经纬恒润-新股定价报告：汽车电子国产替代先锋积极布局智能驾驶-20220418（44页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 计算机计算机 2022 年年 04 月月 18 日日 经纬恒润（688326）新股定价报告 首次报告首次报告 汽车电子国产替代先锋，积极布局智能驾驶汽车电子国产替代先锋，积极布局智能驾驶 上市合理估值：上市合理估值： 139 元元 深耕汽车电子近深耕汽车电子近 20 年， 软硬件产品全面布局，年， 软硬件产品全面布局， 经纬恒润于 2003 年成立开展电子系统的研发服务及解决方案业务，2006 年进入汽车电子领域，20

2、16 年进入高级别智能驾驶业务领域。经过近 20 年的成长积淀，公司主要业务包括电子产品业务、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，客户覆盖汽车、高端装备、无人运输等领域。受益最核心业务电子产品、尤其是智能驾驶电子产品、智能网联电子产品的持续增长，2021 年实现营收 32.6 亿元、同比+32%，归母净利 1.5 亿元、同比+98%。 汽车智能化汽车智能化浪潮下迎浪潮下迎国产替代国产替代机遇机遇。智能驾驶领域，中国 2020 年以来 ADAS加速落地，前视系统为 ADAS 核心配置，2025 年装配量有望突破 1600 万辆，国内乘用车前视系统主要供应商有电装、博世、安波福、经纬恒

3、润等，市场集中度较高。 随着我国 L2+自动驾驶快速落地， 自动驾驶域控制器有望快速放量，根据盖世汽车数据预测 2025 年 L2 级智能汽车市场将超过 40%，届时自动驾驶域控制器将超 400 万套。 智能网联领域，2020 年我国车联网市场规模约 338亿元， 同比增长 41.42%， 预计 2022 年有望突破 500 亿元。 T-box 又称 TCU （车联网控制单元） ，是指安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，为实现车联网核心部件之一。在中国市场，由于车联网快速发展，2020 年乘用车 T-BOX 市场规模达到 29 亿人民币，装配率达到 50%，有望持续提升。 长期长期积累积

4、累的研发的研发能力能力、 丰富的客户资源是公司的竞争底气丰富的客户资源是公司的竞争底气。 从经纬恒润发展历史来看，公司起步于为客户提供电子系统研发服务及解决方案业务，随着研发技术和经验的不断积累， 开始进入到高级别智能驾驶业务领域。经过长期的积累， 公司拥有丰富的研发储备， 同时保持高强度研发投入、 重视研发团队建设，不断夯实技术竞争力，在 ADAS、T-box、线控制动系统 EWBS 产品等核心产品上打破了海外零部件公司的垄断地位，实现国产替代。另外，公司已经积累了包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车厂客户，优质的客户资源保障订单获取，未来增长有可持续性。本次募集

5、资金主要用于南通汽车电子生产基地项目、天津研发中心建设项目、 数字化能力提升项目，将进一步提升公司的生产及研发能力，提升公司行业竞争力。 盈利预测、估值盈利预测、估值。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 41.67 亿元、51.08 亿元、61.79 亿元，对应增速 27.7%、22.6%、21.0%；归母净利润为 2.03 亿元、2.69 亿元、3.47 亿元，对应增速 38.5%、32.7%、29.3%。估值方面，我们选取德赛西威、中科创达、华阳集团作为可比公司，考虑公司在国内汽车电子行业中的领先地位，并积极布局高级别智能驾驶等，成长潜力巨大。我们给予公司2022 年 4 倍

6、PS，对应目标价约 139 元，公司发行价格为 121 元/股。 风险提示风险提示： 芯片短缺恢复速度低于预期， 行业政策风险， 新客户开拓不及预期，项目研发进度不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3262 4167 5108 6179 同比增速(%) 31.6% 27.7% 22.6% 21.0% 归母净利润(百万) 146 203 269 347 同比增速(%) 98.4% 38.5% 32.7% 29.3% 每股收益(元) 1.62 1.69 2.24 2.90 ROE 9.6% 3.9% 4.9% 6.0% 资料来源：公

7、司公告，华创证券预测 证券分析师：王文龙证券分析师：王文龙 电话：021-20572572 邮箱： 执业编号：S0360520070002 证券分析师：张程航证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱： 执业编号：S0360519070003 发行发行数据数据 发行前总股本(万) 9,000.00 本次发行股数(万) 3,000.00 发行后总股本(万) 12,000.00 发行价(元/股) 121.00 发行 PE(摊薄后) 183 发行日期 2022 年 4 月 7 日 上市日期 2022 年 4 月 19 日 华创证券研究华创证券研究所所 经纬恒润（经纬恒润（688326）

8、新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、一、 国产替代先锋，剑指汽车电子全球龙头国产替代先锋，剑指汽车电子全球龙头 . 6 （一） 深耕汽车电子近 20 年，核心高管技术背景强 . 6 （二） 三大业务齐发展，营收稳健增长 . 7 （三） 汽车电子迎国产化浪潮，公司为国内稀有、产品全面的 Tier 1 厂商 . 10 1、 长期研发积累构筑竞争底气 . 10 2、 深刻理解国内需求，本土化服务优势明显 . 13 二、二、 产品端：公司“三位一体”业务布局，软硬件产品全面发展产品端：公司“三位一体”业务布局，软硬件

9、产品全面发展 . 14 （一） 智能驾驶电子产品：产业加速发展，公司 ADAS 产品打破国外垄断，ADCU已实现量产 . 14 1、 ADAS：我国乘用车前视系统装配量提升，经纬恒润跻身 TOP10 . 14 2、 自动驾驶域控制器有望快速放量，众多厂商积极布局 . 16 3、 公司 ADAS 产品打破国外垄断，ADCU 已实现量产 . 18 （二） 智能网联电子产品：乘用车 T-box 装配率有望持续提升，公司跻身国产厂商TOP10 . 20 1、 车联网市场蓬勃发展，乘用车 T-box 装配率有望持续提升 . 20 2、 公司智能网联电子产品持续迭代，均已配套量产 . 22 （三） 车身和

10、舒适域电子产品：公司产品品类多样，量产经验丰富. 23 （四） 其他电子产品：公司积极发展底盘控制、新能源和动力系统等电子产品 . 25 （五） 研发服务及解决方案业务：为众多客户提供汽车电子系统、高端装备电子系统研发服务 . 28 （六） 高级别智能驾驶解决方案：行业逐步进入落地期，公司拥有多场景解决方案 . 29 1、 高级别智能驾驶逐步进入落地期，Robobus、Robotaxi 等为主流应用场景 . 29 2、 公司 2015 年进军高级别智能驾驶，拥有单车、智能车队运营等解决方案 . 31 三、三、 客户端：公司订单充裕，未来增长可持续客户端：公司订单充裕，未来增长可持续 . 35

11、四、四、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 38 （一） 募投项目 . 38 （二） 盈利预测与估值 . 38 五、五、 风险提示风险提示 . 40 RZlWpXfUlYqYeXWZ8ZbR9R6MpNmMsQnPfQrRqMiNtRpP7NrRyRvPoNyRMYrRmR 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1：经纬恒润发展历程 . 6 图表 2：经纬恒润股权结构 . 7 图表 3：经纬恒润核心管理层及技术人员基本情况 . 7 图表 4：经纬恒润分业务营业收入（亿元

12、） . 8 图表 5：经纬恒润分业务毛利率（%） . 8 图表 6：经纬恒润近年营业收入及增速 . 8 图表 7：经纬恒润近年归母净利（亿元） . 8 图表 8：经纬恒润近年期间费用率（%） . 9 图表 9：经纬恒润期间近年盈利指标（%） . 9 图表 10：经纬恒润近年现金流情况（亿元） . 9 图表 11：经纬恒润近年研发支出（亿元） . 9 图表 12：经纬恒润汽车电子领域产品布局情况 . 10 图表 13：经纬恒润研发投入前十的研发项目 . 11 图表 14：经纬恒润 vs 可比公司研发费率（%） . 12 图表 15：经纬恒润 vs 可比公司软件及技术/总资产占比（%） . 12

13、图表 16：经纬恒润人均创收（万元） . 12 图表 17：经纬恒润人均创利（万元） . 12 图表 18：经纬恒润 vs 可比公司薪酬/研发费用（%） . 13 图表 19：经纬恒润 vs 可比公司研发人员薪酬（万元） . 13 图表 20：经纬恒润 vs 可比公司研发人员及占比情况 . 13 图表 21：经纬恒润 vs 可比公司员工学历构成 . 13 图表 22：经纬恒润业务布局情况 . 14 图表 23：2020 年全球主要国家/地区 ADAS 渗透率 . 15 图表 24：自主/合资品牌乘用车新车前视系统装配量及装配率 . 15 图表 25：中国乘用车新车视觉系统装配量预测 . 15

14、图表 26：2020 年国内乘用车前视系统供应商市占率（整体） . 16 图表 27：2020 年国内乘用车前视系统供应商市占率（自主品牌） . 16 图表 28：ECU 和 DCU 模式在自动驾驶应用的比较 . 16 图表 29：长城汽车 GEEP 系列电子电气架构 . 17 图表 30：中国自动驾驶渗透率预测 . 17 图表 31：中国乘用车自动驾驶域控制器出货量展望（万台套） . 17 图表 32：自动驾驶域控制器参与者 . 18 图表 33：公司智能驾驶电子产品 . 18 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

15、009）1210 号 4 图表 34：公司 ADAS、ADCU、HPC 产品可实现多种智能驾驶功能 . 19 图表 35：公司智能驾驶电子产品营收 . 20 图表 36：公司智能驾驶电子产品毛利率 . 20 图表 37：中国车联网市场规模及增长趋势 . 20 图表 38：2016-2020 年全球、中国前装 T-box 市场 . 21 图表 39：我国乘用车 T-box 装配率 . 21 图表 40：2021 年度乘用车 T-box 前装（国产）供应商市场竞争力 TOP10 . 21 图表 41：全球主要 T-box 厂商客户配套 . 21 图表 42：公司 T-box 产品发展情况 . 22

16、 图表 43：公司网关产品发展情况 . 22 图表 44 ：公司智能网联电子产品 . 22 图表 45：公司智能网联电子产品营收 . 23 图表 46：公司智能网联电子产品毛利率 . 23 图表 47：车身和舒适域电子产品营收及增速 . 24 图表 48：车身和舒适域电子产品毛利率（%） . 24 图表 49：车身和舒适域电子产品功能及客户情况（已配套量产） . 24 图表 50：底盘控制电子产品营收及增速 . 25 图表 51：底盘控制电子产品毛利率（%） . 25 图表 52：底盘控制电子产品功能及客户情况 . 26 图表 53：新能源和动力系统电子产品营收及增速 . 26 图表 54：新

17、能源和动力系统电子产品毛利率（%） . 26 图表 55：新能源和动力系统电子产品功能及客户情况 . 27 图表 56：高端装备电子产品营收及增速 . 27 图表 57：高端装备电子产品毛利率（%） . 27 图表 58：高端装备电子产品功能及客户情况 . 27 图表 59：汽车电子产品开发服务营收及增速 . 28 图表 60：汽车电子产品开发服务毛利率（%） . 28 图表 61：公司研发服务及解决方案业务 . 28 图表 62：公司研发服务及解决方案业务营收 . 29 图表 63：公司研发服务及解决方案业务毛利率 . 29 图表 64：自动驾驶等级分类（SAE） . 30 图表 65：地理

18、围栏等级划分 . 30 图表 66：自动驾驶各个落地场景市场规模（百亿元） . 31 图表 67：干线物流参与厂商 . 31 图表 68：公司 MaaS 解决方案 . 32 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 69：公司单车智能解决方案 . 32 图表 70：公司车队运营调度系统与港口信息系统的交互 . 33 图表 71：公司云端大数据系统图示 . 33 图表 72：公司高级别智能驾驶解决方案业务营收 . 34 图表 73：公司高级别智能驾驶解决方案业务毛利率 . 34 图表 74：经

19、纬恒润主要客户 . 35 图表 75：经纬恒润与一汽集团合作历史 . 36 图表 76：经纬恒润在一汽集团内智能化产品配套情况 . 36 图表 77：2018 年-1H21 公司前五大客户收入及占比情况 . 37 图表 78：可比公司估值参考(wind 一致预期) . 39 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、国产替代先锋，剑指汽车电子全球龙头国产替代先锋，剑指汽车电子全球龙头 （一）（一）深耕汽车电子近深耕汽车电子近 20 年，核心高管技术背景强年，核心高管技术背景强 经纬恒润是经

20、纬恒润是国内国内领先的领先的综合型电子系统科技服务综合型电子系统科技服务商商， 公司成立于 2003 年开展电子系统的研发服务及解决方案业务；2006 年成立汽车电子产品业务部门进入汽车电子领域；2007年车身控制器配套一汽解放，实现了电子产品的首次量产配套。2016 年公司开始进入到高级别智能驾驶业务领域，ADAS 产品率先实现量产；2020 年智能驾驶域控制器、毫米波雷达实现量产； 2021 年开始推进高级别智能驾驶解决方案的商业化落地。 经过近 20 年的成长积淀，公司成为业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务各个阶段的综合型供应商。 图表图表 1：经纬恒润发展历程：经纬恒润发展历程

21、资料来源：公司官网、招股说明书、华创证券 股东既包括行业经验丰富的专业人才，也有国内大型整车厂。股东既包括行业经验丰富的专业人才，也有国内大型整车厂。公司控股股东、实际控制人吉英存合计持股 33.97%，其毕业于北京航空航天大学自动控制专业，获得博士研究生学历，曾任北京空间飞行器总体设计部工程师、北京奥索科技公司上海办公室经理，具有丰厚的电子系统行业经验。公司股东还包括广汽集团、一汽集团、北汽集团在内的国内大型整车厂旗下的投资基金，与主机厂关系密切。 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表

22、图表 2：经纬恒润股权结构：经纬恒润股权结构 资料来源：招股说明书、华创证券 核心核心管理层均为高学历人才，行业经验丰富。管理层均为高学历人才，行业经验丰富。公司多名核心管理层及技术人员都有硕士或博士学历，且在公司任职年限超 10 年。因此经纬恒润具有一支对电子系统业务有深刻理解且稳定的核心团队，将对公司长期稳健发展起支撑作用。 图表图表 3：经纬恒润核心管理层及技术人员基本情况：经纬恒润核心管理层及技术人员基本情况 姓名姓名 年龄年龄 学历学历 职务职务 吉英存 56 北京航空航天大学自动控制专业，博士研究生学历 董事长、总经理 齐占宁 46 清华大学机械工程专业，博士研究生学历 董事、副总

23、经理 范成建 46 清华大学车辆工程专业，博士研究生学历，助理研究员 董事、副总经理、总工程师 张博 43 哈尔滨工业大学电子与通信工程专业，博士研究生学历，教授级高工 董事、副总经理 曹旭明 55 北京航空航天大学测试专业，硕士研究生学历 董事 王舜琰 42 北京理工大学车辆与机械工程专业，硕士研究生学历 董事、负责汽车电子研发服务及解决方案业务 刘洋 35 清华大学管理科学与工程专业，硕士研究生学历 副总经理 薛俊亮 38 清华大学动力工程及工程热物理专业，硕士研究生学历 负责高级别智能驾驶开发相关业务 吴临政 40 清华大学车辆工程专业，硕士研究生学历 负责高级别智能驾驶运营相关业务 李

24、新桥 42 北京理工大学控制工程专业，硕士研究生学历 负责轨道交通相关业务 资料来源：招股说明书、华创证券 （二）（二）三大业务齐发展，营收稳健增长三大业务齐发展，营收稳健增长 作为综合型的电子系统科技服务商， 主要业务包括电子产品业务、 研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，客户覆盖汽车、 高端装备、无人运输等领域，具体包括： 1) 电子产品：电子产品：包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、 新能源和动力系统电子产品等， 主要配套整车厂包括一汽集团、广汽集团、上汽集团、吉利汽车、长城汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、中国重汽等。 经纬恒润（经纬恒润

25、（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2021 年实现营业收入 25.0 亿元/+39%、占比 77%/+4.0PP，毛利率 27.6%/+0.9PP。 2) 研发服务及解决方案业务：研发服务及解决方案业务：包括汽车及高端装备的电子系统研发服务，覆盖客户包括一汽集团、上汽集团、北汽集团、广汽集团、中国重汽、吉利、蔚来汽车、威马汽车、小鹏汽车等主机厂，也包括安波福、博士视听、麦格纳、法雷奥等国际 Tier 1，以及中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。2021年实现营业收入 7.1 亿元

26、/+12%、占比 22%/-4.0PP，毛利率 42.0%/-7.8PP。 3) 高级别智能驾驶整体解决方案：高级别智能驾驶整体解决方案：包括单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案，已与多家整车厂达成合作，产品和服务覆盖包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车。2021 年实现营业收入 0.4 亿元/+1.2%、占比 1.2%/持平，毛利率 22.7%/-18.3PP。 图表图表 4：经纬恒润分业务营业收入（亿元）：经纬恒润分业务营业收入（亿元） 图表图表 5：经纬恒润分业务毛利率（：经纬恒润分业务毛利率（%） 资料来源：Wind、华创证券 资料来源

27、：Wind、华创证券 整体营业收入稳健增长，整体营业收入稳健增长，2020 年年利润利润扭亏扭亏后持续改善后持续改善。2018-2021 年公司营业收入分别为 15.4 亿、18.5 亿、24.8 亿、32.6 亿元，复合增长率达 28%；2020 年公司归母净利润扭亏，2021 年进一步改善、实现归母净利 1.5 亿元、同比+98%。盈利能力上，2018-2021 年毛利率在 30%以上， 而净利率虽有提升但始终在 5%以下较低水平， 主要受高企的研发投入影响，2018-2021 年研发费用率分别为 17.2%、17.6%、14.2%、13.98%，我们认为随着公司业务逐渐成熟、规模效应显现

28、盈利有望进一步提升。 图表图表 6：经纬恒润近年营业收入及增速：经纬恒润近年营业收入及增速 图表图表 7：经纬恒润近年归母净利（亿元）：经纬恒润近年归母净利（亿元） 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 25.0 7.1 051015202530352018201920202021其他业务高级别智能驾驶整体解决方案业务研发服务及解决方案业务电子产品业务27.6%42.0%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021电子产品业务研发服务及解决方案业务高级别智能驾驶整体解决方案业务其他业务32.62 32%0%10%20%30%40%01020

29、30402018201920202021营业收入（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）1.46 98%-50%-25%0%25%50%75%100%-0.8-0.400.40.81.21.62018201920202021归母净利（亿元，左轴）净利增速（%，右轴） 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8：经纬恒润近年期间费用率（：经纬恒润近年期间费用率（%） 图表图表 9：经纬恒润期间近年盈利指标（：经纬恒润期间近年盈利指标（%） 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创

30、证券 图表图表 10：经纬恒润近年现金流情况（亿元）：经纬恒润近年现金流情况（亿元） 图表图表 11：经纬恒润近年研发支出（亿元）：经纬恒润近年研发支出（亿元） 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 6.0%6.6%0.3%14.0%0%5%10%15%20%2018201920202021销售费用率管理费用率（剔除研发）财务费用率研发费用率30.9%4.5%10.3%-30%-15%0%15%30%45%60%75%2018201920202021毛利率净利率ROE-8-6-4-20242018201920202021自由现金流（亿元）经营性现金流（亿元）资本开支（亿元

31、）4.6 0123452018201920202021 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （三）（三）汽车电子迎国产化浪潮，公司为国内稀有、产品全面的汽车电子迎国产化浪潮，公司为国内稀有、产品全面的 Tier 1 厂商厂商 汽车电子汽车电子国产替代浪潮下国产替代浪潮下，本土优质供应商有望顺势而上，本土优质供应商有望顺势而上。由于汽车电子行业较高的研发壁垒，过去如博世、大陆、日本电装等国际大型汽车电子企业凭借在技术积累、经验方面的优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位。但对于所有整车厂

32、而言，降本增效的需求正倒逼其选择性价比更高的汽车电子供应商展开合作；对于自主车企而言，为确保供应链安全、自主可控，正逐渐孵化培育本土汽车电子供应体系。此外，汽车电子行业呈现传统高端车型配备的电子产品持续向中低端车型普及的趋势， 行业蛋糕变大。相比海外零部件企业，中国零部件企业在性价比、服务上优势更突出；国产汽车电子企业正逐渐突破技术壁垒，在国产替代契机下打开成长空间。 经纬恒润是国经纬恒润是国内稀有的、产品覆盖全面的内稀有的、产品覆盖全面的 Tier 1 级汽车电子供应商。级汽车电子供应商。公司在汽车智能化领域产品及服务较为丰富，智能驾驶产品线涵盖感知系统、决策系统和执行系统，具备向上集成完整

33、智能驾驶方案的软硬件产品基础，是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业。另外，公司已经积累了包括一汽集团、 中国重汽、 上汽集团、广汽集团、 纳威斯达等国内外整车厂客户，在 ADAS、线控制动系统 EWBS 产品等核心产品上打破了海外零部件公司的垄断地位，已经实现国产替代。 图表图表 12：经纬恒润汽车电子领域产品布局情况：经纬恒润汽车电子领域产品布局情况 资料来源：招股说明书、华创证券 注：打勾产品为公司已有产品 1、长期研发积累构筑竞争底气长期研发积累构筑竞争底气 长期的研发积累是经纬恒润的竞争底气长期的研发积累是经纬恒润的竞争底气。汽

34、车电子行业技术革新较快，是典型的知识密集型行业，对行业参与者的研发能力有着绝对高要求，而研发能力包括研发储备、研发 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 团队、研发投入及对用户需求的把握。从经纬恒润发展历史来看，公司起步于为客户提供电子系统研发服务及解决方案业务，随着研发技术和经验的不断积累，开始进入到高级别智能驾驶业务领域。经过长期的积累，公司拥有丰富的研发储备，目前投入较多的项目预计将于 2023 年完成研发，包括先进辅助驾驶系统（ADAS）技术、基于 SOA 架构的车身域控制技术等多项

35、核心技术，并且公司正积极推动相关技术的产业化落地。 图表图表 13：经纬恒润：经纬恒润研发投入前十的研发项目研发投入前十的研发项目 序号序号 项目名称项目名称 研发项目整体研发项目整体预算（亿元）预算（亿元） 2018-1H21 累计累计投入（亿元）投入（亿元） 项目进展项目进展 1 先进驾驶员辅助系统开发项目 2.00 1.50 拟研发高度集成化的车规级量产产品，部分子项目对应产品已实现了大规模量产，为 20 余家主机厂近 80 款车型实现了配套量产 2 远程通讯控制器开发项目 1.50 0.80 拟开发远程通讯控制器通过将多个传统控制器的功能集成到单个设备上，降低成本，提高系统灵活性，达到

36、 ASIL-B 级以上的高性能智能信息域 3 封闭场景高级别自动驾驶方案开发项目 2.20 0.70 拟研发项目包含了车端-场端-云端的完整系统，多方位保障高级别自动驾驶系统在不同场景和复杂环境下的可用性和可靠性；装车产品拟采用车规级量产化设计，对关键传感器和控制器均按照车规级标准进行开发和生产，可靠性高，且可进行大批量生产 4 乘用车车身控制器开发项目 1.20 0.57 拟研发的车身控制器产品集成度较高，并且具有较高的性价比，已获得国内多个 OEM 的认可 5 防夹控制器开发项目 0.90 0.53 项目研发的电动天窗/门窗防夹控制器的性能和技术得到世界一流 OEM 的认可，控制器的位置管

37、理、防夹功能和电机保护技术得到行业广泛认可 6 网关控制器开发项目 0.68 0.37 项目研发的网关控制器具有优异的可扩展性，能够提高整车安全性及数据网络的保密性，已得到国内多个 OEM 的认可 7 智能驾驶域控制器开发项目 2.45 0.35 拟开发智能驾驶域控制产品能够实现 L3 及以下的自动及辅助驾驶功能，具备丰富的接口和算力支持 8 整车电子电气仿真测试解决方案 0.68 0.35 公司在仿真测试领域布局较早，目前已经有部分成熟的方案广泛应用到不同客户的车型开发中 9 高压直流电动机控制器开发项目 0.60 0.34 项目开发的产品采用无传感器控制技术，基于模块化设计，满足产品的高度

38、同构性，与系列内部产品模块全面兼容，即插即用；可降低外场维修和保障的时间和难度；降低产品重量，大幅度提高产品功重比，提供丰富的BIT 检测电路，提高产品的可测试性；采用高效率驱动技术，提高驱动器效率，降低热量，同时简化风冷、液冷环境需求 10 汽车软件开发项目 0.55 0.32 作为国内最早加入 AUTOSAR 组织的供应商之一，目前已经成功开发了基于实时处理的 AUTOSARCP 平台，并已经在多个客户中取得应用；同时还在积极探索非 AUTOSAR 标准软件框架与此类标准框架的联合使用 资料来源：招股说明书、华创证券 保持高强度研发投入，夯实技术竞争力。保持高强度研发投入，夯实技术竞争力。

39、经纬恒润秉持对研发能力的重视，近两年研发费用率保持在 15%左右高水平，相比于竞争对手，在研发投入保持高强度。伴随着积极研发创新产品，经纬恒润人均创收约 90 万元、基本高于可比公司。但也正因为大力度的研发投入、且以费用化居多， 稀释公司利润，人均创利仅 2 万元左右、 远低于可比公司。未来随着创新产品开发量产完成，研发投入得以资本化，将明显缓解费用端的压力，利润及人效指标都将有明显提升。 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14：经纬恒润经纬恒润 vs 可比公司研发费率（可比公

40、司研发费率（%） 图表图表 15：经纬恒润：经纬恒润 vs 可比公司软件及技术可比公司软件及技术/总资产占比总资产占比（%） 资料来源：招股说明书、Wind、华创证券 资料来源：招股说明书、Wind、华创证券 图表图表 16：经纬恒润人均创收（万元）：经纬恒润人均创收（万元） 图表图表 17：经纬恒润人均创利（万元）：经纬恒润人均创利（万元） 资料来源：招股说明书、Wind、华创证券 资料来源：招股说明书、Wind、华创证券 另外，另外，经纬恒润重视研发团队建设经纬恒润重视研发团队建设、引进优质人才。、引进优质人才。公司研发费用中有约 70%为研发人员薪酬，研发人员人均薪酬约 20 万元，远超

41、除德赛西威外的竞争对手，表明公司重视对高质量的人才的吸引。目前已经组建了一支高效、专业、具有国际化视野的研发团队，形成以中央研究院进行前瞻性技术研究、业务部门进行具体产品与技术开发的高效的创新体系。截至 2020 年，公司有研发人员 1,259 人，占全体员工的 46.05%；在全体员工中博士和硕士学历占比 55.5%，相比于竞争对手，研发团队规模、专业度都更具竞争力。 0%5%10%15%20%2018201920201H21经纬恒润德赛西威华阳集团中科创达华力创通0%5%10%15%20%2018201920201H21经纬恒润德赛西威华阳集团中科创达华力创通050100150200201

42、8201920201H21经纬恒润德赛西威华阳集团中科创达华力创通-5051015202018201920201H21经纬恒润德赛西威华阳集团中科创达华力创通 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18：经纬恒润：经纬恒润 vs 可比公司薪酬可比公司薪酬/研发费用（研发费用（%） 图表图表 19：经纬恒润：经纬恒润 vs 可比公司研发人员薪酬（万元）可比公司研发人员薪酬（万元） 资料来源：招股说明书、Wind、华创证券 资料来源：招股说明书、Wind、华创证券 图表图表 20：经纬

43、恒润：经纬恒润 vs 可比公司研发人员及占比情况可比公司研发人员及占比情况 图表图表 21：经纬恒润：经纬恒润 vs 可比公司员工学历构成可比公司员工学历构成 资料来源：招股说明书、华创证券，截至2020年12月31日 资料来源：招股说明书、华创证券，截至2020年12月31日 2、深刻理解国内需求，本土化服务优势明显深刻理解国内需求，本土化服务优势明显 相比国际相比国际 Tier1，对国内整车厂的需求理解更深刻，掌握服务优势。，对国内整车厂的需求理解更深刻，掌握服务优势。在汽车智能化行业，国际 Tier1 大多提供标准化的产品， 且主要研发部门部署在海外， 配合国内客户进行定制开发或后期改动

44、的成本较高。相比之下，经纬恒润在与客户长期合作的过程中，以整车厂需求为导向、保持高效沟通，搭建灵活高效的响应体系，为整车厂提供更精准、及时的本地服务支持；同时凭借对本土化的道路工况有更深入的理解，能够打造更适合国内整车厂的智能化产品，目前公司与国内整车厂的合作持续深化，已成为国内整车厂技术和产品升级的可靠战略伙伴，优质且稳定的客户资源有望推动公司实现持续增长。 对于对于诸如经纬恒润等诸如经纬恒润等中国本土优质汽车电子供应商而言，无论是在产品中国本土优质汽车电子供应商而言，无论是在产品端的研发制造，端的研发制造，还是客户还是客户端的开拓速度、服务能力端的开拓速度、服务能力都都逐渐逐渐走在全球前列

45、，走在全球前列，有望有望借助中国市场实现规模化借助中国市场实现规模化量产量产、完成、完成国产替代国产替代打开成长空间，打开成长空间，重构重构汽车汽车智能化时代竞争格局智能化时代竞争格局。 0%20%40%60%80%100%2018201920201H21经纬恒润德赛西威华阳集团中科创达华力创通05101520252018201920201H21经纬恒润德赛西威华阳集团中科创达华力创通0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,000研发人数占比（%）0%20%40%60%80%100%博士+硕士其他 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监

46、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 二、二、产品端：公司产品端：公司“三位一体”业务布局，软硬件产品“三位一体”业务布局，软硬件产品全面全面发展发展 公司产品布局涵盖了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务，三大业务在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展： 1) 电子产品：电子产品：通过汽车电子领域的硬件制造能力赋能，为研发服务及解决方案延长客户服务周期、提供关键技术落地场景；也为高级别智能驾驶整体解决方案提供技术积累与运用，以规模化量产产品达到降本增效的作用； 2) 研发服务及解决方案：研发服务及解决方案：通过

47、汽车电子领域的技术积累赋能，包括为电子产品提供设计验证经验及技术支持；也为高级别智能驾驶整体解决方案提供技术架构与应用案例积累； 3) 高级别智能驾驶整体解决方案：高级别智能驾驶整体解决方案：通过智能驾驶领域的技术积累赋能，为电子产品、研发服务及解决方案提供新产品、新技术验证场景的应用并积累应用数据。 图表图表 22：经纬恒润业务布局情况：经纬恒润业务布局情况 资料来源：招股说明书、华创证券 （一）（一）智能驾驶电子产品：产业加速发展，公司智能驾驶电子产品：产业加速发展，公司 ADAS 产品打破国外垄断，产品打破国外垄断，ADCU 已实已实现量产现量产 1、ADAS：我国乘用车前视系统装配量我

48、国乘用车前视系统装配量提升，经纬恒润跻身提升，经纬恒润跻身 TOP10 ADAS 接近于自动驾驶接近于自动驾驶 L0-L2 级别。级别。ADAS 通过安装在车上的毫米波雷达、激光雷达、摄像头等各种传感器，在汽车行驶过程中感知环境、采集数据、探测辨识物体、并结合地图数据等进行运算分析， 实现包含 ACC （自动巡航系统） 、 AEB （自动制动系统） 、 LKA（车道保持辅助系统） 、 LCC （车道居中） 等 20 余项功能。 根据自动驾驶级别分类， ADAS接近于自动驾驶 L0-L2 级别。 经纬恒润（经纬恒润（688326）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

49、：证监许可（2009）1210 号 15 中国中国 2020 年以来年以来 ADAS 加速落地，但加速落地，但 L2 级及以上装配率相对较低。级及以上装配率相对较低。ADAS 全球市场中，欧盟相对领先，2013 年开始要求新车必须装配电子稳定控制（ESC）与防抱制动系统(ABS)， 2014 年开始将 ADAS 部分功能纳入安全评级系统。 在我国， 2020 年以后 ADAS加速落地，但仍以 L1 级为主，L2 级及以上渗透率较低，佐思汽研数据显示，2020 年，中国乘用车新车 ADAS 系统 L1 装配率为 17.4%，同比增加 3.3pct，L2 装配率 16.2%，同比增加 8.8 pc

50、t。Canalys 数据显示，2020 年 Q4，中国 12%的销售新车采用 L2 级辅助驾驶功能，低于同期美国 30%、日本 20%。 图表图表 23：2020 年全球主要国家年全球主要国家/地区地区 ADAS 渗透率渗透率 资料来源：华经产业研究院、华创证券 前视系统为前视系统为 ADAS 核心配置，核心配置，2025 年装配量有望突破年装配量有望突破 1600 万辆。万辆。2020 年，我国乘用车前视系统装配量近500万辆， 其中自主品牌106.3万辆 （+43.9%） 、 合资390.5万辆 （+68%） 。装配率方面，2020 年我国前视系统装配率为 26.4%，同比增加 10.9p