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1、汽车行业专题报告：汽车行业专题报告：RobotaxiRobotaxi 景气度加速上行，商业化拐点渐近景气度加速上行，商业化拐点渐近评级：推荐(维持)证券研究报告2025年06月05日汽车戴畅(证券分析师)胡惠民(证券分析师)S0350523120004S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M汽车1.4%-1.4%27.4%沪深3001.8%-1.3%6.8%最近一年走势相关报告汽车行业周报：小米发布YU7，吉利零跑202025Q1业绩亮眼（推荐）*汽车*戴畅2025-05-26汽车行业周报：吉利发布一季报暨“一个吉利”战略整合计划，长城魏牌全新高山正式上

2、市（推荐）*汽车*戴畅2025-05-18商用车行业动态研究：以旧换新密集落地，2025年重卡内需有望景气回升（推荐）*商用车*戴畅2025-05-17-16%-4%7%19%30%42%2024/06/032024/10/032025/02/03汽车沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3摘要摘要uRobotaxiRobotaxi商业化加速上行、商业化加速上行、UEUE临近盈亏拐点：临近盈亏拐点：Waymo2025年4月单周付费订单量已突破25万单，5月车队保有量超1500台，目标到2026年末再新增2000台，同时2025年将新增运营10座城市；小马智行2025年4月23日发布

3、第七代方案，成本大幅降低，有望迎来UE转正拐点。u预计预计20302030、20352035年国内年国内RobotaxiRobotaxi市场可达市场可达1000+1000+、5000+5000+亿元：亿元：目前网约车+出租车市场年保有量接近500万台，结合单车月均300-400订单，单价25元估算约5000亿，同时Robotaxi有望加速对公共交通乃至私家车的替代。结合小马智行招股书，我们预计预计2030、2035年国内Robotaxi保有量分别为101、415万辆，2030、2035年市场空间分别为1021、5668亿元。uRobotaxiRobotaxi高集中度、远期盈利能力强：高集中度、

4、远期盈利能力强：L4智驾与渐进式（技术路线、测试、法规等）完全不同，兼具了技术高准入门槛、整车制造的高资本&产能、运营的重资产长回报，Robotaxi运营商通过与整车、平台的合作卡位，规模快速提升，技术、成本等优势将持续扩大。同时，Robotaxi通过无人替代传统司机，降低了运营中的最大成本项，远期盈利有望明显提升。u投资建议：特斯拉入局在即，全球投资建议：特斯拉入局在即，全球RobotaxiRobotaxi规模化加速，建议关注规模化加速，建议关注RobotaxiRobotaxi龙头、头部智能化整车：龙头、头部智能化整车：RobotaxiRobotaxi：小马智行、文远小马智行、文远知行；整车

5、：理想汽车、知行；整车：理想汽车、小鹏汽车、小鹏汽车、吉利汽车等。吉利汽车等。RoboXRoboX受益标的受益标的：耐世特、经纬恒润耐世特、经纬恒润-W-W、中邮科技、德邦股份、云内动力中邮科技、德邦股份、云内动力、开、开勒股份、交运股份勒股份、交运股份、玉禾田玉禾田、宇通重工。鉴于特斯拉入局在即，全球宇通重工。鉴于特斯拉入局在即，全球RobotaxiRobotaxi规模化加速，维持规模化加速，维持RobotaxiRobotaxi行业行业“推荐推荐”评级。评级。u风险提示：风险提示：Robotaxi发展不及预期、重点关注公司业绩不及预期、智能化法规不及预期、车企智能化进展不及预期、网约车运营价

6、格战超预期、成本下降不及预期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、一、RobotaxiRobotaxi：预计：预计20352035年国内超五千亿市场，利润率年国内超五千亿市场，利润率超超30%30%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 ROBOTAXI：Waymo商业化布局领先，产业趋势加速商业化布局领先，产业趋势加速表、表、WaymoWaymo发展历程发展历程时间时间发展历程发展历程2016年独立运营：从谷歌拆分成为Alphabet旗下独立子公司，正式更名为“Waymo”2018年Waymo获得美国加州机动车管理局(DMV)发放的全自动无人驾驶汽车测试许可证2018年推出

7、自动驾驶出租车服务Waymo One，在凤凰城郊区向早期用户开放付费乘车2020年在凤凰城向公众开放全无人驾驶乘车服务2020年完成首轮外部融资，募资30亿美元2020年与沃尔沃汽车集团达成全球战略合作2020年与戴姆勒达成合作2021年Waymo无人驾驶叫车服务接入谷歌地图2021年与UPS在假日季扩大合作关系2023年暂停自动驾驶卡车业务2024年Waymo One正式在洛杉矶上线，次月开始向用户收取车费2024年Waymo One对旧金山所有公众开放2024年推出第六代Robotaxi开始路测，采用极氪mix原型车，在洛杉矶和旧金山进一步扩大运营范围2024年完成56亿美元融资，用于在美

8、国扩展其无人驾驶出租车服务2024年宣布计划进军迈阿密市场，并即将开启东京测试，为首个国际测试地uWaymoWaymo引领引领RobotaxiRobotaxi发展，已在多个城市实现全无人驾驶商业化运营发展，已在多个城市实现全无人驾驶商业化运营。谷歌旗下Waymo于2016年独立运营，自2020年在凤凰城向公众开放全无人驾驶服务起进入商业化运营探索，目前已在美国凤凰城、旧金山和洛杉矶部分地区提供付费服务，并计划在奥斯汀、亚特兰大、迈阿密测试。u保有量保有量&单车订单验证产业趋势加速。单车订单验证产业趋势加速。Waymo2024年保有量为700+，2025年5月初已达1500，目标到2026年末再

9、新增2000台。截至2024年10月，Waymo One全无人驾驶里程已超2000万英里。2025年2月底周订单突破20万，4月24日宣布周订单突破25万单，结合1500台保有量测算单车日均订单已达23.8（2024全年日均15+单）。Robotaxi已进入规模+单车订单双重增长的景气加速期。资料来源：中国电子商会，中国汽车报网，盖世汽车，资料来源：中国电子商会，中国汽车报网，盖世汽车，GeekCarGeekCar，TheThe VergeVerge，吉利控股，卡车之家，新浪科技，新浪财经，驻旧金山领事馆，吉利控股，卡车之家，新浪科技，新浪财经，驻旧金山领事馆，汽车之家，财联社，赛博汽车，汽车

10、之家，财联社，赛博汽车，WaymoWaymo官网，网易新闻，国海证券研究所官网，网易新闻，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 Waymo Robotaxi硬件配置高冗余，计划硬件配置高冗余，计划2025年拓展年拓展10座座uWaymoWaymo自动驾驶业务包含面向乘客的出租车服务自动驾驶业务包含面向乘客的出租车服务Waymo oneWaymo one及面向及面向B B端的自动驾驶卡车端的自动驾驶卡车Waymo Via Waymo Via。2023年7月公司宣布暂停开发自动卡车技术，将更专注于Robotaxi，但与戴姆勒卡车北美公司开发自动卡车平台的合作关系将保持不变

11、。Robotaxi方面，截至2024年底Waymo one自建运营平台服务面积超1365平方公里，加上在奥斯汀接入Uber平台覆盖约96平方公里，总运营范围超1460平方公里。公司计划今年拓展10座城市，总运营城市将达13座。uWaymoWaymo第六代第六代RobotaxiRobotaxi为前装量产的极氪为前装量产的极氪MixMix，传感器配置全面升级。，传感器配置全面升级。第六代系统配备了13 个摄像头、6个雷达和4个激光雷达，还装载了一系列外部音频接收器。图、图、WaymoWaymo第六代第六代RobotaxiRobotaxi图、图、WaymoWaymo无人驾驶系统感知硬件无人驾驶系统感

12、知硬件资料来源：资料来源：WaymoWaymo官网官网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 特斯拉特斯拉渐进式推进智驾，计划渐进式推进智驾，计划2025年在两州推出年在两州推出Robotaxiu特斯拉采取渐进式推进无人驾驶商业化落地，特斯拉采取渐进式推进无人驾驶商业化落地，FSDFSD功能有望扩展到全球其他地区。功能有望扩展到全球其他地区。特斯拉FSD功能包括城市NOA等，目前已在北美全量推送。u20242024年年1010月特斯拉发布了月特斯拉发布了RobotaxiRobotaxi和和RobovanRobovan，计划，计划20262026年年CybercabCybercab投产

13、投产。发布会上展示了Robotaxi产品Cybercab，这款两座轿车采用FSD纯视觉方案，搭载感应充电，且没有方向盘和踏板。还推出了无人驾驶厢式货车，名为“robovan”，一次最多可装载20人。特斯拉计划2025年在德克萨斯州和加利福尼亚州推出全自动驾驶汽车服务，计划Cybercab 于 2026 年投产。预计随着时间推移，Cybercab运营成本将约为0.2美元/英里，Cybercab购买成本低于3万美元。图、特斯拉图、特斯拉RobotaxiRobotaxi图、特斯拉图、特斯拉RobovanRobovan资料来源：特斯拉官网资料来源：特斯拉官网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81

14、.1 特斯拉特斯拉FSD平均无接管高速里程已达平均无接管高速里程已达280英里英里u特斯拉特斯拉AutopilotAutopilot有效降低行驶事故率有效降低行驶事故率。根据特斯拉的安全报告，截至2024Q4，全美特斯拉使用/不使用Autopilot功能下平均每行驶594万/108万英里发生一次碰撞，而全美平均（最新值为NHTSA披露）为70.2万英里。u特斯拉特斯拉FSD FSD V V13.213.2版本在接管里程上明显提升。版本在接管里程上明显提升。2024年12月，特斯拉推送了最新版本FSD V13.2，提升了“点对点”自动驾驶能力。自V12引入端到端大模型，特斯拉FSD自动驾驶技术向

15、无限接近人类真实驾驶靠拢。根据FSDtracker数据，FSD V13.2版本平均无接管高速里程已达280英里，较此前大幅提升。图、美国每发生一次事故行驶距离（万英里）图、美国每发生一次事故行驶距离（万英里）0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4使用特斯拉A

16、P不使用特斯拉AP美国平均图、特斯拉不同图、特斯拉不同FSDFSD版本下平均无接管高速里程（英里）版本下平均无接管高速里程（英里）资料来源：特斯拉官网，资料来源：特斯拉官网，FSDtrackerFSDtracker，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.1 我国我国Robotaxi商业化试点快速铺开，小马、文远等领先商业化试点快速铺开，小马、文远等领先u国内国内RobotaxiRobotaxi头部企业包括小马智行、文远知行、百度萝卜快跑等，已在试点区域落地运营头部企业包括小马智行、文远知行、百度萝卜快跑等，已在试点区域落地运营。u百度萝卜快跑安全行驶里程已

17、超百度萝卜快跑安全行驶里程已超1.51.5亿公里。亿公里。截至2024年7月，萝卜快跑已于全国11个城市开放载人测试运营服务，已在北京、武汉、重庆、深圳、上海开展全无人自动驾驶出行服务与测试。截至2025年3月，已累计提供超过1000万次出行服务，安全行驶里程超过1.5亿公里。2025年将出海开展测试。文远知行已在全球10个国家、30个城市开展自动驾驶研发、测试及运营。时间时间进展进展2017年04月发布全球首个自动驾驶开放平台Apollo计划2017年10月与北汽签署战略合作协议2018年03月获北京市首批自动驾驶路测牌照2018年04月发布Apollo 2.5，支持高速场景自动驾驶2018

18、年11月与一汽联合发布中国首款L4级自动驾驶乘用车2019年07月获北京首批T4级自动驾驶测试牌照2019年12月获北京首批自动驾驶载人测试牌照2020年9月Apollo Go无人车服务落地北京2020年12月与上海嘉定区合作落地Robotaxi车队2021年06月发布第五代无人车Apollo Moon，成本降至48万元2021年07月广州全面开放Robotaxi服务2022年02月正式落地深圳市中心区南山区，面向市民提供自动驾驶出行服务2022年04月北京市发放无人化载人示范应用通知书，“萝卜快跑”正式开启无人化自动驾驶出行服务2022年07月发布第六代无人车Apollo RT6，成本降至2

19、5万元2022年08月获重庆、武汉全无人商业运营牌照2022年12月首批获准在京开展全无人自动驾驶测试2023年02月在武汉市全无人车队已超100辆，可运营道路超过750公里2023年06月获得由深圳市坪山区颁发的首批智能网联汽车无人商业化试点通知书，可在深圳市坪山区开展L4级无人驾驶商业化收费运营2023年09月首批获准在京开展智能网联乘用车“车内无人”商业化试点，面向公众提供常态化自动驾驶付费出行服务2024年02月首批获准北京大兴机场高速、以及大兴机场部分区域的自动驾驶车辆载人示范应用2024年03月武汉部分区域自动驾驶出行服务时间拓展至7*24小时2025年03月宣布与迪拜道路交通局（

20、RTA）签署战略合作协议，双方计划，将在迪拜部署超过1000台全无人驾驶汽车表、百度萝卜快跑发展进程表、百度萝卜快跑发展进程图、小马智行图、小马智行RobotaxiRobotaxi及及RobotruckRobotruck资料来源：资料来源：MarketWatchMarketWatch，环球网，央广网，环球网，央广网，ITIT之家，之家，TechWebTechWeb，中国一汽官网，百度，牛喀网，车云网，钛媒体，新华网，电商派，中国一汽官网，百度，牛喀网，车云网，钛媒体，新华网，电商派，财联社，盖世汽车，深圳新闻网，财联社，盖世汽车，深圳新闻网，ApolloApollo公众号，界面新闻，国海证券研

21、究所公众号，界面新闻，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.1 中美中美Robotaxi同频共振，商业化及测试均快速推动同频共振，商业化及测试均快速推动u中美中美RobotaxiRobotaxi厂商在测试及运营等方面较为领先，无人驾驶同频共振。厂商在测试及运营等方面较为领先，无人驾驶同频共振。美国在Robotaxi领域布局较早，但近年来中国企业加速追赶，2023年以来中美企业均已开始Robotaxi商业化探索。资料来源：各公司官网，头豹研究院，弗若斯特沙利文，资料来源：各公司官网，头豹研究院，弗若斯特沙利文，ITIT之家，格隆汇，广州日报，网易新闻，新华网，之家，格隆汇

22、，广州日报，网易新闻，新华网，ApolloApollo公众号，澎湃新闻，第一财经，公众号，澎湃新闻，第一财经，TheThe VergeVerge，智通财经网，量子位，国海证券研究所，智通财经网，量子位，国海证券研究所厂商厂商测试城市数量测试城市数量布局国家布局国家/地区地区预计运营城市预计运营城市计划测试城市计划测试城市文远知行30 10北京广州阿布扎比、迪拜利雅得瑞士弗尔塔尔地区四个城镇及苏黎世机场小马智行北上广深6已在北上广深运营百度阿波罗33个城市（中国31个：上海、北京、武汉、重庆、阳泉、合肥、长沙、香港等。阿联酋：迪拜。美国：加州森尼韦尔）3已在北京、上海、广州、长沙、沧州等11个城

23、市开放常态化运营Waymo已在美国凤凰城、旧金山、洛杉矶运营，计划2025年拓展10座城市，包括奥斯汀、拉斯维加斯、圣地亚哥、亚特兰大、迈阿密等，以及日本东京2计划2025年拓展10座城市拉斯维加斯、圣地亚哥等特斯拉(TESLA)2（奥斯汀、旧金山）1德州和加州正在德州奥斯汀和加州旧金山测试图、图、RobotaxiRobotaxi全球主流参与者全球主流参与者表、主流表、主流RobotaxiRobotaxi厂商截至厂商截至20252025年年5 5月进展月进展请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.2 车路云一体化协同，促进车路云一体化协同，促进Robotaxi发展发展u车路云一体化促进

24、城市交通升级车路云一体化促进城市交通升级。2024年，工信部联合多部门发布了关于公布智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单的通知，试点城市的建设能够促进城市交通系统的智能升级，同时探索和建立智能网联汽车的技术标准、测试评价体系和商业模式。截至2024年7月，中国共建设17个国家级智能网联汽车测试区、7个车联网先导区、16个“双智”试点城市，开放测试道路32000多公里，发放测试牌照超过7700张，测试里程超过1.2亿公里，各地智能化路侧单元(RSU)部署超过8700套。图、截至图、截至20242024年年9 9月萝卜快跑及月萝卜快跑及“车路云车路云”一体化试点城市一体化试点城市资料来源：

25、工信部，萝卜快跑，头豹研究院，弗若斯特沙利文资料来源：工信部，萝卜快跑，头豹研究院，弗若斯特沙利文请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.2 Robotaxi现有数据显示安全性高于人类司机，迎来商业化现有数据显示安全性高于人类司机，迎来商业化u我们认为安全性、法规许可、经济性是商业化三大重要条件。我们认为安全性、法规许可、经济性是商业化三大重要条件。uRobotaxiRobotaxi事故率低于人类司机为商业化起点事故率低于人类司机为商业化起点。安全性是无人驾驶出租车首要条件，结合Waymo数据，我们认为Robotaxi在现有数据中表现较人类司机明显更好，商业化拐点渐近：据网易科技报道，

26、2020年以来Waymo在累计超过5000万英里（约合70个人类司机终生驾驶里程）的自动驾驶里程中，仅报告约60起触发安全气囊或造成伤害的事故，远低于人类驾驶事故率。u事故率低于人类司机后事故率低于人类司机后保险保险有望顺利推进，实现安全闭环有望顺利推进，实现安全闭环。根据瑞士再保险公司的资料，基于Waymo 2500万英里的行驶数据对比，相比人类驾驶车辆，Waymo同等驾驶里程下财产理赔、人身伤害理赔分别降低了86%、90%。图、图、20202020年以来年以来WaymoWaymo过去测试数据相比人类司机事故率降低过去测试数据相比人类司机事故率降低图、图、Waymo 2500Waymo 25

27、00万英里总驾驶数据保险理赔率对比万英里总驾驶数据保险理赔率对比资料来源：资料来源：WaymoWaymo，瑞士再保险公司，瑞士再保险公司请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.2 四部委推动四部委推动L3/L4准入及上路试点，国内法规积极推进准入及上路试点，国内法规积极推进发文机构发文机构政策名称政策名称发文时间发文时间主要内容主要内容广东省人民代表大会常务委员会广州市智能网联汽车创新发展条例2024年07月统筹车路云一体化建设，制定智能网联汽车基础设施建设规划工信部车联网网络安全异常行为检测机制2024年12月为车联网相关企业构建网络安全异常行为检测机制提供了重要指导成都市经济和信息

28、化局、成都市公安局、成都市交通运输局成都市智能网联汽车道路测试、示范应用与示范运营管理规范实施细则（试行）2024年10月推出自动驾驶路测和车路协同相关政策合肥市人大常委会合肥市智能网联汽车应用促进条例（草案修改稿）2025年01月规范道路测试、示范应用及监督管理武汉经开区管委会武汉经开区管委会关于印发武汉经开区自动驾驶装备商业化试点管理办法的通知2024年09月规范自动驾驶装备杭州市经济和信息化局（杭州市数字经济局）杭州市智能网联车辆测试与应用促进条例2024年04月推出智能网联车辆测试与应用的专门条例，填补低速无人车管理空白交通运输部自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）2023年12月规范

29、自动驾驶在运输服务领域应用，明确经营者责任与安全保障要求工业和信息化部、公安部、住房城乡建设部、交通运输部关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知2023年11月遴选具备量产条件、搭载 3 级和 4 级自动驾驶功能的智能网联汽车产品开展准入及上路通行试点，用于运输经营需满足交通部门要求，且明确了暂停与退出试点的标准。浦东新区人民政府促进无驾驶人智能网联汽车创新应用规定实施细则2022年12月允许无安全员的测试与商业化运营深圳市第七届人民代表大会常务委员会深圳经济特区智能网联汽车管理条例2022年08月明确了智能网联汽车道路运输的准入条件、交通违法和事故责任认定表、国内智能网联汽车政策表

30、、国内智能网联汽车政策u20232023年年1111月四部委发文，推动月四部委发文，推动L3/L4L3/L4智驾上路试点。智驾上路试点。政策规定在保障安全的前提下，促进智能网联汽车产品的功能、性能提升和产业生态的迭代优化，推动智能网联汽车产业高质量发展。u中国对无人驾驶准入分为三种许可：测试许可、公共测试许可及商业化收费运营许可。中国对无人驾驶准入分为三种许可：测试许可、公共测试许可及商业化收费运营许可。资料来源：各政府部门官网，小马智行公告，国海证券研究所资料来源：各政府部门官网，小马智行公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.3 Robotaxi整车成本有望持续

31、下探整车成本有望持续下探uRobotaxiRobotaxi总成本分为整车制造、运营及维护三方面总成本分为整车制造、运营及维护三方面。整车制造是成本的核心，Robotaxi感知端高冗余，增量成本主要包括激光雷达等。Waymo五代车整套成本约10万美元。小马第七代Robotaxi硬件总体成本已从2017年第一代的100万元降至27万元，未来三年有望再降30%-40%。百度萝卜快跑第6代无人车整车成本相较于5代车下降60%，价格约在20.46万元。u特斯拉特斯拉CybercabCybercab预估预估20262026年生产，量产后成本有望降至单车年生产，量产后成本有望降至单车3 3万美元以内。万美元

32、以内。资料来源：盖世汽车，犀利财经，新浪财经，百度阿波罗官网，联合早报，资料来源：盖世汽车，犀利财经，新浪财经，百度阿波罗官网，联合早报，ITIT之家，懂车帝，之家，懂车帝，DiamandisDiamandis，国海证券研究所，国海证券研究所表、百度萝卜快跑自动驾驶方案成本表、百度萝卜快跑自动驾驶方案成本自动驾驶方案自动驾驶方案发布时间发布时间成本成本降本方式降本方式第六代（Apollo RT6/颐驰06）2022年20万元 1.规模化生产：与江铃新能源合作量产，降低边际成本 2.换电模式：减少人工充电成本，提升补能效率 3.ADFM大模型：减少人工规则依赖，提升泛化能力第五代（Apollo

33、Moon）2021年6月48万元1.基于量产车型定制：采用北汽极狐阿尔法T等车型 2.早期技术验证：未大规模量产，硬件成本较高第四代及更早2018年及以前约96万元1.硬件迭代：早期尝试国产替代（如第三代首次引入国产禾赛激光雷达）2.技术目标：百度提出“每代成本降一半、能力提升10倍”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.3 Robotaxi规模化后运营成本优势明显，对现有网约车降维规模化后运营成本优势明显，对现有网约车降维uRobotaxiRobotaxi有望显著降低出租车运营成本有望显著降低出租车运营成本。根据ARK Invest预测，Robotaxi有望将乘用车运营成本降至0.

34、25美元/英里，较中国网约车（滴滴）/美国网约车（Uber）分别降低50%、88%，特斯拉CEO马斯克预计成本将降至0.18美元/英里。u安全要素具备，成本降低安全要素具备，成本降低50%50%后后RobotaxiRobotaxi对现有网约车市场是降维打击。对现有网约车市场是降维打击。安全性、便利性与成本为网约车核心竞争要素，现有测试数据证明安全性高于人类司机，人类司机成本无法与规模化后的Robotaxi竞争，未来Robotaxi市场空间广阔。图、每英里行驶成本（美元，基于图、每英里行驶成本（美元，基于20202020年预测）年预测）图、中美网约车图、中美网约车及及RobotaxiRobota

35、xi每英里成本预测每英里成本预测资料来源：资料来源：ARK InvestARK Invest请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.4 Robotaxi变革出行方式，潜在市场星辰大海变革出行方式，潜在市场星辰大海uRobotaxiRobotaxi未来空间不限于对网约车、出租车的替代，便捷性及成本将驱动未来空间不限于对网约车、出租车的替代，便捷性及成本将驱动RobotaxiRobotaxi对公共出行及私家车市场的替代对公共出行及私家车市场的替代。用户选择网约车主要由于：1）较出租车更便宜；2）相比交通工具更便捷快速。我们判断Robotaxi未来运营成本有望接近公共交通，并且更加便捷，有望

36、对公共交通出行选择形成一定替代。同时考虑到交通工具为车最重要的属性，Robotaxi的出行也将相应对购车群体有所取代。u私家车出行占比私家车出行占比85%85%，仍然为最主流出行方式。，仍然为最主流出行方式。根据弗若斯特沙利文数据，我国2023年私家车出行占比约85%，网约车+出租车整体比重约7-10%，公共交通出行占比约5%；美国私家车出行占比约90%，出租车及其他占比仅1.4%-1.8%，公共交通出行占比约3-5%。图、图、我国道路交通按出行金额划分市场空间我国道路交通按出行金额划分市场空间 （亿元）（亿元）图、各种交通方式成本（美元图、各种交通方式成本（美元/英里）英里）资料来源：弗若斯

37、特沙利文，中国交通运输部，中国汽车工业协会，资料来源：弗若斯特沙利文，中国交通运输部，中国汽车工业协会，ARK InvestARK Invest，国海证券研究所国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明171.4 我国网约车保有量我国网约车保有量320万辆，月均接单近万辆，月均接单近10亿亿u网约车保有量约网约车保有量约320320万辆。万辆。根据交通运输部数据，截至2024年10月，全国共有362家网约车平台公司取得网约车平台经营许可；各地共发放网约车驾驶员证748.3万本、车辆运输证320.6万本。结合稳态保有量及年销量预估，网约车报废年限约4年。u网约车市场竞争白热化网约车市

38、场竞争白热化。2022年1月到2024年10月，网约车保有量规模从158万辆增长到321万辆，网约车驾驶员从399万人增长到748万人，对应月订单仅从7亿单增长至10亿单，单车月均订单量从445下滑至314单。0701402102803500 100 200 300 400 500 600 700 800 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-09网约车驾驶员证（万本，左轴）车辆运输证（万本，右轴）图、我国网约车保有量及驾驶员证数量（万本，万本）图、我国网约车保有量及

39、驾驶员证数量（万本，万本）0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-09图、我国网约车月均订单量（单）图、我国网约车月均订单量（单）资料来源：资料来源：交通运输部，交通运输部，国海证券研究所国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.4 预计预计Robotaxi运营成本运营成本2026年起低于人类司机，商业化加年起低于人类司机，商业化加uRobotaxiRobotaxi运营成本有望

40、快速降低，预计运营成本有望快速降低，预计20262026年低于有人驾驶。年低于有人驾驶。根据如祺出行招股书及弗若斯特沙利文报告，2023年网约车/出租车运营成本约1.8元/km，Robotaxi约4.5元/km，预计到2026年两者相当，2030、2035年Robotaxi运营成本有望降至1.0/0.9元/km，相当于人类司机的42%、36%。uRobotaxiRobotaxi单价下探对网约车有明显替代，预计单价下探对网约车有明显替代，预计20262026年起进入加速。年起进入加速。参照中国汽车工程学会对共享出行与私家车在不同价格下的替代关系，我们认为这对Robotaxi与网约车的价格-替代关

41、系更有借鉴意义，沿用这一假设，当Robotaxi价格分别低至网约车价格的90%/80%/50%下，累计替代12.1%、18.7%、61.4%的网约车及出租车。资料来源：如祺出行招股书，弗若斯特沙利文，中国汽车工程学会，国海证券研究所资料来源：如祺出行招股书，弗若斯特沙利文，中国汽车工程学会，国海证券研究所图、我国图、我国RobotaxiRobotaxi及网约车、出租车运营成本预计（元及网约车、出租车运营成本预计（元/km/km）图、图、RobotaxiRobotaxi与网约车不同价格下替代关系（与网约车不同价格下替代关系（%）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%

42、60%60%70%70%0.40.40.60.60.80.81 1Robotaxi对网约车替代比例Robotaxi/网约车价格请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明191.4 预计预计2035年年Robotaxi国内保有量达国内保有量达415万辆，市场达万辆，市场达5668u现阶段国内网约车现阶段国内网约车+出租车运营超出租车运营超50005000亿市场，乘客付费，司机亿市场，乘客付费，司机+平台收费。平台收费。根据弗若斯特沙利文报告数据，2025年我国网约车/出租车保有量分别为340/140万辆；结合如祺出行招股书，2023年行业平均每单成交额为25元，我们测算现阶段国内网约车+出租车运营

43、市场超5000亿元。u预计国内预计国内20352035年年RobotaxiRobotaxi市场达市场达56685668亿元。亿元。根据小马智行招股书，预计2030、2035年国内Robotaxi保有量分别为101、415万辆，结合我们对单车订单及收入的假设，预计国内Robotaxi 2030-3035年市场空间分别为1021、5668亿元。资料来源：弗若斯特沙利文，小马智行招股书，国海证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，小马智行招股书，国海证券研究所表、我国表、我国RobotaxiRobotaxi及网约车、出租车保有量预计（万辆）及网约车、出租车保有量预计（万辆）2024E2024E 2025

44、E2025E 2030E2030E2035E2035E中国Robotaxi一线城市0.1 0.1 28 138 二线城市0.1 0.5 73 277 合计合计0.2 0.2 0.6 0.6 101 101 415 415 全球其他地方Robotaxi合计0.1 0.1 17 93 中国出租车和网约车一线城市108 110 94 42 二线城市248 252 216 96 合计356 362 310 138 图、我国图、我国RobotaxiRobotaxi及网约车、出租车运营市场空间（及网约车、出租车运营市场空间（亿元）亿元）2 1,021 5,668 3,566 3,952 1,704 153

45、4148351201000200030004000500060002025E2030E2035ERobotaxi网约车出租车请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明201.5 整车厂如何切分整车厂如何切分Robotaxi蛋糕：技术、资本、产能、平台蛋糕：技术、资本、产能、平台u参照网约车市场格局，技术、资本、产能、平台建设为参照网约车市场格局，技术、资本、产能、平台建设为RobotaxiRobotaxi核心竞争力。核心竞争力。前装L4/L5对车企智能化技术提出更高要求，目标主导的多为科技巨头。同时网约车运营为重资产行业，具有前期高投入、回本周期长等特点，因此只有资本充裕、产能能匹配扩张的车企才

46、有足够能力在前期高额投入。Robotaxi的运营也依赖于网约车平台的建设，车企往往通过包括自建/合作等渠道布局。u国企国企/央企央企/民营龙头整车意在运营、新势力预计前端制造暂不涉及运营。民营龙头整车意在运营、新势力预计前端制造暂不涉及运营。国企/央企整车包括广汽、上汽、东风、北汽多拥有自建/合作网约车平台，同时在Robotaxi上积极布局，商业化进展走在前列。新势力车企如小鹏在智能化领域较为领先，同时也拥有经济型产品的布局，但公司主要承担Robotaxi的整车制造，暂不涉及运营。其余新势力车企我们认为通过与运营合作，生产经济型车但较少涉足运营。表、主要整车厂表、主要整车厂RobotaxiRo

47、botaxi布局布局车企车企Robotaxi/Robotaxi/网约车布局网约车布局现有车队规模现有车队规模商业化进展商业化进展特斯拉Cybercab原型车（无方向盘），计划2026年量产未量产预计2026年启动运营吉利汽车依托曹操出行平台，国内计划2026年推出自主开发的定制Robotaxi车型；国外与Waymo合作开发Robotaxi定制车。测试阶段苏州、杭州已启动示范运营（改制领克Z10车型搭载“千里浩瀚”系统）；2026年推出完全定制化车型，目标成本低于行业水平；与Waymo合作的国外车型即将投入运营广汽集团如祺出行平台，与小马智行、滴滴合作，计划2025年量产L4车型281辆广州南沙

48、收费服务，覆盖545个站点，45万公里试运营；与滴滴合资公司首款L4车型2025年底量产上汽集团享道出行，覆盖上海、苏州等地订单超30万单常态化载人示范，超80%回头客东风汽车东风悦享Sharing-Bus和东风领航Robotaxi超100辆Sharing-Bus 在北京、深圳、苏州等全球10座城市落地测试及运营北汽新能源与小马智行合作研发极狐阿尔法T5 Robotaxi，计划2025年量产测试阶段（未明确数量）计划2025年推出首批车型小鹏汽车小鹏G3/G9车型，与滴滴战略合作，计划2026年推出Robotaxi数百辆G3广州载客测试，合作滴滴推进数据积累资料来源：各车企官网，新浪财经，盖世

49、汽车，资料来源：各车企官网，新浪财经，盖世汽车，ConvoConvo MediaMedia，中关村在线，中关村在线，ITIT之家，粤讯，国海证券研究所之家，粤讯，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明211.5 Robotaxi可变成本大幅降低，远期利润率可达可变成本大幅降低，远期利润率可达30%+图、滴滴图、滴滴20202020年收入及成本构成年收入及成本构成u参照网约车成本构成，司机分成通常占比参照网约车成本构成，司机分成通常占比7-87-8成。成。根据滴滴招股书，滴滴2020年司机补贴及分成占比约62.1%，为成本中最大构成，其余构成主要为折旧、电费、保险等。uRobot

50、axiRobotaxi运营重资产属性明显，预计运营重资产属性明显，预计20352035年车端运营利润率可达年车端运营利润率可达30.8%30.8%。Robotaxi成本中最大变量为折旧摊销，按照2025/2030/2035年Robotaxi单车全套成本50/30/25万元预估，同时考虑到单车接单数量的提升，预计折旧由2025年的94元/单降至11元/单。综合考虑以上，我们测算2030/2035年Robotaxi车端运营利润率可达1.1%/30.8%。网约车网约车RobotaxiRobotaxi2025E2025E2025E2025E2030E2030E2035E2035E每单平均收费（元）25

51、.0 30.0 24.6 25.6 司机/安全员收入和补贴（元）17.5 6 2 1 折旧（元）4.7 93.8 16.4 11.2 电费（元）0.5 0.5 0.5 0.5 保险（元）0.6 16.7 2.4 1.5 用户补贴（元）1.3 3.0 1.2 1.3 其他费用（元）4.5 2.0 2.0 每单成本（元）24.5 124.2 24.4 17.7 每单利润（元）0.5-94.2 0.3 7.9 利润率（%）1.8%-314.1%1.1%30.8%表、表、RobotaxiRobotaxi及网约车盈利测算及网约车盈利测算资料来源：资料来源：滴滴招股书，滴滴招股书，国海证券研究所国海证券研

52、究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22二、投资建议：建议关注二、投资建议：建议关注RobotaxiRobotaxi龙头龙头+头部整车头部整车+智能智能化新势力化新势力请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.1 高高ROE，稳态格局下，稳态格局下PB具有前瞻意义具有前瞻意义uRobotaxiRobotaxi赛道广阔，赛道广阔，20352035年国内市场约年国内市场约56685668亿元。亿元。Robotaxi市场广阔，但对技术、资本、产能、平台建设要求极高，预计经历行业早期优胜劣汰后，玩家胜者为王、赢家通吃。u出行工具仅为乘用车众多属性之一，不必对出行工具仅为乘用车众多属性之一

53、，不必对CC端总量担忧。端总量担忧。据小马智行招股书，2035年预计我国Robotaxi保有量约415万辆，参考我国2024年乘用车保有量约3.5亿辆，Robotaxi对总量影响极小。乘用车具备C端多重属性，私家车未来仍为出行主流，Robotaxi仅在网约车、出租车及公共交通领域的替代就足以支撑起2035年超5600亿的市场。uPBPB对具备对具备RobotaxiRobotaxi商业化能力的车企有前瞻意义，头部玩家具备高商业化能力的车企有前瞻意义，头部玩家具备高ROEROE水平。水平。参考Uber及Lyft，其PB中枢为6-10倍，以Uber为例，其具备较高的ROE水平，2024年扣非ROE达

54、45.7%。0 3 6 9 12 15 21-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-01UBERLyft图、图、UBER 2020-2024UBER 2020-2024年营收及归母净利润年营收及归母净利润图、图、UberUber及及Lyft PBLyft PB-1000-500050010001500200025003000350020202021202220232024总营收（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：资料来源：UBERUBER，WindWind，国海证券研究所国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.2 关注国内关注国内

55、Robotaxi龙头龙头小马智行小马智行u公司以自动驾驶技术为基础，拓展其在全球范围内的应用。公司以自动驾驶技术为基础，拓展其在全球范围内的应用。公司业务包含三块：1）Robotaxi，深度合作丰田、北汽、广汽及上汽，提供Robotaxi运营服务；2）Robotruck，合作三一、中国外运等提供自动驾驶卡车运营服务；3）乘用车智驾解决方案，和包括美团、新石器无人车等公司合作，提供自动驾驶解决方案。2024年公司总营收5.4亿元，归母净利润为-19.7亿元。u公司为公司为RobotaxiRobotaxi国内第一梯队，北上广深均有特定区域运营，中东国内第一梯队，北上广深均有特定区域运营，中东/欧欧

56、/亚布局。亚布局。公司2017年开始测试，2018年开始商业化运营，是一家可以在北上广深四大一线城市全无人驾驶商业化运营的自动驾驶公司，全球化技术布局扩张至中东、亚洲、欧洲。截至2025年4月10日，公司现拥有270台+Robotaxi车辆、190辆+Robotruck车辆，积累了3920万公里L4自动驾驶测试运营里程。u商业化领先，商业化领先，20242024年单车日均订单达年单车日均订单达1515单。单。公司自有打车平台PonyPilot，同时接入支付宝等生态，2024年单车日均订单达15单。图、小马智行三大业务发展进程图、小马智行三大业务发展进程资料来源：小马智行公告、招股书，资料来源：

57、小马智行公告、招股书，WindWind，环球网，联合早报，环球网，联合早报图、小马智行生态圈图、小马智行生态圈请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25图、小马智行第七代自动驾驶系统量产传感器方案图、小马智行第七代自动驾驶系统量产传感器方案2.2 小马智行：推出第七代自动驾驶方案，硬件成本降至小马智行：推出第七代自动驾驶方案，硬件成本降至27万元万元u4 4月月2323日推出第七代方案，总成本较前代下降日推出第七代方案，总成本较前代下降70%70%。公司4月23日发布第七代Robotaxi产品，自动驾驶硬件套件总成本下降70%。公司创始人兼CEO彭军表示，第七代Robotaxi硬件总体成本已

58、从2017年第一代的100万元降至27万元，未来三年有望再降30%-40%。u预计预计20252025年底车队保有量破千台，接近年底车队保有量破千台，接近UEUE转正。转正。2024年公司Robotaxi营收小幅下降，主要因车企合作项目的服务费下降，公司在一线城市面向公众的Robotaxi业务收入大幅上涨。车身价格之外，自动驾驶设备加装成本（12万元）已与目前出租车人工成本（10万元）十分接近，单车毛利转正有望在2025年底（保有量千台级）实现。公司现金储备充足，2024年底在手现金约39.1亿元。图、小马智行营收及毛利率图、小马智行营收及毛利率资料来源：小马智行公告、公众号，资料来源：小马智

59、行公告、公众号，WindWind，国海证券研究所，国海证券研究所6,5455,6025,30416,32718,26429,46427,04528,61519,9960%10%20%30%40%50%0100002000030000400005000060000202220232024Robotaxi（万元，左轴）Robotruck（万元，左轴）授权及应用业务（万元，左轴）毛利率（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.2 小马智行：管理层持股小马智行：管理层持股24.3%，拥有，拥有75.1%表决权表决权u公司公司20242024年登陆纳斯达克，募资年登陆纳斯达克，募资4.

60、54.5亿美元成为年内美股自动驾驶领域最大规模亿美元成为年内美股自动驾驶领域最大规模IPOIPO。公司2024年11月27日登陆纳斯达克，行使超额配售权后累计发行2300万份ADS，并以区间上限13美元定价，IPO融资额达2.99亿美元，加上同步私募配售的1.534亿美元普通股，总募资额约4.52亿美元。u5 5月下旬首发股东解禁。月下旬首发股东解禁。上市180天后迎来首发非控股股东的解禁，丰田（11.9%）、红衫（9.1%）、加拿大安大略省教师退休基金会（6.1%）、IDG（5.1%）、五源资本（5.1%）等为基石股东。表、小马智行截至表、小马智行截至20252025年年4 4月月1010日

61、股本结构日股本结构资料来源：小马智行公告，中国新闻网，国海证券研究所资料来源：小马智行公告，中国新闻网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.2 小马智行：小马智行：2024日均单车订单与日均单车订单与Waymo接近，保有量仍有接近，保有量仍有uWaymoWaymo车队数量相比小马智行明显更高。车队数量相比小马智行明显更高。Waymo2025年最新Robotaxi保有量为1500台+、（2024年）总里程超5000万英里，运营城市为3+10（今年新增）；小马智行2025年4月10日最新Robotaxi保有量为270+，Robotruck为190+，总里程达3920万公里

62、，运营城市为北上广深4座。u产业趋势加速，产业趋势加速，20252025年年5 5月初月初WaymoWaymo已达已达15001500辆，目标辆，目标2626年底年底35003500辆、小马目标辆、小马目标2525年底年底10001000辆。辆。u两者日均单车订单接近。两者日均单车订单接近。Waymo及小马2024年全年单车日均订单都在15左右，2025年Waymo最新周订单已达25万单（单车日均23.8单），景气度加速上行。公司公司市值（亿市值（亿美元）美元）车队数量车队数量运营城市运营城市布局国家布局国家合作车企合作车企出行及物流服出行及物流服务合作方务合作方小马智行64 270+Robo

63、taxi、190+Robotruck北上广深在中、美、韩国、卢森堡获得相关自动驾驶测试许可丰田、北汽、广汽、三一重工、一汽、上汽等中国外运、如祺出行、高德地图、支付宝、腾讯云等Waymo450 1500+凤凰城、旧金山、洛杉矶，今年计划拓展10座城市，总运营城市达13座美国、今年计划进军日本捷豹、克莱斯勒、极氪等UBER、UPS、J.B.Hunt公司公司20242024年年单量（万单量（万单）单）周均订单周均订单量（万单）量（万单）20242024年单年单车日均订车日均订单（单）单（单）收费规则收费规则网约车收费网约车收费自动驾驶总里程自动驾驶总里程无人化无人化里程里程小马智行135万（按25

64、0+保有量、日均15台估算）2.5-2.8万（2024年平均）15+15+￥14（3km）+￥2.7/km（超出3km部分）￥11-12（3km）+￥1.9-2.6/km（超出3km部分）Robotaxi：3920万公里（其中2160万公里为公开运营里程）Robotruck：5700万公里超400万公里Waymo 超400万7.7万（2024年平均）20万（2025年峰值水平）15.7 15.7$5.09+$1.65/英里+$0.49/分钟（洛杉矶）$2-4+$1.5-2/英里+$0.2-0.4/分钟（Uber洛杉矶）超5000万英里超2000万英里表、小马智行与表、小马智行与WaymoWay

65、mo订单及收费对比订单及收费对比表、小马智行与表、小马智行与WaymoWaymo规模及合作对比规模及合作对比资料来源：小马智行公告、招股书，资料来源：小马智行公告、招股书，WindWind，广州市南沙区政府，海报新闻，广州市南沙区政府，海报新闻，WaymoWaymo官网，新浪财经，官网，新浪财经，ForbesForbes，WaymoWaymo PricePrice TrackerTracker，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.2 文远知行：定位多项出行形态，建议关注文远知行：定位多项出行形态，建议关注u公司专注于自动驾驶商业化运营，同时提供辅助驾驶

66、解决方案。公司专注于自动驾驶商业化运营，同时提供辅助驾驶解决方案。公司业务包含三块：1）销售自动驾驶车辆，包括四大自动驾驶产品：Robotaxi、Robobus、Robovan、Robosweeper及相关传感器组件。2）运营服务，公司提供Robotaxi服务，公司最新一代GXR成本显著降低；同时也包含Robobus、Robosweeper的运营和技术支持服务，已与瑞士苏黎世机场、法国雷诺等合作，提供Robobus及环卫解决方案；3）技术解决方案，为乘用车开发覆盖城市、高速、泊车场景的L2辅助驾驶解决方案，目前已上车奇瑞星途星纪元ES、ET。u技术与运营服务占比较高。技术与运营服务占比较高。2

67、0222024年，公司的收入结构发生明显变化，由运营服务和技术解决方案支撑的服务收入占比从 36%提升至 52%，而销售自动驾驶产品支撑的产品收入占比则从64%大幅下降至17%。图、文远知行主要产品图、文远知行主要产品图、文远知行营收及毛利率图、文远知行营收及毛利率33772541987711898334765273420%10%20%30%40%50%0100002000030000400005000060000202220232024产品收入（万元，左轴）服务收入（万元，左轴）毛利率（%，右轴）资料来源：资料来源：文远知行文远知行官网、公告，官网、公告，WindWind，国海证券研究所，国

68、海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.2 文远知行：文远知行：Robotaxi保有量超保有量超500辆，商业化有望加速辆，商业化有望加速u公司积极扩张公司积极扩张RobotaxiRobotaxi运营业务。运营业务。截至2025Q1，公司拥有超过1200台自动驾驶车辆，其中Robotaxi保有量超500台，并处于积极扩张阶段。u公司公司在在全球多地测试和运营。全球多地测试和运营。公司运营2000天+，在10个国家，30个城市开展测试和运营，是唯一同时拥有中国、阿联酋、新加坡、法国、美国五地自动驾驶牌照的科技企业。2024年10月公司发布新一代Robotaxi产品GXR，20

69、25年2月在北京正式开启无人商业化运营（第二家在北京无人驾驶运营）；2025年5月，公司在广州核心区开头8条24h示范运营专线，并在阿布扎比开启纯无人试运营。表、表、文远知行文远知行主要产品主要产品图、图、文远知行文远知行业务布局业务布局产品运营国家运营城市产品功能产品参数Robotaxi3（中国、阿联酋、瑞士）7+（广州、北京、南京、苏州、鄂尔多斯、阿布扎比、苏黎世等）全球首款在中国、阿联酋两地均开启大规模商业化运营的robotaxi20+传感器、HPC2.0计算平台、1300TOPS算力、120km最高时速Robobus10（中国、新加坡、阿联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔、法国、瑞士、西班牙等）

70、近30个城市L4级8-10人小巴，公交、BRT、夜间接驳等0 驾驶舱设计、40km/h 最高车速（特定车型可达60km/h）、约200km续航Robovan W51（中国）（在广州测试）L4级无人物流车、7/24无人端到端配送5.5立方米载货空间、220km续航、1000kg载重、单云控平台调度多班车队Robovan JTR1（中国）（在广州测试）L4级针对同城货运自动驾驶货运车、7/24无人端到端配送单云控平台调度多班车队Robosweeper S12（中国、新加坡）10+（北京、广州、深圳、东莞、大连、郑州、新加坡等）面向公开道路、覆盖全场景的前装量产L4级自动驾驶扫路机360 无盲区感知

71、能力、120,000m 单次充电作业覆盖面积Robosweeper S62（中国、新加坡）10+（北京、广州、深圳、东莞、大连、郑州、新加坡等）L4级前装量产自动驾驶环卫车3.5m 水箱总容积、300km 纯电续驶里程资料来源：资料来源：文远知行文远知行官网、国海证券研究所官网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.3 投资建议：建议关注投资建议：建议关注Robotaxi龙头及头部智能化整车等龙头及头部智能化整车等u鉴于特斯拉入局在即，全球鉴于特斯拉入局在即，全球RobotaxiRobotaxi规模化加速，维持规模化加速，维持RobotaxiRobotaxi行业行业“推

72、荐推荐”评级。评级。u建议关注建议关注RobotaxiRobotaxi龙头、头部智能化整车。龙头、头部智能化整车。RobotaxiRobotaxi：小马智行、文远知行；整车：小鹏汽车、理想汽车、吉利汽车等。：小马智行、文远知行；整车：小鹏汽车、理想汽车、吉利汽车等。uRoboXRoboX受益标的：耐世特、经纬恒润受益标的：耐世特、经纬恒润-W-W、中邮科技、德邦股份、云内动力、开勒股份、交运股份、玉禾田、宇通重工。、中邮科技、德邦股份、云内动力、开勒股份、交运股份、玉禾田、宇通重工。重点公司重点公司股票股票2025.6.42025.6.4EPSEPSPEPE投资投资代码代码名称名称股价股价20

73、24A2024A2025E2025E2026E2026E2024A2024A2025E2025E2026E2026E评级评级PONY.O小马智行13.84-2.40-未评级WRD.O文远知行9.61-8.54-未评级2015.HK理想汽车-W116.404.085.378.2428.5621.6814.13买入9868.HK小鹏汽车-W78.50-3.33-0.751.38-56.87买入0175.HK吉利汽车18.221.781.511.9110.2212.069.52买入600676.SH交运股份4.96-0.38-未评级000903.SZ云内动力4.68-0.63-未评级1316.HK耐

74、世特5.750.030.050.08230.00105.8075.57未评级300815.SZ玉禾田22.661.441.72 1.93 15.7413.1811.76未评级301070.SZ开勒股份76.40-0.16-未评级600817.SH宇通重工12.040.430.50 0.61 28.0023.8719.66未评级603056.SH德邦股份22.150.850.90 1.05 26.0624.6921.19未评级688326.SH经纬恒润-W103.99-4.78-0.47 1.74-59.77未评级688648.SH中邮科技61.90-1.09-未评级注：美股/港股标的股价和EP

75、S单位均为美元/港元；未评级公司盈利预测数据来源于Wind一致预期。资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31三、三、风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323 风险提示风险提示uRobotaxiRobotaxi发展不及预期：发展不及预期：Robotaxi商业化路径尚不清晰，进展低于市场预期，影响行业热度。u重点关注公司业绩不及预期：重点关注公司业绩不及预期：若重点公司Robotaxi进展不及预期，预计影响行业发展进度。u智能化法规不及预期：智能化法规不及预期：智能驾驶相关法律法规推进滞后，增加Robotaxi落地难度。u车企智能化进展不

76、及预期：车企智能化进展不及预期：部分车企智能化进展不及预期，影响Robotaxi技术发展。u网约车运营价格战超预期：网约车运营价格战超预期：行业竞争持续加剧，平台间价格战升级，压缩利润空间。u成本下降不及预期：成本下降不及预期：成本未能如期下降，影响Robotaxi商业化进程。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33研究小组介绍研究小组介绍戴畅,胡惠民,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

77、接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。汽车小组介绍汽车小组介绍戴畅，首席分析师，上海交通大学本硕，9年汽车卖方工作经验，全行业覆盖，深耕一线，主攻汽车智能化和电动化，

78、善于把握行业周期拐点，技术突破节奏，以及个股经营变化。胡惠民，汽车行业分析师，华威大学金融硕士，4年汽车卖方研究经验，擅长对乘用车行业整体需求的判断，以及自下而上对个股的挖掘与跟踪。吴铭杰，汽车行业分析师，上海财经大学金融专业硕士，2年汽车市场研究经验，擅长发现个股边际变化，从底部挖掘潜力个股，目前主要覆盖汽车热管理及机器人产业链。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及

79、/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的

80、意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本

81、公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所汽车研究团队国海证券研究所汽车研究团队