关税Chartbook第1期：一文全览关税对美国经济的影响-250608（33页）.pdf

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1、证 券 研 究 报 告一文全览：关税对美国经济的影响证券分析师：赵伟 A0230524070010陈达飞 A0230524080010王茂宇 A0230521120001 2025.06.08关税Chartbook第1期证券研究报告2主要观点：关税的数据验证是下半年美国经济的主要矛盾，短期更需关注通胀的走向主要观点：关税的数据验证是下半年美国经济的主要矛盾，短期更需关注通胀的走向美国对等关税美国对等关税101101：特朗普关税还能走多远：特朗普关税还能走多远？5 5月月1212日中美协议后日中美协议后，全球贸易不确定性有所回落全球贸易不确定性有所回落，但仍然处于历史极值水平但仍然处于历史极值水

2、平。美国平均进口关税税率仍在美国平均进口关税税率仍在1616%左右左右。中国对美国税率降至中国对美国税率降至2727%。美国对等关税美国对等关税、对华关税暂停期分别将在对华关税暂停期分别将在7 7月月9 9日日、8 8月月1212日日结束结束。截止截止5 5月末月末，美国进口关税税率较高的行业为服装美国进口关税税率较高的行业为服装、金属等金属等，且与其他经济体的关税谈判进展缓慢且与其他经济体的关税谈判进展缓慢。后续继续关注关后续继续关注关税谈判进展以及美国立法税谈判进展以及美国立法、政治阻力政治阻力。关税的经济效应：关税如何冲击通胀关税的经济效应：关税如何冲击通胀、增长增长？随着中随着中-美集

3、装箱预订量大幅提升美集装箱预订量大幅提升，新一轮新一轮“抢进口抢进口”已然开启已然开启。但是但是，随着随着库存累积库存累积、内需走弱内需走弱、关税关税“休战休战”到期到期，下半年美国下半年美国“抢进口抢进口”动力或受掣肘；通胀方面动力或受掣肘；通胀方面，关税对美国通胀的推升效应关税对美国通胀的推升效应已经出现已经出现，但效果尚不显著但效果尚不显著，三三、四季度可能进入通胀上行期；投资方面四季度可能进入通胀上行期；投资方面，制造业制造业PMIPMI、资本开支意愿调查资本开支意愿调查、地产销售均指地产销售均指向更弱的私人投资；消费方面向更弱的私人投资；消费方面，近期居民收入受近期居民收入受“暂时性

4、暂时性”因素推升因素推升，居民居民“抢购抢购”意愿已有所下滑；就业方面意愿已有所下滑；就业方面，失业金等失业金等数据已出现恶化迹象数据已出现恶化迹象，警惕失业率上升风险警惕失业率上升风险。动态而言动态而言，关税对于经济的影响是从关税对于经济的影响是从“滞胀滞胀”到到“放缓放缓”，具体取决于关税冲突如何演绎具体取决于关税冲突如何演绎。在当前关税水平下在当前关税水平下，未来未来1 1-2 2个个季度季度，市场或在市场或在“滞滞”与与“胀胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结放缓还是衰退两个问题上纠结。但从今年但从今年4 4季度开始季度开始，如果物价上行斜率趋缓如果物价上行斜率趋缓、经济下行经济下行保持不

5、变保持不变，经济基本面经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将从大类资产和政策的主要矛盾或将从“滞胀滞胀”转向转向“放缓放缓”，不排除不排除“衰退恐慌衰退恐慌”的可能性的可能性。风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰鹰”。wVlYpWkY9UiYqRnPnOsQaQcM6MmOmMtRrMfQpPqOiNpPuN9PmNpPvPmOmRuOtPsR目录：目录：一、美国对等关税101：特朗普关税还能走多远？二、关税的经济效应：关税如何冲击通胀、增长？三、Bonus Charts：关税如何扰动全球经济？证券研

6、究报告46 6月中旬前后，基于月中旬前后，基于IEEPAIEEPA的对等关税仍面临司法层面的不确定性的对等关税仍面临司法层面的不确定性 6 6月中旬前后月中旬前后，美国联邦巡回上诉法院或就是否延长为全程美国联邦巡回上诉法院或就是否延长为全程“暂缓令暂缓令”做出裁决做出裁决。如果延长如果延长，那对等关税的司法纠纷那对等关税的司法纠纷暂告一段落；如果不延长暂告一段落；如果不延长，特朗普或继续上诉至最高法院特朗普或继续上诉至最高法院，并可能同步启用其他规则征收关税并可能同步启用其他规则征收关税，但自由度或大打折但自由度或大打折扣扣。关税收入的不确定性也增加了关税收入的不确定性也增加了“X X-Dat

7、eDate”的不确定性的不确定性。证券研究报告5 5月月2929日美国国际贸易法庭判决后，关税诉讼路线图日美国国际贸易法庭判决后，关税诉讼路线图122条款：仅允许总统因平衡国际收支赤字，对所有进口商品在150天内征收最高15%的普遍关税或设置配额338条款：允许总统在无需特定调查程序的情况下，根据单方面认定某一贸易伙伴“以法律、行政规定或实践，在关税、吨税、港口费用、征收、分类、限制条件或禁止等方面，事实上对美国商业实行歧视，致使美国商业处于不利地位”，从而最多加征50%的关税。资料来源：美国白宫官网，申万宏源研究 证券研究报告 特朗普胜选以来，美国贸易不确定性指数飙升至8000，2019年关

8、税1.0时期高峰仅在2000左右。同时，美国货币政策、经济政策不确定性也大幅提升，表征为市场对年内美联储降息预期分歧较大，以及经济增速、财政前景不确定性提升。本轮贸易政策不确定性远超本轮贸易政策不确定性远超20182018-20192019年“关税年“关税1.01.0”时期”时期特朗普上任以来，全球贸易不确定性上升美国货币政策、经济政策不确定性均大幅上升05010015020025030035040045050020052007200920112013201520172019202120232025美国货币政策与经济政策不确定性指数货币政策经济政策01000200030004000500060

9、007000800019851989199319972001200520092013201720212025贸易政策不确定性指数美国日本 中国资料来源：CEIC，申万宏源研究 证券研究报告 中美达成协议后，美国平均关税税率由27%降至16%，考虑豁免产品后，进一步降至13%。双边关税降级后，美国平均关税税率依然处于近50年来高位，但低于1930年代的高点。1930年霍利斯穆特关税落地后，美国关税税率上升至20%。中美达成协议后，美国平均关税税率由中美达成协议后，美国平均关税税率由27%27%降至降至16%16%特朗普政府重新执政以来加征关税的情况资料来源：CEIC，申万宏源研究 5月12日关税

10、降级后,16%初始对等关税,22.3%010203040506070-8-6-4-2024681821183818551872188919061923194019571974199120082025%美国关税税率与贸易逆差贸易赤字占GDP比重 所有进口商品的平均税率应纳税进口商品的平均税率(右)5月12日关税降级后初始对等关税麦金莱关税丁格利关税霍利-斯穆特关税证券研究报告 截止2025年5月末，美国平均有效进口关税税率最高的行业为纺织品制造、服装等，两者分别高达52.8%、52.6%，而石油煤炭、油气、化学品等行业税率明显较低。2025年以来，美国关税税率提升幅度最大的行业为加工金属等。截止

11、截止5 5月末，美国进口关税税率最高的行业为服装、纺织等月末，美国进口关税税率最高的行业为服装、纺织等截止2025年5月末，美国平均有效进口关税税率最高的行业为服装等资料来源：美联储，申万宏源研究0510152025303540455055油气石油煤炭产品化学品农作物基础金属林业食品采矿动物饮料烟草渔猎交运设备机械木制品橡胶塑料电子产品纸制品非金属矿物其他印刷家具电气设备纺织厂加工金属农业活动皮革服装纺织品制造2025年美国平均有效进口关税分行业情况2024年末关税2025年1-3月关税2025年4-5月关税%证券研究报告 对等关税的司法挑战将干扰贸易谈判的进程，特朗普能否凭借关税威胁快速达成

12、协议面临着较高的不确定性。美欧贸易谈判的主要矛盾集中在数字服务税、汽车进口壁垒；美日矛盾主要集中在汽车与农产品领域；美印谈判焦点在农产品准入、国防采购等。美国与其他主要经济体的谈判进展缓慢，各国主要矛盾不同美国与其他主要经济体的谈判进展缓慢，各国主要矛盾不同美国与主要经济体谈判进展资料来源：美国白宫官网，申万宏源研究 目录：目录：一、美国对等关税101：特朗普关税还能走多远？二、关税的经济效应：关税如何冲击通胀、增长？三、Bonus Charts：关税如何扰动全球经济？证券研究报告11关税的经济效应：抢进口、累库存与滞胀的“对称性”关税的经济效应：抢进口、累库存与滞胀的“对称性”随着中随着中-

13、美集装箱预订量大幅提升美集装箱预订量大幅提升，新一轮新一轮“抢进口抢进口”已然开启已然开启。但是但是，随着库存累积随着库存累积、内需走弱内需走弱、关税关税“休战休战”到期到期，下半年美国下半年美国“抢进口抢进口”动力或受掣肘；通胀方面动力或受掣肘；通胀方面，关税对美国通胀的推升效应已经出现关税对美国通胀的推升效应已经出现，但效果尚不显著但效果尚不显著，三三、四季度可能进入通胀上行期；投资方面四季度可能进入通胀上行期；投资方面，制造业制造业PMIPMI、资本开支意愿调查资本开支意愿调查、地产销售均指向更弱的私人投资；消地产销售均指向更弱的私人投资；消费方面费方面，近期居民收入受近期居民收入受“暂

14、时性暂时性”因素推升因素推升，居民居民“抢购抢购”意愿已有所下滑；就业方面意愿已有所下滑；就业方面，失业金等数据已出现恶失业金等数据已出现恶化化，警惕失业率上升风险；未来警惕失业率上升风险；未来1 1-2 2个季度个季度，美国经济美国经济“滞胀滞胀”仍是主题仍是主题，通胀上行斜率或更高通胀上行斜率或更高。但是但是，从四季度开从四季度开始始，经济经济、市场主线或逐步转向经济市场主线或逐步转向经济“放缓放缓”，联储降息可期联储降息可期。证券研究报告 关税对美国经济的传导，可从贸易（数量）、价格、风险偏好三个维度进行监测。1）贸易方面，美国进口先增后减、出口受抑；2）关税由进口价格传导至生产和消费价

15、格；3）风险偏好方面，关税推升政策不确定性、金融压力，进而影响居民、企业意愿。关税的三大传导渠道关税的三大传导渠道贸易、价格、风险偏好贸易、价格、风险偏好关税对美国经济传导逻辑 资料来源：申万宏源研究 关税冲击贸易渠道风险偏好渠道价格渠道美元指数 金融压力 进口价格 生产、消费价格 企业投资意愿 出口量 进口量先 后 国内货运 居民消费意愿 居民就业 居民消费 红皮书、零售销售、消费者信心小企业招聘计划、失业金申领、职位空缺总需求 衰退概率、NBER指标、周度经济指数、GDPNOW制造业PMI及各联储价格指数、物流价格指数、小企业涨价计划、通胀预期进口价格指数金融状况/压力指数贸易政策不确定性

16、股市、储蓄率资本开支意愿、制造业PMI新订单指数制造业PMI新出口订单港口货运、运价、进口数据、库存数据卡车货运量、物流经理指数证券研究报告 特朗普胜选以来，随着加征关税预期的升温，美国“抢进口”现象极为显著。中国港口外贸货物吞吐量、美国港口集装箱到达量均在一季度大幅超越2024年同期水平。2025年3月，美国实际商品进口同比增速高达31.4%。20252025年一季度，美国“抢进口”现象极为显著年一季度，美国“抢进口”现象极为显著一季度中国港口外贸货物吞吐量较高一季度，美国集装箱到达量远超去年同期水平资料来源：Vizion，Wind，申万宏源研究 5000550060006500700075

17、008000850090001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨监测港口外贸完成货物吞吐量202220232024202520000025000030000035000040000045000015913172125293337414549全球-美国 集装箱到达量2022202320242025TEU周证券研究报告 美国“抢进口”自2024年9月开始。在截止到2025年4月的过去8个月内，“超额”消费品进口规模（相比过去15年趋势）为单月PCE商品消费（进口部分）的1.3倍。假设方面，消费品进口基线采取2010-2024年趋势，PCE消费采用2025年4月数据。“抢进口”

18、规模：超额消费品“进口”可支撑“抢进口”规模：超额消费品“进口”可支撑1.31.3个月的消费个月的消费一季度美国进口增速提升主要由消费品拉动，其次为工业材料资料来源：CEIC，申万宏源研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/03美国商品进口同比及拉动结构食品饮料工业材料资本品机动车消费品其他美国商品进口同比3000040000500006000070000800009000010000020102011201

19、22013201420152016201720182019202020212022202320242025美国进口消费品金额百万美元美国消费品超额“进口”可支撑1.3个月的消费证券研究报告 商品在海关被统计为进口之后，需要经过一系列运输环节才能够到达各渠道商的仓库，从而被计入库存数据。从历史关系来看，美国商品进口增速领先商业库存增速3个月左右。也就是说，一季度美国商品部分商品进口可能还未来得及“转化”为库存。由于统计因素，库存增速滞后于进口增速约由于统计因素，库存增速滞后于进口增速约3 3个月个月美国进口增速领先库存增速约3个月美国消费品进口对于库存的转化有所脱节资料来源：CEIC，申万宏源研

20、究 -20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000110,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美国消费品进口和批发零售库存变动美国消费品进口额批发+零售库存（环比变动，3MMA，右）百万美元百万美元-20-15-10-50510152025-40-30-20-1001020304050200020022004200620082010201220142016201820202022202

21、4美国进口和库存增速调整黄金后的美国进口增速美国商业库存增速（调整3个月时滞，右）%证券研究报告 从微观数据来看，美国零售价格在特朗普3、4月加征关税后大幅上行，但5月12日中美谈判后小幅回落，可能受关税暂停预期影响。分国别来看，美国来自中国的商品持续涨价，但来自墨西哥商品价格自4月以来持续下降，或反映零售商对关税谈判预期。美国零售价格自美国零售价格自3 3月以来出现上行，反映零售商“主动”涨价月以来出现上行，反映零售商“主动”涨价从高频零售数据来看，美国零售商3月就已经开始涨价3月以来，美国国内不受关税影响的商品也开始涨价资料来源：哈佛大学，申万宏源研究 0.970.980.991.001.

22、011.021.032024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/6美国零售价格国内不受影响国内受影响进口3月4日4月2日5月12日0.970.980.991.001.012024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/06美国零售价格加拿大墨西哥中国国内3月4日4月2日5月12日证券研究报告 美国4月PPI（最终需求）表现弱于市场预期，同比2.4%，环比-0.5%，主要反映服务分项大幅降温，进而拖累4月PCE通胀。但是，从各联储制造业调查的价格指数（投入

23、价格）来看，美国PCE、CPI通胀仍可能受PPI价格推升。美联储制造业价格指数大幅上行美联储制造业价格指数大幅上行美国4月PPI降温主要是服务业拖累各联储制造业价格指数指向未来消费者通胀压力较大资料来源：CEIC，申万宏源研究 -2-1012345678-30-20-10010203040506070809010020152016201720182019202020212022202320242025各联储制造业价格指数（6个月领先）与PCE通胀纽约费城堪萨斯达拉斯PCE通胀同比（右）%-0.6%-0.3%0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%2023-042023-072023-10202

24、4-012024-042024-072024-102025-012025-04美国PPI环比商品：能源商品：食品其他商品服务建筑美国PPI：同比证券研究报告 根据彭博一致预期，关税对通胀影响的持续性或在2-4个季度，美国CPI、PCE通胀可能在2025年四季度分别达到3.4%、3.1%的峰值，2026年重新进入回落期。目前来看，美国通胀仍是“暂时性”的。20252025年三、四季度美国通胀或进入上行区间，但通胀仍是“暂时性”的年三、四季度美国通胀或进入上行区间，但通胀仍是“暂时性”的美国CPI通胀在未来半年将进入上行期美国PCE通胀可能在2026年重新进入回落期资料来源：CEIC，彭博，申万宏

25、源研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%2021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/092026/032026/09美国CPI同比及拉动耐用品核心非耐用品房租其他核心服务食品能源美国CPI：季调：同比来自核心CPI拉动1.52.53.54.55.56.57.52021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/092026/032026/09美国PCE、核心PCE通胀预测美国PCE通胀同比美国核心PCE通胀同比%证券研究报告 根据旧金山联储研

26、究，美国私人投资依赖进口的比例要远远超过消费，受关税冲击可能更大。整体而言，美国居民PCE消费中来自于进口的比例大致在9%左右，但是美国私人投资来自于进口的比例为38%，美国投资在车辆行业上与墨西哥绑定较深。关税对美国投资的影响可能远超居民消费关税对美国投资的影响可能远超居民消费药品、新车、服装进口占美国核心PCE比例较大平均而言，美国私人设备投资中来自于进口的比重在38%左右资料来源：美联储，申万宏源研究051015202530耐用品:机动车零部件家具家居娱乐商品其他非耐用品食品饮料服装鞋帽汽油等能源品其他非耐用品服务：住房等医疗交运服务休闲服务餐饮住宿服务金融保险其他服务总PCE消费PCE

27、消费进口比例加拿大中国欧盟墨西哥其他国家%01020304050607080电脑设备通信设备医疗设备非医疗设备影印设备办公室设备加工金属制品发动机涡轮机金工机械特殊用途机械一般机械输电、配电设备轻型卡车其他货车机动车飞机船舶铁路设备家具农业机械建筑机械采矿机械服务业机械电气机械其他减：出售设备住宅设备总私人设备投资美国私人设备投资进口比例加拿大中国欧盟墨西哥其他国家%证券研究报告 在特朗普关税不确定性冲击下，各联储统计的资本开支意愿指数自年初以来大幅恶化，五联储统计均值从2月的12.8回落至4月的10.4。根据联储研究，贸易政策不确定性或对投资形成1年左右的负面冲击。关税不确定性冲击下，企业资

28、本开支意愿亦走弱关税不确定性冲击下，企业资本开支意愿亦走弱企业资本开支意愿调查恶化贸易政策不确定性（TPU）对投资造成1年左右的负面冲击资料来源：CEIC，美联储，申万宏源研究 -20-15-10-5051015-30-20-1001020304050 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025联储资本开支指数（未来6月）与核心资本品出货达拉斯联储里士满联储费城联储纽约联储堪萨斯联储美国核心资本品出货额：同比（右）%证券研究报告21关税对美国经济的影响关税对美国经济的影响基于基于GTAPGTAP模型的测算结果模型的测算结果场景1

29、场景2场景3短期长期短期长期短期长期GDP-0.5-0.2-0.8-0.4-0.9-0.5 投资-0.4-0.3-0.5-0.4-0.5-0.4 消费0.0 0.3-0.4 0.0-0.5-0.1 出口-17.9-17.6-19.5-19.3-19.6-19.4 进口-10.9-10.7-12.1-12.0-12.2-12.0 就业-0.5-0.6-0.7-数据说明：“短期”与“长期”的区别在于是否假设“工资刚性”。3个场景的含义是：场景1：美国对中国加到20%+美国对其他10%+中国对美加到25%（取消对华芬太尼20%关税）；场景2：美国对中国加到45%+美国对其他10%+中国对美加到50%

30、（取消对华芬太尼20%关税）；场景2：美国对华加到65%+美国对其他10%+中国对美加到50%（不取消芬对华芬太尼20%关税）。资料来源：申万宏源研究 单位：%目录：目录：一、美国对等关税101：特朗普关税还能走多远？二、关税的经济效应：关税如何冲击通胀、增长？三、Bonus Charts：关税如何扰动全球经济？证券研究报告3月后，联合国对2025Q1全球贸易额、贸易量增速预测出现分化，显示全球贸易价格上升。与此同时，联合国对2025Q2全球贸易增速预测不断上修，主要动力来自于工业生产数据。截止5月20日，联合国预测全球二季度贸易量增速为1.5%。关税扰动之下，全球工业生产和商品贸易“前置”关

31、税扰动之下，全球工业生产和商品贸易“前置”联合国对2025Q2全球贸易量、贸易额增速均不断上修联合国预测全球二季度贸易量增速为1.5%，上修主要动力来自于工业生产资料来源：联合国贸发会议（UNCTAD），申万宏源研究0.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.6-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300.352025/03/112025/03/252025/04/082025/04/222025/05/062025/05/202025Q2全球贸易量预测经济信心出口量工业生产制造业商品出口零售销售服务生产数据修正全球贸易量实时预测（右）%，

32、环比变化%，季度环比-0.50.00.51.01.52.02.53.02024/122025/012025/022025/032025/042025/042025/052025Q1、Q2全球贸易实时预测2025Q1全球贸易量2025Q2全球贸易量2025Q1全球贸易额2025Q2全球贸易额%，环比证券研究报告 中国、墨西哥和加拿大是美国农产品出口的主要目的地。对华出口约占美国大豆产量的20%，高粱产量的55%，棉花产量的20%。对墨西哥出口占美国玉米、乳制品和猪肉产量的5%-7%，对加拿大出口约占美国坚果及果蔬产量的5%美国农产品出口目的地美国农产品出口目的地美国对中国、墨西哥、加拿大农产品出

33、口对于美国农业收入较为重要资料来源：美联储，申万宏源研究0102030405060牛肉 玉米 大豆 乳制品 蔬菜水果 家禽 猪肉 树坚果 棉花 高粱 20%15%11%9%9%8%5%2%1%1%美国农产品出口市场占比至中国至加拿大至墨西哥至其他国家美国产量出口占比，%美国农业现金收入份额证券研究报告根据里士满联储在4月24日-5月21日期间对辖区内企业的调查，72%的受调查企业面对关税已经采取了行动。在采取行动的企业中，79%的制造商、56%的服务商表示计划涨价，而48.5%、31.5%的制造商、服务商表示已经进行了涨价。里士满联储调查：涨价“进行时”？里士满联储调查：涨价“进行时”？72%

34、的受调查企业表示已经采取行动多数采取行动的企业表示计划涨价，其中制造商多于服务商资料来源：美联储，申万宏源研究78.85348.545.537.934.831.816.755.644.431.547.642.734.717.716.90102030405060708090计划涨价增加采购涨价取消或推迟资本开支改变雇佣计划找到新的国内供应商找到新的海外供应商其他里士满联储调查：企业应对关税所采取的行动制造商(N=66)服务商(N=124)%7228881265.634.40102030405060708090100是否里士满联储调查：面对关税，企业是否已经采取行动？总共(N=264)制造商(N=

35、75)服务商(N=189)%证券研究报告 根据达拉斯联储研究，美国最大化消费内需的关税税率在25%左右，但最大化关税收入的关税税率在70%左右。但是，他国对等反制可能导致美国居民消费净效应转负，并使得最大化关税收入的关税税率降低至30%。美国“最优关税税率”是多少？美国“最优关税税率”是多少？若不考虑反制，美国最大化关税收入的进口税率在70%左右资料来源：美联储，申万宏源研究-6-5-4-3-2-101230255075100125150175200225250消费变化消费变化(考虑反制)实际关税收入变化实际关税收入变化(考虑反制)实际要素收入变化实际要素收入变化(考虑反制)百分比变化最大化政

36、府收入和总消费的关税拉弗曲线峰值实际关税收入：70%峰值实际关税收入（考虑反制）：30%美国关税税率提高证券研究报告27IMFIMF世界经济展望：世界经济展望：4 4月预测，全球、美国月预测，全球、美国GDPGDP增速分别下调增速分别下调0.5%0.5%、0.9%0.9%2024年10月2025年1月2025年4月2024实际2025F2026F2025F2026F2025F2026F全球3.3 3.23.23.33.32.8 3.0 发达经济体1.8 1.81.81.91.81.4 1.5 美国2.8 2.82.22.72.11.8 1.7 欧元区0.9 0.81.211.40.8 1.2

37、德国-0.2 00.80.31.1-0.1 0.9 法国1.1 1.11.10.81.10.6 1.0 意大利0.7 0.70.80.70.90.4 0.8 西班牙3.2 2.92.12.31.82.5 1.8 日本0.1 0.31.11.10.80.6 0.6 英国1.1 1.11.51.61.51.1 1.4 加拿大1.5 1.32.4221.4 1.6 其它2.2 2.12.22.12.31.8 2.0 新兴与发展经济体4.3 4.24.24.24.33.7 3.9 新兴和发展中亚洲国家5.3 5.355.15.14.5 4.6 中国5.0 4.84.54.64.54.0 4.0 印度7

38、.0 76.56.56.56.5 6.5 新兴和发展中欧洲国家3.4 3.22.22.22.42.1 2.1 俄罗斯联邦4.1 3.61.31.41.21.5 0.9 拉美和加勒比国家共同体2.4 2.12.52.52.72.0 2.4 巴西3.4 32.22.22.22.0 2.0 墨西哥1.5 1.51.31.42-0.3 1.4 中东和中亚2.4 2.43.93.63.93.0 3.5 沙特阿拉伯1.3 1.54.63.34.13.0 3.7 撒哈拉以南非洲4.0 3.64.24.24.23.8 4.2 尼日利亚3.4 2.93.23.233.0 2.7 南非0.6 1.11.51.51

39、.61.0 1.3 3.3 3.33.32.8 3.0 1.8 1.91.81.4 1.5 4.3 4.24.33.7 3.9 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02025F2026F2025F2026F20242025年1月2025年4月全球全球发达经济体新兴与发展经济体全球2025年GDP：相比1月预测，全球、EM和DM均下调0.52.8 2.72.11.8 1.7 0.9 11.40.8 1.2 0.1 1.10.80.6 0.6 0.00.51.01.52.02.53.02025F2026F2025F2026F20242025年1月2025年4月图表标题美

40、国欧元区日本发达国家2025GDP：相比1月，美国-0.9，欧元区-0.3，日本-0.5资料来源：国际货币基金组织（IMF）、CEIC，申万宏源研究 单位：%证券研究报告28世界大型企业联合会（世界大型企业联合会（The Conference BoardThe Conference Board）5 5月预测月预测国家或地区2010-2019202020212022202320242025F2026F2027-2031F2032-2036F美国2.42.26.12.52.92.81.61.51.71.6欧洲1.75.96.53.70.51.01.21.41.10.9欧元区1.46.06.33.5

41、0.50.80.91.11.00.8德国2.03.83.21.80.30.20.20.90.90.5法国1.47.66.82.61.11.10.50.81.01.0意大利0.29.08.85.00.80.50.60.80.40.5联合王国2.010.38.64.80.41.10.91.31.31.1日本1.24.22.80.91.50.11.30.71.00.8其他成熟经济体3.21.86.13.21.62.21.92.02.21.9所有成熟经济体2.13.86.03.01.61.71.41.51.51.3中国7.72.08.93.25.45.04.74.54.03.9印度7.26.19.57

42、.08.96.65.95.54.54.3其他亚洲发展中国家5.12.83.46.04.14.64.24.12.92.7拉丁美洲1.77.17.44.02.21.81.82.11.41.2巴西1.43.65.13.13.22.91.61.81.51.3墨西哥2.38.56.33.73.31.20.81.81.11.0中东和北非3.21.85.66.62.72.93.03.12.12.0海湾地区3.74.15.19.71.32.03.23.62.12.2撒哈拉以南非洲4.11.34.73.63.13.54.03.53.23.3俄罗斯，中亚和东南欧3.21.27.50.14.53.92.42.51.

43、81.9俄罗斯2.02.65.81.33.94.41.61.51.41.6土耳其5.91.711.85.35.13.23.23.12.21.9所有发展中经济体5.21.77.54.24.94.44.13.93.23.2世界3.62.76.83.63.53.22.92.82.52.4资料来源：世界大型企业联合会（The Conference Board），申万宏源研究 单位：%证券研究报告经合组织（OECD）在6月发布的经济展望将2025年全球经济增速从3.3%下修至2.9%，将2025年美国经济增速预测从2.8%下修至1.6%，主要依据为贸易壁垒增加、金融状况收紧、政策不确定性增加等。OECD

44、 6OECD 6月预测下修全球经济增速预测月预测下修全球经济增速预测6月，OECD下修2025年全球经济增速预测资料来源：经合组织（OECD），申万宏源研究%平均 2023 2024 202520262024202520262013-2019Q4Q4Q4实际GDP增速世界3.4 3.4 3.3 2.9 2.9 3.4 2.6 3.0 G203.5 3.8 3.4 2.9 2.9 3.5 2.6 3.0 OECD2.3 1.8 1.8 1.4 1.5 1.9 1.1 1.7 美国2.5 2.9 2.8 1.6 1.5 2.5 1.1 1.6 欧元区1.9 0.5 0.8 1.0 1.2 1.2

45、0.7 1.7 日本0.8 1.4 0.2 0.7 0.4 1.4 0.1 0.4 非OECD4.4 4.7 4.5 4.1 3.9 4.6 3.8 4.0 中国6.8 5.4 5.0 4.7 4.3 5.2 4.3 4.5 印度6.8 9.2 6.2 6.3 6.4 巴西-0.4 3.2 3.4 2.1 1.6 OECD国家失业率6.5 4.8 4.9 5.0 4.9 4.9 5.0 4.9 通胀G203.0 6.3 6.2 3.6 3.2 4.7 3.4 2.8 OECD1.7 7.1 5.1 4.1 3.2 4.3 4.1 2.8 美国1.3 3.8 2.5 3.2 2.8 2.5 3.

46、9 2.1 欧元区0.9 5.4 2.4 2.2 2.0 2.2 2.1 2.0 日本0.9 3.3 2.7 2.8 2.0 2.9 2.1 2.1 证券研究报告1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。风险提示风险提示资料来源：经合组织（OECD），申万宏源研究31信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审

47、慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东团队茅炯021-华北团队肖霞华南团队张晓

48、卓华北创新团队潘烨明华东创新团队朱晓艺华南创新团队邵景丽A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市

49、场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平

50、；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。32法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地

51、（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反

52、映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客

53、户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance33上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）王茂宇