【公司研究】宁波水表-首次覆盖：智能水表加速成长行业龙头享受红利-20200225[31页].pdf

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1、 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 。 智能水表加速成长，行业龙头享受红利 宁波水表（603700.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 公司评级 买入 股票代码 603700 前次评级 评级变动 首次 当前价格 34.57 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 联系人联系人 张杨张杨 相关研究相关研究 -32% -23% -14% -5%

2、 4% 13% 22% 2019-022019-062019-102020-02 宁波水表仪器仪表沪深300 核心结论核心结论 产品升级，龙头受益产品升级，龙头受益。经61年的精耕细作，公司现已成为全球单体水表生产 规模最大、品种最齐全的水表供应商。智能水表具有多种优势，替代机械水 表已是大势所趋。2016至2018年，公司智能水表业务收入CAGR+51%， 毛利润CAGR+40%，2018年智能水表利润占比48%高于收入占比39%， 未来将继续受益于智能水表渗透率提升。 行业空间广阔行业空间广阔增速快， 市场集中度有望提升增速快， 市场集中度有望提升。 1） 受益于更新需求， 预计2020

3、至2022年水表行业总销量YOY+6%/17.6%/7.6%，2022年市场规模可达 199亿元，2020至2022年水表行业市场空间CAGR达22%。在终端用户、 水司、水表供应商以及政府的共同推动下，智能水表行业有望快速发展。预 计2019至2021年智能水表销量YOY+23%/34%/34%，渗透率分别为 40%/50%/55%。2）因智能水表结合了电子信息及物联网等技术，产品的 技术壁垒提升，市场参与者向头部集中，预计公司2022年市占率有望达到 12.1%，高于2018年的9.6%。 公司竞争优势明显，持续受益于水表智能化。公司竞争优势明显，持续受益于水表智能化。公司拥有较强的品牌、

4、产品及 技术优势，且高管团队稳定，2019年三季报核心高管持股比例达46%。与同 行上市公司对比， 公司智能水表的营收从2013年的第三升至2018年的第一， 增速最快。展望未来，公司NB-IoT水表在手订单充足，预计智能表仍将保 持 快 速 增 长 。 预 计 2019 至 2021 年 公 司 智 能 水 表 收 入 YOY 分 别 为 41%/44%/45%，毛利YOY分别为39%/41%/43%。 首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2019至2021年归母净利润 2.12/2.72/3.56亿元，EPS1.35/1.74/2.27元，YoY54.2%/2

5、8.6%/30.7%， CAGR+37.4%，加权平均ROE23.4%/19.7%/22.4%，维持较高水平。参 考可比公司2020年平均28XPE， 我们认为可给予公司2020年28XPE， 对应 目标价为48.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 814 1,029 1,328 1,682 2,199 增长率 -1.5% 26.4% 29.0% 26.6% 30.8% 归母净利润(百万元) 121 137 212 272 356 增长率 -7.2% 13.1% 54.2% 28.6% 30.7%

6、每股收益（EPS） 0.78 0.88 1.35 1.74 2.27 市盈率（P/E） 44.5 39.4 25.5 19.9 15.2 市净率（P/B） 9.7 7.9 4.2 3.7 3.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 宁波水表核心指标概览 . 6 一、宁波水表：行业龙头受益于产品升级 . 7 1.1 业绩加速增长，盈利能力和现金流良好 . 8

7、1.2 智能水表取代机械水表，远传水表已成主流路线 . 9 1.2.1 智能水表将逐步取代传统机械水表 . 9 1.2.2 无线远传水表不断迭代，NB-IoT 技术快速应用 . 11 二、行业：空间广阔增速快，集中度有望提升 . 12 2.1 消费需求、产业趋势、国家政策三箭齐发，驱动产品结构升级 . 12 2.1.1 内生驱动力：消费升级及产业升级趋势明显 . 12 2.1.2 外生驱动力：用水关乎民生，政策保驾护航 . 13 2.2 行业销量预测：受益于更新需求，未来三年 CAGR 达 10% . 14 2.3 行业空间预测：受益于智能水表渗透，未来三年 CAGR 达 22% . 15 2

8、.4 技术壁垒增加，龙头份额有望持续提升 . 17 三、公司：竞争优势明显，近年加速成长 . 18 3.1 竞争优势：品牌知名度较高，管理层普遍持股 . 19 3.1.1 品牌知名度高 . 19 3.1.2 产品及技术优势较强 . 19 3.1.3 管理团队与区位优势较强 . 20 3.2 与竞争对手相比：体量大产品全，竞争实力较强 . 20 3.2.1 营收规模最大，客户覆盖广泛 . 20 3.2.2 产品型号丰富，技术储备较好 . 21 3.2.3 成长能力优异，盈利能力较强 . 22 3.3 财务分析：公司经营总体稳健，营运能力略有下降 . 23 3.3.1 盈利能力较强，净资产收益率高

9、于可比公司 . 23 3.3.2 收益质量及现金流情况良好. 24 3.3.3 公司偿债能力有所增强 . 24 3.3.4 公司营运能力有所下降 . 25 四、盈利预测与投资建议 . 25 rQsNpPsOnQsMtRqRoRwPpQ6MaObRnPnNmOqQiNnNpNjMtRpR9PoOwONZqMsQuOoOrM 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 4.1 盈利预测 . 25 4.2 投资建议 . 27 五、风险提示 . 28 图表目录 图 1：宁波水表核心指标概览图 . 6 图 2：公司历史底蕴深厚，已成为行业

10、龙头 . 7 图 3：张世豪等 6 人为公司控股股东、实际控制人 . 8 图 4：2019 前三季度收入 9.13 亿，保持较快增长 . 8 图 5：2019 年归母净利润有望增长 60% . 8 图 6：公司各项主营业务收入稳定增长（百万元） . 9 图 7：公司各项主营业务毛利额稳定增长（百万元） . 9 图 8：智能水表毛利率远高于机械水表 . 9 图 9：机械小表的毛利率偏低 . 9 图 10：水表产品可分机械水表/智能水表 1.0/智能水表 2.0 . 10 图 11：智能水表优势明显，符合消费与产业升级趋势 . 10 图 12：无线远传水表及 NB-IoT 技术有望成为市场主流 .

11、 11 图 13：NB-IoT 无线远传水表解决方案示意图 . 12 图 14：预计 2020 至 2022 年海外出口市场销量 CAGR 为 2% . 15 图 15：预计 2020 至 2022 年国内水表总销量 YOY6.0%/17.6%/7.6% . 15 图 16：预计 2022 年水表市场需求空间有望达 199 亿元 . 17 图 17：四家上市公司销售额的市占率稳中有升 . 17 图 18：精细化水务营收解决方案系统架构 . 18 图 19：工程报装及报修解决方案系统架构 . 18 图 20：智能综合抄表解决方案系统架构 . 19 图 21：公司水表业务的营收体量最大（百万元）

12、. 21 图 22：预计 2022 年公司市场份额将达 12.1% . 21 图 23：公司 2018 年研发投入位居第三 . 22 图 24：公司 NB-IoT 水表系统网络拓扑结构示意图 . 22 图 25：公司智能水表业务收入从第三名提升至第一名（百万元） . 23 图 26：公司智能水表业务的毛利率相对较低 . 23 图 27：ROE 下降但维持在较高水平（%） . 24 图 28：2019 年公司毛利率/净利率企稳回升 . 24 图 29：公司销售回款情况良好 . 24 图 30：公司现金流情况优于可比公司 . 24 图 31：公司资金充足，资产负债率偏低 . 25 图 32：公司速

13、动比率低于同行但 2019 前三季度有所提升 . 25 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 图 33：公司存货周转率高于同行（次） . 25 图 34：公司应收账款周转率高于同行（次） . 25 图 35：公司 PE 估值略低于可比公司 . 27 表 1：公司的产品规格齐全、种类丰富 . 7 表 2：预计 2020 至 2022 年水表更新需求 CAGR 达 16% . 14 表 3：预计 2020 至 2022 年水表新增需求 CAGR 达 7% . 14 表 4：各类水表价格（不含税）情况 . 16 表 5：预计 2

14、020 至 2022 年智能水表销量 CAGR 达 27% . 16 表 6：预计 2020 至 2022 年水表市场空间 CAGR 达 22% . 16 表 7：公司历年所获奖项和认证情况 . 19 表 8：管理层持股比例较高 . 20 表 9：2018 年收入占比（分地区） . 21 表 10：预计公司 2019 至 2021 年水表销量 YOY19%/10%/17% . 26 表 11：预计公司 2019 至 2021 年销售毛利率分别为 34.7%/34.9%/35.0% . 26 表 12：公司期间费用率预测 . 26 表 13：2020 年可比公司平均 28XPE . 27 表 1

15、4：绝对估值假设（百万元） . 28 表 15：FCFF 估值敏感性分析 . 28 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、 因行业需求稳定增长， 且智能水表技术门槛提升， 公司市占率有望提升， 预计 2019 至 2021 年公司水表总销量分别为 1089/1195/1395 万个。因产品形态变化不大，预计 2019 至 2021 年 公司机械小表的单价（不含税）维持 50 元。预计 2019 至 2021 年机械大表单价（不含税）分 别为 740/726/712 元，价格下降系竞争

16、略有加强所致。因 NB-IoT 水表价格较高且占比提升， 预计 2019 至 2021 年公司智能水表的单价（不含税）分别为 243/255/269 元。 2、因竞争略有增加，预计 2019 至 2021 年机械大表毛利率分别为 49%/48%/47%；因原材料 价格下降，预计 2019 至 2021 年机械小表毛利率 22%/23%/23%；由于智能水表中毛利率相 对较低的 NB-IoT 水表销量占比提升，预计 2019 至 2021 年智能水表毛利率分别为 40.0%/39.1%/38.8%。 3、 预计 2019-2021 年公司期间费用率分别为 17.0%/16.6%/16.3%， 主

17、要因为随着公司产能的 不断释放，规模效应开始显现。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为水表作为传统行业，市场空间和增速有限。我们认为，水表虽然已存在上百年， 但其产品形态甚至计量原理均发生了升级改变。近年来，随着 NB-IoT 等电子信息技术的推广 应用，水表向智能化方向发展的趋势已经非常明显。传统机械水表的单价 50 元，而加装机械 转换模块和数据传输处理功能的智能水表单价超过 200 元。我们预计至 2022 年水表市场空间 达 199 亿元，2020 至 2022 年市场 CAGR 为 22%，增速较快。 2、市场认为行业门槛较低，竞争较为激烈。我们认为，2018 年以来行业

18、已经呈现集中度提升 的迹象。其主要原因在于智能水表的主流技术路线正式确定下来，以 NB-IoT 水表为主的无线 远传水表受到下游客户的欢迎，订单增速最快。而掌握电子信息技术、物联网解决方案批量供 应能力的水表厂商较少，行业门槛明显提升。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、智能水表订单加速落地。智能水表持续替代机械水表已成趋势，智能水表订单的持续释放 有助于强化市场对该行业趋势的预期。 2、公司的市场份额持续提升。受智能水表技术门槛提升影响，公司市场份额的提升有望对股 价形成正面影响。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润 2.12/2.72/3.56 亿元，

19、EPS1.35/1.74/2.27 元， YoY+54.2%/28.6%/30.7%，CAGR+37.4%。预计公司 2019 至 2021 年加权平均 ROE 维持较 高水平，分别为 23.4%/19.7%/22.4%。参考可比公司 2020 年平均 28XPE，我们认为可给予 公司 2020 年 28XPE，对应目标价为 48.72 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 宁波水表宁波水表核心指标概览核心指标概览 图 1：宁波水表核心指标概览图 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究

20、 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 一、一、宁波水表：宁波水表：行业行业龙头龙头受益于产品升级 受益于产品升级 公司成立于 1958 年 6 月，前身为宁波综合仪表厂。1963 年，公司被原机械工业部确定为全 国水表专业生产企业，并于 1964 年成为全国首家专业生产水表的企业，更名为宁波水表厂。 图 2：公司历史底蕴深厚，已成为行业龙头 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 一业为主，做精做强。一业为主，做精做强。经 61 年的精耕细作，公司现已成为全球单体水表生产规模最大、品种 最齐全的水表供应商。在水表智能化、信息化的产业趋势下，公司

21、致力于发展水流量计量、供 热计量、管网测控系统等多个领域，目标是全球领先的水计量及解决方案供应商。 公司从单一的机械式水表起步，目前产品已涵盖 8mm 至 500mm 全系列的民用、工业用冷、 热机械水表和智能水表总计 600 多种型号。 表 1：公司的产品规格齐全、种类丰富 产品类别 典型产品 产品特点 智能水表 2.0 超声波水表 无机械运动部件、无磨损、寿命长、低功耗、压损极小、量程宽、精度高，测量不受杂质影响；数据可远传通 信，可多功能配置。 电磁水表 流量传感器结构紧凑、流体压力损失小、不受被测介质的温度、粘度、密度和水质状况等影响、量程范围宽、 测量精度高、无机械惯性、反应速度快、

22、动态特性好等。 射流水表 内部没有机械传动部件，计量不受沙粒或其它颗粒的影响，不受参杂在水管中的空气等气体的影响，具有持久 耐用，计量准确度高等。 智能水表 1.0 NB-IoT 水表 基表上直接安装发讯模块，模块可旋转，安装位置要求低且方便；基表采用独立功能指针，安装电子模块后， 不影响任何读数；发讯模块与基表采用分体式安装，互换性好；电池独立封装，方便更换电池；采用目前最新 型的 NB-IoT 数据传输技术,网络覆盖广、信号稳定可靠。 LoRa 远传水表 基表上直接安装发讯模块，模块可旋转，安装位置要求低且方便；基表采用独立功能指针，安装电子模块后， 不影响任何读数；发讯模块与基表采用分体

23、式安装，互换性好；电池独立封装，方便更换电池；LoRa 网络形 式进行数据远传。 预付费水表 预付费功能，先付费，后使用；阶梯水价，一卡多表；机械读数与电子读数的双重显示功能；使用时间长。 机械水表 水平螺翼式水表 超宽量程比；超低压力损失；超长计量寿命；安装要求低；机芯强度高，防磁防盗。 垂直螺翼式水表 大叶轮低转速设计，能够承受更大流量；表壳回流腔设计，压力损失小；采用钢珠滚动轴承，灵敏度高；磨损 点转换技术，使用寿命长；内置不锈钢过滤网，故障概率低；优化传动轴设计，提高抗弯强度和疲劳强度。 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 2525 日

24、日 热水表 基表采用高温耐热材料，精度高，始动流量小；使用温度在 0-100之间可正常工作；使用寿命长。 特种水表 数控定量水表 用水量根据需要可任意设定，操作方便，直观。 资料来源：公司招股说明书，公司官网，西部证券研发中心 公司前身为全民与集体联营企业宁波水表厂，2000 年 9 月改组为宁波水表股份有限公司，张 世豪等 408 名自然人作为发起人以现金认购全部股份。截至 2019 年三季度，公司股权结构如 下图所示：张世豪等 6 人合计持有 45.56%的股份，为公司的控股股东、实际控制人。 图 3：张世豪等 6 人为公司控股股东、实际控制人 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.1

25、业绩加速增长，盈利能力和现金流良好业绩加速增长，盈利能力和现金流良好 近两年，公司营收和利润均实现较快增长。近两年，公司营收和利润均实现较快增长。2019 年前三季度，公司实现营业收入 9.13 亿元， 同比增长 26.21%；归母净利润为 1.34 亿元，同比增长 30.80%。同时，公司于 2020 年 1 月 17 日公告了 2019 年度的业绩预告，预计公司 2019 全年实现归母净利润 2.06 至 2.33 亿元， 同比增长 50%至 70%，业绩增速明显加速。 图 4：2019 前三季度收入 9.13 亿，保持较快增长 图 5：2019 年归母净利润有望增长 60% 资料来源：W

26、ind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：2019 年数据取自 2020/1/17 公司发布的业绩预告归母净利润中值 公司主营业务主要包括机械水表、智能水表、水表配件以及其他业务，其中机械水表又根据标 称口径的大小分为机械小表和机械大表。2018 年，公司机械水表和智能水表的收入分别为 5.45/4.06 亿元，营收占比分别为 53%/39%；机械水表和智能水表的毛利额分别为 1.55/1.64 亿元，毛利占比分别为 45%/48%，智能水表利润占比持续提升。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 200 400 600 800 1000 1200

27、2013201420152016201720182019Q1-3 营业收入（百万元） 同比增速（%）（右轴） -20 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 201320142015201620172018 2019E 归母净利润（百万元） 同比增速（%）（右轴） 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 图 6：公司各项主营业务收入稳定增长（百万元） 图 7：公司各项主营业务毛利额稳定增长（百万元） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 盈利能力方面，201

28、5 至 2018 年，公司智能水表毛利率约 40%至 50%；处于较高水平。2018 年智能水表毛利率有所下滑，主要原因是无线远传水表销售占比提升，其毛利率低于有线远传 水表。机械小表的毛利率偏低，2015 至 2017 年机械小表的平均毛利率为 22%。受上游原材 料价格下跌影响，2019 年机械水表的毛利率有望同比小幅提升。 图 8：智能水表毛利率远高于机械水表 图 9：机械小表的毛利率偏低 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 我们认为智能水表未来的收入和利润占比仍会提升，且因其为毛利率最高的主营业务，公司综 合毛利率有望持续提升。 1.2智能水表取

29、代机械水表智能水表取代机械水表，远传水表远传水表已已成成主流路线主流路线 水表是水计量配套产品中的核心部件，它能够记录流经封闭管道中水的流量。其原理是利用活 动壁的容积室的机械作用或水流推动涡轮等活动元件，使之旋转以连续确定水流量。 水表是流量计量领域使用量最大、品种规格最齐全的计量仪表，在供排水流量计量、水费贸易 结算、能源计量和工业用水过程控制等方面发挥巨大作用。 1 1. .2 2.1.1智能水表将逐步取代传统机械水表智能水表将逐步取代传统机械水表 水表按照计量等级从低到高可分为 A/B/C/D 级表，按照测量原理可分为速度型/容积型水表， 按照公称口径可分为大口径和小口径水表 （一般指

30、公称口径 40mm 或 50mm 以下的水表） 等。 根据国家质量监督检验检疫总局和国家标准化委员会联合发布的 封闭满管道中水流量的测量 0 200 400 600 800 1000 1200 2015年2016年2017年2018年 其他水表配件智能水表机械水表 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015年2016年2017年2018年 其他水表配件智能水表机械水表 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015年2016年2017年2018年 机械水表智能水表 水表配件其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015年2016年2017年 机械水表机械小表 机械大表智能水表 公司深度研究 | 宁波水表 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 饮用冷水水表和热水水表 第 1 部分：规范 ，按照水表构造分为机械水表以及智能水表。在民 用水表市场， 目前存在机械水表、 智能水表共同使用的局面， 其中机械水表存量约占 70%-80%。 智能水表的内部采用了现代 CPU 技术、 微电子技术、 微功耗技术、 传感技术、 数字运算技术、 电子控阀技术等等，属于电子、信息、