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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 深度分析|建筑材料 证券研究报告 建筑材料行业建筑材料行业 好房子系列：好房子系列：再看再看旧改旧改新契机新契机，建材需求建材需求增量增量如何？如何？核心观点核心观点：旧改进入十四五旧改进入十四五规划规划收官之年，政策持续加码推进收官之年，政策持续加码推进。今年是“十四五”规划收官之年，这意味着基本完成改造 2000 年之前建成的需改造城镇老旧小区工作已进入收尾阶段。实际上，此前已有多地将 2005 年前建成的老旧小区纳入城市更新改造的范围内。2025 年以来城市更新政策继续在出台推进城市更新。住建部统计自

2、 2019 年以来全国已累积开工改造城镇老旧小区近 28 万个，惠及 1.2 亿居民。近年来政府对老旧小区改造加大支持力度，资金筹集多元化，资金问题对“旧改”推进的制约将越来越小。“旧改”拉动建材需求测算：建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管旧改”拉动建材需求测算：建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管材受益明显。材受益明显。假设 25 年全国计划改造 2.76 万个小区，对应建筑面积9.8 亿平米，老旧小区改造将拉动 2000 亿元以上投资，有望给各类建材带来较大规模增长，主要受益品种为建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管材等，预计总体分别带来 40、30、33、33 亿元的市场，分别拉动行业

3、 2.0%、1.7%、2.5%、2.1%的需求，十五五期间年均需求占比类似。国际分析：国际分析：日韩新加坡“旧改”经验。日韩新加坡“旧改”经验。对比日韩新加坡老旧小区改造，我国目前“旧改”仍处于起步期，在制度框架、政策体系和工作机制等方面仍需要逐步规划和完善。虽然在资金筹集、改造内容和节奏、主导主体有较大差异，但参考这些国家的经验，老旧小区改造是城市发展进程中必不可少的一环。日韩新加坡整体“旧改”周期均为 20 年左右，但具体项目改造频率有差异，如外墙重涂项目改造频率明显高于其他项目，新加坡规定外墙重涂 5 年一次，随着存量房数量和房龄提升，“旧改”具有持续性。“旧改”撬动城市更新，存量房市场

4、启动，保障消费建材行业中期需“旧改”撬动城市更新，存量房市场启动，保障消费建材行业中期需求。求。当前我国新房新开工和竣工面积同比仍较大幅度下滑，在外部小区环境的改善和较大的房龄结构双重因素催化下，老旧小区改造或成为存量房启动的突破口，带来室外内同时改造的效应。未来，伴随着我国存量房屋数量不断增长，住宅平均年限逐年增加、二手房销售占比提升将带来存量住宅翻新需求提升，参考美国经验，未来存量翻新可能会取代新建成为消费建材下游占比最高的需求来源，给消费建材长期需求带来保障。投资建议：关注三棵树、投资建议：关注三棵树、中国联塑（中国联塑（02128.HK）、东方雨虹、东方雨虹、北新建北新建材、科顺股份、

5、亚士创能材、科顺股份、亚士创能等等。结合到行业受益度、上市公司的业务布局和行业格局，我们认为三棵树、中国联塑（02128.HK）、东方雨虹、北新建材、科顺股份、亚士创能等将受益更充分，建议关注。风险提示风险提示。“旧改”政策推动不及预期；“旧改”对应的财政支出不及预期；测算结果或与实际情况有所偏差。行业评级行业评级 持有持有 前次评级 持有 报告日期 2025-06-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 021-38003688 分析师：分析师：张乾 SAC 执证号：S0260522080003 0

6、21-38003687 分析师：分析师：吴红艳 SAC 执证号：S0260525020003 021-38003590 请注意，张乾,吴红艳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：建筑材料行业:5 月地产延续止跌回稳，长三角熟料价格推涨 2025-06-02 海外建材系列:日涂控股25Q1：立邦中国收入个位数增长，利润率同比改善 2025-05-28 海外建材系列:亚洲涂料25FY：坚持渠道扩张和品牌强化 2025-05-28 -24%-15%-6%2%11%20%06/2408/2410/2401/2503/2506/25建筑材料沪深300

7、 3491790 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 东方雨虹 002271.SZ RMB 11.20 2024/10/30 买入 18.65 0.93 1.24 12.04

8、 9.03 4.40 3.71 8.0 10.4 三棵树 603737.SH RMB 35.20 2024/4/26 买入 37.68 2.25 2.79 15.64 12.62 8.54 6.81 28.4 27.2 中国联塑 02128.HK HKD 4.03 2024/4/26 买入 4.89 1.06 1.26 3.48 2.93 1.92 1.21 11.2 11.7 北新建材 000786.SZ RMB 28.46 2025/4/10 买入 37.36 2.67 3.11 10.66 9.15 7.99 6.90 15.9 16.7 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：

9、注：1.表中股价数据来源于 Wind 资讯统计 2025 年 6 月 4 日公司收盘市值；表中 2025 年和 2026 年估值和财务数据来自广发证券最新外发报告 yXkZvYjX9UjZpOoMoNmOaQaO6MpNmMpNrMjMnNtNjMqQtN9PrRwPuOmPyQxNnMqQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 目录索引目录索引 一、旧改进入十四五收官之年，政策持续加码推进.5（一）“旧改”政策：20 年起全面推进，25 年是十四五规划收官之年.5（二）“旧改”内容：水电气路和外墙屋面改造等“基础”类

10、项目几乎为标配.11（三）资金来源：多元化筹资，政策支持力度明显加大.13 二、“旧改”拉动建材需求测算：建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管材受益明显.17（一）“旧改”投资量：预计 2025 年超 2000 亿元，十五五期间万亿规模.17（二）老旧小区改造拉动建材需求测算：建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管材受益明显.20 三、国际分析：日韩新加坡“旧改”经验.22（一）日本 UR 团地更新：政府主导下的系统化更新改造.23（二）韩国居民参与型城市再生：公共投资与商业地产开发并行.24（三）新加坡老旧组屋改造：逐步更新，循序渐进.25 四、“旧改”撬动城市更新，存量房市场启动，保障消费建

11、材行业中期需求.27 五、投资建议：关注三棵树、中国联塑（02128.HK）、东方雨虹、北新建材、科顺股份、亚士创能等.29 六、风险提示.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图表索引图表索引 图 1：全国 15 个老旧小区改造试点城市.6 图 2：全国 31 个省市区当年政府工作报告提及“旧改”的省市区个数（个）.10 图 3：历年累计出台过省级“老旧小区改造”政策文件的省市区（个）.11 图 4：老旧小区主要改造内容.12 图 5：历年棚户区改造计划量和执行量.14 图 6：棚户区改造资金构成.14 图 7

12、：老旧小区改造资金来源.15 图 8：中日韩新加坡城市化率.23 图 9：截至 2023 年美国房屋年龄分布情况.28 图 10：2024 年中国存量商品住宅年限结构（统计局竣工口径）.28 图 11：历年美国私人住宅投资情况.28 图 12：2024 年美国涂料需求占比.29 图 13：2018 年美国各类建材需求占比.29 表 1：老旧小区改造中央政策表态.7 表 2：2019 年以来老旧小区实际改造数量均超年初计划.12 表 3：各地出台的省级老旧小区改造文件中对不同改造项目的分类.13 表 4：老旧小区改造资金来源.16 表 5：2017-2025 年广州市部分老旧小区改造项目情况.1

13、8 表 6：老旧小区改造项目投资测算.19 表 7：老旧小区改造建筑涂料需求一览.20 表 8：老旧小区改造保温材料需求一览.21 表 9：老旧小区改造防水材料需求一览.21 表 10：老旧小区改造塑料管材需求一览.21 表 11：老旧小区改造各类建材需求测算.22 表 12：日本 UR 都市机构实施的部分计划性整修项目.23 表 13：新加坡升级改造老旧组屋.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 2025年以来“好房子”成为民生领域热词，政府工作报告提出，适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、

14、舒适、绿色、智慧的“好房子”。我们认为“好房子”的内涵包括把新房子建造成好房子、把老房子建造成好房子、以及建设好小区，随着我国住房需求从“有没有”转向“好不好”，“好房子”的建造有望推动建材需求在地产行业波动的背景下维持相对稳定的增长。我们基于“好房子”对建材需求的影响跟踪推出相关系列报告，本篇着重分析“建设好小区”即老旧小区改造对建材需求的拉动空间和变化。“十四五”期间，“旧改”政策在持续推进，2020年7月20日国务院办公厅出台关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见，明确改造时间表，到“十四五”期末力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。今年是“十四五”规划收官之年

15、，这意味着基本完成改造2000年之前建成的需改造城镇老旧小区工作已进入收尾阶段。实际上，此前已有多地将2005年前建成的老旧小区纳入城市更新改造的范围内。2025年以来城市更新政策继续在出台，4月25日，中央政治局会议对房地产工作作出重要部署，提出“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造”，5月15日国务院关于持续推进城市更新行动的意见指出，目标到2030年，城市更新行动实施取得重要进展。结合国际经验，存量住宅翻新是消费建材长期需求的保障。日韩新加坡旧改经验来看，整体“旧改”周期均为20年左右，但具体项目改造频率有差异，如外墙重涂项目改造频率明显高于其他项目，新加坡规定外墙重涂五

16、年一次，随着存量房数量和房龄提升，“旧改”具有持续性，或成为存量房启动的突破口。结合历年旧改推进情况，我们认为2025年及“十五五”期间“旧改”有继续放量空间，并对过去几年旧改的变化进行详细跟踪分析如下。一、一、旧改进入旧改进入十四五收官之年，十四五收官之年，政策持续加码推进政策持续加码推进（一）“旧改”政策：（一）“旧改”政策：20 年起年起全面推进，全面推进，25 年年是十四五规划收官之年是十四五规划收官之年 近年来，老旧小区改造成为备受关注的民生热点，通过以老旧小区改造为支点，撬动城市更新，实现“保民生”和“扩内需”的双赢。从2015年至今，“老旧小区改造”走过了“试点启动顶层设计全面推

17、进”的阶段，“改造2000年以前建成的老旧小区”最早在2015年就已经在相关政策中明确被提出。试点启动阶段试点启动阶段（2015-2018年年）：中央对老旧小区改造政策可以追溯到2015年，2015年中央城市工作会议开始提及“加快老旧小区改造”。2016年中共中央、国务院发布中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见，提出“有序推进老旧住宅小区综合整治”。2017年住建部在福建厦门召开老旧小区改年住建部在福建厦门召开老旧小区改造试点工作座谈会，确定在造试点工作座谈会，确定在15个城市进行老旧小区试点个城市进行老旧小区试点，包括1个一线城市（广州）、6个二线城市（宁波、厦门、长沙

18、、呼和浩特、沈阳、淄博）和8个三四线城市（韶关、柳州、秦皇岛、张家口、许昌、宜昌、鞍山、攀枝花），不同经济体量的城市试点为老旧小区改造全国化推进提供可复制、推广的经验，自此老旧小区改造工作进入全国试点开展阶段。根据人民日报，截至2018年12月，15个试点城市共改造老旧小区106个，惠及5.9万户居民。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图图1：全国：全国15个老旧小区改造试点城市个老旧小区改造试点城市 数据来源：住建部，广发证券发展研究中心 顶层设计阶段（顶层设计阶段（2019-2020年年）：）：2018年起，政

19、府工作报告开始关注老旧小区改造，2018年提出“有序推进老旧小区改造”，2019年进一步强调“要大力进行城镇老旧小区改造提升”。2019年年3月，月，住建部住建部、发改委发改委、财政部三部委联合印发 关财政部三部委联合印发 关于做好于做好2019年老旧小区改造工作的通知，年老旧小区改造工作的通知，明确了多项顶层设计，明确了多项顶层设计，其中明确老旧小其中明确老旧小区认定的主体标准区认定的主体标准为“城市、县城（城关镇）建成于2000年以前、公共设施落后、影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区”。这份文件最先明确了全国老旧小区改造范围、改造内容和资金筹集等详细内容，要求各省市区要按照属地原

20、则做好摸底调查，摸清符合认定标准的老旧小区数量及相应的户数、建筑面积、产权性质、建成时间等基本情况，为总体谋划推进老旧小区改造奠定基础。全面推进阶段（全面推进阶段（2021-2025年）：年）：2020年7月，国务院办公厅出台关于全面推关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见，明确改造时间表，到“十四五”期末力争进城镇老旧小区改造工作的指导意见，明确改造时间表，到“十四五”期末力争基本完成基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2021年9月，发改委印发加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知，提出全面排查老旧小区的配套设施短板和安全隐患，

21、优先改造燃气、电力、供热、排水等存在安全隐患的设施。2021年12月，住建部、发改委、财政部联合印发关于进一步明确城镇老旧小区改造工作要求的通知，明确主要针对建成于2000年12月31日以前的城镇老旧小区，特别是存在安全隐患、基础设施老化、环境质量差等问题的小区。2024年3月的政府工作报告提出，稳步实施城市更新行动，推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造；住建部印发推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案，提出到2027年，对技术落后、不满足相关标准规范、节能环保不达标的设备，按计划完成更新改造。2024年12月，住建部在全国住房城乡建设工作会议上进一步提出推进城市更新，加强资金和政

22、策保障，深化城市建设、运营、治理体制改革，建立可持续的城市更新模式和政策法规，形成智慧高效治理新体系等旧改目标。2025年年4月月25日，日，中央政治局会议对房地产工作作出重要部署，提出“加力实施城市更新行动，有力中央政治局会议对房地产工作作出重要部署，提出“加力实施城市更新行动，有力 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 有序推进城中村和危旧房改造。有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。”5月15日国务院关于持续推进城市更新行动的

23、意见指出，目标到2030年，城市更新行动实施取得重要进展。表表1：老旧小区改造中央政策表态：老旧小区改造中央政策表态 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 政策表态政策表态 2015/12/22 中央城市工作会议习近平讲话 中央城市工作会议 加快老旧小区改造,不断完善城市管理和服务，彻底改变粗放型管理方式 2016/2/6 中共中央、国务院 中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 有序推进老旧住宅小区综合整治、危房和非成套住房改造，加快配套基础设施建设，切实解决群众住房困难。2017/7/1 住房和城乡建设部 住房城乡建设部关于推进老旧小区改造试点工作的通知 将在 15

24、个城市（广州、韶关、柳州、秦皇岛、张家口、许昌、厦门、宜昌、长沙、淄博、呼和浩特、沈阳、鞍山、攀枝花和宁波）开展老旧小区改造试点，以探索城市老旧小区改造新模式，为推进全国老旧小区改造，提供可复制、可推广的经验。2019/3/5 国务院 2019 年政府工作报告 城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活服务设施。2019/4/15 住建部、发改委、财政部 关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知 1、改造范围：老旧小区应为城市、县城建成于 2000 年以前、公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿

25、强烈的住宅小区。2、改造内容：小区内的水、电、气、热、照明、绿化、道路、围墙等基础设施和相关服务设施，尤其是改造内容必须包括对水、电、路、气 4 项设施中至少 2 项进行更新，或虽未对水、电、路、气设施更新，但包括加装电梯。3、资金筹集：完善居民合理分担、单位投资、市场运作、财政奖补等多渠道资金筹措机制，居民出资可通过住宅专项维修资金、公共收益等渠道，督促管线单位通过直接投资、落实资产收益等方式参与，引导水、电、气、通信运营企业参与，积极探索政府采购、新增设施有偿使用等方式，引入专业机构、社会资本参与老旧小区改造。2019/6/19 国务院 国务院常务会议 加快改造城镇老旧小区 2019/7/

26、30 中共中央政治局 中共中央政治局会议 稳投资：稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造。2019/8/22 财政部、住建部 中央财政城镇保障性安居工程专项资金管理办法 将老旧小区改造纳入中央财政城镇保障性安居工程专项资金支持范围，主要用于小区内水电路气等配套基础设施和公共服务设施建设改造，小区内房屋公共区域修缮、建筑节能改造，支持有条件的加装电梯支出。2019/12/12 中共中央 中央经济工作会议 要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。2019/12/23 住建部 全国住房和城乡建设工作会议 总结推广试点经验，进一步完善支持政

27、策，做好城镇老旧小区改造工作。2020/4/14 住建部 国务院政策例行吹风会 2020 年各地计划改造城镇老旧小区 3.9 万个（去年为 1.9 万个），涉及居民近 700 万户（去年为 352 万户），比去年增加一倍，重点是2000 年底前建成的住宅区。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 2020/4/17 中共中央政治局 中共中央政治局会议 会议强调要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造。2020/7/20 国务院办公厅 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个

28、，涉及居民近 700 万户；到 2022 年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2021/9/7 发改委 加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知 全面排查老旧小区的配套设施短板和安全隐患，优先改造存在安全隐患的设施，如燃气、电力、供热、排水等基础设施，加强养老、托育、停车等民生设施建设。2021/12/14 住建部、发改委、财政部 关于进一步明确城镇老旧小区改造工作要求的通知 明确主要针对建成于 2000 年 12 月 31 日以前的城镇老旧小区，特别是存在安全隐患、基础设施老化、环境质量差等

29、问题的小区，优先考虑存在重大安全隐患、基础设施严重老化、环境卫生条件差、居民反映强烈的小区，对其进行基础设施提升、环境整治、公共服务设施、安全保障和无障碍方面的改造。科学编制年度改造计划。2022/1/21 住建部 全国住房和城乡建设工作会议 2021 年，全国新开工改造城镇老旧小区 5.56 万个，惠及 965 万户居民。2022/5/10 国务院 城市燃气管道等老化更新改造实施方案（20222025 年）1.明确更新改造对象范围为材质落后、使用年限较长、运行环境存在安全隐患、不符合相关标准规范的城市燃气、供水、排水、供热等老化管道和设施。2.组织开展城市燃气等管道和设施普查。3.加大财政资

30、金支持力度、融资保障力度和落实税费减免政策，各地按尽力而为、量力而行的原则，落实出资责任，加大城市燃气管道等老化更新改造投入，将符合条件的城市燃气管道等老化更新改造项目纳入地方政府专项债券支持范围，加大对城市燃气管道等老化更新改造项目的信贷支持力度。2022/7/1 国务院 关于盘活存量资产扩大有效投资的意见 城镇老旧小区改造被明确列为鼓励盘活存量资产、吸引社会资本参与投资的重要方向之一，探索基础设施 REITs 等方式改造，创造条件开展资产证券化试点。2023/7/5 住建部 关于扎实有序推进城市更新工作的通知 建立城市体检机制，查找城市老旧小区存在的基础设施问题、环境污染等短板；将体检结果

31、作为更新的重点，确保改造工作的精准实施；依据体检结果，编制城市更新专项规划，明确改造任务、重点领域，如老旧小区、基础设施更新、历史街区保护等，形成项目库，精细化城市设计；创新实施模式，通过创新投融资模式（如 PPP，政府与社会资本合作），形成政府主导、社会广泛参与的局面。2023/11/10 自然资源部 支持城市更新的规划与土地政策指引（2023版）按照“留改拆”的优先顺序，以“保护优先、少拆多改”为原则，以提升城市活力和功能集聚度、节约集约利用土地为导向，加强土地复合利用，实现技术标准差异化。2023/12/11-12 中央经济工作会议 中央经济工作会议 提出“以提高技术、能耗、排放等标准为

32、牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，加大对城市更新项目的财政投入，重点支持老旧小区和危旧房改造，以改善居民居住条件；要求 2024 年改造计划提前启动，聚焦“楼道革命”“环境革命”“管理革命”，通过全面体检、居民意愿征集，制定“一小区一对策”，解决安全隐患和设施短板问题；鼓励盘活存量资产，创新投融资机制，引导社会资本参与城市更新，形成多元化投入格局。2024/3/5 国务院 政府工作报告 稳步实施城市更新行动，推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 改造，加快完善地下管网

33、，推动解决老旧小区加装电梯、停车等难题，加强无障碍环境、适老化设施建设，打造宜居、智慧、韧性城市。2024/3/13 国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 加快建筑和市政基础设施领域设备更新，包括老旧住宅电梯更新，供水、供热、供气、污水处理等设施改造，建筑节能改造，老化管道更新，生活污水垃圾处理设施改造，城市生命线工程建设，安防设备改造等。2024/3/27 住建部 推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案 到 2027 年，对技术落后、不满足相关标准规范、节能环保不达标的设备，按计划完成更新改造，包括既有住宅加装电梯，住宅老旧电梯更新，燃气管道、供水、污水处理、供热、换位、建

34、筑施工等设施设备更新，配套才睡政策、金融支持、供水供热污水垃圾处理的价格和收费标准动态调整机制。2024/12/24-25 住建部 全国住房城乡建设工作会议 1.推进城市更新，包括全面完成 2000 年底前建成的城镇老旧小区改造任务，基本完成已排查出老化燃气管道的更新改造任务，基本消除县级城市建成区黑臭水体；持续实施完整社区建设、既有建筑改造利用和老旧街区更新改造、地下管网管廊建设改造、建筑市政基础设施设备更新、城市生活垃圾分类、口袋公园和城市绿道建设、公园绿地开放共享、城市居住区养老服务设施和儿童友好空间建设等民生工程、发展工程。2.资金和政策保障，加强用地、资金等要素保障，盘活利用存量低效

35、用地，统筹用好财政、金融资源，完善市场化融资模式，吸引社会资本参与城市更新。3.深化城市建设、运营、治理体制改革，建立可持续的城市更新模式和政策法规，形成智慧高效治理新体系，以“新城建”为引擎打造高水平“数字住建”，系统推进数字家庭、智慧住区、房屋建筑管理智慧化、城市运行管理服务平台、智能化市政基础设施建设改造等任务。2025/1/8 发改委、财政部 关于 2025 年加力扩围实施“两新”政策的通知 加力扩围实施“两新”政策，总体考虑是增加资金规模、扩大支持范围、优化实施机制、放大撬动效应，旧改方面具体包括资金支持、规划引导、军民参与、质量监管、政策创新。2025/2/21 住建部 2024

36、年全国城镇老旧小区改造进展情况（截至2024 年 12 月底）2024 年，全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.4 万个。112 月份，全国新开工改造城镇老旧小区 5.8 万个。分地区看，北京、兵团、广东、江苏、上海、河南、安徽、广西、山西、湖南、湖北等11 个地区 2024 年实际开工改造城镇老旧小区超额完成计划。2025/3/12 国务院 政府工作报告 加力实施城中村和危旧房改造，统筹城市低效用地再开发，加快健全城市防洪排涝体系，加强燃气、给排水、热力、地下管廊等建设和协同管理，发展数字化、智能化基础设施，完善无障碍适老化配套设施，提升社区综合服务功能，打造宜居、韧性、智慧城市。2025/

37、4/25 中共中央政治局 中共中央政治局会议 加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。2025/5/15 国务院 关于持续推进城市更新行动的意见 到 2030 年，城市更新行动实施取得重要进展，城市更新体制机制不断完善，城市开发建设方式转型初见成效，安全发展基础更加牢固，服务效能不断提高，人居环境明显改善，经济业态更加丰富，文化遗产有效保护，风貌特色更加彰显，城市成为人民群众高品质生活的空 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText

38、 深度分析|建筑材料 间。数据来源：各部委网站，广发证券发展研究中心 同时，分析全国和各地政府工作报告历年政策走向来看，同时，分析全国和各地政府工作报告历年政策走向来看，2018年以来，“老年以来，“老旧小区改造”出现次数旧小区改造”出现次数逐年逐年增多，增多，2020年后至今，全国年后至今，全国31个省市区 政府工作报告个省市区 政府工作报告中中均提及“老旧小区改造”。均提及“老旧小区改造”。2017年全国31个省市区中，仅有4个省（市）（北京、上海、天津、山东）在政府工作报告中提及“老旧小区改造”，多局限于某些区域或某几个改造项目，如北京明确“以城六区为重点，继续推进老旧小区综合整治”，上

39、海强调“供电设施、消防设施”的改造。2018年各地政府工作报告中，有15个省市区提出“老旧小区改造”，2019年有16个，2020年后，31个省市区均在政府工作报告中提及“老旧小区改造”。可以看出，2018年以来，各地紧随中央政策，开始关注并加强“老旧小区改造”，2020年后所有省市区均已将“老旧小区改年后所有省市区均已将“老旧小区改造”纳入计划并实践。造”纳入计划并实践。图图2：全国：全国31个省市区当年政府工作报告提及“旧改”的省市区个数个省市区当年政府工作报告提及“旧改”的省市区个数（个）（个）数据来源：各地政府网站，广发证券发展研究中心 随着中央政策文件频频出台表态，各地也相继出台老旧

40、小区改造文件，对改造计划、改造范围、改造内容、资金筹集等做了详细说明，加速老旧小区改造落实推进。中央和地方政府在政策面的持续关注为老旧小区改造的市场放量提供充足动力支持。根据我们统计，2017年全国31个省市区中，只有3个省（市）（上海、山东、天津）出台了老旧小区改造的政策文件，2018年、2019年、2020年分别有13、22、28个省市区的省级政府出台了老旧小区改造的政策文件，2021年全国31个省市区均出台了省级改造政策文件，这些文件往往是根据各地实际情况制定的老旧小区改造指导意见，代表中央政策逐步落实到地方，再以省级地方为基础，辐射到各个市（区）、县、乡。从地方政府工作报告和老旧小区改

41、造政策来看，从地方政府工作报告和老旧小区改造政策来看，2019年是老旧小区改造的年是老旧小区改造的规划之年，正式全面推进则在规划之年，正式全面推进则在2020年年，此后的“十四五”期间，各省均基于，此后的“十四五”期间，各省均基于2020-2021年出台的文件，年出台的文件，积极稳步推进实施，多有超额完成任务的情况。积极稳步推进实施，多有超额完成任务的情况。4151631313131313105101520253035201720182019202020212022202320242025全国大陆31个省市区当年政府工作报告提及“旧改”的省市区个数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

42、 1111/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图图3：历年累计出台过省级“老旧小区改造”政策文件的省市区（个）：历年累计出台过省级“老旧小区改造”政策文件的省市区（个）数据来源：各地政府网站，广发证券发展研究中心 总结来看，全国31个省市区均就老旧小区改造进行了政策表态，“旧改”已逐步落实，并且随着改造进度推进，政策内容不断细化完善，改造范围逐步扩大，2025年后“旧改”投资预计维持稳定。（二）“旧改”内容：水电气路和外墙屋面改造等“基础”类项目几乎为（二）“旧改”内容：水电气路和外墙屋面改造等“基础”类项目几乎为标配标配 2020年7月20日国务院办公厅出台关于全面

43、推进城镇老旧小区改造工作的指导意见（和2019年关于做好2019年老旧小区改造工作的通知相似），将将老旧老旧小区定义为“城市或县城（城关镇）建成年代较早、失养失修失管、市政配套设施小区定义为“城市或县城（城关镇）建成年代较早、失养失修失管、市政配套设施不完善、社区服务设施不健全、居民改造意愿强烈的住宅小区（含单栋住宅楼）”不完善、社区服务设施不健全、居民改造意愿强烈的住宅小区（含单栋住宅楼）”，重点改造2000年底前建成的老旧小区。随着政策持续推进，2023年住建部等部门印发关于扎实推进2023年城镇老旧小区改造工作的通知，表示各级地方政府在确保可如期完成2000年底前建成需改造老旧小区改造任

44、务的前提下，可结合地方财政承受能力将建成于2000年底后、2005年底前的住宅小区纳入改造范围。2025年住建部统计，自年住建部统计，自2019年中央部署实施城市更新以来，全国已累积开工改年中央部署实施城市更新以来，全国已累积开工改造城镇老旧小区近造城镇老旧小区近28万个，惠及万个，惠及1.2亿居民。亿居民。2018年在厦门、广州等15个城市试点改造106个老旧小区后，老旧小区改造工作开始在全国范围内逐步推进，2019年改造城镇老旧小区1.9万个，涉及居民352万户；2020年计划改造城镇老旧小区3.9万个，实际改造4.03万个，涉及居民近700万户。“十四五”规划期间，2021年计划改造城镇

45、老旧小区5.3万个，实际改造5.56万个；2022年计划改造城镇老旧小区5.1万个，实际改造5.25万个；2023年计划改造城镇老旧小区5.3万个，实际改造5.37万个；2024年计划改造城镇老旧小区5.4万个，实际改造5.8万个。全国累积开工改造城镇老旧小区近28万个。3132228310510152025303520172018201920202021历年累计出台过省级“老旧小区改造”政策文件的省市区（个）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 表表2：2019年以来年以来老旧小区老旧小区实际改造实际改造数量数量均

46、超年初计划均超年初计划 年份年份 计划改造数量（万个）计划改造数量（万个）实际改造数量（万个）实际改造数量（万个）2019 1.9 1.9 2020 3.9 4.03 2021 5.3 5.56 2022 5.1 5.25 2023 5.3 5.37 2024 5.4 5.8 合计合计 26.9 27.91 数据来源：政府工作报告，广发证券发展研究中心 具体改造内容方面，由于我国1998年才开启住房商品化改革，老旧小区多为街巷型和单位大院型老旧小区，大多面临建造年份久远、公共设施匮乏、缺乏小区自治服务机构、道路不平整、消防设施不足、排水设施不充分、缺少养老设施和适老设施等问题。2020年国务院

47、出台的年国务院出台的 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见将改造内容分为基础、完善、提升三类。将改造内容分为基础、完善、提升三类。基础类包括市政配套基础设施改造以及小区内建筑物屋面、外墙、楼梯等公共部位维修等；完善类包括环境及配套设施改造建设、小区内建筑节能改造、有条件的楼栋加装电梯等；提升类包括卫生服务站、教育设施、便利店等公共服务设施配套建设及其智慧化改造。从各地出台的“旧改”文件来看，各地的改造内容大同小异，大部分省市区均将老旧小区改造分为“基本类”和“完善提升类”以区分改造的优先级，在两大类下面又细分为房屋、设施和环境等部分。大部分省市区

48、都将惠及民生的“水电气路”作为基础类项目，对于外墙和楼道粉刷、屋面防水、节能改造项目，大部分省市区将其作为“基础类”改造项目，少数省市区则将其作为“完善类”改造项目。各地在老旧小区改造上一直积极探索，但“旧改”是一个循序渐进的过程，大多都强调先“基础”后“提升”，而基础类的改大多都强调先“基础”后“提升”，而基础类的改造将带动建材需求。造将带动建材需求。图图4：老旧小区老旧小区主要改造内容主要改造内容 数据来源：中国政府网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 表表3：各地出台的：各地出台的省级

49、省级老旧小区改造文件中对不同改造项目的分类老旧小区改造文件中对不同改造项目的分类 节能改造节能改造 外墙粉刷外墙粉刷 屋面防水屋面防水 楼道粉刷楼道粉刷 道路整治道路整治 加装电梯加装电梯 基础地下修缮基础地下修缮 雨污分流雨污分流 管线入地管线入地 贵州贵州 完善 基础 未明确 基础 基础 完善 基础 基础 基础 山东山东 完善 基础 基础 基础 基础 完善 基础 基础 完善 湖南湖南 完善 基础 基础 基础 基础 完善 基础 基础 完善 安徽安徽 完善 完善 完善 完善 基础 完善 基础 基础 完善 海南海南 完善 基础 完善 基础 基础 完善 基础 未明确 基础 甘肃甘肃*完善 基础 基

50、础 基础 基础 完善 基础 基础 未明确 四川四川 完善 基础 未明确 基础 基础 完善 基础 未明确 基础 江苏江苏 完善 基础 未明确 基础 基础 完善 基础 基础 未明确 西藏西藏 完善 完善 基础 完善 基础 完善 基础 未明确 未明确 山西山西 基础 完善 未明确 完善 基础 基础 基础 基础 基础 宁夏宁夏 基础 基础 基础 基础 基础 完善 基础 基础 基础 数据来源：各地方政府官网，广发证券发展研究中心 （三）资金来源：多元化筹资，政策支持力度明显加大（三）资金来源：多元化筹资，政策支持力度明显加大 资金筹集一直是制约老旧小区改造最大的问题，要全面推进“旧改”，必须明确和落实资

51、金来源。首先，从资金来源来看，我们可以把“旧改”和“棚改”做一个比对。2009年以来，棚户区改造开始推进，2014-2018年棚改执行量持续大幅增长达到巅峰，2020年大规模棚改基本结束，棚改执行放量背后是中央政府的大力支持；棚改需要的资金量大，资金来源主要分为PSL贷款、棚改全国财政支出、棚改地方专项债、棚改企业债四个部分，2014年起，央行通过PSL支持国开行的棚改贷款，14-18年，PSL贷款占据主要部分，PSL棚改贷款属于长期低息贷款，为棚改快速推进提供充足稳定的资金来源。2018年之后，专项债逐渐成为棚改资金的主要来源。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232

52、 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图图5：历年：历年棚户区改造计划量和执行量棚户区改造计划量和执行量 图图6：棚户区改造资金构成：棚户区改造资金构成 数据来源：财政部，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：央行，财政部，Wind，广发证券发展研究中心 “旧改”的资金需求相对较小，2017年开展老旧小区改造城市试点，要求试点城市着重探索居民、市场、政府多方共同筹措资金机制，按照“谁受益、谁出资”原则，采取居民和原产权单位出资、政府补助的方式实施老旧小区改造，强调“居民、政府、社会、企业四方出资”，对不同类型的改造项目进行详细规定。从老旧小区改造试点城市实际执行来看，从老旧小

53、区改造试点城市实际执行来看，2020年年前仍是地方财政出资占据大部前仍是地方财政出资占据大部分比例，主要用于“基础类”项目改造。分比例，主要用于“基础类”项目改造。根据我们统计的广州2017-2020年老旧小区改造项目，改造资金大部分为市区100%财政资金，仅有个别项目为“财政资金和自筹资金”；2017年青岛老旧小区改造总投入8.6亿元均为财政资金；河北2018-2020年老旧小区改造计划共需资金129.6亿元，其中112.3亿元由市、县两级财政筹集，市政专营单位筹集约6.5亿元，小区原产权单位筹集约5.2亿元，居民个人筹集约5.6亿元，财政资金占比86.7%。多地明确财政资金主要用于“基础类

54、”项目改造，且对财政资金的占比有限制，如攀枝花规定财政拨款占90%，韶关规定基本完善类项目财政奖补标准不超过70%。根据2020年7月发布的关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见，在资金筹集方面，强调要建立改造资金政府与居民、社会力量合理共担机制。值得注值得注意的是，老旧小区改造资金筹集出现新的变化：政府支持力度在加大，且更多元化意的是，老旧小区改造资金筹集出现新的变化：政府支持力度在加大，且更多元化的资金筹集方式已经付诸实践，体现在以下几方面。的资金筹集方式已经付诸实践，体现在以下几方面。（1）中央预算内投资，“十四五”以来，共安排中央补助资金约1594亿元，支持城镇老旧小区改造。中央补

55、助资金重点支持基础类改造内容。2025年中央预算内投资专门设立城市更新专项，将于6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划，支持城市更新相关公益性基础设施和公共服务设施建设，在已支持城镇老旧小区改造、城中村改造等项目的基础上，扩围支持城市危旧住房、老旧街区（厂区）转型提质等工程。（2）地方财政，对各级财政支持老旧小区改造提出明确要求，可以纳入国有住房出售收入存量资金使用范围。2024年12月国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见将城市更新纳入可用作项目资本金的领域，将进一步加大对城镇老旧小01002003004005006007002009 2010 2011 201

56、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019棚改计划量（万套）棚改执行量（万套）38316981971463506920267002000400060008000100001200014000201420152016201720182019PSL贷款额（亿元）棚改地方专项债（亿元）棚改企业债（亿元）棚改全国财政支出（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 区、棚户区、城中村、老旧街区、老旧厂区改造，以及城市公共空间功能提升及其他城市更新基础设施建设等城市更新类项目的支持。（3）发行地方

57、政府专项债券。积极支持符合条件的市政基础设施改造、城镇老旧小区改造、城中村改造、老旧街区（厂区）改造等城市更新项目。（4）银行加大老旧小区改造的信贷支持力度：2020年7月国家开发银行与中国建设银行预计在未来5年内向5省9市共提供4360亿元贷款，其中，国家开发银行预计向吉林、浙江、山东、湖北、陕西5个省份提供2610亿元贷款；中国建设银行预计向重庆、沈阳、南京、合肥、福州、郑州、长沙、广州、苏州9市提供1750亿元贷款。总结来看，由于老旧小区“基础类”改造资金需求量相总结来看，由于老旧小区“基础类”改造资金需求量相对较小，在政府“全面推进”老旧小区改造的决心下，政府支持力度在加大，多元对较小

58、，在政府“全面推进”老旧小区改造的决心下，政府支持力度在加大，多元化资金筹集更加有效，资金问题化资金筹集更加有效，资金问题对老旧小区推进的制约将越来越小，从而增强老旧对老旧小区推进的制约将越来越小，从而增强老旧小区改造的持续性。小区改造的持续性。图图7：老旧小区老旧小区改造改造资金来源资金来源 数据来源：中国政府网，广发证券发展研究中心 从具体城市“旧改”筹资实践来看，部分城市已经将“旧改”多元化筹资方式从具体城市“旧改”筹资实践来看，部分城市已经将“旧改”多元化筹资方式付诸实践付诸实践，积极探索新的融资参与模式，积极探索新的融资参与模式。南宁采取“中央补助+平台公司融资”的模式，通过国有企业

59、平台公司统一实施老旧小区改造，引进平台公司南宁威宁集团作为项目业主统一运营，做到改造标准统一；同时建立多元化融资机制，探索试行“发行老旧小区改造专项债+向银行借贷”。青岛探索形成了发行政府专项债券、向政策性银行融资、引入社会化投资、组织专营单位投资、鼓励社区集体企业投资、引导居民分担等多种资金筹集模式。湖南省长沙市出台关于将市级存量房屋支持用于城镇老旧小区配套服务的指导意见，鼓励将老旧小区内或周边市级行政事业单位、国有企业所有存量房屋以低价租赁等方式用于老旧小区配套公共服务设施，租金收入专项用于城镇老旧小区改造工作。北京自2022年起全面放开老旧小区改造公积金提取，规定老旧小区危旧房改建、楼本

60、体改造的出资人都可申请提取公积金，同时将公积金贷款纳入支持范畴：对于老旧小区改造中通过重建方式改造的危旧楼房，产权人及购房人可申请最高70万元的公积金低息贷款，用于支付个人承担的改建费 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 用。未来，老旧小区改造资金有望在中央和地方财政、地方专项债、居民个人承担、未来，老旧小区改造资金有望在中央和地方财政、地方专项债、居民个人承担、单位出资、专营单位投资、引入金融机构融资等单位出资、专营单位投资、引入金融机构融资等方向方向多面开花，多面开花，由由中央和地方财政中央和地方财政提供基础保

61、障提供基础保障、居民合理分担直接受益部分居民合理分担直接受益部分、社会资本通过多种模式参与收益性项社会资本通过多种模式参与收益性项目目，使盈利项目补贴公益项目，让旧改项目与城市更新相结合，逐步实现改造的“可，使盈利项目补贴公益项目，让旧改项目与城市更新相结合，逐步实现改造的“可持续性”，持续性”，进而解决老旧小区改造最大掣肘进而解决老旧小区改造最大掣肘资金问题。资金问题。表表4：老旧小区改造资金来源老旧小区改造资金来源 改造补助资金改造补助资金 山西省铜川市王益区抢抓北方清洁取暖试点城市政策机遇，争取到既有建筑节能改造补助资金 2787 万元，与城镇老旧小区改造中央补助资金统筹使用，有效提高财

62、政资金使用效率。四川省设立省级保障性安居工程老旧小区改造专项补助资金，近三年省财政年均安排补助资金约 9 亿元支持市县城镇老旧小区改造 山东省自 2020 年起，省财政每年列支 58 亿元，按照因素法对全省老旧小区改造项目给予资金补助。河南省连续 4 年将城镇老旧小区改造纳入省重点民生实事强力推进，累计安排省级财政补助资金 23.8 亿元用于市县城镇老旧小区改造项目 地方地方政府专项债券政府专项债券 浙江省温州市将实施时序一致的老旧小区改造项目打包统一立项，挖掘服务设施、停车位、充电桩等项目运营收益，平衡其他改造内容支出，破解单个小区规模小、空间窄、收益低问题，满足专项债本息覆盖率要求。瑞安市

63、合计打包两批城镇老旧小区改造项目，发行地方政府专项债券 5.6 亿元。湖北省恩施州利川市、宣恩县、鹤峰县挖掘改造项目收益发行地方政府专项债券。2022 年上半年，恩施州共发行6.26 亿元地方政府专项债券用于城镇老旧小区改造项目。2023 年，济南市 8 个区县共申请地方政府专项债额度 21.17 亿元、已发行 16.5 亿元。2022 年、2023 年湖南省怀化市分别发行地方政府专项债 7.13 亿元、4.3 亿元用于城镇老旧小区改造项目。安徽省芜湖市镜湖区将辖区范围内 9 个片区、60 个老旧小区改造打包成 1 个项目，以片区内停车位、充电桩和广告位、闲置空间等资产运营收入用于项目的还本付

64、息，发行 15 年期限的地方政府专项债 5 亿元，占项目总投资的72%。甘肃省嘉峪关市住房城乡建设部门加强与发展改革、财政等部门对接，结合当地老旧小区改造“十四五”专项规划，分批次建立城镇老旧小区改造发行地方政府专项债项目储备库，会同街道社区、专营单位、产权单位、金融机构等，共同策划改造项目融资方案，将多个小区整合为片区项目，充分挖掘改造片区内增设停车位收费、公共充电设施收入、物业费、公共区域广告费、闲置用房租赁等收益点，打包申请发行地方政府专项债。自 2020 年以来，共发行 5 批地方政府专项债约 2.5 亿元用于城镇老旧小区改造。专营单位出资专营单位出资 山东省枣庄市峄城区、市中区、薛城

65、区将雨污分流管道、水气热管网等作为必改项目，引导专营单位出资 1.53 亿元，对 56 个老旧小区基础设施实施升级改造 福建省明确电力、通讯、供水、排水、供气等专业经营单位出资责任。湖南省常德市国家电网常德供电公司优先安排资金用于年度城镇老旧小区改造计划涉及的电力改造 河北省保定市 2022 年全市改造投入资金 20.57 亿元，其中各管线专营单位共出资 7.55 亿元。重庆市采取单位改造、合作出资、以奖代补、税费减免、合作申报等方式，引导管线专营单位履行出资责任。例如：永川区北山片区改造中，协调管线单位参与改造前现场踏勘、排查管网老化情况，出资参与片区燃气、供水、架空线等管线改造升级；202

66、2 年专营单位出资约 5000 万元，用于改造老旧小区水电气信等内容。佛山市整治改造“三线”（弱电部分），由通信运营商全额出资，政府给予适当奖补，当地运营商累计出资 1.07 亿元。原产权单位直接出资原产权单位直接出资 湖北省黄石市市政府主要领导高位协调，推动当地相关国有企业通过直接出资、向社区捐赠小区内及周边的所属办公用房及活动场所用于完善社区服务设施等方式，落实原产权单位出资责任，积极支持城镇老旧小区改造。金融支持金融支持 重庆市九龙坡区通过 PPP 模式，吸引社会力量采取“市场运作、改管一体”方式参与改造，培育项目自身造血机制，争取 2.8 亿银行贷款支持，缓解财政投入压力。河南省洛阳市

67、、重庆市酉阳县对本地区城镇老旧小区改造项目通过统贷统还方式申请银行贷款。截至 2022 年 8 月底，国家开发银行已批复一期项目贷款 19 亿元，已发放贷款 9 亿元。酉阳县政府将拟于“十四五”期间实施改造的城镇老旧小区作为整体，统筹谋划争取银行贷款支持。目前国家开发银行重庆市分行已整体授信 5.1 亿元，发放期限20 年的贷款 3 亿元，整体解决“十四五”期间全县 57.59 万平方米城镇老旧小区改造资金不足问题。四川省江安县统筹小区内外设施运营收益争取银行贷款。江安县积极盘活小区内外停车设施等存量资产，以停车费、物业费、广告收入和企业综合收入等作为还款来源，争取银行贷款 8000 万元。四

68、川省组织市县积极申报基础设施投资基金。截至 2022 年 8 月底，全省已有 24 个城镇老旧小区改造项目获得基金支持。福建省福州市积极培育规模化运营实施主体，探索由实施运营主体实施老旧小区改造项目，为金融机构提供清晰明确的支持对象。鼓楼区区属国企与福州工业园区集团有限公司成立项目公司，灵活运用金融工具，争取国开行福建分行项目贷款 5 亿元。社会力量投资社会力量投资 滕州市利用闲置土地、厂房等存量资源，引入社会力量投资 4000 余万元，建设 2000 余平方米社区服务中心 1 处、1000 余平方米便民市场 1 处、室内健身托育场所 1 处 重庆市住房和城乡建设委与建设银行联手打造“建融智合

69、”老旧小区改造项目撮合平台。各区县项目实施主体通过平台发布项目信息和合作需求，接受市场参与方提交的合作意向，还可直接从注册企业中筛选、邀请，高效寻找合作企 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 业；设计、施工、房地产、物业管理、电梯等各类企业可以通过平台发布企业特色及合作需求，定向寻找合作区县。截至 2022 年 8 月底，已有 1140 家企业进入平台，成功撮合项目 450 个，其中金融支持项目 185 个。湖南省湘潭市整合优质资源撬动社会资本参与。在和平美好社区改造中，通过市场化运作，吸引社会资本投入 2635万

70、元，拆除和平社区中省建三公司闲置多年的老食堂、锅炉房及低矮工棚约 1272 平方米，新建 1 栋 4 层、建筑面积3058 平方米，集社区综合服务用房、便民超市、休闲健身、餐饮娱乐等一体的便民邻里中心；同时投入 470 万元安装充电桩、快递柜等便民设施，实现闲置资产的盘活增值。河北省石家庄市推动社会力量参与老旧小区停车设施建设运营。石家庄市组织停车设施建设单位与金融机构对接申请贷款，由银行向建设单位提供基于停车设施产权、使用权、收费权的抵押或质押融资，解决市场主体融资难题。2021 年，石家庄市共引进 8 家企业，在老旧小区及周边建设立体停车场项目 18 个，建设停车位 5875 个，吸引社会

71、投资 1.3 亿元。山东省枣庄市吸引社会力量参与老旧小区充电设施建设运营。枣庄市在城镇老旧小区改造中，将区域内住宅小区作为整体，与社会资本签订协议，由其负责充电桩投资建设运营，增设充电桩向用户收取电费及服务费，经与居民协商，运营收益在一定年限内让渡给投资企业，供其回收投资。2022 年，全市已结合老旧小区改造同步安装充电桩 2551组，推动解决老旧小区充电设施不足、管理缺位等问题。北京市石景山区按照“微利可持续”原则，积极拓展吸引社会资本以市场化方式参与改造路径，初步形成“首开经验”“鲁谷模式”2 种模式，为北京市探索引入社会资本参与改造提供了有力支撑，推动全市试点项目从 2020 年的 6

72、个扩大到2022 年的 41 个、涉及 12 个区，社会资本投资约 8 亿元。山东省枣庄市 2023 年全市吸引社会力量出资 2.29 亿元参与改造。河南省洛阳市洛龙区龙兴小区改造项目由区属国企作为投资、建设、运营主体,投入 1.8 亿元实施改造。内蒙古自治区包头市友谊 19 街坊小区改造项目协调原产权单位将小区废弃的锅炉房、堆煤场产权移交昆都仑区政府，将堆煤场改造为小区活动广场，锅炉房加固改造为活动室、议事厅、食堂等多功能服务设施，引入中铁十局集团有限公司投资 6000 万元 陕西省铜川市王益区馨苑小区为矿区职工家属居住区，现有住宅楼 17 栋，居民 730 户，实施老旧小区改造中，统筹规划

73、小区内及周边的闲置空地、空置厂房等资源共 2600 余平方米，通过整体打包出租方式引入社会资本累计投资2000 万元 居民出资居民出资 山东省青岛市按照“谁受益、谁出资”原则落实居民出资责任，2022 年全市居民出资 5000 余万元，参与小区公共区域改造及户内家具家电购置、装修等。重庆市永川区引导居民通过直接出资、提取住房公积金、使用住宅专项维修资金等方式参与户外户内改造。福建省福州市鼓楼区设立老旧小区共建基金，由小区全体业主按房屋面积每平方米最低 5 元的标准一次性缴存，作为改造工程质保到期后维护费用，资金使用、收益管理公开透明、接受小区业主监督。截至目前，鼓楼区 2022 年改造的 23

74、0 个小区中已有 204 个小区 100%完成收缴，缴费率达 96.32%。四川省南充市、陕西省榆林市榆阳区通过将居民出资作为纳入年度改造计划的前置条件、党员干部带头出资、社区入户走访宣传政策、召开协商会议等措施，动员居民出资用于小区改造及补建续筹住宅专项维修资金。比如，南充市改造项目居民出资率达 96%，改造后建立住宅专项维修资金制度的小区比例达 92.5%；2023 年，居民共出资 4200 余万元，较上年度增加 43%，其中 3305 万元用于小区改造，895 万元用于补建续筹住宅专项维修资金。陕西省榆林市榆阳区 2023 年改造计划项目居民出资 2203 万元、户均出资 1.2 万元，

75、占总投资的 18%；截至目前，2024 年改造计划项目居民出资已超过 1780 万元。广东省珠海市香洲区出台建筑物本体整治奖补办法，按照财政与居民 1:1 且不超过 5000 元/户标准进行奖补，有效提升了居民出资参与改造的积极性。截至目前，香洲区累计完成 269 个楼栋改造，财政奖补约 2000 万元，撬动居民出资 2200 万元，惠及居民 6018 户。浙江省温州市老旧小区改造中，引导业主大会出让小区内部公共停车位使用权的方式筹集居民出资。数据来源：住建部城镇老旧小区改造可复制政策机制清单（第一批-第八批），广发证券发展研究中心 二、“旧改”拉动建材需求测算：建筑涂料、保温材料二、“旧改”

76、拉动建材需求测算：建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管材受益明显防水材料、塑料管材受益明显（一）“旧改”投资量：（一）“旧改”投资量：预计预计 2025 年年超超 2000 亿亿元元，十五五期间万亿规模，十五五期间万亿规模 以广州为例，我们通过搜寻2017年5月到2025年5月广州老旧小区招标信息，选择已公布建筑面积的小区进行分析。广州老旧小区微改造内容集中于“房屋修缮工程、三线整治工程、消防整治工程、安防工程、给排水改造工程、建筑外立面整饰、绿化景观工程、其他社区基础设施改造工程及市政道路维修”等，和各地的改造内容基本重合，通过公布的小区建筑面积和投资估算或中标价，计算出单位建筑面积投入约为

77、256元/平方米。我们统计31个省份公布的2025年老旧小区改造规划，测算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 2025年全国计划改造老旧小区2.76万个，单个小区平均土地面积为2.4万平米，总计改造土地面积约为6.52亿平米，按1.5容积率计算对应建筑面积9.8亿平米，若以此为若以此为标准，标准，2025年年全国老旧小区改造全国老旧小区改造预计将投入预计将投入2509亿元亿元。在十四五老旧小区改造数据基础上，我们假设十五五改造老旧小区数量为十四五的60%，对应建筑面积52.7亿平，同理测算得到十五五期间全国老旧小

78、区改造投资额为同理测算得到十五五期间全国老旧小区改造投资额为1.4万亿元。万亿元。表表5：2017-2025年广州市部分老旧小区改造项目年广州市部分老旧小区改造项目情况情况 发布时间发布时间 项目项目 土地面积土地面积 建筑面积建筑面积 投资估算投资估算 中标价中标价 单位建筑面积单位建筑面积投入投入 万平方米万平方米 万平方米万平方米 万元万元 万元万元 元元/平方米平方米 2025/3/21 广州黄埔区庙头复建安置区建设项目 41.00 4800 117 2025/1/24 海珠区新港街道新港西路 155 号院老旧小区改造项目 3.96 6.60 129.08 20 2024/9/29 广

79、州市番禺区大石街金城花园小区微改造项目 2.77 25.00 1413.16 57 2024/8/1 阳光阁海逸阁小区改造工程 3.20 543.42 170 2024/7/19 广州市番禺区南村镇南兴花苑小区（一期 A区）微改造 0.87 2.51 671.38 268 2024/7/12 市桥街德安东沙小区微改造项目 2.97 9.73 875 90 2024/6/7 2024 年新港社区墩美小区微改造项目 3.77 5.25 2272 433 2024/5/20 夏港街 2024 年青年苑老旧小区微改造项目 2.29 6.30 2185 347 2024/4/10 赤坭镇吉祥小区微改造项

80、目 2.10 1257 599 2022/8/10 鸿运伟诚小区改造项目 1.43 6.04 2114.18 350 2022/6/9 番禺区钟村街顺景苑小区微改造项目 1.00 2.63 650 247 2020/7/18 五华县城公园片区等三个小区基础设施改造项目/13.79 7672.98 556 2020/4/17 华糖小区等 14 个老旧小区微改造项目/55.59 11307.56 203 2020/3/26 梅江区新中苑老旧小区改造配套基础设施建设项目（二期）/0.78 1046 1341 2020/1/22 大塘老旧小区微改造项目/23.00 3097 135 2020/1/22

81、 北京街盐运西老旧小区微改造项目 9.50 4.47 3601 806 2019/12/14 华园北等 12 个老旧小区微改造项目/30.06 5134.51 171 2019/6/15 永发小区微改造项目等 6 个老旧小区微改造项目 25.11 27.35 6115 224 2019/6/15 中铁港航局小区微改造项目等 6 个老旧小区微改造项目 11.85 21.98 6085 277 2019/3/7 黄花岗街老旧小区微改造项目 40.00 3.00 3257 1086 2019/2/22 南沙区二湾社区微改造项目等老旧小区微改造项目 9.92 18.00 18685.78 15354

82、1038 2019/2/1 传统中轴线周边老旧小区微改造项目 62.00 6.23 3190 512 2018/9/18 街口街青云路老旧小区项目（一期）3.54 10.21 2900 284 2018/8/7 街口街东成社区老旧小区项目/6.23 469 75 2018/7/20 梅花村街梅花路 3-21 号大院老旧小区微改造项目 1.35 1.05 600 437 571 2018/7/18 江埔街龙井社区老旧小区项目/9.73 563 58 2018/7/7 江埔街光导纤维厂老旧小区项目/1.75 393 224 2017/10/20 新市街原广东省交通工程公司宿舍老旧小区改造项目/0.

83、24 186 774 2017/5/11 吕田墟镇老旧小区项目 12.21 1.21 1271 751 1048 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 平均平均 345 256 数据来源：广州公共资源交易中心，广发证券发展研究中心 再以北京的标准为例，我们将从测算具体改造项目所需投资入手，测算老旧小区改造总投资金额。北京市老旧小区综合改造技术经济指标是公开的专门针对老小区改造的技术经济指标文件，对各项改造项目的工程造价和主要材料消耗量进行统计，其工程消耗量以2012年北京市房屋修缮工程计价依据预算定额为测算基础，价格

84、采用2016年9月北京工程造价信息基期数据，根据2025年2月发布的第十五期北京市老旧小区综合改造工程造价指数进行调整。根据各地老旧小区改造项目和北京市老旧小区综合改造技术经济指标包含的改造项目进行匹配，在重合项目的基础上进行测算，测算包括“外墙涂刷和保温”、“屋面防水和保温”、“住宅给排水”、“采暖工程”、“管线安装工程”、“道路改造”这几个项目，基本覆盖了老旧小区改造基础类项目，虽然“燃气、适老设施”属于全国普适型项目，但北京市老旧小区综合改造技术经济指标未包含此项目，且无法找到其他可供量化的文件，因此本次测算未包含该部分。首先对各项改造工程进行假设：（1）假设待改造老旧小区的多层住宅占比

85、95%，平均楼层6层，高层住宅占比5%，除建筑物的地面面积中，绿化、混凝土路面和沥青道路分别占20%、60%、20%；（2）假设每平方米用地面积上的污水管网长度、热力外线管网长度、雨污合槽外线管网长度均为0.1m；（3）假设20%的建筑面积需要进行采暖改造；（4）假设外墙保温工程按20%的改造比例测算，外墙涂刷工程按100%改造比例测算；（5）假设屋面保温和防水工程按50%的改造比例测算。假设2025年、十五五期间全国9.8亿、52.7亿平方米建筑面积参与老旧小区改造，在前述假设下，外墙涂刷和保温、屋面防水和保温、住宅给排水、采暖工程、管线外墙涂刷和保温、屋面防水和保温、住宅给排水、采暖工程、

86、管线安装和道路改安装和道路改造这些基础类改造项目共需投资约造这些基础类改造项目共需投资约3017亿元、亿元、1.6万万亿元。亿元。表表6：老旧小区改造项目投资测算：老旧小区改造项目投资测算 分类分类 改造工程改造工程 单位建筑面积工程造价单位建筑面积工程造价(元元/m2)改造比例改造比例 2025 年全国投资测算年全国投资测算（亿元）（亿元）十五五全国投资测算十五五全国投资测算（亿元）（亿元）住宅外墙（多层）住宅外墙（多层）保温工程 244.8 20%455 2452 粉刷工程 12.1 100%113 606 住宅外墙（高层）住宅外墙（高层）保温工程+粉刷工程 191.5 20%19 101

87、 住宅屋面住宅屋面 保温工程 24.2 50%118 637 防水工程 72.2 50%353 1903 住宅给排水（多层）住宅给排水（多层）给排水改造工程 128.0 50%595 3203 住宅给排水（高层）住宅给排水（高层）给排水改造工程 93.8 50%23 124 住宅采暖住宅采暖 采暖改造工程 127.8 20%250 1347 小区管线安装工程小区管线安装工程 热力外线更换工程 99.4 20%194 1047 污水外线更换工程 20.1 50%99 531 雨水、污水合槽外线更换 45.2 50%221 1192 道路改造工程道路改造工程 人行步道改造工程 98.5 50%48

88、2 2595 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 沥青道路改造工程 19.3 50%94 509 加总加总 3017 16245 数据来源：北京市老旧小区综合改造技术经济指标，广发证券发展研究中心 总结来看，在25年全国有2.8万个老旧小区（9.8亿平建筑面积）改造的基础上，从广州样本项目单位建筑面积投入（256元/平方米）来测算，预计将投入2509亿元；从我们选取的改造项目投资来看，对应改造投入约3017亿元。在十五五全国有14.8万个老旧小区（52.7亿平建筑面积）改造的基础上，从广州样本项目单位建筑面积投入（

89、256元/平方米）来测算，预计将投入1.4万亿元；从我们选取的改造项目投资来看，对应改造投入约1.6万亿元。综合来看，2025年老旧小区改造基础类项目总投资量为2000亿元以上级别，十五五为万亿以上级别，若考虑部分完善类和提升类项目，总投资量会更高。（二）老旧小区改造拉动建材需求测算：建筑涂料、保温材料、防水材料、（二）老旧小区改造拉动建材需求测算：建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管材受益明显塑料管材受益明显 为了测量老旧小区改造能为各种建材带来多少市场空间，我们仍沿用上文所述的假设对各项建材需求进行测算。（1）建筑涂料：老旧小区改造中，建筑涂料需求主要来自外墙涂刷，所需材料以丙烯酸弹性高级

90、涂料和耐水腻子为主，我们测算2025年、十五五期间老旧小区改造建筑涂料市场空间约为40亿元、214亿元，2024年全国建筑涂料市场为1950亿规模，2025年老旧小区改造涂料需求占2024年市场规模2.0%，十五五期间年均老旧小区改造涂料需求占2024年市场规模2.2%。表表7：老旧小区改造：老旧小区改造建筑涂料建筑涂料需求一览需求一览 分类分类 改造工程改造工程 主要材料主要材料 单方消耗量单方消耗量（kg）单价单价 （元（元/kg/kg）2025 年投资额年投资额（亿元）（亿元）十五五总投资十五五总投资额（亿元）额（亿元）粉刷工程粉刷工程 多层住宅外墙 丙烯酸弹性高级涂料 0.657kg

91、4.0 24 132 耐水腻子 0.366 kg 3.0 10 55 耐擦洗涂料 0.1 kg 4.0 4 20 高层住宅外墙 丙烯酸弹性高级涂料 0.595 kg 4.0 1 6 耐擦洗涂料 0.123 kg 4.0 0.2 1.3 加总加总 40 214 注：单价为材料出厂价口径 数据来源：北京市老旧小区综合改造技术经济指标，广发证券发展研究中心 （2）保温材料：老旧小区改造中，保温材料需求主要来自于外墙、屋面和热力外线更换工程，所需材料以硬泡聚氨酯板和挤塑聚苯板为主。我们测算2025年、十五五期间老旧小区改造保温材料市场空间约为30亿元、163亿元。2022年全国保温材料市场约为1765

92、亿元，2025年老旧小区改造的保温材料需求占市场规模1.7%，十五五期间年均老旧小区改造的保温材料需求占市场规模1.8%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 表表8：老旧小区改造：老旧小区改造保温材料保温材料需求一览需求一览 分类分类 改造工程改造工程 主要材料主要材料 单方消耗量单方消耗量（m）单价单价 （元（元/m/m）2025 年投资额年投资额（亿元）（亿元）十五五总投资额十五五总投资额（亿元）（亿元）保温工程保温工程 多层住宅外墙 硬泡聚氨酯保温板 0.027m 300 15 81 高层住宅外墙 硬泡聚氨酯

93、保温板 0.025m 300 1 4 住宅屋面 挤塑聚苯板 0.074m 200 12 65 室外工程室外工程 小区热力外线更换工程 保温-聚氨酯外壳+玻璃钢 0.089m 200 2 13 加总加总 30 163 注：单价为材料出厂价口径 数据来源：北京市老旧小区综合改造技术经济指标，广发证券发展研究中心 （3）防水材料：老旧小区改造中，防水材料需求主要来自屋面防水，所需材料为SBS防水卷材。我们测算2025年、十五五期间老旧小区改造防水材料市场空间约为33亿元、179亿元。2023年全国防水市场约为1329亿元，2025年老旧小区改造的防水材料需求占市场规模2.5%，十五五期间年均老旧小区

94、改造的防水材料需求占市场规模2.7%。表表9：老旧小区改造防水材料需求一览：老旧小区改造防水材料需求一览 分类分类 改造工程改造工程 主要材料主要材料 单方消耗量单方消耗量 单价单价 （元（元/m）2025 年投资额（亿年投资额（亿元）元）十五五总投资额（亿十五五总投资额（亿元）元）防水工程防水工程 屋面防水 SBS 防水卷材 2.715m 15 33 179 注：单价为材料出厂价口径 数据来源：北京市老旧小区综合改造技术经济指标，广发证券发展研究中心 （4）塑料管材：老旧小区改造中，塑料管材需求主要来自给排水系统改造工程和小区污水外线更换工程、小区雨污合槽外线更换工程，所需材料主要为管材-P

95、VC。我们测算2025年、十五五期间老旧小区改造塑料管材市场空间约为33亿元、176亿元。2023年全国塑料管材市场约为1585亿元，2025年老旧小区改造的塑料管材需求占市场规模2.1%，十五五期间年均老旧小区改造的塑料管材需求占市场规模2.2%（考虑到老旧小区改造可能还涉及燃气、电线电缆改造，实际需求拉动可能高于我们测算数据）。表表10：老旧小区改造塑料管：老旧小区改造塑料管材需求一览材需求一览 分类分类 改造工程改造工程 主要材料主要材料 单方消耗量单方消耗量（m）单价单价 （元（元/m）2025 年投资额年投资额（亿元）（亿元）十五五总投资额十五五总投资额（亿元）（亿元）给排水工给排水

96、工程程 住宅给排水系统改造工程 管材-衬塑钢管/PPR/PVC 等 0.64m 8 25 135 室外工程室外工程 小区污水外线更换工程 管材-PVC 1.025m 8 3 14 小区雨水、污水合槽外线更换 管材-PVC 1.906m 8 5 27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 加总加总 33 176 注：单价为材料出厂价口径 数据来源：北京市老旧小区综合改造技术经济指标，广发证券发展研究中心 综上，我们认为老旧小区改造有望给各类建材带来较大规模增长，主要受益品种为建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管材等，预

97、计2025年分别带来40、30、33、33亿元的市场，分别占目前市场规模2.0%、1.7%、2.5%、2.1%，十五五期间年均需求占比与2025年占比相差不大。从老旧小区改造对建材各品类拉动情况来看，涂料、保温材料、防水受益最明显，塑料管材增量也有一定规模。表表11：老旧小区改造各类建材需求测算：老旧小区改造各类建材需求测算 分类分类 2025 年投资额年投资额 （亿元）（亿元）十五五投资额十五五投资额 （亿元）亿元）市场规模市场规模 （亿元）（亿元）2 2025025 年需求年需求占占市场规市场规模比例模比例 十五五年均需求占十五五年均需求占市场规市场规模模比例比例 建筑涂料 40 214

98、1950 2.0%2.2%保温材料 30 163 1765 1.7%1.8%防水材料 33 179 1329 2.5%2.7%塑料管材 33 176 1585 2.1%2.2%注：投资额对应单价为材料出厂价口径；保温材料市场规模为 2022 年数据，防水材料、塑料管材市场规模为 2023 年数据，建筑涂料市场规模为 2024 年数据；数据来源：北京市老旧小区综合改造技术经济指标，Mordor Intelligence，智研咨询，中研网，前瞻经济学人，广发证券发展研究中心 三、国际分析：日韩新加坡“旧改”经验三、国际分析：日韩新加坡“旧改”经验 相较于欧美国家，亚洲国家住宅结构上与我国更为相似，

99、日韩新加坡城市化进程走在亚洲前列，是较为有效的经验学习对象。2024年我国城市化率达到64.6%，而日韩分别在1957年、1982年达到60%，新加坡更是一个城市化率早早达到100%的城市国家。截至2024年，我国城市化率仍呈上升趋势，日本的城市化率自2015年起在90%的基础上缓步上升至92%，韩国的城市化率则自1995年起恒定在80%左右的水平。日韩新加坡城市更新也处于领先地位，我国在2020年提出全面推进老旧小区改造，在老旧小区改造的制度框架、政策体系和工作机制方面还有较大完善空间，分析日韩新加坡国家的“旧改”经验，有助于为我国老旧小区改造提供启示。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免

100、责声明 2323/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图图8：中日韩新加坡城市化率中日韩新加坡城市化率 数据来源：联合国数据库，Wind，广发证券发展研究中心（一）日本（一）日本 UR 团地更新团地更新：政府主导下的系统化更新改造政府主导下的系统化更新改造 60年代日本经济高速发展，大量人口涌入城市，住宅需求激增，于是日本开始在东京、大阪等大城市郊区新建大量住宅团地，团地所有权属于政府。在80年代，团地社区中的老龄化、商业凋谢、基础设施老化、耐震性能落后等问题凸显，团地更新计划正式启动。更新计划的推动者为UR（都市再生机构），UR实质上是一个半官方机构，其以国土交通大臣

101、为最高负责人，下辖都市再生、租赁住宅、灾害复兴三大业务，管理运作规模庞大的专项资金，拥有独立的人事权，并在运营上自负盈亏。根据UR都市机构公开的 住宅指南 等资料，UR都市机构对于团地有一套完善的住宅维修保养制度，包括经常性整修和计划性整修，计划性整修包括功能修复、环境整治、节能改造、抗震加固和老年住宅改造等方面。各类项目的计划整修周期各类项目的计划整修周期不一，如粉刷外墙、地面防水、室外水管、排水管等整修周期为不一，如粉刷外墙、地面防水、室外水管、排水管等整修周期为18年年，修路、电梯设备、宣传栏等整修周期为20年，整体整修周期在20年左右。UR 都市机构所经营管理的住宅基本上为公营住宅，改

102、造资金主要来自房屋租金和政府补助。由于产权性质不同，在资金筹集上对我国老旧小区改造没有借鉴意义，但其系统化的维修保养制度、改造中多方协调和改造后的管理经验值得学习。表表12：日本日本UR都市机构实施的部分计划性整修项目都市机构实施的部分计划性整修项目 保养等项目保养等项目 保养内容保养内容 公共项目公共项目 粉刷外墙 针对建后经过大约 18 年以上，墙壁灰浆出现脱落和龟裂比较严重的外墙，在修缮公共部分（走廊、楼梯等）的基础上，粉刷整栋楼 楼梯间地面的防水 针对建后经过大约 18 年以上，墙壁灰浆龟裂较严重，有漏水迹象的楼梯间地面进行整栋涂膜防水 阳台地面的防水 针对建后经过大约 18 年以上，

103、墙壁灰浆龟裂比较严重，有漏水迹象的阳台地板进行整栋涂膜防水 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025中国日本韩国新加坡 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 粉刷扶手的金属部分 针对建后经过大约 3 年以上的钢质扶手和 6 年以上的外围门窗中，锈蚀严重的以团地为单位进行全面粉刷 供水管的

104、更换 针对建后经过大约 18 年以上的室外水管和 25 年以上的室内水管中出现锈水现象严重的，以团地或楼栋为单位进行更换 排水管的更换（厨房水槽用）针对建后经过大约 18 年以上因管道腐蚀产生的有漏水迹象的厨房排水管以栋为单位进行更换 排水管的更换（浴室系统用）针对建后经过大约 50 年以上因管道腐蚀产生的有漏水迹象的浴室系统用排水管以栋、系统或住户为单位进行更换 电视等公共视听设备更换 针对安装大约已 10 年、因功能衰退而导致信号接收不良的天线和增幅器进行更换 照明器具的更换（LED 化）针对大约 10 年以上，老化严重的公共区域（走廊、楼梯）及室外的照明器 修路 针对建后经过大约 20

105、年以上，路面龟裂严重的道路、通道进行路面修复以及对排水沟等进行整修 更换室外煤气管道 针对建后经过大约 22 年以上，对因锈蚀导致有漏气危险的室外煤气管道进行更换 电梯设备的整修 针对建后经过大约 20 年以上，腐蚀等情况严重的轿厢框体以及门框按轿厢框体为单位更换或涂饰 更换团地宣传栏 针对建后经过大约 20 年以上，锈蚀严重的团地宣传栏进行更换 室内项目室内项目 钢质窗户更换成铝制窗户 针对建后经过大约 30 年以上，外围钢质窗户中老化严重的换成铝制窗户 整修蛭石天花板 针对建后经过大约 25 年以上，对厨房以及厨房隔壁房间的蛭石天花板进行整修 更换浴室门 针对建后经过大约 20 年以上，腐

106、蚀严重的木门换成铝制门 更换钢质晾衣架 针对建后经过大约 18 年以上，附在阳台天花板上的钢质晾衣架中腐蚀严重的换成铝制伸缩型 更换室内火灾警报器 针对安装时间超过 10 年的室内火灾警报器进行更换 数据来源：日本政府官网，广发证券发展研究中心（二）（二）韩国居民参与型城市再生：韩国居民参与型城市再生：公共投资与商业地产开发并行公共投资与商业地产开发并行 韩国老旧小区改造总体上是从“解决住房需求”向“城市可持续发展”逐步转变的。21世纪以来，韩国的住房政策经历了从政府主导的“拆除改造”模式向居民主导建设社区共同体的“社区营造”模式的转型。围绕“城市再生”理念形成了基于高度融合的社会网络基础的城

107、市更新制度体系。2012年韩国 城市及居住环境整顿法 修订版首次提出“居民参与型城市再生”，打破了由政府主导的自上而下的城市规划，让居民作为主体全程参与到城市更新改造中，项目明确设定了各阶段居民、专家、行政部门、相关公司等参与主体的主要任务和角色。2017年，文在寅政府提出大规模的“城市再生”新政作为国家五年重点任务之一。该计划旨在2018-2022年投入约50万亿韩元（含政府和社会资金），在全国500个衰退城区实施城市再生。这一政策与以往注重拆迁重建的旧城改造有所不同，强调小规模、多样化的社区更新，由居民和地方主导，中央给予资金和政策支持。2018年2月，韩国修订都市再生特别法，简化了项目类

108、别并增加居民参与渠道，为新政落地提供法律保障。2022年尹锡悦政府上台后，对城市再生政策作出调整，更加侧重加快老旧住宅的重建与改造。尹政府认为此前新政项目见效慢，提出“都市再开发加速”方针。例如，放宽老旧小区重建的安全鉴定标准，不用等房屋被鉴定为危房才能启动重建；识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 简化重建项目审批程序，缩短改造周期。尹锡悦总统多次强调，要“大幅提速重建，让居民不必等房屋变危房”。这实际上意味着韩国的老旧社区改造在继续小规模再生项目的同时，重新鼓励大规模重建（类似过去的住宅重建、再开发项目），以应对

109、住房老化和供应不足的问题。根据2030首尔城市更新战略规划，“城市再生”新政的初衷之一是在公共投资之外引入民间资本。然而实际执行中，盈利性不足成为桎梏。社区主导的小型项目大多缺乏直接收益，企业参与意愿不高。为此政府通过专项基金模式投入与民间共同出资，用于改造后运营青年公寓、商业设施等，以获得租金回报。但整体来看，民间资本在新政总投入中占比不大，大部分资金仍来自政府财政和政策性银行贷款。2022年后，随着政策转向重建开发，房地产开发商有望在老旧住宅重建市场扮演更大角色，例如参与旧公寓小区的拆除重建，通过增加容积获取利润。预计未来韩国老旧小区改造的市场格局将从政府单一投资，转变为公共投资与商业地产

110、开发并行的模式：欠发达地区由政府主导微更新，核心城市的老旧住宅则通过放宽容积率吸引开发商重建，从而带来更多社会资本投入。（三）（三）新加坡新加坡老旧组屋改造老旧组屋改造：逐步逐步更新，循序渐进更新，循序渐进 1960年新加坡成立建屋发展局（HBD），负责组屋的规划、建设和管理，旨在解决低收入人群住房短缺问题；1964年推出“居者有其屋”计划，开始以低价向中低收入家庭销售组屋。1960年至今，建屋发展局供给超过100万套组屋，这些组屋在90年代后出现住宅老化、环境质量下降、空间和配套设施不足等问题，陆续进入改造期。1996年新加坡开始关注老旧组屋改造，陆续在1993推出“中期翻新计划”、1996

111、年“主要翻新计划”、2001年“电梯翻新计划”、2002年“特别中期翻新计划”、2007年“邻里更新计划”、“家居改善计划”、2018年提出“提前自愿重建计划”（约2038年启动），并将“家居改善计划”的适用范围扩大至1987年至1997年建成的组屋，2024年将“邻里更新计划”的适用范围扩大到1999年建成的组屋。根据新加坡建屋发展局（HBD）公开资料，新加坡的老旧组屋改造具有以下几个特点：持续推进老旧组屋改造持续推进老旧组屋改造，形成改造闭环形成改造闭环。从1993年到2007年，陆续推出旧屋翻新计划，分别针对10-20年前建造的组屋，“提前自愿重建计划”旨在避免所有组屋在99年同时寿终正

112、寝（因新加坡组屋为99年有限产权），而是从70年左右开始分批重建，从而在20-30年间有序完成更新，因此新加坡的旧屋改造逐步走向可持续的循环。在改造内容上从室外到室内再到电梯等项目循序渐进。在改造内容上从室外到室内再到电梯等项目循序渐进。1993年率先推出的旧屋翻新计划仅翻新公共区域，不含屋内翻新；1996年推出的主要翻新计划包含公共区域和屋内翻新等项目；2001年对所有组屋的电梯设备进行更新改造，在改造项目上从室外到室内再到电梯逐步推进。各项目改造频率不一，外墙重涂至少五年一次。各项目改造频率不一，外墙重涂至少五年一次。根据各翻新计划对改造房屋年龄的限制可知，新加坡整体旧屋改造的频率为20年

113、一次，但具体细分项目上有差异，如新加坡要求外墙重涂至少五年一次，因此建筑涂料在旧屋翻新过程中使用频率较高。政府负担大部分旧屋改造的资金，政府负担大部分旧屋改造的资金，2007年推出的家居改善计划中，政府为 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 基本改造（修补结构裂缝、更换管道等）提供全额资助，可选改进费用的87.5%95%由政府财政支持，居民则按照小户型（一二三房式）5%、四房式7.5%、五房式10%的比例负担其余部分。维护更新常态化。维护更新常态化。新加坡通过镇理事会（Town Council）和建屋发展局（HDB

114、）紧密协作维持社区品质：镇理事会负责日常维修保养，HDB和政府负责周期性的大修升级，形成常态化的维护更新机制，保证即便房屋私人持有，政府也持续投入公共资金来维护房产价值和居住品质。表表13：新加坡升级改造老旧组屋新加坡升级改造老旧组屋“旧改旧改”计划计划 时间时间 改造对象改造对象 改造内容改造内容 资金资金来源来源 主要翻新计划（主要翻新计划（Main Upgrading Programme）1996（目前已停止）1975 年 12 月以前建造的公共组屋（1）标准配套：改建连廊、球场、健身角、绿化等邻里改善项目，重涂楼栋、升级电梯等楼栋改善项目；浴室和厕所升级、更换窗户和扶手杆等屋内改善项目

115、；（2）增加空间项目：可增加杂物间、厨房扩张、厕所等 更换管道、建设坡道、改建电力设施等必要项目由政府出资。中期翻新计划（中期翻新计划（Interim Upgrading Program）1993（目前已停止）面向 19761983 年间建造的组屋，即不新不旧的“夹心层“仅翻新公共区域，不含屋内翻新 完全政府出资 电梯翻新计划（电梯翻新计划（Lift Upgrading Programme）2001 1990 年之前建造的组屋 翻新或增设电梯使停靠至每层 政府补贴大部分，公民最多支付$3000 特别中期翻新计划特别中期翻新计划（Interim Upgrading ProgramPlus）200

116、2/对新房屋顶漏水、外部渗水、混凝土脱落等问题进行维护，保修期在 5-10 年/邻里更新计划邻里更新计划（Neighbourhood Renewal Programme）2007（取代中期翻新计划）对 1989 年及以前没有翻修的 20 万间组屋（1）楼栋区域：翻新新信箱、居民角、一楼大厅铺贴瓷砖等；对于 2015年以后的新项目，进行粉刷和修复混凝土裂缝等。（2）社区公共设施：翻新健身角、人行道和绿化等。外墙涂刷至少五年一次 完全政府出资 家居改善计划（家居改善计划（Home Improvement Programme）2007（取代主要翻新计划）1986 年之前建造且没有实施主要翻新计划的组

117、屋 2018 年 8 月，适用范围扩大至1987 年-1997 年建造的组屋。（1）基本改进：更换浴室及厕所内的土质排气管道、搬迁泵房/配电房、升级电力负载、安装干式竖管、维修散裂的混凝土（外部）;（2）可选改进：升级浴室设施、更换门、更换垃圾箱。（3）适老改进:铺设浴室防滑地砖、增设扶手和坡道。2020 增加改进项目：外部可伸缩晾衣架安装、厕所/浴室墙砖地砖与卫生配件升级、装饰木门/层压木门/锻铁格栅门/低碳钢正门安装 改进费用的 87.5%95%由政府财政支持，居民则按照小户型（一二三房式）5%、四房式7.5%、五房式 10%的比例负担其余部分 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

118、 2727/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 2024 年 4 月 1 日，适老改进增加壁挂式折叠淋浴座椅、可折叠 U 型扶手、加宽厕所/浴室入口、坐浴盆淋浴器、家用火灾报警装置等项目。数据来源：新加坡建屋发展局 HBD 官网，广发证券发展研究中心 对比日韩新加坡老旧小区改造，我国目前“旧改”仍处于起步期，在制度框架、政策体系和工作机制等方面仍需要逐步规划和完善。虽然在资金筹集、改造内容和节奏、主导主体有较大差异，但参考这些国家的经验，老旧小区改造是城市发展进程中必不可少的一环。日韩新加坡整体日韩新加坡整体“旧改旧改”周期均为周期均为20年左右，但具体项目改年左右，但

119、具体项目改造频率有差异，如外墙重涂项目改造频率明显高于其他项目，新加坡规定外墙重涂造频率有差异，如外墙重涂项目改造频率明显高于其他项目，新加坡规定外墙重涂五年一次，随着存量房数量和房龄提升，五年一次，随着存量房数量和房龄提升，“旧改旧改”具有持续性。具有持续性。四、“旧改”撬动城市更新，存量房市场启动，保障消四、“旧改”撬动城市更新，存量房市场启动，保障消费建材行业中期需求费建材行业中期需求 2020年起在政策驱动下，老旧小区改造工作在全国全面推进，带来相应各类建材需求增长。而本次“旧改”，各地将老旧小区改造工作中的室内改造工程作为提升类的项目，不作为财政资金补贴项目或补贴较少，短时期内这类项

120、目受政策影响可能较小，但外部小区环境的改善和较大的房龄结构一定程度上会促使部分业主进行室内重装。而且从国际经验来看，存量住宅翻新是消费建材长期需求的保障，我们预测未来中国的住宅改造仍将有很大的提升空间，下面以中美两国住宅装修改造数据进行对比分析。根据全美住宅建造商协会（NAHB）数据，美国房屋年限较大的房屋占比较高。建成于2020年之后的房屋只占3%，建成于2010-2019年的房屋占比8%，2000-2009年的房屋占比14%，2000年之前的房屋占比高达75%。我们用中国商品住宅竣工面积的年限数据近似替代存量住宅的年限结构，发现建成于2020年之后、2010-2019年、2000-2009

121、年、2000年之前的商品住宅占比分别为15%、33%、17%、35%。和美国相比，中国存量房屋的年限较低，新建房数量较多。美国存量房屋1985年平均年限为23年，2023年存量房屋的平均年限为44年，38年里平均年限上升了21年，年限结构逐渐“老龄化”。中国目前的存量房屋年限虽然较低，但参考美国情况，预测未来中国存量住宅平均年限持续上升，住宅“老龄化”将会衍生出越来越大的住宅提升改造投资需求。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图图9：截至：截至2023年美国房屋年龄分布情况年美国房屋年龄分布情况 图图10：202

122、4年中国存量商品住宅年限结构（统计局竣年中国存量商品住宅年限结构（统计局竣工口径）工口径）数据来源：NAHB，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 根据美国经济分析局数据，从1950年到现在，除个别年份外，美国私人住宅投资中，用于改造提升的投资占比超过20%，2008-2010年由于房地产泡沫破裂，私人住宅投资总额大幅减少，用于改造提升的投资占比达到短暂的高峰，2012年后私人住宅投资总额和用于改造提升的投资额在低谷后均稳步增加，用于改造提升的投资占比稳定在32%左右。虽然中美在住宅改造内容上存在差异，但部分改造项目和建材使用上具备可比性，中国目前用于改造提升的住宅

123、投资占比显著低于美国，随着我国住宅未来逐步“老龄化”，未来我国住宅投资改造具备较大上升空间，带动消费建材需求。图图11：历年美国私人住宅投资情况：历年美国私人住宅投资情况 数据来源：U.S.Bureau of Economic Analysis，广发证券发展研究中心 美国在存量住宅增长和二手房销售推动下，重新装修、改造需求占比高于新建住宅和新建非住宅需求，成为消费建材行业最主要的下游需求。根据SHW和USG业3%8%14%12%13%14%36%2020年及以后2010-20192000-20091990-19991980-19891970-19791969年之前15%33%17%35%202

124、0年之后2010-20192000-20092000年之前0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022私人住宅投资（十亿美元）私人住宅投资：改造提升（十亿美元）私人住宅投资：改造提升占比（%，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责

125、声明 2929/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 绩推介资料，2024年美国涂料需求中，住宅、非住宅重新粉刷占比69%，新建住宅和新建非住宅合计仅占19%；2018年美国石膏板和天花板下游需求中，重新装修分别占比50%、75%，均维持在较高比例。图图12：2024年美国涂料需求占比年美国涂料需求占比 图图13：2018年美国各类建材需求占比年美国各类建材需求占比 数据来源：SHW 2024 年度业绩推介材料，广发证券发展研究中心 注：USG 于 2019 年被德国的家族企业收购后未公开数据 数据来源：USG 2018 年度业绩推介材料，广发证券发展研究中心 截至202

126、4年，我国房地产建筑市场正处于增速放缓阶段，我国新房新开工和竣工面积同比仍较大幅度下滑，在外部小区环境的改善和较大的房龄结构双重因素催化下，老旧小区改造或成为存量房启动的突破口，带来室外内同时改造的效应，家装建材行业从增量扩张迈向存量提质、高质量发展，呈现出复杂多样的发展态势。未来，伴随着我国存量房屋数量不断增长，住宅平均年限逐年增加、二手房销售占比提升将带来存量住宅翻新需求提升，参考美国经验，未来存量翻新可能会取代新建成为消费建材下游占比最高的需求来源，给消费建材长期需求带来保障。五、投资建议：关注三棵树、五、投资建议：关注三棵树、中国联塑（中国联塑（02128.HK）、东方雨虹东方雨虹、北

127、新建材、科顺股份、亚士创能北新建材、科顺股份、亚士创能等等 2025年为“十四五”老旧小区改造的收官之年，全年旧改预计仍有放量空间。年初政府工作报告首提“好房子”，未来旧改趋势或由“增量”转变为“提质”。旧改带动消费建材需求放量，主要受益品种为建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管材等，预计2025年分别带来40、30、33、33亿元的市场，分别拉动行业2.0%、1.7%、2.5%、2.1%的需求，十五五期间年均需求占比与2025年占比相差不大。而从日本、韩国、新加坡的经验来看，“旧改”将成为存量房的可持续性需求，给消费建材长期需求带来保障。12%32%7%37%12%新建住宅市场住宅重涂市场商

128、业用地/非住宅市场DIY粉刷物业维护50%75%35%5%10%20%0%20%40%60%80%100%120%石膏板天花板重新装修新建住宅新建非住宅 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 老旧小区改造主要受益的建材品种为建筑涂料、保温材料、防水材料、塑料管材，资金来源主要为中央及地方财政、地方政府专项债、金融机构支持、专营单位出资等，项目具备较强的区域性和离散型特征，我们认为地方优质工程经销商是消费建材未来重要的渠道之一，提前布局和绑定优质工程经销商的消费建材企业有望在旧改放量过程中率先受益，格局较好、渠道优势显

129、著的细分建材龙头具备更大的弹性。结合上市公司的业务布局和行业格局，我们认为三棵树、中国联塑（02128.HK）、东方雨虹、北新建材、科顺股份、亚士创能等将受益更充分，建议关注。三棵树：三棵树：公司兼具稳健性和弹性，C端受益于二手房和存量房需求放量，抢先布局马上住、艺术漆、美丽乡村等高景气赛道，增长韧性强；B端由于前期超前投入、非房占比高、渠道能力强，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善，公司小B渠道客户数量持续增加；公司中长期成长空间仍然较大。短中期来看，渠道和产品结构提升带来毛利率改善，人效提升和规模

130、效应带来费用率改善，前期坏账风险释放充分，净利率提升空间大，未来将逐步回归到正常水平，业绩弹性大。中国联塑：中国联塑：工程塑料管道龙头，管道主业在地产下行期依然保持了相对较高水准的经营质量，彰显了其塑料管道领域的龙头本色。东方雨虹：东方雨虹：雨虹防水竞争力强，2020年之后通过一体化公司下沉和合伙人渠道扩张，小B和零售占比快速上升，渠道改善带来毛利率平稳、现金流改善，若旧改需求放量，公司收入和业绩具备较大弹性。防水主业风险出清后，公司注入更多资源发力新品类，借助品牌和渠道优势，未来砂粉、涂料、管材等新品类贡献增量。化债背景下，基建需求有望改善、欠款可能回表，减值可能冲回。六、风险提示六、风险提

131、示“旧改”政策推动不及预期“旧改”政策推动不及预期：老旧小区改造推进节奏很大程度上依赖于政策推动，若政策推动不及预期，或影响对于老旧小区改造拉动建材需求的空间判断。“旧改”对应的财政支出不及预期：“旧改”对应的财政支出不及预期：老旧小区改造资金来源主要为中央及地方财政、地方政府专项债、金融机构支持、专营单位出资等，若财政支出不及预期，或影响老旧小区改造相关的建材企业回款，进而影响对建材企业的受益程度判断。测算测算结果结果或与实际情况有所偏差：或与实际情况有所偏差：本文所有建材市场规模空间测算均基于一定的假设前提条件，测算结果或与真实情况有所偏差，仅供参考。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免

132、责声明 3131/3232 Table_PageText 深度分析|建筑材料 广发建材行业研究小组广发建材行业研究小组 谢 璐：首席分析师，南开大学经济学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心。张 乾：资深分析师，南京大学经济学硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。吴 红 艳：资深分析师，对外经济贸易大学经济学硕士，2025 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以

133、上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27

134、 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主法律主体体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报

135、告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、

136、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3232 Table_PageText

137、深度分析|建筑材料 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本

138、报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自

139、营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。