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1、 中泰股份（300435）深度研究 纵横齐发展，中泰深冷扬帆起航 2025 年 06 月 04 日 【投资要点投资要点】全球深冷设备投资规模已经超过全球深冷设备投资规模已经超过 17001700 亿元亿元，预计到，预计到 20302030 年会突破年会突破25002500 亿元亿元。终端应用中，冶炼、化工及油气占比较高，分别为 27%、21%和 16%。分地区看，海外需求主要集中在石化和 LNG 领域，其典型设备包括乙烯冷箱和 LNG 液化装置，2024 年市场规模分别为 84 和 61亿元；国内需求未来几年由新疆煤化工带动，本轮将带动超 560 亿元相关设备投资。目前，我国深冷设备国产化率已

2、经较高，国产企业逐步出海寻求提升我国深冷设备国产化率已经较高，国产企业逐步出海寻求提升份额。份额。全球化竞争需要通过不同地区认证、具备运行业绩并受到业主方供应体系认可，以林德和查特工业的成功经验看，国内企业应当深耕底层技术，利用售后维保优势争取份额，前瞻性地把握新兴下游应用，在具备一定体量后投资优质的终端运营项目，以提升盈利的规模及稳定性。中泰股份出海初见成效，产品远销 52 个国家，新签订单金额及质量逐年提升，与多家全球知名客户形成良好合作关系，随着海外随着海外高毛利高毛利订单释放，订单释放，2025Q12025Q1 迎来业绩拐点。迎来业绩拐点。同时，公司在交付能力及维保响应方面具备优势，已

3、经通过了全球主要地区认证体系，预计后续新签订单持续增长。除此外，中泰纵横齐发展，依托于深冷换热技术向电子特气运营及氢能等领域拓展，打开远期成长空间。【投资建议】【投资建议】中泰股份在海内外新签大量优质设备订单，预计整体收入结构会发生中泰股份在海内外新签大量优质设备订单，预计整体收入结构会发生重大改善，支撑全年业绩高增。重大改善，支撑全年业绩高增。我们调整公司 2025-2027 年归母净利润分别为 4.20、5.74 和 7.06 亿元，以 2025 年 6 月 3 日收盘价为基础，对应 PE 分别为 13.4、9.8 和 8.0 倍，维持“增持”评级。盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2

4、024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 营业收入（百万元）2716.63 3530.15 4175.77 4567.30 增长率(%)-10.86%29.95%18.29%9.38%EBITDA（百万元）403.16 636.44 813.09 956.99 归母净利润（百万元）-77.96 420.01 574.22 706.25 增长率(%)-122.27%638.74%36.72%22.99%EPS(元/股)-0.20 1.09 1.49 1.83 市盈率（P/E）13.44 9.83 7.99 市净率（P/B）1.56 1.69 1.48

5、1.28 EV/EBITDA 9.89 7.09 4.86 3.42 资料来源：Choice，东方财富证券研究所【风险提示】【风险提示】计提商誉减值风险；海外发货确收不及预期风险；国内煤化工项目落地不及预期风险 增持增持（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：陆陈炀 证书编号：S1160524100005 相相对指数表现对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元)5642.98 流通市值（百万元)5395.76 52 周最高/最低（元）14.84/9.33 52 周最高/最低（PE）19.91/-117.79 52 周最高/最低（PB）1.90/1.14 52 周涨幅（%）

6、15.97 52 周换手率（%）415.47 相关研究相关研究 订单节奏影响短期业绩，海外业务逐步上量迎来收获期 2024.10.30 -26.31%-17.33%-8.35%0.63%9.61%18.60%6/38/310/312/32/34/36/3中泰股份 沪深300 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/公用事业/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 正文目录正文目录 1.国内深冷换热龙头，业绩强韧性穿越周期.4 1.1.十九年经营积累，深冷装置领先行业.4 1.2.公司产品

7、种类齐全，技术跻身国际先进.5 1.3.技术驱动设备业务稳健增长，业绩穿越周期韧性前行.6 2.深冷技术历史悠久，设备市场空间广阔.8 2.1.深冷技术历久弥新，下游应用场景广泛.8 2.2.全球深冷设备市场空间广阔，各地区不同下游表现差异较大.10 3.国产深冷设备出海竞争，从海外龙头看发展脉络.16 4.纵横发展把握机遇，设备出海迎新篇章.20 4.1.中泰深冷扬帆起航，开启全球化新征程.20 4.2.横纵齐发展，新应用及运营项目打开成长空间.23 5.盈利预测及投资建议.24 6.风险提示.26 图表目录图表目录 图表图表 1 1：中泰股份发展历程：中泰股份发展历程 .4 4 图表图表

8、2 2：中泰股份股权结构：中泰股份股权结构 .5 5 图表图表 3 3：中泰股份高管情况：中泰股份高管情况 .5 5 图表图表 4 4：公司部分核心产品：公司部分核心产品 .6 6 图表图表 5 5：公司各业务营收情况（单位：亿元）：公司各业务营收情况（单位：亿元）.7 7 图表图表 6 6：20202020-20242024 年公司盈利能力变化年公司盈利能力变化 .7 7 图表图表 7 7：公司近五年营收情况（单位：亿元）：公司近五年营收情况（单位：亿元）.7 7 图表图表 8 8：公司近五年归母净利润情况（亿元）：公司近五年归母净利润情况（亿元）.7 7 图表图表 9 9：中泰股份费用率情

9、况：中泰股份费用率情况 .8 8 图表图表 1010：深冷技术原理示意图：深冷技术原理示意图 .8 8 图表图表 1111：深冷液化净化分离及其对应工艺：深冷液化净化分离及其对应工艺 .9 9 图表图表 1212：深冷设备产业链深冷设备产业链 .1010 图表图表 1313：20112011 年深冷设备（换热器）成本结构年深冷设备（换热器）成本结构 .1010 图表图表 1414：20242024 年全球深冷设备市场规模超年全球深冷设备市场规模超 17001700 亿亿 .1111 图表图表 1515：20232023 年深冷设备不同终端市场占比年深冷设备不同终端市场占比 .1111 图表图表

10、 1616：20232023 年深冷设备不同气体应用占比年深冷设备不同气体应用占比 .1111 图表图表 1717：20212021-2026E2026E 年全球不同地区乙烯市场规模复合增速年全球不同地区乙烯市场规模复合增速 .1111 图表图表 1818：乙烯冷箱简单结构示意图：乙烯冷箱简单结构示意图 .1212 图表图表 1919：全球乙烯冷箱市场规模（亿元）：全球乙烯冷箱市场规模（亿元）.1212 图表图表 2020：20232023 年不同地区乙烯冷箱规模占比年不同地区乙烯冷箱规模占比 .1212 图表图表 2121：20202020-2029E2029E 年全球年全球 LNGLNG

11、液化产能（液化产能（MTPAMTPA）.1313 图表图表 2222：20242024-2032E2032E 液化天气设备市场规模（亿元）液化天气设备市场规模（亿元）.1313 图表图表 2323：20232023 年不同地区乙烯冷箱规模占比年不同地区乙烯冷箱规模占比 .1313 图表图表 2424：20172017-20242024 年不同煤炭产区煤炭价格情况对比年不同煤炭产区煤炭价格情况对比 .1414 图表图表 2525：新疆煤化工相关基础设施建设情况：新疆煤化工相关基础设施建设情况 .1414 图表图表 2626：新疆部分煤化工项目：新疆部分煤化工项目 .1515 图表图表 2727：

12、深冷设备在现代煤化工中运用广泛：深冷设备在现代煤化工中运用广泛 .1616 图表图表 2828：国产深冷设备企业开启全球化竞争：国产深冷设备企业开启全球化竞争 .1616 图表图表 2929：深冷设：深冷设备行业进入壁垒较高备行业进入壁垒较高 .1717 图表图表 3030：LindeLinde 发展历史及发展历史及 20162016 年后财务股价表现年后财务股价表现 .1818 图表图表 3131：查特工业发展收购历史及：查特工业发展收购历史及 20062006 年财务股价表现年财务股价表现 .1818 图表图表 3232：查特工业业务线及数据中心领域产品布局：查特工业业务线及数据中心领域产

13、品布局 .1919 图表图表 3333：中泰股份深冷设备远销全球多个国家：中泰股份深冷设备远销全球多个国家 .2020 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 图表图表 3434：中泰股份全球客户资源积累深厚：中泰股份全球客户资源积累深厚 .2020 图表图表 3535：中泰股份在手订单海外部分占比不断提升中泰股份在手订单海外部分占比不断提升 .2121 图表图表 3636：出口设备毛利率明显高于国内：出口设备毛利率明显高于国内 .2121 图表图表 3737：中泰较查中泰较查特工业仍有明显提升空间（亿元）

14、特工业仍有明显提升空间（亿元）.2222 图表图表 3838：中泰股份近年来产能快速提升（吨：中泰股份近年来产能快速提升（吨/年）年）.2222 图表图表 3939：中泰股份在手订单逐年增长（：中泰股份在手订单逐年增长（20182018-20242024）.2222 图表图表 4040：20192019-20232023 年华特气体不同业务毛利率对比年华特气体不同业务毛利率对比 .2323 图表图表 4141：中泰股份绕管式换热器：中泰股份绕管式换热器 .2323 图表图表 4242：中泰股份深冷设备收入及毛利率预测：中泰股份深冷设备收入及毛利率预测 .2424 图表图表 4343：中泰股份燃

15、气业务收入及毛利率预测：中泰股份燃气业务收入及毛利率预测 .2525 图表图表 4444：行：行业重点关注公司对比业重点关注公司对比 .2525 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 1.1.国内深冷换热龙头国内深冷换热龙头，业绩业绩强强韧性穿越周期韧性穿越周期 1.1.1.1.十九年经营积累，深冷装置领先十九年经营积累，深冷装置领先行业行业 中泰股份深耕深冷技术工艺设备多年，主营化工能源领域的深冷技术装置，中泰股份深耕深冷技术工艺设备多年，主营化工能源领域的深冷技术装置，产品主要应用于能源化工、天然气以

16、及氢能源、电子气、稀有气体等行业。产品主要应用于能源化工、天然气以及氢能源、电子气、稀有气体等行业。公司成立于 2006 年，原名杭州中泰过程设备有限公司；2011 年，中泰过程股东会决议同意公司整体变更为股份有限公司，公司名称变更为杭州中泰深冷技术股份有限公司；2015 年，在深交所科创板上市；2019 年，公司收购山东中邑燃气 100%股份并设立中泰氢能，拓展氢能业务；2021 年，公司设立中泰运营，进军工业气体销售；2022 年，公司在唐山投资新建精制氪氙气体公司，布局稀有气体市场；2023 年，公司自主投资在山东章丘新建的第一套空分装置已进入稳定供气环节，正式进入大宗气体运营领域。图表

17、图表 1 1：中泰股份发展历程中泰股份发展历程 资料来源：Choice 中泰股份深度资料、爱企查等，东方财富证券研究所 章有虎、章有春兄弟为公司实际控制人，股权结构稳定。章有虎、章有春兄弟为公司实际控制人，股权结构稳定。章有虎通过 80%中泰钢业股份间接持股，章有春通过 20%中泰钢业股份间接持股，同时章有虎还直接持有 5.54%的公司股份，兄弟二人直接和间接持有公司 37.02%的股份。目前，中泰股份旗下主要有 6 家控股子公司，分别为中泰设备（主营深冷设备制造）、中泰氢能（氢能板块）、中泰运营（天然气板块、工业气体销售）、诚泰化工（压力容器锅炉生产）、山东中邑（天然气分销与运营）。敬请阅读

18、本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 图表图表 2 2：中泰股份中泰股份股权结构股权结构 资料来源：Choice 中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 公司高管技术背景深厚，管理经验丰富。公司高管技术背景深厚，管理经验丰富。董事长章有春在多个企业任职多年，管理经验丰富。副董事长兼总经理章有虎为技术出身，为教授级高级工程师、一级建造师，同时拥有浙江大学工商管理硕士学位。监事会主席高云为教授级高级工程师，且在空分设备领域担任过重要技术职位，拥有丰富的相关技术领域经验，为公司决策提供多维度支持。图表图表 3 3：中泰股

19、份高管情况中泰股份高管情况 资料来源：Choice 中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 1.1.2 2.公司产品种类齐全，技术跻身国际先进公司产品种类齐全，技术跻身国际先进 公司深耕深冷技术设备行业，主要产品分为公司深耕深冷技术设备行业，主要产品分为板翅式换热器、冷箱、成套装板翅式换热器、冷箱、成套装置置。板翅式换热器是深冷工艺的核心装备，公司产品包括铝制钎焊板翅式换热器和 PFV（容器内板翅式换热器）。冷箱是由板翅式换热器、塔器、阀门等低温设备所集成的工艺系统，公司产品包括 LNG 冷箱、液氮洗冷箱、乙烯冷箱、空分冷箱、丙烷脱氢制丙烯(PDH)冷箱、甲醇制烯烃（MTO/MTP）冷箱和一氧化

20、碳冷箱。在成套装置产品端，由冷箱、压缩系统、净化系统等多套工艺系统共同 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 构成的大中型装置，其中，公司产品包括 LNG 装置、合成氨液氮洗装置和氢气-一氧化碳分离装置。图表图表 4 4：公司部分核心产品公司部分核心产品 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 技术跻身国际先进，客户拓展全球范围。技术跻身国际先进，客户拓展全球范围。公司掌握深冷技术核心设备板翅式换热器的设计及制造工艺，拥有合成气制乙二醇低温分离提纯工段的全套设计及制造能力，拥有天然气液化装置成熟的设计及设

21、备制造经验。此外，公司及子公司至今已取得 70 项专利，涉及多个技术领域以及前瞻性研发，拥有充足技术储备以应对市场变化。同时，公司为国内外多个电子气项目提供数十套高致密性板翅式换热器，如英特尔、三星、美光、台积电等，客户已从国内拓展至全球范围，打开国际市场空间。1.1.3 3.技术技术驱动驱动设备业务设备业务稳健增长稳健增长，业绩业绩穿越周期穿越周期韧性前行韧性前行 公司公司化工能源深冷装置领先化工能源深冷装置领先行业行业，深冷设备业务占比持续提升。深冷设备业务占比持续提升。截至 2024年底，公司的主营业务包括深冷技术装置、燃气运营、气体运营。从 2020 年-2024 年的数据来看，公司深

22、冷技术设备业务营收从 4.56 亿元上涨至 11.58 亿元，营收占比由 2020 年 23.1%上升至 2024 年的 57.6%，经营结构进一步优化；2019 年公司收购山东中邑燃气，进入天然气运营领域，燃气运营行业开始贡献收入，2020 年-2024 年营收从 15.15 上升至 14 亿元；2023 年公司自主投资在山东章丘新建的第一套空分装置已进入稳定供气环节，正式进入大宗气体运营领域，2023 年气体运营业务首次贡献营收 0.48 亿元。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 20202020-

23、2022024 4 年公司毛利率略微承压，深冷技术设备业务盈利能力年公司毛利率略微承压，深冷技术设备业务盈利能力较高较高。2020-2024 年公司分别实现毛利率 20.8%/18.9%/17.1%/19.2%/18.96%，相较历史中枢略微下移原因系燃气运营行业盈利能力逐步下行，该业务分别实现毛利率 18.1%/15.0%/12.3%/10.4%/7.8%；深冷技术设备业务盈利能力稳重有进，显著高于公司整体水平，分别实现毛利率 29.6%/29.3%/29.7%/36.3%/32.1%。图表图表 5 5：公司各业务营收情况（单位：亿元）：公司各业务营收情况（单位：亿元）图表图表 6 6：20

24、202020-20242024 年年公公司司盈利能力变化盈利能力变化 资料来源：Choice中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice中泰股份深度资料，东方财富证券研究所（注：燃气运营和深冷设备业务为毛利率水平）从营业收入和归母净利润来看，近五年公司整体业绩整体稳健。从营业收入和归母净利润来看，近五年公司整体业绩整体稳健。自 2020年至 2024 年，公司营业收入总体上升，由 19.78 亿元升至 27.17 亿元；2023-2024 年略有下降，主要因报告期内城燃板块由于下游需求不足导致燃气运营收入下滑。公司近年来归母净利润明显提升，由 2020 年的 1.96 亿元增长

25、至 3.5 亿元。2024 年公司由于商誉减值影响造成亏损，计提减值主要系山东中邑由于下游客户用气需求萎缩等原因业绩下滑，此次减值后商誉减少至 1.35 亿元，未来商誉减值对业绩风险有所下降。图表图表 7 7：公司近五年营收情况（单位：亿元）：公司近五年营收情况（单位：亿元）图表图表 8 8：公司近五年归母净利润情况（亿元）：公司近五年归母净利润情况（亿元）资料来源：Choice中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 公司总费率在公司总费率在 20202020-2022024 4 年期间呈下降趋势，从年期间呈下降趋势，从 11.75%1

26、1.75%降至降至 6.6.8 8%，反应，反应 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 公司良好的成本管控能力。公司良好的成本管控能力。公司销售费率整体呈波动状态，从 2020 年的 1.6%下降至 2024 年的 1.4%。公司的管理费率先降后升，从 2020 年的 4.48%逐渐降至 2022 年的 3.05%，在 2023-2024 年有所回升，达到 4.13%。研发费率有所提升，从 2020 年的 0.97%上升至 2024 年的 2.08%。图表图表 9 9：中泰股份中泰股份费用率情况费用率情况

27、 资料来源：Choice 中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 2 2.深冷深冷技术历史悠久，设备市场空间广阔技术历史悠久，设备市场空间广阔 2 2.1.1.深冷技术历久弥新，下游应用深冷技术历久弥新，下游应用场景广泛场景广泛 深冷技术指在低温环境中（通常为-60-269）对天然气、合成气、化工尾气、烯烃和空气等介质进行液化、净化或分离的工艺方法。以 1902 年德国设计并制成世界第一台工业化空气分离设备为标志，深冷技术已经在海外发展了百余年时间，20 世纪 80 年代后，我国钢铁、有色等行业快速发展，极大提升了对氧、氮、氩等工业气体的需求，推动了我国相关设备技术的发展。同时，基于其技术特性，

28、行业开始逐步向天然气液化分离、现代煤化工 MTO/MTP 甚至氢能方向拓展，不断打开下游应用场景，深冷技术历久弥新。图表图表 1 10 0：深冷技术原理示意图：深冷技术原理示意图 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：中泰股份招股说明书，东方财富证券研究所 根据工艺属性不同，深冷技术可以分为液化、净化和分离三种，典型的工艺包括：煤化工中的甲醇洗和液氮洗，用以脱除硫化物、CO2、CO 和氩气，形成后道合成中可以使用的净化气或精制气；石化行业中的烯烃分离，可以把裂解气制烯烃、PDH 和 MTO 生产

29、的烯烃混合物分离，得到乙烯和丙烯；LNG行业中将天然气冷凝形成 LNG。图表图表 1 11 1：深冷液化净化分离及其对应工艺：深冷液化净化分离及其对应工艺 资料来源：中泰股份官网，东方财富证券研究所 深冷设备属于大型成套装置，有多个系统和部机构成，从组成大类来看，可以分为：（1）动设备，如压缩机、膨胀机、泵和阀门等；（2）静设备，如贮槽、储罐和精馏塔等；（3）配套设备，如板翅式/绕管式换热器，仪电仪表和控制系统等。成套装置提供商具备整体设计组装能力，核心设备的生产能力，同时也会向其他企业采购配件，如中泰股份的核心产品是板翅式换热器，而福斯达的重点放在贮槽、储罐及精馏塔上。行业生产的原材料主要是

30、铝材和钢材，以换热器为例，占比超过 50%，其价格波动一定程度上会影响企业盈利能力。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 目前，深冷设备下游仍以天然气、石油化工、煤化工和冶金等传统行业为主，同时半导体、氢能源、航空航天及多晶硅等战略新兴行业的发展也为行业发展提供了更广阔的市场契机。图表图表 1 12 2：深冷设备产业链深冷设备产业链 资料来源：中泰股份官方公众号，东方财富证券研究所 图图表表 1 13 3：20112011 年年深冷设备（换热器）成本结构深冷设备（换热器）成本结构 资料来源：中泰股份招股

31、说明书，东方财富证券研究所 2 2.2 2.全球深冷设备市场空间广阔，各地区不同下游表现差异较大全球深冷设备市场空间广阔，各地区不同下游表现差异较大 受益于过去几年全球冶金、石化、受益于过去几年全球冶金、石化、LNG 及煤化等行业需求不断增长，及煤化等行业需求不断增长，全球全球深冷设备深冷设备投资规模已经超过投资规模已经超过 1700 亿元。亿元。根据 Grand View Research 的统计，全球深冷设备的终端应用中，冶炼、化工及油气占比较高，分别为 27%、21%和16%；若以下游使用的气体分类，LNG、氮气、氩气和氧气占据绝对份额，分别为 32%、30%、14%和 12%。由于不同

32、地区的能源结构和产业政策有所区别，导致不同终端市场的增速差异较大，从整体规模上看，预计到 2030 年深冷设备相关市场规模将突破 2500 亿元，2024-2030E 之间的 CAGR 约 6.6%。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 图图表表 1 14 4：20242024 年年全球深冷设备全球深冷设备市场规模超市场规模超 17001700 亿亿 资料来源：GRAND VIEW RESEARCH，东方财富证券研究所 图表图表 1 15 5：20232023 年年深冷设备不同终端市场占比深冷设备不同终

33、端市场占比 图表图表 1 16 6：20232023 年年深冷设备不同气体应用占比深冷设备不同气体应用占比 资料来源：GRAND VIEW RESEARCH，东方财富证券研究所 资料来源：GRAND VIEW RESEARCH，东方财富证券研究所 全球石化行业近年来经历了一轮快速发展变化，以主要产品乙烯作为代表，根据目前全球拟建和在建项目作为分析，预期在 2021-2026 年之间，其产能仍保持较快速增长，年增量超过年需求量。根据 Technavio 的预测，亚太地区以中国为首，受需求拉动，其市场规模增速最快，CAGR 达到 5.13%；中东地区新增产能主要来自 2023 年后的炼化一体化项目

34、和乙烷裂解装置；而北美产能在2023 年后阶段性暂停，预计到 2028 年后有望启动第三轮扩能；从整体来看，预计到 2030 年全球乙烯产能将达到 2.7 亿吨/年左右。图表图表 1717：20212021-20262026E E 年全球不同地区乙烯市场规模复合增速年全球不同地区乙烯市场规模复合增速 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：Technavio 咨询网站，东方财富证券研究所 除空分设备外，深冷设备在石化乙烯项目中运用较多的是乙烯冷箱，其作用主要是低温回收乙烯和提浓氢气、降低甲烷/氢

35、气浓度分子比以及提高乙烯回收率，板翅式换热器是其核心部件。根据根据 VMR 的统计预测，的统计预测，2024 年全球乙烯年全球乙烯冷箱的市场规模约冷箱的市场规模约84亿元，预计到亿元，预计到2033年将增长至年将增长至175亿元，亿元，CAGR约为8.5%。从区域分布来看，2023年亚洲和北美为主要需求区，占比分别达到35%和25%，该比例会受不同地区后续石化投资规划影响有所变动。图表图表 1818：乙烯冷箱简单结构示意图：乙烯冷箱简单结构示意图 资料来源：百度文库乙烯冷箱概述，东方财富证券研究所 图表图表 1919：全球乙烯冷箱市场规模：全球乙烯冷箱市场规模（亿元）（亿元）图表图表 2020

36、：20232023 年不同地区乙烯冷箱规模占比年不同地区乙烯冷箱规模占比 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：VMR，东方财富证券研究所 资料来源：VMR，东方财富证券研究所 深冷设备在天然气领域的应用主要集中在LNG液化方面，受亚洲经济增长、重工业交通运输减碳及地缘政治等因素的影响，根据 壳牌液化天然气（LNG）前景报告 2025，到 2040 年，预计全球对 LNG 的需求将增长 60%。需求的不断增长推动了全球 LNG 液化产能的提升，根据 IGU 发布的2024 WORLD LNG

37、REPORT，有 10.46 亿吨液化产能处于最终投资决策阶段，主要位于北美（6.43亿吨），其次俄罗斯（1.57 亿吨）、非洲（1.01 亿吨）、中东（0.72 亿吨）和亚太地区（0.67 亿吨）有一定量规划，若全部落地，将增加近 2 倍产能，其最终情况仍要看不同地区政府在能源安全、经济发展和脱碳目标之间的平衡。图表图表 2 21 1：20202020-20292029E E 年全球年全球 LNGLNG 液化产能液化产能（MTPAMTPA）资料来源：IGU，东方财富证券研究所 天然气液化设备主要由换热器、压缩机和 LNG 泵组成，换热器成本占比较高达到 50%左右，种类主要有板翅式和绕管式两

38、种，其中绕管式主要应用在大型液化系统中，而板翅式传热效率高结构紧凑，主要用于小型液化系统。根据BR Insight 的统计，天然气液化设备的市场规模近年来快速增长，小型 LNG 液化系统占据主导地位，总设备规模在总设备规模在 2024 年达到年达到 60.9 亿元，预计到亿元，预计到 2032 年将年将增长至增长至 88.9 亿元。亿元。图表图表 2 22 2：20242024-20322032E E 液化天气设备市场规模液化天气设备市场规模（亿元）（亿元）图表图表 2 23 3：20232023 年不同地区乙烯冷箱规模占比年不同地区乙烯冷箱规模占比 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告

39、正文后各项声明 14 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：BR Insights，东方财富证券研究所 资料来源：BR Insights，东方财富证券研究所 世界世界煤化工煤化工发展看中国，中国煤化工看新疆。发展看中国，中国煤化工看新疆。我国煤化工自 1996 年起至今发展约三十载，经历了从实验室验证到工程化开发，再到产业化、商业化、企业化的发展过程，相关投资建设随之壮大，相关产品产能和产量稳居世界第一。现阶段，出于能源安全和经济发展的考量，结合新疆当地具备以下优势：（1）煤炭储量大，预测值达到 2.19 万亿吨，约占全国 40%；（2）开采成本低，价格常

40、年低于其他产区，2024 年乌鲁木齐动力煤车板价低于 100 元/吨；（3）配套基建完善，相关铁路、输气管道及水资源建设已经可以为相关产业提供良好支撑；大规模煤制油、煤制气及烯烃项目在当地规划建设。图表图表 2 24 4：20172017-20242024 年不同煤炭产区煤炭价格情况对比年不同煤炭产区煤炭价格情况对比 资料来源：百川盈孚，东方财富证券研究所 图表图表 2 25 5：新疆煤化工相关基础设施建设情况：新疆煤化工相关基础设施建设情况 02004006008001000120014001600180020002017-01-012018-01-012019-01-012020-01-0

41、12021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01乌鲁木齐:车板价:动力煤:Q:5500长焰煤,A:20,V:44.8,S:0.8 榆林:坑口价:动力煤(Q:5500烟煤末,A:20,V:32-38,S:2.0:晋中 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：中国新闻网，金融界，投资新疆等，东方财富证券研究所 预计本轮新疆煤化工总体投资额将超预计本轮新疆煤化工总体投资额将超 6000 亿元，带动相关深冷设备亿元，带动相关深冷设备市场市场规模提升。规模提升。根据对已有

42、项目规划进展的梳理，过去几年，新疆煤化工项目以煤制乙二醇及合成氨为主，有小部分煤制天然气和烯烃，总体投资规模不大，约690亿元，分别建成煤制天然气/烯烃/合成氨/乙二醇产能33.75亿m、68万吨、30 万吨和 100 万吨/年；而近几年公开规划和在建的项目以煤制天然气、煤制油和煤制烯烃为主，完全投产建成后将新增 260 亿 m天然气、515 万吨油和 910万吨烯烃产能，投资规模约为 5700 亿元，若考虑后续或有的其他煤化工项目，总投资规模或超过 6000 亿元。图表图表 2 26 6：新疆部分煤化工项目：新疆部分煤化工项目 资料来源：煤化客，中国石油石化，搜狐新闻等，东方财富证券研究所

43、在现代煤化工中深冷技术运用广泛，体现在设备端，包括空分、净化（液氮洗、甲醇洗）和尾气回收等。其中，空分主要为气化装置提供氧气，占设备投资 10%-15%；净化装置以甲醇洗为代表，通过提高气体净化度，提升后续工艺的生产效率和产品质量，占设备投资约 5%。假设整体投资规模为假设整体投资规模为 6000 亿元，亿元，考虑到设备占总投资比重约为考虑到设备占总投资比重约为 55%，本轮新疆煤化工将带动相关深冷设备规模，本轮新疆煤化工将带动相关深冷设备规模 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 超超 560 亿元，

44、是未来几年重要的内需支撑。亿元，是未来几年重要的内需支撑。图表图表 2727：深冷设备在现代煤化工中运用广泛：深冷设备在现代煤化工中运用广泛 资料来源：能源知库公众号、化工 707 公众号、石油和化工采供咨询，东方财富证券研究所 3 3.国产深冷设备出海国产深冷设备出海竞争竞争，从海外龙头看发展脉络从海外龙头看发展脉络 深冷技术由来已久，海外企业发展百余年，林德、法液空、美国空气产品、查特工业和法孚等大型上市公司或集团占据全球深冷设备主要市场。近十余年，国内冶金及化工等行业蓬勃发展，为国产深冷企业如杭氧、中泰股份和福斯达等提供了良好的成长环境，以空分设备为例，根据杭氧股份可转债公开募集说明书中

45、引用气体分离设备行业统计年鉴的数据，以制氧容量为口径，2020年空分设备国产化率已经超过 75%，大型空分占比接近 90%。现阶段，国内领先的深冷设备企业已经逐步向海外进军，借助已有项目积累的技术经验和国内供应链优势追求更大的市场份额。图表图表 2828：国产深冷设备企业开启全球化竞争：国产深冷设备企业开启全球化竞争 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：杭氧股份、中泰深冷、林德气体等官网，东方财富证券研究所 全球不同地区及业主方对深冷设备的要求各不相同，行业具备较高进入门全球不同地区及业主方

46、对深冷设备的要求各不相同，行业具备较高进入门槛。槛。石化煤化等项目整体投资额较大，而深冷设备在项目运营生产中起到至关重要的作用，一旦出现问题会导致停产，所以不同地区对其标准都有严格的认证体系，如美国 ASME、日本 JIS、韩国 KGS 及俄罗斯 GOST 等，只有通过相关认证才能在规定时间内进入相关市场。同时，大型业主方也拥有其自身的供应商名单，通过后才能够公平的进行招投标竞争。在招标打分中，产品的稳定运行业绩是目前大多数项目重点考察指标，拥有该规模下长期稳定运行案例的供应商往往具备招标优势。图表图表 2929：深冷设备行业进入壁垒较高深冷设备行业进入壁垒较高 资料来源：福斯达招股说明书，东

47、方财富证券研究所 海外深冷大型企业结合自身优势横向或纵向拓展市场，海外深冷大型企业结合自身优势横向或纵向拓展市场，林德集团和查特工林德集团和查特工业发展方向的差异性为国内企业提供借鉴。业发展方向的差异性为国内企业提供借鉴。林德集团成立于 1879 年，是全球领先的工业气体和工程公司，也是深冷设备企业纵向拓展的典范，服务于包括化工、能源、食品饮料、电子、医疗保健及金属采矿等多个终端市场。从其发展历史、营收及股价变化看，公司在二战后将重心逐步从制冷系统、设备制造向气体运营转变，横向收购了 AGA、BOC、Lincare、Calea France 等公司以拓展气体运营的区域和不同下游，纵向收购了 n

48、exair 以扩展在美国的分销能力，并于 2018 年和普莱克斯合并成为全球最大的工业气体企业。林德的林德的成功在于其成功在于其借助长期积累的设备技术和资金优势完成了向气体运营的转变，使其营收规模、借助长期积累的设备技术和资金优势完成了向气体运营的转变，使其营收规模、盈利能力及稳定性均得到明显提升。盈利能力及稳定性均得到明显提升。2024 年公司营收规模已超 330 亿美元，归母净利润达到 65.7 亿美元，净利率水平约 20%。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 图表图表 3 30 0：LindeL

49、inde 发展历史及发展历史及 20201 16 6 年年后财务股价表现后财务股价表现 资料来源：Linde 官网、Choice Linde plc 深度资料，东方财富证券研究所 查特工业是深冷产品技术标准及新产品研发全球领先的企业，其立足于深冷换热技术，在完善制造能力的同时向新兴下游快速突破，堪称深冷设备公司横向延展的典范。从其发展历史看，前身最早可追溯到 1859 年成立的 John Marston，相较于林德，查特更加专注于深冷核心设备的制造、工艺及服务，从1990 年起，先后收购了 Koch、IMI、Thermax 和 Hudson 以拓展设备技术及制造能力，包括冷箱、工业热交换器、蒸

50、发系统和风冷式换热器；同时，还收购了North coast Cryogenics、Howden 和 Cryo Tech 分别用以加强公司在设备维保服务和整体设计方面的能力。目前，公司已经在传统的石化、天然气、工业气体及采矿等领域获得了全球客户的认可，同时积极地布局碳捕捉技术和新兴应用领域。在数据中心在数据中心方面方面，已经，已经构建起构建起包括空冷热交换器、包括空冷热交换器、铝制热交换器、冷箱和铝制热交换器、冷箱和低温大型储罐等产品矩低温大型储罐等产品矩阵。查特工业的成功在于其深耕底层技术，阵。查特工业的成功在于其深耕底层技术，完善整体解完善整体解决方案和维保服务体系，决方案和维保服务体系，并

51、前瞻性地布局新兴下游应用，拓展设备需求。并前瞻性地布局新兴下游应用，拓展设备需求。2024年，公司营业收入达 41.6 亿美元，归母净利润为 2.2 亿美元，净利率水平约为5.5%。图表图表 3 31 1：查特工业发展收购历史及查特工业发展收购历史及 20062006 年财务股价表现年财务股价表现 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：Chart 官网、Choice 查特工业深度资料，东方财富证券研究所 图表图表 3 32 2：查特工业业务线及数据中心领域产品布局查特工业业务线及数据中心领域产

52、品布局 资料来源：Chart 官网、Choice 查特工业深度资料，东方财富证券研究所 结合林德和查特的成功经验，国内深冷设备企业在全球化的竞争中应当注意借助底层技术积累逐步形成解决方案能力，利用售后维保优势争取份额，同时把握新兴下游应用，在具备一定体量优势后投资优质的终端运营项目，以提升盈利的规模及稳定性。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 4 4.纵横发展把握机遇，设备出海迎新篇章纵横发展把握机遇，设备出海迎新篇章 4 4.1.1.中泰深冷中泰深冷扬帆起航，开启全球化新征程扬帆起航，开启全球化新征

53、程 中泰产品远销全球中泰产品远销全球 52 个国家和地区，生产制造能力符合全球标准。个国家和地区，生产制造能力符合全球标准。公司布局海外多年，在中东、北美、东亚和俄语区具备成熟的销售团队，其深冷技术积累深厚，同时拥有美国 ASME“U”钢印认证、韩国 KGSC 认证及欧盟 PED/CE认证等，相关产品质量过硬，在石油化工、煤化工、LNG 及电子特气等多个领域广泛应用。2024 年，海外新签订单金额占比已超 30%，大力推进全球化为公司打开广阔增长空间。图表图表 3 33 3：中泰股份深冷设备远销全球多个国家：中泰股份深冷设备远销全球多个国家 资料来源：中泰股份官网，东方财富证券研究所 大型能化

54、设备大型能化设备的稳定性直接影响的稳定性直接影响项目项目的盈利水平及生产安全的盈利水平及生产安全，长期运行，长期运行经经验验是业主方是业主方的核心关注点，中泰多项产品已在海内外获得业绩认可，积累了一的核心关注点，中泰多项产品已在海内外获得业绩认可，积累了一大批知名客户。大批知名客户。分领域看，公司是国内目前最大规模乙二醇项目低温分离提纯工段供应商，也是国产化第一大规模 LNG 装置提供者，液氮洗装置和 PDH 分离系统冷箱拥有成熟业绩。同时，在电子保护气制取领域的换热器已臻成熟，受到客户认可，与韩国浦项钢铁合资的稀有气体厂将采用中泰深冷设备，该项目将为三星电子、SK 海力士和英特尔等公司提供电

55、子特气。此外，公司一直是法液空和空气化工等国际气体巨头的合格供应商，受到沙特阿美等石化巨头的深度认可，还与韩国现代、法国道达尔等工程公司有长期合作；在国内，与中石油、中海油、晋煤、新奥能源和国新能源等知名公司保持稳定良好的业务关系。图表图表 3 34 4：中泰：中泰股份全球客户资源积累深厚股份全球客户资源积累深厚 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：沙特阿美、法液空、道达尔官网等，东方财富证券研究所 出口业务毛利率远超国内，海外业务占比提升拉动公司整体盈利能力。2022 年俄乌冲突导致林德和

56、法液空等国际气体巨头退出俄罗斯市场，进而一定程度上影响了深冷设备全球格局，国内相关企业加速出海寻求机会。中泰股份自 2023Q3 起到 2024Q3，在手订单中海外占比逐步从约 30%增长到 46%，预计2025 年收入结构出口占比将超过 30%。从历史数据看，虽然由于地区差异和原材料成本变化有所波动，但出口设备的毛利率常年高于国内，毛利率近年平均高于 40%，超出同年国内设备 10pct+，深化出海战略将明显提升公司设备综合毛利率水平。图表图表 3 35 5：中泰股份在手订单海外部分占比不断提升中泰股份在手订单海外部分占比不断提升 图表图表 3 36 6：出口设备毛利率明显高于国内：出口设备

57、毛利率明显高于国内 资料来源：中泰股份投资者关系管理信息，东方财富证券研究所 资料来源：Choice中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 中泰较海外龙头企业仍有明显增长空间，公司在产品性价比、交付周期及维保售后方面具备优势，长期看市占率稳步提升。受益于过去几年海外 LNG及石化需求的高景气，查特工业换热器部门营业收入从 2021 年的 2.63 亿美元增长至 2024 年的 10.35 亿美元，复合增速达到 57.9%。假设中泰板翅式换热器及冷箱营收占比与 2019 年保持一致，2023 年相关收入约 4.58 亿元，仅有查特体量的 7%，仍有较大提升空间。除性能稳定性外，海外业主方会重点考察

58、供应商的交付能力，板翅式换热器产能主要以生产工序中最为核心的真空钎焊为依据，其设备真空钎焊炉是影响交付能力的关键。中泰自 2020 年起逐步有序 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 地提升自身产能及交付速度，2023 年已投放达到 4000 吨/年，目前新的钎焊炉已调试完成进行试生产，该设备规模为国内最大，国际领先，将会进一步推动加快交付节奏，预计产能将逐步爬升到 6000 吨/年。同时，公司利用国内产业链及工程师红利，较查特和法孚等海外企业在产品价格及维保响应方面具备优势，预计将逐步提升全球市场份额

59、。图表图表 3737：中泰较查特工业仍有明显提升空间中泰较查特工业仍有明显提升空间（亿元）（亿元）图表图表 3838：中泰股份近年来产能快速提升中泰股份近年来产能快速提升（吨（吨/年）年）资料来源：查特工业年报、Choice中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice中泰股份深度资料、杭州富阳区人民政府网，东方财富证券研究所 中泰在手订单充足，新签支撑未来业绩快速增长。自 2018 年起，公司在手订单金额稳步增长，截止 2024Q3，已经达到 24.76 亿元；同时，2022-2024年新签订单也不断突破，2024 年超过 19 亿元，同比增长 30%以上。大型化工设备的交付周

60、期一般较长，公司板翅式换热器、冷箱及成套产品的交付时长在9-24 个月，充足的在手订单将推动中泰未来两年确定性增长。图表图表 3939：中泰股份在手订单逐年增长（：中泰股份在手订单逐年增长（20182018-20242024）资料来源：Choice 中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 4 4.2 2.横纵齐发展，新应用及运营项目打开成长空间横纵齐发展，新应用及运营项目打开成长空间 中泰中泰股份以深冷技术为依托，股份以深冷技术为依托，向运营领域开展尝试向运营领域开展

61、尝试。2019 年完成收购山东中邑燃气，正式进入天然气运营领域；2021 年自主投资在山东开始建设第一套空分装置，并切入大宗气体运营；2022 年在唐山自主投资了一套精制氪氙气体的装置，开始布局稀有气体市场。在电子气领域，公司已经为英特尔、三星、美光和台积电等芯片巨头提供板翅式换热器，考虑到电子特气的盈利能力一般较普通工业大宗气体更强（参照华特气体 2019-2023 年年报数据），中泰与韩国浦项钢铁进一步加深在特气运营领域合作，将合资建成年产能 13 万立方米的高纯度稀有气体工厂，该项目预计于 2024 年开始建设，2025 年底投入生产，足以供应韩国 52%的半导体市场，届时将贡献增量利润

62、。图表图表 4 40 0：20192019-20232023 年华特气体不同业务毛利率对比年华特气体不同业务毛利率对比 资料来源：Choice 华特气体深度资料，东方财富证券研究所 以深冷换热技术为核心，向多种产品和新兴下游拓展。以深冷换热技术为核心，向多种产品和新兴下游拓展。公司将原有板翅式换热器积累的技术延展，已成功研制并出厂绕管式换热器，完善了产品矩阵，可以应用于海上浮式 LNG、大型高压深冷装置，为相关设备进一步大型化奠定了基础，并于 2022 年为晋控装备提供配套设施。除此外，高效板翅式换热器中实现正仲氢连续转化是大规模氢液化的关键技术，中泰与中科院合作开展相关项目，目前已完成样品，

63、同时还进行了小型氢液化样机的试制，预计在氢能产业相对成熟时可快速切入市场。图表图表 4 41 1：中泰股份绕管式换热器：中泰股份绕管式换热器 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：中泰深冷公众号，东方财富证券研究所 5 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 目前，中泰股份的营业收入主要由两部分组成：深冷设备制造和燃气运营。对于深冷设备，一般采取订单式生产交付模式，国内一般需要 9-18 个月，海外则需要 18-24 个月，因此，前两年的新签订单决定了未来的设备收入。根据公司在年报和投资者关

64、系管理信息中披露的数据，2022-2024 年新签订单分别为13.37、14.18 和 19 亿元以上，海外新签分别为 1.4、4.68 和 6.44（总体三分之一推算）亿元。考虑到公司新的钎焊炉已经到位，预计海外交付能力会进一步提升，周期有所缩短。预计 2025-2027 年，公司设备收入分别为 18.03、22.95和 26.01 亿元。设备毛利率方面，预计国内竞争加剧，盈利能力有所下滑；海外交付体量提升叠加客户结构改善，毛利率有所提升；而整体毛利率水平受海外收入占比明显增长的影响有显著提升，预计 2025-2027年设备毛利率水平分别为36.08%、36.93%和 38.03%。图表图表

65、 4 42 2：中泰股份深冷设备：中泰股份深冷设备收入及毛利率预测收入及毛利率预测 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：Choice 中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 燃气业务方面，根据公司 2024 年业绩预告中表述，由于山东当地需求减少，叠加原材料成本涨价而燃气顺价机制不畅通，导致收入和毛利率均出现明显下滑。假设：（1）2025 年需求端有所恢复，未完成顺价，行业供需有所缓和，公司转变采购途径以降低成本；（2）2026 年顺价完成，原材料供需情况不变；预计 2025-2027 年中泰

66、股份城燃业务收入分别为 14.7、16.2 和 16.7 亿元，毛利率分别为 8.56%、9.52%和 9.61%。图表图表 4 43 3：中泰股份燃气业务收入及毛利率预测：中泰股份燃气业务收入及毛利率预测 资料来源：Choice 中泰股份深度资料，东方财富证券研究所 中泰股份作为国内深冷板翅式换热器领先企业，过去两年在海内外新签大量优质设备订单，2025 年一季度起海外高利润订单将逐步发货确收，整体收入结构会发生重大改善，支撑全年业绩高增。同时，公司在交付能力和维保响应方面较海外企业具备优势，预计将进一步获取市场份额，带动新签订单增长。除此外，依托于底层换热技术，中泰纵横发展，拓展诸如特气运

67、营和氢能等不同领域，打开整体成长空间。我们调整盈利预测，预计我们调整盈利预测，预计公司公司 2025-2027 年归母年归母净利润分别为净利润分别为 4.20、5.74 和和 7.06 亿元亿元，以以 2025 年年 6 月月 3 日收盘价，日收盘价，对应对应 PE分别为分别为 13.4、9.8 和和 8 倍。倍。由于公司所处行业为深冷设备制造，选取杭氧股份和福斯达作为对照，同时能源化工装备跟深冷设备较为相似，选取航天工程和兰石重装作为补充对照，以 2025 年 6 月 3 日收盘价，得到行业 2025-2027 年平均 PE 分别为 30、24.1 和22 倍，考虑到中泰股份未来两年业绩高增

68、，海外市场进一步拓展，叠加新业务为远期打开成长空间，维持公司“增持”评级。图表图表 4 44 4：行业重点关注公司对比：行业重点关注公司对比 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 6 6.风险提示风险提示 1计提商誉减值风险：计提商誉减值风险：由于下游客户需求减弱，山东中邑燃气业绩大幅下滑，2024 年计提大额商誉减值，若 2025 年需求进一步恶化，仍有商誉减值风险存在。2海外发货确收不及预期风险：海外发货确收不及预期风险：海外业务周期一般在 18 个月及以

69、上，若未能按预期发货确收，将影响当年公司业绩。3国内煤化工项目落地不及预期风险：国内煤化工项目落地不及预期风险：煤化工项目周期较长，若出现下游产品价格大幅下滑，将影响投资进展，进一步影响相关深冷设备需求。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A

70、2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 流动资产流动资产 2485.502485.50 3082.243082.24 4046.674046.67 5060.945060.94 经营活动现金流经营活动现金流 325.06325.06 607.38607.38 744.22744.22 900.08900.08 货币资金 800.01 1390.45 2111.19 2982.89 净利润-82.21 420.09 574.40 706.46 应收及预付 745.20 864.70 1018.64 1109.82 折旧摊销 125.32 143.07 147.15 14

71、9.98 存货 371.99 302.09 351.50 378.44 营运资金变动-84.84 12.60-17.17-9.87 其他流动资产 568.29 525.02 565.33 589.78 其它 366.79 31.62 39.84 53.50 非流动资产非流动资产 2056.922056.92 1969.521969.52 1873.161873.16 1790.361790.36 投资活动现金流投资活动现金流 -254.27254.27 -72.4972.49 -64.3164.31 -80.2980.29 长期股权投资 134.27 191.47 236.57 296.07

72、资本支出-68.00-41.15-30.07-31.99 固定资产 1274.46 1207.84 1124.13 1035.80 投资变动-108.23-57.20-45.10-59.50 在建工程 60.71 46.21 33.91 24.19 其他-78.03 25.86 10.86 11.20 无形资产 312.16 293.68 275.21 256.73 筹资活动现金流筹资活动现金流 -945.03945.03 55.5355.53 40.8440.84 51.9151.91 其他长期资产 275.32 230.31 203.34 177.57 银行借款-664.95 136.40

73、 153.30 198.24 资产总计资产总计 4542.424542.42 5051.765051.76 5919.835919.83 6851.306851.30 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 1428.221428.22 1583.831583.83 1963.631963.63 2294.582294.58 股权融资 62.36 0.00 0.00 0.00 短期借款 116.08 252.48 405.78 604.02 其他-342.43-80.87-112.46-146.33 应付及预收 357.09 409.33 476.28 512.79

74、 现金净增加额现金净增加额 -874.01874.01 590.43590.43 720.75720.75 871.70871.70 其他流动负债 955.05 922.03 1081.57 1177.77 期初现金余额期初现金余额 1618.061618.06 744.06744.06 1334.491334.49 2055.232055.23 非流动负债非流动负债 70.2870.28 70.1070.10 70.1070.10 70.1070.10 期末现金余额期末现金余额 744.06744.06 1334.491334.49 2055.232055.23 2926.932926.93

75、 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 70.28 70.10 70.10 70.10 负债合计负债合计 1498.491498.49 1653.931653.93 2033.742033.74 2364.682364.68 实收资本 385.71 385.71 385.71 385.71 资本公积 1390.19 1390.19 1390.19 1390.19 留存收益 1261.89 1614.69 2102.78 2703.09 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 2977.80 3331.62 38

76、19.71 4420.02 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 少数股东权益 66.13 66.21 66.39 66.60 成长能力（成长能力（%）负债和股东权益负债和股东权益 4542.424542.42 5051.765051.76 5919.835919.83 6851.306851.30 营业收入增长-10.86%29.95%18.29%9.38%营业利润增长-106.26%2017.44%36.70%23.00%利润表（百万元）利润表（百万元）归属母公司净利润增长 -122.27%638.74

77、%36.72%22.99%至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 获利能力（获利能力（%）营业收入营业收入 2716.632716.63 3530.153530.15 4175.774175.77 4567.304567.30 毛利率 18.96%22.98%24.24%25.43%营业成本 2201.43 2718.77 3163.51 3406.00 净利率-3.03%11.90%13.76%15.47%税金及附加 17.32 20.12 23.80 26.03 ROE-2.62%12.61%15.03%

78、15.98%销售费用 38.08 52.95 58.46 54.81 ROIC 32.14%10.92%12.54%12.81%管理费用 112.16 151.80 167.03 168.99 偿债能力偿债能力 研发费用 56.45 77.66 83.52 91.35 资产负债率（%）32.99%32.74%34.35%34.51%财务费用-22.08-25.26-43.19-65.17 净负债比率-资产减值损失-340.52-25.00-25.00-25.00 流动比率 1.74 1.95 2.06 2.21 公允价值变动收益 1.65 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.28 1.

79、54 1.69 1.87 投资净收益 6.41 9.18 10.86 11.20 营运能力营运能力 资产处置收益 0.37 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.55 0.74 0.76 0.72 其他收益 13.67 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 4.71 5.75 6.19 5.97 营业利润营业利润 -27.0327.03 518.28518.28 708.50708.50 871.48871.48 存货周转率 6.66 8.07 9.68 9.33 营业外收入 5.25 1.23 3.52 4.89 每股指标（元）每股指标（元）营业外支出 0.63 0.88

80、2.89 4.20 每股收益-0.20 1.09 1.49 1.83 利润总额利润总额 -22.4222.42 518.63518.63 709.13709.13 872.17872.17 每股经营现金流 0.84 1.57 1.93 2.33 所得税 59.80 98.54 134.73 165.71 每股净资产 7.72 8.64 9.90 11.46 净利润净利润 -82.2182.21 420.09420.09 574.40574.40 706.46706.46 估值比率估值比率 少数股东损益-4.25 0.08 0.17 0.21 P/E 13.44 9.83 7.99 归属母公司净

81、利润归属母公司净利润 -77.9677.96 420.01420.01 574.22574.22 706.25706.25 P/B 1.56 1.69 1.48 1.28 EBITDA 403.16 636.44 813.09 956.99 EV/EBITDA 9.89 7.09 4.86 3.42 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 中泰股份（中泰股份（300435300435）深度研究）深度研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本

82、公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议

83、所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以沪深3 30000指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做

84、市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指

85、数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相对同期相关证券：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅市场代表性指数涨幅10%10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财

86、富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保

87、证文中观点或陈述不会发生任何变更，在性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投

88、资建议，也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的

89、投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在在任何情况下，本

90、公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。