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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输交通运输强于大市强于大市维持2025年06月11日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S1110521060001联系人 李宁公路和港口高股息，并购和平台公司高增长公路和港口高股息，并购和平台公司高增长行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 高股息：配置看公路，投资看港口高股息：配置看公路，投资看港口国内利率下降，利好高股息的高速公路、港口、铁路等公司。公路公司盈利稳定、股息率较高，配置价值较高。港口永续经营、吞吐量持续增长，投资价值较高。推荐粤高速A、中原高速、青岛港、唐

2、山港，关注山东高速、宁沪高速、四川成渝、招商港口、大秦铁路等。并购：大宗供应链和公路潜力较大并购：大宗供应链和公路潜力较大交运主要板块增速放缓，并购或是增长来源。政策鼓励并购，低利率和低估值有助于并购。公路和大宗供应链板块历来并购较多，未来并购潜力较大。推荐物产中大、中原高速。新能源和无人运输，平台公司受益新能源和无人运输，平台公司受益新能源汽车和无人驾驶降低成本，但是公路运输低门槛，成本下降或导致运价下跌，拥有定价权的网约车、数字货运平台或将受益。推荐满帮集团，关注滴滴出行、顺丰同城、小马智行等。风险提示风险提示：中国经济增速下滑，美国加征关税，原油价格大幅上涨，物流降费政策1.1 航空：供

3、需差拐点或在航空：供需差拐点或在2025年年3资料来源：资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所，各公司公告，天风证券研究所 2019-25年，航空公司收入的累计增幅有望达到飞机数量的累计增幅，之后供需逆转。航空公司收入累计增幅，有望趋向名义GDP累计增幅，即产业占比恢复。2025年航空业供需形势有望逆转年航空业供需形势有望逆转航空需求仍在疫后恢复过程中航空需求仍在疫后恢复过程中40%60%80%100%120%140%160%2019202020212022202320242025E2026E比2019年名义GDP上市航司收入飞机数量0.66%0.57%0.0%0.1%0.2%0.3%

4、0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%20102012201420162018202020222024航空公司营收/GDP1.1 盈利拐点：供需差转化为利润盈利拐点：供需差转化为利润4资料来源：资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所，各公司公告，天风证券研究所 收入增长更快，通过飞机利用小时数上升、客座率上升、票价上涨实现。票价市场化改革后，未来客公里收益的上升空间较大。航空业的飞机利用小时数仍有恢复空间航空业的飞机利用小时数仍有恢复空间主要航空公司的客座率、票价恢复情况主要航空公司的客座率、票价恢复情况0%30%60%90%120%飞机利用小时数客座率客公里收益较2019年恢复程度

5、2023/20192024/201980%85%90%95%100%105%110%中国国航 中国东航 南方航空 吉祥航空 春秋航空2024年/2019年飞机利用小时数客座率客公里收益1.1 航空：单机市值或有上升空间航空：单机市值或有上升空间 未来供需差或将推动盈利中枢抬升，单机市值或有上升空间 主要上市航司的单机市值差异，或与单机毛利（含航线补贴）相关。5资料来源：资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所，各公司公告，天风证券研究所2010年以来，主要上市航司的单机市值变化年以来，主要上市航司的单机市值变化2025年一季度，上市航司的单机毛利（含航线补贴）年一季度，上市航司的单机毛利

6、（含航线补贴）56%28%48%33%55%30%分位数0.0020.010.040.050.060.070.000.010.020.030.040.050.060.07中国国航中国东航南方航空海航控股吉祥航空春秋航空单机毛利：亿元/架024682010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025单机市值：亿元/架中国国航中国东航南方航空海航控股吉祥航空春秋航空1.2 机场：客流持续恢复，非航业务谨慎乐观机场：客流持续恢复，非航业务谨慎乐观 机场客流持续恢复，推动航空性业务收入较快增长。消费疲软背景下，免税、广告等非航

7、业务表现欠佳，静待需求改善。6资料来源：资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所，各公司公告，天风证券研究所2023年以来，国内主要机场旅客吞吐量呈恢复态势年以来，国内主要机场旅客吞吐量呈恢复态势机场免税、广告等非航业务表现欠佳机场免税、广告等非航业务表现欠佳50%70%90%110%130%150%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04比2019年旅客吞吐量白云机场上海机场深圳机场0%20%40%60%80%白云机场：广告收入上海机场：免税收入2023/20192024/2019202

8、5Q1/2019Q11.2 机场：资本开支较大，短期业绩仍承压机场：资本开支较大，短期业绩仍承压 主要机场的大额扩建和新建投资，影响航空性业务盈利。机场渠道免税销售的占比和议价能力的下降，影响非航业务盈利。7资料来源：资料来源：Wind，各公司公告，澎湃网，观点网，厦门日报，中国民航网等，天风证券研究所，各公司公告，澎湃网，观点网，厦门日报，中国民航网等，天风证券研究所主要上市机场资本开支下降，但规模仍较大主要上市机场资本开支下降，但规模仍较大主要上市机场的扩建和新建工程比较庞大主要上市机场的扩建和新建工程比较庞大机场扩建和新建工程概况浦东机场四期扩建工程：新建119万m的T3航站楼，设计保障

9、能力5000万人次，建设航空超级货站，完善配套功能。2022年1月开工，预计2028年建成，扩建航站区工程投资387.6亿元，四期扩建工程总投资近1000亿元。白云机场三期扩建工程：新建42.2万m的T3航站楼，14.4万m的T2航站楼东四和西四指廊，西二、东三跑道，以及24.2万m的综合交通中心和停车楼。2020年9月开工，预计2025年底竣工投产，总投资537.7亿元。深圳机场新一期扩建工程：卫星厅、三跑道、T4航站楼等项目。卫星厅总建筑面积23万m，设计年旅客吞吐量2200万人次。三跑道扩建项目总投资达123.3亿元。T4航站楼总建筑面积40万m，年旅客吞吐能力3100万人次。卫星厅于2

10、021年12月投用；T4航站楼、机场三跑道及国际、国内转运库等货运基础设施计划将于2025年底前建成；T1、T2航站楼将于2027年建成。厦门机场厦门新机场：概算投资约258亿元，新建2条跑道（长3800米、宽45米的北一跑道和长3600米、宽45米的南一跑道）、55万m航站楼、196个机位的站坪，设计年旅客吞吐量4500万人次、货邮吞吐量75万吨。翔安机场本期工程计划2026年实现通航。02040608010020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资本开支：亿元白云机场上海机场深圳机场厦门空港2.1 公路：防御价值下降

11、，投资价值上升公路：防御价值下降，投资价值上升 防御价值下降：A股指数回升，配置高股息公路公司防御的价值下降。投资价值上升：利率仍在下降，高股息公路公司的贴现价值上升。优选高ROE、高分红的粤高速A、山东高速、皖通高速、宁沪高速等。8资料来源：资料来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所A股指数回升，高股息公路公司防御价值下降股指数回升，高股息公路公司防御价值下降利率下行，高股息公路公司投资价值上升利率下行，高股息公路公司投资价值上升50%100%150%200%250%2010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/

12、12020/12021/12022/12023/12024/12025/1万得全A公路指数1.6%2.6%3.6%4.6%100020003000400050002010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1公路指数十年期国债收益率048121620宁沪高速山东高速皖通高速粤高速A四川成渝东莞控股赣粤高速福建高速中原高速山西高速楚天高速现代投资五洲交通吉林高速控股集团/上市公司经营性高速公路里程2.1 公路：并购潜力较大公路：并购潜力较大9资料来源：

13、Wind，各公司公告，天风证券研究所 路产：部分公路公司的控股股东拥有大量非上市路产，未来注入空间较大。利润：发现多数省交投集团的大部分收入和利润并未在上市公路公司，未来资产证券化的潜力或较大。部分上市公路公司具备较大收购路产的空间部分上市公路公司具备较大收购路产的空间部分上市公路公司未来资产证券化的潜力或较大部分上市公路公司未来资产证券化的潜力或较大0%10%20%30%40%50%60%70%招商公路宁沪高速山东高速皖通高速粤高速A四川成渝赣粤高速福建高速中原高速楚天高速现代投资五洲交通吉林高速龙江交通上市公司/控股集团营业收入净利润0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.0

14、2.53.0粤高速A湖南投资山西高速东莞控股现代投资招商公路皖通高速中原高速福建高速楚天高速赣粤高速山东高速五洲交通宁沪高速深高速四川成渝龙江交通吉林高速四川成渝高速公路深圳国际江苏宁沪高速公路深圳高速公路股份浙江沪杭甬湾区发展安徽皖通高速公路越秀交通基建A股H股PB（MRQ）股息率（TTM）2.1 公路：破净公司有望估值修复公路：破净公司有望估值修复 市值管理趋严，考核范围或将从央企扩大为央国企，长期破净公路或有变化。中原高速、赣粤高速、福建高速等上市公路长期破净，期待运用提分红等方式提升自身价值。静待收费公路管理条例修订完成，公路板块有望迎来估值修复。10资料来源：资料来源：Wind，央广

15、网，证监会，福建省人民政府网，天风证券研究所，央广网，证监会，福建省人民政府网，天风证券研究所中原高速、赣粤高速等上市公路长期破净，等待变化中原高速、赣粤高速等上市公路长期破净，等待变化2024年以来市值管理相关的会议与文件核心要点年以来市值管理相关的会议与文件核心要点时间时间核心要点核心要点2024/1/24国新办发布会上，国务院、国资委进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。2024/1/25在2024年系统工作会议上，证监会推动将市值纳入央企国企考核评价体系。2024/1/29在中央企业、地方国资委考核分配工作会议上，国务院、国资委宣布2024年全面推开上市公司市值管理考核。20

16、24/11/15上市公司监管指引第10号市值管理要求上市公司运用并购重组、现金分红、等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量，对长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。2024/12/17关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见明确指出，中央企业要从并购重组、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。2025/5/6福建：加强地方国有控股上市公司市值管理工作，将市值管理纳入国有上市公司经营业绩考核体系。注：截至2025年6月8日2.2 铁路：短期运量低增长，中长期有分流铁路：短期运量低增长，中长期有分流11资料来源：资料来源：Wind，天风

17、证券研究所，天风证券研究所 老龄化、消费低迷影响铁路客运量，国产煤产量增长带动铁路货运量增长。中长期看，新能源汽车和无人驾驶降低公路运输成本，公路运量增长或将分流铁路客货运量。（详见新能源和无人运输，或将重塑交运格局）铁路旅客和货物周转量处于低增长阶段铁路旅客和货物周转量处于低增长阶段2024年下半年铁路旅客和货物周转量低增长年下半年铁路旅客和货物周转量低增长-500501001502010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024同比增速：%旅客周转量货物周转量-10-505102025-042025-032024-122024-112024-102024-092

18、024-082024-072024-062024-052024-042024-03同比增速：%旅客周转量货物周转量2.2 铁路：集装箱运量高增长，推荐铁龙物流铁路：集装箱运量高增长，推荐铁龙物流12资料来源：资料来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所 2015-24年铁路集装箱运量年化增长24%，集装箱货物渗透率上升。铁水联运、中欧班列、产业西迁、散改集、一带一路等，有望推动铁路集装箱运量持续高增长。（详见铁路集装箱运量，能持续高增长吗？）推荐铁龙物流。（详见铁龙物流：铁路市场化改革，特种箱业务高增长）中国铁路的集装箱运量持续较快增长中国铁路的集装箱运量持续较快增长中国出口中，到周边地

19、区的比例大幅上升中国出口中，到周边地区的比例大幅上升05001000150020002500300035004000铁路集装箱运量：万TEU0%10%20%30%40%19951998200120042007201020132016201920222025中国出口占比东盟中亚俄乌印巴西亚东欧3.1 快递：单量高增长，价值在上升快递：单量高增长，价值在上升13资料来源：资料来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所 快递行业收入和单量仍在高增长，三通一达的收入和利润呈上升趋势。电商行业渗透率上升，直播电商、边远地区、低价商品等拓展有望带动快递单量和收入继续较快增长。推荐电商快递头部公司中通快

20、递、圆通速递。快递行业单量和收入仍在快速增长快递行业单量和收入仍在快速增长三通一达的收入和净利润呈上升趋势三通一达的收入和净利润呈上升趋势14 22 0204060201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024同比增速：%收入单量05010015020005001000150020002500201620172018201920202021202220232024归母净利润：亿元营业总收入：亿元营业收入归母净利润3.1 快递：价格竞争缓和，带来投资机会快递：价格竞争缓和，带来投资机会14资料来源：资料来源：Wind，天风

21、证券研究所，天风证券研究所 快递板块股价指数涨跌，与快递价格涨跌密切相关。2025年三通一达追求市场份额，或导致价格竞争激烈。如果未来快递单量增速放缓，价格竞争可能出现缓和。快递股价指数与快递价格涨跌正相关快递股价指数与快递价格涨跌正相关快递价格涨跌与快递单量增速负相关快递价格涨跌与快递单量增速负相关10001500200025003000-20%-15%-10%-5%0%5%10%2016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052024-042025-03快递指数快递价格同比价格涨跌快递指数-20%0%20%40%

22、60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01快递单量同比快递价格同比价格涨跌单量增速3.2 大宗供应链：从贸易，到制造大宗供应链：从贸易，到制造 2023年中国头部大宗供应链公司的营收已经位居全球前列，未来追赶空间可能有限。2022-24年，头部供应链公司的市场份额已经有所下滑。1990-2025年，日本商社从贸易向上下游产业投资延伸，股价上涨7-22倍。巴菲特投资日本五大商社各10%左右股份，2020年投资以来股价上涨2-4倍。15资料来源：

23、Wind，天风证券研究所头部大宗供应链公司的合计市场份额出现下滑2023年中国头部大宗供应链公司的营收位居全球前列0%1%2%3%4%5%6%2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023市场份额物产中大建发股份象屿股份厦门国贸浙商中拓苏美达030060090012001500三菱商事厦门建发中粮集团伊藤忠商事三井物产厦门国贸物产中大丰田通商厦门象屿丸红住友商事三星C&T营业收入：亿美元3.2 大宗供应链：从贸易，到制造大宗供应链：从贸易，到制造16资料来源：资料来源：Wind，物产中大公司公告，天风证券研究所，物产中大公司公告，天风证券研究所 建发股份、物产中

24、大等大量收并购，或将加快产业整合。苏美达是产业整合的先行者，2024年产业链利润总额占比约70%。物产中大陆续布局电线电缆、热电联产、轮胎制造等高端制造，2024年高端制造的利润总额占比上升到33%。2019年以来，主要供应链上市公司累计并购金额年以来，主要供应链上市公司累计并购金额/最新市值最新市值物产中大的高端制造毛利润占比快速上升物产中大的高端制造毛利润占比快速上升0%10%20%30%40%50%建发股份物产中大厦门国贸厦门象屿瑞茂通福然德浙商中拓远大控股东方嘉盛海晨股份苏美达收购总价值/最新市值收购总价值/最新市值34%54%0%20%40%60%80%毛利润占比高端制造供应链注：截

25、至2024年12月4.1 航运：加关税影响需求航运：加关税影响需求17资料来源：资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所，天风证券研究所 美国对众多国家加征关税，或导致2025年全球贸易量下滑。库存周期处于历史较低水平，美国加关税带来2025H2下行压力。2025年全球航运需求或将低增长，增速低于供给，导致运价承压。2025年主要航运细分板块供给增速超过需求增速年主要航运细分板块供给增速超过需求增速中美库存周期处于历史较低水平中美库存周期处于历史较低水平-3%0%3%6%9%12%集运油运干散货航运汽车船航运2025年预期增速运力周转量-15015302001-012002-102

26、004-072006-042008-012009-102011-072013-042015-012016-102018-072020-042022-012023-10库存同比增速：%中国美国4.2 集运：抢出口后需求隐忧集运：抢出口后需求隐忧18资料来源：资料来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所 如果2025H2美国加关税引发库存周期下行，那么出口运输需求承压。美国4月9日对70多国、5月12日对中国暂停实施新关税90天，引发出口抢运；但是抢运结束后，出口运输需求面临回落风险。2025年年4月，主要发达经济体商品进口增速回落月，主要发达经济体商品进口增速回落美国关税变化，中国、欧盟等

27、对美出口增速大幅波动美国关税变化，中国、欧盟等对美出口增速大幅波动-20%0%20%40%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03进口同比增速美国欧盟日本加拿大墨西哥-30%-10%10%30%50%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04对美出口同比增速中国日韩东盟欧盟加拿大4.3 油

28、运：低油价带来补库存油运：低油价带来补库存19资料来源：资料来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所 油价下跌或将引发补库存，支撑油运需求增长。（详见报告特朗普当选，交运投资机会）随着新能源汽车渗透率上升，对石油消费需求的替代越来越明显，2025年初中国的主要成品油产量大幅下滑。油价下跌，有望带来石油补库存需求油价下跌，有望带来石油补库存需求2025年初，中国汽油、柴油、煤油产量大幅下滑年初，中国汽油、柴油、煤油产量大幅下滑030609012015039004100430045004700490020052007200920112013201520172019202120232025油价

29、：美元/桶OECD石油库存：百万桶库存油价-20-100102030402024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04当月同比增速：%汽油柴油煤油4.4 内贸集运：期待扩内需内贸集运：期待扩内需20资料来源：资料来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所 2019年外贸承压，扩大内需使内外贸集装箱吞吐量增速背离。内贸集装箱船出租到外贸集运市场，将导致内贸运力减少。2024年内贸集运运价处于历史低谷，2025年1-5月运价同比回升。2019年外

30、贸集装箱吞吐量增速下行，内贸上行年外贸集装箱吞吐量增速下行，内贸上行2024年内贸集运运价处于历史较低水平年内贸集运运价处于历史较低水平-20%-10%0%10%20%30%2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11集装箱吞吐量增速外贸内贸800100012001400160018002000121110987654321PDCI月度202420252016-24年平均4.5 港口：预计量价平稳港口：预计量价平稳21资料来源：资

31、料来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所 我们预计，2025年港口集装箱吞吐量增速有韧性，散货吞吐量或将低增长。尽管港口费率与出口顺周期波动，但是政策要求降低物流成本，我们预计2025年港口费率或难以上涨。中国出口增速大幅波动，但港口集装箱吞吐量增速有韧性中国出口增速大幅波动，但港口集装箱吞吐量增速有韧性上港集团的单箱收入增速与出口增速正相关上港集团的单箱收入增速与出口增速正相关-20%-10%0%10%20%30%40%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024同比增速单箱收入出口金额-10

32、01020302013201420152016201720182019202020212022202320242025同比增速：%出口金额港口集装箱吞吐量5.1 新能源和无人运输，重塑交运格局新能源和无人运输，重塑交运格局22资料来源：资料来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所 新能源汽车使动力成本下降，智能驾驶使人工成本下降。网约车将分流高铁旅客，新能源重卡将分流铁路、水路货运量。详见新能源和无人运输，或将重塑交运格局新能源乘用车使旅客出行成本明显下降新能源乘用车使旅客出行成本明显下降新能源重卡使公路货运成本明显下降新能源重卡使公路货运成本明显下降1.891.651.280.00.5

33、1.01.52.0燃油出租车电动网约车电动顺风车单位成本：元/公里6.305.725.285.264.614567柴油重卡 天然气重卡 电动重卡智能驾驶天然气重卡智能驾驶电动重卡总成本：元/公里5.2 头部公司盈利有望高增长头部公司盈利有望高增长23资料来源：Wind，天风证券研究所2024年年PETTM营业利营业利润增速润增速毛利润毛利润/营业利润营业利润毛利润毛利润增速增速公司收公司收入增速入增速行业收行业收入增速入增速市场规模增速渗透率市场份市场份额额变现率变现率网约车网约车Uber17152%5.220%18%70%27.0%滴滴出行滴滴出行11319.528%7%25%17%56%7

34、4%17.7%货运平台货运平台满帮集团满帮集团27148%2.542%33%14%6%13%51%1.8%货拉拉货拉拉30%2.213%19%14%11%4%63%10.6%即时配送即时配送美团美团20189%3.333%23%11%3%5%53%顺丰同城顺丰同城52516%9.235%27%11%3%5%9%快递快递中通快递中通快递1318%1.218%15%16%3%30%19%圆通速递圆通速递1112%1.315%20%16%3%30%15%新兴的网约车、数字货运、即时配送等平台头部公司，业务量和收入增速20%左右，经营杠杆使营业利润成倍增长。随着新能源汽车普及、智能驾驶推广，这些公司有

35、望享受红利、持续高增长。注：截至2025年4月6.1 重点公司推荐表重点公司推荐表24资料来源：Wind，天风证券研究所股票代码公司名称股价（元）EPS（元）PE（倍）20242025E2026E20242025E2026E603885.SH吉祥航空吉祥航空14.250.420.720.9833.9319.8414.55601111.SH中国国航中国国航8.09-0.010.240.50-809.0033.7616.27603565.SH中谷物流中谷物流9.760.870.910.9111.2210.7510.75601000.SH唐山港唐山港4.060.330.330.3412.1612.2

36、411.88601298.SH青岛港青岛港9.210.810.840.8911.3710.9210.40600020.SH中原高速中原高速4.930.340.430.4614.7111.4210.63000429.SZ粤高速粤高速A13.870.750.810.7718.4917.0217.95600704.SH物产中大物产中大5.260.580.670.769.077.906.962057.HK 中通快递中通快递-W139.7010.9512.0213.7712.7611.6210.15600233.SH圆通速递圆通速递12.691.161.241.4010.8910.209.09注：盈利预

37、测均来自万得一致预期，股价截至2025年6月10日风险提示25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国经济增速下滑中国经济增速下滑全球库存周期处于拐头向上的初始阶段，经济复苏过程可能出现反复。中国经济增速或将下滑，交运行业景气度将随之下降。美国加征关税美国加征关税贸易活动受关税影响较大，如果美国加征关税，全球贸易运输企业的盈利将受影响。原油价格大幅上涨原油价格大幅上涨交通运输需要消耗大量燃油，如果原油价格大幅上涨，成本上升，运输企业的盈利将受影响。物流降费政策物流降费政策物流降费政策落地，如果使得运输费率下降，交通基础设施企业的盈利将受影响。26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资

38、评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得

39、报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。特别声明特别声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的

40、信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见

41、、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。一般声明一般声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS27