【公司研究】森马服饰-深度研究报告：森立天地双轨称王童装加码厚积薄发-20200324[36页].pdf

《【公司研究】森马服饰-深度研究报告：森立天地双轨称王童装加码厚积薄发-20200324[36页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】森马服饰-深度研究报告：森立天地双轨称王童装加码厚积薄发-20200324[36页].pdf（36页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 森马服饰（002563）深度研究报告 强推强推（首次首次） 森立天地双轨称王，森立天地双轨称王，童装加码童装加码厚积薄发厚积薄发 目标价：目标价：8.85 元元 当前价：当前价：6.35 元元 回溯既往回溯既往复盘复盘历史：童装休闲装双线并行，渠道深耕历史：童装休闲装双线并行，渠道深耕厚积薄发厚积薄发。公司为国内 领先的多品牌服饰企业， 在休闲服饰和儿童服装两条赛道持续深耕，公司的发 展历程可分为四个阶段：1）1996-2002 年：年：公司通过虚拟经营模式培育森马 品牌初步筑基；2）2002-

2、2011 年年：公司持续深耕品牌，森马和巴拉巴拉两大 品牌在休闲装和童装赛道登顶龙头，休闲服品牌群渐成规模。明星代言人+广 告投放+代理商销售渠道的经典模式助力休闲装业务快速扩张；巴拉巴拉品牌 于行业内率先定位细分童装赛道，奠定了牢固的先发优势；3）2012-2015 年：年： 公司通过线上线下两个渠道清理休闲装库存， 电商因此获得初步发展；与此同 时渠道扩张、营销加码促使童装业务保持快速增长；4）2016 以来：以来：森马集团 在电商和童装领域加码布局，童装业务完善品牌矩阵，在产品、渠道、营销等 方面多点发力，龙头地位持续强化，营收占比、渠道数量反超休闲装；休闲服 业务重新定位“质在日常”，

3、通过时尚合伙人计划和购物中心门店布局扭转形 象，收入恢复良性增长。 鉴往知来鉴往知来展望前路展望前路：布局成熟品牌强化，童装电商未艾方兴布局成熟品牌强化，童装电商未艾方兴。复盘过往，森 马在长期发展过程中形成布局成熟、品牌强化、管理先进的核心优势。展望未 来，童装和电商有望保持快速发展，成为公司未来成长的主要看点。1）百尺）百尺 竿头：全品类横向扩张，双龙头深入人心竿头：全品类横向扩张，双龙头深入人心。公司在长期发展过程中不断扩大布 局，形成双赛道多品牌全品类规模优势；同时，森马紧跟热点潮流进行营销， 主品牌森马和巴拉巴拉市占率持续提升，长期以来公司经营管理理念先进，未 来有望通过全渠道网络扩

4、大所覆盖的消费群；2）短板补足：休闲）短板补足：休闲重塑仍可期重塑仍可期， 渠道精细促升级渠道精细促升级。休闲装通过产品、品牌、渠道的全面革新实现消费群体由小 镇青年向时尚新青年的转变，打造具有森马 DNA 的极致单品品类，良性增长 可期；渠道方面通过新零售及大数据布局，管理趋于精细化，单店店效有所提 升；供应链方面，在流程批次细化以及大数据的广泛应用下，运营效率有望提 升；3）增长看点：童装中流砥柱，电商转型发动机。）增长看点：童装中流砥柱，电商转型发动机。童装和电商是公司未来 营收的主要看点。 童装方面，行业总市场在儿童人口增多以及儿童消费占比提 升的双重效应下稳步扩容， 森马童装有望借助

5、前期积累的品牌优势以及当前的 规模优势放量增长；电商方面，在独立子公司的运营下，森马电商有望通过直 播社交新模式、物流体系的完善实现突破，继续保持快速发展态势。 森立天地双轨称王，童装加码厚积薄发森立天地双轨称王，童装加码厚积薄发，首次覆盖给予“强推”评级，首次覆盖给予“强推”评级。森马 集团大而全的业务产品布局、密而广的渠道网络、 紧跟流量的精准营销以及先 进的管理优势共同作用形成公司的核心竞争力。同时，休闲装调整定位、渠道 新零售布局趋于精细以及柔性供应链改革不断补足短板。展望未来，童装业务 和电商渠道有望保持快速发展态势。 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分 别为 15.5

6、、15.9、18.3 亿元，同比增长-8.7%、3.1%、15.0%，对应当前股价 PE 分别为 11、11、9 倍，考虑到公司于双赛道的成熟布局以及未来童装和电 商的增长潜力，并对比服装公司可比估值，首次覆盖给予 2020 年 15X 即 8.85 元/股目标价，并给予“强推”评级。 风险提示风险提示： 国内外疫情大幅冲击终端销售； 童装以及休闲装行业竞争格局发生 重大变化；法国 Kidiliz 业务受欧洲疫情影响进展不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 15,719 19,358 19,969 22,131 同比增速(%) 3

7、0.7% 23.1% 3.2% 10.8% 归母净利润(百万) 1,694 1,546 1,594 1,833 同比增速(%) 48.8% -8.7% 3.1% 15.0% 每股盈利(元) 0.63 0.57 0.59 0.68 市盈率(倍) 10 11 11 9 市净率(倍) 2 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年3月23日收盘价 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360518110002

8、联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱： 总股本(万股) 269,854 已上市流通股(万股) 184,851 总市值(亿元) 180.53 流通市值(亿元) 123.67 资产负债率(%) 29.9 每股净资产(元) 4.3 12 个月内最高/最低价 12.89/6.42 -40% -21% -3% 16% 19/03 19/05 19/0719/09 19/11 20/01 2019-03-252020-03-20 沪深300森马服饰 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究

9、休闲服装休闲服装 2020 年年 03 月月 24 日日 森马服饰森马服饰（002563）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、森马服饰：双赛道多品牌全面布局，童装电商共同发力一、森马服饰：双赛道多品牌全面布局，童装电商共同发力 . 6 二、回溯既往复盘历史：童装休闲装双线并行，渠道深耕厚积薄发二、回溯既往复盘历史：童装休闲装双线并行，渠道深耕厚积薄发 . 8 （一）1996-2002 年：品牌渠道方向渐明，虚拟经营初步筑基 . 8 （二）2002-2011 年：品牌经营花开并蒂，跑马圈地网络成型 . 8 1、休闲装扩张：品牌群初具趁势而起，追潮流铺渠道高歌猛进 . 9 2

10、、童装培育：巴拉巴拉前期培育，萌芽初现抢占高地 . 10 3、渠道市场：直营为标加盟为卒，跑马圈地网络成型 . 11 4、管理运营：订货改革革除弊端，仓储物流优化提效 . 12 （三）2012-2015 年：双管齐下去化库存，转战童装逆市维稳 . 13 1、休闲装调整：关店促销收效明显，去化库存电商起步 . 13 2、转战童装：品牌群初具渐成规模，渠道放量逆市破局 . 14 （四）2016 至今：多点发力良性发展，加码童装换挡提速 . 15 1、休闲装转型：由繁入简质在日常，转型重塑收效可期 . 16 2、童装加码：追加布局反超休闲，全面发力巩固龙头 . 17 3、电商发力：大森马蓝图初构建，

11、新模式试水追潮流 . 19 4、供应链改革：快反模型渐入佳境，供应链提效势能待释放 . 20 三、鉴往知来展望前路：布局成熟品牌强化，童装电商未艾方兴三、鉴往知来展望前路：布局成熟品牌强化，童装电商未艾方兴 . 21 （一）百尺竿头：全品类横向扩张，双龙头深入人心 . 21 （二）短板补足：休闲重塑仍可期，渠道精细促升级 . 25 （三）增长看点：童装中流砥柱，电商转型发动机 . 26 1、童装中流砥柱：多品牌全品类放量增长 . 26 2、电商转型发动机：全渠道 加盟商：除安徽、江苏、上海、北京、天津、河北外的全国其他地区 温州瓯宝五金有限公司（租赁）-巴拉巴拉 10440.74 子公司/直营

12、：北京、上海、天津、武汉、温州 加盟商: 全国范围加盟商 温州大厦仓库（租赁）-巴拉巴拉 20000 惠特仓库（租赁）-巴拉巴拉 7000 上海上海 上海工业园（自建）-森马 32000 安徽、江苏、上海 资料来源：招股说明书、华创证券 从财务运营数据来看，该阶段从财务运营数据来看，该阶段营收和归母净利润快速增长，毛利水平提升明显营收和归母净利润快速增长，毛利水平提升明显。公司通过品牌培育和渠道扩张实现 快速发展， 2008 年营收/归母净利润增速高达 82%/196%。 随着业务经营逐渐成熟与细化， 公司毛利率提升明显， 2008 年到 2011 年提升近 8pcts。期间公司加大营销力度积

13、蓄品牌力，费用率有所提升，因此净利率承压。2008 年起周转 率持续下降，库存问题日益凸显。 图表图表 21 营收和归母净利润快速增长，盈利水平提升明显营收和归母净利润快速增长，盈利水平提升明显 年份年份 主营收主营收 YoY 归母净利润归母净利润 YoY 毛利率毛利率 费用率费用率 净利率净利率 存货周转率存货周转率 应收账款周转率应收账款周转率 ROE 2008 33.22 亿 82.34% 4.43 亿 195.52% 29.52% 9.94% 13.35% 5.66 11.73 95.18 % 2009 42.50 亿 27.92% 6.86 亿 54.90% 34.04% 11.02

14、% 16.14% 4.99 5.50 68.50 % 2010 62.87 亿 47.92% 10.01 亿 45.69% 35.79% 11.76% 15.92% 5.00 4.57 49.95 % 2011 77.61 亿 23.44% 12.23 亿 22.26% 37.38% 13.74% 15.76% 4.56 4.69 15.77 % 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20032004200520062007200820092010 森马加盟/左轴巴拉巴拉加盟/左轴

15、 森马直营/右轴巴拉巴拉直营/右轴 森马服饰森马服饰（002563）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 13 资料来源：wind、华创证券 （三）（三）2012-2015 年：双管齐下去化库存，转战童装逆市维稳年：双管齐下去化库存，转战童装逆市维稳 2012-2015 年服装行业因快时尚和电商的冲击库存问题凸显，公司一方面清理休闲装库存，线下关闭低效门店、打折 促销双管齐下，线上初步发展；另一方面转战童装市场逆市破局，收购培育品牌扩宽业务边界，渠道扩张营销加码 促使童装业务保持快速增长， 营收占比由 2011 年的 27%迅速提升至 2015 年的 42%， 营收增速在 2012 年短暂

16、为负之 后迅速恢复良性轨道，同业表现亮眼。 图表图表 22 同业营收增速对比（同业营收增速对比（%） 图表图表 23 2015 年童装休闲装营收占比（年童装休闲装营收占比（%） 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 1、休闲装、休闲装调整调整：关店促销收效明显，去化库存电商起步关店促销收效明显，去化库存电商起步 快时尚快时尚&电商冲击休闲服承压，线上线下结合清理库存收效明显。电商冲击休闲服承压，线上线下结合清理库存收效明显。2012 年优衣库、H&M 等国际快时尚品牌入侵， 出色的快反能力和设计风格使得国内休闲服品牌承压；2013 年电商兴起，传统休闲服线下门店库存问题凸

17、显。森马 休闲服业务承压，营收连续两年负增长，营收占比持续下滑。公司通过线上线下双渠道清理库存。1）线下渠道线下渠道：关：关 门店门店&促销清库存促销清库存。公司开始，严格筛选代理商并关闭经营效率较低的门店，同时在代理商和直营门店打折促销清 理库存，提升加盟商退货比例。2012-2015 年森马品牌门店从 4420 家缩减 943 家至 3477 家；2）线上渠道线上渠道：促销助促销助 力力。 线下门店清理库存成本相对较高， 且有损品牌形象。 公司成立全资子公司森马电子商务有限公司布局电商渠道， 并于 2012 年开展电商业务，主要承担“去库存”的使命，2012 年实现营收 1.49 亿元。2

18、012-2014 年公司渠道清理效 果明显，存货周转天数由 84 天降至 68 天。该阶段休闲装渠道低效门店得以清理，电商获得初步发展，为后续电商该阶段休闲装渠道低效门店得以清理，电商获得初步发展，为后续电商 转变角色助力营收奠定基础。转变角色助力营收奠定基础。 图表图表 24 2011-2014 年休闲服行业装库存积压（元，年休闲服行业装库存积压（元，%） 图表图表 25 森马休闲服业务营收、 增速及占比 （亿元，森马休闲服业务营收、 增速及占比 （亿元， %） 资料来源：wind、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 201220

19、13201420152016 美邦服饰海澜之家朗姿股份 报喜鸟森马服饰 儿童服饰收入 42% 休闲服饰收入 58% 0 5 10 15 20 25 14000000 15000000 16000000 17000000 18000000 19000000 20000000 21000000 2012-022012-122013-102014-082015-06 纺织服装、服饰业:存货 纺织服装、服饰业:存货:同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 42 44 46 48 50 52 54 56 2012201320142015 休闲服饰收入YoY/右轴 业务收入比例/右轴 森马服

20、饰森马服饰（002563）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 14 图表图表 26 森马品牌门店缩减（个）森马品牌门店缩减（个） 图表图表 27 存货周转天数与存货周转率（天，存货周转天数与存货周转率（天，%） 资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2、转战童装：品牌群初具渐成规模，渠道放量逆市破局、转战童装：品牌群初具渐成规模，渠道放量逆市破局 品牌矩阵初具加码破局，优势品牌主导品牌矩阵初具加码破局，优势品牌主导打响博览会打响博览会。2012 年来公司在清理休闲服库存的同时，开始加码布局发展潜 力较强的童装业务。1）品牌）品牌布局布局：品牌矩阵初具拓宽半径。品牌矩

21、阵初具拓宽半径。巴拉巴拉为全国第一家全品类童装品牌，上市前已发展 为国内童装龙头品牌。此后随着市场不断细分，公司采取差异化战略，通过自主培育和代理等方式增加新品牌填补 市场空白。 2013 年公司推出子品牌梦多多和迷你巴拉巴拉填补国内儿童时装、 童鞋领域和 0-7 岁婴幼童市场的空白， 同年 7 月代理意大利入门级奢侈童装 Sarabanda 布局高端价位。后续发展过程中，梦多多转为童鞋品牌，迷你巴拉巴 拉转做线上渠道，马卡乐专注为 0-7 岁的儿童提供一站式服饰穿搭解决方案，差异化定位促使森马童装业务快速发 展；2）品牌营销：）品牌营销：博览会打响新品牌博览会打响新品牌。巴拉巴拉在博览会地位

22、突出，2012 年 CHIC 展馆面积 266 平方米为童装区第 一。 巴拉巴拉分别在 2014、 2015 年 3 月两度携手旗下迷你巴拉巴拉、 梦多多以及 Sarabanda 公开亮相， 助力 Sarabanda 进驻中国市场。 图表图表 28 2012-2015 年间童装品牌布局年间童装品牌布局 图表图表 29 童装品牌博览会示例图童装品牌博览会示例图 资料来源：公司年报、森马官网、华创证券 资料来源：品牌时尚网、华衣网、华创证券 巴拉巴拉门店规模逆市扩张，新品牌承袭积淀优质占位巴拉巴拉门店规模逆市扩张，新品牌承袭积淀优质占位。公司加大对童装业务的渠道布局，主品牌巴拉巴拉门店逆 市扩张，

23、新品牌借助集团资源优质占位。1）主品牌巴拉巴主品牌巴拉巴拉拉门店规模快速扩张。门店规模快速扩张。巴拉巴拉直营店主要分布于一线城 市，加盟店于二三线城市快速扩张。2012-2015 年间，巴拉巴拉门店数量配合童装布局持续提升，由 3308 家增加 556 家至 3864 家，童装业务增速良好。2）新品牌培育新品牌培育承袭积淀优质占位承袭积淀优质占位，Sarabanda 和马卡乐继承巴拉巴拉的门店渠道 优势，在竞品中位置更好，马卡乐第一年成为森马旗下营收第三的品牌，第二年实现盈利。2012-2015 年间，森马童 装业务收入快速增长，增速保持 20%以上，营收占比持续提升。 4420 4029 3

24、542 3477 0 1000 2000 3000 4000 5000 2012201320142015 0 1 2 3 4 5 6 0 20 40 60 80 100 2012201320142015 存货周转天数存货周转率 森马服饰森马服饰（002563）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 15 图表图表 30 巴拉巴拉门店数量扩张巴拉巴拉门店数量扩张（个）（个） 图表图表 31 2012-2015 年童装营收年童装营收、 增速及占比 （亿元，、 增速及占比 （亿元， %） 资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券 从财务运营数据来看，从财务运营数据来看，营收归母增

25、速回升，营收归母增速回升，ROE 逐步好转逐步好转。公司通过加码童装业务有效降低了行业调整期下的负面 影响。在休闲装打折促销负增长的情况下，公司营收和归母净利润增速 2013 年由负转正，增速回升明显；调整期间 费用支出控制较好，毛利率/净利率分别提升 3.9pcts/3.4pcts 至 37.7%/14.2%，ROE 提升 5.4pcts 至 15.2%。 图表图表 32 营收归母增速回升，营收归母增速回升，ROE 逐步好转逐步好转 年份年份 主营收主营收 YoY 归母净利润归母净利润 YoY 毛利率毛利率 费用率费用率 净利率净利率 存货周转率存货周转率 应收账款周转率应收账款周转率 RO

26、E 2012 70.6 亿 -9.0% 7.6 亿 -37.8% 33.8% 16.5% 10.8% 4.3% 10.1% 9.8% 2013 72.9 亿 3.3% 9.0 亿 18.6% 35.3% 13.8% 12.4% 4.7% 11.5% 11.3% 2014 81.5 亿 11.7% 10.9 亿 21.1% 36.1% 13.4% 13.4% 5.3% 9.6% 13.2% 2015 94.5 亿 16.0% 13.5 亿 23.5% 37.7% 14.4% 14.2% 4.5% 7.3% 15.2% 资料来源：wind、华创证券 （四）（四）2016 至今：多点发力良性发展，加

27、码童装换挡提速至今：多点发力良性发展，加码童装换挡提速 2016 年以来，森马集团在电商和童装领域加码布局，童装业务品牌矩阵完善，在产品、品牌营销、渠道等方面多点 发力，龙头地位持续强化，营收占比、渠道数量均反超休闲装业务，成为公司营收的主要驱动力。公司休闲服重新 定位调整，产品由繁入简，渠道转型升级，营销方面在坚持传统流量明星代言的同时启动超级合伙人计划，利用粉 丝经济复合营销，收入恢复良性增长。 图表图表 33 2016-2019Q3 营收及归母净利润（亿元，营收及归母净利润（亿元，%） 图表图表 34 2018 年童装、休闲装营收占比（年童装、休闲装营收占比（%） 资料来源：wind、华

28、创证券 资料来源：wind、华创证券 3308 3471 3540 3864 3000 3100 3200 3300 3400 3500 3600 3700 3800 3900 4000 2012201320142015 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 2012201320142015 儿童服饰收入YoY/右轴 业务收入比例/右轴 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 2016201720182019/9/30 营业总收入/左轴归母净利润/左轴 营收YoY/右轴归母Y

29、oY/右轴 儿童服饰收 入 57% 休闲服饰收 入 43% 森马服饰森马服饰（002563）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 16 1、休闲装转型：由繁入简质在日常，转型、休闲装转型：由繁入简质在日常，转型重塑收效重塑收效可期可期 产品端：“质在日常”产品端：“质在日常”聚焦时尚新青年，聚焦时尚新青年，打造打造森马产品“森马产品“DNA”。2016 年以来公司根据当前的流行趋势重新定位， 2019 年提出“质在日常”，立足产品加强研发，注重科技、面料、版型的全面提升，打造极致单品品类。2019 年上 线新的品牌理念“质在日常”，冬季推出“白宇绒记”高端羽绒服系列，通过快闪店以及代言人白

30、宇宣传，动销良 好；2020 年与国际知名设计师 Ginny Hilfiger 合作推出“森马 X 梅花”运动服，又推出花木兰系列 T 恤致敬经典； 与华为荣耀“国货”联手开展品牌促销活动。相比前期产品，转型以来产品色调由橙红等鲜艳明丽转为浅色系；设 计风格简洁明快，以基础百搭款为主，贴近大众日常生活体验；产品材质上，新定位的产品以棉麻材质为主，强调 质感和舒适自在的穿衣体验。 此外， 森马推出情侣装、 闺蜜装等特定产品贴近大众生活， 推出潮流工装系列吸引 25-35 岁的消费人群。 通过通过重重新定位新定位、 极致单品打造极致单品打造、 IP 联名以及加强与潮牌的合作联名以及加强与潮牌的合作

31、， 森马力图打破消费者对森马产品 “低， 森马力图打破消费者对森马产品 “低 龄化”和“学生党”的传统印象，建立更强的品牌号召力，占龄化”和“学生党”的传统印象，建立更强的品牌号召力，占领领时尚新青年时尚新青年购物高地购物高地，恢复恢复良性增长未来可期良性增长未来可期。 图表图表 35 休闲装“质在日常”定位前后对比休闲装“质在日常”定位前后对比 图表图表 36 木兰系列木兰系列&梅花系列梅花系列 资料来源：天猫、华创证券 资料来源：森马官网、华创证券 渠道渠道端：换位置抬格调形象升级端：换位置抬格调形象升级，规模结构优化打造全新体验规模结构优化打造全新体验。为配合森马品牌服装定位重新转型，渠

32、道扩张增速 放缓，更加注重门店质量，向购物中心转移引流，同时全面提升门店形象，全线提升消费者购物体验，进而提升店 效。具体来看，1）渠道位置：增加购物中心和百货商场大店布局引流。）渠道位置：增加购物中心和百货商场大店布局引流。2017 年公司订立了五年聚焦购物中心渠道 的重大战略转型布局计划，2019 年森马购物中心门店总数量达到 400 家，总面积突破 14 万平方米，销售额达到 10 亿元；2）门店）门店坪效坪效：由填鸭式店铺转向提案式店铺：由填鸭式店铺转向提案式店铺，坪效提升可期，坪效提升可期。logo 设计上告别原来的白底绿字，转用黑白配 提升整体格调； 布局上原先门店多为填鸭式堆货，

33、 SKU 过多杂乱无重点， 新门店产品线由宽度聚焦， 减少无效 SKU， 同时聘请韩国的设计团队，区域清晰有序，利用精细化的专区排列为消费者带来一站式购物体验。2016 年以来，森 马休闲服业务门店店效提升明显，2018 年达 177 万元。 图表图表 37 休闲服门店扩张增速降低（个，休闲服门店扩张增速降低（个，%） 图表图表 38 休闲装业务店效（万元）休闲装业务店效（万元） 资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2003200620092012201520

34、18 休闲服门店总量/左轴YoY/右轴 100 120 140 160 180 200 201320142015201620172018 森马服饰森马服饰（002563）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 17 图表图表 39 森马品牌门店形象升级森马品牌门店形象升级 资料来源：中服视觉公众号、华创证券 营销端：营销端：“明星流量明星流量+时尚合伙人时尚合伙人”，复合复合营销方式促转型营销方式促转型。森马加大对营销的投入，在保持以往紧跟流量的营销习惯 上，推出时尚合伙人计划启动复合营销，全面助力品牌转型和知名度的提升。1）明星明星效应：签约流量助引流。效应：签约流量助引流。森马 坚持一贯

35、“快准狠”的特点，与当红流量明星合作，通过明星流量带动品牌效应，签下人气明星杨洋为品牌代言人， 邀请欧阳娜娜作为森马第一位时尚合伙人，携手全新品牌代言人白宇打出“质在日常”定位；2）营销方式营销方式：时尚合：时尚合 伙人计划助升级。伙人计划助升级。为扭转森马廉价的传统形象，2016 年公司推出品牌升级战略“时尚合伙人”计划，时尚合伙人为 品牌 “股东”，参与个人服装线的前期设计、产品推广等活动，双方共同创造内容，实现森马、合伙人和平台三赢 的目标。2018 年，携手“时尚合伙人”中国独立设计师品牌 C.J.YAO 登陆纽约时装周，用中国新生代的设计传达当 下中国 YOUNG 的时尚与态度，开展

36、“什么是 TEE 抖音挑战赛”、“凛冬正当燃”等传播活动，通过多社交平台数 字化营销，吸引年轻消费者，进一步积蓄品牌力。 图表图表 40 森马明星代言与营销定位历程森马明星代言与营销定位历程 图表图表 41 时尚合伙人计划时尚合伙人计划 资料来源：森马官网、华创证券 资料来源：华丽志 2、童装加码：追加布局反超休闲，全面发力巩固龙头、童装加码：追加布局反超休闲，全面发力巩固龙头 品牌矩阵再完善，营收占比稳提升品牌矩阵再完善，营收占比稳提升。在巴拉巴拉的品牌效应下，公司不断完善童装品牌矩阵，整合童装市场。2018 年 3 月，森马服饰与北美最大全年龄段专业童装品牌 The Childrens P

37、lace 达成长期战略合作；同年 5 月，收购童装 森马服饰森马服饰（002563）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 18 品牌 COCOTREE，以此拓展少年装市场，加快森马大平台战略步伐；同年 10 月，以现金方式约 1.1 亿欧元（约合 人民币 8.44 亿元）收购法国 Kidiliz 集团全部资产，响应森马国际化及多品牌发展战略，收购完成后森马已成为全球 第二大童装公司，实现全品类、多年龄段和消费阶层的全覆盖。在童装品牌不断完善的阶段，童装业务营收占比不 断提高，2017 年营收达 63 亿反超休闲装，2018 年已成为森马营收主要驱动力。 图表图表 42 2016 年以来森马

38、童装不断完善品牌矩阵年以来森马童装不断完善品牌矩阵 图表图表 43 童装收入及增速（亿元，童装收入及增速（亿元，%） 资料来源：森马官网、公司公告、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券 研发设计投入倾斜，严把工序品质突出研发设计投入倾斜，严把工序品质突出。研发设计方面研发设计方面，2016 年起，森马对研发的关注不断倾斜。其设计中心与法 国服装设计公司联手合作， 所有产品均由香港设计中心研发， 研发支出不断提升， 从 2016 年的 2.72 亿元上升至 2018 年的 3.64 亿元，复合增长率为 15.68%，研发支出营收占比高于同业水平。增加的研发支出多用于吸引优秀人才，增 加研发员工

39、薪酬，从根本上激发创新动力。公司每年会设计上百种款式，在面料、设计、风格上都引领行业发展， 获得第 10 届中华杯国际童装设计大赛一等奖。产品品质方面产品品质方面，森马童装精选柔软透气棉料，经过十四道生产工序及 验衣标准，对 PH 值、耐唾液度、色牢度等指标严格把关，满足儿童进食、睡眠等功能性需求，产品品质优良。 图表图表 44 同业研发费用率对比同业研发费用率对比（%） 图表图表 45 生产工序及验衣标准生产工序及验衣标准 资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：天猫、华创证券 童装营销多点发力， 主品牌巴拉巴拉龙头地位强化童装营销多点发力， 主品牌巴拉巴拉龙头地位强化。 公司加码童装业务布

40、局， 通过加大营销力度不断强化品牌形象， 培育忠实消费者。在大力加大营销支出的同时，形成了以巴拉巴拉强品牌带动新品牌的营销格局，以时装走秀，地 面宣传、童星选秀和 IP 合作多点发力的营销模式。2017 年，公司旗下童装巴拉巴拉、马卡乐和梦多多品牌集群亮相 中国国际服装服饰博览会。2019 年巴拉巴拉担当上海时装周 KIDS WEAR 开场大秀，为公司培育儿童羽绒专业品类 的新起点。此外，公司不断通过铺设海报地面宣传、创立“潮童节”、童星选秀及与动漫 IP 合作等多种方式，多点 发力共同营销，2019 年主品牌巴拉巴拉市占率 6.9%，相对国内前十大品牌优势明显，龙头地位强化。 0% 20%

41、40% 60% 80% 100% 20102012201420162018 儿童服饰收入休闲服饰收入 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015201620172018 森马安奈儿ABC kids 森马服饰森马服饰（002563）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 19 图表图表 46 2016 年年以来以来森马童装营销森马童装营销活动活动 图表图表 47 2017 年年中国中国前十前十童装品牌童装品牌市占率市占率（%） 资料来源：森马官网、华创证券 资料来源：中商产业研究院2018-2023年中国童装行业市场前景 及投资机会研究报告、华创证券 全渠道覆盖全渠道覆盖扩展市场

42、扩展市场，一站式购物体验升级一站式购物体验升级。1）渠道规模快速扩张。渠道规模快速扩张。公司自 2014 年起加速童装门店布局，2014 年 童装业务门店数量由 3000 多家迅速增长至 2018 年 6000 多家，复合增长率高达 14.5%，增速远高于休闲装，2015 年 起童装业务门店数量反超休闲装；2）一站式购物体验升级。一站式购物体验升级。巴拉巴拉品牌积极与奥特莱斯、万达等购物中心合作， 以全新的视觉和空间设计，顺利推动“千万大店”转型计划，迅速提升门店形象。此外，公司打造一站式购物平台， 店内陈列极具想象力，提升消费体验；3）海外市场布局）海外市场布局。巴拉巴拉童装从 2014 年开始布局海外市场，目前已在伊 朗、俄罗斯、阿联酋等多个国家开出 11 家专卖店，拓宽市场覆盖边际放量。 图表图表 48 巴拉巴拉北京荟聚购物中心门店及陈列巴拉巴拉北京荟聚购物中心门店及陈列 图表图表 49 童装、休闲装门店童装、休闲装门店数量数量对比对比（个，（个，%） 资料来源：森马官网、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券 3、电商发力：大森马蓝图初构建，新模式试水追潮流、电商发力：大森马蓝图初构建，新模式