工商银行-稳中有进行以致远-220331（16页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司报告 证券研究报告 银行 2022 年 03 月 31 日 工商银行 (601398) 稳中有进，行以致远 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 龙头银行开好头，经营成效日渐凸显：受益息差降幅收窄、信用成本下行，2021 年以来工行业绩逐季改善。2021 年营收同比增长 6.8%，两年复合增速 5.0%（9M21：4.9%） ，2021 年归母净利润同比增长 10.3%，两年复合增速 5.6%（9M21：0%） 。2021 年工行 ROE 为 12.1%，在国有行中亦较为靠前。 纵深推进改革攻坚和创新转型，2021 年交出喜人成绩单： 2019 年工行发

2、布“第一个人金融银行”战略，零售业务发展提速，2021 年工行零售贷款规模为上市银行第二，仅次于建行，个人客户总量突破 7 亿户，零售业务对营收与利润的贡献度不断提高。 大力发展财富管理业务，管理个人金融资产近 17 万亿元，符合新规的个人理财产品余额 1.7 万亿元，同比增长 103%；加快社保卡一卡通建设，社保卡增量市场占比近半。2021 年理财、私行、资管、代理等中收增速快于总体中收增速 3.1pct，占中收比重达到 30%。 资负结构持续优化，低成本存款优势赋予稳定的息差表现： 近年来工行贷款占比稳步提升，存量贷款结构以对公为主，其中基建与租赁和商务服务业是近几年对公贷款主要投向，20

3、21 年末合计占对公比重超 6 成；同时以按揭为抓手驱动零售贷款占比提升，零售贷款中近 8 成为按揭，自 2019年确立“第一个人金融银行”战略后，工行个人经营贷等非按揭零售贷款投放亦逐步提升，个人按揭贷占零售比重较 2019 年提升 3.5pct 至 8.8%，未来非按揭零售贷款仍有进一步提升空间。 存款端，2016 年以来工行存款吸收力度加大，尽管 2021 年活期揽存承压、存款活期化率下降，但横向看仍高于同业平均 1.1pct。1H21 工行存款成本仅 1.61%，在上市银行中处于靠前位置，低成本存款优势支撑工行息差渐趋企稳回升，2021 年工行净息差 2.11%，较 9M21 环比持平

4、，测算 2H21净息差较 1H21 环比持平至 2.12%，当前息差水平在同业中亦处于靠前位置。 严格不良认定确保干净的资产质量，拨备覆盖率突破 200%： 2021 年以来工行不良率逐季下降，3Q21 不良率环比下降 2bps 至 1.52%，较 2016 年最高点已累计降低 10bps，不良生成亦大幅减少。其中 2021 年末对公开发贷与信用卡不良率虽然较 1H21 有明显上行，但合计占贷款比重不到7%，不影响整体资产质量向好的趋势。不良率整体改善的同时亦伴随着不良认定趋严，当前 90 天以上逾期/不良低至 62.2%，2020 年以来逾期贷款就已全部计入不良。 不良先行指标不断改善，1H

5、21 关注率、逾期率分别为 1.99%、1.23%，较 1H16 的最高点累计下降 2.92pct、1.72pct。 风险抵补能力加强，4Q21 工行拨备覆盖率环比提升 9pct 至 206%，拨备基础较为扎实。 投资分析意见：稳增长基调下的龙头银行，极低估值凸显配置价值。年初以来，工行保持较高的信贷投放景气度，以量补价逻辑延续；叠加调优信贷结构、扎实的存款基础将共同助力息差企稳。2022 年资产质量稳中向好趋势不会改变，拨备有望继续反哺利润。预计 2022-2024 年归母净利润同比增长 6.0%、6.3%、6.6%。考虑到市场对经济企稳尚未形成一致预期，出于审慎考虑赋予一定折价，给予工商银

6、行 0.73 倍 22 年 PB，当前股价对应 0.53 倍 22 年 PB，对应 39%上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：实体需求恢复低于预期影响信贷投放节奏、大额不良暴露导致资产质量恶化。 市场数据： 2022 年 03 月 30 日 收盘价（元） 4.71 一年内最高/最低（元） 5.53/4.47 市净率 0.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1269874 上证指数/深证成指 3266.60/12263.80 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 9.14 资产负债率% 90.69 总