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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|汽车 从保时捷看国内超豪华销量与市值空间从保时捷看国内超豪华销量与市值空间 2025年05月20日2025年05月20日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/32 报告通过复盘全球超豪华汽车品牌保时捷，探索自主品牌在超豪华汽车领域的估值空间。保时捷凭借精准的豪奢品牌定位（介于顶奢与豪华之间）及 SUV 车型（卡宴、Macan 贡献近 60%销量）实现大众化转型，保时捷一度成为最赚钱的车企之一。因此，其在上市之初备受关注，在资本市场的估值最高达到

2、 850 亿欧元。但受宏观环境、智能化和电动化转型较慢等因素，导致经营承压，估值也随之下降。中国汽车在电动化、智能化等领域全球领先，在电动化与智能化的双重驱动下，中国也有望迎来自主超豪华汽车品牌，其估值空间或可参考保时捷。高登 陈斯竹 喻虎 SAC：S0590523110004 SAC：S0590523100009 SAC：S0590524120002 iYjWjZiXiWdYkXtRaQ9R9PsQmMtRqNeRqQqNlOoMmN6MpPyRwMtQoPxNpNtP请务必阅读报告末页的重要声明 2/32 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 汽车 从保时捷看国内超豪华销量与

3、市值空间 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、汽车：以旧换新效果开始显现，4 月重卡批发销量同比增长2025.05.13 2、汽车：2024 年及 2025 年一季报综述：政策加码，行业高景气度延续2025.05.11 公司介绍：赛道王者成功开启大众化转型保时捷公司成功实现从赛车王者到超豪华汽车的转型。保时捷定位于超豪华与豪华品牌之间，吸引更广泛的消费群体。其发展历程分为三个阶段：跑车基因确立、大众化转型和电动化转型。尽管股权结构稳定且 2024 年以 431 亿美元品牌价值蝉联全球奢侈品牌榜首，但 2025 年一季度受中国市场拖累（销量降 42.0%），

4、全球净利润下降 44.2%，单车利润下降 39.4%，凸显需求疲软及盈利下滑的双重挑战。“赛道”车与“公路”车双线并举，逐步开启新能源转型保时捷采用赛道立品牌、公路创利润的双轨战略，911 等跑车塑造高端形象，卡宴、Macan 等 SUV 释放利润。产品覆盖燃油、混动和纯电车型，2025 年一季度新能源渗透率达 38.5%。依托水平对置发动机、800V 高压平台等核心技术，保持技术领先地位，同时维持高研发投入（2024 年超 26 亿欧元）加速电动化转型。凭借轻量化设计和空气动力学优化等方面优势，持续强化其豪奢汽车市场地位。引领全球豪奢汽车市场，持续推进全球“平衡”战略保时捷 2024 年全球

5、销量 31.1 万辆（同比-3%），呈现SUV 主导、区域分化、电动转型三大特征。产品端，Macan 和 Cayenne 两款 SUV 贡献 59.8%销量（18.6 万辆），成为营收 400.8 亿欧元的核心支撑。区域端，北美市场增长稳健（8.7 万辆/YoY+0.6%），中国持续承压（5.7 万辆/YoY-28%）。电动化方面，新能源渗透率达38.5%。战略上采取三向突破：多动力并行、智能化补强、供应链协同。当前保时捷正通过燃油车利润反哺电动化投入，在高端市场寻求燃油与电动的动态平衡。超豪华汽车估值分化，品牌稀缺性成核心法拉利通过“限量+定制+赛事 IP”构建奢侈品属性，凭借“低销量+高毛

6、利”的模式及较强的抗周期性，估值高于行业均值。其近 10 年 PE 估值中枢达 54 倍，近 10年 PB 中枢约为 28 倍，市值最高达 1100 亿美元。保时捷和宝马的“大众化豪华”定位削弱了稀缺性溢价，其估值远不及法拉利。保时捷近 3 年 PE 约 5-10 倍，PB约 0.8-2.8 倍；近 3 年 PE 估值中枢约 8 倍，PB 估值中枢约为 1.8 倍，市值在 200-550 亿欧元之间。宝马集团近 10 年 PE 约 2-11 倍，PB 约 0.4-1.1 倍；近 10 年 PE估值中枢约 6 倍，PB 估值中枢约 0.8 倍，其市值在 250 亿-660 亿欧元之间。投资建议：

7、关注电动化赋能与智能化创新下的“新豪华”自主品牌 中国自主品牌在电动化和智能化领域的技术突破（如电驱、智能座舱、高阶辅助驾驶等），使其具备冲击全球超豪华市场的潜力。通过整合软硬件资源、打造差异化智能体验，自主品牌正构建新豪华价值体系。通过全球超豪华品牌销量的销量规模以及估值来看，智能电动时代自主品牌成长空间广阔，建议关注与华为联合打造的超豪华汽车品牌-尊界的江淮汽车。风险提示：风险提示：技术迭代不及预期风险；行业竞争加剧风险；新车销量不及预期风险；品牌打造不及预期风险。-20%0%20%40%2024/52024/92025/12025/5汽车沪深3002025年05月20日2025年05月2

8、0日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/32 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.赛道王者成功开启大众化转型.5 1.1 从赛车王者到超豪华汽车标杆.5 1.2 股权结构稳定，豪奢定位助力销量增长.6 1.3 保时捷销量下滑导致经营承压.8 2.“赛道”车与“公路”车双线并举，逐步开启新能源转型.10 2.1“赛道”车支撑品牌，“公路”车创造利润.10 2.2 以燃油为基，逐步开启新能源转型.14 2.3 持续高研发投入，聚焦汽车技术创新.16 3.引领全球豪奢汽车市场，持续推进全球“平衡”战略.18 3.1 分车型看：SUV 占据半壁江山，Macan 和 Cayenne 贡献主要销量.18

9、 3.2 分区域看：北美稳步增长，中国市场承压.20 3.3 破局路径：多动力布局、智能化与供应链协同.24 4.超豪华汽车估值分化，品牌稀缺性成核心.25 5.投资建议：关注电动化赋能与智能化创新下的“新豪华”自主品牌.30 6.风险提示.31 图表目录 图表 1：保时捷品牌发展历程图.6 图表 2：保时捷品牌发展时间轴.6 图表 3：截至 2024 年底保时捷股权结构.7 图表 4：保时捷品牌定位豪奢品牌.8 图表 5：2016-2025Q1 保时捷交付量及同比增速.9 图表 6：2020 年至 2024 年保时捷收入及同比增速.9 图表 7：2020-2025Q1 保时捷毛利润及毛利率.

10、9 图表 8：2020-2025Q1 保时捷归母净利润及净利率.9 图表 9：2020-2024 年保时捷单车收入.10 图表 10：2020-2024 年保时捷单车利润.10 图表 11：保时捷车型矩阵.11 图表 12：保时捷跑车车型主要参数.11 图表 13：保时捷 SUV 车型参数.12 图表 14：保时捷轿车车型参数.14 图表 15：保时捷预计平衡提供燃油、插电式混合动力和纯电动汽车至 2030s.15 图表 16：2022-2024 年保时捷新能源渗透率.15 图表 17：保时捷纯电渗透率及 2025 年预测.15 图表 18：2021-2024 年保时捷总研发投入及研发费用率.

11、16 图表 19：保时捷核心技术总结.17 图表 20：保时捷轻量化材料技术图.18 图表 21：2017-2024 年保时捷各车型销量（万辆）.19 图表 22：保时捷各车型销量份额.19 图表 23：2017-2025Q1 Macan 销量及同比增速.19 请务必阅读报告末页的重要声明 4/32 行业研究|行业专题研究 图表 24：2017-2025Q1 Cayenne 销量及同比增速.19 图表 25：2021-2024 年保时捷分区域销量（万辆）.20 图表 26：2021-2025Q1 保时捷各区域销量占比（%）.20 图表 27：保时捷区域平衡战略.21 图表 28：2021-20

12、25Q1 保时捷北美市场（不含墨西哥）销量及增速.21 图表 29：2022-2024 年保时捷北美（不含墨西哥）销量份额及收入份额.21 图表 30：2021-2025Q1 保时捷中国市场销量及增速.22 图表 31：2022-2024 年保时捷中国市场销量份额及收入份额.22 图表 32：2021-2025Q1 保时捷欧洲市场（不含德国）销量及增速.22 图表 33：2022-2024 年保时捷欧洲市场（不含德国）销量份额及收入份额.22 图表 34：2021-2025Q1 保时捷德国市场销量及增速.23 图表 35：2022-2024 年保时捷德国市场销量份额及收入份额.23 图表 36

13、：2021-2025Q1 保时捷海外及新兴市场销量及增速.24 图表 37：2022-2024 年保时捷海外及新兴市场销量份额及收入份额.24 图表 38：法拉利近 10 年 PE Band.26 图表 39：法拉利近 10 年 PB Band.27 图表 40：保时捷历史 PE Band.28 图表 41：保时捷历史 PB Band.28 图表 42：宝马集团近 10 年 PE Band.29 图表 43：宝马集团近 10 年 PB Band.30 请务必阅读报告末页的重要声明 5/32 行业研究|行业专题研究 1.赛道王者成功开启大众化转型 1.1 从赛车王者到超豪华汽车标杆 保时捷在燃油

14、车时代的成功源于其独特的市场定位、品牌策略以及对消费者需保时捷在燃油车时代的成功源于其独特的市场定位、品牌策略以及对消费者需求的深刻洞察。求的深刻洞察。保时捷成功地在超豪华品牌与豪华品牌之间找到准确定位，既避免与劳斯莱斯、法拉利等顶级品牌的直接竞争，又与奥迪、奔驰等豪华品牌拉开差距。其核心车型不仅延续了品牌的赛车基因，还通过 SUV 车型的推出成功吸引了更广泛的消费群体。此外，保时捷在过去中国市场的成功尤为显著，通过高售价、定制化服务以及对本土化需求的快速响应，占领较高市场份额。保时捷依靠跑车制造的专业基础，逐步向大众化转型。保时捷依靠跑车制造的专业基础，逐步向大众化转型。保时捷发展大致可分为

15、三个阶段：跑车基因确立期（1948 年-1990 年代）、大众化转型时期（2000 年-2010年代）、电动化转型与战略调整期（2010 年代至今）。（1 1）以跑车起家：）以跑车起家：1948 年，首款挂名保时捷的车型 356 问世。轻量化设计使其在赛道上大获成功，销量超 7.6 万辆。在 1950-1960 年代的勒芒等赛事中跑车 718 系列多次在组别夺冠，强化了赛道品牌形象。1963 年，911 发布后，其后置水平对置六缸引擎和空气动力学设计，成为品牌代名词，截至 2017 年累计销量超百万辆。（2 2）开启大众化转型：）开启大众化转型：在 21 世纪初期，保时捷发展进入大众化转型时期

16、。2002年正式推出百万级豪华 SUV 卡宴，第一年销量超 4 万，很快成为了保时捷最畅销的车型。2009 年，保时捷正式发布了第一代 Panamera 车型。（3 3）开启新能源转型：）开启新能源转型：在新能源浪潮下，保时捷也制定“三管齐下”的产品策略，产品组合将涵盖优化的燃油车、插电式混合动力车和纯电动跑车。2019 年，保时捷的首款纯电动车型 Taycan 正式上市。2022 年 11 月，保时捷首次公布了 Premium Platform Electric（后称“PPE”）平台技术，并面向电气化未来，在赛车和公路跑车两条路径上同步推进技术研发。请务必阅读报告末页的重要声明 6/32 行

17、业研究|行业专题研究 图表图表2：保时捷品牌发展时间轴保时捷品牌发展时间轴 资料来源：汽车之家，保时捷官网，环球汽车网，保时捷中国，Universal Motor Traders L.td，汽车消费网，AutoLab，国联民生证券研究所 1.2 股权结构稳定，豪奢定位助力销量增长 保时捷股份公司的股权结构高度稳定。保时捷股份公司的股权结构高度稳定。大众汽车集团通过其全资子公司保时捷斯图加特控股有限公司（Porsche Stuttgart Holding GmbH）间接持有保时捷75.4%的普通股，形成绝对控股地位。保时捷汽车控股有限公司（Porsche Automobil Holding SE

18、）作为第二大股东，直接持有 12.5%的普通股，与大众集团形成“双支柱”格局。图表图表1：保时捷品牌发展历程图保时捷品牌发展历程图 资料来源：保时捷官网，环球汽车网，保时捷中国，Universal Motor Traders L.td，汽车消费网，AutoLab，国联民生证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 7/32 行业研究|行业专题研究 图表图表3：截至截至 20242024 年底保时捷股权结构年底保时捷股权结构 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 顶奢顶奢之下，高端之上。之下，高端之上。保时捷通过豪奢品牌（Luxury Brand）的巧妙定位，实现了品牌与销量的平衡。相比于顶奢

19、品牌如阿斯顿马丁、宾利、法拉利等，保时捷价格约为这些顶奢品牌车型价格的一半，但保时捷整体销量却是这些顶奢品牌的几十倍。通过跑车立足小众赛道，树立奢华品牌认知。品牌金融（Brand Finance）最新发布2024 年全球最具价值奢侈品牌排行榜，保时捷凭借 431 亿美元的品牌价值连续第七年蝉联榜单首位。同时，保时捷通过布局高端大众车型，实现销量和收入的倍增。请务必阅读报告末页的重要声明 8/32 行业研究|行业专题研究 图表图表4：保时捷品牌定位豪奢品牌保时捷品牌定位豪奢品牌 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 1.3 保时捷销量下滑导致经营承压 保时捷中国区销量下滑导致整体销量承压保时

20、捷中国区销量下滑导致整体销量承压。2024 年，保时捷年交付量为 31.1 万辆，同比下降 3.0%。其中，中国市场表现疲软，成为保时捷全球业绩下滑的主要拖累。2024 年，保时捷营业总收入为 400.8 亿欧元，同比下降 1.1%。相比之下，2022年和 2021 年营业收入分别增长 13.6%和 15.5%。2025 年第一季度保时捷销量和收入持续承压，保时捷全球交付 7.15 万辆，同比下降 7.95%；营业收入 88.6 亿欧元，同比下降 1.7%。其中，保时捷在中国市场的表现成为全球业绩的最大拖累，交付量同比下滑 42.0%，仅为 9,471 辆。作为保时捷全球第二大单一市场，中国市

21、场的下滑对整体业绩产生了重大影响。请务必阅读报告末页的重要声明 9/32 行业研究|行业专题研究 图表图表5：20162016-2025Q12025Q1 保时捷交付量及同比增速保时捷交付量及同比增速 图表图表6：20202020 年至年至 20242024 年保时捷收入及同比增速年保时捷收入及同比增速 资料来源：保时捷官网，Wind，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，Wind，国联民生证券研究所 保时捷利润端持续承压。保时捷利润端持续承压。2020 年至 2023 年间，保时捷毛利及毛利率稳步提升，从 2020 年的 71.0 亿欧元增长至 2023 年的 116.1 亿欧元，毛利率也

22、从 24.7%提升至28.6%。但2024年之后公司毛利开始承压，毛利润降至103.3亿欧元，同比下降11.0%，2025 年一季度进一步下降至 18.6 亿欧元，同比-19.6%。对应毛利率也持续承压，2025 年一季度毛利率已经下降至 21.0%。保时捷净利润及净利率呈现相同态势。2020-2023 年归母净利润稳步提升，3 年 CAGR 为 17.7%。然而，2024 年净利润降至 35.9 亿欧元，同比下降 30.3%；2025 年一季度仅为 5.2 亿欧元，同比-44.2%，主要是受宏观经济、部分国家法规影响等多种因素导致。图表图表7：20202020-2025Q12025Q1 保时

23、捷毛利润及毛利率保时捷毛利润及毛利率 图表图表8：20202020-2025Q12025Q1 保时捷归母净利润及净利率保时捷归母净利润及净利率 资料来源：保时捷官网，Wind，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，Wind，国联民生证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 10/32 行业研究|行业专题研究 保时捷保时捷单车收入稳步增长，单车收入稳步增长，单车利润单车利润承压承压。保时捷整体单车收入稳步向上，单车收入从 2020 年的 10.5 万欧元增长至 2024 年的 12.9 万欧元，2025 年一季度单车收入下滑至 12.4 万欧元，单车收入承压。单车利润从 2020 年至 20

24、23 年稳步向上，单车利润从 2020 年的 1.16 万欧元增长至 2023 年的 1.61 万欧元。但 2024 年单车利润下滑至 1.16 万欧元，同比下滑 28.2%。2025 年一季度单车利润下滑至 0.72 万欧元，同比-39.4%。图表图表9：20202020-20242024 年保时捷单车收入年保时捷单车收入 图表图表10：20202020-20242024 年保时捷单车利润年保时捷单车利润 资料来源：保时捷官网，Wind，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，Wind，国联民生证券研究所 2.“赛道”车与“公路”车双线并举，逐步开启新能源转型 2.1“赛道”车支撑品牌，“

25、公路”车创造利润 保时捷“赛道保时捷“赛道+公路”双线并举。公路”双线并举。“赛道”车以传奇经典 911 为首，用极致的运动性能、历史传承、定制化和稀缺性树立品牌光环。同时，搭配入门级的 718 车型，吸引新手人群。“公路”车则将“赛道”车的超跑基因与经典元素，实现营收的指数级变现。与大众汽车集团的合作所带来的成本优势，保时捷构建出了独特的护城河。保时捷车型矩阵覆盖保时捷车型矩阵覆盖 SUVSUV、轿车和跑车。、轿车和跑车。其中 SUV 主要包含 Macan 和 Cayenne 两种车型，Macan 在 2024 年推出了纯电车型。目前 Macan 有纯电和燃油两种能源类型；Cayenne 有

26、插电和燃油两种能源类型，并且燃油款售价略高于插电款。轿车现有Taycan 和 Panamera 两款车型，其中 Taycan 仅有纯电款，而 Panamera 有插电和燃油 请务必阅读报告末页的重要声明 11/32 行业研究|行业专题研究 两种选择。跑车现售 718 和 911 两个系列，均为燃油类型。图表图表11：保时捷车型矩阵保时捷车型矩阵 资料来源：汽车之家，国联民生证券研究所（注：深绿色为纯电款，浅绿色为插电款，粉红色为燃油款）保时捷跑车车型主要有保时捷跑车车型主要有 718718 系列和系列和 911911 系列。系列。718 系列为入门级跑车，718 系列价格相对较低，主打年轻化与

27、个性化市场，兼顾赛道性能与日常驾驶体验。718 现有硬顶 Cayman 与敞篷 Boxster 两种细分车型，目前仅有燃油款，纯电款 718 Cayman EV 预计 2025 年后推出。不同于 718 系列，911 系列为品牌旗舰跑车，价格较高，最高配置当前售价可达 300 万元左右。911 系列代表保时捷工程技术的巅峰，现已覆盖Carrera、Turbo、GT3 等多版本。图表图表12：保时捷跑车车型主要参数保时捷跑车车型主要参数 参数/车型 保时捷 911 2025 款 Carrera GTS 3.6T 保时捷 718 2022 款 Boxster S 2.5T 厂商指导价厂商指导价(万

28、元万元)196.8 万 81.7 万 上市时间上市时间 2024 年 9 月 2022 年 4 月 级别级别 跑车 跑车 能源类型能源类型 油电混合 汽油 基本参数基本参数 长长/宽宽/高高(mm)(mm)4553/1852/-4379/1801/1280 轴距（轴距（mmmm）2450 2475 油箱容积油箱容积(L)(L)63L 64L 发动机发动机/电动机电动机 请务必阅读报告末页的重要声明 12/32 行业研究|行业专题研究 发动机发动机 3.6T H6 2.5T H4 发动机最大扭矩发动机最大扭矩(N(N m)m)570 420 发动机最大功率发动机最大功率(kW)(kW)357 2

29、57 官方零百加速官方零百加速(s)(s)3.0 4.4 WLTC 综合油耗(L/100km)-软件软件/硬件硬件/功能功能 中控屏幕尺寸中控屏幕尺寸(英寸英寸)10.9 7 摄像头数量摄像头数量 5 个-扬声器数量扬声器数量 12/13（选装）6/10（选装）/12（选装）辅助驾驶系统辅助驾驶系统 自适应巡航（2.10 万元）自适应巡航（1.96 万元）辅助驾驶等级辅助驾驶等级 L2-资料来源：汽车之家，国联民生证券研究所 保时捷保时捷 SUVSUV 系列定位于高端豪华运动市场，系列定位于高端豪华运动市场，现售车型主要有现售车型主要有 MacanMacan 和和 CayenneCayenne

30、。其核心卖点主要包括超强的运动基因，动力调校与操控性能突出，以及豪华的智能车机配置和当前的电动化。Macan 作为入门级保时捷 SUV，主打年轻市场，价格在 50-100 万左右，Macan 有燃油和纯电两种动力类型。Cayenne 则定位中大型豪华 SUV，作为品牌旗舰，兼顾商务与运动属性，售价多在 100 万以上，Cayenne 当前有燃油和混动两种动力类型。图表图表13：保时捷保时捷 SUVSUV 车型参数车型参数 参数/车型 2025 款 Macan 2.0T 逐梦版 2025 款 Macan 4 劲驰版 2025 款Cayenne 3.0T 厂商指导价(万元)61.8 万 75.8

31、万 98.8 万 上市时间 2025 年 3 月 2025 年 3 月 2024 年 5 月 级别 中型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 能源类型 汽油 纯电动 汽油 基本参数 长/宽/高(mm)4726/1922/1621 4784/1938/1622 4930/1983/1698 轴距（mm）2807 2893 2895 油箱容积(L)75L-90L 发动机/电动机 发动机 2.0T L4-3.0T V6 发动机最大扭矩(N m)400-500 发动机最大功率(kW)195-260 官方零百加速(s)6.4 5.2 6.0 WLTC 综合油耗(L/100km)9.2-电动机总功率(k

32、W)-300-电动机总扭矩(N m)-650-CLTC 纯电续航里程(km)-676-电池类型-三元锂-请务必阅读报告末页的重要声明 13/32 行业研究|行业专题研究 电芯品牌-宁德时代-电池能量(kWh)-100-快充时间(小时)(30%-80%)-0.35-软件/硬件/功能 中控屏幕尺寸(英寸)10.9 10.9 12.3 摄像头数量 2 个 2 个 5 个 扬声器数量 10-18（选装）10-21（选装）10-21（选装）辅助驾驶系统 定速巡航 定速巡航 定速巡航 辅助驾驶等级 L2（选装）L2（选装）L2（选装）资料来源：汽车之家，国联民生证券研究所 保时捷轿车线聚焦高端市场，目前仅

33、布局两款核心车型保时捷轿车线聚焦高端市场，目前仅布局两款核心车型 PanameraPanamera 和和 TaycanTaycan。Panamera 定位大型豪华四门掀背轿跑，填补了传统豪华轿车（如奔驰 S 级）与超跑之间的空白。Taycan 定位纯电动中大型轿跑，作为品牌电动化转型标杆，对标特斯拉 Model S Plaid、奥迪 e-tron GT 等高端电动车。Panamera 目前有燃油和插混两种形式，通过动力分级（基础款Turbo S/4.0T E-Hybrid）与衍生版本（猎装/行政加长）覆盖宽泛价格带，满足从入门到顶奢需求。请务必阅读报告末页的重要声明 14/32 行业研究|行业

34、专题研究 图表图表14：保时捷轿车车型参数保时捷轿车车型参数 参数/车型 2024 款 Taycan GTS 2024 款 Panamera 行政加长版 2.9T 2024 款 Panamera4S E-Hybrid 行政加长版 2.9T 厂商指导价(万元)129.8 万 122.8 万 153.8 万 上市时间 2024 年 11 月 2023 年 11 月 2024 年 3 月 级别 中大型轿车 大型车 大型车 能源类型 纯电动 汽油 插电混动 基本参数 长/宽/高(mm)4963/1966/1381 5202/1937/1428 5202/1937/1428 轴距（mm）2900 310

35、0 3100 油箱容积(L)-75L 80L 发动机/电动机 发动机-2.9T V6 2.9T V6 发动机最大扭矩(N m)-500 550 发动机最大功率(kW)-260 260 官方零百加速(s)3.3 5.4 3.8 WLTC 综合油耗(L/100km)-电动机总功率(kW)515-140 电动机总扭矩(N m)790-450 CLTC 纯电续航里程(km)662-电池类型 三元锂-锂离子 电芯品牌-电池能量(kWh)105-25.9 快充时间(小时)(30%-80%)0.3-软件/硬件/功能 中控屏幕尺寸(英寸)10.9 10.9 10.9 摄像头数量 5 个 5 个 5 个 扬声器

36、数量 14/21（选装）14/21（选装）14/21（选装）辅助驾驶系统 定速巡航 定速巡航 定速巡航 辅助驾驶等级 L1/L2（选装）L2（选装）L2（选装）资料来源：汽车之家，国联民生证券研究所 2.2 以燃油为基，逐步开启新能源转型 保时捷车型持续迭代，加速新能源转型。保时捷车型持续迭代，加速新能源转型。2024 年，保时捷迎来史上最大规模产品发布，涵盖 Panamera、Taycan、911、Macan 四款车型更新。第三代 Panamera 和下一代全电动 Taycan 跑车推出，深化高端豪华车市场布局；新一代 Macan 纯电动上市，911 Carrera GTS 引入 T-Hyb

37、rid 运动型混动版本。从行业看，保时捷的双 E战略（电动化与电子燃料并行）协同效应显著，电动化加速渗透产品矩阵，电子燃料为内燃机车型提供可持续过渡方案。请务必阅读报告末页的重要声明 15/32 行业研究|行业专题研究 图表图表15：保时捷预计平衡提供保时捷预计平衡提供燃油、燃油、插电式混合动力和插电式混合动力和纯电动汽车纯电动汽车至至 2030s2030s 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 内燃机与电动化并行，稳步推进新能源转型。内燃机与电动化并行，稳步推进新能源转型。由于部分市场电动化步伐放缓（如欧盟），保时捷将加大对内燃机和插混车型的投入。通过“三管齐下”的驱动策略，确保各细分市

38、场提供内燃机、插混和纯电版本车型，以满足不同区域的需求。保时捷新能源渗透率也稳步提升，2025 年一季度保时捷新能源渗透率已达 38.5%，较 2024年全年提升约 11.5pct。其中，纯电动车型占 25.9%，显示出保时捷在电动化领域的稳步推进。随着纯电车战略稳步推进，2025 年公司计划将纯电渗透率提升至 20-22%。图表图表16：20222022-20242024 年保时捷新能源渗透率年保时捷新能源渗透率 图表图表17：保时捷纯电渗透率及保时捷纯电渗透率及 20252025 年预测年预测 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 请务必阅读报

39、告末页的重要声明 16/32 行业研究|行业专题研究 保时捷持续优化保时捷持续优化新能源新能源产品矩阵。产品矩阵。纯电动车型研发重点聚焦快速行驶与快速充电，计划在 20 年代中期推出 718 车系纯电动版本，并在 911 车型中扩充内燃机车型，包括限量版与衍生车型。四门跑车领域，Cayenne 和 Panamera 将继续提供内燃机与混合动力版本。同时计划推出全新 SUV 车型，与纯电动 Macan 形成差异化布局，第四代 Cayenne 将全面电动化。保时捷通过多样化驱动形式布局，旨在满足高端市场多样化需求，同时推动品牌在电动化与燃油技术领域的双重竞争力。2.3 持续高研发投入，聚焦汽车技术

40、创新 保时捷保时捷研发投入持续增长，聚焦电动化转型与技术创新研发投入持续增长，聚焦电动化转型与技术创新。保时捷在研发方面保持高投入，2021-2023 年总研发投入稳步增长，对应研发费用率维持在 7.0%左右。2024 年保时捷总研发投入超 26 亿欧元，虽然同比-7.7%，但研发费用率仍保持在 6.5%。尽管较 2023 年有所下降，但依然保持在较高水平，反映了保时捷对新技术的研发投入。整体来看，保时捷持续高研发投入，巩固其在高端汽车市场中的竞争力。图表图表18：20212021-20242024 年保时捷总研发投入及研发费用率年保时捷总研发投入及研发费用率 资料来源：保时捷官网，国联民生证

41、券研究所 保时捷凭借领先的核心技术，在高性能汽车领域占据重要地位。保时捷凭借领先的核心技术，在高性能汽车领域占据重要地位。911 系列以水平对置发动机和 PDK 双离合变速箱为核心，结合主动悬架管理系统（PASM），持续下放 请务必阅读报告末页的重要声明 17/32 行业研究|行业专题研究 赛道技术，确保卓越操控性能。Cayenne 和 Panamera 兼顾性能与实用性，搭载 E-Hybrid 插电式混合动力系统，在提升动力的同时降低油耗。Taycan 作为品牌首款纯电动车型，采用 800V 高压平台与两挡变速箱，提供较强的续航与充电效率。图表图表19：保时捷核心技术总结保时捷核心技术总结

42、资料来源：保时捷官网，酷乐汽车，汽车动力总成，国联民生证券研究所 高性能动力总成系统构建了品牌护城河。高性能动力总成系统构建了品牌护城河。保时捷在动力系统领域拥有多年技术积淀，标志性的水平对置发动机通过低重心设计实现绝佳操控平衡，搭配自主开发的PDK 双离合变速箱助力保时捷在赛道领域取得亮眼表现。在电动化转型中，其 800V高压平台率先突破量产瓶颈，Taycan Turbo S 的前桥单速变速箱搭配后桥 2 速变速箱的四轮驱动系统，最高可达 1110Nm 扭矩。2023 年 Mission X 概念车更展示出 1:1的功率重量比与 900V 超充技术，印证其在电动化领域持续领先的技术储备。智能

43、底盘控制系统构成保时捷差异化的动态性能优势。智能底盘控制系统构成保时捷差异化的动态性能优势。保时捷独创的 PASM 主动悬架管理系统通过实时监测车辆动态与驾驶模式，从而适应不同路况和驾驶需求，配合 PDCC 可快速驶过多弯道路,期间车身仍然稳稳垂直于路面，且越野模式下优化牵引力。后桥转向系统（Turbo 车型标配）最大转向角可达 5 度，使得纯电动 Macan的转弯直径约为 11.1 米。在电动车型上，扭矩引导系统升级版（PTV Plus）通过电子差速锁为后桥提供最佳的牵引力，配合保时捷 4D 底盘轻松驾驭各种路况和驾驶模式。保时捷在轻量化材料与空气动力学设计领域展现出显著的技术优势。保时捷在

44、轻量化材料与空气动力学设计领域展现出显著的技术优势。在轻量化 请务必阅读报告末页的重要声明 18/32 行业研究|行业专题研究 方面，保时捷利用天然纤维复合材料（如亚麻、大麻增强热固性聚合物）替代传统钢材，使 718 Cayman GT4 Clubsport 的车门及后扰流板减重达 60%。此外，铝钢复合材料和碳纤维增强塑料（CFRP）在 911 GT3 RS 等车型中实现功率重量比低至2.75kg/PS，并通过 3D 打印技术优化差速器等部件，进一步降低重量。空气动力学方面，保时捷主动空气动力学系统（PAA）通过可变前唇、可伸缩尾翼及进气导流板实现多模式调节，例如 911 Turbo S 在

45、 Performance 模式下可增加 15%下压力（达 170公斤），而纯电车型 Taycan 凭借空气帘、底部全封闭平板设计及主动扰流板，将风阻系数降至 0.22（保时捷全系最低），其主动冷却导流片与后扩散器设计显著降低湍流，提升高速稳定性。图表图表20：保时捷轻量化材料技术图保时捷轻量化材料技术图 718 Cayman GT4 Clubsport 911 GT3 RS 车型图片 减重技术 天然纤维复合材料（如亚麻、大麻增强热固性聚合物）替代传统钢材 铝钢复合材料和碳纤维增强塑料（CFRP）减重效果 车门及后扰流板减重达 60%功率重量比低至 2.74kg/PS 资料来源：汽车之家，保时捷

46、官网，盖世智电产业观察，国联民生证券研究所 3.引领全球豪奢汽车市场，持续推进全球“平衡”战略 3.1 分车型看：SUV 占据半壁江山，Macan 和 Cayenne 贡献主要销量 分车型看，分车型看，SUVSUV 车型车型 MacanMacan 和和 CayenneCayenne 贡献主要销量。贡献主要销量。保时捷 2024 年财报印证SUV 产品矩阵的核心价值，经典车型 Macan 与 Cayenne 持续贡献主要销量。数据显示，SUV 品类贡献品牌全球交付量约 50%份额，其中，Macan 与 Cayenne 合计占比长期过半，2024 年合计贡献 18.6 万辆，两款车型占总销量的 5

47、9.8%。成为支撑其 400.8亿欧元营收的关键引擎。请务必阅读报告末页的重要声明 19/32 行业研究|行业专题研究 图表图表21：20172017-20242024 年保时捷各车型销量（万辆）年保时捷各车型销量（万辆）图表图表22：保时捷各车型销量份额保时捷各车型销量份额 资料来源：保时捷官网，Porsche Newsroom，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 MacanMacan 与与 CayenneCayenne 的销量规模强化保时捷在的销量规模强化保时捷在 SUVSUV 市场的领导地位。市场的领导地位。Macan 历史销量中枢稳定在 8-10 万辆/年；C

48、ayenne 销量从 2017 年 6.4 万辆攀升至 2020 年 9.3 万辆，显著高于跑车及轿车品类。Macan 呈现周期性波动，2019 年同比 16.2%高增长后，2020 年受冲击同比-21.8%，但 2021 至 2024 年销量均高于 8 万辆。Cayenne2018-2019年连续两年高增长，2024 年逆势实现 17.5%增长，凸显高端客群抗风险能力。图表图表23：20172017-2025Q1 Macan2025Q1 Macan 销量及同比增速销量及同比增速 图表图表24：20172017-2025Q1 Cayenne2025Q1 Cayenne 销量及同比增速销量及同比

49、增速 资料来源：保时捷官网，Porsche Newsroom，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 保时捷未来车型纯电与燃油双轨战略并行。保时捷未来车型纯电与燃油双轨战略并行。纯电维度，Taycan 作为电动化先锋，销量占比从 2020 年 7.4%攀升至 2021 年 13.7%后回落至 2024 年 6.7%，反映纯电车型 请务必阅读报告末页的重要声明 20/32 行业研究|行业专题研究 面临渗透瓶颈。保时捷 BEV 销量增速开始承压，BEV 销量增速从 2021 年 105.4%收窄至 2024 年-3.7%。保时捷短期依托 Macan 与 Cayenne 的存量

50、优势巩固盈利基本盘，同时以电动化迭代承接高端市场需求，在燃油精益化与纯电规模化间寻求动态平衡。3.2 分区域看：北美稳步增长，中国市场承压 20242024 年，年，保时捷全球各市场表现分化保时捷全球各市场表现分化。2024 年保时捷全球的交付量为 310,718辆，同比下降 3.0%。其中北美市场维持稳步增长，销量达到 8.7 万辆，同比微增 0.6%。虽然增速有所放缓，但北美市场依然是保时捷的重要支柱。与此相对，中国市场在2024 年面临较大压力，销量降至 5.7 万辆，同比下降 28.0%，这一跌幅是保时捷在中国市场连续三年销量下降的延续。同时，海外和新兴市场的表现强劲，销量达到 5.6

51、万辆，同比增幅为 6.3%。图表图表25：20212021-20242024 年保时捷分区域销量（万辆）年保时捷分区域销量（万辆）图表图表26：20212021-2025Q12025Q1 保时捷各区域销量占比（保时捷各区域销量占比（%）资料来源：Porsche Newsroom，国联民生证券研究所 资料来源：Porsche Newsroom，国联民生证券研究所 保时捷采用区域“平衡战略”以应对经济周期的动荡。保时捷采用区域“平衡战略”以应对经济周期的动荡。保时捷在各个市场均衡发展，不过度加码单一市场。一旦某个市场经过了快速增长阶段，就会将重心切换至下一个增长区域。如 2008 年，北美市场交付

52、占比达 34%，彼时北美市场因金融危机导致需求下降，保时捷就开始主动控制产能以维持品牌价值。2021 年，中国市场交付占比达 32%，保时捷在中国市场销量达到顶峰。此后保时捷开始在国内销量开启三连跌，保时捷也在国内开启经销商网络优化。保时捷计划到 2026 年底，在华门店要从当前的 150 家缩减到 100 家。请务必阅读报告末页的重要声明 21/32 行业研究|行业专题研究 图表图表27：保时捷区域平衡战略保时捷区域平衡战略 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 北美市场继续保持稳步增长，成为保时捷的最大单一市场，销量占比逐年攀升。北美市场继续保持稳步增长，成为保时捷的最大单一市场，销量

53、占比逐年攀升。2021-2024 年，北美市场销量稳定增长，三年复合增长率为 3.0%。2024 年北美市场的销量为 8.7 万辆，占总销量的 27.9%，同比增长 0.6%。尽管增速有所放缓，但北美市场依旧是保时捷全球战略的核心市场，展现了强劲的市场需求。进入 2025 年第一季度，北美市场的销量达到了 2.1 万辆，同比大幅增长 37.2%，显示出强劲的恢复势头。保时捷在北美的市场份额进一步提升，体现了这一市场在高端车型和电动化转型中的重要地位，此表现为保时捷未来在北美市场的增长提供了坚实的基础。图表图表28：20212021-2025Q12025Q1 保时捷北美市场（不含墨西哥）销量及保

54、时捷北美市场（不含墨西哥）销量及增速增速 图表图表29：20222022-20242024 年保时捷北美（不含墨西哥）销量份额及年保时捷北美（不含墨西哥）销量份额及收入份额收入份额 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 中国市场中国市场份额份额持续下滑，持续下滑，销量承压。销量承压。2024 年，保时捷在中国市场的销量继续承压，销量大幅下滑。2021-2024 年，中国市场的销量呈现连续下滑，三年复合增长率为-15.9%。2024 年，保时捷在中国市场的销量为 5.7 万辆，同比下降 28.2%，销量占 请务必阅读报告末页的重要声明 22/32 行

55、业研究|行业专题研究 比大幅下降至 18.3%。2025 年第一季度，中国市场销量继续承压，同比下降 42.0%。中国市场的下滑主要受到新能源车竞争加剧、产品定价问题以及渠道收缩的影响，图表图表30：20212021-2025Q12025Q1 保时捷中国市场销量及增速保时捷中国市场销量及增速 图表图表31：20222022-20242024 年保时捷中国市场销量份额及收入份额年保时捷中国市场销量份额及收入份额 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所（注：中国市场销量数据含香港地区）资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所（注：中国市场销量数据含香港地区）欧洲市场（不含德国）继续保持稳定增长，

56、但面临政策变化的挑战。欧洲市场（不含德国）继续保持稳定增长，但面临政策变化的挑战。2021-2024年，欧洲市场的销量稳步增长，三年复合增长率为 9.0%。2024 年，欧洲市场的销量为 7.6 万辆，占总销量的 24.4%，同比增长 8.1%。尽管增长迅速，但在受到新能源补贴退坡和高额充电费用冲击，欧洲市场未来面临增长阻力。2025 年第一季度，欧洲市场的销量为 1.8 万辆，同比下降 10.1%，主要受到新能源政策调整和市场需求波动的影响。图表图表32：20212021-2025Q12025Q1 保时捷欧洲市场（不含德国）销量及增保时捷欧洲市场（不含德国）销量及增速速 图表图表33：202

57、22022-20242024 年保时捷欧洲市场（不含德国）销量份额年保时捷欧洲市场（不含德国）销量份额及收入份额及收入份额 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 23/32 行业研究|行业专题研究 德国市场保持稳定增长，依旧是保时捷的核心市场之一。德国市场保持稳定增长，依旧是保时捷的核心市场之一。2021-2024 年，德国市场的销量逐年增长，三年复合增长率为 7.9%。2024 年，德国市场的销量为 3.6 万辆，占总销量的 11.5%，同比增长 10.6%。2025 年第一季度，德国市场的销量为 0.7 万辆，同比

58、下降 33.5%，受整体市场需求疲软和政策变化的影响。尽管短期内面临一定压力，德国市场依然是保时捷的一个重要市场。图表图表34：20212021-2025Q12025Q1 保时捷德国市场销量及增速保时捷德国市场销量及增速 图表图表35：20222022-20242024 年保时捷德国市场销量份额及收入份额年保时捷德国市场销量份额及收入份额 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 海外和新兴市场海外和新兴市场，保时捷销量增速较为保时捷销量增速较为稳定稳定。2021-2024 年，海外和新兴市场的销量增长较快，三年复合增长率达到 11.6%。2024 年

59、，海外和新兴市场的销量达到5.6 万辆，占总销量的 17.9%，同比增长 6.3%。这一增长主要受益于 Taycan 系列和其他电动化车型的需求，保时捷在这些市场的市场份额进一步提升。2025 年第一季度，海外和新兴市场的销量为 1.6 万辆，同比增长 6.0%，依然保持增长趋势。请务必阅读报告末页的重要声明 24/32 行业研究|行业专题研究 图表图表36：20212021-2025Q12025Q1 保时捷海外及新兴市场销量及增速保时捷海外及新兴市场销量及增速 图表图表37：20222022-20242024 年保时捷海外及新兴市场销量份额及收年保时捷海外及新兴市场销量份额及收入份额入份额

60、资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 资料来源：保时捷官网，国联民生证券研究所 未来，北美市场未来，北美市场（不含墨西哥）（不含墨西哥）仍将是保时捷的核心市场，保持主力地位，而中仍将是保时捷的核心市场，保持主力地位，而中国市场面临较大的压力，短期内难以恢复增长。国市场面临较大的压力，短期内难以恢复增长。北美市场（不含墨西哥）凭借稳定的高端车型需求和持续推进的电动化转型，销量稳步增长，成为保时捷最重要的盈利来源。2024 年，北美市场已占总销量的 29.0%，展现出强劲的增长潜力。相比之下，中国市场销量持续下滑，2024 年同比下降 28%，面临本土新能源车竞争加剧、产品定价问题和渠道收缩等

61、挑战。尽管如此，保时捷持续推进电动化布局并调整本土化战略，以应对中国市场的压力。3.3 破局路径：多动力布局、智能化与供应链协同 多动力布局：灵活应对市场多元化需求 保时捷正积极推进“多动力”战略，以适应全球市场对电动化和传统动力的多样保时捷正积极推进“多动力”战略，以适应全球市场对电动化和传统动力的多样化需求。化需求。例如，第四代 Cayenne 将提供纯电动、插电式混合动力和传统内燃机三种动力系统，计划持续至 2030 年以后。此外，保时捷也在重新评估其电动车计划，考虑为未来的电动车型增加内燃机动力系统，以满足不同市场的需求。这一灵活的动力布局策略有助于保时捷在电动化转型过程中保持市场竞争

62、力。加码智能化：多路并行策略推进智能化落地 补齐智能化短板，加码智能座舱和智能驾驶。补齐智能化短板，加码智能座舱和智能驾驶。2023 年底，保时捷任命了前奔驰CTO Sajjad Khan 进入董事会，负责保时捷智能车机、车载操作系统及智能驾驶等业务。新高管上任后，保时捷迅速加大对外投资力度，投资了一系列智能领域公司，其 请务必阅读报告末页的重要声明 25/32 行业研究|行业专题研究 中就包括美国自动驾驶公司 Applied Intuition。智能座舱方面，保时捷中国研发团队进行新一轮扩张，主要提升语音识别能力、优化语音控制功能。智能驾驶方面，保时捷一直保持积极态度，但并不追求落地速度。一

63、方面，保时捷在搭建国内 ADAS 高级辅助驾驶团队，负责相关功能在中国落地的适配性开发。另一方面，也积极与外部供应商合作，2024 年 5 月，保时捷与自动驾驶公司 Mobileye 达成合作，将共同开发量产的 ADAS 高级辅助驾驶方案。同时，也积极与国内智能驾驶供应商寻求合作。供应链成本优化：依托大众集团平台协同效应 保时捷通过深度整合大众集团的供应链体系，实现成本优化和运营效率提升。保时捷通过深度整合大众集团的供应链体系，实现成本优化和运营效率提升。例如，保时捷与大众合作开发了新的供应商平台，集成到 Catena-X 生态系统中，利用实时数据和自动化流程提高供应链的透明度、弹性和可持续性

64、。此外，保时捷还参与了大众集团的数字化供应链项目，推动跨公司、跨行业的数据交换，以提升生产和供应链的效率和透明度。同时，保时捷与大众集团合作为保时捷所带来显著的成本优势。如保时捷与奥迪共享 PPE 平台，可将 PPE 研发成本摊薄到很低，为纯电 Macan 的成本竞争力提供了助力。4.超豪华汽车估值分化，品牌稀缺性成核心 超豪华汽车估值以品牌稀缺性为定价锚点。超豪华汽车估值以品牌稀缺性为定价锚点。超豪华汽车市场呈现显著的估值分化现象，其本质是市场对品牌稀缺性与盈利确定性的差异化定价。选取法拉利、保时捷以及宝马集团为例，对超豪华汽车市场估值体系进行分析。品牌溢价与稀缺性方面，法拉利通过“限量+定

65、制+赛事 IP”构建奢侈品属性，其估值逻辑更接近爱马仕而非车企，保时捷和宝马的“大众化豪华”定位削弱了稀缺性溢价。盈利模式方面，法拉利采用“低销量+高毛利”的模式，2024 年单车收入接近 50 万欧元，单车利润超过10 万欧元；保时捷和宝马则依赖“以量换利”，但中国市场价格战、智能化、电动化等导致公司承压。抗经济周期方面，法拉利用户集中于高净值人群（资产波动较小），而保时捷和宝马则受经济周期影响更大。法拉利：品牌稀缺性带来的高溢价支撑估值天花板。法拉利：品牌稀缺性带来的高溢价支撑估值天花板。法拉利在控制供给、保持品牌调性的前提下，通过品类扩张实现销量增长。同时，法拉利还尝试服饰、汽车周边等服

66、务来增加收益。通过高附加值车型以及个性化定制服务持续提升其盈利能力，法拉利销售毛利率约 50%，销售净利率约 20%。在销量稳步提升的同时，单车收入和单车利润也稳步增长，单车收入已接近 50 万欧元，单车利润也超过 11 万欧元。因此，请务必阅读报告末页的重要声明 26/32 行业研究|行业专题研究 市场也愿意给予更高的估值，甚至超过大部分成长期的新能源车企。近 10 年 PE 约为 18-90 倍，PB 约为 2-54 倍。其中近 10 年市盈率中枢达 54 倍，近 10 年市净率中枢约为 28 倍，市值最高达 1100 亿美元，显著高于行业均值。2015 年，法拉利全球交付量约为 7.7

67、万辆，营业收入 28.5 亿欧元，归母净利润 2.9 亿欧元，对应市值约为 100 亿美元。到 2024 年，法拉利全球交付量约 1.4 万辆，收入约 66.8 亿欧元，归母净利润则超过 15 亿欧元，2024 年底法拉利市值突破 1000 亿美元。图表图表38：法拉利近法拉利近 1010 年年 PE BandPE Band 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 27/32 行业研究|行业专题研究 图表图表39：法拉利近法拉利近 1010 年年 PB BandPB Band 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 保时捷：保时捷：估值与业绩共振估值与业绩共振。保

68、时捷曾作为最赚钱的车企，在上市之初备受关注，在资本市场的估值最高达到 850 亿欧元，几乎是其母公司大众汽车集团的八成。因为保时捷拥有豪华品牌定位以及高增长预期优势，市场会给予一定溢价。整体来看，保时捷近 3 年 PE 约为 5-10 倍，PB 约为 0.8-2.8 倍。近 3 年 PE 估值中枢约为 8 倍，近 3 年 PB 估值中枢约为 1.8 倍，市值在 200-550 亿欧元之间。截至 2025 年 5 月 9日，保时捷市净率仅为 0.9 倍。展开来看，2023 年保时捷的估值达到峰值，最高超540 亿欧元。也是在这年，保时捷全球交付量超 32 万辆，收入超过 405 亿欧元，归母净利

69、润超 51 亿欧元，创其历史新高。此后，受宏观环境影响，叠加电动化、智能化转型缓慢，保时捷销量承压，导致其估值下降。2024 年，保时捷销量和收入微降，但归母净利润大幅下滑，仅为 35.9 亿欧元。2024 年，保时捷最高市值约为 350 亿欧元，到 2024 年 10 月市值一度跌破 300 亿欧元。请务必阅读报告末页的重要声明 28/32 行业研究|行业专题研究 图表图表40：保时捷历史保时捷历史 PE BandPE Band 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 图表图表41：保时捷历史保时捷历史 PB BandPB Band 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 宝马集团：宝马集团

70、：传统大众豪华品牌市值稳定传统大众豪华品牌市值稳定。作为全球公认的豪华汽车品牌，宝马集团的估值并不高。宝马集团近 10 年 PE 约为 2-11 倍，近 10 年 PB 也约为 0.4-1.1 倍。近 10 年的 PE 估值中枢约为 6.4 倍，近 10 年 PB 估值中枢仅为 0.8 倍。截至 2025 年5 月 9 日，宝马集团市盈率约为 6.8 倍，处于估值中枢位置。但市净率约为 0.5 倍，请务必阅读报告末页的重要声明 29/32 行业研究|行业专题研究 处于估值历史低位。我们认为，本质上宝马集团还是属于大众型豪华品牌，品牌稀缺性不足，叠加智能化、电动化转型缓慢，销量承压，尤其是中国市

71、场。整体来看，宝马集团近 10 年销量相对稳定，年销量在 230-260 万辆左右。宝马集团近 10 年总市值大概在 250-660 亿欧元，其中 2020 年利润承压叠加疫情因素，导致市值大幅缩水，市值最低降至 227 亿欧元。图表图表42：宝马集团近宝马集团近 1010 年年 PE BandPE Band 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 30/32 行业研究|行业专题研究 图表图表43：宝马集团近宝马集团近 1010 年年 PB BandPB Band 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 超豪华汽车市场的估值分化本质是品牌护城河、技术壁垒与转型效率

72、的综合体超豪华汽车市场的估值分化本质是品牌护城河、技术壁垒与转型效率的综合体现。现。通过法拉利、保时捷以及宝马集团估值分析可以看出，市场更倾向于为销量稳定、溢价能力突出、战略前瞻性强的企业赋予高估值，尤其是具有品牌稀缺性的车企，而对转型滞后或区域风险集中的企业则要求更高的风险补偿。若自主超豪华品牌能够成功打造稀缺性的品牌价值，辅以稳定的销量及业绩，或也可享受较高的估值溢价。若自主品牌通过电动化、智能化等领先技术成功切入超豪华领域，其销量规模以及估值亦可参考保时捷、宝马等全球超豪华品牌。5.投资建议：关注电动化赋能与智能化创新下的“新豪华”自主品牌 在电动化与智能化的双重驱动下，中国也有望迎来自

73、主超豪华汽车品牌。中国在新能源汽车技术研发与产业链方面构建了核心竞争力。根据中国汽车工业协会数据，2024 年我国新能源汽车销量达 1286.6 万辆，同比增长 35.5%。我国新能源汽车占全球新能源汽车销量的 70-80%，新能源渗透率达 40.9%。动力电池领域，全球动力电池装车量前十企业中，有 6 家企业为中国企业，市占率合计达 67.1%。中国电动汽车产业在自动驾驶领域同样引领全球，在人工智能与机器学习领域取得了重大突破。因此，请务必阅读报告末页的重要声明 31/32 行业研究|行业专题研究 中国自主品牌在电动化与智能化的双重驱动下，具备切入超豪华市场的潜力。建议关注与华为联合打造超豪

74、华汽车品牌尊界的江淮汽车。6.风险提示 技术迭代技术迭代不及预期不及预期风险风险：自主品牌以电动化、智能化等作为切入点，当前智能化技术仍在持续迭代，若智能化技术迭代不及预期或影响公司销量。行业竞争加剧行业竞争加剧风险风险：当前国内汽车市场参与者众多，市场竞争加剧，若其他公司推出同质化的产品或影响公司销量及盈利水平。新车新车销量不及预期风险销量不及预期风险：公司新车上市存在不确定性，若新车产品功能、价格等方面相比竞品无优势，则可能影响公司销量。品牌打造品牌打造不及预期不及预期风险：风险：高端品牌打造并非一蹴而就，不仅需要强大技术积累，同时要需要具备品牌建设、运营等综合能力。请务必阅读报告末页的重

75、要声明 32/32 行业研究|行业专题研究 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨

76、幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观

77、点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质

78、信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户

79、使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告

80、所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会

81、持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼