【公司研究】徐工机械-深度报告：混改如期推进期待新机制下徐工大展宏图-20200521[31页].pdf

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1、 1/31 公司研究|工业|资本货物 证券研究报告 徐工机械徐工机械(000425)公司公司研究研究报告报告 2020 年 05 月 21 日 混改混改如期推进，如期推进，期待新机制下期待新机制下徐工徐工大展宏图大展宏图 徐工机械徐工机械深度深度报告报告 报告要点：报告要点： 徐工品牌历史悠久，是国内工程机械徐工品牌历史悠久，是国内工程机械超级冠军超级冠军 徐工机械是徐工集团旗下唯一上市公司， 最终控制人是徐州国资委。 徐工集 团是中国工程机械行业规模最大、 产品最齐全、 最具竞争力和影响力的大型 企业集团，荣获 2020 年全球工程机械企业 50 强第 4 名。据国家海关出口 数据，2019

2、 年，徐工品牌出口和自营出口总额分别领先国内同行，双双稳 居行业第一位；其中，工程机械板块收入约 800 亿元，同样稳居国内第一。 20 年下游需求高景气延续，年下游需求高景气延续，起重机起重机超级龙头宝座稳固超级龙头宝座稳固 5 月 6 日，国常务再新增 1 万亿专项债额度，今年累计已下达 2.29 万亿额 度，且并力争 5 月底发行完毕，且投向基建领域的比例大幅提升，基建项 目有望加速落地。考虑到基建投资的加速向上叠加持续增长的更新需求， 我们预计 20 年起重机行业增速有望超过 10%。公司汽车起重机市占率约 45%，随车吊市占率约 64%，履带起重机市占率约 40%左右，且技术领 先、

3、产品线齐全，稳居行业龙头宝座。 混改预计年底前完成混改预计年底前完成，新机制下徐工新机制下徐工利润释放弹性十足利润释放弹性十足 5 月 11 日，徐工已与苏民投、苏商会签署战略合作协议，下一步将完善徐 工有限公司治理、 员工持股和职业经理人选聘方案等工作， 预计年底前完成 混改。混改后，徐工有限的管理与决策将更加市场化，更加灵活高效。我们 认为，在“红色基因+国企优势+民营机制”的新机制下，徐工将实现效益最 大化、股东回报最大化、利润持续快速增长。单就盈利能力来看，2019 年 徐工有限净利率 4.76%， 而同期三一重工、 中联重科净利率分别为 15.19%、 9.87%，徐工显著低于同行。

4、我们预计，混改后，徐工有限通过效率提升、 成本管控等措施，净利率水平将有较大的提升空间，利润释放弹性较大。另 外，混改后，徐工有限旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望加速 注入上市公司，实现工程机械资产全部上市。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 考虑到母公司徐工有限混改后新机制更加市场化、更加追求股东回报最大 化， 盈利能力有望大幅提升， 且未来挖机、 混凝土机械等优质资产有望上市， 届时公司无论是利润规模还是估值水平都有望大幅提升。 我们预计公司 20- 22 年归母净利润 49/56/64 亿元，EPS 分别为 0.63、0.71、0.82 元，对应 PE 分别为 9.8/8.

5、6/7.5X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 市场竞争加剧； 混改进度不及预期； 盈利能力提升不及预期； 海外疫情反复。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 44410 59176 71407 81325 89265 收入同比（%） 52.45 33.25 20.67 13.89 9.76 归母净利润(百万元) 2046 3621 4918 5593 6426 归母净利润同比(%) 100.44 76.98 35.84 13.73 14.89 ROE（%） 6.79 10.91 13.13 13.24

6、13.62 每股收益（元） 0.26 0.46 0.63 0.71 0.82 市盈率(P/E) 23.59 13.33 9.81 8.63 7.51 资料来源：Wind，国元证券研究中心 买入买入|维持维持 当前价/目标价： 6.16 元/7.5 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 6.5 / 4.17 A 股流通股（百万股） ： 6995.04 A 股总股本（百万股） ： 7833.67 流通市值（百万元） ： 43089.43 总市值（百万元） ： 48255.40 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券*公司研究*徐工机械 2019

7、年年报及 2020 年一季报点评： 资产质量持续优化， 混改计划持续推进 2020.05.05 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 021-51097188-1851 邮箱 联系人 秦亚男 电话 021-51097188-1956 邮箱 -6% 8% 21% 35% 49% 5/218/2011/192/185/19 徐工机械沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/31 目录 1.中国工程机械行业的排头兵 . 4 1.1 徐工品牌历史悠久，是国内工程机械领军者 . 4 1.2 主要经营指标再创新高，盈利能力逐步恢复 . 6 1.3 计提充分，持

8、续高质量经营 . 8 2.下游需求高景气延续，起重机超级龙头宝座稳固 . 9 2.1 资金面改善+项目储备丰富，2020 年基建投资加速确定性高 . 9 2.1.1 专项债发行明显扩容提速，主要投向基建项目 . 9 2.1.2 基建项目储备丰富，基建投资确定性向上 . 11 2.2 基建托底+更新拉动，预计 2020 年起重机行业销量增速超 10% . 12 2.2.1 开工率抬头，起重机迎来自然更新高峰 . 13 2.2.2 环保政策趋紧，道路限行压缩加速更新进程 . 14 2.3 竞争格局清晰，徐工稳居起重机行业龙头宝座 . 16 2.4 技术研发与服务领先，起重拳头产品护城河较深 . 1

9、7 3.混改推进，助力徐工走进“新时代” . 20 3.1 徐工有限是徐工集团旗下聚焦工程机械资产整合平台 . 20 3.2 混改预计年底前完成，新机制下徐工利润释放弹性十足. 21 3.3 徐工有限工程机械资产有望整体上市 . 24 3.3.1 徐工挖掘机：市占率仅次三一，盈利能力有望大幅提升 . 24 3.3.2 混凝土机械：与施维英“砼”心协力开辟混凝土机械领域 . 27 4.盈利预测与估值 . 28 5.风险提示 . 29 图表目录 图 1：徐工机械最终实控人是徐州市国资委（截至 2020 年一季报） . 4 图 2：2020 年全球工程机械行业竞争格局 . 4 图 3：徐工集团全球营

10、销布局 . 4 图 4：徐工机械上市公司组织结构 . 5 图 5：徐工机械主要产品 . 6 图 6：公司历年营收及同比增速 . 6 图 7：公司历年归母净利润及同比增速 . 6 图 8：公司历年营收结构 . 7 图 9：2019 年起重机械毛利占比约 48% . 7 图 10：公司综合毛利率和净利率均稳步提升 . 7 图 11：各项业务历年毛利率 . 7 图 12：2016 年以来公司销售及管理费用率持续降低 . 8 图 13：公司销售人员增速和人均销量额 . 8 图 14：公司应收账款周转率回升 . 8 图 15：应收账款周转率对比 . 8 pOtMrQtQmRqRzQtRuMnRwOaQ9

11、R8OoMrRpNnNeRnNtOkPpNnP7NoOzQMYtRnMuOpPqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/31 图 16：公司历年资产减值损失及同比 . 9 图 17：减值损失占营收比例 . 9 图 20：2020Q1 新增专项债投向基建比例大幅提升 . 10 图 21：PPP 累计入库项目投资额及项目落地率 . 11 图 22：PPP 项目以交通、市政类项目为主 . 11 图 23：2019 年以来基建项目储备丰富 . 12 图 43：徐工集团发展历史 . 20 图 44：徐工有限是徐工集团旗下聚焦工程机械资产的整合平台 . 20 图 47：徐工集团工程机械有限公司（徐工有限

12、）混合所有制改革进度 . 22 图 48：徐工集团工程机械有限公司（徐工有限）混合所有制改革主要措施 . 22 图 57：徐工机械上市公司注入资产历史 . 24 图 58：挖掘机事业部主要产品 . 25 图 59：2020 年 1-4 月徐工挖掘机销量同比增长 36% . 25 图 60：2020 年 1-4 月徐工挖掘机市场份额约 17% . 25 图 61：2012-2019 年徐工挖掘机营收及同比 . 26 图 62：徐工和三一重工挖掘机毛利率水平对比 . 26 图 63：徐工施维英产品组合 . 27 图 64：徐工施维英收入情况 . 27 图 65：58 米和 62 米混凝土泵车展开图

13、 . 27 表 1：徐工坏账政策在行业内更为谨慎 . 9 表 2：专项债用作项目资本金的相关政策梳理 . 11 表 3：重型柴油车政策 . 14 表 4：汽车起重机市场保有量估算 . 15 表 5：各市出台柴油机动车限行政策 . 15 表 6：G 系列明星产品 . 18 表 7：各品牌 62 米混凝土泵车对比 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/31 1.中国工程机械行业的排头兵中国工程机械行业的排头兵 1.1 徐工徐工品牌历史悠久，品牌历史悠久，是是国内工程机械领军者国内工程机械领军者 徐工机械是徐工集团旗下唯一上市公司。徐工机械是徐工集团旗下唯一上市公司。徐工机械是徐工集团业务

14、的主力支撑，在 1993 年由徐工集团以其所属的工程机械厂、装载机厂和营销公司合并出资组成， 2009 年基本实现了徐工机械的整体上市。 徐州国资委是徐工机械最终控制人。徐州国资委是徐工机械最终控制人。 公司股权结构较为集中且相对稳定， 徐工集团工 程机械有限公司是第一大股东，直接持股 38.11%。徐州国资委全资持有徐工集团， 是公司的最终控制人。 图图 1：徐工机械徐工机械最终实控人是徐州最终实控人是徐州市市国资委国资委（截至（截至 2020 年一季报）年一季报） 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 徐工集团是国内工程机械的领军者， 历史悠久， 实力雄厚徐工集团是国内工程机械的领军者，

15、历史悠久， 实力雄厚。 徐工集团成立于 1989 年， 经过多年的研发技术沉淀与后期改革和转型阶段的不断探索，已成长为中国工程机 械领军企业，是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和 影响力的大型企业集团。在英国 KHL 集团发布的 2020 年全球工程机械 50 强中，徐 工集团从去年的第 6 位跃居第 4 位，蝉联中资企业第一，跻身全球第一阵营。徐工 集团产品已出口到世界 158 个国家和地区，据国家海关出口数据，2019 年，徐工品 牌出口和自营出口总额分别领先国内同行 3.46 亿美元和 1.08 亿美元，双双稳居行 业第一位。 图图 2：2020 年年全球工程机

16、械行业竞争格局全球工程机械行业竞争格局 图图 3：徐工集团全球营销布局：徐工集团全球营销布局 资料来源：英国 KHL 集团，国元证券研究中心 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 卡特彼勒, 16.2% 小松, 11.5% 约翰迪尔, 5.5% 徐工集团徐工集团, 5.5% 三一重工, 5.4% 沃尔沃, 4.6% 日立建机, 4.4% 利勃海尔, 4.2% 斗山, 3.3% 中联重科, 3.1% 其他, 36.3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/31 徐工机械体内三大主机事业部引领发力，多项产品占有率保持第一。徐工机械体内三大主机事业部引领发力，多项产品占有率保持第一。自 2009

17、年徐工 集团的核心资产整体上市后，公司不断注入徐工筑路、徐工基础工程机械、徐州派特 控制技术、美驰车桥等优质资产。目前公司旗下共有 66 家子公司和联营企业，分管 传统起重机、铲运机械、道路机械三大事业部和其他板块的贸易和制造。 图图 4：徐工机械上市公司组织结构徐工机械上市公司组织结构 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 （1）起重机械事业部：）起重机械事业部：2019 年起重机业务收入占比 35%，是公司主要收入来源之 一。2019 年，公司移动起重机市场占有率稳固保持世界第一位，1200-1600 吨超大 吨位全地面起重机市场占有率 100%；500 吨以上履带吊国内市场占有率突破 4

18、5% （较上一年提升 10.4pct） ，稳居行业第一。 （2）铲运机械事业部：国内高端铲运机械市场新标杆。）铲运机械事业部：国内高端铲运机械市场新标杆。目前公司铲运机械业务定位 装载机高端市场， 坚持技术自主创新， 领跑行业。 2019 年装载机市场占有率提升 2.4 个百分点；6 吨装载机销量同比增长 85.6%；重庆基地小装销量过千台，公司正加紧 规划发展电动叉车与小型工程机械。 （3）道路机械事业部：坐拥全球最大的筑养护机械制造基地。）道路机械事业部：坐拥全球最大的筑养护机械制造基地。道路机械压路机、摊 铺机、平地机市场占有率均稳居第一。2019 年，260 到 550 马力大型矿用平

19、地机全 面进入力拓、必和必拓、淡水河谷世界三大矿业巨头、俄罗斯 KBA 矿业公司和国内 大型能源集团。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/31 图图 5：徐工机械徐工机械主要产品主要产品 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 1.2 主要经营指标再创新高，主要经营指标再创新高，盈利能力逐步恢复盈利能力逐步恢复 工程机械行业自 2016 年复苏以来，行业高速增长，整体收入规模、盈利能力、资产 质量大幅提升。公司顺行业回暖之势，持续高质量经营，2019 年经营指标再创历史 新高。2019 年公司实现营收 591.8 亿元，同比增长 33.25%；实现归母净利润 36.2 亿元，同比增长 76.

20、98%。2020Q1 实现营收 138.5 亿元，同比减少 4.0%；实现归母 净利润为 6.1 亿元，同比-42.0%，利润下滑主要系汇兑损失和计提减值增加所致。 图图 6：公司历年营收及同比增速公司历年营收及同比增速 图图 7：公司历年归母净利润及同比增速公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 从公司营收结构看，起重机械、工程机械备件和铲运机械业务收入占比始终保持前从公司营收结构看，起重机械、工程机械备件和铲运机械业务收入占比始终保持前 三，三， 合计占比约 68%。 2019 年， 起重机械业务占比最大， 为 35.2%，

21、 实现营收 208.3 亿元，同比增长 32.3%；工程机械备件收入为 131.1 亿元，占比为 22.2%，同比增 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 营业收入(亿元)同比（%） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 归母净利润（亿元）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/31 长 47.3%；铲运机械为 63.2 亿元，占比为 10.7%，同比增长 26.0%。 起重机械为传统优势业务板块，是公司重要的利润

22、池起重机械为传统优势业务板块，是公司重要的利润池。起重机械作为公司的核心产 品，盈利能力一向保持较高水平。从历年产品贡献毛利润占比来看，起重机械毛利润 占比从 15 年的 34%，逐步增加到 19 年的 48%。桩工机械及铲运机械业务亦贡献较 大毛利润，19 年占比分别为 11.2%、11.0%。 图图 8：公司历年公司历年营收营收结构结构 图图 9：2019 年起重机械年起重机械毛利占比约毛利占比约 48% 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 盈利能力盈利能力进入上行通道进入上行通道。 由于需求回暖以及内部成本严格管理， 公司综合毛利率和净 利率一改自

23、 2015 年以来的下降趋势，进入上行通道。综合毛利率围绕 20%波动。净 利率改善较为显著，由 15 年的-0.38%上升至 20Q1 的 6.16%，增幅达 6.5 个 pct。 19 年公司综合毛利率 17.45%，同比增长 0.76pct。20Q1 毛利率为 18.31%，同比增 长 1.6pct；净利润率为 4.42%，同比下滑 2.9pct。 起重机械、 桩工机械和铲运机械业务毛利率变化不大， 基本保持在 20%-25%区间内。 19 年起重机械毛利率为 23.8%， 较去年提升 2.2 个百分点。 消防机械业务表现突出， 2019 年毛利率达 26.8%，同比增长 75%，成为公

24、司毛利率最高的业务板块。 图图 10：公司综合毛利率和净利率均稳步提升：公司综合毛利率和净利率均稳步提升 图图 11：各项业务历年毛利率：各项业务历年毛利率 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 起重机械工程机械备件铲运机械桩工机械 压实机械消防机械环卫机械路面机械 混凝土机械其他主营业务其他业务 48.0% 10.4% 11.0% 11.3% 6.3% 2.7% 2.1% 8.2% 起重机械 工程机械 备件 铲运机械 桩工机械 消防机械 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2009A 201

25、0A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1 综合毛利率净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 起重机械工程机械备件铲运机械 桩工机械消防机械环卫机械 压实机械路面机械混凝土机械 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/31 销售费用率和管理费用率下降趋势明显销售费用率和管理费用率下降趋势明显。受益于业务规模效应，2019 年公司销售费 用为 28.6 亿元，销售费用率为 4.8%，延续 16-18 年销售费用率下降趋势，2020Q1 持平。 公司会计政策变更， 将研发费用从管理费用中剔除，

26、因此 2018、 2019、 2020Q1 管理费用率分别为 1.8%、1.5%、1.5%，较 2017 年显著下降。 受下游需求回暖的影响，公司扩大销售人员规模，人数同比增速由负转正。2019 年 公司销售人员数量一度达到 2941 人，同比增长为 7.3%，人均销售额从 2016 年的 673 万元/人，提升至 2019 年的 2012 万元/人。 图图 12：2016 年以来公司销售及管理费用率持续降低年以来公司销售及管理费用率持续降低 图图 13：公司销售人员增速和人均销量额：公司销售人员增速和人均销量额 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 1.

27、3 计提计提充分充分，持续高质量经营，持续高质量经营 应收账款周转率应收账款周转率回升回升。 徐工采用全额付款、 按揭贷款、 融资租赁和分期付款为主的销 售模式。自 2013 年以来，公司实行紧缩销售政策，建立应收账款在线管理，减少风 险大、回款周期较长的按揭、融资租赁销售占比，应收账款周转天数明显下降，整体 风险可控。2019 年公司应收账款同比增长 44.5%，应收账款周转率为 2.68。 图图 14：公司应收账款周转率回升：公司应收账款周转率回升 图图 15：应收账款周转率对比：应收账款周转率对比 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 坏账计提政策较

28、为谨慎坏账计提政策较为谨慎：对比三一重工、中联重科、厦工等坏账计提政策，徐工机械 的坏账计提政策较为审慎。1 年以内计提 2%、1-2 年计提 10%、2-3 年计提 50%、 3 年以上全部计提。2019 年公司应收账款余额为 293.90 亿元，计提坏账准备 33.03 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 销售费用率（%）管理费用率（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 销售人数人均销售额（万元） 人数同比增速（%） 0 1 2 3 4 5 6

29、0 50 100 150 200 250 300 350 应收账款（万元）应收账款周转率 0 1 2 3 4 5 6 7 201120122013201420152016201720182019 三一重工徐工机械中联重科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/31 亿元，应收账面价值 260.87 亿元，坏账计提率达到 11.2%，计提力度比较大。 表表 1：徐工坏账政策在行业内更为谨慎：徐工坏账政策在行业内更为谨慎 1 年以内年以内 1-2 年年 2-3 年年 3-4 年年 4-5 年年 5 年以上年以上 徐工机械 2% 10% 50% 100% 100% 100% 三一重工 1% 6% 1

30、5% 40% 70% 100% 中联重科 1% 6% 15% 40% 70% 100% 厦工 1% 5% 10% 20% 50% 100% 山推 5% 15% 30% 50% 80% 100% 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 公司历年减值损失以信用减值的坏账损失为主，公司历年减值损失以信用减值的坏账损失为主，2019 年年计提资产和信用计提资产和信用减值减值创新高。创新高。 公司历年的减值损失以信用减值中的坏账损失为主，其余主要为资产减值中的存货 跌价损失。2019 年计提资产和信用减值损失为 12.4 亿元，同比增长 64.2%，创历史 新高，其中信用减值为 11 亿元，占比达 89%

31、。2020Q1 减值损失达到 3.2 亿元，同 比增长 70.4%，其中信用减值 3 亿元，占比达 93%。在同业公司对比中，徐工机械 减值损失占营收比例在近两年相对较高。 图图 16：公司历年资产减值损失及同比：公司历年资产减值损失及同比 图图 17：减值损失占营收比例：减值损失占营收比例 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 2.下游需求高景气延续，下游需求高景气延续，起重机起重机超级龙头宝座稳固超级龙头宝座稳固 2.1 资金面改善资金面改善+项目储备丰富，项目储备丰富，2020 年基建投资加速确定性高年基建投资加速确定性高 2.1.1 专项债发行明显

32、扩容提速，主要投向基建项目专项债发行明显扩容提速，主要投向基建项目 20 年年 1-4 月专项债发行规模月专项债发行规模 1.22 万亿元，万亿元，5 月预计发行规模仍超万亿元。月预计发行规模仍超万亿元。今年以 来，财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债券额度 2.29 万亿元。截至 4 月 30 日，全国各地发行新增专项债券 1.22 万亿元、占此前提前批新增发行额度的 95%， 发行规模同比增长 68%。5 月 6 日，国常务提出再新增 1 万亿专项债额度，今年累 计已下达 2.29 万亿额度，已下达新增专项债券规模超出上年规模；并要求各地要抓 紧发行提前下达的专项债，力争 5 月底

33、发行完毕。若 5 月底发行完毕，则 5 月发行 总量仍将超 10000 亿元。 图图 18：2020 前前 4 月专项债发行规模同比增长月专项债发行规模同比增长 67.7% 图图 19：预计：预计 2020 年专项债发行规模将超去年年专项债发行规模将超去年 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% -2 0 2 4 6 8 10 12 14 资产减值（亿元）信用减值（亿元） 总减值损失同比（%） -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 徐工机械三一重工柳工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/31 资料来源：Wind，国元证券研究中心

34、 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资金投向方面，专项债用于交通等基建项目比例提高。资金投向方面，专项债用于交通等基建项目比例提高。4 月 3 日，在国务院联防联控 机制新闻发布会上，财政部许宏才明确表示政府的专项债不用于土地收储和与房地 产相关的项目， 继续重点用于国务院常务会议确定的重大基础设施项目建设， 如投向 铁路、轨交、水利等项目。此外，还将加快建设 5G 网络、数据中心、人工智能、物 流、物联网等新型基础设施。Q1 新增专项债用于资金投向项目上的是 8255 亿元， 占发行额的 77%，预计 2020 年投向基建的专项债发行规模仍将保持高比例。 图图 20：2020Q1 新增专

35、项债投向基建比例大幅提升新增专项债投向基建比例大幅提升 资料来源：Wind，国元证券研究中心 专项债作为重大项目资本金的比例可适当提高，有望撬动更多基建项目落地。专项债作为重大项目资本金的比例可适当提高，有望撬动更多基建项目落地。4 月 3 日，在国务院新闻发布会上，财政部表示对今年新增专项债券，适当提高用于符合条 件的重大项目资本金的比例，进一步带动社会资本加大投入。额度分配上，坚持“资 金跟项目走”原则，对重点项目多、风险水平低的地区给予倾斜。截至 3 月 31 日， 专项债用于资本金的规模约 1300 亿元， 占同期专项债发行规模的比重为 12%， 总体 比例还较低。疫情发生后，地方政府

36、财政压力加大，且财政部进一步授意可适当提高 专项债用于资本金比例，我们预计以后再下达的新增专项债用作资本金比例有望提 高，将有效撬动更多基建项目快速落地。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 2019年2020年 0 5000 10000 15000 20000 25000 201520162017201820192020 前4月 新增专项债券额度目标（亿元）提前下达规模（亿元） 土地储备, 31% 棚改, 33% 其他, 2% 基建, 34% 2019年新增专项债用途年新

37、增专项债用途 2020Q1新增专项债用途新增专项债用途 工业园区科教文卫其他交通运输 农林水林市政建设生态环保其他基建 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/31 表表 2：专项债用作项目资本金的相关政策梳理：专项债用作项目资本金的相关政策梳理 时间时间 相关会议相关会议/文件文件 政策内容政策内容 2019 年 6 月 10 日 关于做好地方政府专项 债券发行及项目配套融资 工作的通知 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，但不得超越项目收益实际水允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，但不得超越项目收益实际水 平过度融资。平过度融资。 2019 年 9 月 4 日 国务院常务会

38、议 （1）扩大专项债券使用范围； （2）专项债券资金用于项目资本金的规模占该专项债券资金用于项目资本金的规模占该 省份专项债券规模的比例可为省份专项债券规模的比例可为 20%左右。左右。 2019 年 11 月 13 日 国务院常务会议 （1）港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由项目最低资本金比例由 25%调整为调整为 20%； （2）补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前 提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过 5 个百分点。 2020 年 4 月 3 日 国务院新闻发布会 对今年新增专项债券，适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例，