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1、证券分析师:杜佐远证券投资咨询执业证书编码: S1190517110001 证券分析师:苑建证券投资咨询执业证书编码: S1190117120042 2020年4月10日 深度报告创新大牛市公司篇之人福医药 麻药王者,历史拐点 麻醉药:高壁垒,高景气,高盈利麻醉药:高壁垒,高景气,高盈利 宜昌人福:机制理顺,业绩提速宜昌人福:机制理顺,业绩提速 国际化:布局已成体系国际化:布局已成体系 两性健康:消费升级,集中度有望提升两性健康:消费升级,集中度有望提升 概要概要 其他特色用药:稳健发展其他特色用药:稳健发展 投资摘要:买入!投资摘要:买入! 基本情况:国内麻醉药龙头基本情况:国内麻醉药龙头
2、归核化:剥离非核心资产,突出核心主业优势归核化:剥离非核心资产,突出核心主业优势 盈利预测与估值:两年翻倍空间盈利预测与估值:两年翻倍空间 2 rQtMnNrNnQpRpNnMwOnMtQ8ObP7NsQpPmOoOlOqQmQeRnMtQbRqQyRNZnNqPwMqMyR 3 麻药王者,历史大拐点!近1年多以来,我们全市场唯一一家持续推荐人福医药,逻辑在于:18年/19年初以来的人福 医药,可类比06-12年麻药高增长(收入CAGR34%,利润CAGR49%)+聚焦医药主业+股价涨了10倍。18/19 年宜昌人福收入增速23%/28%,利润增速28%/41%,预计19-22年收入端复合增速
3、20%,利润端复合增速20%+, 17年底开始实施“归核化”,剥离非核心医药资产,强化核心主业优势,我们判断公司未来2年市值有望翻倍。 “麻醉镇痛”向“大麻药” 布局,业绩有望持续高增长。多科室推广成效显著,17年新进医保品种纳布啡和氢吗啡酮 高速放量,瑞芬新版医保取消限制并进入基药,销量增长有望加速。研发进入收获期,阿芬太尼20年初已获批,1类新 药麻醉镇静药瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20年陆续获批,公司将实现“大麻药”布局。预计未来三年收入端复合增速 20%,研发和销售投入高峰期已过,预计利润端复合增速20%以上。 宜昌人福机制理顺,股权绑定利益各方。人福医药收购宜昌人福管理层手中13%股权意
4、义重大:1)新管理层将进一步 聚焦归核化,降低资产负债率,提升研发效率,坚持走国际化道路,丰富人次梯队,传递中长期发展信心;2)我们判 断“重组+募集配套”前后,短期EPS基本保持不变,中长期因为麻药占比提升,增厚EPS;3)宜昌人福管理层实现换 股,公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权,同时任公司董事长,深度绑定管理层利益,中长期稳健发展可期。 20年将是归核化落地大年,负债规模将下降,财务费用有望大幅降低。17年以来坚定实施“归核化”战略,剥离非核 心资产已经收回50亿以上现金,20年有望是归核化落地大年,预期收回20-30亿现金,后续计划出售资产若顺利出售 ,合计将收回现金百亿级别,此
5、外资产重组募集配套资金不超过10亿,有望用于偿还部分贷款,中长期负债规模和财 务费用将持续降低。 盈利预测与估值。预计 20-22 年宜昌人福利润端复合增速 20%以上,20年开始负债规模有望降低,叠加利率下行是 趋势,财务费用有望减少。考虑到增发和并表(按全年并表测算)影响,预计19-21年净利润分别为8.9/11.6/15.3亿 元, 20-21年同比增速31%/31%,19-21年EPS 0.65/0.71/0.93元,业绩对应20-21年PE 27X、20X,麻药利润占比 95%,考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头,优质赛道高成长性、高盈利、高壁垒,分布估值法,给予20年 、21年
6、40倍、38倍PE,合理估值28元、35元,年内50%、一年80%空间,维持“买入”评级。 风险提示:麻药降价;归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;产品销售不及预期等风险。 核心逻辑 基本情况:国内麻醉药龙头 4 5 资料来源:公司公告,太平洋证券研究院 图表 1:人福医药股权结构及子公司情况 公司概况:麻药龙头,资产聚焦 人福医药成立于1993年,于1997年上市,为国内麻醉镇痛药龙头。17年“归核化”战略实施 以来,聚焦麻醉药(宜昌人福)、医药工业(武汉人福、葛店人福、新疆维药)、国际化业务 (美国仿制药、制剂出口)和两性健康(乐福思)四大板块。 当代集团持股29.2