【公司研究】山东黄金-深度跟踪报告：“内生”“注入”“并购”三驾齐驱成就世界级金矿企业-20200408[49页].pdf

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1、2020年年4月月8日日 山东黄金（山东黄金（600547.SH）深度跟踪报告）深度跟踪报告 “内生”“注入”“并购”三驾齐驱“内生”“注入”“并购”三驾齐驱 ，成就世界级金矿企业，成就世界级金矿企业 中信证券研究部中信证券研究部 有色金属团队有色金属团队 1 1 核心观点核心观点 2020年预期开启又一轮集团资产注入年预期开启又一轮集团资产注入，资源储量增长至资源储量增长至1588吨吨。2019年中报显示，预期大股东将从 2020年开始逐步将53.65吨采矿权和566吨探矿权注入公司，届时公司资源储量将增长至近1588吨， 位列世界第八。按集团预测进行测算，此轮资产注入后非上市板块仍有712

2、吨资源储量，公司资源储 量有继续上升的可能。 国内外主力矿山在建项目众多国内外主力矿山在建项目众多，产量有望大幅跃升产量有望大幅跃升。国内矿山2019年产金31.6吨，居国内首位。随着 四大主力矿山扩建项目完工，预计公司2023年现有国内矿山黄金产量可达45.1吨，远期产量可达60吨 以上。随着海外矿山2020年将按计划开始第六阶段工程，支撑贝拉德罗产量逐步提升。叠加拟注入资 产，预计2020年公司黄金年产量约50吨，2023年公司年产黄金67吨，成为世界十大黄金企业之一。 黄金成本国内领先黄金成本国内领先、世界一流世界一流，金价上行周期中盈利弹性充分释放金价上行周期中盈利弹性充分释放。据测算

3、2019年H1国内矿山现金 成本降至127元/克，位于全球成本曲线前10%分位。公司整体平均黄金完全成本长期处于国内领先， 对比全球大型黄金生产企业，仍具备相对成本优势。随着集团资产注入完成，受益于规模效应，公司 克金成本有望持续低位。 债务危机前景下债务危机前景下，黄金续创新高黄金续创新高。流动性持续加速宽松，海外经济衰退影响链开启，黄金配置价值凸 显。随着财政刺激政策使得政府负债逼近极限，对于美元的信用货币体系存在进一步冲击，奠定了中 长期金价上行的基础，预计此轮黄金价格将突破历史高点。 业绩预测及盈利弹性：业绩预测及盈利弹性：公司黄金产量稳健增长，叠加金价上行周期，量价齐升料将显著增厚公

4、司的业 绩。预计预计2019-2021年公司净利润年公司净利润13.0/27.0亿亿/35.2亿元亿元（原预测为22.1/34.1/39.1亿元，根据2019年 业绩预告，黄金产量和金价假设调整），对应对应EPS预测为预测为0.42/0.87/1.14元元/股股，当前股价对应PE为 82/39/30倍。根据市值储量比，公司股价的合理区间在合理区间在43.7-49.9元元/股股，鉴于公司的优质黄金资源、 对成本控制能力，产量增长料将支撑公司未来的业绩增量，我们给予公司2020年1.5倍市值储量比， 对应市值1452亿元，对应目标价46.8元。 风险因素：风险因素：黄金价格波动风险；公司黄金产量增

5、长不及预期；资产注入不及预期。 nMrOrRnRtOsMoMpOrOxOnOaQ8Q6MmOpPpNmMfQqQmQjMrRzQbRmMuMNZqMnNwMnPoP 2 2 目录目录 公司概况：成长性显著的国内黄金龙头公司概况：成长性显著的国内黄金龙头 投资要点：投资要点： 亮点一亮点一集团资产注入预期下公司储量有望增至集团资产注入预期下公司储量有望增至1588吨吨 亮点二亮点二国内矿山在建项目众多国内矿山在建项目众多，5年内产量有望达到年内产量有望达到45吨吨 亮点三亮点三贝拉德罗远景权益黄金产量近贝拉德罗远景权益黄金产量近15吨吨 亮点四亮点四矿山成本控制优异矿山成本控制优异，国内领先国内

6、领先、世界一流世界一流 盈利预测及估值盈利预测及估值 黄金行业：债务危机前景下黄金行业：债务危机前景下，黄金续创新高黄金续创新高 风险因素风险因素 3 3 成长性显著的国内黄金龙头成长性显著的国内黄金龙头 资料来源：公司公告，中信证券研究部 山东黄金历史沿革山东黄金历史沿革 历史沿革：历史沿革：山东黄金矿业股份有限公司成立于2000年，于2003年在上海证券交易所上市，股票代码 600547.SH。公司以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销 售于一体的完整产业链。公司当前在国内拥有12座黄金矿山，资产分布在山东、内蒙古、甘肃、福建 等省份。2017年公司收购巴