【公司研究】人福医药-深度报告：《创新大牛市》公司篇之人福医药麻药王者历史拐点-20200410[57页].pdf

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1、证券分析师：杜佐远证券投资咨询执业证书编码： S1190517110001 证券分析师：苑建证券投资咨询执业证书编码： S1190117120042 2020年4月10日 深度报告创新大牛市公司篇之人福医药 麻药王者，历史拐点 麻醉药：高壁垒，高景气，高盈利麻醉药：高壁垒，高景气，高盈利 宜昌人福：机制理顺，业绩提速宜昌人福：机制理顺，业绩提速 国际化：布局已成体系国际化：布局已成体系 两性健康：消费升级，集中度有望提升两性健康：消费升级，集中度有望提升 概要概要 其他特色用药：稳健发展其他特色用药：稳健发展 投资摘要：买入！投资摘要：买入！ 基本情况：国内麻醉药龙头基本情况：国内麻醉药龙头

2、归核化：剥离非核心资产，突出核心主业优势归核化：剥离非核心资产，突出核心主业优势 盈利预测与估值：两年翻倍空间盈利预测与估值：两年翻倍空间 2 rQtMnNrNnQpRpNnMwOnMtQ8ObP7NsQpPmOoOlOqQmQeRnMtQbRqQyRNZnNqPwMqMyR 3 麻药王者，历史大拐点！近1年多以来，我们全市场唯一一家持续推荐人福医药，逻辑在于：18年/19年初以来的人福 医药，可类比06-12年麻药高增长（收入CAGR34%，利润CAGR49%）+聚焦医药主业+股价涨了10倍。18/19 年宜昌人福收入增速23%/28%，利润增速28%/41%，预计19-22年收入端复合增速

3、20%，利润端复合增速20%+， 17年底开始实施“归核化”，剥离非核心医药资产，强化核心主业优势，我们判断公司未来2年市值有望翻倍。 “麻醉镇痛”向“大麻药” 布局，业绩有望持续高增长。多科室推广成效显著，17年新进医保品种纳布啡和氢吗啡酮 高速放量，瑞芬新版医保取消限制并进入基药，销量增长有望加速。研发进入收获期，阿芬太尼20年初已获批，1类新 药麻醉镇静药瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20年陆续获批，公司将实现“大麻药”布局。预计未来三年收入端复合增速 20%，研发和销售投入高峰期已过，预计利润端复合增速20%以上。 宜昌人福机制理顺，股权绑定利益各方。人福医药收购宜昌人福管理层手中13%股权意

4、义重大：1）新管理层将进一步 聚焦归核化，降低资产负债率，提升研发效率，坚持走国际化道路，丰富人次梯队，传递中长期发展信心；2）我们判 断“重组+募集配套”前后，短期EPS基本保持不变，中长期因为麻药占比提升，增厚EPS；3）宜昌人福管理层实现换 股，公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权，同时任公司董事长，深度绑定管理层利益，中长期稳健发展可期。 20年将是归核化落地大年，负债规模将下降，财务费用有望大幅降低。17年以来坚定实施“归核化”战略，剥离非核 心资产已经收回50亿以上现金，20年有望是归核化落地大年，预期收回20-30亿现金，后续计划出售资产若顺利出售 ，合计将收回现金百亿级别，此

5、外资产重组募集配套资金不超过10亿，有望用于偿还部分贷款，中长期负债规模和财 务费用将持续降低。 盈利预测与估值。预计 20-22 年宜昌人福利润端复合增速 20%以上，20年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是 趋势，财务费用有望减少。考虑到增发和并表（按全年并表测算）影响，预计19-21年净利润分别为8.9/11.6/15.3亿 元， 20-21年同比增速31%/31%，19-21年EPS 0.65/0.71/0.93元，业绩对应20-21年PE 27X、20X，麻药利润占比 95%，考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头，优质赛道高成长性、高盈利、高壁垒，分布估值法，给予20年 、21年

6、40倍、38倍PE，合理估值28元、35元，年内50%、一年80%空间，维持“买入”评级。 风险提示：麻药降价；归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；产品销售不及预期等风险。 核心逻辑 基本情况：国内麻醉药龙头 4 5 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 图表 1：人福医药股权结构及子公司情况 公司概况：麻药龙头，资产聚焦 人福医药成立于1993年，于1997年上市，为国内麻醉镇痛药龙头。17年“归核化”战略实施 以来，聚焦麻醉药（宜昌人福）、医药工业（武汉人福、葛店人福、新疆维药）、国际化业务 （美国仿制药、制剂出口）和两性健康（乐福思）四大板块。 当代集团持股29.2