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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 能源能源/基础材料基础材料 中国需求平台期，中长期油价至拐点中国需求平台期，中长期油价至拐点 华泰研究华泰研究 石油天然气石油天然气 增持增持 (维持维持)基础化工基础化工 增持增持 (维持维持)庄汀洲庄汀洲 研究员 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 刘俊刘俊 研究员 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 苗雨菲苗雨菲 研究员 SAC No.S0570523120005 SFC

2、 No.BTM578 +(86)21 2897 2228 张雄张雄 研究员 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325 +(86)10 6321 1166 刘开伊刘开伊 联系人 SAC No.S0570124080033 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国石油 601857 CH 9.79 增持 中国石油股份 857 HK 7.18 增持 中国石化 600028 CH 6.82 增持 中国石油化工股份 3

3、86 HK 4.73 增持 恒力石化 600346 CH 17.55 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 7 月 01 日中国内地 深度研究深度研究 能源结构转型加速，中国石油需求步入弱增长的“平台期”能源结构转型加速，中国石油需求步入弱增长的“平台期”基于宏观经济温和增长、新能源替代推进，以及石化原料需求释放的核心假设，我们测算 25-27 年中国原油需求将稳定在 7.6-7.7 亿吨，同比增速为0.5%-0.6%，增长引擎从“燃料主导”转向“材料主导”。进一步考虑气头化工等的 NGL 需求，我们预计 25-27 年中国石油需求将逐年增长约 1%至8.0-8.2 亿吨，由增长期步入弱

4、增的“平台期”。我们认为中国对全球原油需求增量贡献显著下降，需求达峰叠加 OPEC 协同趋弱及亚非拉等低成本增量释放，中长期油价下行拐点显现，5-10 年内原油市场或进入边际成本影响的买卖双方均衡时代。而伴随国内天然气消费量扩大，炼化行业格局优化，关注具备天然气降本增量、低成本资源开发能力的高分红龙头配置机遇。交通领域新能源替代效应显著，燃料需求拐点或已显现交通领域新能源替代效应显著，燃料需求拐点或已显现 交通领域电气化对燃料消费形成直接冲击，新能源替代正在重塑中国石油产品需求格局。道路燃料消费与机动车存量结构紧密相关，基于我国乘用车和货车等保有量平稳增长的假设，新能源汽车、电动卡车及 LNG

5、 重卡渗透率提升将对传统燃油车造成明显挤出，我们预计汽柴油消费量均已于 24 年见顶，未来将步入下行通道。航空出行复苏、机队规模扩张叠加 SAF 短期替代进程缓慢支撑航煤需求温和增长；进出口类别及规模支撑我国船运需求韧性，但 LNG 等清洁能源替代下，船运行业对传统燃料油的需求拐点将显现。新兴产品需求及出口规模拉动，化工原料新兴产品需求及出口规模拉动，化工原料将将助石油产品需求增长助石油产品需求增长 石化原料深度嵌入国民经济各个领域，与燃料需求相比依托中国制造业发展潜力仍具备增长韧性，成为推动中国石油需求增长的新引擎。近年来我国烯烃自给率显著提升，同时下游新材料需求不断攀升，但气头及煤头路线扩

6、产对油头路线盈利形成挤压，预计油头烯烃产量占比将逐年下滑。由于我国传统炼厂催化重整装置比例偏低，叠加苯环结构致非油路线替代难度较大，而新材料多含芳香烃类中间体，预计芳烃对应的石油需求仍将快速增长。同时伴随房地产和基建行业进一步回暖，及副产原料下游应用深化，LPG、沥青、石油焦和硫磺等炼厂副产物需求均有望保持温和增长。炼油行业整合叠加副产品结构性缺口，主营及一体化炼厂有望受益炼油行业整合叠加副产品结构性缺口，主营及一体化炼厂有望受益 在国内石油需求增速明显放缓，中国从主要原油增量贡献国“隐退”背景下，由于管制放松及技术进步，中亚、南美、非洲等地的优质石油资源加速开发，供给迎来新兴增长。而同时 O

7、PEC 协同体系影响力衰退，我们认为未来 5-10年原油价格进入边际成本定价时代。国内炼油能力 10 亿吨政策“天花板”的限制下，落后产能整合淘汰有望推动新一轮供给格局优化；而芳烃、硫磺等炼厂副产物供给弹性受限，格局优化下上述产品结构性供需缺口或逐步显现，中国石化（A/H）、恒力石化等炼化龙头有望受益，中长期来看，在油价止跌企稳后或将具有配置机遇。国内天然气消费量稳增，油价中枢下移，具备天然气降本增量的能源企业增长动能转换显现，推荐中国石油（A/H）。我们与市场观点的不同之处我们与市场观点的不同之处 IEA 认为中国石油总需求或在 2030 年前后进入平台期，汽油需求已于 2024年达峰并步入

8、下行通道，柴油需求在 2030 年前仍将保持小幅增长。我们认为中国石油总需求或将于 25-27 年进入平台期，汽柴油消费或均已于 24 年达峰，较市场预期的时点有所提前，主要系国际机构或低估了新能源商用车的渗透速度及化工领域煤头和气头路线对传统油头工艺的挤压影响。风险提示：原油价格大幅波动风险；新能源替代加速推进；石化需求及产能投放进度不及预期。(24)(13)(3)819Jul-24Oct-24Feb-25Jun-25(%)石油天然气基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 能源能源/基础材料基础材料 正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 我们与市

9、场观点的不同之处.5 能源结构转型加速推进，中国石油需能源结构转型加速推进，中国石油需求即将进入求即将进入“平台期平台期”.6 道路燃料石油需求或将于道路燃料石油需求或将于 2024 年见顶进入下行周期年见顶进入下行周期.12 新能源车渗透率提升，对燃油车挤出效应显著.12 汽油/柴油表观消费量受燃油车保有量向下拉动.15 航空运输需求稳步增长，船运燃料或迎来结构性转变.15 进口替代进口替代叠加需求释放，化工原料有望引领石油需求增长叠加需求释放，化工原料有望引领石油需求增长.19 烯烃：自给率持续提升，气头煤头路线替代加速.19 芳烃：结构性供需缺口仍存，非石油路线替代进程缓慢.21 LPG

10、：对外依存度逐年提升，燃料等需求预计温和增长.23 其他产品：基建地产景气有待进一步回暖，电解铝需求仍存韧性.24 供给优化下主营炼厂有望受益，副产品结构性供需缺口或显现供给优化下主营炼厂有望受益，副产品结构性供需缺口或显现.27 重点推荐公司重点推荐公司.30 风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：2000 年以来中国一次能源消费结构变化.6 图表 2：2000 年以来中国原油供需平衡.6 图表 3：2000 年以来中国石油下游需求结构变化.6 图表 4：IEA 预计中国石油需求将逐渐步入“平台期”.6 图表 5：24H2 以来中国原油进口量同比下滑.7 图表 6：24H2 以来中国汽

11、柴油表观消费量同比下滑.7 图表 7：2000 年以来中国原油表观消费量增速逐步放缓.7 图表 8：2024 年中国石油加工产业链图.7 图表 9：在燃料需求达峰与石化行业扩张的共同影响下，我们测算 25E-27E 中国石油需求增速明显趋缓.8 图表 10：2018-2027 年中国原油及石油需求测算（单位：万吨）.8 图表 11：2024 年以来 OPEC+减产承诺落实不均.9 图表 12：25 年 5 月主要国家超产情况.9 图表 13：OPEC+8 国连续上调 25 年 5-7 月产量目标.9 图表 14：25-26 年计划投产的非 OPEC+主要常规油气项目产能规模（单位：千桶/天）.

12、10 图表 15：2021-2030E 亚非拉新兴经济体石油需求.10 图表 16：2024-2030E 亚非拉新兴经济体石油需求增量拆分.10 图表 17：IEA 全球石油供需平衡测算.11 图表 18：EIA 全球石油供需平衡测算.11 图表 19：2025 年 OPEC 国家预期财政平衡油价.11 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 能源能源/基础材料基础材料 图表 20：2025 年全球主要产油国石油液体生产-成本曲线.11 图表 21：2025-2030 年我国汽柴油需求测算逻辑与关键假设.12 图表 22：预计 2023-2030 年我国汽车保有量（乘用

13、车、客车和货车）整体水平稳中有增.13 图表 23：非油重卡在燃料成本端体现经济性.13 图表 24：相关政策催化非油货车的替代需求.14 图表 25：2023-2030E 年我国乘用车、客车和货车能源类型拆分.14 图表 26：2023-2030E 年我国乘用车能源类型拆分.14 图表 27：2023-2030E 年我国载货汽车能源类型拆分.14 图表 28：2023-2030E 年我国载客客车能源类型拆分.14 图表 29：2023-2030E 年我国汽油和车用柴油表观消费量.15 图表 30：2024 年中国煤油下游需求结构.15 图表 31：2024 年中国航空客运/货运已完成快速反弹

14、.15 图表 32：2018-2027 年中国航空煤油需求测算（单位：万吨）.16 图表 33：2024 年中国燃料油下游需求结构.16 图表 34：中国各类型船舶运力稳步提升.16 图表 35：中国沿海主要港口货物吞吐量.17 图表 36：全球船运行业清洁燃料替代趋势.17 图表 37：全球船运行业环保发动机应用趋势.17 图表 38：2018-2027 年中国燃料油需求测算（单位：万吨）.18 图表 39：我国乙烯下游需求穿透（2023 年）.19 图表 40：我国丙烯下游需求穿透（2023 年）.19 图表 41：我国乙烯需求当量与自给率变化.19 图表 42：我国丙烯需求当量与自给率变

15、化.19 图表 43：乙烯价格与不同路径成本对比.20 图表 44：丙烯价格与不同路径成本对比.20 图表 45：预计 2025-2027 年油头乙烯产量占比逐年下滑.20 图表 46：预计 2025-2027 年油头路线丙烯产量占比逐年下滑.20 图表 47：2018-2027 年中国油头烯烃石油需求测算（单位：万吨）.21 图表 48：2024 年中国纯苯下游需求结构.21 图表 49：2024 年我国甲苯下游需求结构.21 图表 50：2024 年我国二甲苯下游需求结构.21 图表 51：2015 年以来我国 PX 进口依赖度大幅降低.22 图表 52：25-27 年我国 PX、PTA

16、产能投放计划.22 图表 53：近五年我国芳烃下游产品表观消费量稳步增长.22 图表 54：2018-2027 年中国芳烃石油需求测算（单位：万吨）.23 图表 55：炼厂液化气生产工艺流程.23 图表 56：2024 年中国 LPG 下游需求结构.23 图表 57：2018-2024 年我国 LPG 供需情况.24 图表 58：我国 LPG 主要进口自美国和中东国家.24 图表 59：2018-2027 年中国 LPG 石油需求测算（单位：万吨）.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 能源能源/基础材料基础材料 图表 60：2024 年我国沥青下游需求结构.2

17、4 图表 61：2018 年来我国公路建设完成投资额情况.24 图表 62：2024 年我国石油焦下游需求结构.25 图表 63：2018 年来我国电解铝产量情况.25 图表 64：2024 年我国硫磺下游需求结构.25 图表 65：2010 年以来我国磷酸一铵和磷酸二铵产量情况.25 图表 66：2018-2027 年中国其他石油产品需求测算（单位：万吨）.26 图表 67：预计 2025-2027 年中国石化行业石油需求增速为 5.1%/5.0%/4.1%.26 图表 68：中国炼油能力已接近 10 亿吨上限.27 图表 69：2024 年中国不同主体单体炼厂规模分布.27 图表 70：独

18、立炼厂（不含民营大炼化）原油使用配额持续下滑.27 图表 71：中国成品油出口配额集中在主营炼厂.27 图表 72：2024 年我国沥青开工率降至 34%.28 图表 73：近十年我国石油焦开工率约 20%.28 图表 74：近十年我国硫磺有效产能及产量稳步提升.28 图表 75：2024 年部分炼油副产品产能明细.28 图表 76：代表性化工品的直接出口占比（2020-2024 年均值）以及伴随下游出口占比（2020-2024 年均值）.29 图表 77：重点公司推荐一览表.30 图表 78：重点推荐公司最新观点.30 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 能源能源

19、/基础材料基础材料 核心观点核心观点 伴随我国能源结构转型加速推进及竞争性路线对材料生产工艺的替代，我们认为中国石油需求增长或已告别高速增长阶段，未来三年（2025-2027 年）将呈现增速明显放缓和结构分化的特点。在交通领域新能源替代效应显现及材料需求稳健增长的共同作用下，我们测我们测算算 25-27 年中国原油需求将稳定在年中国原油需求将稳定在 7.6-7.7 亿吨亿吨/年，同比增速降至年，同比增速降至 0.5%-0.6%，增长引擎，增长引擎由“燃料主导”切换为“由“燃料主导”切换为“材料材料主导”。主导”。进一步考虑乙烷制乙烯及 PDH 对应的 NGL 需求，预计 25-27 年中国石油

20、总需求将增长至 8.0-8.2 亿吨/年，同比增速为 0.9%-1.3%。交通领域电气化对燃料需求形成直接冲击，我们认为我国汽柴油实际消费量或已于交通领域电气化对燃料需求形成直接冲击，我们认为我国汽柴油实际消费量或已于 2024年见顶。年见顶。电动化渗透率持续提升带动汽油消费步入长期下行通道；电动卡车、LNG 重卡等对传统柴油货车的挤出效应逐步凸显；航空出行稳步复苏叠加机队规模扩张支撑航煤需求温和增长；LNG 及甲醇等清洁能源替代趋势下，船运行业对燃料油的需求拐点将显现。依依托内需修复、出口拉动以及新材料产业扩张，化工原料成为推动我国石油需求增长的新引托内需修复、出口拉动以及新材料产业扩张，化

21、工原料成为推动我国石油需求增长的新引擎。擎。国民经济增长叠加高端产品进口替代带动烯烃需求提升；非石油路线替代难度较大叠加新材料需求增长，芳烃产品结构性供需缺口有待填补；LPG、沥青、石油焦及硫磺等炼厂副产物深度嵌入基建、汽车及农业等支柱产业，刚性需求仍存。中国石油需求“平台期”来临，中国对全球原油需求增量贡献力度显著减弱。叠加 OPEC集团协同意愿趋弱及南美、非洲等低成本增量释放，我们认为中长期油价下行拐点显现，我们认为中长期油价下行拐点显现，5-10 年内全球原油市场或进入边际成本影响的买卖双方均衡时代。年内全球原油市场或进入边际成本影响的买卖双方均衡时代。国内成品油需求达峰叠加炼油能力10

22、亿吨政策上限，落后产能整合淘汰及减油增化有望推动新一轮供给格局优化；而炼厂副产物在供给弹性受限和需求刚性的双向影响下，结构性供需缺口或逐步显现。我们与市场观点的不同之处我们与市场观点的不同之处 国际能源署（IEA）认为中国石油总需求或在 2030 年前后进入平台期，汽油需求已于 2024年达峰并步入下行通道，柴油需求在 2030 年前仍将保持小幅增长。我们认为中国石油总需求或将于 25-27 年进入平台期，同时汽柴油消费或均已于 24 年达峰并步入下行通道，较市场预期的时点有所提前。一方面，IEA 或低估了我国电动卡车及 LNG 重卡等新能源商用车的渗透速度，我们认为在政策和经济性的双重驱动下

23、，我国 25-30 年载货汽车电动化渗透率有望达到 21%/45%。另一方面，IEA 或低估了化工领域煤头和气头路线对传统油头工艺的挤压影响，近五年乙烷制乙烯及丙烷脱氢（PDH）装置集中投产，而石脑油路线新建项目投产进度整体滞后，我们预计未来油头烯烃产量占比将呈现逐年下滑趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 能源能源/基础材料基础材料 能源结构转型加速推进，中国石油需求即将进入“平台期”能源结构转型加速推进，中国石油需求即将进入“平台期”我国的资源禀赋具有“富煤、少油、贫气”的特点，长期以来，煤炭在我国一次能源消费结构中持续占据主导地位。据 EI，2000-20

24、07 年煤炭在能源消费结构中的占比由 70%提升至 74%，此后伴随石油、天然气及清洁能源的发展，2023 年已逐步降至 54%。石油作为交通运输和化工材料领域的核心上游，伴随高速公路里程和机动车保有量的稳步增长，叠加化工品产能的快速扩张，石油在我国一次能源消费结构中的占比由 2011 年的 17%提升至2023 年的 19%，原油加工量近 20 年复合增长率达 4.9%。图表图表1：2000 年以来中国一次能源消费结构变化年以来中国一次能源消费结构变化 图表图表2：2000 年以来中国原油供需平衡年以来中国原油供需平衡 资料来源：EI，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 分产品结构上看

25、，在消费与产业升级转型的驱动之下，我国石油需求已逐步从“燃料为主”转向“燃料与化工原料并重”；在出行需求的带动下，2000 年以来汽油需求占比整体提升，而柴油需求在基建与物流业增速趋缓的影响下，近十年需求占比下滑明显。与此同时，下游化工品与居民生活息息相关，在生产技术的突破与终端市场需求释放的带动下，企业开始加速布局油头化工装置及一体化综合型炼厂，2023 年石脑油消费占比较 2000 年提升7.8pct 至 12.4%，乙烷及 LPG 需求亦随轻烃裂解装置投产而快速扩容。2020 年 9 月，中国明确提出 2060 双碳目标，新能源替代正在加速重塑我国石油需求格局，据 IEA 预测，中国石油

26、需求预计 2030 年前后进入平台期，总量维持在约 1,800 万桶/天。燃料需求方面，交通领域电气化对汽柴油消费形成直接冲击，新能源车渗透率提升叠加高铁网络扩张，IEA 认为中国汽油需求或已于 2024 年达峰，2025 年后将进入下行通道；柴油受电动卡车及天然气重卡替代影响，预计 2030 年前增速放缓至 0.7%。另一方面，进口替代与产业升级双轮驱动下，石化原料需求将成为中期石油需求增长的核心引擎，IEA 预计石脑油、LPG 和乙烷等原料将贡献 2030 年前中国石油总需求增量的 95%。图表图表3：2000 年以来中国石油下游需求结构变化年以来中国石油下游需求结构变化 图表图表4：IE

27、A 预计中国石油需求将逐渐步入“平台期”预计中国石油需求将逐渐步入“平台期”资料来源：EI，华泰研究 资料来源：IEA，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023石油天然气核能水力可再生能源煤炭-右-15%-10%-5%0%5%10%15%(10)(8)(6)(4)(2)024681020002002200420062008201020122014201

28、62018202020222024(亿吨）产量进口量原油加工量加工量增速-右0%5%10%15%20%25%30%35%40%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023汽油石脑油柴油航空煤油燃料油乙烷及LPG0510152025201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E(百万桶/天)汽油柴油其他用途石脑油LPG和乙烷EV替代汽油EV替代柴油天

29、然气替代高铁总石油需求 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 能源能源/基础材料基础材料 2023 年在宏观经济与制造业双重复苏的提振下，中国石油需求已基本完成此前低基数下的快速反弹；而进入 2024 年，国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响，石油需求增速明显放缓。图表图表5：24H2 以来中国原油进口量同比下滑以来中国原油进口量同比下滑 图表图表6：24H2 以来中国汽柴油表观消费量同比下滑以来中国汽柴油表观消费量同比下滑 资料来源：国家统计局，海关总署，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 图表图表7：2000 年以来中国原油表观消费

30、量增速逐步放缓年以来中国原油表观消费量增速逐步放缓 资料来源：国家统计局，海关总署，华泰研究 图表图表8：2024 年中国石油加工产业链图年中国石油加工产业链图 资料来源：国家统计局，海关总署，隆众资讯，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12（万吨）进口量产量进口

31、同比-右-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,50022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-01(万吨/月)隆众：汽油：表观消费量：中国（月）隆众：柴油：表观消费量：中国（月）汽油消费同比-右柴油消费同比-右-5%0%5%10%15%20%01234567892000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（亿吨）表

32、观消费量同比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 能源能源/基础材料基础材料 本文我们主要以“炼厂原油加工量”口径，按照燃料需求和石化原料需求进行分类，基于国内宏观经济温和增长的假设，在燃料需求达峰与石化行业扩张的共同影响下，我们预计未来中国原油加工量将进入稳定的平台期，测算 2025-2027 年分别同比增长 0.5%/0.6%/0.5%至 7.61/7.65/7.69 亿吨。如果进一步考虑气头化工原料（乙烷制乙烯、PDH 等）对应的进口 NGL 需求，我们预计 2025-2027 年中国石油需求或将同比增长 1.3%/1.1%/0.9%至8.01/8.10/

33、8.17 亿吨。图表图表9：在燃料需求达峰与石化行业扩在燃料需求达峰与石化行业扩张的共同影响下，我们测算张的共同影响下，我们测算 25E-27E 中国石油需求增速明显趋缓中国石油需求增速明显趋缓 资料来源：华泰研究预测 图表图表10：2018-2027 年中国原油及石油需求测算（单位：万吨）年中国原油及石油需求测算（单位：万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 汽油-17356 17429 17372 17039 16758 16411 yoy-0.4%-0.3%-1.9%-1.6%-2.1%柴油-23897 23174

34、22780 21887 21223 20752 yoy-3.0%-1.7%-3.9%-3.0%-2.2%航空煤油 4728 5270 4072 4472 3483 5331 5826 6062 6268 6437 yoy-11.5%-22.7%9.8%-22.1%53.0%9.3%4.1%3.4%2.7%燃料油 2343 2466 3381 4340 5032 5389 4370 4417 4291 4147 yoy-5.3%37.1%28.4%16.0%7.1%-18.9%1.1%-2.8%-3.4%油头烯烃-5376 5930 6242 6507 6916 7149 yoy-10.3%5.

35、3%4.3%6.3%3.4%芳烃 2356 2878 3701 4040 4510 5785 6471 7252 7832 8307 yoy-22.1%28.6%9.1%11.7%28.3%11.9%12.1%8.0%6.1%LPG（炼厂产量）3610 3929 4226 4519 4624 4914 5147 5314 5498 5708 yoy-8.8%7.6%6.9%2.3%6.3%4.7%3.2%3.5%3.8%其他产品 6604 7136 7497 7389 7146 8090 7506 7591 7760 7989 yoy-8.1%5.1%-1.4%-3.3%13.2%-7.2%1

36、.1%2.2%2.9%化工原料 NGL-2413 2892 3390 4058 4431 4776 yoy-19.9%17.2%19.7%9.2%7.8%原油需求合计原油需求合计-71423 76041 75714 76071 76546 76900 yoy-6.5%-0.4%0.5%0.6%0.5%石油需求合计石油需求合计-73836 78933 79104 80128 80976 81676 yoy-6.9%0.2%1.3%1.1%0.9%资料来源：隆众资讯，华泰研究预测 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%010,00020,00030,00040,00050,00060,0007

37、0,00080,00090,0002022202320242025E2026E2027E(万吨）石化原料汽油柴油航煤与船燃化工原料NGL原油需求增速-右石油需求增速-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 能源能源/基础材料基础材料 供给端看，2021-2023 年 OPEC+集团持续保持超额减产行为，叠加沙特、俄罗斯等国宣布执行 165 万桶/天和 220 万桶/天的额外自愿减产，对国际油价形成有力支撑。而进入 2024年后，供给联盟协同意愿明显趋弱，同时 8 个执行额外自愿减产的国家于 25 年 4 月初宣布按计划逐步增产，同时连续三个月较 24 年 12 月制

38、定的原增产计划上调各国未来一个月产量目标。我们认为虽然由于部分国家此前持续超产，或将执行补偿性减产措施，OPEC+短期产量实际增幅或低于名义数字，但长期来看，伴随新能源替代效应逐步凸显，叠加南美、非洲等低成本增量释放，全球石油供需格局宽松局势将进一步凸显。图表图表11：2024 年以来年以来 OPEC+减产承诺落实不均减产承诺落实不均 图表图表12：25 年年 5 月主要国家超产情况月主要国家超产情况 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：IEA，华泰研究 图表图表13：OPEC+8 国连续上调国连续上调 25 年年 5-7 月产量目标月产量目标（千桶（千桶/天）天）阿尔及利亚阿尔及利亚 伊拉

39、克伊拉克 科威特科威特 沙特沙特 阿联酋阿联酋 哈萨克斯坦哈萨克斯坦 阿曼阿曼 俄罗斯俄罗斯 合计合计 7 月原定产量目标 919 4,049 2,443 9,200 3,015 1,486 768 9,083 30,963 7 月最新产量目标 936 4,122 2,488 9,534 3,169 1,514 782 9,240 31,785 6 月最新产量目标 928 4,086 2,466 9,367 3,092 1,500 775 9,167 31,381 较原定目标上调 17 73 45 334 154 28 14 157 822 较 6 月上调 8 36 22 167 77 14

40、7 73 404 注：1）阿联酋 30.0 万桶/日的产量增长将在 2025 年 4 月至 2026 年 9 月逐步落实；2）上述目标产量不包含 23 年 4 月和 11 月宣布的自愿减产 资料来源：OPEC，华泰研究 2015 年，由埃克森美孚、赫斯能源和中国海油组成的的国际石油财团陆续在圭亚那Stabroek 区块发现了丰富的石油资源，圭亚那等南美国家逐渐成为近年来油气勘探开发的热点。据 IEA，预计非 OPEC+海上项目原油产量将在 25-26 年合计增加约 200 万桶/天，其中巴西（98 万桶/天）和圭亚那（50 万桶/天）将贡献主要产能增长。另据 Rystad Energy，预计在

41、 Libra、Buzios Surplus、Yellowtail（Stabroek）等区块内新项目陆续投产的推动下，26 年巴西和圭亚那的石油产量较 24 年将分别提升 1.0 百万桶/天、15.7 万桶/天至 4.4 百万桶/天、76.5 万桶/天。(2)(1)0123405101520253035404520-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-03百万桶/天百万桶/天OPEC-10超额减产量-右OPEC+19 超额减产量-右OPEC+19目标产量

42、OPEC-10目标产量沙特阿拉伯阿塞拜疆刚果加蓬俄罗斯科威特伊拉克阿联酋哈萨克斯坦-0.2-0.100.10.20.30.40.5（百万桶/天）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 能源能源/基础材料基础材料 图表图表14：25-26 年计划投产的非年计划投产的非 OPEC+主要常规油气项目产能规模（单位：千桶主要常规油气项目产能规模（单位：千桶/天）天）资料来源：IEA，华泰研究 伴随全球石油供需格局驱动因素的变化，石油市场正经历一场根本性的变革。2015-2024年，全球石油市场的动态平衡一直由美国供应增量和中国需求增量维持，而在中国需求进入“平台期”的背景下，

43、未来五年亚非拉等新兴经济体或将取代中国，成为全球石油需求增长的新引擎。但考虑上述地区当前所处的社会经济发展阶段，我们认为新兴经济体的需求增量仅能部分抵消中国需求增速放缓对全球石油市场的负面影响。图表图表15：2021-2030E 亚非拉新兴经济体石油需求亚非拉新兴经济体石油需求 图表图表16：2024-2030E 亚非拉新兴经济体石油需求增量拆分亚非拉新兴经济体石油需求增量拆分 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：IEA，华泰研究 据 Rystad Energy，25 年主力产油国预测产量-成本曲线表明，60 美元/桶价格是俄罗斯、加拿大及中国的产量-成本曲线拐点。结合全球原油供需及 OPE

44、C 国家财政盈亏平衡油价水平，考虑 1986 年 OPEC 放弃固定油价政策而转向增产争夺市场份额，以及 2014 年该集团拒绝减产以应对美国页岩油冲击，我们认为此次 OPEC+或仍将牺牲短期价格以稳定市场份额，但长期“利重于量”诉求未改，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望维持在 60 美元/桶水平。0510152025303520212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E(百万桶/天)印度其他亚洲新兴经济体拉丁美洲非洲印度,1.1,29%其他亚洲新兴经济体,1.2,32%拉丁美

45、洲,0.7,18%非洲,0.8,21%(百万桶/天)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 能源能源/基础材料基础材料 图表图表17：IEA 全球石油供需平衡测算全球石油供需平衡测算 图表图表18：EIA 全球石油供需平衡测算全球石油供需平衡测算 注：最新预测时间为 2025 年 6 月 资料来源：IEA，华泰研究 注：最新预测时间为 2025 年 6 月 资料来源：EIA，华泰研究 图表图表19：2025 年年 OPEC 国家预期财政平衡油价国家预期财政平衡油价 图表图表20：2025 年全球主要产油国石油液体生产年全球主要产油国石油液体生产-成本曲线成本曲线 资料

46、来源：IMF，华泰研究 资料来源：Rystad Energy，华泰研究 在欧美等发达国家需求增速放缓甚至转负、其他发展中国家增量贡献有限的背景下，中国仍为重要边际影响因素，而随着中国从原油增量的主要贡献力量中“隐退”，叠加供给端OPEC 协同意愿显著趋弱，以及南美、中亚、非洲低成本增量陆续释放，我们认为中国石油需求“平台期”或意味着中长期国际油价阶段性拐点显现，油价中枢或难以回到2021-2024年期间的相对高位水平，5-10 年内原油市场进入边际成本影响的买卖双方均衡时代。(1)0123202220231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264

47、Q269095100105110（百万桶/天）(百万桶/天）库存变动-右供给需求上月库存预测-右(1)0121Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q269095100105110（百万桶/天）(百万桶/天）库存变动-右供给需求上月库存预测-右020406080100120140160阿尔及利亚阿塞拜疆巴林伊朗伊拉克哈萨克斯坦科威特利比亚阿曼卡塔尔沙特阿拉伯土库曼斯坦阿联酋美元/桶财政盈亏平衡油价外部盈亏平衡油价02040608010012014016005,00010,00015,00020,00025,000

48、(美元/桶)(千桶/天)中国伊朗伊拉克科威特沙特巴西阿联酋美国加拿大俄罗斯 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 能源能源/基础材料基础材料 道路燃料石油需求或将于道路燃料石油需求或将于 2024 年见顶进入下行周期年见顶进入下行周期 我国石油消费与汽车存量结构息息相关。我国石油消费与汽车存量结构息息相关。根据中国石化经研院，2023 年我国汽油消费 98%由汽车消费贡献；柴油消费结构亦由车用柴油主导，2023 年我国车用柴油占柴油总消费规模接近 80%，相较 2010 年的 60%提升近 20pct。随着交通电气化持续深化、新能源车渗透率不断提升，传统燃油车保有量

49、的结构性变化将直接影响未来石油需求路径。我们将重点我们将重点关注我国汽车总量及燃油车与新能源汽车结构分布的演进，对未来石油需求趋势进行测算。关注我国汽车总量及燃油车与新能源汽车结构分布的演进，对未来石油需求趋势进行测算。图表图表21：2025-2030 年我国汽柴油需求测算逻辑与关键假设年我国汽柴油需求测算逻辑与关键假设 资料来源：华泰研究 新能源车渗透率提升，对燃油车挤出效应显著新能源车渗透率提升，对燃油车挤出效应显著 我国汽车保有量整体稳增趋势不变。我国汽车保有量整体稳增趋势不变。根据公安部数据来看，2024 年我国总汽车保有量达到3.53 亿辆，2020-24 年 CAGR 达到 6.2

50、%；我们本篇报告重点关注和测算乘用车、客车和货车保有量，根据汽车工业年鉴，2024 年乘用车、客车和货车保有量分别为 2.90/0.02/0.34亿辆，三种车辆整体保有量达 3.26 亿辆。向后展望，我们预测“十五五”期间中国乘用车、向后展望，我们预测“十五五”期间中国乘用车、客车和货车保有量或将平稳增长至客车和货车保有量或将平稳增长至 3.81 亿辆，亿辆，2026-2030 年年 CAGR 达到达到 2.6%。具体拆分来看：1）乘用车乘用车：乘用车需求与人口基数呈正相关关系，同时受人均收入、城市化率等经济因素拉动。根据中国石化经研院预测，2024 年中国千人乘用车保有量或达 206 辆，整

51、体呈稳增趋势，2020-24 年 CAGR 达 5.6%。根据国家统计局，我国 2021 年人口已达峰值，我们预测 2030 年人口总数为 13.90 亿；但我们认为在经济拉动下中国每千人乘用车保有量仍会保持增长，预计“十五五”期间千人乘用车保有量将增至 248 辆，对应2026-2030 年 3.1%CAGR，拉动乘用车整体保有量于拉动乘用车整体保有量于 2030 年增至年增至 3.45 亿辆，取得亿辆，取得2026-2030 年年 2.9%CAGR 的增速。的增速。2）载货汽车：载货汽车：2025 年“以旧换新”政策覆盖“国四”车，淘汰替换或带动需求反弹。根据北斗数据，2024 年底“国四

52、”重卡保有量达 76.4 万辆，叠加自然置换周期，我们预测我国重型货车或将于 2025-30 年期间年销量增至 100120 万辆（2024 年销量约 90万辆）。我们假设“十五五”期间中型及以下货车行业趋势与重型货车一致，但是考虑到国内货车平均更换周期具备缩短趋势，因此我们在 2023 年报废率水平基础上略微上调，预计载货汽车整体保有量于预计载货汽车整体保有量于 2030 年增至年增至 3,463 万辆，万辆，2026-2030 年以年以 0.3%CAGR的增速稳中有增。的增速稳中有增。3）载客客车：载客客车：我国载客汽车市场整体较为稳定，我们假设“十五五”期间年增量与历史平均水平 48 万

53、辆/年相当，报废率锚定 2021-2023 年均值，整体载客汽车保有量或形成动态平衡，我们预计载客客车保有量于我们预计载客客车保有量于 2030 年达到年达到 200 万辆，与万辆，与 2024 年年 202 万辆基万辆基本持平。本持平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 能源能源/基础材料基础材料 图表图表22：预计预计 2023-2030 年我国汽车保有量（乘用车、客车和货车）整体水平稳中有增年我国汽车保有量（乘用车、客车和货车）整体水平稳中有增 资料来源：汽车工业年鉴，中石油经研院，北斗数据，公安部，乘联会，华泰研究预测 但是在新能源汽车渗透率提高的挤出效应

54、下，我国燃油乘用车、客车和货车保有量或将于但是在新能源汽车渗透率提高的挤出效应下，我国燃油乘用车、客车和货车保有量或将于2025 年前分别达峰，整体保有量或已于年前分别达峰，整体保有量或已于 2023 年达峰。年达峰。我们预测我国新能源汽车 2025/2030年在乘用车、客车和货车整体渗透率将达到 13%/33%，年均增加 4pct；对应 2025/2030年合计保有量为 0.45/1.25 亿辆，录得 2026-2030 年 25.3%CAGR 的显著增长。新能源汽车渗透率陡升对燃油车造成明显挤出，我们预测我们预测 2025/2030 年我国燃油乘用车、客车和货年我国燃油乘用车、客车和货车保

55、有量合计为车保有量合计为 2.91/2.56 亿辆，亿辆，2026-2030 年年 CAGR 为为-2.5%。具体拆分来看：1）乘用车：乘用车：我们通过测算新能源乘用车存量，进而倒挤得出燃油乘用车存量。零售销量方面，根据乘联会数据，2024 年新能源乘用车零售销量为 1,090 万辆，对应乘用车零售销量 47.6%的渗透率。参考乘联会预测和行业主流企业预期，我们预计 2025/2030 年新能源乘用车零售渗透率达到 55%/75%，平均每年增加 4 pct，对应零售销量1,210/1,894 万辆，2026-30 年 CAGR 为 9.7%。存量方面，我们将上险量作为存量增量，参考历史零售上险

56、比例，预计 2025-30 年期间将保持 98%水平，测算并预测2025/2030 年新能源乘用车增量为 1,186/1,856 万辆，存量为 0.40/1.16 亿辆。最后，基于我们上文中对整体乘用车的测算，倒算出 2025/2030 年我国燃油乘用车存量为年我国燃油乘用车存量为2.59/2.28 亿辆，亿辆，2026-30 年年 CAGR 为为-2.5%。2）载货汽车：载货汽车：我们根据卡车信息网自下而上统计，2024 年柴油/汽油（微型卡车）/电动载货汽车销量分别为 231/19/58 万辆，当年销量的电动化渗透率为 17%，我们预计在经济性提升、政策鼓励以及应用场景多元化的多重驱动下，

57、2025/2030 年销售的载货汽车电动化渗透率将进一步达到 21%/45%，燃气重型货车渗透率亦有提升趋势，结合我们上文中对货车销量的预测，2025/2030 年柴油货车销量将为 238/158 万辆；基于上文中对各类车型报废率的预测，我们预计我们预计2025/2030年柴油货车存量将达年柴油货车存量将达3,066/2,702万辆，万辆，对应对应 2026-30 年年 CAGR 为为-2.5%。3）载客客车：载客客车：我们假设非油客车增量渗透率维持 2024 年 54%水平，预计预计 2025/2030 年年汽油载客客车存量将达汽油载客客车存量将达 115/87 万辆，万辆，2026-30

58、年年 CAGR 为为-5.6%。图表图表23：非油重卡在燃料成本端体现经济性非油重卡在燃料成本端体现经济性 传统燃油重型货车传统燃油重型货车 充电式重型货车充电式重型货车 换电式重型货车换电式重型货车 液态天然气重卡液态天然气重卡 年燃料费用（万元）27 16 24 13 百公里能耗 35L 柴油 150kWh 150kWh 29kg 燃料费用 7 元/L 1 元/kWh 1 元/kWh 4.2 元/kg 租赁费用 7000 元/月 日均行驶里程（km）300 300 300 300 每公里燃料成本（元）每公里燃料成本（元）2.45 1.46 2.23 1.22 资料来源：中国零排放货运年度进

59、展报告 2022，华泰研究 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E万辆乘用车保有量载客客车保有量载货汽车保有量YoY：合计保有量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 能源能源/基础材料基础材料 图表图表24：相关政策催化非油货车的替代需求相关政策催化非油货车的替代需求 相关政策相关政策 日期日期 相关内容相关内容 交通运输部等十部门关于推动交通运

60、输 与能源融合发展的指导意见 4 月 25 日 到 2027 年，交通运输行业电能占行业终端用能的比例达到10%、新增汽车中新能源汽车占比逐年提升；到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆主流，新能源营运重卡规模化应用，交通运输绿色燃料供应体系基本建成。交通运输部、国家发展改革委、财政部联 合发布实施老旧营运货车报废更新的通知 3 月 18 日 2025 年老旧营运货车报废更新补贴标准与 2024 年大致相同，最大的亮点是天然气重卡被纳入补贴范围。通知明确加快报废高耗能高排放老旧货车，对老旧营运货车报废更新给予资金补贴。补贴政策实施期限为 2025 年 1 月 1 日至2025 年 12 月

61、 31 日。补贴标准包括：1.报废并新购新能源货车补贴=提前报废老旧营运货车补贴+新购新能源营运货车补贴（经计算，最高补贴可达 14 万元/车。）2.仅新购新能源城市冷链配送货车补贴标准为 3.5 万元/辆。支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为 85%、90%、95%。关于 2025 年加力扩围实施大规模设备 更新和消费品以旧换新政策的通知 1 月 8 日 扩围支持老旧营运货车和农业机械报废更新。在落实 2024 年支持政策基础上，将老旧营运货车报废更新补贴范围扩大至国四及以下排放标准营运货车，补贴标准按照关于实施老旧营运货车报废更新的通知（交规

62、划发202490 号）执行。资料来源：国家发展改革委，交通运输部，华泰研究 图表图表25：2023-2030E 年我国乘用车、客车和货车能源类型拆分年我国乘用车、客车和货车能源类型拆分 图表图表26：2023-2030E 年我国乘用车能源类型拆分年我国乘用车能源类型拆分 资料来源：乘联会，公安部，汽车工业年鉴，卡车信息网，华泰研究预测 资料来源：乘联会，公安部，华泰研究预测 图表图表27：2023-2030E 年我国载货汽车能源类型拆分年我国载货汽车能源类型拆分 图表图表28：2023-2030E 年我国载客客车能源类型拆分年我国载客客车能源类型拆分 资料来源：公安部，卡车信息网，华泰研究预测

63、 资料来源：公安部，汽车工业年鉴，华泰研究预测 0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,0002023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E万辆汽油乘用车保有量柴油货车车保有量汽油客车车保有量非燃油车保有量保有量渗透率：非燃油0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E万辆燃油乘用车保有量非燃油乘用

64、车保有量保有量渗透率：非燃油0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E万辆燃油货车车保有量非燃油货车保有量保有量渗透率：非燃油0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E万辆燃油客车车保有量非燃油客车保有量保有量渗透率：非燃油 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 能源能源/基础材料基础材料 汽油

65、汽油/柴油表观消费量受燃油车保有量向下拉动柴油表观消费量受燃油车保有量向下拉动 在各类燃油车保有量从在各类燃油车保有量从 2023 年开始进入下行通道后，我们预测汽油和柴油表观消费量将于年开始进入下行通道后，我们预测汽油和柴油表观消费量将于2024 年达峰。年达峰。我们基于各类燃油车百公里油耗和年均行驶里程，预测汽油 2025/2030 年表观消费量为 1.61/1.41 亿吨，2026-30 年 CAGR 为-2.4%，消费峰值为 2024 年 1.64 亿吨（数据来自钢联）；车用柴油 2025/2030 年表观消费量为 1.58/1.37 亿吨，2026-30 年 CAGR 为-3.1%，

66、消费峰值为 2024 年 1.65 亿吨（我们预测）。图表图表29：2023-2030E 年我国汽油和车用柴油表观消费量年我国汽油和车用柴油表观消费量 资料来源：中国石化，钢联，华泰研究预测 航空运输需求稳步增长，船运燃料或迎来结构性转变航空运输需求稳步增长，船运燃料或迎来结构性转变 煤油是石油精炼过程中获得的中间馏分油，碳原子数及理化性质等介于汽油和柴油之间，主要应用于航空、民用及工业领域，据百川盈孚，2024 年航空煤油占我国煤油下游需求结构的 92%。2023 年以来，伴随国内以及国际航线的逐步恢复，我国航空客运和货运需求均已基本完成此前低基数下的快速反弹。据中国民用航空局，2024 年

67、我国航空客运/货运市场指数较 2019 年分别提升 7.6%/15.0%，考虑国内经济及人均可支配收入预期提升，叠加我国机队规模的稳步扩张，预计商务出行及旅游仍将推动航煤需求温和增长。图表图表30：2024 年中国煤油下游需求结构年中国煤油下游需求结构 图表图表31：2024 年中国航空客运年中国航空客运/货运已完成快速反弹货运已完成快速反弹 资料来源：百川盈孚，华泰研究 注：基准值选取 2004 年 1 月为 100 资料来源：中国民用航空局，华泰研究 1.201.251.301.351.401.451.501.551.601.651.7020232024E2025E2026E2027E20

68、28E2029E2030E亿吨汽油车用柴油汽油峰值车用柴油峰值2024年车用柴油消费达峰：1.65亿吨，2025-30年CAGR为-3.1%2024年汽油消费达峰：1.64亿吨，2025-30年CAGR为-2.4%航空,92%柴油,5%化工,3%01002003004005006002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国航空客运市场指数中国航空货(邮)运市场指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 能源能源/基础材料基础材料 航空运输业作为降碳难度

69、最高的行业之一，目前最具发展前景的技术路径为可持续航空燃料（SAF）。根据国际航空碳抵消和减排计划，欧盟要求 2025 年 1 月 1 日起，所有在欧盟机场供应的航空燃料中必须使用至少 2%的 SAF 与传统煤油混合燃料，2030-2050 年占比由 6%提升至 70%。同时，在 2022 年 1 月民航局印发的“十四五”民航绿色发展专项规划中明确，力争“十四五”期间可持续航空燃料消费量达到 5 万吨，并于 24 年 9 月正式启动 SAF 应用试点，但考虑当前我国 SAF 产能规模较小且成本偏高，我们认为短期对传统航煤的替代效应较弱。基于上述分析，我们预计 25-27 年中国航煤表观消费量将

70、同比增长 5.0%/4.0%/3.0%至4171/4338/4469 万吨，叠加炼厂生产结构及我国成品油出口配额调整下，出口量有望以逐年 2%的增速提升，进而得出航煤产量对应的石油需求将同比增加 4.1%/3.4%/2.7%至6062/6268/6437 万吨。图表图表32：2018-2027 年中国航空煤油需求测算（单位：万吨）年中国航空煤油需求测算（单位：万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 航空煤油产量航空煤油产量 4728 5270 4072 4472 3483 5331 5826 6062 6268 6437

71、yoy-11.5%-22.7%9.8%-22.1%53.0%9.3%4.1%3.4%2.7%进口量 406 358 255 137 87 34 36 36 36 36 yoy-11.8%-28.8%-46.2%-36.8%-60.6%5.8%0.0%0.0%0.0%出口量 1467 1761 998 856 1090 1585 1889 1927 1966 2005 yoy-20.1%-43.3%-14.2%27.4%45.4%19.2%2.0%2.0%2.0%航空煤油表观消费量 3667 3867 3329 3754 2480 3780 3973 4171 4338 4469 yoy-5.5

72、%-13.9%12.7%-33.9%52.4%5.1%5.0%4.0%3.0%资料来源：隆众资讯，华泰研究预测 燃料油是由原油提炼而成的重质油品，主要用于船舶发动机、发电厂及工业锅炉，其中船用燃料油是航运业的核心能源，据百川盈孚，2024 年我国燃料油 67%的终端需求用于交通运输行业（包括远洋、沿海及内河船舶运输）。我国作为全球第一大贸易国与造船国，近年来各类型船舶运力与港口货物吞吐量呈现逐年上升趋势，据 Clarksons，2024 年我国船舶运力同比增加 8.2%至 287.4 百万总吨，占全球总运力的比例同比增加 0.7pct 至 17.9%，另据国家统计局，2024 年沿海主要港口月

73、均货物吞吐量同比增加 5.1%至 9.5 亿吨。未来在贸易政策扰动、我国出口多元化及内需企稳的共同作用下，预计我国进出口规模及船运需求或将保持稳定。图表图表33：2024 年中国燃料油下游需求结构年中国燃料油下游需求结构 图表图表34：中国各类型船舶运力稳步提升中国各类型船舶运力稳步提升 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：Clarksons Research，华泰研究 交通运输,67%石油加工,20%轻工,5%电、热力生产,3%其他,5%0%5%10%15%20%0501001502002503002015201620172018201920202021202220232024(百万总吨

74、)散货船气体船集装箱船海洋工程船油轮其他中国占比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 能源能源/基础材料基础材料 图表图表35：中国沿海主要港口货物吞吐量中国沿海主要港口货物吞吐量 图表图表36：全球船运行业清洁燃料替代趋势全球船运行业清洁燃料替代趋势 资料来源：国家统计局，华泰研究 注：运力单位为总吨位（Gross Tonnage，GT），统计截止时间为 2025 年 2 月 资料来源：Clarksons Research，华泰研究 受益于船舶领域清洁能源技术的快速突破，我们认为目前全球船运行业对传统燃料的需求拐点或逐渐显现。据 Clarksons，截止 2

75、025 年 2 月，全球使用 LNG/甲醇/LPG/电池/其他替代能源的船舶运力占比分别为 6.6%/0.2%/0.4%/0.4%/0.6%，而在新船订单中的比例分别为37.8%/9.4%/2.0%/1.9%/2.9%，表明 LNG 未来有望成为传统石油的主流替代燃料。中期来看，伴随绿氢和碳捕集技术日益成熟，甲醇作为零碳燃料的应用前景同样十分广阔。另一方面，Clarksons 测算 2024 年应用节能发动机（Eco Engine）的船舶运力占比已达 42.0%，可通过降低燃油消耗直接减少石油需求。图表图表37：全球船运行业环保发动机应用趋势全球船运行业环保发动机应用趋势 资料来源：Clark

76、sons Research，华泰研究 考虑我国内河货运量及通航里程连续多年位居全球首位，内河航运更易推广电动化及 LNG替代，叠加“双碳目标”下一系列船舶绿色发展相关政策加速落地，我们认为中国船运行业石油需求未来将呈现下降趋势，我们预计 25-27 年交运、邮政和仓储业燃料油消费量分别同比下滑 3.0%/3.5%/4.0%。同时，考虑山东省自 24 年年底起计划下调燃料油等消费税抵扣比例至 50%-60%，以其作为原料的小型地炼税费成本或将显著增加，预计 25-27 年燃料油进口量逐年下降 2.0%，由此得出燃料油产量对应的石油需求为 4417/4291/4147 万吨（同比+1.1%/-2.

77、8%/-3.4%）。0%5%10%15%20%25%30%0123456789102000200220042006200820102012201420162018202020222024(亿吨/月）港口货物吞吐量同比-右0%5%10%15%20%25%30%35%40%LNG甲醇LPG电池其他替代能源现有运力占比新订单运力占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

78、2220232024(百万总吨)总吨位应用节能发动机占比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 能源能源/基础材料基础材料 图表图表38：2018-2027 年中国燃料年中国燃料油需求测算（单位：万吨）油需求测算（单位：万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 燃料油产量燃料油产量 2343 2466 3381 4340 5032 5389 4370 4417 4291 4147 yoy-5.3%37.1%28.4%16.0%7.1%-18.9%1.1%-2.8%-3.4%进口量 1660 1

79、479 1252 1364 1223 2244 2411 2363 2315 2269 yoy-10.9%-15.4%8.9%-10.3%83.4%7.4%-2.0%-2.0%-2.0%出口量 1213 1074 1547 1920 1805 1863 1833 1833 1833 1833 yoy-11.5%44.1%24.1%-6.0%3.2%-1.6%0.0%0.0%0.0%燃料油表观消费量 2790 2872 3085 3783 4450 5770 4947 4947 4773 4582 yoy-2.9%7.4%22.6%17.6%29.7%-14.3%0.0%-3.5%-4.0%交运

80、、邮政、仓储业消费量 1796 2025 2042 2302 2149 3462 3315 3215 3103 2979 yoy-12.8%0.8%12.7%-6.6%61.1%-4.3%-3.0%-3.5%-4.0%交运、邮政、仓储业消费占比 64.4%70.5%66.2%60.8%48.3%60.0%67.0%65.0%65.0%65.0%资料来源：隆众资讯，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 能源能源/基础材料基础材料 进口替代叠加需求释放，化工原料有望引领石油需求增长进口替代叠加需求释放，化工原料有望引领石油需求增长 烯烃：自给率持续提升，气

81、头煤头路线替代加速烯烃：自给率持续提升，气头煤头路线替代加速 烯烃（以乙烯和丙烯为核心）作为连接油、煤、气等一次能源与终端需求的中间体，是化工行业产业链最庞大、应用最广泛的基础性原料之一，主要用于生产合成树脂、合成橡胶、合成纤维以及多种精细化学品。据百川盈孚，聚乙烯和聚丙烯分别是乙烯和丙烯的主要下游产品（24 年占比为 64%和 72%），终端产品主要为包装膜、塑料等；24 年乙烯其他重要下游产品包括环氧乙烷（10%）、乙二醇（9%）、苯乙烯（9%）和聚氯乙烯（6%）等，丙烯其余下游产品包括环氧丙烷（6%）、丙烯腈（6%）和辛醇（4%）等。图表图表39：我国乙烯下游需求穿透（我国乙烯下游需求穿

82、透（2023 年）年）图表图表40：我国丙烯下游需求穿透（我国丙烯下游需求穿透（2023 年）年）资料来源：国家能源局，百川盈孚，华泰研究 资料来源：国家能源局，百川盈孚，华泰研究 据百川盈孚和国家能源局，我国烯烃产品的主要应用领域包括日用消费品、地产基建、农用和汽车行业，近年来伴随国民经济和下游新兴产业的快速发展，以及生产技术的突破，我国乙烯/丙烯需求当量及自给率显著提升。我们根据乙烯和丙烯主要下游产品的净进口量乘各产品当量系数，测算得出 2024 年我国乙烯/丙烯需求当量分别同比+4%/+9%至6566/5678 万吨，自给率分别同比+1.3/2.3pct 至 72.8%/94.1%，丙烯

83、产业链已基本实现自给，乙烯产业链中聚乙烯和乙二醇仍有较大缺口。图表图表41：我国乙烯需求当量与自给率变化我国乙烯需求当量与自给率变化 图表图表42：我国丙烯需求当量与自给率变化我国丙烯需求当量与自给率变化 注：需求当量按照各产品净进口量乘固定系数折算 资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 注：需求当量按照各产品净进口量乘固定系数折算 资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 日用消费品,35.6%地产基建,25.4%纺织服装,8.8%汽车,9.1%农用,11.5%其他,9.6%日用消费品,32.7%地产基建,20.3%纺织服装,3.1%汽车,12.5%农用,13.3%食品医药,6.9%其他,1

84、1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(万吨)乙烯产量乙烯当量聚乙烯当量苯乙烯当量环氧乙烷当量乙二醇当量PVC当量EVA当量自给率-右0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000199519961997

85、199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(万吨)丙烯产量丙烯当量聚丙烯当量环氧丙烷当量丙烯酸当量丙烯腈当量丁醇当量辛醇当量自给率-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 能源能源/基础材料基础材料 目前烯烃的生产工艺包括油头、气头和煤头三种路线，据隆众资讯，2024 年我国乙烯产量同比增长 6%至 4781 万吨，其中油头/煤头/气头占比分别为 67%/17%/15%；丙烯产量同比增长 12

86、%至 5341 万吨，其中油头/煤头/气头占比分别为 54%/18%/28%，油头路线仍为目前烯烃生产的主流工艺。我国煤炭资源丰富，同时近五年乙烷制乙烯及丙烷脱氢（PDH）装置集中投产，烯烃行业供大于求态势未改，叠加近年来盈利低迷，新建项目投产进度整体滞后。我们预计 2025-2027 年油头烯烃产量占比将呈现逐年下滑趋势，油头乙烯产量占比降低至 65.5%/65.3%/64.8%，油头丙烯产量占比降低至 50.1%/49.3%/46.9%。图表图表43：乙烯价格与不同路径成本对比乙烯价格与不同路径成本对比 图表图表44：丙烯价格与不同路径成本对比丙烯价格与不同路径成本对比 资料来源：隆众资讯

87、，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 图表图表45：预计预计 2025-2027 年油头乙烯产量占比逐年下滑年油头乙烯产量占比逐年下滑 图表图表46：预计预计 2025-2027 年油头路线丙烯产量占比逐年下滑年油头路线丙烯产量占比逐年下滑 资料来源：隆众资讯，华泰研究预测 资料来源：隆众资讯，华泰研究预测 考虑烯烃下游产品深度嵌入国民经济各行业领域，我国烯烃表观消费量增速与 GDP 增速呈现一定的相关性。2025 年国务院政府工作报告中明确指出，2025 年我国 GDP 预期增长目标为 5.0%左右，考虑 EVA、锂电隔膜等新能源材料增速较快，叠加高端聚烯烃国产替代加速，我们认为烯烃表观

88、消费量增速或略高于 GDP 增速。我们预计 25-27 年乙烯表观消费量增速为 7.6%/7.0%/5.3%，丙烯为 9.2%/7.1%/6.6%，同时考虑气头和煤头路线替代效应，预计 25-27 年我国烯烃石油需求合计将同比增长 4.3%/6.3%/3.4%至 6507/6916/7149万吨。(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-06(元/吨)乙烯不含税价乙烯-

89、乙烷裂解价差乙烯-石脑油裂解价差乙烯-MTO价差(5,000)(3,000)(1,000)1,0003,0005,0007,000(5,000)(2,000)1,0004,0007,00010,00021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-06(元/吨)(元/吨)丙烯不含税价PDH价差-右蒸汽裂解价差-右MTO价差-右CTO价差-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022202320242025E2026E2027E乙烯油头占

90、比乙烯煤头占比乙烯气头占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022202320242025E2026E2027E丙烯油头占比丙烯煤头占比丙烯气头占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 能源能源/基础材料基础材料 图表图表47：2018-2027 年中年中国油头烯烃石油需求测算（单位：万吨）国油头烯烃石油需求测算（单位：万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 油头乙烯产量-2689 3066 3187 3386 3619 3794 yoy-14.0%3.9%6

91、.3%6.9%4.8%乙烯表观消费量 2376 2650 3365 3842 4259 4716 4996 5374 5749 6054 yoy 15.9%11.5%27.0%14.2%10.9%10.7%5.9%7.6%7.0%5.3%油头丙烯产量 1613 1810 2235 2553 2530 2692 2874 2932 3095 3147 yoy-12.2%23.5%14.2%-0.9%6.4%6.8%2.0%5.6%1.7%丙烯表观消费量 3176 3600 3953 4390 4565 5018 5535 6045 6476 6903 yoy 9.5%13.3%9.8%11.1%

92、4.0%9.9%10.3%9.2%7.1%6.6%炼厂损耗-157 173 182 190 201 208 油头烯烃合计油头烯烃合计-5376 5930 6242 6507 6916 7149 yoy-10.3%5.3%4.3%6.3%3.4%资料来源：Wind，隆众资讯，华泰研究预测 芳烃：结构性供需缺口仍存，非石油路线替代进程缓慢芳烃：结构性供需缺口仍存，非石油路线替代进程缓慢 芳烃是以苯环结构为核心的碳氢化合物，主要包含纯苯、甲苯、二甲苯（含邻、间、对位异构体）等基础化工原料，终端领域覆盖塑料树脂、化纤、涂料染料及汽油调和等。据百川盈孚，2024 年我国纯苯下游需求结构中苯乙烯/己内酰胺

93、/苯酚丙酮占比达 46%/16%/13%。另据隆众资讯，甲苯及二甲苯下游需求中分别有 20%、28%用于汽油调和，另有 62%、67%经过歧化或异构化等过程产生苯、PX 等产品，PX 则主要作为 PTA 的原材料，进一步生产PET、涤纶长丝等聚酯纤维产品。芳烃作为诸多有机新材料性能提升的关键中间体，伴随新材料应用扩大，需求有望持续爬升。图表图表48：2024 年中国纯苯下游需求结构年中国纯苯下游需求结构 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表图表49：2024 年我国甲苯下游需求结构年我国甲苯下游需求结构 图表图表50：2024 年我国二甲苯下游需求结构年我国二甲苯下游需求结构 资料来源：隆众资讯

94、，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 汽油调和,20%歧化,62%TDI,5%甲苯氯化及衍生物,2%苯甲酸,2%其他,9%PX,67%汽油调和,28%OX,3%溶剂及其他,2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 能源能源/基础材料基础材料 长期以来我国传统炼厂以生产汽柴油为主，催化重整装置比例低于日本和欧美等芳烃导向型炼厂，且存量设备改造升级成本高、难度大，导致我国炼厂芳烃整体产出率仍偏低。近年来，民营大炼化着重布局芳烃产业链，据隆众资讯和海关总署，2018-2024 年我国 PX 有效产能由 1420 万吨快速扩张至 4373 万吨，年复合增长率达 20.6

95、%，助力我国 PX 进口依赖度由 58.6%降至 20.1%。同时考虑 25-27 年我国 PTA 有效产能预计仍将同比增长6.6%/6.5%/2.0%，有望支撑 PX 需求持续提升。图表图表51：2015 年以来我国年以来我国 PX 进口依赖度大幅降低进口依赖度大幅降低 图表图表52：25-27 年我国年我国 PX、PTA 产能投放计划产能投放计划 资料来源：隆众资讯，海关总署，华泰研究 资料来源：隆众资讯，海关总署，华泰研究 芳烃由于含有苯环结构，非石油路线的替代难度较大。目前煤制芳烃的两种主流技术分别为甲醇芳构化（MTA）和合成气直接制芳烃（STA），但受限于催化剂寿命短、目标产品收率低

96、及碳排放强度高等问题，尚未实现大规模工业化应用，预计短期内对传统石油路线的替代影响或有限。考虑 PX 及部分高端纯苯衍生物自给率逐渐提升，叠加下游纺织服装、塑料制品领域受内需回暖和出海两方面提振，我们预计 25-27 年芳烃类产品对应的石油需求将同比增长 12.1%/8.0%/6.1%至 7252/7832/8307 万吨。图表图表53：近五年我国芳烃下游产品表观消费量稳步增长近五年我国芳烃下游产品表观消费量稳步增长 资料来源：隆众资讯，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015201620172

97、018201920202021202220232024(万吨）纯苯进口量PX进口量纯苯进口依赖度-右PX进口依赖度-右-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020182019202020212022202320242025E2026E2027E(万吨）PX产能PTA产能PTA产能增速-右02004006008001,0001,200聚合MDI尼龙6尼龙66PCPET瓶片BOPETABSEPS(万吨)20202021202220232024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 能源能源/基础材料基础材料 图表

98、图表54：2018-2027 年中国芳烃石油需求测算（单位：万吨）年中国芳烃石油需求测算（单位：万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 纯苯产量 972 1088 1260 1453 1554 1912 2093 2324 2524 2740 yoy-11.9%15.8%15.3%7.0%23.0%9.5%11.0%8.6%8.6%纯苯表观消费量 1225 1278 1469 1747 1886 2245 2525 2777 2999 3239 yoy-4.3%15.0%18.9%7.9%19.1%12.5%10.0%8.

99、0%8.0%PX 产量 1123 1470 2046 2160 2475 3275 3724 4219 4554 4771 yoy-30.9%39.2%5.6%14.6%32.3%13.7%13.3%7.9%4.8%PX 表观消费量 2714 2964 3432 3525 3526 4183 4662 5129 5436 5654 yoy-9.2%15.8%2.7%0.0%18.6%11.5%10.0%6.0%4.0%甲苯产量（不含调油&歧化）115 149 179 192 228 281 309 334 353 374 yoy-28.9%20.3%7.2%18.7%23.5%9.7%8.0%

100、5.8%5.9%甲苯表观消费量 801 1021 1231 1290 1461 1831 2007 2167 2297 2435 yoy-27.6%20.5%4.8%13.2%25.3%9.6%8.0%6.0%6.0%二甲苯产量（不含调油&异构化）77 87 108 117 122 148 156 165 173 181 yoy-13.4%23.9%8.4%3.5%22.0%5.4%5.4%5.3%4.2%二甲苯表观消费量 1843 2482 2660 2456 2525 3101 3265 3428 3599 3743 yoy-34.7%7.2%-7.7%2.8%22.8%5.3%5.0%5

101、.0%4.0%炼厂损耗 69 84 108 118 131 168 188 211 228 242 芳烃合计芳烃合计 2356 2878 3701 4040 4510 5785 6471 7252 7832 8307 yoy-22.1%28.6%9.1%11.7%28.3%11.9%12.1%8.0%6.1%注：甲苯产量已剔除用于调油和歧化的部分，二甲苯产量已剔除用于调油和异构化的部分 资料来源：隆众资讯，华泰研究预测 LPG：对外依存度逐年提升，燃料等需求预计温和增长：对外依存度逐年提升，燃料等需求预计温和增长 液化石油气（LPG，Liquefied Petroleum Gas）是炼油厂在进

102、行催化裂解与热裂解时所得到的副产品，同时也是上游油气开采中的伴生品，主要是由丙烷、丁烷及其他烷烃和烯烃类气体组成的混合物。LPG 兼具能源与化工原料两种属性，据百川盈孚，2024 年我国 LPG下游需求结构中 48%直接用于民用与工业燃料，20%通过烷基化用作汽油添加剂，22%通过脱氢或裂解工艺生产烯烃产品。近五年，伴随 PDH 及轻烃裂解装置集中投产，而国内炼油能力受 10 亿吨上限影响扩张速度显著放缓，我国 LPG 进口依赖度逐年提升。据海关总署，2024 年我国 LPG 进口依赖度同比提升 2.4pct 至 40.1%，主要进口来源国为美国和阿联酋、卡塔尔、沙特等中东国家。图表图表55：

103、炼厂液化气生产工艺流程炼厂液化气生产工艺流程 图表图表56：2024 年中国年中国 LPG 下游需求结构下游需求结构 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 燃料,48%烷基化,20%PDH,14%混烷脱氢,4%轻烃裂解,4%其他,10%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 能源能源/基础材料基础材料 图表图表57：2018-2024 年我国年我国 LPG 供需情况供需情况 图表图表58：我国我国 LPG 主要进口自美国和中东国家主要进口自美国和中东国家 资料来源：隆众资讯，海关总署，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 由于 LPG 用作化工

104、原料的需求已包含在烯烃与芳烃板块中，且此部分 LPG 主要来自北美和中东进口，考虑“原油加工量”口径同时为避免重复计算，我们仅将炼厂副产的燃料用途 LPG 纳入最终计算。伴随气头烯烃产能扩张，LPG 对外依存度或将持续提升，同时 LPG燃料需求有望保持韧性，我们假设 25-27 年 LPG 表观消费量以 8.0%的同比增速温和增长，进口量分别同比增长 15.0%/14.0%/13.0%，得出 25-27 年我国炼油副产 LPG 对应的石油产量分别为 5314/5498/5708 万吨，同比增长 3.2%/3.5%/3.8%。图表图表59：2018-2027 年中国年中国 LPG 石油需求测算（

105、单位：万吨）石油需求测算（单位：万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E LPG 炼厂产量炼厂产量 3610 3929 4226 4519 4624 4914 5147 5314 5498 5708 yoy-8.8%7.6%6.9%2.3%6.3%4.7%3.2%3.5%3.8%LPG 进口量 1899 2068 1966 2121 2529 3072 3541 4073 4643 5246 yoy 8.9%-5.0%7.9%19.2%21.5%15.3%15.0%14.0%13.0%LPG 表观消费量 5587 6063

106、6319 6789 7309 8157 8837 9544 10307 11132 yoy-8.5%4.2%7.4%7.7%11.6%8.3%8.0%8.0%8.0%资料来源：隆众资讯，华泰研究预测 其他产品：基建地产景气有待进一步回暖，电解铝需求仍存韧性其他产品：基建地产景气有待进一步回暖，电解铝需求仍存韧性 沥青是由原油蒸馏后的残渣经氧化或调和制成的黑色黏稠物质，据隆众资讯，2024 年我国沥青下游需求中超 90%用于道路铺设和建筑防水，受基建和地产领域景气偏弱及中小炼厂产能关停等影响，24 年我国沥青产量和表观消费量分别同比下滑 17.8%/15.0%至2374/2937 万吨。考虑基建

107、行业边际有望逐步复苏，但公路总里程饱和下道路养护对沥青需求的提振或有限，我们预计 25-27 年沥青产量（不含焦化船燃）分别同比变化-1.8%/+0.4%/+2.6%至 2331/2340/2400 万吨。图表图表60：2024 年我国沥青下游需求结构年我国沥青下游需求结构 图表图表61：2018 年来我国公路建设完成投资额情况年来我国公路建设完成投资额情况 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,

108、0002018201920202021202220232024(万吨）LPG产量LPG进口量LPG表观消费量进口依赖度-右05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020202021202220232024(万吨）美国阿联酋卡塔尔沙特其他道路方向道路方向,77%建筑防水,14%焦化船燃,9%-150%-100%-50%0%50%100%150%2018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-

109、072024-1205,00010,00015,00020,00025,00030,000(亿元）公路建设完成投资累计同比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 能源能源/基础材料基础材料 石油焦是原油延迟焦化工艺的副产品，据隆众资讯，2024 年我国石油焦下游需求中电解铝预焙阳极占比达 57%，其他主要用途包括增碳剂（7%）和负极材料（4%）等。2018 年，工信部颁布工业和信息化部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知，明确将电解铝行业产能总量限制在 4500 万吨以内。据国家统计局，2024 年我国电解铝产量同比增长 5.8%至 440

110、1 万吨，受产能红线影响未来增速或将放缓，同时锂电需求有望带动负极材料用焦增长，但其在整体需求结构中的占比偏低。我们预计 25-27 年石油焦产量将同比增长 2.7%/4.0%/3.8%至 3154/3279/3405 万吨。图表图表62：2024 年我国石油焦下游需求结构年我国石油焦下游需求结构 图表图表63：2018 年来我国电解铝产量情况年来我国电解铝产量情况 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 硫磺主要来自于原油和天然气加工过程中的脱硫工艺，据百川盈孚，24 年硫磺下游需求结构中磷复肥占比超过 50%，其次是硫酸（13%）、己内酰胺（10%）和钛白粉（8%）。

111、磷肥是农业生产中必不可少的化肥之一，据隆众资讯，2024 年我国磷酸一铵和磷酸二铵产量分别同比增长 5.9%/1.5%至 1129/1414 万吨。未来伴随农业及新能源产业带动农用磷肥和工业磷铵需求进一步扩大，对硫磺的刚性需求有望稳步提升，我们预计 25-27 年硫磺产量将同比增长 3.1%/1.2%/1.1%至 1149/1162/1175 万吨。图表图表64：2024 年我国硫磺下游需求结构年我国硫磺下游需求结构 图表图表65：2010 年以来我国磷酸一铵和磷酸二铵产量情况年以来我国磷酸一铵和磷酸二铵产量情况 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 预焙阳极预焙阳极,5

112、7%增碳剂,7%负极材料,4%出口煅烧焦,4%工业硅,3%石墨电极,1%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-1205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000(万吨）电解铝产量累计同比-右磷复肥磷复肥,53%商用硫酸,13%钛白粉,8%己内酰胺,10%湿法磷酸,5%其他,11%-40%-30%-

113、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202405001,0001,5002,0002,500(万吨）磷酸一铵产量磷酸二铵产量磷酸一铵同比-右磷酸二铵同比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 能源能源/基础材料基础材料 图表图表66：2018-2027 年中国其他石油产品需求测算（单位：万吨）年中国其他石油产品需求测算（单位：万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E

114、 沥青产量（不含焦化船燃）2346 2587 3006 2806 2521 2887 2374 2331 2340 2400 yoy-10.3%16.2%-6.6%-10.2%14.5%-17.8%-1.8%0.4%2.6%沥青表观消费量 2989 3237 3760 3384 3038 3453 2937 2878 2878 2936 yoy 8.3%16.1%-10.0%-10.2%13.7%-15.0%-2.0%0.0%2.0%石油焦产量 2702 2857 2719 2757 2778 3082 3070 3154 3279 3405 yoy-5.8%-4.8%1.4%0.7%10.9

115、%-0.4%2.7%4.0%3.8%石油焦表观消费量 3435 3455 3569 3746 4112 4342 4255 4298 4384 4471 yoy-0.6%3.3%5.0%9.8%5.6%-2.0%1.0%2.0%2.0%硫磺产量 723 792 825 893 945 1100 1114 1149 1162 1175 yoy-9.5%4.3%8.2%5.8%16.4%1.3%3.1%1.2%1.1%硫磺表观消费量 1801 1964 1679 1746 1708 1983 2109 2193 2259 2327 yoy-9.1%-14.5%4.0%-2.2%16.1%6.4%4

116、.0%3.0%3.0%其他占比 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%其他产量 641 693 728 717 694 785 729 737 753 776 炼厂损耗 192 208 218 215 208 236 219 221 226 233 其他产品合计其他产品合计 6604 7136 7497 7389 7146 8090 7506 7591 7760 7989 yoy-8.1%5.1%-1.4%-3.3%13.2%-7.2%1.1%2.2%2.9%资料来源：隆众资讯，华泰研究预测 图表图表67：预计预计 2025-2027 年中国石化行业石油需求增速为年中国石

117、化行业石油需求增速为 5.1%/5.0%/4.1%资料来源：华泰研究预测 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002022202320242025E2026E2027E(万吨）油头烯烃合计芳烃合计LPG（产自炼厂）其他产品合计总需求增速-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 能源能源/基础材料基础材料 供给优化下主营炼厂有望受益，副产品结构性供需缺口或显现供给优化下主营炼厂有望受益，副产品结构性供需缺口或显现 国务院于 2021 年印发2030 年前碳达峰行动方案，明确要求

118、2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨/年以内，同时基于能效要求及规模要求，加快淘汰 200 万吨/年以下常减压装置。据隆众资讯，2024 年我国原油一次加工能力较 2023 年下降 1400 万吨至 9.7 亿吨，且除民营大炼化外的其他独立炼厂中，500 万吨级以下的小型炼厂占比高达 50%。另据商务部，2024 年我国炼厂非国营原油贸易允许配额为 1.92 亿吨，其中除中化、中国兵器、民营大炼化及地方国资炼厂之外的配额为 7697 万吨，自 2020 以来持续降低，同时我国成品油出口配额亦主要集中在以“三桶油”为代表的主营炼厂中。未来伴随我国石油需求见顶叠加炼油能力接近政策“天

119、花板”，供给格局优化下主营炼厂有望充分受益。图表图表68：中国炼油能力已接近中国炼油能力已接近 10 亿吨上限亿吨上限 图表图表69：2024 年中国不同主体单体炼厂规模分布年中国不同主体单体炼厂规模分布 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 图表图表70：独立炼厂（不含民营大炼化）原油使用配额持续下滑独立炼厂（不含民营大炼化）原油使用配额持续下滑 图表图表71：中国成品油出口配额集中在主营炼厂中国成品油出口配额集中在主营炼厂 资料来源：商务部，隆众资讯，华泰研究 注：2025 年仅包含第一批成品油出口配额 资料来源：商务部，隆众资讯，华泰研究 国内成品油需求达峰背景下，

120、炼化行业逐步进入存量优化阶段，部分以炼油为主的低效炼厂不得不采取降负、关停或整合等措施。然而沥青、石油焦及硫磺等炼油副产物的下游应用领域，包括道路建设、电解铝及负极材料、磷肥等，需求韧性仍存，而上述副产品 2024年行业开工率均已处于历史相对低位。未来伴随国内炼能整合及出清加速，副产品供给弹性受限，结构性供需缺口或逐步显现，我们认为可动态调节成品油与化工品产出比例，以及具备副产品深加工能力的一体化综合型炼厂有望受益。024681012201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(亿吨)主营炼厂独立炼厂炼油能力上限05,

121、00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中石化中石油中海油中化民营大炼化其他(万吨)500万吨及以下500-1000万吨1000万吨及以上05,00010,00015,00020,00025,000201920202021202220232024(万吨)总原油非国营贸易允许配额除民营大炼化及其他独立炼厂的配额01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022202320242025(万吨)中石油中石化中海油中化中航油浙石化中国兵器 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 能源能

122、源/基础材料基础材料 图表图表72：2024 年我国沥青开工率降至年我国沥青开工率降至 34%图表图表73：近十年我国石油焦开工率约近十年我国石油焦开工率约 20%资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 图表图表74：近十年我国硫磺有效产能及产量稳步提升近十年我国硫磺有效产能及产量稳步提升 图表图表75：2024 年部分炼油副产品产能明细年部分炼油副产品产能明细 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 化工品出口方面，参考华泰石油与化工团队 2025 年 3 月 3 日发布的研报制造业重估：化工品需求引擎的切换，我国化工品除直接出口外，亦伴随下游制品大量

123、出口，据我们测算，52 个代表性品种 20-24 年总外需敞口高于 40%，且近年保持增长态势。我们认为，中国化工品依托庞大且齐全的制造业，形成的规模化、一体化优势，结合能源、运输等基础设施配套及专业化劳动力等因素，在长期仍将成为全球供给主导力量，出口有望保持相对韧性。0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021202220232024(万吨）沥青有效产能沥青产量开工率-右0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012

124、,00014,00016,00020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(万吨）石油焦有效产能石油焦产量开工率-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(万吨）硫磺有效产能硫磺产量开工率-右02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000沥青石油焦硫磺石蜡(万吨）中国石化中

125、国石油中国海油中化民营大炼化山东地炼其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 能源能源/基础材料基础材料 图表图表76：代表性化工品的直接出口占比（代表性化工品的直接出口占比（2020-2024 年均值）以及伴随下游出口占比（年均值）以及伴随下游出口占比（2020-2024 年均值）年均值）注：数据引自华泰石油与化工团队 2025 年 3 月 03 日发布的研报制造业重估：化工品需求引擎的切换 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，海关总署，博亚和讯，Wind，国家统计局，中国汽车工业协会，中纤网，华经产业研究院，共研网，产业在线，华泰研究估算 结合以上分析，未来在中国石

126、油需求进入平台期的背景下，我们认为中国石化行业在面临多重挑战的同时，也将迎来新的发展机遇：（1）原料路线多元化进程或将提速，煤头及气头工艺持续挤压传统油头工艺盈利水平及市场份额，倒逼高成本老旧装置关停或改造升级，推动行业从“规模扩张”转向“存量优化”。（2）长期以来我国炼厂催化重整产能比例较日本和欧美等发达国家偏低，叠加近年来新材料需求激增导致芳烃结构性缺口显现，未来炼化企业或将加速布局重整装置，同时动态调整产品产出结构以提升炼厂整体盈利能力。（3）受限于国内炼油能力 10 亿吨产能上限，部分对产业链一体化需求较强的企业将目光投向海外，结合国内技术优势及海外税收和区位优势进行出海布局，为畅通国

127、内国际双循环提供有力支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 能源能源/基础材料基础材料 重点推荐公司重点推荐公司 考虑全球新能源替代稳步推进，叠加 OPEC 集团协同意愿显著趋弱，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们预计 25-26 年布伦特原油均价为 68/62 美元/桶（前值为 68/66 美元/桶）。考虑 1986 年 OPEC 放弃固定油价政策而转向增产争夺市场份额，以及 2014 年拒绝减产以应对美国页岩油冲击，我们认为该集团有望于 27 年重新恢复协同，叠加各国财政刺激下需求有望得到小幅支撑，预计布伦特均价维持在 62 美元/桶。长期而言，我们认

128、为产油国“利重于量”诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60 美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望得到长期支撑。考虑国内成品油需求或已于 2024 年达峰，而化工领域需求仍处于稳步增长阶段，同时国内炼油能力已接近10亿吨上限，伴随落后产能出清和整合深化，行业供给格局有望显著优化，以中国石化（A/H）、恒力石化为首的一体化综合型炼化龙头积极推进“减油增化”，我们认为在中长期油价止跌企稳后或将具有配置机遇。我国能源转型背景下国内天然气消费量稳定增长，具备天然气业务降本增量的高分红能

129、源寡头或将显现配置机遇，推荐中国石油（A/H）。图表图表77：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 中国石油 601857 CH 增持 8.55 9.79 1,564,829 0.90 0.89 0.91 0.94 9.50 9.61 9.39 9.11 中国石油股份 857 HK 增持 6.75 7.18 1,

130、235,392 0.90 0.89 0.91 0.94 6.85 6.92 6.76 6.56 中国石化 600028 CH 增持 5.64 6.82 683,823 0.41 0.44 0.48 0.51 13.60 12.68 11.63 11.11 中国石油化工股份 386 HK 增持 4.11 4.73 498,318 0.41 0.44 0.48 0.51 9.04 8.43 7.74 7.39 恒力石化 600346 CH 增持 14.26 17.55 100,378 1.00 1.21 1.53 1.70 14.25 11.77 9.33 8.40 资料来源：Bloomberg，

131、华泰研究预测 图表图表78：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国石油中国石油(601857 CH)中国石油股份中国石油股份(857 HK)公司 4 月 29 日发布一季报：Q1 营业收入 7531 亿元，同环比-7.3%/+10.5%，归母净利 468 亿元（扣非后 466 亿元），同环比+2.5%/+45.6%（扣非后同环比+1.7%/+22.3%）。公司 Q1 净利超出我们的前瞻预期（444 亿元），系天然气产销量增加，考虑公司天然气业务降本增量潜力，维持“增持”评级。考虑中长期石油供需格局趋弱致油价中枢面临下行压力，我们下调公司 25-27

132、年归母净利润预测为 1629/1667/1717 亿元（前值 1709/1720/1764 亿元，下调幅度为 4.7%/3.0%/2.7%），EPS 为 0.89/0.91/0.94 元，以 0.93 港币对人民币折算，结合 A/H 股可比公司估值（25 年 Wind、Bloomberg一致预期 11.6/8.2xPE），考虑公司原油产量较高故受油价波动影响相对较大，给予 25 年 11.0/7.5xPE，A/H 目标价 9.79 元/7.18 港元（前值 9.77元/7.00 港元，对应 25 年 10.5x/7.0 xPE），维持 A/H“增持”评级。风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞

133、争格局恶化风险。报告发布日期：2025 年 04 月 29 日 点击下载全文：中国石油股份点击下载全文：中国石油股份(857 HK,增持增持;601857 CH,增持增持):推动增储上产，天然气业务贡献增量推动增储上产，天然气业务贡献增量 中国石化中国石化(600028 CH)中国石油化工股中国石油化工股份份(386 HK)公司 4 月 28 日发布一季报：Q1 营业收入 7354 亿元，同环比-7%/+4%，归母净利 133 亿元（扣非后 132 亿元），同环比-28%/+119%（扣非后同环比-27%/+223%）。公司 Q1 归母净利高于我们的前瞻预期（85 亿元），主要系化工板块同比减

134、亏叠加营销板块非油业务超出预期。我们认为公司上下游协同优势显著，25 年炼化行业需求复苏后盈利有望改善，维持“增持”评级。考虑炼化景气修复缓慢，我们维持 25-27 年归母净利润预测为 539/588/616 亿元，EPS 为 0.44/0.48/0.51 元，以 0.93 港币对人民币折算，结合 A/H股可比公司估值（25 年 Wind、Bloomberg 一致预期 13.6/7.5xPE），考虑公司一体化优势及新材料领域转型，给予 25 年 15.5/10.0 xPE，A/H 目标价 6.82 元/4.73 港元（前值 6.60 元/4.78 港元，25 年 15.0/10.0 xPE），

135、维持“增持”。风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。报告发布日期：2025 年 04 月 29 日 点击下载全文：中国石油化工股份点击下载全文：中国石油化工股份(386 HK,增持增持;600028 CH,增持增持):传统业务盈利承压，非油业务现亮点传统业务盈利承压，非油业务现亮点 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 能源能源/基础材料基础材料 股票名称股票名称 最新观点最新观点 恒力石化恒力石化(600346 CH)恒力石化于 4 月 21 日公布 25Q1 业绩：实现营业总收入 570.5 亿元，同环比-2.3%/-2.6%，归母净利润 20.

136、5 亿元（扣非净利润 12.4 亿元），同环比-4.1%/+5.8%（扣非后同环比-31.9%/+112.8%）。公司 Q1 业绩超出我们的前瞻预期（10.0 亿元），主要系非经常性损益（政府补助及公允价值变动）大幅增加，考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，但短期油价下跌过程中，或仍面临存货跌价损失及产业链去库压力，下调至“增持”评级。考虑炼化及聚酯产业链景气修复缓慢，我们下调公司 25-27 年归母净利润至 85/108/119 亿元（前值 94/114/126 亿元，下调幅度为 10%/5%/5%），对应 EPS 为 1.21/1.53/1.70 元，参考可比公司 25 年 Wind

137、 一致预期平均 14xPE，考虑公司炼化一体化优势，给予公司 25 年 14.5xPE，对应目标价17.55 元（前值 19.43 元，对应 25 年 14.5xPE），下调至“增持”评级。风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。报告发布日期：2025 年 04 月 22 日 点击下载全文：恒力石化点击下载全文：恒力石化(600346 CH,增持增持):Q1 净利同比净利同比-4%，静待炼化盈利修复，静待炼化盈利修复 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）原油价格大幅波动风险）原油价格大幅波动风险 国际原油价格受地缘政治冲突、OPEC+产量

138、政策、全球宏观经济增速、贸易政策等多重因素影响，存在超预期大幅波动的风险。短期油价剧烈上涨将导致炼化企业原料成本攀升，挤压炼油毛利，大幅下跌则会导致炼化企业产生库存跌价损失，对企业经营造成不利影响。此外，原油价格也会传导至下游产品价格，对价格敏感的产品需求产生影响，导致本文测算不准确。2）新能源替代加速推进）新能源替代加速推进 交通领域电气化进程可能超预期推进，如果新能源汽车及 LNG 重卡渗透率加速提升，或可持续航空燃料和甲醇船舶等清洁运输技术商业化进程提速，将导致燃料需求收缩幅度扩大。3）石化需求及产能投放进度不及）石化需求及产能投放进度不及预期预期 若房地产、基建等行业持续偏弱，宏观经济

139、修复不及预期可能压制烯烃、芳烃下游产品消费，拖累石化原料需求增速。另一方面，环保能效标准趋严、企业资本开支落实不到位等因素可能导致新增产能投放进度滞后，削弱其对中国石油需求增长的支撑作用。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 能源能源/基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲、刘俊、苗雨菲、张雄，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证

140、券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新

141、状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责

142、任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用

143、不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为

144、本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客

145、户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 能源能源/基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国石油（601857 CH）、中国石化（600028 CH）、中国石油股份（857 HK）、中国石油化工股份（386 HK）：华泰金融

146、控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释

147、，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲、刘俊、苗雨菲、张雄本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人

148、员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国石油（601857 CH）、中国石化（600028 CH）、中国石油股份（857 HK）、中国石油化工股份（386 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，

149、包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证

150、券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数

151、，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数，德国市场基准为 DAX 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评

152、级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 能源能源/基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有

153、在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-

154、华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司