于 2024 年已在全国投放 699 台自动贩卖机，进一步拓宽了线下触点。另一方面，线上直营体系同步发力，截至 2024 年公司已在天猫、京东、拼多多、微信小程序、抖音与哔哩哔哩等平台设立 13 家线上自营店，直营线上收入从 2022 年的 0.83 亿元增长至2024 年的 6.0 亿元，占总收入比由 2.0%提升至 6.0%。整体来看，公司直营渠道虽尚处于培育期，但在品牌塑造、新品首发与用户互动等方面发挥了重要价值，占比正稳步上升。图表42：卡游线上与线下的销售情况对比 渠道类型渠道类型 2022

82、年收入年收入（人（人民币民币/亿元）亿元）2022 年年占比占比 2023 年收入年收入（人（人民币民币/亿元）亿元）2023 年年占比占比 2024 年收入年收入（人民（人民币币/亿元）亿元）2024 年年占比占比 经销渠道经销渠道 39.15 94.8%24.01 90.2%93.03 92.5%线下经销线下经销 36.36 88.0%22.61 84.9%89.59 89.1%线上经销线上经销 2.79 6.8%1.40 5.3%3.44 3.4%直营渠道直营渠道 2.16 5.2%2.62 9.8%7.54 7.5%线下直营线下直营 1.33 3.2%0.94 3.5%1.53 1.5

83、%线上直营线上直营 0.83 2.0%1.68 6.3%6.01 6.0%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 公司以渠道协同为核心战略，通过经销与直营双轮驱动，持续提升市场覆盖与运营效能。公司以渠道协同为核心战略，通过经销与直营双轮驱动，持续提升市场覆盖与运营效能。在经销为基础、直营为延伸的渠道协同体系下，公司持续夯实渠道控制力与产品渗透力，精准覆盖多元消费场景。同时，公司不断强化与渠道合作伙伴的协同运营，在产品推广、终端触达与用户维护等方面形成合力，提升整体渠道效率。凭借兼具广度与深度的销售网络，公司为 IP 价值释放构筑了坚实支撑，也为未来产品的持续上新与品牌长线运营提供了有力保障。3.

84、3 供应链优势：全产业链协同的高效供应体系供应链优势：全产业链协同的高效供应体系 公司构建了覆盖公司构建了覆盖研产供销研产供销全产业链的一体化供应链体系，通过自有生产基地与战略合全产业链的一体化供应链体系，通过自有生产基地与战略合作的灵活组合，实现高效稳定的产品供应。作的灵活组合，实现高效稳定的产品供应。目前公司拥有浙江开化、义乌及广东东莞 3个生产基地，配备 32 条生产线，其中开化基地产能弹性显著，2024 年集换式卡牌实际产量达计划产能的 155.3%。为持续提升供应能力，公司正推进三大生产基地扩建项目，包括总投资 4.7 亿元的义乌玩具文具基地（2025 年 Q2 投产）、19.2 亿

85、元的义乌文具基地（2025 年底投产）及 10.3 亿元的开化玩具基地（2026 年底竣工），建成后将形成年产能超 1000 万生产单位的规模化供应网络。2025 07 02年 月 日 gszqdatemark P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表43：卡游现有生产基地的情况 生产基地生产基地 主要产品主要产品 投产时间投产时间 建筑面积建筑面积()生产线数量生产线数量 开化生产基地开化生产基地 集换式卡牌生产 2020 年 8 月 87,789.30 25 义乌生产基地义乌生产基地 文具生产 2023 年 3 月 15,060 2 东莞生产基地东莞生产基地 包装生

86、产 2023 年 4 月 9,800 5 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表44：卡游在建生产基地的情况 生产基地生产基地 主要产品主要产品 关键时间节点关键时间节点 建筑面积建筑面积()年产能年产能(万万)投资额投资额(亿元亿元)义乌基地义乌基地 1 玩具（立牌等）及文具 2024 年 3 月竣工，2025 年二季度投产 57,000 30 4.7 义乌基地义乌基地 2 集换式卡牌及立牌 2025 年 12 月竣工投产 147,416 300 19.2 开化基地开化基地 集换式卡牌及立牌 2024 年 7 月动工，2026 年 12 月竣工 204,876.50 700 10.3 资

87、料来源：招股说明书，国盛证券研究所 通过构建敏捷高效的供应链体系，公司在成本控制和市场响应方面建立了显著优势。通过构建敏捷高效的供应链体系，公司在成本控制和市场响应方面建立了显著优势。依托完善的供应链布局，公司实现了从产品设计到终端销售 20-30 天的快速转化周期，并保持运输物流费用占比低于 1%的行业领先水平。通过自产核心产品与 OEM 辅助品类的灵活组合，公司构建了覆盖 1-99 元卡牌、10-25 元人偶、5-30 元文具的多元化产品矩阵，在保证 65%以上高毛利率的同时，持续强化产品的市场竞争力。这种全链条管控的供应链模式，既确保了产品质量与交付效率，又通过规模效应持续优化成本结构，

88、为公司的快速发展提供了坚实的供应链保障。风险提示风险提示 IP 合作不及预期风险。合作不及预期风险。公司产品大部分来自授权 IP，上游 IP 话语权较强，若后续到期后不能续签或将影响公司经营。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。若新进入拼搭角色类玩具赛道的玩家持续增多，或加剧行业竞争，公司的盈利能力可能受到影响。IP 热度不及预期风险。热度不及预期风险。IP 的生命周期存在不确定性，若消费者需求发生变化，公司收入或受到影响。渠道管理风险。渠道管理风险。公司销售主要通过线下经销商进行，若公司渠道管控不佳，可能会造成渠道价格体系混乱或库存问题，进而影响到公司的经营。2025 07 02年 月 日

89、gszqdatemark P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保

90、证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能

91、为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有

92、直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级

93、增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2025 07 02年 月 日