环保公用行业：绿电运营商多维梳理理绿电专题再探绿电运营商的α-220505（30页）.pdf

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1、中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 绿电专题：再探绿电运营商的绿电专题：再探绿电运营商的 绿电运营商多维梳理 2 0 2 2 . 5 . 5 中泰证券环保公用首席分析师中泰证券环保公用首席分析师-汪磊汪磊 执业证书编号执业证书编号：S0740521070002 Email: 研究助理：郑汉林研究助理：郑汉林 Email: | |证证 券券 研研 究究 报报 告告| | 目 录 C O N T E N T SC O N T E N T S 从装机增长率看公司基本面从装机增长率看公司基本面 从在建工程看近两年业绩增长从在建工程看近两年业绩增长 从资源储备及规划看长期成长性从

2、资源储备及规划看长期成长性 从财务指标看经营发展质量从财务指标看经营发展质量 1 2 4 3 5 投资建议投资建议 zWcZkWkVgVkWhXoZjZaQ8QbRtRrRoMmOjMoOmRkPoOtMbRpPzQxNmPqOvPpMmPCONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 从装机增长率看公司基本面从装机增长率看公司基本面 4 从装机增长率从装机增长率看短期看短期基本面基本面 来源：中电联来源：中电联，中泰证券研究所中泰证券研究

3、所 为何关注装机增长率这一指标为何关注装机增长率这一指标？ 由于风光新能源建设周期一般在0.5-1年左右，因而当年新增的装机规模主要影响后一年的收入和业绩。因而，对于风光新能源发电企业而言，当年的新增装机规模会对后一年发电量增长率产生较大的影响，进而对其收入和业绩产生影响。 图表：图表：2011-2021年国内风电装机规模增长率和发电量增长率年国内风电装机规模增长率和发电量增长率 图表：图表：2015-2021年年国内光伏装机国内光伏装机规模增长率和发电量增长率规模增长率和发电量增长率 来源：中电联来源：中电联，中泰证券研究所中泰证券研究所 5 从装机增长率从装机增长率看短期业绩看短期业绩基本

4、面基本面 来源：公司公告来源：公司公告，中泰证券研究所中泰证券研究所 注：截至注：截至2021年年。 装 机 总 规 模 居 前 ： 华 能 国 际 （ 118.7GW ） 、 国 电 电 力（99.8GW）、大唐发电（68.8GW）、中国电力（52.0GW）、华润电力（48.0GW）。 风 电 装 机 规 模 居 前 ： 龙 源 电 力 （ 23.7GW ） 、 三 峡 能 源（14.3GW）、华润电力（14.3GW）、大唐新能源（12.0GW）、华能国际（10.5GW）。 光 伏 装 机 规 模 居 前 ： 三 峡 能 源 （ 8.4GW ） 、 中 国 电 力（7.5GW）、中国核电（6

5、.2GW）、吉电股份（4.3GW）、上海电力（3.9GW）。 公司简称火电水电核电风电光伏其他合计装机华能国际104.30.410.53.30.2118.7国电电力77.415.07.10.499.8大唐发电52.69.25.11.968.8中国电力31.75.87.07.552.0华润电力32.60.314.30.848.0国投电力11.920.82.21.336.2中国核电22.52.66.231.4粤电力A26.00.12.00.0040.128.2龙源电力1.923.71.10.126.7三峡能源0.214.38.422.9上海电力11.43.83.919.1申能股份10.52.11.

6、30.0413.9大唐新能源12.01.113.1内蒙华电11.41.40.112.8桂冠电力1.310.20.80.112.4湖北能源4.64.70.81.611.7吉电股份3.32.84.310.4公司简称火电水电核电风电光伏其他合计装机中广核新能源3.20.13.81.10.18.4豫能控股7.70.40.010.038.1长源电力6.30.60.20.027.1福能股份4.11.80.046.0华银电力5.20.10.40.15.9广州发展4.01.00.85.8新天绿能5.70.15.8金山股份5.20.50.015.7节能风电4.34.3太阳能4.34.3北京能源国际0.33.84

7、.2广宇发展3.20.70.14.0黔源电力3.20.84.0浙江新能1.10.91.83.8协鑫能科2.90.80.13.8协合新能源3.30.43.7金开新能0.82.33.1晶科科技2.92.9北控清洁能源0.62.32.8甘肃电投1.60.80.12.6嘉泽新能1.60.021.7林洋能源1.61.6江苏新能1.30.10.11.5银星能源1.40.11.5中闽能源0.90.020.031.0芯能科技0.60.6闽东电力0.40.20.6图表：各公司装机累计装机规模（图表：各公司装机累计装机规模（GW） 6 从装机增长率看短期基本面从装机增长率看短期基本面 图表：纯绿电运营商风光新能源

8、装机及增长率（图表：纯绿电运营商风光新能源装机及增长率（GW） 来源：公司公告来源：公司公告，中泰证券研究所中泰证券研究所 纯绿电运营商风光新能源装机增长纯绿电运营商风光新能源装机增长几何几何？ 风光新能源装机增幅较大的公司：桂冠电力（+154%）、北京能源国际 （ +101% ） 、 金 开 新 能（+63%）、三峡能源（+47%）、浙江新能（+41%）、节能风电（+36%）、江苏新能（+31%）。 风电装机增幅较大的公司：浙江新能 （ +179% ） 、 金 开 新 能（+143%）、桂冠电力（+138%）、三峡能源（+61%）、节能风电（+36%）、江苏新能（+34%）、北控清洁能源集团

9、（+34%）。 光伏装机增幅较大的公司：龙源电力 （ +148% ） 、 协 合 新 能 源（ +142% ） 、 北 京 能 源 国 际（+86%）、金开新能（+45%）、三峡能源（+29%）。 风电光伏风光合计风电光伏风光合计三峡能源8.886.5115.3914.278.4122.6847.39%60.71%29.22%99.0%龙源电力22.300.4422.7423.671.0924.768.87%6.12%148.41%92.7%中闽能源0.800.020.820.910.020.9313.32%13.65%0.00%96.9%金开新能0.351.571.920.852.273.1

10、262.94%142.98%45.12%100.0%节能风电3.163.164.294.2935.91%35.91%100.0%太阳能4.244.244.274.270.71%0.71%100.0%江苏新能1.000.091.091.340.091.4331.25%34.13%0.00%92.6%浙江新能0.321.571.890.891.782.6640.70%178.57%12.81%70.2%晶科科技3.083.082.852.85-7.47%-7.47%100.0%银星能源1.410.061.471.410.061.470.00%0.00%0.00%100.0%新天绿能5.325.32

11、5.670.125.798.72%6.49%100.0%大唐新能源11.171.0512.2212.001.0813.076.94%7.40%2.09%100.0%黔源电力0.750.7518.8%甘肃电投0.820.140.950.820.140.950.00%0.00%0.00%36.8%广宇发展3.190.743.9397.5%桂冠电力0.320.320.770.050.82153.81%138.26%6.6%闽东电力0.190.190.190.190.00%35.0%林洋能源1.611.611.601.60-0.50%-0.50%100.0%北京能源国际2.072.070.333.84

12、4.17101.31%85.55%100.0%北控清洁能源0.442.242.680.592.252.846.09%34.25%0.58%100.0%协合新能源3.340.163.503.310.393.715.82%-0.81%141.72%100.0%芯能科技0.520.520.610.6116.57%16.57%100.0%中广核新能源2.961.094.053.851.144.9923.13%30.00%4.43%59.3%中国核电1.763.495.252.636.248.8769.02%49.96%78.60%28.2%嘉泽新能1.360.051.411.640.021.6617.

13、57%20.19%-53.66%100.0%风光新能源装机占比光伏装机增长率公司简称风光新能源发电装机增长率风电装机增长率2020年2021年 7 从装机增长率看短期基本面从装机增长率看短期基本面 图表：火电转型运营商风光新能源装机及增长率（图表：火电转型运营商风光新能源装机及增长率（GW） 来源：公司公告来源：公司公告，中泰证券研究所中泰证券研究所 风电风电光伏光伏风光合计风光合计风电风电光伏光伏风光合计风光合计华能国际华能国际8.148.142.512.5110.6510.6510.5410.543.313.3113.8513.8530.06%30.06%29.50%29.50%31.85

14、%31.85%11.68%11.68%中国电力中国电力5.025.026.276.2711.2811.286.996.997.497.4914.4714.4728.26%28.26%39.32%39.32%19.42%19.42%27.8%27.8%国电电力国电电力6.336.330.210.216.546.547.077.070.370.377.447.4413.65%13.65%11.68%11.68%72.59%72.59%7.5%7.5%福能股份福能股份1.011.010.040.041.051.051.811.810.040.041.851.8576.30%76.30%79.82%7

15、9.82%-6.29%-6.29%30.9%30.9%吉电股份吉电股份2.522.523.313.315.835.832.852.854.304.307.157.1522.58%22.58%12.95%12.95%29.91%29.91%68.4%68.4%上海电力上海电力2.942.942.902.905.845.843.803.803.863.867.667.6631.22%31.22%29.24%29.24%33.23%33.23%40.2%40.2%华润电力华润电力10.4010.400.560.5610.9610.9614.3414.340.820.8215.1615.1638.36

16、%38.36%37.91%37.91%46.62%46.62%31.6%31.6%国投电力国投电力2.222.221.031.033.253.252.232.231.341.343.573.579.81%9.81%0.41%0.41%30.04%30.04%9.9%9.9%长源电力长源电力0.190.190.190.190.190.190.190.190.00%0.00%0.00%0.00%2.7%2.7%湖北能源湖北能源0.770.770.540.541.321.320.840.841.561.562.402.4082.53%82.53%9.02%9.02%187.11%187.11%20.

17、5%20.5%粤电力A粤电力A0.610.610.610.611.971.970.0040.0041.971.97224.10%224.10%223.44%223.44%6.6%6.6%申能股份申能股份1.431.430.710.712.142.142.092.091.321.323.413.4158.97%58.97%45.73%45.73%85.64%85.64%24.5%24.5%内蒙华电内蒙华电1.381.380.070.071.451.451.381.380.070.071.451.45-0.33%-0.33%-0.35%-0.35%0.00%0.00%11.3%11.3%大唐发电大

18、唐发电4.634.631.581.586.226.225.085.081.911.916.996.9912.42%12.42%9.63%9.63%20.58%20.58%10.2%10.2%金山股份金山股份0.470.470.010.010.480.480.470.470.010.010.480.480.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%8.4%8.4%广州发展广州发展0.300.300.660.660.970.971.001.000.790.791.781.7884.42%84.42%228.78%228.78%18.59%18.59%30.7%30.7%豫能控股豫能控

19、股0.370.370.010.010.380.384.7%4.7%协鑫能科协鑫能科0.520.520.520.520.830.830.830.8358.71%58.71%58.71%58.71%22.0%22.0%华银电力华银电力0.370.370.100.100.470.470.420.420.100.100.520.5210.74%10.74%13.68%13.68%0.00%0.00%8.7%8.7%光伏装机增长光伏装机增长率率风光新能源风光新能源装机占比装机占比公司简称公司简称20202020年年20212021年年风光新能源发风光新能源发电装机增长率电装机增长率风电装机增长风电装机增

20、长率率风光新能源装机增幅较大的公司：粤电力A（+224%）、广州发展（+84%）、湖北能源（+83%）、福能股份（+76）、申能股份（+59%）、协鑫能科（+59%）、华润电力（+38%）、上海电力（+31%）、华能国际（+30%）。 风电装机增幅较大的公司：广州发展（+229%）、粤电力A（+223%）、福能股份（+80%）、协鑫能科（+59%）、申能股份（+46%）、中国电力（+39%）、华润电力（+39%）。 光伏装机增幅较大的公司：湖北能源（+187%）、申能股份（+86%）、国电电力（+73%）、华润电力（+47%）、上海电力（+33%）华能国际（+32%）。 8 从装机增长率看短期

21、基本面从装机增长率看短期基本面 图表：电价及投资成本对单图表：电价及投资成本对单GW盈利的敏感性分析（亿元）盈利的敏感性分析（亿元） 来源：中泰证券研究所来源：中泰证券研究所 关注风光资产盈利的异质性关注风光资产盈利的异质性。不同时点并网的风光发电项目的收益率存有较为显著的差异：1）2020年之前并网的陆上风电、光伏发电有电价补贴，而2021年以来的陆上风电、光伏则为平价上网，单GW的利润水平存有较大差异；2）2021年之前并网的海上风电项目存有电价补贴，而此后的项目则为平价上网。 光伏投资成本（元/W) 电价(元/kw) 4 6 8 10 12 0.37 1.41 0.81 0.21 -0.

22、39 -0.99 0.5 2.33 1.73 1.13 0.53 -0.07 0.6 3.03 2.43 1.83 1.23 0.63 0.8 4.44 3.84 3.24 2.64 2.04 1.0 5.86 5.26 4.66 4.06 3.46 1.2 7.27 6.67 6.07 5.47 4.87 陆风投资成本（元/W) 电价(元/kw) 5 6 8 10 12 0.37 3.29 2.99 2.39 1.79 1.19 0.40 3.67 3.37 2.77 2.17 1.57 0.45 4.32 4.02 3.42 2.82 2.22 0.50 4.97 4.67 4.07 3.

23、47 2.87 0.55 5.61 5.31 4.71 4.11 3.51 0.60 6.26 5.96 5.36 4.76 4.16 海风投资成本（元/W) 电价(元/kw) 12 14 16 18 20 0.37 3.10 2.50 1.90 1.30 0.70 0.4 3.64 3.04 2.44 1.84 1.24 0.50 5.46 4.86 4.26 3.66 3.06 0.70 9.08 8.48 7.88 7.28 6.68 0.80 9.61 8.86 8.11 7.36 6.61 0.85 10.49 9.74 8.99 8.24 7.49 光伏发电项目光伏发电项目：202

24、0年之前并网的项目，全投资成本多在6-12元/W之间，而电价则多在0.5-1.2元/KWh范围内,单GW的净利润在1.73-4.06亿元范围内，中值为2.90亿元。而2021年开始并网的光伏发电项目，全投资成本多在4-6元/W范围内，电价为燃煤标杆电价（以0.37元/KWh为例），单GW的净利润在0.81-1.41亿亿元范围内，中值为1.11亿元。 陆上风电项目陆上风电项目：2020年之前并网的项目，全投资成本多在8-12元/W之间，而电价则多在0.40-0.60元/KWh范围内，单GW的净利润在2.77-4.16亿元范围内，中值为3.47亿元。而2021年开始并网的陆上风电项目，全投资成本多

25、在6-8元/W范围内，电价为燃煤标杆电价（以0.37元/KWh为例），单GW的净利润在2.39-2.99亿元范围内，中值为2.69亿元。 海上风电项目：2021年之前并网的项目，全投资成本多在18-20元/W之间，而电价则多在0.70-0.85元/KWh范围内，单GW的净利润在7.28-8.24亿元范围内，中值为7.76亿元。而2022年开始并网的海上风电项目，全投资成本多在12-16元/W范围内，电价为燃煤标杆电价（以0.37元/KWh为例），单GW的净利润在1.90-3.10亿元范围内，中值为2.50亿元。 从单GW的净利润情况来看，海上风电陆上风电光伏，因而运营商的风光比例结构在一定程度

26、上会体现其风光资产结构质量的差异。 备注：上述测算中光伏、陆上风电、海上风电的利用小时数假设分别为1200、2200、3200小时。 9 从装机增长率看短期基本面从装机增长率看短期基本面 图表：图表：2021年绿电运营商风光风光新能源装机占比情况年绿电运营商风光风光新能源装机占比情况 来源：公司公告来源：公司公告，中泰证券研究所中泰证券研究所 风电占比 光伏占比 三峡能源 62.9% 37.1% 龙源电力 95.6% 4.4% 中闽能源 97.8% 2.2% 金开新能 27.2% 72.8% 节能风电 100.0% 0.0% 太阳能 0.0% 100.0% 江苏新能 93.6% 6.4% 浙江

27、新能 33.3% 66.7% 晶科科技 0.0% 100.0% 银星能源 95.9% 4.1% 新天绿能 98.0% 2.0% 大唐新能源 91.8% 8.2% 黔源电力 0.0% 100.0% 甘肃电投 85.7% 14.3% 广宇发展 81.2% 18.8% 桂冠电力 93.9% 6.1% 闽东电力 100.0% 0.0% 林洋能源 0.0% 100.0% 北京能源国际 7.8% 92.2% 北控清洁能源 20.7% 79.3% 协合新能源 89.4% 10.6% 芯能科技 0.0% 100.0% 公司简称 风电占比 光伏占比 中广核新能源 77.2% 22.8% 中国核电 29.7% 7

28、0.3% 嘉泽新能 98.6% 1.4% 华能国际 76.1% 23.9% 中国电力 48.3% 51.7% 国电电力 95.1% 4.9% 福能股份 97.8% 2.2% 吉电股份 39.8% 60.2% 上海电力 49.6% 50.4% 华润电力 94.6% 5.4% 国投电力 62.4% 37.6% 长源电力 100.0% 0.0% 湖北能源 35.1% 64.9% 粤电力A 99.8% 0.2% 申能股份 61.2% 38.8% 内蒙华电 95.2% 4.8% 大唐发电 72.7% 27.3% 金山股份 98.0% 2.0% 广州发展 55.8% 44.2% 豫能控股 97.1% 2.

29、9% 协鑫能科 100.0% 0.0% 华银电力 80.6% 19.4% 风电在风光新能源装机中占比为100%的绿电运营商：节能风电、闽东电力、协鑫能科、长源电力、粤电力A 。 风电在风光新能源装机中占比较高的绿电运营商：龙源电力（96%）、中闽能源（98%）、三峡能源（63%）、江苏新能（94%）、银星能源（96%）、新天绿能（98%）、大唐新能源（ 92% ） 、 甘 肃 电 投 （ 86% ） 、 广 宇 发 展（81%）、桂冠电力（94%）、协合新能源（89%）、中广核新能源（77%）、嘉泽新能（ 97% ） 、 华 能 国 际 （ 76% ） 、 国 电 电 力（ 95% ） 、 福

30、 能 股 份 （ 98% ） 、 华 润 电 力（ 95% ） 、 国 投 电 力 （ 62% ） 、 内 蒙 华 电（ 95% ） 、 金 山 股 份 （ 98% ） 、 申 能 股 份（ 61% ） 、 豫 能 控 股 （ 97% ） 、 华 银 电 力（81%）。 光伏在风光新能源装机中占比较高的绿电运营商：金开新能（73%）、浙江新能（67%）、北京能源国际（92%）、北控清洁能源（79%）、中国核电（70%）、吉电股份（60%）、湖北能源（65%）。 光伏在风光新能源装机中占比为100%的绿电运营商：太阳能、晶科科技、林洋能源、芯能科技、黔源电力。 10 从装机增长率看短期基本面从装

31、机增长率看短期基本面 来源：公司公告来源：公司公告，中泰证券研究所中泰证券研究所 在不考虑2022年新增风光新能源项目的情况下，基于2021年底各公司风光新能源装机情况，对各公司2022年的风光新能源发电的净利润情况进行简单测算 。测算结果显示：2022年，粤电力A、广州发展、福能股份、金开新能、中国核电、申能股份、三峡能源、浙江新能等运营商风光新能源净利润增长率超过35%；晶科科技、内蒙华电、林洋能源、太阳能、国投电力、大唐新能源、龙源电力、新天绿能、大唐发电等运营商风光新能源净利润增长率相对较低。 -10%40%90%140%190%图表：基于图表：基于2021年装机测算的绿电运营商年装机

32、测算的绿电运营商2022年风光新能源净利润增长率年风光新能源净利润增长率 11 从装机增长率看短期基本面从装机增长率看短期基本面 来源：公司公告来源：公司公告，中泰证券研究所中泰证券研究所 风光自然资源分布区域差异较为显著，利用小时是衡量绿电运营商风光新能源资产禀赋是否优异的重要指标，对风光新能源资产盈利具有重要影响。 风风电利用小时数较高的绿电运营商电利用小时数较高的绿电运营商：中闽能源（3414h，2020和2021年均值，下同）、福能股份（2940h）、广州发展（2515h）、新天绿能（2461h）、金开新能（2426h）、申能股份（2391h）、上海电力（2384h）、华润电力（235

33、0h）、江苏新能（2325h）、中国核电（2322h）、节能风电（2310h）、龙源电力（2303h）。 光伏利用光伏利用小时数较高的绿电运营商小时数较高的绿电运营商：中闽能源（1731h，）、内蒙华电（1717h）、中国电力（1490h）、华润电力（1467h）、浙江新能（1466h）、中国核电（1423h）、国投电力（1416h）、国电电力（1395h）、新 天 绿 能 （ 1395h ） 、 中 广 核 新 能 源（1394h）、三峡能源（1384h）、太阳能（1320h）、吉电股份（1319h）。 图表：各公司风光新能源利用小时数情况（小时，左为风电，右为光伏）图表：各公司风光新能源利

34、用小时数情况（小时，左为风电，右为光伏） 公司简称2020年2021年均值中闽能源354732803414福能股份297529052940广州发展256124682515新天绿能242025012461金开新能230525462426申能股份237224102391上海电力213026382384华润电力223624642350江苏新能204026092325中国核电23222322节能风电225023692310龙源电力223923662303三峡能源223723142276大唐发电226022882274内蒙华电207324202247中国电力211023552233吉电股份2140231

35、42227大唐新能源216222662214国投电力223921802210中广核新能源200923832196华能国际210422502177国电电力207322562165粤电力A203320442039公司简称2020年2021年均值中闽能源176616951731内蒙华电175016831717中国电力143315471490华润电力142315101467浙江新能146214691466中国核电14231423国投电力143513961416国电电力128115091395新天绿能13951395中广核新能源134814401394三峡能源138313851384太阳能1300134

36、01320吉电股份141512231319金开新能129912201260上海电力123512801258申能股份132711611244华能国际116112861224江苏新能120312371220大唐新能源131010811196大唐发电13559901173广州发展107211591116 12 从装机增长率看短期基本面从装机增长率看短期基本面 来源：公司公告来源：公司公告，中泰证券研究所中泰证券研究所 图表：各公司图表：各公司2021年风电利用小时数同比变化年风电利用小时数同比变化 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%江苏新能 上海电力 中广核新能源 内蒙华电 中国电

37、力 金开新能 华润电力 国电电力 吉电股份 华能国际 龙源电力 节能风电 大唐新能源 三峡能源 新天绿能 申能股份 大唐发电 粤电力A 福能股份 国投电力 广州发展 中闽能源 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%图表：各公司图表：各公司2021年光伏利用小时数同比变化年光伏利用小时数同比变化 风电利用小时数同比增长的绿电运营商风电利用小时数同比增长的绿电运营商：江苏新能（+28%）、上海电力（+24%）、中广核新能源（+19%）、内蒙华电（+17%）、中国电力（+12%）、金开新能（+10%）、华润电力（+10%）、国电电力（+9%）、吉电股份（+8%

38、）、华能国际（+7%）、龙源电力（+6%）、节能风电（+5%）。 光光伏利用小时数伏利用小时数同比增长的绿电运营商同比增长的绿电运营商：国电电力（+18%）、华能国际（+11%）、广州发展（+8%）、中国电力（+8%）、中广核新能源（+7%）、华润电力（+6%）。 13 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 2 从在建工程看近两年业绩增长从在建工程看近两年业绩增长 14 从在建工程看中期业绩增长从在建工程看中期业绩增长确定性确定性 来

39、源：来源：Wind，中泰证券研究所中泰证券研究所 图表：各公司图表：各公司2021年及年及2022Q1在建工程（合计）情况（亿元）在建工程（合计）情况（亿元） 2022Q1在建工程在建工程（合计合计）减少的绿电运营商减少的绿电运营商：三峡能源、华能国际、大唐发电、上海电力、龙源电力、新天绿能、国投电力、节能风电、吉电股份等，以上公司可能有风光新能源项目投运。 2022Q1在建在建工程工程（合计合计）增加的增加的绿电运营绿电运营商：商：国电电力、粤电力A、广州发展、晶科科技、太阳能等，以上公司在2022年一季度可能有新德风光新能源发电项目开始建设。 01002003004005006007008

40、002021年 2022Q1 15 从在建工程看中期业绩增长从在建工程看中期业绩增长确定性确定性 来源：来源：Wind，中泰证券研究所中泰证券研究所 图表图表：各公司：各公司2021年及年及2022Q1投资性净现金流（投资性净现金流（亿元亿元） 投资性净现金流是风光新能源项目开工、建设在现金流量表的体现，可对在建工程科目进行验证。 从投资性净现金流来看，2021年投资较大的公司有：华能国际、三峡能源、中国核电、国电电力、龙源电力、上海电力、大唐发电等；2022年Q1，投资较大的公司有华能国际、三峡能源、中国核电、大唐发电、国投电力、龙源电力、浙江新能、吉电股份。 -450-400-350-30

41、0-250-200-150-100-5002021年 2022Q1 16 从在建工程看中期业绩增长确定性从在建工程看中期业绩增长确定性 纯绿电运营公司主要推进风光新能源发电项目建设，因而其在建工程（合计）多以风光新能源项目建设为主。从在建工程/市值指标来看，截至2022年Q1，三峡能源（30%）、新天绿能（28%）、节能风电（19%）、晶科科技（8%）、龙源电力（8%）等公司在建工程/市值占比较高，反映出以上公司未来业绩增长的确定性相对更高。 对转型绿电运营商在建工程中关于风光新能源项目在建工程余额进行梳理。从在建工程/市值指标来看，2021年风光新能源项目的在建工程余额与市值相比的数值较高的

42、转型绿电运营商有：上海电力（35%）、福能股份（29%）、粤电力A（23%）、华能国际（19%）、大唐发电（16%）、吉电股份（12%）、国电电力（8%）。以上公司在建工程中风光新能源项目的余额较大，未来风光新能源发电业务业绩增长的确定性相对较高。 公司简称公司简称 2021年年 2022Q1 21年在建工程年在建工程/市值市值 22Q1在建工程在建工程/市值市值 三峡能源 571.77 499.49 34.33% 29.99% 新天绿能 137.15 132.17 29.54% 28.46% 节能风电 73.18 38.16 36.41% 18.98% 晶科科技 9.51 11.02 6.9

43、9% 8.10% 龙源电力 202.39 139.86 11.64% 8.05% 太阳能 4.41 6.96 2.20% 3.46% 金开新能 2.16 2.22 2.46% 2.53% 浙江新能 5.88 5.41 2.36% 2.17% 中闽能源 11.48 2.04 8.32% 1.48% 江苏新能 0.08 0.06 0.08% 0.06% 图表：纯绿电运营商在建工程（合计）与公司市值相比（亿元）图表：纯绿电运营商在建工程（合计）与公司市值相比（亿元） 来源：来源：Wind，中泰证券研究所中泰证券研究所 注：市值数据取自注：市值数据取自2022年年4月月29日日。 公司简称公司简称 2

44、021年年 2022Q1 风光新能源风光新能源 风光在建工程风光在建工程/市值市值 上海电力 193.98 176.41 81.57 34.94% 福能股份 75.08 78.98 72.35 29.29% 粤电力A 86.35 92.52 51.29 22.61% 华能国际 501.05 468.17 215.55 18.81% 大唐发电 233.53 224.59 67.04 15.82% 吉电股份 59.07 31.21 21.27 12.08% 国电电力 458.76 489.48 44.41 8.24% 湖北能源 39.21 29.66 14.54 5.38% 中国核电 788.22

45、 690.95 47.53 3.54% 国投电力 112.25 105.33 19.27 2.67% 广州发展 27.97 32.28 3.00 1.53% 内蒙华电 5.72 5.73 0.06 0.03% 申能股份 81.61 80.39 0.00 0.00% 图表：转型绿电运营商风光新能源在建工程与市值相比（亿元）图表：转型绿电运营商风光新能源在建工程与市值相比（亿元） 来源：公司公告来源：公司公告，中泰证券研究所中泰证券研究所 注：市值数据取自注：市值数据取自2022年年4月月29日日。 17 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业

46、领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 3 从资源储备及规划看长期成长性从资源储备及规划看长期成长性 18 从资源储备及规划看长期成长性从资源储备及规划看长期成长性 各绿电运营商均大力发展风光新能源发电业务，不断加大资源储备。在资源储备方面，三峡能源、龙源电力、节能风电、中闽能源、新天绿能等运营商资源储备，相较于其已投产的项目装机具有较大增长空间。 在未来风光新能源发展规划方面，三峡能源、金开新能、广宇发展等对未来风光新能源发展具有较为明确的发展规划，未来风光新能源增长空间较大。 公司公司 资源储备及规划情况资源储备及规划情况

47、 三峡能源 十四五期间，每年新增风光新能源装机不少于5GW。截至2021年底，公司风电在建装机5.02GW，光伏发电在建装机6.05GW，合计在建装机规模11.07GW。 节能风电 截至2021年，公司在建项目装机容量合计为1.33GW，可预见的筹建项目装机容量合计达2.97GW。 华能水电 十四五期间，新增风光新能源装机10GW。 金开新能 到2025年，风光新能源累计装机规模达13GW。 广宇发展 到十四五末，公司运营装机容量达30GW。 新天绿能 2021年，新增核准风电项目容量0.57GW，累计核准未开工项目容量1.59GW，新增风电协议容量5.10GW，累计风电协议容量为49.10G

48、W；新增光伏备案容量0.23GW，累计备案为开工项目容量0.49GW，新增光伏协议容量4.85GW，累计光伏协议容量为12.20GW。 中闽能源 公司控股股东未来将会把平海湾海风3期、霞浦A、B、C海风陆续注入上市公司体内，合计新增装机1.2GW，此外还有抽水蓄能项目1.2GW将会在十四五期间完成。 龙源电力 2021年，集团新增资源储备56.46GW，其中风电11.76GW，光伏36.70GW，多能互补项目8.00GW。在全国组织的竞争配置中，集团中标容量达9.47GW，其中风电2.17GW，光伏6.11GW，电网侧储能1.18GW/1.92GWh，分布式项目备案4.90GW。 大唐新能源

49、2021年，公司实现核准备案项目容量4.23GW。截至2021年底，公司在建项目容量为1.79GW，其中风电在建项目为1.01GW，光伏在建项目为0.78GW。 图表：纯绿电运营商风光新能源的资源储备及规划情况图表：纯绿电运营商风光新能源的资源储备及规划情况 来源：公司公告来源：公司公告，中泰证券研究所中泰证券研究所 19 从资源储备及规划看长期成长性从资源储备及规划看长期成长性 在资源储备方面，华润电力、福能股份、华能国际、国电电力、大唐发电、中国电力等运营商的资源储备，相较于其已投产的项目装机具有较大增长空间，未来风光新能源装机规模增长确定性较高。 在未来风光新能源发展规划方面，华润电力、

50、华能国际、吉电股份、粤电力A、国电电力等对未来风光新能源发展具有较为明确的发展规划，未来风光新能源增长空间较大。 公司公司 资源储备及规划情况资源储备及规划情况 华润电力 截至2021年底，集团已核准或备案了月1.8GW风电和35GW光伏项目，合计约36.8GW。同期内，在建风电权益装机容量为1.40GW，光伏权益装机容量为1.42GW，合计2.82GW。十四五期间，集团目标为新增40GW可再生能源装机。2022年，新增风光新能源装机6.3GW。 中国电力 截至2021年底，集团在建清洁能源项目装机容量总额超过4.60GW。截至2021年，公司正在开展前期工作的可再生能源项目装机规模为12GW