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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 蜜雪冰城为中国现制茶饮第一大品牌，24 年底全球门店数 46479家，2124 年 CAGR 32%。25 年 3 月公司于港交所 IPO，发行 1706 万股，发行价 202.5 港元/股，募资净额 34.6 亿港元，主要用于国内外供应链建设（66%）。公司已于 2025/6/9 进入港股通交易。投资逻辑 茶饮需求增长动能足，10 元以下价格带格局最优、蜜雪一家独大。茶饮需求增长动能足，10 元以下价格带格局最优、蜜雪一家独大。渗透率提升、提频扩群仍是现制茶饮需求增长主要驱动力，口感更佳、社交属性优势下对软饮料有一定替代性，根据灼识咨询，23年中国现制

2、茶饮市场规模 2115亿元，预计 24E28E CAGR 19.2%。23年蜜雪冰城 GMV市占率 20.2%、在 10 元以下茶饮中市占率 57.0%、一家独大，主因该价格带消费者更关注性价比，面临产品周期变化风险较低。公司核心竞争力在于大单品锚定低价心智，供应链布局全面，自有IP 品牌力强。公司核心竞争力在于大单品锚定低价心智，供应链布局全面，自有IP 品牌力强。1）产品：冰淇淋、柠檬水两大单品出杯量占比 35%锚定低价心智，扩品类、勤上新满足多元需求；2）供应链：拥有业内布局最早、规模最大的供应链体系，门店食材 60%以上为自产，给予加盟商免运费政策支持全国化开店；3）品牌：自有雪王 I

3、P营销出圈，24 年销售费用率 6.4%/-0.1pct，逆势下降。24年行业价格战加剧情况下，公司 24Q1-3同店-0.6%、韧性更好，24 年营收 248亿元/+22.3%，归母净利率 17.9%/+2.4pct、盈利能力逆势提升。未来主品牌国内继续下沉开店，出海、幸运咖为新增长极。未来主品牌国内继续下沉开店，出海、幸运咖为新增长极。1）出海：东南亚现制饮品正处于需求增长、连锁化率加快提升阶段，蜜雪 18年出海，24年海外门店数 4895 家，看好管理精细化调整后成长潜力。2）幸运咖：6元左右平价现磨咖啡，提前卡位下沉市场咖啡普及，产品较竞品更丰富，供应链与蜜雪协同，25年加盟门槛下探至

4、 17万元/店，受益价格战趋缓及上市后品牌影响力加强，25 年开店加速，截至25 年 5 月初含签约门店突破 5400 家。盈利预测、估值和评级 我们预计 25E27E 公司营收分别为 310.8/353.2/390.2 亿元，同比+25.2%/13.7%/10.5%；归母净利分别为 55.0/64.4/73.8 亿元、同比+24.0%/17.1%/14.5%，对应 PE 35.1/30.0/26.2X。公司竞争格局稳固、近三年业绩增速较快、长期确定性强，我们给予 25E PE 40.0X，对应目标价 633.95 港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示 限售股解禁，现制饮品价格战重新升

5、级，出海进度不及预期等。主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)20,302 24,829 31,075 35,691 40,338 营业收入增长率 49.55%22.29%25.16%14.85%13.02%归母净利润(百万元)3,137 4,437 5,502 6,441 7,376 归母净利润增长率 57.13%41.41%24.03%17.06%14.51%摊薄每股收益(元)8.26 11.69 14.49 16.97 19.43 每股经营性现金流净额 9.99 15.83 15.51 18.16 20.79 ROE(归属 母公

6、司)(摊薄)29.86%29.66%23.25%21.39%19.68%P/E NA NA 35.08 29.97 26.17 P/B NA NA 8.16 6.41 5.15 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000289.00349.00409.00469.00529.00589.00649.00250303250603港币(元)成交金额(百万元)成交金额蜜雪集团港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1、茶饮行业：长期渗透率提升、提频仍是主旋律，平价价格带

7、格局最优.5 1.1、行业空间：需求中长期增长动能足，扩群、提频、部分替代软饮.5 1.2、竞争格局：10 元以下竞争格局最佳，蜜雪一家独大.7 2、蜜雪冰城：现制茶饮龙头，经营、财务表现优于同业.8 2.1、公司概况：现制茶饮龙头，股权集中于创始人兄弟.8 2.2、经营分析：蜜雪单店韧性突出，开店速度、质量均优于同业.10 2.3、财务分析：蜜雪规模优势突出，盈利能力逆势提升.12 3、竞争优势：大单品锚定低价心智，供应链布局全面，雪王 IP 品牌力强.15 3.1、主打性价比，明星大单品占据低价心智，扩品类带来增量.15 3.2、供应链全链条布局，规模优势凸显.16 3.3、自有 IP 雪

8、王营销出圈，品牌力强.18 4、未来看点：出海东南亚，幸运咖拓店加快.20 4.1、出海：东南亚开启全球化之路.20 4.2、幸运咖：提前卡位下沉市场咖啡渗透潜力，25 年扩张加快.24 5、盈利预测与估值.27 5.1、盈利预测.27 5.2、估值.29 6、风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：中国现制饮品市场规模，其中现制茶饮占比最高（亿元）.5 图表 2：24 年中国软饮料市场规模 6914 亿元、1924 年 CAGR 3.4%.5 图表 3：从软饮料规模增速看，近几年浓缩饮料、果汁、RTD 咖啡等下滑.6 图表 4：中国现制茶饮店市场规模及增速.6 图表 5：中国现制茶饮需求

9、增长主要由扩群、提频驱动.6 图表 6：中国内地现制茶饮人均饮用量较港台有提升空间.6 图表 7：中国现制茶饮店市场中平价、大众价格带市场增长更快（单位：亿元）.7 图表 8：中国现制茶饮店竞争格局（按 GMV，2023）.7 图表 9：蜜雪冰城在茶饮 10 元以下价格带中一家独大.7 图表 10：门店数 TOP20 品牌看，蜜雪稳居第一，大众价格带格局变化较多.8 图表 11：蜜雪集团经过 28 年发展已成长为全球化、多品牌的现制饮品龙头.9 图表 12：公司 IPO 募集资金用途.9 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 13：公司股权集中于创始人张氏兄弟

10、、团队激励较充分（截至 2025/3/3）.10 图表 14：茶饮可比公司单店 GMV（万元）.11 图表 15：茶饮可比公司单店 GMV YOY.11 图表 16：茶饮可比公司终端门店同店增速.11 图表 17：茶饮可比公司加盟店平均单店货品销售收入 YOY.11 图表 18：可比茶饮公司门店数对比（家）.12 图表 19：茶饮可比公司门店数增速.12 图表 20：可比公司加盟店关店率对比.12 图表 21：可比公司加盟店带店率对比.12 图表 22：可比茶饮公司收入体量对比（亿元）.13 图表 23：可比茶饮公司收入增速对比.13 图表 24：蜜雪收入结构中货品销售占比更高（2024）.1

11、3 图表 25：蜜雪、茶姬、古茗 Take Rate 相对高.13 图表 26：24 年蜜雪毛利率逆势回升.14 图表 27：蜜雪销售费用率稳中有降.14 图表 28：蜜雪管理费用率较同业更低.14 图表 29：蜜雪 24 年归母净利率逆势提升 2.4pct.14 图表 30：可比公司归母净利对比（亿元）.14 图表 31：可比公司归母净利增速对比.14 图表 32：蜜雪冰城前五大单品出杯量中冰淇淋、柠檬水占比明显高.15 图表 33：茶百道前五大单品出杯量占比较为均匀.15 图表 34：蜜雪冰城定价在头部品牌中更低，SKU 相对更多.15 图表 35：2024 年前三季度蜜雪集团上新 105

12、 款新品.16 图表 36：蜜雪冰城供应链产地直采、自有产能规模大、仓储物流覆盖面广.17 图表 37：蜜雪集团五大生产基地保障七大原材料生产.18 图表 38：蜜雪集团七大原材料产能（万吨）.18 图表 39：蜜雪集团七大原材料产能利用率.18 图表 40：对比同业，蜜雪冰城自有 IP 推出时间更早、知名度更高.19 图表 41：蜜雪冰城推出雪王拟人 IP，线上、线下营销活动与消费者建立情感链接.20 图表 42：蜜雪冰城品牌推广费占收入比低于同业.20 图表 43：东南亚现制饮品市场规模（亿美元）.21 图表 44：东南亚主要国家人口及人均 GDP 水平.21 图表 45：预计 20232

13、8E 东南亚现制饮品市场增速领先.21 图表 46：对比中国，东南亚现制茶饮连锁化率提升空间大.21 图表 47：蜜雪冰城海外门店数变化.22 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 48：蜜雪冰城海外门店数分布（截至 3Q24）.22 图表 49：蜜雪冰城海外收入.22 图表 50：蜜雪冰城海外单店收入贡献.22 图表 51：按出杯量计算，蜜雪冰城已成为东南亚市占率第一现制茶饮品牌（2023）.23 图表 52：蜜雪、Ai-CHA、MOMOYO 卡通 IP、平价冰淇淋主打风格有较高相似度.23 图表 53：蜜雪东南亚同价格带主要竞对梳理，品牌风格、产品矩阵具有

14、较高相似性.23 图表 54：蜜雪集团海外、国内综合毛利率对比.24 图表 55：蜜雪集团东南亚供应链布局情况.24 图表 56：中国咖啡行业竞争格局（2023）.24 图表 57：幸运咖菜单中非咖啡 SKU 占比更高、价格带更低.24 图表 58：中国现磨咖啡品牌竞争格局（2023）.25 图表 59：幸运咖学校门店占比高于可比品牌（2025/04）.25 图表 60：幸运咖加盟投资门槛低于竞品及蜜雪.26 图表 61：幸运咖 2025 年门店增长加速（家）.27 图表 62：蜜雪集团收入拆分及预测.28 图表 63：蜜雪集团盈利预测.29 图表 64：可比公司相对估值表（2025/6/16

15、 收盘）.30 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 1、茶饮行业：长期渗透率提升、提频仍是主旋律，平价价格带格局最优 1.11.1、行业行业空间：空间：需求中长期增长动能足，扩群、提频、部分替代软饮需求中长期增长动能足，扩群、提频、部分替代软饮 现制饮品为典型大众消费，市场随产品迭代、人口渗透、频次提升而扩大。2020 年以来，我国现制饮品发展至“规模化、性价比”阶段。根据灼识咨询数据，2023 我国现制饮品市场规模 5175 亿，预计 24E28E CAGR 16.7%。按照品类划分，23 年现制茶饮 2585 亿元、占比 49.3%、为其中规模最大品类，现制咖

16、啡饮品 1721 亿元、占比 36.5%，其他现制饮品1001 亿元、占比 16.3%。图表图表1 1：中国现制中国现制饮品市场规模，其中现制茶饮占比最高饮品市场规模，其中现制茶饮占比最高（亿元）（亿元）来源：灼识咨询，国金证券研究所 现制饮品相较瓶装饮料有口感更佳、社交属性等优势，瓶装饮料则在便携性、储存性等上有一定优势，两者在场景、功能上存在一定区别。长期看，我们认为现制饮品对软饮料有部分替代性。24 年中国软饮料市场 6914 亿元，1924CAGR 3.4%，较现制饮品增速明显更慢。细分品类看，浓缩饮料、RTD 咖啡、果汁、亚洲特色饮料（如瓶装奶茶等）近五年增速放缓最为明显，部分年份已

17、出现负增长，背后原因或源于消费人群和现制茶饮、咖啡高度重合，被现制产品部分替代。而瓶装饮料、碳酸、运动&能量饮料因适用场景、功能属性不同，与现制饮品替代关系不大。图表图表2 2：2424 年中国软饮料市场规模年中国软饮料市场规模 69146914 亿元、亿元、19241924 年年 CAGR 3.4%CAGR 3.4%来源：欧睿，国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E现制茶饮现制咖啡饮品其他现制饮品01,0002,0003,0004,

18、0005,0006,0007,0008,0002015201620172018201920202021202220232024瓶装水碳酸饮料浓缩饮料果汁RTD咖啡RTD茶能量饮料运动饮料其他亚洲特色饮料港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表3 3：从软饮料规模增速看，近几年浓缩饮料、果汁、从软饮料规模增速看，近几年浓缩饮料、果汁、RTDRTD 咖啡等下滑咖啡等下滑 来源：欧睿，国金证券研究所 聚焦现制茶饮市场，23 年中国现制茶饮店（剔除餐厅、烘焙店等非专门店口径）市场规模 2115 亿元/+25.9%,预期 2024E2028E CAGR 为 19.2%。

19、高增长背后主要由扩客户、提频次驱动。1）扩客户：供给端下沉开店、创新产品不断触达更多消费客群，根据灼识咨询，中国现制茶饮饮用者从 18 年的 2.25 亿名增至 23 年的 3.2 亿名，CAGR 6.1%，预计至 28年有望进一步增至 4.8 亿名，对应 2024E2028E CAGR 8.5%。2）提频次：根据灼识咨询，中国人均年现制茶饮消费量由 18 年的 5 杯提升至 23 年 11.1 杯，预计至 2028E 提升至 25.7杯；茶文化类似的香港、台湾人均超过 50 杯，长期提频空间大。图表图表4 4：中国现制茶饮店市场规模中国现制茶饮店市场规模及增速及增速 来源：灼识咨询，国金证券

20、研究所 图表图表5 5：中国现制茶饮需求增长主要中国现制茶饮需求增长主要由扩群、提频驱动由扩群、提频驱动 图表图表6 6：中国内地现制茶饮人均饮用量中国内地现制茶饮人均饮用量较港台较港台有提升空间有提升空间 来源：灼识咨询，国金证券研究所 来源：灼识咨询，国金证券研究所 分价格带看，10 元以下平价茶饮满足性价比需求，占比仍有一定提升空间。根据灼识咨0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E现制茶饮店GMV（亿元）yoy051

21、0152025300.01.02.03.04.05.06.0201820232028E饮用人数（亿人，左）消费频次（杯/年，右）0.010.020.030.040.050.060.0中国内地中国香港及台湾现制茶饮人均饮用量（杯/年，2023）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 询，2023 年中国现制茶饮店市场规模 2115 亿元，20172023 年 CAGR 为 24.9%，其中杯单价 20 元及以上的高价现制茶饮店 280 亿元、占比 13.2%，代表品牌喜茶、奈雪，目前呈现一定高端降价趋势；杯单价 1020 元的大众现制茶饮店 1086 亿元、占比 51.

22、3%，规模最大；杯单价 10 元以下的平价现制茶饮店 749 亿元、占比 35.4%，预计在现制茶饮下沉渗透过程中增速仍能好于大盘，根据灼识咨询预测，预计 2028E 平价现制茶饮店规模有望增至 1880 亿元、于现制茶饮店中占比提升至 36.2%。图表图表7 7：中国现制茶饮店市场中中国现制茶饮店市场中平价、大众平价、大众价格带价格带市场增长更快市场增长更快（单位：单位：亿元）亿元）来源：灼识咨询，国金证券研究所；注：高价定义为平均售价不低于 20 元的现制茶饮，大众为 1020 元，平价为 10 元以下，后同。1.21.2、竞争格局：、竞争格局：1010 元以下竞争格局最佳，蜜雪一家独大元

23、以下竞争格局最佳，蜜雪一家独大 平价茶饮竞争格局最好，其中蜜雪一家独大。横向对比看，蜜雪冰城市占率第一且明显高于竞品，根据灼识咨询数据，按照 2023 年 GMV 市占率计算，中国现制茶饮 Top5 品牌为蜜雪冰城（20.2%）、古茗（9.1%）、茶百道（8.0%）、霸王茶姬（5.0%）、沪上阿姨（4.6%）；若聚焦到 10 元以下价格带，2023 年蜜雪冰城市占率 57.0%、较 21 年累计提升 9.0pct。时间序列分析看，我们整理了 2018 年以来中国门店数 Top20 茶饮品牌名单，蜜雪冰城持续保持第一，而第 2第 20 名品牌均存在变动，其中不乏新进入/新退出榜单的品牌，主要为

24、10 元以上价格带品牌，竞争较为激烈。我们认为蜜雪冰城市占率持续显著领先主要得益于价格带卡位及自身竞争力积累。消费者对 10 元以下价格带茶饮的需求更多集中在性价比、诉求相 对单一，而对大众、高端价格带还要求产品品质、新鲜感等，蜜雪冰城通过多年深挖供应链、密集开店塑造规模优势护城河，品牌平价好喝的形象被消费者广泛认可，高市占率格局确定性更强。图表图表8 8：中国现制茶饮店竞争格局（按中国现制茶饮店竞争格局（按 GMVGMV，20232023）图表图表9 9：蜜雪冰城在茶饮蜜雪冰城在茶饮 1010 元以下价格带中一家独大元以下价格带中一家独大 排名 品牌 细分市场 产品价格带（元）2023GMV

25、（亿元）市场 份额 1 蜜雪冰城 平价 28 427 20.2%2 古茗 大众 1018 192 9.1%3 茶百道 大众 1022 169 8.0%4 霸王茶姬 大众 1524 105 5.0%5 沪上阿姨 大众 722 97 4.6%小计-990 46.9%总计-2115 100.0%来源：灼识咨询，国金证券研究所 来源：灼识咨询，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E现制茶饮店GMV（亿元）高价占比大众占比平价占比0

26、%10%20%30%40%50%60%2021202220232024Q1-3蜜雪冰城-占平价茶饮店份额蜜雪冰城-占总体茶饮店份额港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表1010：门店数门店数 TOP20TOP20 品牌看，蜜雪稳居第一，大众价格带格局变化较多品牌看，蜜雪稳居第一，大众价格带格局变化较多 排名 4Q18 4Q19 4Q20 4Q21 4Q22 4Q23 4Q24 1 蜜雪冰城 蜜雪冰城 蜜雪冰城 蜜雪冰城 蜜雪冰城 蜜雪冰城 蜜雪冰城 2 答案茶 coco 都可 书亦烧仙草 书亦烧仙草 古茗 古茗 古茗 3 coco 都可 书亦烧仙草 coco

27、 都可 古茗 书亦烧仙草 沪上阿姨 沪上阿姨 4 鹿角巷 一点点 古茗 coco 都可 茶百道 茶百道 茶百道 5 皇茶 益禾堂 益禾堂 茶百道 沪上阿姨 书亦烧仙草 益禾堂 6 一点点 答案茶 一点点 益禾堂 coco 都可 甜啦啦 霸王茶姬 7 大口九 古茗 茶百道 沪上阿姨 益禾堂 益禾堂 甜啦啦 8 茶物语 快乐番薯 甜啦啦 一点点 一点点 coco 都可 书亦烧仙草 9 1314 茶 大口九 悸动奶茶烧仙草 甜啦啦 甜啦啦 霸王茶姬 喜茶 10 古茗 皇茶 沪上阿姨 悸动奶茶烧仙草 悸动奶茶烧仙草 一点点 coco 都可 11 大台北 大台北 快乐番薯 快乐番薯 快乐番薯 喜茶 一点

28、点 12 益禾堂 蜜菓 黑泷堂 吾饮良品 Wedrink 茶主张 快乐番薯 奈雪的茶 13 蜜菓 沪上阿姨 吾饮良品 Wedrink 茶主张 吾饮良品 悸动奶茶烧仙草 柠季手打柠檬茶 14 柠檬工坊 茶物语 大口九 黑泷堂 阿水大杯茶 林里手打柠檬茶 林里手打柠檬茶 15 快乐番薯 柠檬工坊 柠檬工坊 7 分甜 Sweet7 7 分甜 Sweet7 柠季手打柠檬茶 快乐番薯 16 小确茶 悸动奶茶烧仙草 蜜菓 阿水大杯茶 林里手打柠檬茶 阿水大杯茶 阿水大杯茶 17 茶桔便 黑泷堂 快乐柠檬 柠檬工坊 霸王茶姬 冰淳茶饮 吾饮良品 18 悟茶 琉璃鲸 Wedrink 茶主张 大口九 柠檬工坊

29、吾饮良品 冰淳茶饮 19 沪上阿姨 一芳台湾水果茶 皇茶 Royaltea 我很芒 兵立王 7 分甜 Sweet7 爷爷不泡茶 20 书亦烧仙草 快乐柠檬 答案茶 冰雪时光 大口九 奈雪的茶 冰雪时光 来源：久谦，国金证券研究所；注：黄底代表品牌 4Q18 以来第一次进入前 20，灰底表示品牌 4Q18 以来最后一次进入前 20，绿底代表 4Q184Q24 期间仅上榜一次 2、蜜雪冰城：现制茶饮龙头，经营、财务表现优于同业 2.12.1、公司概况：公司概况：现制茶饮龙头，股权集中于创始人兄弟现制茶饮龙头，股权集中于创始人兄弟 1997 年蜜雪冰城前身“寒流刨冰”于河南郑州创立，1999 年正式

30、启用“蜜雪冰城”为品牌名，于 2005、2013 年分别推出 1 元冰淇淋、冰鲜柠檬水等标志性大单品。2012 年成立河南大咖食品有限公司，开始自建工厂、实现核心原料自产化，2014 年自建物流中心，推行“全国免运费”政策，支撑品牌进入全国化扩张阶段、门店数突破千家。2017 年创立幸运咖品牌、2018 年首家海外门店开业，探索新增长曲线。2020 年门店总数突破万家、成为国内首个万店茶饮品牌，2021 年随着雪王 IP 和广告曲爆红，蜜雪冰城品牌全国知名度快速提升、门店进入新一轮快速扩张，截至 2024 年底蜜雪集团门店总数达 46479 家，其中国内 41584 家、海外 4895 家。港

31、股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表1111：蜜雪集团经过蜜雪集团经过 2828 年发展已成长为全球化、多品牌的现制饮品龙头年发展已成长为全球化、多品牌的现制饮品龙头 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 2025 年 3 月 3 日，蜜雪集团于港交所挂牌上市，IPO 发行股数 1705.99 万股，发行价为202.5 港元/股，募集资金净额 34.55 亿港元。公司 IPO 募资主要用于供应链建设（中国供应链 54%、海外 12%）、品牌 IP 建设推广（12%）、数字化（12%）等。图表图表1212：公司公司 IPOIPO 募集资金用途募集资金用途

32、来源：公司招股书，国金证券研究所 公司股权集中于创始人兄弟，高管团队股权激励较为充分。创始人兄弟张红超、张红甫合计持股 81.68%，股权集中，高管时朋（蜜雪冰城中国运营负责人）、孙建涛（监事，蜜雪冰城东南亚运营负责人）、蔡卫淼（执行董事兼前端供应链负责人）、罗静（曾担任公司财务总监，2023 年 12 月辞职）合计持股 2.53%，另外两大员工持股平台占 0.86%，受益人包括创始人兄弟、赵红果（执行董事兼后端供应链负责人）、崔海静（监事会主席）等核心高管团队。海外 供应链,12%中国 供应链,54%品牌IP的建设和推广,12%业务数字化和智能化,12%营运资金和其他,10%港股公司深度研究

33、 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1313：公司股权集中于创始人张氏兄弟、团队激励较充分（截至公司股权集中于创始人张氏兄弟、团队激励较充分（截至 2025/3/32025/3/3）股东名称 最终控制人 持股数量（万股）占总股本比例 控股股东 307,994,448 81.68%张红超 153,997,224 40.84%张红甫 153,997,224 40.84%IPO 前投资者 36,000,001 9.55%龙珠美城 深圳龙珠 14,400,001 3.82%深圳蕴祺 珠海瓴雪企业管理咨询合伙企业（有限合伙）14,400,001 3.82%天津磐雪 厦门源峰、上海

34、磐茂 7,199,999 1.91%董事、监事及高级管理层 9,525,602 2.53%罗静 2,540,160 0.67%蔡卫淼 635,040 0.17%时朋 3,175,201 0.84%孙建涛 3,175,201 0.84%员工持股平台 3,239,974 0.86%青春无畏 张红超、赵红果等其他董事、监事及高级管理层成员 1,619,987 0.43%始于足下 张红甫、监事崔海静及于敏等成员 1,619,987 0.43%其他投资者 3,239,975 0.86%万店投资 独立第三方陈志强、员工张晓明 3,239,975 0.86%基石投资者 7,692,600 2.04%M&G

35、Investments(英卓投资管理)M&G plc 2,307,800 0.61%HongShan Growth 红杉中国 2,307,800 0.61%Persistence Growth Limited 博裕资本 1,538,500 0.41%HHLR Fund 高瓴资本 1,153,900 0.31%Long-Z Fund I,LP 美团 朱拥华 384,600 0.10%其他公众股东 9,367,300 2.48%来源：公司公告，国金证券研究所 2.22.2、经营分析：、经营分析：蜜雪单店韧性突出，蜜雪单店韧性突出，开店速度、质量均优于同业开店速度、质量均优于同业 供给扩张+价格内卷

36、，24 年竞争激烈、品牌分化，霸王茶姬凭借品类&品牌势能高增，蜜雪、古茗则单店销售韧性相对强。从单店 GMV 绝对值看，大众价格带霸王茶姬古茗茶百道沪上阿姨，蜜雪冰城及幸运咖因价格带低单店零售额相对低。按终端单店 GMV，2024年霸王茶姬 589 万元、奈雪 275 万元、古茗 236 万元、茶百道 179 万元、沪上阿姨 137万元、蜜雪冰城（含幸运咖）139 万元；从增速看，2024 年霸王茶姬表现最为亮眼（单店GMV 同比+26.4%、同店+2.7%），蜜雪冰城（单店 GMV-3.5%，24Q1-3 同店-0.6%）、古茗（单带你 GMV-3.7%，24Q1-3 同店-0.7%）相对有

37、韧性，而沪上阿姨、奈雪、茶百道 2024 年单店则均为双位数下滑。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表1414：茶饮可比公司单店茶饮可比公司单店 GMVGMV（万元）（万元）图表图表1515：茶饮可比公司单店茶饮可比公司单店 GMV YOYGMV YOY 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注：霸王茶姬 2023 年增速为 378%，因数据和其他公司差异太大影响阅读，图中不展示。图表图表1616：茶饮可比公司茶饮可比公司终端门店同店增速终端门店同店增速 图表图表1717：茶饮可比公司加盟店平均单店货品销售收入茶饮可比公司加盟店

38、平均单店货品销售收入 YOYYOY 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 开店速度看，近三年霸王茶姬凭轻乳茶+品牌力快速拓张，其次为蜜雪、沪上阿姨。24 年末门店数蜜雪集团 46479 家、古茗 9914 家、沪上阿姨 9176 家、茶百道 8395 家、霸王茶姬 6440 家，蜜雪绝对数显著领先，2124 年 CAGR 增速看茶姬 141%沪上阿姨 34%蜜雪 32%古茗 20%茶百道 18%。开店质量看，蜜雪、古茗关店率较低，加盟商带店率更高。24 年加盟店关店率蜜雪 4.3%古茗 7.5%茶百道 11.4%古茗 2.0 家沪上阿姨 1.7 家茶百道 1.5 家，

39、反映蜜雪、古茗老加盟商开二店比例相对高。0200400600800202020212022202324Q1-32024蜜雪冰城（含幸运咖）古茗茶百道沪上阿姨奈雪的茶（直营店）霸王茶姬-40%-20%0%20%40%60%80%20212022202324Q1-32024蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨奈雪的茶霸王茶姬-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2021202220232024蜜雪冰城古茗-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20202021202220232024蜜雪冰城（含幸运咖）古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬港股公司深度研

40、究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表图表1818：可比茶饮公司门店数对比可比茶饮公司门店数对比（家）（家）图表图表1919：茶饮可比公司门店数增速茶饮可比公司门店数增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2020：可比公司加盟店关店率对比可比公司加盟店关店率对比 图表图表2121：可比公司加盟店带店率对比可比公司加盟店带店率对比 来源：公司公告，国金证券研究所；注：关店率=当期关店数/期初加盟店数 来源：公司公告，国金证券研究所；注：带店率=加盟店总数/加盟商数 2.32.3、财务分析：、财务分析：蜜雪蜜雪规模规模优势优势突出突出，盈

41、利能力盈利能力逆势提升逆势提升 收入增速看，24 年头部品牌表现分化，茶姬同店+开店双高增，全年收入 124 亿元/+167%，蜜雪 24 年收入 248 亿元/+22.3%，古茗（+14.5%），优于沪上（-1.9%）、茶百道（-13.8%）。蜜雪于平价价格带格局较好，受冲击更小，叠加出海，开店支撑收入端 20%以上增长；大众价格带中古茗单店表现更优，支撑收入端表现明显好于竞品。收入结构看，主要由原料货品销售、设备销售、加盟费及其他构成，其中蜜雪更多赚供应链的钱（原料销售占 95%）。货币化率看，蜜雪冰城（42.5%）、霸王茶姬（42.1%）、古茗（39.3%）相对更高。05,00010,0

42、0015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201920202021202220232024蜜雪冰城（含幸运咖）古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬0%50%100%150%200%250%2021202220232024蜜雪冰城（含幸运咖）古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2021202220232024蜜雪冰城茶百道古茗沪上阿姨0.00.51.01.52.02.53.020202021202220232024蜜雪冰城茶百道古茗沪上阿姨港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13

43、扫码获取更多服务 图表图表2222：可比茶饮公司收入体量对比（亿元）可比茶饮公司收入体量对比（亿元）图表图表2323：可比茶饮公司收入增速对比可比茶饮公司收入增速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注：霸王茶姬 23 年数据特别高，因数据和其他公司差异太大影响阅读，图中不展示。图表图表2424：蜜雪收入结构中货品销售占比更高蜜雪收入结构中货品销售占比更高（20242024）图表图表2525：蜜雪、茶姬、蜜雪、茶姬、古茗古茗 Take RateTake Rate 相对高相对高 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注 Take Rate

44、=公司报表收入/终端 GMV 毛利率：毛利率：霸王茶姬杯单价领先+规模效应提升，2024 年毛利率最高且提升明显（41.2%/+4.6pct）；蜜雪集团 2024 年 32.5%/+2.9pct 逆势提升，推测主要受益平价价格带价格战强度相对更弱，以及公司自身深耕供应链、规模效应提升；沪上阿姨相对稳健（31.3%/+0.1pct），古茗（30.6%/-0.7pct）下滑主因 315 事件影响、货补增加以及布局咖啡带来毛利率更低的咖啡机销售占比上升；茶百道（31.2%/-3.2pct）下滑较明显，主因 315 事件影响，价格战之下货补增加。销售费用率：销售费用率：2024 年蜜雪 6.4%/-0

45、.1pct，为可比公司中唯一改善的公司，主要自有雪王IP 关注度持续高、营销投放可控，以及规模效应持续提升。其他公司销售费用率均有所提升，主因加大品牌营销、应对行业竞争，增加代言人、IP 联名、品牌广告等投放，其中茶百道 8.0%/+5.7pct、霸王茶姬 8.9%/+3.3pct 上升更为明显。管理费用率：管理费用率：2024 年蜜雪（3.0%）、古茗（3.5%）较同业更低且呈现下行趋势。其中蜜雪冰城推测主要得益于规模效应提升，古茗推测与其区域加密策略有关，门店更为集中、管理效率较高。净利率：净利率：横向对比 2024 年可比公司水平，霸王茶姬（20.3%，经调整净利率口径）蜜雪（17.9%

46、）古茗（17.4%，经调整净利率口径）沪上阿姨（10.0%）茶百道（9.6%）；边际变化上，霸王茶姬（同比+5.0pct，得益于品牌势能上升、门店快速扩张情况下规模效应快速提升），蜜雪逆势上升（同比+2.4pct）得益于毛利率回升、规模效应下费用摊薄。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0201920202021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬-50%0%50%100%150%200%250%20202021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬0%20%40%60%80%100%蜜雪古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬货物销售设备

47、销售加盟费及其他20%25%30%35%40%45%50%2021202220232024蜜雪古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表2626：2424 年蜜雪毛利率逆势回升年蜜雪毛利率逆势回升 图表图表2727：蜜雪销售费用率稳中有降蜜雪销售费用率稳中有降 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2828：蜜雪管理费用率较同业更低蜜雪管理费用率较同业更低 图表图表2929：蜜雪蜜雪 2424 年归母净利率逆势提升年归母净利率逆势提升 2.4pct2.4pct 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公

48、司公告，国金证券研究所 平价茶饮市场份额稳固，开店维持较快增速，同店表现稳健，利润率在规模效应提升+公共卫生事件结束后回升，蜜雪集团业绩保持较快增长，2024 年归母净利 44.4 亿元/+41.4%，1924 年 CAGR 58.4%，持续处于行业内领先水平。图表图表3030：可比公司归母净利对比（亿元）可比公司归母净利对比（亿元）图表图表3131：可比公司归母净利增速对比可比公司归母净利增速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注：霸王茶姬 23 年数据特别高，因数据和其他公司差异太大影响阅读，图中不展示。10%15%20%25%30%35%40%45%20

49、1920202021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬0%5%10%15%20%201920202021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬-20%-10%0%10%20%30%201920202021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨古茗（经调整）霸王茶姬（经调整）(10.0)0.010.020.030.040.050.0201920202021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨古茗（经调整

50、）霸王茶姬（经调整）-100%0%100%200%300%20202021202220232024蜜雪冰城茶百道沪上阿姨古茗（经调整）霸王茶姬（经调整）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 3、竞争优势：大单品锚定低价心智，供应链布局全面，雪王 IP 品牌力强 3.13.1、主打性价比，主打性价比，明星明星大单品占据低价心智大单品占据低价心智，扩品类带来增量，扩品类带来增量 蜜雪冰城经典大单品为销售主力、锚定低价心智。蜜雪冰城经典大单品为销售主力、锚定低价心智。4 元的柠檬水、3 元冰淇淋满足刚需，相较便利店瓶装饮料、雪糕有现制口感更好、性价比高的优势（尤其是相较

51、 4 元以上饮料、便利店中高价雪糕）。24Q1-3 蜜雪品牌前 5 大单品占集团出杯量 50%，前两大单品新鲜冰淇淋占出杯量 19.7%、冰鲜柠檬水占比 15.5%，大单品销售集中度更高（vs 茶百道 23 年前 5 大单品出杯量占比 34.9%，前 2 大单品合计占比 20%），大单品 fashion risk 风险更低（vs 茶百道 22 年 top1 单品为杨枝甘露，23 年变为茉莉奶绿）。图表图表3232：蜜雪冰城蜜雪冰城前五大单品出杯量中冰淇淋、柠檬水占比前五大单品出杯量中冰淇淋、柠檬水占比明显高明显高 图表图表3333：茶百道前五大单品出杯量占比茶百道前五大单品出杯量占比较为均匀较

52、为均匀 来源：公司招股书，国金证券研究所 来源：公司招股书，国金证券研究所 蜜雪产品端除了低价引流大单品，同时也扩充品类、加快上新，能有效满足消费者多元需求、提升门店杯量和利润。从菜单设计看，与其他茶饮品牌相比，蜜雪冰城品类布局更丰富，果茶、奶茶两大品类之外，冰淇淋、酸奶、咖啡、烘焙零食等均有布局、最为全面，其中咖啡能与幸运咖品牌形成供应链协同，烘焙零食及衍生产品能借助雪王 IP 衍生能力、门店网络布局深度。从推新速度看，蜜雪集团 2024 年前三季度上新 105 款新品，上新速度处于行业较快水平（vs 古茗 2024 年上新 103 款、沪上阿姨 100+款、茶百道 60 款、霸王茶姬 15

53、 款）。图表图表3434：蜜雪蜜雪冰城冰城定价在头部品牌中更低，定价在头部品牌中更低，SKUSKU 相对更多相对更多 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 19.7%15.5%5.4%5.1%4.0%0%5%10%15%20%25%新鲜冰激凌 冰鲜柠檬水珍珠奶茶蜜桃四季春 满杯百香果出杯量占比(23Q1-3)出杯量占比(24Q1-3)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2022出杯量占比2023出杯量占比港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表图表3535：20242024 年前三季度蜜雪集团上新年前三季度蜜雪集团上新 105105

54、款新品款新品 来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所 3.23.2、供应链、供应链全链条布局全链条布局，规模优势规模优势凸显凸显 供应链全链条布局是蜜雪极致性价比的基石。根据公司招股书，蜜雪集团 2012 年建成首个自有中央工厂、成为现制饮品行业内首个自建中央工厂的品牌，2014 年开始自建专属物流体系，覆盖采购、生产、仓储物流等各个环节。我们对比头部品牌供应链后，认为蜜雪的供应链布局最为全面，深入上游原料、核心饮品食材 100%自产，是品牌极致性价比的基石。02040608010012014020212022202324 Q1-32024茶百道沪上阿姨古茗蜜雪冰城（含幸运咖）霸王茶姬港股

55、公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表3636：蜜雪冰城蜜雪冰城供应链供应链产地直采、自有产能规模大、仓储物流覆盖面广产地直采、自有产能规模大、仓储物流覆盖面广 蜜雪冰城 古茗 茶百道 沪上阿姨 霸王茶姬 采购 前五大供应商占比（最新）18.3%（24Q1-3）18.8%（24Q1-3）36.6%（2023 年）15.1%（1H24）-合作种植园 四川安岳柠檬、安徽草莓、云南咖啡种植园，24 年和君乐宝合资建雪王牧场 香水柠檬、芒果等水果采用产地直采-第三方供应商，对供应商资质、产能、质量等严格把控 生产 生产基地 5 个，河南、重庆、广西、海南、安徽，提供给

56、加盟商 60%以上食材自产 4 个自营加工厂（果汁、茶叶），自加工原料占加盟店销量13%，第三方供应商 1 个茶厂，1 个包材工厂（森冕工厂）、23 年占总包材比26.7%1 个，浙江海盐，4条产线主要生产及加工珍珠、芋圆、芋泥、茶叶等食材 第三方供应商 面积（万平米）79-1.112（包材厂）超过 1 万 产能（最新）165 万吨-约 1.4 万吨（包材厂）8184 吨（24 年产能）扩建计划 广西、重庆、安徽、河南等均有扩建计划 24 年诸暨新加工厂建设完成 24 年五月投产福州茶厂 扩大海盐工厂食材产能、开发半成品茶饮生产线、智能奶茶机及智能柠檬机 仓储 仓库数量 27 个自营 22 个

57、自有 21 个多温仓（自营 6个+第三方租赁共管15 个）12 大仓储物流基地+4个设备仓库+8个新鲜农产品仓库+16个前置冷链仓库（3个大仓储物流基地及所有前置冷链仓为第三方运营）两级仓储系统，包括中心仓、区域仓，截至 24 年末在中国有37 个仓储中心（东南亚 7 个）面积（万平米）35 万 超过 20 万 约 8 万-覆盖半径-76%以上门店位于仓库周围 150 公里内（浙江省达 94%）一般门店与中心仓距离 300 公里以内，超过 300 公里通过前置仓满足-扩建计划-台州新建仓库-物流 物流车 第三方合作 362 辆自有+第三方补充 300 辆第三方车队 委托第三方物流服务供应商-运

58、输能力 超过 90%国内县级行政区 12 小时内触达；97%以上门店冷链覆盖；海外覆盖 4国超过 560 个城市 支持向 97%门店提供2日1配冷链配送服务（一般4日1配）97%门店提供每周 2次或以上配送，北京、成都及重庆等地41 条夜间配送路线 一周 23 次 可为门店隔日达的冷链运输 配送成本-仓到店平均配送成本 GMV 1%（行业2%）-物流成本GMV1%来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 采购端：头部现制茶饮品牌中，蜜雪冰城向上游原料端延伸最深入，于四川安岳建立柠檬合作种植基地，根据灼识咨询报告，按照 2023 年采购量计算（约 11.5 万吨），蜜雪冰城为中国最大的柠檬采购商

59、，此外安徽七里塘工厂战略性设立于草莓农场附近，更高效处理港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 冷冻草莓产品以保障产品质量，2024 年公司与君乐宝合作建雪王牧场、布局上游奶源。生产端：蜜雪冰城原料生产基地布局产能最高，自产糖、奶、茶、咖、果、粮、料 7 大类产品，于河南、重庆、广西、河南和安徽五省已布局生产基地，其中最大的河南基地年产能约 121 万吨（截至 3Q24 末），未来在重庆、安徽、海南均有扩建计划，产能规模高于同业。根据公司招股书，目前公司提供给加盟商 60%以上食材为自产，是中国现制饮品行业中最高，其中核心饮品食材 100%自产。图表图表3737：蜜

60、雪集团五大生产基地蜜雪集团五大生产基地保障七大原材料生产保障七大原材料生产 生产基地 占比面积（万平方米）主要产品 食材年产能(万吨）产能利用率 2021 2022 2023 24Q1-3 河南 34.2 食材（糖、茶、奶、咖、果、粮、料）、包材及设备 121 55.40%58.20%50.70%48.10%海南 20.4 食材（奶、咖）4.5/33.70%49.20%广西 10 食材（糖、果、料）18.5/17.80%61.10%重庆 12.2 食材（果、粮）15.5 100.00%100.00%73.60%45.90%安徽 1.9 食材（果）5.4/49.90%57.60%65.80%来源

61、：公司招股书，国金证券研究所 图表图表3838：蜜雪蜜雪集团集团七七大原材料产能（万吨）大原材料产能（万吨）图表图表3939：蜜雪蜜雪集团集团七七大原材料产能利用率大原材料产能利用率 来源：公司招股书，国金证券研究所 来源：公司招股书，国金证券研究所 仓储端：蜜雪冰城、古茗仓储布局面积相对领先。其中蜜雪冰城截至 3Q24 末拥有 27 个自营仓库、占地面积约 35 万平米，为行业内最大，当中还包括 7 个东南亚自营仓库。物流端：物流网络覆盖面广，给予加盟商免运费政策，有效支持全国化、出海。截至 3Q24末，公司配送网络覆盖中国内地 31 个省份，超过 300 个地级市、1700 个县城和 49

62、00 个乡镇，覆盖度和下沉深度领先；超过 90%国内县级行政区 12 小时内触达；97%以上门店冷链覆盖；海外也覆盖 4 国超过 560 个城市。3.33.3、自有自有 IPIP 雪王雪王营销营销出圈出圈，品牌力，品牌力强强 茶饮消费中消费者对品牌忠诚度相对偏低，比较容易受潮流、周边供给情况影响，因此品牌往往需要通过加快产品上新、跨界联名、请代言人等方式加强品牌曝光度、创造消费节点。而蜜雪冰城为茶饮品牌中少数拥有高知名度自有 IP 的品牌，在品牌力上竞争优势显著。02040608010012014016020212022202324Q1-3糖奶茶咖果粮料0%10%20%30%40%50%60%

63、70%80%90%20212022202324Q1-3糖奶茶咖果粮料港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表4040：对比同业，蜜雪冰城自有对比同业，蜜雪冰城自有 IPIP 推出时间更早、知名度更高推出时间更早、知名度更高 来源：公司招股书，国金证券研究所 蜜雪冰城早期 Logo 更偏向于直接传达品牌业务，2018 年，蜜雪冰城与营销公司华与华合作，全新品牌形象“雪王”诞生，雪王的形象是一个头戴王冠、手持冰淇淋权杖的可爱雪人，采用醒目的红白配色，这一形象上的升级使得品牌更具亲和力、更有记忆点。2021年主题曲蜜雪冰城甜蜜蜜+雪王蹦迪动画 MV 在社交平台快速

64、出圈，加上线下雪王人偶宣传、门店循环播放主题曲等持续营销活动，打开全国知名度，主推蜜雪冰城在这一阶段门店数快速扩张。打造“文化母体”：雪王 IP 形象知名度完成初始积累后，雪王的人格特质和故事被不断充，有了生日、性格、爱好以及官方职位首席品控官兼品牌终身代言人，并且在抖音、小红书、B 站有“雪王”专属账号，通过打造“贱萌”、“抽象”人设，吸引消费者互动互动。线下还通过雪王形象“黑化”、与竞品人偶跳舞、与消费者互动等方式，增强与消费者的情感联结。IP 宇宙构建：2023 年公司推出雪王驾到动画片，2024 年续作雪王之奇幻沙洲拓展世界观，2024 年底成立“雪王爱动漫文化公司”，计划推出“雪王大

65、电影”以探索动画电影与品牌联动的商业模式。此外，蜜雪冰城还推出了一系列的 IP 衍生品，如盲盒、毛绒玩具、文具等，形成“饮品+衍生产品”的消费矩阵。跨界联名：2023 年蜜雪冰城与中国邮政联名开设主题店，引发网络热梗“雪王入编”；与游戏蛋仔派对拍摄联动蹈挑战、推出限定周边，与周生生联名推出金饰产品等，进一步扩大了雪王 IP 的影响力和商业价值。全球化营销：2025 年 3 月蜜雪冰城港交所 IPO 上市，雪王领衔敲钟仪式，携 7 位相关 IP角色（如“阿桔雪王”）打造“二次元红毯”。出海方向，蜜雪冰城在东南亚（越南、印尼）、日韩等地复制“低价+雪王 IP”模式，并进行本土化调整，例如泰国雪王戴

66、传统头饰，印尼主题曲改编本地语言版本等，推动蜜雪冰城品牌 IP 在海外迅速走红。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 图表图表4141：蜜雪冰城推出雪王拟人蜜雪冰城推出雪王拟人 IPIP，线上、线下营销活动与消费者建立情感，线上、线下营销活动与消费者建立情感链接链接 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 强大自有 IP、占据低价心智，蜜雪集团在品牌推广费用率上低于同业。24Q1-3 公司品牌推广开支占收入比为 0.9%，低于古茗（24Q1-3 1.8%），茶百道（23 年 1.6%），霸王茶姬（24 年 6.3%）；且 2024 年在行业品牌竞争有所加剧、费用

67、投放普遍增加情况下，品牌推广费用率逆势下降。图表图表4242：蜜雪冰城品牌推广费占收入比低于同业蜜雪冰城品牌推广费占收入比低于同业 来源：公司公告，国金证券研究所；注：霸王茶姬为 24 年数据，古茗、沪上阿姨、蜜雪是 24Q1-3 的数据。4、未来看点：出海东南亚，幸运咖拓店加快 4.4.1 1、出海、出海：东南亚开启全球化之路：东南亚开启全球化之路 东南亚天气炎热，全年皆可为现制饮品销售旺季，根据灼识咨询，23 年东南亚人均现制饮品饮用量 16 杯/年、占饮用水分摄入量 1.3%，低于中国（1.6%）、发达国家（10-20%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2021202220232

68、024或24Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 均有提升空间。从东南亚主要 9 国（印度尼西亚、菲律宾、越南、泰国、缅甸、马来西亚、柬埔寨、老挝、新加坡）看，2023 年人口总数 6.88 亿、约为中国的一半；人均 GDP 水平看，新加坡最高（23 年 8.4 万美元），马来西亚已突破 1 万美元，泰国（23 年 7182 美元）、印度尼西亚（23 年 4876 美元）、越南（23 年 4282 美元）相对领先。根据灼识咨询预测，预期 20232028E 东南亚现制饮品行业 CAGR 19.8%，为全球主要市场中增速最快

69、地区。东南亚现制饮品品牌化仍处起步阶段，连锁化率提升空间大。东南亚现制饮品以街边夫妻老婆店、推车为主，本土规模性品牌少，台湾奶茶（如茶太、KOI、贡茶等）出海较早，但定价普遍偏高，产品以台式珍珠奶茶为主，目标人群相对偏窄。2023 年东南亚现制饮品连锁化率 25%、对比中国（56%）有翻倍提升空间。图表图表4343：东南亚现制饮品市场规模东南亚现制饮品市场规模（亿美元）（亿美元）图表图表4444：东南亚主要国家人口东南亚主要国家人口及人均及人均 GDPGDP 水平水平 来源：灼识咨询，国金证券研究所 来源：世界银行，国金证券研究所 图表图表4545：预计预计 202328E202328E 东南

70、亚现制饮品市场增速领先东南亚现制饮品市场增速领先 图表图表4646：对比中国，东南亚现制茶饮连锁化率提升空间大对比中国，东南亚现制茶饮连锁化率提升空间大 来源：灼识咨询，国金证券研究所 来源：IMF，国金证券研究所 蜜雪 2018 年出海，目前已成为东南亚市占第一品牌。蜜雪于 2018 年开始出海、首站越南，2020 年进军印尼，2022 年2023 年扩张加速，两年分别净开店 1525/2536 家，陆续进入东南亚多国及澳大利亚、日韩；2024 年末海外门店 4895 家/+13.0%、净开店 564 家。根据灼识咨询，按照出杯量计算，2023 年蜜雪冰城在东南亚现制茶饮市场市占率 19.5

71、%，领先中国台湾的日出茶太（6.3%）、印度尼西亚本土品牌 Esteh Indonesia（6.1%）。分具体国家看，目前印尼为蜜雪海外门店数第一的国家，3Q24末2667家、占海外门店55.7%；其次为越南 1304 家、占比 27.2%；其他超过百家的是马来西亚 337 家、占比 7.0%，泰国272 家、占比 2.0%。0100200300400500600现制茶饮现磨咖啡其他现制饮品010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0000501001502002503002023年总人口（百万人，左）2023人均GDP（美元/人，

72、右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2328E 现制饮品零售额CAGR0%10%20%30%40%50%60%东南亚中国20222023港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 图表图表4747：蜜雪冰城海外门店数变化蜜雪冰城海外门店数变化 图表图表4848：蜜雪冰城海外门店数分布（截至蜜雪冰城海外门店数分布（截至 3Q243Q24）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股书，国金证券研究所 东南亚现制茶饮市场竞争边际有所加剧，东南亚现制茶饮市场竞争边际有所加剧，蜜雪开店放缓步伐、提升门店质量。蜜雪开店放缓步伐、提升门店质量。蜜雪冰城在在

73、海外市场定位仍为平价，核心产品定价折合人民币基本在 10 元以内（区别于喜茶、霸王茶姬等中高端品牌在 20 元+），满足大众对平价好喝现制饮品的需求，店型基本以街边大店为主（区别于国内，堂食有空调、有服务，是消费者关注的重点之一）。目前同价格带中，Ai-CHA、MOMOYO 为主要竞品，两个品牌成立时间均较短（2022 年成立），主力市场均在印尼，产品均以冰淇淋为主打，品牌形象均有卡通 IP，类似蜜雪 MOMOYO 也推出广告曲。基数上升+竞争加剧对蜜雪海外表现产生一定压力，2024 年 Q1-3 蜜雪海外收入 9.5亿元/-18.7%，2024 年门店净增数亦较 2023 年下降。我们认为当

74、前东南亚市场竞争强度已有较明显上升，相较过去偏粗放的扩张，蜜雪放缓海外开店节奏，更加关注门店质量有利于未来长期发展。图表图表4949：蜜雪冰城海外蜜雪冰城海外收入收入 图表图表5050：蜜雪蜜雪冰城海外单店收入贡献冰城海外单店收入贡献 来源：公司招股书，国金证券研究所 来源：公司招股书，国金证券研究所 2701795433148950%100%200%300%400%500%600%01000200030004000500060002021202220232024海外门店数（家）YOY26671304337272984022221275050010001500200025003000门店数（家

75、）-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6002022202324Q1-3海外收入（百万元）YOY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0.010.020.030.040.050.060.02022202324Q1-3海外单店收入贡献（万元）YOY港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 图表图表5151：按出杯量计算，蜜雪冰城已成为东南亚市占率第一按出杯量计算，蜜雪冰城已成为东南亚市占率第一现制茶饮品牌（现制茶饮品牌（20232023）图表图表5252：蜜雪、蜜雪、AiAi-CHACHA、

76、MOMOYO MOMOYO 卡通卡通 IPIP、平价冰淇淋主打、平价冰淇淋主打风格风格有较高相似度有较高相似度 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：bukalegal，国金证券研究所 图表图表5353：蜜雪东南亚同价格带主要竞对梳理，品牌风格、产品矩阵具有蜜雪东南亚同价格带主要竞对梳理，品牌风格、产品矩阵具有较高较高相似性相似性 蜜雪冰城 MIXUE MOMOYO Ai-CHA 出海/成立时间 2018 2022 2022 门店数（24 年底）4895 1000+1200+分布国家 印尼（2600+）、越南（1300+）、马来西亚、泰国、菲律宾、柬埔寨、老挝、新加坡、澳大利亚、韩国、日本 印

77、尼（600+）、菲律宾（100+）、马来西亚、泰国、越南、尼泊尔、柬埔寨等 印尼（386）、马来西亚（347）、泰国（298）、越南（65）、老挝、菲律宾、柬埔寨、缅甸、文莱 门店模式 大店模型为主，使用面积至少 40 平米、有堂食面积，25年陆续探索快取店、饮品车模型 大店模型为主（60%+门店60-70平米，大型门店超过 200平米）大店模型为主 品类 冰淇淋、果茶、奶茶、纯茶等 冰淇淋、果茶、奶茶、纯茶、咖啡、烘焙（24 年茶饮+烘焙2.0 模型）等 冰淇淋、果茶、奶茶、纯茶、咖啡等 SKU 28 个左右 饮品 35 个左右 30 个左右 价格带 Rp 8k22k（人民币 3.510 元

78、）Rp 8k26k（人民币 3.512 元）Rp 8k22k（人民币 3.510 元）冰淇淋起价 Rp 8k(人民币 3.5)Rp 8k(人民币 3.5)Rp 8k(人民币 3.5)来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所；注：Rp 为印度尼西亚卢比缩写。蜜雪蜜雪出海核心竞争出海核心竞争优势在于供应链优势在于供应链，看好中长期全球化潜力，看好中长期全球化潜力。东南亚物产丰富（水果、糖等），但仍主要停留在初级加工品阶段，而终端茶饮店所用的原材料更多为二次加工品（如冰淇淋粉、乳粉、糖浆、果蜜、果汁等），同时东南亚并非统一市场、国家较多，缺少大型现制饮品供应链系统，这是当地基建所欠缺的、效率较低。因

79、此东南亚当地本身现制饮品连锁化率不高，出海品牌仍主要依靠中国国内供应链供应。蜜雪冰城国内供应链在行业内有绝对优势，24 年 Q1-3 七类原料产能利用率基本在 40-70%、仍有提升空间，供应海外能形成规模优势提升，24 年 Q1-3 看海外毛利率 39.5%、较前两年略有下降，但仍高于国内（32%）。我们认为，蜜雪在东南亚市场仍有强大供应链优势，体现在供应成本、体量、稳定性上，扩张时受供应链半径制约更小，能与国内形成协同、规模优势更明显；我们仍然看好蜜雪在海外管理精细化调整后成长潜力。此外，长期来看日韩、中东、美洲、非洲等新市场也有巨大拓展潜力，期待后续出海进展。蜜雪冰城,19.50%日出茶

80、太,6.30%Esteh Indonesia,6.10%其他,68.10%港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 图表图表5454：蜜雪蜜雪集团集团海外、国内综合毛利率对比海外、国内综合毛利率对比 图表图表5555：蜜雪蜜雪集团东南亚供应链布局情况集团东南亚供应链布局情况 环节环节 布局布局 生产 国内工厂生产后海运出口东南亚为主，IPO募资计划中有在东南亚建立一个多功能供应链中心的计划，功能包括水果、小料等食材本地生产 仓储物流 公司已在东南亚的 4 个国家建立本地化仓储体系，拥有 7 个自主运营仓、总面积约 6.9万平方米，已建立专属配送网络 来源：公司公告，国

81、金证券研究所 来源：公司招股书，国金证券研究所 4.4.2 2、幸运咖：、幸运咖：提前卡位提前卡位下沉市场下沉市场咖啡渗透潜力，咖啡渗透潜力，2525 年扩张加快年扩张加快 找准“平价、下沉”定位，尝试复刻蜜雪成功路径。幸运咖创立于 2017 年，最初定位精品咖啡但收效一般，2020 年张红甫操刀改革，提出“幸运咖要做县城甚至小镇的平价咖啡”。找准定位后幸运咖迎来较快发展，据公司招股书，截至 2023 年底门店数达 2900+家、门店数排名第五，2023 年 GMV 19 亿元、市占率 1.3%。图表图表5656：中国咖啡行业竞争格局（中国咖啡行业竞争格局（20232023）排名 品牌 主要产

82、品价格带，人民币元 终端零售额，亿人民币 以终端零售额计的市场份额 1 瑞幸咖啡 1421 330 21.80%2 星巴克 3041 250 16.50%3 库迪咖啡 1015 55 3.60%4 Manner 1530 25 1.70%5 幸运咖 510 19 1.30%来源：灼识咨询，国金证券研究所 菜单设计看，SKU 中风味咖啡、非咖啡品类明显更高，其中冰淇淋、果茶、酸奶等品类相对库迪、瑞幸独有。这种菜单设计一方面把握下沉市场消费者更喜甜、对苦味接受度不高特征，另一方面复用蜜雪冰城产品开发、供应链能力，与库迪、瑞幸形成差异化竞争。图表图表5757：幸运咖菜单中非咖啡幸运咖菜单中非咖啡 S

83、KUSKU 占比更高、价格带更低占比更高、价格带更低 来源：各品牌点单小程序，国金证券研究所；注：统计时间 2025/5/17 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021202223Q1-3202324Q1-3中国海外港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 门店分布看，25 年 4 月 69%门店位于三线及以下，39%门店位于学校（vs 蜜雪 21%、库迪16%、瑞幸 11%），卡位咖啡下沉市场普及、培养年轻群体咖啡消费习惯。图表图表5858：中国现磨咖啡品牌竞争格局中国现磨咖啡品牌竞争格局（20232023）图表图表5959：幸运咖学校

84、门店占比高于可比品牌（幸运咖学校门店占比高于可比品牌（2025/042025/04）来源：极海，国金证券研究所 来源：极海，国金证券研究所 单店投资门槛低，瑞幸库迪价格战趋缓下单店投资门槛低，瑞幸库迪价格战趋缓下 2525 年加速开店。年加速开店。开店门槛低、门店密度低。根据品牌官网数据，幸运咖前期投资门槛约 18.7 万元（vs 蜜雪 22 万、库迪 25 万、瑞幸 41万），25 年优惠政策下新店减免首年加盟费、管理费、培训费等合计 1.7 万元，开店门槛进一步下探至 17 万元。相较蜜雪及咖啡竞品万店以上规模，当前密度仍低。行业价格战趋缓利好幸运咖开店。2H24 以来价格战趋缓，瑞幸杯单

85、价回升至 14 元左右、12 月开始同店正增，幸运咖性价比得到显现。同时相较库迪 24 年开非标小店一定程度影响品牌形象。叠加蜜雪上市提升影响力，25 年加盟意愿明显提升。根据幸运咖官方，截至 2025/5/1 含签约门店数突破 5400 家；根据极海数据，25 年 4 月末幸运咖门店数 4254 家、月环比+8%（vs 同口径瑞幸、库迪+3%），签约、新开明显加速。0%20%40%60%80%100%蜜雪冰城幸运咖库迪瑞幸一线新一线二线三线四线五线0%20%40%60%80%100%蜜雪冰城幸运咖库迪瑞幸住宅区办公场所学校购物场所交通枢纽医疗保健港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2

86、6 扫码获取更多服务 图表图表6060：幸运咖幸运咖加盟加盟投资投资门槛门槛低于竞品及蜜雪低于竞品及蜜雪 蜜雪冰城蜜雪冰城 幸运咖幸运咖 库迪库迪 瑞幸瑞幸 合约期 3 年或 4 年 4 年 3 年 3 年或 5 年 品牌合作费 省会 1.1 万/年，地级市0.9 万/年，县级市 0.7 万/年 1 万/年-开业综合服务费 日常管理/运营指导/活动扶持管理费 4800 元/年 管理费 5000 元/人-培训费 2000 元/年 2000 元/年-保证金 2 万元，合约解除后无息退还 1 万元，合约解除后无息退还 5 万，合同期满退 5 万，合同期满退 设备及道具 7 万左右 6.6 万起 14

87、.15 万左右 21 万左右 装修费 6 万左右，由公司统一委托第三方进行装修，以实际结算为准（标准档口店一般 20+平米）6 万左右 6.2 万（按标准咖啡小店算）15 万左右（按 45 平米门店预估）首批配货 5 万 3.4 万左右-前期一次性投前期一次性投入（下限，含入（下限，含保证金）保证金）省会省会 21.7821.78 万，地级市万，地级市21.5821.58 万，县级市万，县级市 21.3821.38万万 18.718.7 万万 25.3525.35 万万 4141 万万 营运服务费/持续支持服务费-月房租+1万元为基准，超过基准 5千元后阶梯抽成 月毛利超过 2万后梯度抽成 门

88、店面积要求-净使用面积 20 平米以上-不低于 36 平米 合作模式 单店加盟，加盟商全资运营，公司不参与分成；经营第一家店，自己单干或夫妻最佳；经营第二家店起，可以寻找商业合作伙伴 单店加盟，要求加盟商全职经营门店 采购 总部采购 总部采购 总部采购 总部采购 营销 总部统一营销活动 总部统一营销活动 总部统一营销活动 总部统一营销活动 来源：各品牌点单小程序，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 扫码获取更多服务 图表图表6161：幸运咖幸运咖 20252025 年门店增长加速年门店增长加速（家）（家）来源：灼识咨询，国金证券研究所 5、盈利预测与估值 5.15

89、.1、盈利预测、盈利预测 营收预测主要与开店和单店相关：开店：开店：中国现制茶饮行业预计未来五年仍将维持双位数增速，需求端扩群、提频，下沉渗透+性价比诉求下，预计 10 元以下价格带占比稳中有升。蜜雪冰城供应链、品牌力领先，在国内平价茶饮中市占率已超 50%且稳中有升，产品品类丰富、门店模型精简，预计未来在乡镇市场、功能区（如学校、医院、景区、服务区等）点位仍有较大拓展空间，部分地级市仍有加密空间，此外出海、幸运咖也为拓店打开想象空间。我们预计 2025E2027E公司新开 加盟店 9900/10500/11000 家，假 设关店 率维持 4%，预计 净开加 盟店8042/8320/8487

90、家，连同直营店，预计期末门店总数达 54521/62841/71328 家、同比+17.3%/15.3%/13.5%。单店：单店：1）商品销售主要为向加盟店销售原材料，因此单店商品销售贡献基本与终端加盟店销售情况挂钩，我们预计 2025E2027E 单店商品销售贡献同比+5%/-1%/-1%，其中 25年增长较明显主要考虑订单量受益外卖平台补贴大战、杯单价受益行业价格战趋缓；2026、2027 年假设小幅下滑主要考虑下沉门店、海外及幸运咖门店占比提升。2）设备销售主要为向加盟店销售设备，其中又以新店为主，因此预测时假设新店单店设备销售金额约 7万元，设备销售收入和新店数量挂钩。3）加盟和相关服

91、务收入，假设单店贡献维持在和2024 年持平水平（1.5 万元）。基于开店、单店预测，我们预计 2025E2027E 公司营业收入分别为 310.8/356.9/403.4亿元，同比+25.2%/14.9%/13.0%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,000瑞幸库迪幸运咖瑞幸-月环比库迪-月环比幸运咖-月环比港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 扫码获取更多服务 图表图表6262：蜜雪集团收入拆分及预测蜜雪集团收入拆分及预测 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业

92、收入(百万元)10,351 13,576 20,302 24,829 31,075 35,691 40,338 YOY 31.2%49.6%22.3%25.2%14.9%13.0%商品和设备销售 10,155 13,299 19,897 24,209 30,330 34,825 39,348 YOY 31.0%49.6%21.7%25.3%14.8%13.0%加盟和相关服务 196 276 406 620 745 866 990 YOY 40.6%46.9%52.8%20.2%16.2%14.3%门店数预测 期末门店总数（家）20,001 28,983 37,565 46,479 54,521

93、 62,841 71,328 YOY 44.9%29.6%23.7%17.3%15.3%13.5%加盟期末门店数（家）19,954 28,929 37,516 46,462 54,504 62,824 71,311 YOY 45.0%29.7%23.8%17.3%15.3%13.5%新开 8,022 9,671 9,894 10,555 9,900 10,500 11,000 关闭 577 696 1,307 1,609 1,858 2,180 2,513 净开 7,445 8,975 8,587 8,946 8,042 8,320 8,487 关店率（较期初数）4.6%3.5%4.5%4.3

94、%4.0%4.0%4.0%直营期末门店数（家）47 54 49 17 17 17 17 单店收入贡献预测 单店收入（万元）63.6 55.4 61.0 59.1 61.5 60.8 60.1 YOY -12.8%10.1%-3.2%4.1%-1.2%-1.1%商品和设备销售 62.4 54.3 59.8 57.6 60.1 59.3 58.7 YOY -13.0%10.1%-3.7%4.3%-1.2%-1.2%商品销售 58.1 51.2 57.6 55.8 58.6 58.0 57.4 YOY -11.8%12.4%-3.1%5.0%-1.0%-1.0%设备销售 4.3 3.1 2.2 1.

95、8 1.5 1.3 1.2 YOY -28.6%-27.6%-18.7%-18.9%-8.7%-8.4%新店单店设备金额 8.7 7.7 7.4 7.2 7.4 7.4 加盟和相关服务 1.2 1.1 1.2 1.5 1.5 1.5 1.5 YOY -6.6%8.1%21.0%0.0%0.0%0.0%来源：公司公告，国金证券研究所预测 毛利率：毛利率：1）商品销售毛利率，我们预计 2025E2027E 维持在 31.0%，公司供应链优势强，加快扩张同时预计毛利率相对稳健。2）设备销售，预计未来三年和 2024 年持平，预计维持在 19.9%。3）加盟和相关服务毛利率，成本较为刚性，预计随着规模

96、效应提升较 2024年 提 升，假 设 2025E2027E 为 81.0%。综 合 毛 利 率 预 计 2025E2027E 分 别 为31.9%/32.0%/32.0%，呈现稳健。费用率：费用率：1）销售费用率，低价心智稳固、自有 IP 雪王知名度高、规模效应提升，预计2025E2027E 分别为 6.2%/6.1%/6.0%，呈现下降趋势；2）管理费用率受益规模效应提升而稳步下降，预计 2025E2027E 分别为 2.8%/2.7%/2.6%。综上，我们预计 20252027E 蜜雪集团归母净利分别为 55.0/64.4/73.8 亿元、同比+24.0%/17.1%/14.5%，对应归

97、母净利率 17.8%/18.6%/19.4%，稳中有升。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 扫码获取更多服务 图表图表6363：蜜雪集团蜜雪集团盈利预测盈利预测 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)10,351 13,576 20,302 24,829 31,075 35,691 40,338 YOY 31.2%49.6%22.3%25.2%14.9%13.0%商品和设备销售 10,155 13,299 19,897 24,209 30,330 34,825 39,348 YOY 31.0%49.6%21.7%25.3%1

98、4.8%13.0%加盟和相关服务 196 276 406 620 745 866 990 YOY 40.6%46.9%52.8%20.2%16.2%14.3%毛利率 31.3%28.3%29.5%32.5%31.9%32.0%32.0%商品和设备销售 30.6%27.3%28.5%31.2%30.7%30.8%30.8%商品销售 31.4%27.8%28.7%31.6%31.0%31.0%31.0%设备销售 18.6%18.8%22.8%19.9%19.9%19.9%19.9%加盟和相关服务 71.5%78.2%79.6%80.4%81.0%81.0%81.0%销售及分销开支 406 774

99、1,319 1,599 1,927 2,177 2,420%Rev 3.9%5.7%6.5%6.4%6.2%6.1%6.0%行政开支 375 497 611 755 870 964 1,049%Rev 3.6%3.7%3.0%3.0%2.8%2.7%2.6%研发开支 17 32 85 105 131 151 170%Rev 0.2%0.2%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%营业利润 2,581 2,672 4,232 5,820 7,211 8,442 9,667 营业利润率 24.9%19.7%20.8%23.4%23.2%23.7%24.0%归母净利 1,910 1,997 3,13

100、7 4,437 5,502 6,441 7,376 YOY 4.5%57.1%41.4%24.0%17.1%14.5%归母利润率 18.5%14.7%15.5%17.9%17.7%18.0%18.3%来源：公司公告，国金证券研究所预测 5.25.2、估值、估值 蜜雪冰城为中国现制茶饮第一大品牌，尤其在十元以下价格带市场份额一家独大，供应链全链条布局奠定极致性价比，自有 IP 出圈、品牌力持续提升，未来将持续受益国内现制茶饮需求增长，中长期蜜雪冰城品牌出海、第二品牌幸运咖卡位下沉市场咖啡渗透为主要看点，预计未来三年将维持较高开店增速。我们预计 2025E2027E 公司营业收入分别为310.8/

101、353.2/390.2 亿元，同比+25.2%/13.7%/10.5%；归母净利分别为 55.0/64.4/73.8亿元、同比+24.0%/17.1%/14.5%，对应 PE 35.1/30.0/26.2X，业绩增速较快。采用可比估值法，参考美股现制饮品龙头（星巴克），港股上市茶饮公司（茶百道、古茗）、龙头餐饮公司（百胜中国、海底捞）、卤味连锁（周黑鸭）业绩增速及 PE 水平，2025E/2026E平均数 PE 估值为 24.8/21.3X。蜜雪集团 20242027E 归母净利 CAGR 18.5%、高于可比公司平均数水平（11.7%），成长性更强。同时蜜雪所在 10 元以下价格带消费者诉求

102、更集中于性价比，消费粘性、竞争格局明显优于 10 元以上价格带，长期业绩确定性更强，因此我们给予 2025E PE 40.0X，对应目标市值 2407 亿港元（人民币：港元汇率 0.9146），对应目标价 633.95 港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 扫码获取更多服务 图表图表6464：可比公司相对估值表可比公司相对估值表（2025/2025/6 6/1 16 6 收盘）收盘）归母净利润（百万元，报表货币）增速 YOY（%）2427E CAGR PE（x）代码 公司 23 24 25E 26E 27E 24 25E 26E 27E 23 2

103、4 25E 26E 27E SBUX.O 星巴克 4,125 3,761 2,772 3,361 3,984 -8.8%-26.3%21.2%18.5%1.9%26.4 27.6 38.2 31.5 26.6 1364.HK 古茗 1,442 1,528 1,920 2,311 2,714 5.9%25.7%20.4%17.4%21.1%NA NA 28.6 23.8 20.2 2555.HK 茶百道 1,139 472 797 950 1,095 -58.6%68.8%19.2%15.3%32.4%NA NA 16.1 13.5 11.7 9987.HK 百胜中国 827 911 960 1

104、,024 1,025 10.2%5.4%6.7%0.1%4.0%20.9 20.1 17.1 16.0 16.0 6862.HK 海底捞 4,499 4,556 5,137 5,581 6,039 1.3%12.8%8.6%8.2%9.9%16.3 18.0 14.9 13.7 12.7 1458.HK 周黑鸭 116 168 142 167 174 45.4%-15.8%17.9%4.6%1.3%41.7 21.9 34.2 29.0 27.7 中位数-3.6%9.1%18.5%11.8%6.9%23.6 21.0 22.8 19.9 18.1 平均数-0.8%11.8%15.7%10.7%

105、11.8%26.3 21.9 24.8 21.3 19.2 2097.HK 蜜雪集团 3,137 4,437 5,502 6,441 7,376 41.4%24.0%17.1%14.5%18.5%NA NA 35.1 30.0 26.2 来源：ifind，Bloomberg，国金证券研究所预测；注：1）除古茗、蜜雪、百胜中国为国金证券研究所预测，星巴克为彭博一致预期外，其余盈利预测均采用 ifind 一致预期；2）百胜中国、星巴克报表货币为美元，其余均为人民币 6、风险提示 解禁风险。公司将于 2025/9/3 解禁 7729 万股、占总股本 19.05%（其中创始人张氏兄弟17.02%、PE

106、 基金 2.03%）。价格战重新升级。4Q24 以来价格战趋缓，观察到如书亦烧仙草、甜啦啦、乐乐茶、快乐番薯等品牌出现门店数净减少，格局改善。25 年京东、美团外卖大战升级，平台补贴之下可能部分中小品牌得以维持，出清速度不及预期。出海进度不及预期。东南亚现制茶饮品牌竞争有所升级，公司 24 年前三季度海外收入出现负增长，若后续调整效果不及预期，可能影响长期盈利预测结果。食品安全风险。餐饮行业食品安全为红线，若出现门店原料过期、操作流程不当等问题造成食品安全事故，将对公司品牌、消费者口碑造成负面影响。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：

107、三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营业务收入主营业务收入 13,57613,576 20,30220,302 24,82924,829 31,07531,075 35,69135,691 40,33840,338 货币资金 2,764 5,622 4,335 11,920 17,403 23,986 增长率 31.2%49.6%22.3%25.2%14.9%13.0%应收款项 320

108、 433 538 674 774 874 主营业务成本 9,729 14,303 16,769 21,151 24,281 27,429 存货 1,541 2,232 2,215 2,820 3,237 3,657%销售收入 71.7%70.5%67.5%68.1%68.0%68.0%其他流动资产 1,931 862 4,807 5,138 5,383 5,629 毛利 3,847 5,999 8,060 9,924 11,410 12,909 流动资产 6,556 9,148 11,896 20,553 26,797 34,147%销售收入 28.3%29.5%32.5%31.9%32.0%

109、32.0%总资产 65.9%62.7%60.1%69.3%72.5%75.5%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 3 3 0 0 0 0%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 1,701 3,390 5,318 6,551 7,613 8,514 销售费用 774 1,319 1,599 1,927 2,177 2,420%总资产 17.1%23.2%26.9%22.1%20.6%18.8%销售收入 5.7%6.5%6.4%6.2%6.1%6.0%无形资产 172 163 140 142 145 147 管理费用 497 611 755 870 96

110、4 1,049 非流动资产 3,389 5,445 7,887 9,123 10,188 11,091%销售收入 3.7%3.0%3.0%2.8%2.7%2.6%总资产 34.1%37.3%39.9%30.7%27.5%24.5%研发费用 32 85 105 131 151 170 资产总计资产总计 9,9459,945 14,59414,594 19,78319,783 29,67629,676 36,98536,985 45,23845,238%销售收入 0.2%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%短期借款 140 260 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）2,623 4,115

111、5,710 7,096 8,223 9,376 应付款项 882 1,317 1,767 2,233 2,563 2,895%销售收入 19.3%20.3%23.0%22.8%23.0%23.2%其他流动负债 1,317 2,158 2,750 3,441 3,952 4,467 财务费用-35-39-101-110-213-284 流动负债 2,339 3,734 4,517 5,674 6,515 7,362%销售收入-0.3%-0.2%-0.4%-0.4%-0.6%-0.7%长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 127 264 206 206 206 206 负债 2,466

112、3,998 4,723 5,880 6,721 7,568 投资收益 0 0-3 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 7,454 10,507 14,956 23,669 30,111 37,488%税前利润 0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%其中：股本 360 360 360 376 376 376 营业利润 2,539 3,985 5,601 6,996 8,119 9,269 未分配利润 7,095 10,148 14,599 23,296 29,739 37,115 营业利润率 18.7%19.6%22.6%22.5%22.7%23.0%少数股东权益 25 88

113、105 127 153 182 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 9,9459,945 14,59414,594 19,78319,783 29,67629,676 36,98536,985 45,23845,238 税前利润 2,658 4,154 5,811 7,206 8,436 9,660 利润率 19.6%20.5%23.4%23.2%23.6%23.9%比率分析比率分析 所得税 645 967 1,356 1,682 1,969 2,255 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得税率 24.3%23.3%23.3%23.3%23.3

114、%23.3%每股指标每股指标 净利润 2,013 3,187 4,454 5,524 6,467 7,405 每股收益 5.55 8.71 12.32 14.49 16.97 19.43 少数股东损益 16 49 18 22 26 29 每股净资产 19.64 27.68 39.40 62.35 79.32 98.75 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,9971,997 3,1373,137 4,4374,437 5,5025,502 6,4416,441 7,3767,376 每股经营现金净流 6.40 9.99 15.83 15.51 18.16 20.79 净利率 14.7%

115、15.5%17.9%17.7%18.0%18.3%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率 26.79%29.86%29.66%23.25%21.39%19.68%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 20.08%21.50%22.43%18.54%17.42%16.30%净利润 1,997 3,137 4,437 5,502 6,441 7,376 投入资本收益率 26.07%29.08%29.06%22.86%20.83%19.08%少数股东

116、损益 16 49 18 22 26 29 增长率增长率 非现金支出 22 146 76-73-73-70 主营业务收入增长率 31.15%49.55%22.29%25.16%14.85%13.02%非经营收益 EBIT 增长率 3.81%56.88%38.76%24.28%15.88%14.01%营运资金变动 228 243 1,077 86 80 80 净利润增长率 4.52%57.13%41.41%24.03%17.06%14.51%经营活动现金净流经营活动现金净流 2,4312,431 3,7943,794 6,0096,009 5,8895,889 6,8946,894 7,8927,

117、892 总资产增长率 35.93%46.74%35.56%50.00%24.63%22.31%资本开支-1,260-1,691-1,450-1,610-1,510-1,410 资产管理能力资产管理能力 投资-943 863-5,627 0 0 0 应收账款周转天数 0.2 0.4 0.4 0.3 0.3 0.4 其他 1 3 58 100 104 106 存货周转天数 51.7 47.5 47.7 42.9 44.9 45.2 投资活动现金净流投资活动现金净流 -2,2022,202 -825825 -7,0197,019 -1,5101,510 -1,4061,406 -1,3041,304

118、 应付账款周转天数 27.4 27.7 33.1 34.0 35.6 35.8 股权募资 0 0 0 3,210 0 0 固定资产周转天数 36.3 45.1 63.1 68.7 71.4 72.0 债权募资 34 20-343 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他-173-131 66-5-6-7 净负债/股东权益-58.33%-55.16%-50.60%-63.90%-68.36%-72.40%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -139139 -111111 -277277 3,2053,205 -6 6 -7 7 EBIT 利息保障倍数 285.4 280.0 896.8 1,419.3

119、1,370.5 1,339.4 现金净流量现金净流量 8888 2,8582,858 -1,2871,287 7,5857,585 5,4835,483 6,5826,582 资产负债率 24.80%27.40%23.87%19.81%18.17%16.73%来源：公司年报、国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 扫码获取更多服务 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以

120、上。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这

121、些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可

122、能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构

123、成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略

124、。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806