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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2025 年 05 月 12 日 联化科技（联化科技（002250.SZ）否极泰来，春归万象新否极泰来，春归万象新行业回暖有望推动公司困境反转行业回暖有望推动公司困境反转 财务指标财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）6,442 5,677 6,882 7,908 8,985 增长率 yoy（%）-18.1-11.9 21.2 14.9 13.6 归母净利润（百万元）-465 103 292 496 683 增长率 yoy（%）-166.8 122.2 183.3

2、69.7 37.8 ROE（%）-6.4 2.2 4.3 7.0 8.8 EPS 最新摊薄（元）-0.50 0.11 0.32 0.54 0.74 P/E（倍）-12.7 57.4 20.3 11.9 8.7 P/B（倍）0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司以植保、医药公司以植保、医药 CDMO 业务为核心，业务范围逐步拓展业务为核心，业务范围逐步拓展。联化科技是一家专注于植保、医药原料药及中间体定制化生产的高新技术企业，其业务模式以 CDMO 为主，致力于为客户提供覆盖完整产品生命周期的研发、生产及供应链一站式解决方案。公司以植保、医药 C

3、DMO 业务为核心，逐步拓展至功能化学品领域，目前主营业务分为植保、医药、功能化学品和设备与工程服务板四大版块。植保 CDMO 业务为公司贡献 60%以上的收入来源，受植保板块去库存影响，短期内公司业绩及盈利能力承压。公司维持高研发强度，构筑宽阔“护城河”。公司维持高研发强度，构筑宽阔“护城河”。公司建立多层次研发平台，加快研发成果转化，我们认为公司在分子合成技术方面不断积累经验，助力公司CDMO 业务逐步发展壮大，业务范围逐步由农药扩展至医药领域。未来公司仍将在新技术开发方面持续投入，公司在化合物合成技术及工艺能力方面的持续突破为公司 CDMO 业务形成了宽阔的“护城河”，丰厚的技术储备提升

4、了自身产品的竞争力，有利于与下游客户的深度绑定。植保：植保：公司深度绑定全球植保龙头，新项目落地有望打开增量空间。公司深度绑定全球植保龙头，新项目落地有望打开增量空间。原研农药的生产往往与 CDMO 模式所结合，对参与者要求较高。公司与全球五大国际农植保公司开展了长期战略合作，业务平台完整匹配了客户在不同产品周期的需求。公司收入一方面会受到行业周期波动带来的影响，另一方面也会受到下游客户产品线不同生命周期的影响。公司需要随着客户产品的研发进度及生命周期及时调整项目及产能，新项目、新产品的导入对公司植保业务是至关重要的。2021 年以来，公司实施多个技改项目，通过对原有产线的改造，实现新老产能的

5、交替迭代，紧跟下游客户的产品生命周期。随着江苏基地新项目的逐步落地，或将为植保板块带来新的增量。医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望逐步兑现。医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望逐步兑现。公司深度参与跨国医药公司研发及供应链体系，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。公司商业化阶段产品单价显著高于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。多年来公司商业化阶段项目数量稳步增长，同时储备了较多的极具商业潜力的临床 II，III期管线产品，随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。我们认为公司陆续完成验证的项目有望逐步进入商业化阶段，为板块业绩添

6、砖加瓦，而丰富的临床 买入买入（维持维持评级评级）股票信息股票信息 行业 基础化工 2025 年 5 月 9 日收盘价（元）6.41 总市值（百万元）5,841.65 流通市值（百万元）5,810.88 总股本（百万股）911.33 流通股本（百万股）906.53 近 3 月日均成交额（百万元）172.58 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 肖亚平肖亚平 执业证书编号：S1070523020001 邮箱： 联系人联系人 林森林森 执业证书编号：S1070123060039 邮箱： 相关研究相关研究 1、回购提议彰显长期发展信心，看好公司多业务均衡发展 2025-02-13 2、2024

7、 年业绩扭亏为盈，超市场预期，看好公司多业务均衡发展 2025-01-20 3、3Q24 业绩环比向好，植保行业有望逐步触底，公司出海持续推进2024-11-14 -26%-19%-12%-6%1%8%14%21%2024-052024-092025-012025-05联化科技沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 期阶段项目储备有望逐步转化，为公司业绩长期增长提供动力。功能化学品：产品种类众多，以新能源产品为突破口逐步展开。功能化学品：产品种类众多，以新能源产品为突破口逐步展开。公司功能化学品下游应用覆盖个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域，其

8、中新能源及电池相关化学品为公司目前主要推进方向。截至 2024 年底，公司已完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的 4 个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品 1 个，小试阶段产品 15 个。公司两个主要电解质锂盐正处于试生产阶段，公司将继续优化工艺路线以降低生产成本。未来随着两款锂盐通过客户验证并导入市场后，公司将会开发系列市场需要的特种溶剂和功能添加剂产品。我们认为公司深耕 CDMO 业务多年，在复杂分子合成上有丰富经验，与下游企业绑定，共同开发电解液配方符合产业逻辑。设备与工程服务：专注于换热设备生产，下游客户较为稳定设备与工程服务：专注于换热设备生产，下游客户较为稳

9、定。上海宝丰多年来专注于工业换热节能设备及化工容器的研发、设计、制造和销售，下游应用覆盖光伏新能源、精细化工、工业冷链、石油化工等行业领域，其中来自光伏新能源领域的收入占比较高，2023 年公司前五大客户分别为通威股份、诚信集团、灵圣作物、东立光伏以及中国化学工程。公司市场优势明显，主要产品市占率较高。2023 年国内蒸发式冷凝器公司市占率为 10.29%，排名第一；国内复合型冷却（凝）器市场公司市占率为 10.65%，排名第二。公司积极布局海外基地，满足下游客户需求，未来有望成为利润增长点。公司积极布局海外基地，满足下游客户需求，未来有望成为利润增长点。海外基地的不断建设是落实“走出去”战略

10、的重要举措，海外基地作为公司海外业务的“桥头堡”，有助于加深公司与海外客户的联系，更好的满足海外客户的订单需求，同时也有助带动国内基地产能利用率的提升。英国基地为公司出海的首次尝试，收购以来处于持续亏损状态，我们认为未来随着订单的引入以及产能利用率的提升，子公司有望逐步扭亏为盈。我们认为英国基地产生亏损的主要原因为海外基地运营经验缺乏、整体运营效率偏低、对当地政策法规的不熟悉以及阶段性公共卫生事件的冲击。公司在付出了代价的过程中，也收获了海外基地运营、供应链的构建等宝贵经验。公司新海外基地位于马来西亚，相较于欧洲来说，东南亚地区在人工成本、劳动力资源、市场空间方面具有优势。公司在马来西亚的工厂

11、建设得到了客户的认可，未来相关订单以行业内新的专利期内的产品为主，马来西亚基地的建设进度也将根据具体订单进行调整适配，马来西亚基地已基本完成土地平整等工作，计划于 1Q25 启动土建。我们认为随着马来西亚基地的逐步建设完成，未来有望逐步释放利润。投资建投资建议：议：我们预计联化科技 2025-2027 年收入分别为 68.82/79.08/89.85亿元，同比增长 21.2%/14.9%/13.6%，归母净利润分别为 2.92/4.96/6.83亿元，同比增长 183.3%/69.7%/37.8%，对应 EPS 分别为 0.32/0.54/0.74 元。结合公司 5 月 9 日收盘价，对应 P

12、E 分别为 20/12/9 倍，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险、环保安全风险、原材料价格波动风险、关税税率大幅提升带来的风险、研发风险、管理风险、汇率波动风险 iYlYkWiXlZcZkXoM7NaO7NsQmMnPnQfQqQsPiNmNtQ9PpOpPwMqQsRuOtRqP公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.深耕 CDMO 业务四十载，致力成为全球领先的化学与技术解决方案提供商.6 2.高研发投入加持下，公司研发层面硕果累累，构筑宽阔“护城河”.10 3.植保 CDMO 业务：公司深度绑定全球植保龙头，多个

13、在建产能未来有望逐步放量.13 3.1 全球农化市场规模逐步扩大，创制农药生产往往与CDMO 模式绑定.13 3.2 我国农药行业在全球竞争中仍具较强比较优势.15 3.3 公司致力于提供创制农药全生命周期解决方案，与跨国农药巨头共成长.16 3.4 植保三大生产基地产能梳理，新环评有望落地，打开增量空间.19 4.医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望逐步兑现.25 4.1 医药市场整体规模扩大，创新药快速发展带动医药CDMO 市场规模稳步增长.25 4.2 公司建立完善质量管理体系，有效服务客户.27 4.3 深化大客户战略，公司丰富临床阶段项目储备为长期业绩增长奠定基础.30 5.功

14、能化学品：产品种类众多，以新能源产品为突破口逐步展开.35 5.1 锂电池持续迭代升级带来电解液产品更新升级.35 5.2 公司锂电材料以电解液等产品为切入点，带动电解质、添加剂等产品进入市场.37 6.设备与工程服务：专注于换热设备生产，下游客户较为稳定.41 7.公司积极布局海外基地，满足下游客户需求，未来有望成为利润增长点.45 7.1 英国基地：迈出出海第一步，“不甚成功”的国际化，拖累公司业绩.45 7.2 马来西亚基地：具备人工成本、劳动力资源等优势.46 8.盈利预测与估值.49 9.风险提示.51 图表目录图表目录 图表 1：公司历史发展沿革.6 图表 2：公司前十大股东情况（

15、截至 2024 年年报）.6 图表 3：公司主要产品及业务板块.7 图表 4：公司国内化工生产基地及相关产品分布.7 图表 5：2008-2024 年公司植保板块收入及占比.7 图表 6：2024 年公司各板块营收占比.8 图表 7：2008-2024 年公司营业收入及同比增长率.8 图表 8：2008-2024 年公司归母净利润及同比增长率.8 图表 9：2020-2024 年公司盈利能力变化.9 图表 10：2020-2024 年公司各项费用率变化.9 图表 11：2020-2024 年公司研发投入及同比增长率.10 图表 12：2020-2024 年公司研发费用率及同行业对比.10 图表

16、 13：公司研发平台情况.10 图表 14：公司 2024 年获得专利情况.10 图表 15：公司六大核心技术.11 图表 16：公司 2024 年研发项目情况.11 图表 17：2004-2023 年全球植保行业市场规模.13 图表 18：2017-2023 年我国植保行业市场规模.13 图表 19：创制药研发步骤图.14 图表 20：原研公司对 CDMO 企业不同方面的相应要求.14 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：CDMO 企业合作层级.14 图表 22：2013-2023 年我国乙烯产量及同比变化率.15 图表 23：2013-202

17、3 年我国纯苯产量及同比变化率.15 图表 24：1993-2023 年我国普通高等学校毕业生人数及同比增长率.15 图表 25：各国最低时薪对比（截至 2025 年 2 月 14 日）.15 图表 26：2011-2022 年中国大陆及印度农药出口金额变化.16 图表 27：2008-2024 年公司植保板块收入情况.16 图表 28：2008-2024 年公司植保板块毛利润情况.16 图表 29：公司原药登记情况（截至 2024 年底）.17 图表 30：FMC 未来农药产品计划.18 图表 31：科迪华未来农药产品计划.18 图表 32：2008-2024 年江苏联化与盐城联化合计收入情

18、况.19 图表 33：2008-2024 年江苏联化与盐城联化合计利润情况.19 图表 34：江苏联化主要产品（截至 2024 年 12 月）.20 图表 35：原盐城联化主要产品（截至 2024 年 12 月）.21 图表 36：辽宁天予主要产品（截至 2023 年 12 月）.22 图表 37：湖北郡泰产能（截至 2024 年 8 月）.22 图表 38：产品生命周期图.23 图表 39：2021 年以来江苏联化与盐城联化环评公示情况.23 图表 40：2020-2030E 世界 65 岁及以上人口比重.25 图表 41：2016-2023 年我国医疗卫生支出及同比增长率.25 图表 42

19、：2017-2030E 全球医药市场规模变化.25 图表 43：2017-2030E 中国医药市场规模变化.25 图表 44：CDMO 服务优势.26 图表 45：CDMO 业务服务内容及行业壁垒.26 图表 46：2017-2030E 全球及中国医药市场研发投入.26 图表 47：全球医药 CDMO 市场规模.27 图表 48：中国医药 CDMO 市场全球占比.27 图表 49：中国医药 CDMO 市场规模.27 图表 50：2008-2024 年公司医药板块收入情况.28 图表 51：2008-2024 年公司医药板块毛利润情况.28 图表 52：联化昂健（原台州联化）收入情况.28 图表

20、 53：联化昂健（原台州联化）利润情况.28 图表 54：联化昂健产品情况表（截至 2024 年 12 月）.28 图表 55：联化新材现有产品情况表（截至 2024 年 12 月）.30 图表 56：2016-2024 年公司不同阶段产品数量情况（个）.31 图表 57：2016-2024 年公司不同阶段产品收入情况表（万元）.31 图表 58：公司不同阶段单个产品收入对比（万元/个）.31 图表 59：2025-2028 年诺华新药申请时间表.31 图表 60：2025 年阿斯利康临床三期数据情况.32 图表 61：2025 年拜尔医药板块各产品进度.33 图表 62：2021 年以来联化

21、昂健（原台州联化）环评公示情况.33 图表 63：2015-2024 年全球新能源汽车销量及同比增长率.35 图表 64：2014-2024 年全球锂离子电池出货量及同比增长率.35 图表 65：锂离子电池电解液构成.35 图表 66：2014-2024 中国锂离子电池电解液出货量.36 图表 67：锂离子电池能量密度提升途径.36 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：公司德州生产基地.37 图表 69：国产六氟磷酸锂价格变化.37 图表 70：德州联化收入情况（2023 年未披露）.38 图表 71：德州联化利润情况（2023 年未披露）.38

22、 图表 72：公司德州联化基地产品情况（截至 2022 年 12 月）.38 图表 73：临海联化部分功能化学品产能（截至 2023 年 1 月）.40 图表 74：上海宝丰主要产品介绍.41 图表 75：上海宝丰公司产品之工业节能换热设备（截至 2025 年 4 月）.42 图表 76：上海宝丰公司产品之化工容器（截至 2025 年 4 月）.42 图表 77：上海宝丰收入情况.42 图表 78：上海宝丰利润情况.42 图表 79：2024 年上海宝丰各板块收入占比.43 图表 80：2024 年上海宝丰各板块毛利占比.43 图表 81：上海宝丰主要技术情况（截至 2024 年 9 月）.4

23、3 图表 82：2023 年上海宝丰前五大客户销售收入占比.44 图表 83：2023 年上海宝丰各下游领域销售收入占主营业务收入比例.44 图表 84：英国联化厂区位置.45 图表 85：英国桑德斯工厂车间图.45 图表 86：2017-2024 年英国子公司营收及利润情况.46 图表 87：东南亚各国最低工资标准（截至 2025 年 4 月）.47 图表 88：东南亚各国 0-14 岁人口占总人口比重.47 图表 89：马来西亚基地位置.47 图表 90：公司主要板块盈利预测（亿元）.49 图表 91：可比公司估值.50 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

24、明 1.深耕深耕 CDMO 业务四十载，致力成为全球领先的化学与技术业务四十载，致力成为全球领先的化学与技术解决方案提供商解决方案提供商 公司公司发展历史悠久，业务范围逐步拓展发展历史悠久，业务范围逐步拓展。联化科技，是一家专注于植保、医药原料药及中间体定制化生产的高新技术企业，其业务模式以 CDMO 为主，致力于为客户提供覆盖完整产品生命周期的研发、生产及供应链一站式解决方案。公司前身为黄岩市城关联合化工厂，主要生产香精、香料中间体等产品。随着公司逐步发展与壮大，公司业务逐步拓展至农药、医药等领域。目前公司已建立了农药、医药、功能化学品以及设备与工程技术事业部四大业务单元为核心的组织架构。图

25、表1：公司历史发展沿革 资料来源：公司官网，公司全资子公司收购境外公司股权公告，公司 2022 年年报，公司全资子公司投资建设马来西亚工厂公告，长城证券产业金融研究院 公司股权划分清晰，结构稳定。公司股权划分清晰，结构稳定。2008 年公司于深交所首次公开发行股票上市，根据 ifind数据显示，截至 2024 年年报，公司控股股东与实控人均为牟金香女士，其合计持有公司 25.74%的股份。图表2：公司前十大股东情况（截至 2024 年年报）资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 公司以植保、医药公司以植保、医药 CDMO 业务为核心，逐步拓展至功能化学品领域。业务为核心，逐步拓展至功能化

26、学品领域。公司主营业务分为植保、医药、功能化学品和设备与工程服务四大版块。植保及医药板块以植保及医药板块以 CDMO 模式为主，主要从事相关原药及中间体的生产、销售以及为模式为主，主要从事相关原药及中间体的生产、销售以及为国际植保企业提供定制生产、研发及技术服务。国际植保企业提供定制生产、研发及技术服务。公司植保产品主要产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体，植物生长调节剂，土壤增效剂及中间体等；医药产品主要包括涉及自身免疫、抗癌、抗真菌类药物、降血糖类药物、心血管类药物、抗肿瘤类公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 药物、抗病毒类药物、神经类、多动症等

27、药物中间体及有关老年疾病药物的中间体、注册高级中间体及 API 原料药。功能化学品及设备与工程服务板块以自产自销模式为主，功能化学品及设备与工程服务板块以自产自销模式为主，其中功能化学品板块从事精细化学品、功能化学品的生产、销售以及定制生产、研发及技术服务，主要产品包括个人/家用护理品、新型显示材料中间体、造纸及密封胶化学品、光伏、电池产业相关化学品；设备与工程服务板块主要从事为冷链、光伏新能源、精细化工、石油化工等行业公司提供工业换热节能装备及压力容器的产品及服务，主要产品包括蒸发式冷凝器、复合型冷却（凝）器、闭式冷却塔、空冷器等。图表3：公司主要产品及业务板块 业务模式 板块 主要产品及服

28、务 CDMO 植保 杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体，植物生长调节剂，土壤增效剂及中间体 医药 自身免疫、抗癌、抗真菌类药物、降血糖类药物、心血管类药物、抗肿瘤类药物、抗病毒类药物、神经类、多动症等药物中间体及有关老年疾病药物的中间体、注册高级中间体及 API原料药 自产自销 功能化学品 个人/家用护理品、新型显示材料中间体、造纸及密封胶化学品、光伏、电池产业相关化学品 设备与工程服务 主要从事换热节能设备及化工容器的研发、设计、制造和销售 资料来源：公司2024年中报，长城证券产业金融研究院 公司积极推进全球化战略，实现“公司积极推进全球化战略，实现“7+2”布局。”布局。根据 ifin

29、d 数据显示，公司在全球范围内共有九个化工生产基地，其中国内基地 7 个，具体包括江苏联化、联化昂健、临海联化、德州联化、辽宁天予、湖北郡泰、江口工厂，海外基地 2 个，分别为公司英国基地及马来西亚基地（建设中）。国内各基地承担相应板块产品的生产任务，江苏联化、辽宁天予、湖北郡泰为公司主要农药原药及中间体生产基地；联化昂健为公司主要医药原料药、中间体生产基地；德州联化为公司农药与功能化学品生产基地，同时临海联化拥有电解液等部分功能化学品产能。我们认为公司多基地的布局，提高了供应链的弹性，降低风险，同时海外基地的建设可以更好满足海外大客户的需求，供应链更具韧性，进一步增强了与客户的联系。图表4：

30、公司国内化工生产基地及相关产品分布 资料来源：公司2022年 8月 29 日投资者交流纪要，公司各基地项目环评报告，长城证券产业金融研究院 植保植保 CDMO 业务为公司业务为公司贡献贡献 60%以上的以上的收入来源。收入来源。公司 CDMO 业务具体包括植保及医药两个板块，其中植保板块为公司贡献了稳定收入来源，多年来收入占比较大。根据ifind 数据显示，2020-2024 年公司植保板块收入分别为 27.10/42.77/57.93/42.43/35.90亿元，收入占比分别为 56.66%/64.94%/73.65%/65.87%/63.25%。图表5：2008-2024 年公司植保板块收

31、入及占比 公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 图表6：2024 年公司各板块营收占比 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 受植保板块去库存影响，受植保板块去库存影响，2023 年以来年以来公司公司业绩业绩短期下行短期下行。根据 ifind 数据显示，2020-2024 年公司营业收入分别为 47.82/65.87/78.65/64.42/56.77 亿元，同比增长率分别 为11.63%/37.75%/19.41%/-18.10%/-11.88%，归 母 净 利 润 分 别 为1.10/3.15/6.97

32、/-4.65/1.03亿元，同比增长率分别为-23.72%/186.65%/120.93%/-166.76%/122.17%。2021-2022年植保行业景气度较高，公司营收与归母净利润同比高增，我们认为 2023 年以来植保行业进入去库存周期，产品销量下滑，公司业绩短期下行。此外，英国基地亏损亦对公司业绩形成拖累。1Q25公司业绩逐步回暖，根据 ifind 数据显示，1Q25 公司营业收入为 15.10 亿元，同比增长3.02%，归母净利润为 0.50 亿元，同比增长 1747.04%。图表7：2008-2024 年公司营业收入及同比增长率 图表8：2008-2024 年公司归母净利润及同比

33、增长率 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 受受植保板块去库存影响植保板块去库存影响，2023 年以来年以来公司公司毛利率和净利率毛利率和净利率短期下行短期下行。根据 ifind 数据显示，2020-2024 年公司销售毛利率分别为 36.09%/26.91%/26.15%/19.86%/26.06%，销售净利率分别为 2.79%/4.90%/9.36%/-6.67%/2.67%。我们认为随着植保去库存周期逐步接近尾声以及英国基地运营逐步走上正轨，公司盈利能力有望触底回升。公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

34、声明 图表9：2020-2024 年公司盈利能力变化 资料来源：ifind。长城证券产业金融研究院 受收入下降影响，公司受收入下降影响，公司销售、管理销售、管理费用率短期上行费用率短期上行。2023 年以来，受公司整体收入下滑影响，公司销售、管理费用率短期有所上升。根据 ifind 数据显示，2024 年公司销售/管理/研发/财务费 用率分别为 0.55%/12.26%/5.13%/1.30%，同比变化分别为+0.04/+0.19/-0.70/+0.97pcts。图表10：2020-2024 年公司各项费用率变化 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.10 请仔细阅读

35、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.高研发投入加持下，公司研发层面硕果累累，构筑宽阔“护高研发投入加持下，公司研发层面硕果累累，构筑宽阔“护城河”城河”公司维持高强度研发投入，研发费用率处于同行业公司维持高强度研发投入，研发费用率处于同行业中中游游水平。水平。根据 ifind 数据显示，2020-2024 年公司研发投入分别为 2.63/3.17/3.95/3.76/2.91 亿元，同比增长率分别为20.32%/20.69%/24.47%/-4.81%/-22.53%。研发费用率方面，公司作为植保及医药CDMO 企业，研发费用率常年维持在 5%左右，处于同行业中游水平。根据 ifind

36、 数据显示，2020-2024 年公司研发费用率分别为 5.50%/4.81%/5.02%/5.83%/5.13%。图表11：2020-2024 年公司研发投入及同比增长率 图表12：2020-2024 年公司研发费用率及同行业对比 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 公司建立公司建立多层次研发平台多层次研发平台，加加快研发成果转化。快研发成果转化。根据公司 2023 年年报披露，公司研发平台共分三个层级，具体包括项目早期研发平台、项目中期研发平台及各下属子公司技改平台。项目早期研发平台主要负责跟客户的研发合作、早期的产品工艺设计和路线开

37、；项目中期研发平台主要负责产品工艺路线和客户项目的迅速落地和有效转化；各下属子公司技改平台主要负责日常生产的技术支持和原有产品生产工艺的持续改进工作。我们认为各个技术平台之间的有效协同，加快了公司技术储备的商业转化，提升了公司产品的竞争力。图表13：公司研发平台情况 平台层级 地点 具体任务 项目早期研发平台 上海 负责跟客户的研发合作、早期的产品工艺设计和路线开发，促进工艺技术和工程技术的快速融合，并寻求不同技术领域间的协同 项目中期研发平台 台州 负责产品工艺路线和客户项目的迅速落地和有效转化 各下属子公司技改平台 各子公司技术部 负责日常生产的技术支持和原有产品生产工艺的持续改进工作 资

38、料来源：公司2023年年报，长城证券产业金融研究院 公司技术储备丰富，荣获多项发明专利。公司技术储备丰富，荣获多项发明专利。凭借自身高水平的研发团队以及在化学合成领域多年探索的经验，公司取得多项发明专利，形成了丰厚的技术储备。根据公司 2024年年报披露，截至 2024 年年底，公司各业务板块获得国内发明专利 99 项、实用新型专利 61 项，拥有欧洲发明专利 1 项。图表14：公司 2024 年获得专利情况 序号 发明名称 授权公告日 1 一种 4-氨甲酰基苯甲酰氯的连续法制备工艺及用其制备 4-氰基苯甲酰氯的工艺 2024 年 3 月 8 日 公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声

39、明请仔细阅读本报告末页声明 2 一种 4-氨甲酰基苯甲酰氯的制备工艺及用其制备 4-氰基苯甲酰氯的工艺 2024 年 4 月 16 日 3 一种溴化肟类化合物的制备方法 2024 年 4 月 30 日 4 2,3,6-三氯吡啶的制备方法 2024 年 5 月 14 日 5 氟磺胺草醚的制备方法 2024 年 7 月 19 日 6 一种用于羧酸光气化反应制备羧酸酰氯的催化剂及其应用 2024 年 7 月 19 日 7 一种连续化制备二氯乙酰氯的方法 2024 年 8 月 30 日 8 全氟烷基取代苯胺的合成方法 2024 年 11 月 8 日 资料来源：公司2024年年报，长城证券产业金融研究院

40、 公司多项合成技术公司多项合成技术及工艺能力及工艺能力处于处于行业行业较好较好水平水平。根据公司招股说明书披露，公司自主开发的六大核心技术包括氨氧化技术、氟化技术、加氢还原技术、苯骈噻唑类产品的环化合成技术、核苷类系列产品合成技术以及新型染料合成技术。此外，公司相继开发出了连续硝化、连续重氮化、连续光气化、连续固定床和流化床，连续氧化，连续光催化取代反应装置，成功突破了非均相连续反应的技术瓶颈，并开发出微通道硝化反应技术，大幅度提高了工艺安全性和产品收率。我们认为公司在分子合成技术方面不断积累经验，助力公司 CDMO 业务逐步发展壮大，业务范围逐步由农药扩展至医药领域。图表15：公司六大核心技

41、术 主要核心技术 来源 是否拥有所有权 氨氧化技术 自主开发 有 氟化技术 自主开发 有 加氢还原技术 自主开发 有 苯骈噻唑类产品的环化合成技术 自主开发 有 核苷类系列产品合成技术 自主开发 有 新型染料合成技术 自主开发 有 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 根据公司 2024 年年报披露，公司仍在新技术开发方面持续投入。植保业务方面，公司连续硝化、连续氧化和连续锂化技术成功完成中试及放大生产验证，显著降低工艺安全风险。在生物技术领域，公司开发绿色的酶催化技术，并完成中试放大验证，同时完成生物发酵平台的搭建，并进行酶和生物农药、生物肥料等产品的技术开发，取得了显著进展，有

42、望在 2025 年进行一定规模生产。医药业务方面，公司研发领域进一步拓展，具体包括长链 lipids、寡核苷酸、聚乙二醇、酶催化等项目的开发和中试生产。此外，医药 CRO 板块在 2023 年初建基础上，继续加大研发力量投入，拓展包括 PROTAC（proteolysis-targeting chimeras,蛋白降解靶向联合体),Linker（药物连接子），非天然氨基酸，多肽，单分散 PEG 及连续光催化等方向能力。我们认为公司在化合物合成技术及工艺能力方面的持续突破为公司CDMO业务形成了宽阔的“护城河”，丰厚的技术储备提升了自身产品的竞争力，有利于与下游客户的深度绑定。图表16：公司 2

43、024 年研发项目情况 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 高效磷缩合剂的工艺开发 将新型缩合剂运用到商业化产品中，替代目前成本较高的缩合剂，提高产品竞争力 放大阶段 完成产品新技术的开发与论证 如成功商业化，提高产品市场竞争力，拓宽业务范围 连续光催化反应 将新技术运用到商业化产品中，实现绿色化 中试阶段 完成产品新技术的拓展技术积累，为产品商公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的工艺开发 学 开发与论证 业化提供解决方案 连续氧化反应的工艺开发 避免传统氧化工艺高风险，提高工艺的稳定性和可靠性，实现绿色化学 中

44、试阶段 完成新产品新技术的开发与论证 为新产品商业化提供解决方案 连续氯化反应的工艺开发 避免传统氯化工艺高风险，提高工艺的稳定性和可靠性，实现绿色化学 研究开发阶段 完成新技术的开发与论证 如成功商业化，提高产品市场竞争力，拓宽业务范围 连续重氮反应的工艺开发 避免传统重氮工艺高风险，提高工艺的稳定性和可靠性，实现绿色化学 放大阶段 完成新技术的开发与论证 提高产品市场竞争力，拓宽业务范围 连续硝化反应的工艺开发 避免传统硝化工艺高风险，提高工艺的稳定性和可靠性，实现绿色化学 放大阶段 完成新技术的开发与论证 提高产品市场竞争力，拓宽业务范围 酶催化技术开发 开发绿色清洁工艺，拓展业务范围

45、中试阶段 完成新产品新技术的开发与论证 开拓新的产品领域，为公司可持续发展提供助力 非天然氨基酸的工艺开发 开发非天然氨基酸的工艺，拓展业务范围 工艺优化阶段 完成工艺优化，实现商业化生产 如成功商业化，提高产品市场竞争力，拓宽业务范围 植物生产调节剂工艺开发 开拓生物农药新领域 放大阶段 快速投放市场 开拓新的产品领域，为公司可持续发展提供助力 固定床连续氢化工艺开发 避免传统高压氢化工艺高风险，提高工艺的稳定性和可靠性 工艺优化阶段 完成新技术的开发与应用 如成功商业化，提高产品市场竞争力和生产安全性 高效催化铃木偶联技术开发 减少贵金属的使用，提高产品竞争力 放大阶段 完成产品新技术的开

46、发与论证 如成功商业化，提高产品市场竞争力。锂电池功能型添加剂开发 锂离子电池性能提升的解决方案 放大阶段 完成产品新技术的开发与论证 如成功商业化，将促进业务发展。液体锂盐的连续化工艺开发 将新技术运用到商业化产品中，拓展新解决方案 工艺优化阶段 完成产品新技术的开发与论证 如成功商业化，提高产品市场竞争力 冰蓄冷储能盘管的技术设计开发 优化盘管结构及制作工艺，最大化地降低反复结冰融冰的能效 应用研究阶段 完成生产工艺优化，实现商业化生产 如成功商业化，提高产品市场竞争力 电解液贮运设备及模块化装备开发 优化制作工艺，确保设备的洁净度、内部残留量及贮运介质的温升等影响，提高装备的安全性与可靠

47、性 工艺优化阶段 初步完成生产工艺优化，实现商业化生产 如成功商业化，将拓宽业务范围 多肽的工艺开发 开发多肽业务，拓展业务范围 工艺优化阶段 完成工艺优化，实现商业化生产 如成功商业化，提高产品市场竞争力，拓宽业务范围 蒸发冷性能提升项目 优化蒸发式冷凝器成本，提高产品的竞争力 测试阶段 完成产品的优化和测试 提高产品的竞争力 资料来源：公司2024年年报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.植保植保 CDMO 业务业务：公司深度绑定公司深度绑定全球全球植保龙头，多个植保龙头，多个在建在建产能产能未来有望逐步未来有望逐步放量放

48、量 3.1 全球农化市场规模逐步扩大，创制农药生产往往与全球农化市场规模逐步扩大，创制农药生产往往与 CDMO 模式绑定模式绑定 全球农化市场全球农化市场整体规模整体规模波动向上波动向上，未来有望随需求提升而逐步扩大。，未来有望随需求提升而逐步扩大。2004-2023 年全球植保行业市场规模由 369 亿美元增长至 789 亿美元，年复合增长率为 4.78%，呈波浪式发展，每隔一段时间因各种原因会出现下降与波动，呈现出一定的周期性。目前全球农化市场仍处于行业底部，有待行业复苏。我们认为未来随着全球农业的发展的提升，整体市场规模仍有上升空间。图表17：2004-2023 年全球植保行业市场规模

49、资料来源：农药快讯信息网，世界农化网，KINGS RESEARCH，长城证券产业金融研究院 我国为全球最大农化产品提供商，市场规模有望持续增长。我国为全球最大农化产品提供商，市场规模有望持续增长。中国承担了全球大部分的农药产品供应，市场规模亦处于逐步增长的态势，2017-2023 年国内植保行业市场规模由403 亿美元增长至 515 亿美元，年复合增长率为 4.17%。我们认为未来随着全部农化产品需求的提升，国内整体市场规模仍有上升空间。图表18：2017-2023 年我国植保行业市场规模 资料来源：中商产业研究院，长城证券产业金融研究院 创制农药研发周期较长，资金壁垒较高，目前主要由行业龙头

50、企业所主导。创制农药研发周期较长，资金壁垒较高，目前主要由行业龙头企业所主导。研发创新型农药周期漫长，需要在化学、生物学、毒理学等领域投入大量资金，进行包括前期相关活性组分的合成，工艺与剂型的开发以及后期田间试验、毒理性检测、农药登记等工作。根据农科基金数据显示，单个农业从研发到登记上市，总投入超过 2 亿欧元，研发周期为 10 年以上。目前创制型农药的开发主要由拥有成熟新型化合物研发与商业化经验的跨国巨头所主导，主要包括先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等企业。公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表19：创制药研发步骤图 资料来源：农科基金，长城证券产业金融

51、研究院 原研农药的生产往往原研农药的生产往往与与 CDMO 模式所结合，对参与者要求较高。模式所结合，对参与者要求较高。专利期内产品的化学结构具有独特性以及生产的门槛较高，原研公司出于降低成本的考虑，更倾向于采用CDMO 的模式将相关原药及中间体的生产环节外包。CDMO 业务对于研发、技术孵化、商业化生产等多方面的能力均有较高要求，因而全球范围内成规模体系的植保 CDMO 业务参与者数量相对有限。图表20：原研公司对 CDMO 企业不同方面的相应要求 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 CDMO 业务分为三个参与阶段，业务分为三个参与阶段，越越早期参与早期参与，客户关系越紧密，有

52、望，客户关系越紧密，有望分享更多利润。分享更多利润。CDMO 参与阶段可分为小试至大生产阶段，中试及大生产阶段，大生产阶段三个层级。企业参与阶段越早，与客户联系将会更加紧密，相应利润回报期也将越长，项目附加值更高，但对企业自身的研发及生产能力要求也会越高。一般来讲，客户与 CDMO 企业的合作会逐步由较低层级向高层级过渡，合作关系与逐渐由简单代工向战略合作伙伴转变，之间的技术信息交换程度也会逐步加深。图表21：CDMO 企业合作层级 参与阶段 第一层次（小试至大生产阶段）第二层次（中试至大生产阶段）第三层次（大生产阶段）特 点 技术为客户刚开发/或一起开发，产品刚申请专利或准备申请，市场准备登

53、记或已经登记，科技含量较高，新用途或新的替代品。客户已开发好工艺路线并已申请专利，正在不同市场进行登记，科技含量较高，新用途或新的替代品。产品的市场已经成熟，专利期快过期或已经过期。优 势 附加值高，产品处在生命周期前期，可以和合作伙伴一起分享较长时间的高利润回报。附加值高，产品处在生命周期前期，马上可以进入大生产并可以和合作伙伴一起分享较长时间的高利率回报。产品市场已经形成，用量比较固定，即使专利过期的产品还处于很强的优势，如：市场先入为主，处于市场领导者位置。公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 3.2

54、我国我国农药行业在全球竞争中农药行业在全球竞争中仍具仍具较强比较较强比较优势优势 我国农药产业在产业链配套及人力资源方面具有优势。我国农药产业在产业链配套及人力资源方面具有优势。产业链方面，经过多年发展，我国已建立起完备的化工工业体系，完整的上游原材料产业链为下游农药原药的发展提供了坚实的原材料基础。以芳烃系核心原料纯苯及脂肪烃系核心原料乙烯为例，我国乙烯及纯苯产量长期保持稳定增长，根据国家统计局数据显示，2013-2023 年我国乙烯产量由 1363.10 万吨增长至 2627.78 万吨，年复合增长率为 6.78%，纯苯产量由 715.05 万吨增长至 1911.68 万吨，年复合增长率为

55、 10.33%。我们认为我国上游产业链相关产业的建设周期较长，短时间难以被印度等主要竞争对手所复制，我国产业链竞争优势短时间内不会改变和弱化的。图表22：2013-2023 年我国乙烯产量及同比变化率 图表23：2013-2023 年我国纯苯产量及同比变化率 资料来源：国家统计局，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：国家统计局，ifind，长城证券产业金融研究院 人力资源成本方面，我们认为在世界范围内，同时具备发达高等教育和低人力资源成本的人口大国只有中国与印度。中国高等教育自 20 世纪 90 年代以来飞速发展，各类毕业生人数逐年增长，1993 年-2023 年我国普通高等学校毕业

56、生人数由 57.07 万人激增至1047.03 万人，年复合增长率为 10.18%。人力成本方面，我们认为虽然近年工资上涨，但国内人力资源成本尤其是受过普通高等教育人群较欧美发达国家，具有较强竞争力。图表24：1993-2023 年我国普通高等学校毕业生人数及同比增长率 资料来源：国家统计局，ifind，长城证券产业金融研究院 人力资源成本方面，我们认为虽然近年我国工资上涨，最低工资高于印度、越南等新兴国家，但国内人力资源成本尤其是受过普通高等教育人群较欧美发达国家，具有较强竞争力，同时随着印度、越南等国社会经济的发展，人力成本也将不可避免的抬升。图表25：各国最低时薪对比（截至 2025 年

57、 2 月 14 日）公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：Trade Economics，ifnd，长城证券产业金融研究院 印度印度处于追赶阶段，但短期内国内具有较强比较优势。处于追赶阶段，但短期内国内具有较强比较优势。根据世界农化网数据显示，2022年印度已超越美国，成为世界第二大农药出口国。根据联合国粮农组织数据显示，2011-2022 年中国大陆农药出口金额由 24.19 亿元增长至 111.11 亿元，年复合增长率为14.87%，印度农药出口金额由 13.80 亿元增长至 55.50 亿元，年复合增长率为 13.49%。我们认为虽然印度农药

58、产业在国际农化企业支持、低环保成本、本地政策扶持等因素的加持下快速发展，但整体出口规模与我国仍存在差距，同时国内农化企业比较优势明显，在与印度企业竞争中仍占据优势。图表26：2011-2022 年中国大陆及印度农药出口金额变化 资料来源：联合国粮农组织，ifind，长城证券产业金融研究院 3.3 公司公司致力于致力于提供提供创制农药创制农药全全生命生命周期解决方周期解决方案案，与跨国农药巨头共成长与跨国农药巨头共成长 受“去库存”影响，公司植保板块业绩受“去库存”影响，公司植保板块业绩 2023-2024 年年短期承压。短期承压。公司植保板块业绩呈现周期性波动，与行业趋势基本保持一致。2021

59、年-2022年全球农化行业处于景气周期，公司业绩实现较好增长。2023 年以来，植保行业进入“去库存”周期，叠加前期建设产能集中投放，公司植保板块收入与利润短期承压。图表27：2008-2024 年公司植保板块收入情况 图表28：2008-2024 年公司植保板块毛利润情况 公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 公司公司与与植保植保行业行业龙头龙头深度绑定，实现稳定供货。深度绑定，实现稳定供货。公司深耕植保 CDMO 领域，长期致力于为全球植保行业提供先进的化学和技术

60、解决方案。公司与全球五大国际农植保公司开展了长期战略合作，业务平台完整匹配了客户在分子筛选初期、开发期、上市期、增长期以及成熟期的不同需求，为客户提供从毫克级研发、公斤级中试放大到百吨级以上商业化生产的一站式化服务。从公司所披露的原药登记情况来看，公司所登记原药品种主要为 FMC、科迪华、先正达、拜尔、巴斯夫等公司原研品种。我们认为公司作为国内主要植保 CDMO 企业，与植保行业龙头建立了稳定的合作关系。图表29：公司原药登记情况（截至 2024 年底）登记证号 农药名称 农药类别 剂型 总含量 有效期至 登记证持有人 原研公司 PD20180705 五氟磺草胺 除草剂 原药 98%2028/

61、2/8 联化科技（德州）有限公司 科迪华 PD20180503 烟嘧磺隆 除草剂 原药 95%2028/2/8 联化科技（德州）有限公司 日本石原与科迪华 PD20171634 氰氟草酯 除草剂 原药 97.50%2027/8/20 联化科技（德州）有限公司 科迪华 PD20171295 甲基碘磺隆钠盐 除草剂 原药 91%2027/7/18 联化科技（德州）有限公司 拜尔 PD20171239 砜嘧磺隆 除草剂 原药 99%2027/7/18 联化科技（德州）有限公司 科迪华 PD20171206 噁草酮 除草剂 原药 98%2027/7/18 联化科技（德州）有限公司 法国罗纳普朗克 PD

62、20140462 茚虫威 杀虫剂 原药 90%2029/3/3 联化科技（德州）有限公司 科迪华 PD20140346 虱螨脲 杀螨剂/杀虫剂 原药 98%2029/3/3 联化科技（德州）有限公司 先正达 PD20140305 咯菌腈 杀菌剂 原药 98%2029/3/3 联化科技（德州）有限公司 先正达 PD20140285 螺螨酯 杀螨剂 原药 98%2029/3/3 联化科技（德州）有限公司 拜尔 PD20140181 噻呋酰胺 杀菌剂 原药 96%2029/3/3 联化科技（德州）有限公司 科迪华 PD20181513 麦草畏 除草剂 原药 98%2028/4/17 江苏联化科技有限

63、公司 维尔斯科尔 PD20130376 甲磺草胺 除草剂 原药 91%2028/3/10 江苏联化科技有限公司 FMC PD20130281 氰氟草酯 除草剂 原药 97.50%2028/2/25 江苏联化科技有限公司 科迪华 PD20070300 联苯菊酯 杀虫剂 原药 96%2027/9/20 江苏联化科技有限公司 FMC 公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 登记证号 农药名称 农药类别 剂型 总含量 有效期至 登记证持有人 原研公司 PD20171874 异噁草松 除草剂/植物生长调节剂 原药 93%2027/9/18 江苏联化科技有限公司 FMC

64、PD20111036 嗪草酸甲酯 除草剂 原药 95%2026/10/10 江苏联化科技有限公司 日本组合化学与先正达 PD20110752 噁唑酰草胺 除草剂 原药 96%2026/7/25 江苏联化科技有限公司 韩农与 FMC PD20082183 唑草酮 除草剂 原药 90%2028/11/25 江苏联化科技有限公司 FMC PD20081498 氟磺胺草醚 除草剂 原药 98%2028/11/4 江苏联化科技有限公司 先正达 EX20240090 氯丙吡啶酸 除草剂 原药 85.2%2029/3/25 江苏联化科技有限公司 科迪华 资料来源：公司 2024 年年报，世界农化网，农药资讯

65、网，中国农药信息网，农化专利网，长城证券产业金融研究院（同一子公司相同产品仅统计一种剂型）随着随着 FMC及科迪华新分子逐步问世并登记，公司作为上游企业有望获利。及科迪华新分子逐步问世并登记，公司作为上游企业有望获利。根据FMC 2024年四季度路演材料显示，FMC 有四款产品有望在未来实现销售及逐步扩大登记范围，具体包括 Fluindapyr(杀菌剂)、Isoflex active(除草剂)、Dodhylex active（除草剂）以及Rimisoxafen(除草剂)，其中前三款产品已实现销售，FMC 预测 2024-2027 年销售收入有望从 1.3 亿美元增长至 6 亿美元。图表30：F

66、MC 未来农药产品计划 资料来源：FMC Q42024 Earnings presentation，长城证券产业金融研究院 科迪华方面，根据科迪华 2024 年投资者日路演材料披露，科迪华预计 2026-2030 年间将有 4 个新产品上市，具体包括 Haviza（杀菌剂，2026 年上市）、Kinrayza（杀虫剂，2029 年上市），以及处于早期研发阶段的杀虫剂与除草剂。我们认为随着植保龙头公司新产品逐步导入市场，联化科技作为与其合作多年的企业，有望承接更多的CDMO订单，业绩有望不断增长。图表31：科迪华未来农药产品计划 公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

67、页声明 资料来源：科迪华 2024 Investor Day presentation，长城证券产业金融研究院 3.4 植保三大生产基地产能梳理，新环评有望落地，打开增量空间植保三大生产基地产能梳理，新环评有望落地，打开增量空间 公司三大公司三大植保植保生产基地互相协同，多基地布局提高生产稳定性。生产基地互相协同，多基地布局提高生产稳定性。公司植保生产基地主要包括江苏联化、辽宁天予以及湖北郡泰，其中江苏联化为公司主要农药生产基地，承接大部分产品的生产任务。此外，德州联化也拥有部分农药产能，多基地的布局有效分摊了单一基地的安全与环保风险，提高了供应链的稳定性。江苏基地江苏基地环评环评有望有望落地

68、落地，或将带来植保板块，或将带来植保板块新增量。新增量。江苏基地主要生产除草剂、杀虫剂、杀菌剂及农药中间体，厂区包括江苏联化原有厂区及原盐城联化厂区（设立于 2011 年 7月，2021 年 8 月被江苏联化吸收合并）。早期江苏联化及盐城联化为公司主要利润来源，2018 年之后，受“灌云、灌南污染问题”以及“321 响水事故”的影响，子公司利润大幅下滑。2021 年江苏联化逐步复产并吸收合并盐城联化，叠加 2021-2022 年为植保行业景气周期，子公司盈利水平逐步回复。2023 年以来，植保行业进入“去库”周期，板块盈利水平承压。图表32：2008-2024 年江苏联化与盐城联化合计收入情况

69、 图表33：2008-2024 年江苏联化与盐城联化合计利润情况 资料来源：wind，公司 2009-2010年年报，公司 2024年年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：wind，公司 2009-2010年年报，公司 2024年年报，长城证券产业金融研究院 江苏联化主要产品包括广灭灵、联苯菊酯、氟氰草酯、唑草酮、氟磺胺草醚等。远期来看，公司农药中间体产能仍在逐步建设当中，根据公司近期环评公示信息显示，公司计划建设 150 吨 BF355、300 吨 MX359、500 吨 POI 以及 1000 吨 PA352 产能，2024 年12 月已进入环评公示阶段，其中 BF355 为氯氟吡啶酯的

70、专用中间体，MX359 为砜吡草唑的专用中间体，POI 为寄生型杂草列当“自杀”型除草剂吲哚啉-2-酮内脂类似物的重公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 要中间体，PA352 为合成杀菌剂联苯吡菌胺的关键中间体。此外，公司年产 600 吨 Q1X41生产线建设项目、年产 500 吨 PJ368 生产线建设项目进入环境影响评价公示阶段。图表34：江苏联化主要产品（截至 2024 年 12 月）序号 工程名称(生产线)产品名称 设计产能及规格 产品名称或代号 化学名称 分子式 规格 设计产能(吨/年)1 广灭灵生产线 广灭灵(CLZ)2-(2-氯苄基)-4.4-

71、二甲 异唑-3-酮 C12H14ClNO2 92%1500 2 FL222 生产线 FL222 N-6-氯-4-氟-3-(甲酸乙脂)-氨基苯甲酰-N,异丙基-N,-甲基磺酰胺 C14H19ClFN3O3S 99%500 3 联苯菊酯生产线 联苯菊酯(BFR)2-甲基联苯基-3-基甲基-(Z)-(IRS)-顺-3-(2-3,3,3-三氟-1-丙烯基)-2,2-二甲基环丙烷羧酸酯 C23H22ClFO2 98.5%50 96%1450 4 DBEDA 生产线 DBEDA N，N-二叔丁基乙二胺 C10H24N2 100%150 5 MAT26 生产线 MAT26 5-氯-2-环丙基-5-羟基-4-

72、嘧啶羧酸 C3H7ClN2O3 98%250 6 SFT 生产线 索酚磺酰胺(SFT)N-2,4-二氯-5-(4-二氟甲基)-4,5-二氢-3-甲基-5-氧-1H-1,2,4-三唑-1-苯基甲磺酰胺 C11H10Cl2F2N4O3S 91%1000 7 XDE 生产线 氟氰草酯(XDE)(R)-2-4(4-氰基-2-氟苯氧基)苯氧基一丙酸丁酯 C20H20FNO4 98%600 8 LT226 生产线 甲虫胺(LT226)2-氨-5-氯-N,3-二甲基苯甲酰胺 C9H11ClN2O 99%300 9 FL923 生产线 联苯菌胺 2-(3,4,5-三氧苯基)苯胺 C13H3NF3 89%500

73、 10 CAF 生产线 唑草酮（CAF）(RS)-2-氯-3-2-氯-5-(4-二氟甲基-4,5-二氢-3-甲基-5-氧-1H-1,2,4-三唑-1-基)-4-氟苯基)丙酸乙酯 C13H14Cl2F3N3O3 92%600 11 ATA 生产线 ATA 3-氨基-2-(1,3 二甲基丁基)噻吩 C10H17NS 97.4%200 12 CM-1 生产线 氟磺胺草醚(CM-1)5-2-氯-4-(三氟甲基)苯氧基-N-(甲基磺酰基)-2-硝基苯甲酰胺 C13H10ClF3N2O6S 97%200 13 FM 生产线 嗪草酸甲酯(FM)2-氯-4-氟-5-(四念-3-氧代-1H-3H-(1,3,4)

74、噻二唑3,4a亚哒嗪-1-基)氨基苯基硫乙酸甲酯 C13H13ClFN3O3S2 98%50 14 MTF 生产线 噁唑酰草胺(MTF)(R)-2-(4-氯-1,3-苯并恶唑-2-基氧)苯氧基）-2-氟-N-甲基丙酰替苯胺 C23H18ClFN2O4 96%50 公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 15 NE128 生产线 NE128 5-氯-2-环丙基-4-氨基-6-嘧啶羧酸 C3H3CIN3O2 85.2%600 16 BF355 生产线 BF355 4-氨基-6-溴-3-氯-5-氟-2-吡啶甲酸苯甲酯 C13H9BrClFN2O2 93.5%150

75、17 MX359 生产线 MX359 3-5-(二氟甲氧基)-1-甲基-3-(三氟甲基)-1H-吡唑-4-基-甲基巯基-4,5-二氢-5,5-二甲基-异噁唑 C12H14F5N3O2S 60%300 18 POI生产线 POI N-苯基吲哚酮 C14H11NO 99%500 19 PA352 生产线 PA352 3-二氟甲基-1-甲基-吡唑-4-甲酸 C6H6F2N2O2 99%1000 资料来源：江苏联化科技年产 1000吨 PA352生产线建设项目环境影响报告书，长城证券产业金融研究院 图表35：原盐城联化主要产品（截至 2024 年 12 月）序号 工程名称(生产线)产品名称 设计产能及

76、规格 运行时数(h)产品名称或代号 化学名称 分子式 规格 设计产能（吨/年）1 JG303 生产线 JG303 2-羟基-2-(4-苯氧苯基)丙酸乙酯 C17H18O4 90-94%500 7200 2 邻氯苯腈生产线(OCBN)邻氯苯腈(OCBN)2-氯苯腈 C7H4ClN 99%5000 7200 3 对氯苯腈生产线(PCBN)对氯苯腈(PCBN)4-氯苯腈 C7H4ClN 99%1500 7200 4 2.6-二氯苯腈生产线(DCBN)2,6-二氯苯腈(DCBN)2,6-二氯苯腈 C7H3Cl2N 99%1000 7200 5 A-NBE 生产线 A-NBE 9-异丙基-5-氨基苯并降

77、 冰片烯 C14H19N 98%300 7200 资料来源：江苏联化科技年产 1000吨 PA352生产线建设项目环境影响报告书，长城证券产业金融研究院 辽宁天予成立于 2010 年，主要产品包括 TFMAP、DFBN、CFT 等，技改项目完成后合计产能为 2700 吨/年，公司产品主要以中间体为主。公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表36：辽宁天予主要产品（截至 2023 年 12 月）序号 产品名称 产量(t/a)生产车间 备注 1 TFMAP(间三氟甲基苯乙酮)500 05 车间 现有一期项目产品，本次技改 2 TA226(4.5.6-三氯-2-

78、吡啶甲酸)300 现有三期项目产品，本次技改 3 DFBN(2.6-二氟苯腈)600 06 车间 本次技改项目，新增产品 4 CFPZ(1.3-二甲基-5-氟-4-吡唑甲酰氟)150 现有二期项目产品，本次技改 5 TFBB(混合三氟甲基苯甲醛)*500 07 车间 现有一期项目产品 6 TFBC(邻三氟甲基苯甲酰氯)*现有二期项目产品，本次技改 7 TFBN(邻三氟甲基苯甲酰胺)*现有二期项目产品，本次技改 8 CFT(2-氯-4-氟甲苯)600 08 车间 现有一期项目产品 9 6FMI-3(2-(2-丙酰基)-5-氟-硝基苯)50 10 车间 现有二期项目产品 本次技改 资料来源：辽宁天

79、予化工有限公司年产2100吨精细化学品技改项目环境影响报告书，长城证券产业金融研究院 湖北郡泰成立于 2010 年，主要生产农药、医药及颜料中间体，主要产品包括邻氯苯腈、2-氯-5-硝基苯腈等，合计产能 16750 吨/年。图表37：湖北郡泰产能（截至 2024 年 8 月）项目名称 序号 产品名称 设计产能(t/a)用途 医药、农药、染料中间体研发和生产项目 1 邻氯苯腈 3500 医药、农药中间体 2 对氯苯腈 500 医药、颜料中间体 3 邻苯二甲腈 400 颜料中间体 4 3-甲基-2-硝基苯甲酸 100 农药中间体 5 4-氰基联苯(对苯苯腈)150 DDP 类颜料 264 红色中间

80、体 6 4-氯邻苯二甲酸单钠盐 100 农药中间体 医药中间体项目 7 3,4-二氟苯腈 600 医药、农药中间体 8 2-氯-5-硝基苯甲酸 600 颜料中间体 医药、农药、染料中间体项目 9 苯腈 1500 医药、农药中间体 10 对溴苯腈 300 医药、颜料中间体 11 3,4 二氯苯腈 1000 农药中间体 12 2,4 二氯苯腈 100 农药中间体 13 2,3 二氯苯腈 100 农药中间体 氨氧化产能提升项目 14 3,4-二氯苯腈 2000 医药、农药中间体 15 2-氰基-4 硝基苯胺 2000 医药、农药中间体 年产 3800 吨硝化技术改造项目 16 2-氯-5-硝基苯腈

81、2300 医药、农药中间体 17 2-氯-4-氟-5-硝基三氯甲苯 1500 医药、农药中间体 资料来源：湖北郡泰医药化工有限公司年产 3800吨硝化技术改造项目环境影响报告书，长城证券产业金融研究院 产品线更新迭代对公司至关重要。产品线更新迭代对公司至关重要。公司作为植保 CDMO 企业，承接国际农化巨头中间体及原药需求，公司收入一方面会受到行业周期波动带来的影响，另一方面也会受到下游客户产品线不同生命周期的影响。公司需要随着客户产品的研发进度及生命周期及时调整项目及产能，新项目、新产品的导入对公司植保业务是至关重要的。公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

82、 图表38：产品生命周期图 资料来源：boardmix，长城证券产业金融研究院 江苏基地江苏基地环评有望落地，或将带来植保板块环评有望落地，或将带来植保板块新增量。新增量。由于江苏联化所处园区的重大安全事故的影响，2019 年以来江苏联化存在新项目落地难的问题。2021 年以来，公司江苏基地通过实施多个技改项目，通过对原有产线的改造，实现新老产品的交替迭代，紧跟下游客户的产品生命周期。随着公司响水基地定位为化工集中点，在环保总量可控的范围内，2024 年江苏联化向当地主管部门提交了 4 个植保中间体项目的环评报告，有望通过新旧项目置换，迎来新项目获批，从而贡献增量，对公司植保业务发展具有深远意

83、义。图表39：2021 年以来江苏联化与盐城联化环评公示情况 时间 项目名称 项目内容 实施主体 202101 江苏联化科技有限公司年产1500 吨广灭灵项目产品品质提升技术改造工程 合并生产线，提高产品品质 江苏联化 202101 联化科技（盐城）有限公司年产 500 吨 JG303 项目产品品质提升技术改造工程 提高产品品质 盐城联化 202306 江苏联化科技有限公司年产300 吨唑草酮（CAF）技改项目 利用现有年产 500 吨索酚磺酰胺项目的生产设备进行改造，新增一条年产 300 吨唑草酮（CAF）生产线 江苏联化 202306 江苏联化科技有限公司年产600 吨 NE128 技改项

84、目 新增一条年产 600 吨 NE128 生产线 江苏联化 202412 江苏联化科技有限公司年产500 吨 POI生产线建设项目 利用现有年产 50 吨 FM 项目的部分生产设备进行改建，建设年产 500 吨 POI生产线建设项目 江苏联化 202412 江苏联化科技有限公司年产1000 吨 PA352 生产线建设利用现有年产 2000 吨索酚磺酰胺项目的生产设备进行改造，新增一条年产 1000 吨 PA235 生产线 江苏联化 公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 项目 202412 江苏联化科技有限公司年产150 吨 BF355 生产线建设项目和年产

85、300吨 MX359生产线建设项目 利用现有年产 200 吨 MTF 项目和 200 吨 CM-1 项目的部分生产设备进行改建，分别建设年产 150 吨BF355 生产线以及 300 吨 MX359 生产线 江苏联化 资料来源：公司官网对应项目环评文件，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望逐步兑现逐步兑现 4.1 医药市场整体规模扩大，创新药快速发展带动医药市场整体规模扩大，创新药快速发展带动医药医药 CDMO 市场规模稳步市场规模稳步增长增长

86、人口老龄化趋势下，医疗卫生支出持续增加。人口老龄化趋势下，医疗卫生支出持续增加。根据经济合作与发展组织预测，2023 年全球 65 岁及以上人口比例已达到 10.04%，2030 年这一比例将上升至 11.82%。在人口老龄化问题不断加剧的大趋势下，医疗卫生支出费用也将不断提升。以人口老龄化问题日益凸显的中国为例，根据国家统计局数据，2016-2023年我国医疗卫生支出已由13067.61亿元增长至 22099.29 亿元，年复合增长率为 7.79%。图表40：2020-2030E 世界 65 岁及以上人口比重 图表41：2016-2023 年我国医疗卫生支出及同比增长率 资料来源：经济合作与

87、发展组织，ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：国家统计局，ifind，长城证券产业金融研究院 医疗卫生支出提升带动市场规模稳定增长医疗卫生支出提升带动市场规模稳定增长，创新药，创新药为市场主导为市场主导。全球医药市场主要可分为创新药及仿制药，其中创新药市场规模远超仿制药。根据 Frost&Sullivan 预测，2017-2030 全球医药市场规模将由 12084 亿美元增长至 21148 亿美元，年复合增长率为4.40%，其中中国医药市场规模将由 14304 亿元增长至 27390 亿元，年复合增长率为5.12%。分市场来看，未来创新药市场规模增速远高于仿制药，为未来发展的主要方向

88、。图表42：2017-2030E 全球医药市场规模变化 图表43：2017-2030E 中国医药市场规模变化 资料来源：CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告，Frost&Sullivan，长城证券产业金融研究院 资料来源：CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告，Frost&Sullivan，长城证券产业金融研究院 创创新药开发投资较大，新药开发投资较大，CDMO 模式模式优势凸显，逐渐优势凸显，逐渐成为行业主流。成为行业主流。新药研发资本消耗大、开发周期漫长，从药物发现到商业化，一般需要经历早期药物发现、临床前研究、临床研究以及审批与上市四个阶段，至少需要十年时间。为控制成本并提高效率，

89、CDMO 模式逐渐成为行业主流，其在协助研发生产、降低企业成本、提高研发生产效率以及促进技术迭代方面具有明显的优势。公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表44：CDMO 服务优势 资料来源：CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告，Frost&Sullivan，长城证券产业金融研究院 CDMO 业务覆盖药品开发全流程，行业壁垒高。业务覆盖药品开发全流程，行业壁垒高。CDMO 服务范围涵盖从药品临床前研究到药品销售的全流程。CDMO 企业可为药企提供药品生产时所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产服务，其可帮助制药企业改进生产工艺、提高合成效率并最终

90、降低制造成本等服务。医药CDMO行业壁垒主要体现在生产工艺研发技术平台、项目经验、质量管理与合规生产能力（cGMP）以及客户关系等方面。图表45：CDMO 业务服务内容及行业壁垒 资料来源：金凯生科招股说明书，长城证券产业金融研究院 研发投入提升助力创新药发展，进而推动研发投入提升助力创新药发展，进而推动上游上游 CDMO 行业规模扩大。行业规模扩大。研发投入是推动创新药技术发展及研究成果商业化的主要驱动力，创新药产品的不断落地将会带动上游CDMO 行业的需求。根据 Frost&Sullivan 预测，2017-2030 年全球医药市场研发投入将由 1651.0 亿美元增长至 4177.4 亿

91、美元，年复合增长率为 7.40%，其中中国医药市场研发投入将由 142.9 亿美元增长至 765.8 亿美元，年复合增长率为 13.78%。图表46：2017-2030E 全球及中国医药市场研发投入 公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告，Frost&Sullivan，长城证券产业金融研究院 全球全球 CDMO 市场市场规模规模稳步增长，我国产业链配套及人才优势明显，市场份额逐步提升。稳步增长，我国产业链配套及人才优势明显，市场份额逐步提升。根据 Frost&Sullivan 预测，全球医药 CDMO 行业正

92、处于放量发展的态势，2017-2030 年市场规模将由 394 亿美元增长至 2310 亿美元，年复合增长率为 14.57%。与农药行业类似，我国医药 CDMO 行业凭借自身产业链配套及人才红利优势，市场占比将逐年提高。2017-2030 年我国医药 CDMO 行业市场规模将由 132 亿人民币增长至 3559 亿人民币，年复合增长率为 28.84%，市场占比将由 5.0%增长至 23.9%。图表47：全球医药 CDMO 市场规模 图表48：中国医药 CDMO 市场全球占比 资料来源：CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告，Frost&Sullivan，长城证券产业金融研究院 资料来源：CD

93、MO 行业发展现状与未来趋势研究报告，Frost&Sullivan长城证券产业金融研究院 图表49：中国医药 CDMO 市场规模 资料来源CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告，Frost&Sullivan：，长城证券产业金融研究院 4.2 公司建立完善质量管理体系，有效服务客户公司建立完善质量管理体系，有效服务客户 公司医药板块业绩整体保持稳健增长。公司医药板块业绩整体保持稳健增长。近年来，在植保板块盈利承压的背景下，医药板公司深度报告 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 块为公司整体利润做出了主要贡献。我们认为医药板块的盈利增长主要与商业化产品订单的导入有关，其与

94、下游客户的产品研发进度以及公司在供应链体系中的参与程度高度相关。图表50：2008-2024 年公司医药板块收入情况 图表51：2008-2024 年公司医药板块毛利润情况 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 公司建立了完善的质量管理体系，多个工厂通过认证。公司建立了完善的质量管理体系，多个工厂通过认证。公司医药 CMDO 业务实行 GMP管理体系，根据 MHRA（英国药品及保健品监管局）、CFDA 和 FDA 对数据完整性的要求，不断升级完善自身质量管理体系。根据公司 2023 年年报披露，公司江口工厂和英国工厂均已通过 FDA 审计，

95、江口工厂通过欧盟 EMA 审计。公司子公司，联合昂健顺利通过了 TGA 审计，2023 年其以零缺陷通过了美国 FDA（食品与药品监管局）检查，并顺利通过了 PMDA（日本医药品医疗器械综合评审机构）的现场检查，同时获得了多张出口欧盟原料药证明文件。公司医药产品生产基地主要包括联化昂健及江口工厂，其中联化昂健产能较大，新项目逐步进入试运行阶段，主要产品包括齐多夫定（用于治疗 HIV）、奥卡西平(用于治疗癫痫)、瑞博西林（用于治疗乳腺癌）、沙卡布曲（用于治疗心力衰竭、高血压）、非韦匹仑（用于治疗哮喘）以及苯扎米特（用于治疗癌症）等。联化昂健为公司亿元板块主要利润来源，自 2014 年贡献收入后，

96、收入与利润整体保持增长势头，根据公司 2024 年年报披露，2024 年联化昂健收入为 15.57 亿元，净利润为 2.71 亿元。图表52：联化昂健（原台州联化）收入情况 图表53：联化昂健（原台州联化）利润情况 资料来源：wind，公司2024年年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：wind，公司 2024年年报，长城证券产业金融研究院 图表54：联化昂健产品情况表（截至 2024 年 12 月）序号 生产车间 产品名称 批复产量(t/a)生产天数(天)备注 1 多功能车间 1(A1)TMEDA 10 110 已建项目 丙烯酸酐 8 200 在建项目 公司深度报告 P.29 请仔细阅读本

97、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 克里唑替尼醇 0.5 92 在建项目 2 多功能车间 2(A2)LT173 20 48 已建项目 MACC 20 258 28 已建项目 阿拉泊韦 10 15 奥司他韦 30 50 LNZL 20 35 PRXT 50 78 RVXB 20 52 LT224 200 100 已建项目 LT219 15 30 LT285 300 171 维贝格龙中间体(格氏脱保护)20 300 已建项目 齐多夫定(精制)10 165 试运行项目 奥卡西平(合成)250 氯苯四唑酮(精制)100 139 3 多功能车间 3(A3)奥卡西平(精制)130 270 167 试运行

98、项目 瑞博西林(精制)20 73 沙卡布曲(精制)20 30 非韦匹仑 100 300 苯扎米特 50 140 LT254 10 34 在建项目 LT390 20 61 LT506 20 27 LT412 30 138 50 已建项目 LT307 150 88 未建项目 联苯胺四氮唑 300 143 已建项目 四氮十二烷 50 123 已建项目 氯苯四唑酮(合成)330 270 试运行项目 TP360 200 60 技改项目 喹啉丙磺酸钠盐 50 180 在建项目 螺环癸胺盐酸盐 15 107 在建项目 4 多功能车间 4(A4)LT332 30 43 在建项目 LT256 50 50 LT2

99、18 30 35 在建项目 LT305 300 190 已建项目 LT306 20 106 21 在建项目 LT268 170 85 已建项目 氯亚三甲基氯化铵 100 172 已建项目 甲氢苯硼酸(联产产品碳酸锂)500(100)311 已建项目 5 A9 LT822(氰化)800 300 已建项目 6 A10 LT822(氢化、溴化)LT559 150 300 已建项目 7 A11 LT968 300 300 已建项目 氯酰胺苯甲醚 250 150 已建项目 8 A13 AMTB 15 30 已建项目 公司深度报告 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 LT226 2

100、0 291 33 LT155 10 2744 LT253 50 LT241 15 112 34 已建项目 LT197 100 78 维贝格龙中间体(氧化保护基)90 已建项目 瑞博西林(合成)268 73 试运行项目 沙卡布曲(合成)30 齐多夫定(合成)165 9 A14 LT132 150 157 已建项目 10 A15 LT228 300 300 已建项目 11 A21 缬沙坦 200 250 在建项目 LT551 150 50 在建项目 12 A24 萘乙腈 100 200 在建项目 维贝格龙中间体(溶剂回收副产品)50(3719)150 已建项目 碘苯 48.5 已建项目 13 A2

101、5 二氮环醚(联产产品氯化钾)600(900)250 在建项目 雷米布替尼 10 190 试运行项目 嘧啶酰胺 20 100 在建项目 LT520 20 144 54 已建项目 LT533 50 90 试运行项目 14 A26 环丙基嘧啶 100 143 试运行项目 酸基吲哚 80 267 LT442 140 120 氯吡嗪 15 50 在建项目 资料来源：联化昂健（浙江）医药股份有限公司年产 200吨丁基膦酸酐（TP360）中间体技改项目环境影响报告书，长城证券产业金融研究院 图表55：联化新材现有产品情况表（截至 2024 年 12 月）序号 项目 批复产量(t/a)生产车间 建设情况 1

102、 LT668*250 一车间 于 2021 年 12 月通过自主验收 2 LT223 硼化偶联 1000 二车间 氢化 联产产品 溴素 314 三车间 氯化镁 391 氯化钾 468 3 氨氟酸甲酯盐酸盐(LT668)250 一车间 在建 资料来源：联化昂健（浙江）医药股份有限公司年产 200吨丁基膦酸酐（TP360）中间体技改项目环境影响报告书，长城证券产业金融研究院 4.3 深化深化大客户战略，公司丰富临床阶段项目储备为长期业绩增长奠定基础大客户战略，公司丰富临床阶段项目储备为长期业绩增长奠定基础 公司坚持深化大客户战略，临床公司坚持深化大客户战略，临床阶段阶段储备项目储备项目丰富，丰富，

103、为长期业绩增长赋能为长期业绩增长赋能。公司深度参公司深度报告 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 与跨国医药公司研发及供应链体系，根据公司 2024 年年报披露，公司客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。多年来公司商业化阶段项目数量稳步增长，同时储备了较多的极具商业潜力的临床 II，III 期管线产品。根据公司 2024 年年报披露，截至 2024 年底公司商业化阶段产品为 18 个，临床期阶段产品为 30 个，其他临床阶段产品为 65 个。公司商业化阶段产品单价显著高于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。公司商业化阶段产品单

104、价显著高于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。公司商业化阶段及临床三期阶段产品收入增长较快，2016-2024 年公司商业化阶段/临床三期阶段产品收入年复合增长率分别为 40.51%/12.04%。2024 年公司已经完成或正在执行的验证项目共计 6 个，我们认为公司陆续完成验证的项目有望逐步进入商业化阶段，为板块业绩添砖加瓦，而丰富的临床期阶段项目储备有望逐步转化，为公司业绩长期增长提供动力。图表56：2016-2024 年公司不同阶段产品数量情况（个）图表57：2016-2024 年公司不同阶段产品收入情况表（万元）资料来源：公司 2024年年报，公司 2023年年报，公司 2020

105、年年报，公司 2018 年年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 2024年年报，公司 2023年年报，公司 2020年年报，公司 2018 年年报，长城证券产业金融研究院 图表58：公司不同阶段单个产品收入对比（万元/个）资料来源：公司2024年年报，公司2023年年报，公司 2020年年报，公司2018年年报，长城证券产业金融研究院 随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。诺华方面，2025-2028 年诺华计划提交多款新药申请，主要涉及免疫、神经、肿瘤、心血管、肾脏以及代谢领域，近期主要计划提交申请的新药包括 remibrutin

106、ib（主要适应症包括多发性硬化症、重症肌无力、慢性自发性荨麻疹等）、ianalumab（主要适应症包括免疫性血小板减少症、自身免疫性溶血性贫血等）、pelacarsen（主要功效为调节脂蛋白(a)水平）、zigakibart（主要适应症为贝格尔病）等。图表59：2025-2028 年诺华新药申请时间表 公司深度报告 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：2024Q4 诺华 Investor presentation，长城证券产业金融研究院 阿斯利康方面，根据 2024 路演材料显示，2025 年阿斯利康 5 款已有产品将扩大适应症范围，同时 7 款新分子有望进入

107、临床三期阶段，主要涉及肿瘤、生物制药、罕见病等领域。图表60：2025 年阿斯利康临床三期数据情况 资料来源：阿斯利康 full year and 2024Q4 results，长城证券产业金融研究院 拜尔方面，根据 2025 年 3 月路演材料显示，2025 年拜尔将提交四种药物的适应症申请，具体包括 Darolutamide（适用于前列腺癌）、Finerenone（适用于心衰）、Elinzanetant公司深度报告 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明（适用于更年期女性绝经相关的中度至重度血管舒缩）、Aflibercept 8mg（适用于年龄相关性黄斑变性）。图表61

108、：2025 年拜尔医药板块各产品进度 资料来源：拜耳 2025 年 3月 corporate overview，长城证券产业金融研究院 公司医药 CDMO 子公司联化昂健近年来新增产能较多，多个产品进行环评公示，产品主要为关键医药中间体。我们认为与下游大客户的深度绑定是公司医药板块收获较多订单的主要原因。图表62：2021 年以来联化昂健（原台州联化）环评公示情况 时间 项目名称 项目内容 实施主体 202107 年产 1000 吨 345 氟苯苯胺（LT223）、250 吨氨氟酸甲酯盐酸盐（LT668）项目 建设年产 1000 吨 345 氟苯苯胺（LT223）、250吨氨氟酸甲酯盐酸盐（L

109、T668）产能，联产溴素、氯化镁以及氯化钾 联化新材 202201 年产 800 吨氰氨苯甲酰胺（LT822）、20 吨玛丽吡啶水合物（LT520）技改项目 LT822 产品利用已建 A9、A10 车间生产线进行技改，并将产能从 600t/a扩产至 800t/a；LT520产品利用在建 A25 车间新建生产线，并采购新设备。本项目实施后，企业将淘汰现有 600t/a LT822 和 150t/a LT559 项目 台州联化 202209 年产 100 吨环丙基嘧啶（LT234）、100吨氯苯四唑酮（LT220）、80 吨醛基吲哚（LT289）、100 吨萘乙腈（LT167）、10吨雷米布替尼（

110、RMBT）生产项目 氯苯四唑酮利用已建 A2、A3 车间，新建生产线；萘乙腈新建 A24 车间新建生产线，雷米布替尼、环丙基嘧啶、醛基吲哚利用在建 A25、A26 车间新建生产线 台州联化 202301 年产 15 吨氯吡嗪（LT288）、15吨螺环癸胺盐酸盐（LT243）、8 吨丙烯酸酐（LT126）、20 吨嘧啶酰胺（LT292）、50 吨喹啉丙磺酸钠盐（LT290）和 0.5吨克里唑替尼醇（LT333）技改项目 丙烯酸酐、克里唑替尼醇、喹啉丙磺酸钠盐、螺环癸胺盐酸盐利用已建 A1、A3 车间，新建生产线；嘧啶酰胺、氯吡嗪利用在建 A25、A26车间，新建生产线 台州联化 202302 年

111、产 50 吨 LT533 技改项目 利用在建 A25 车间，和在建的 LT520 项目共用生产线 台州联化 公司深度报告 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 202304 年产 50 吨维贝格龙中间体（LT346）生产项目 利用在建 A24 车间，独立生产线，新增设备 台州联化 202307 年产 140 吨 LT442 项目 利用在建 A26 车间，独立生产线，新增设备 台州联化 202401 年产 250 吨氨氟酸甲酯盐酸盐（LT668）技改项目 对已建 LT668 项目进行技改，利用已建车间和现有设备，新增部分设备并新增一套废气处理设施，依托台州联化公用工程及废水

112、、废气处理设施。本项目实施后现有已建 LT668 项目作为“以新带老”削减淘汰 联化新材 202412 年产 200 吨丁基膦酸酐（TP360）中间体技改项目 在现有已建的 A3 车间实施，和在建的 100t/a氯苯四唑酮（LT220）项目共用生产线 联化昂健 资料来源：公司官网对应项目环评文件，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.功能化学品：产品种类众多，以新能源产品为突破口逐步展功能化学品：产品种类众多，以新能源产品为突破口逐步展开开 5.1 锂电池持续迭代升级带来电解液产品更新升级锂电池持续迭代升级带来电解液产品更新升级

113、新能源汽车产业快速发展，带动锂电池产业规模迅速扩大。新能源汽车产业快速发展，带动锂电池产业规模迅速扩大。在“碳达峰”、“碳中和”等背景下，新能源汽车为各国汽车行业发展的主要方向，销量快速增长。根据 ifind 数据显示，2015-2024 年全球新能源汽车销量由 52 万辆增长至 1724 万辆，年复合增长率为47.55%。锂电池作为新能源汽车的重要组件，产业规模随着新能源汽车销量的提升而迅速扩大。根据 ifind 数据显示，2014-2024 年全球锂离子电池出货量由 72.7 吉瓦时增长至 1545.1 吉瓦时，年复合增长率为 35.75%图表63：2015-2024 年全球新能源汽车销量

114、及同比增长率 图表64：2014-2024 年全球锂离子电池出货量及同比增长率 资料来源：ifind。长城证券产业金融研究院 资料来源：CleanTechnica，ifind，长城证券产业金融研究院 电解液出货量提升，带动相关材料需求增长。电解液出货量提升，带动相关材料需求增长。电解液作为锂电池正负极之间离子导电的通道，是锂离子高效工作的重要保证，其一般由溶质、高纯度有机溶剂以及添加剂等材料组成。溶剂主要包括聚碳酸酯、碳酸乙烯酯等，溶质主要包括六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂等。随着电解液出货量的快速提升，相关溶质及溶剂等材料需求量也在快速增长。根据 ifind 数据显示，2014-2024 年我国

115、锂离子电池电解液出货量已从 4.52 万吨增长至152.70 万吨，年复合增长率为 42.19%。根据天赐材料及康鹏科技招股说明书数据显示，LiPF6及 LiFSI 添加比例分别为 12.5%及 2%左右，由此计算得 2024 年我国 LiPF6、LiFSI需求量分别为 19.09、3.05 万吨。图表65：锂离子电池电解液构成 公司深度报告 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：OFweek，康鹏科技招股说明书，长城证券产业金融研究院 图表66：2014-2024 中国锂离子电池电解液出货量 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 新能源汽车续航里程要求

116、提高，提升锂电池能量密度成为焦点。新能源汽车续航里程要求提高，提升锂电池能量密度成为焦点。目前提升的锂电池能量密度的主要途径分为三种，主要包括电池材料的优化、电池生产工艺的优化以及电池结构的优化，其中电池材料的优化又可分为对正极材料、负极材料以及电解液配方的改进。图表67：锂离子电池能量密度提升途径 资料来源：锂电动态，朗凯威，长城证券产业金融研究院 电解液配方的改进核心在于提高离子的传输效率。电解液配方的改进核心在于提高离子的传输效率。电解液配方优化主要通过溶剂选择、锂盐优化以及添加剂选择三种途径来实现，其均涉及相应新分子的合成与开发，新型溶剂包括羟酸酯、亚硫酸酯、氟化溶液等，新型锂盐主要包

117、括 LiFSI、LiBOB、LiTSFI 等。我们认为公司深耕 CDMO 业务多年，在复杂分子合成上有丰富经验，与下游企业绑定，共同开发电解液配方符合产业逻辑。公司深度报告 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 公司锂电材料公司锂电材料以电解液等产品为切入点以电解液等产品为切入点，带动，带动电解质、添加剂等产品进电解质、添加剂等产品进入市场入市场 公司功能化学品板块下游覆盖领域广泛，目前正聚焦于电池化学品板块。公司功能化学品板块下游覆盖领域广泛，目前正聚焦于电池化学品板块。根据公司 2024年年报披露，公司功能化学品下游应用覆盖个人护理及化妆品、电池化学品、新能源

118、等领域，其中新能源及电池相关化学品为公司目前主要推进方向。截至 2024 年底，公司已完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的 4 个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品 1 个，小试阶段产品 15 个。从公司环评中可以看出，公司目前主要新能源产品为电解液、六氟磷酸锂以及双氟磺酰亚胺锂。根据公司 2024 年 5 月 22 日投资者交流纪要披露，公司两个主要电解质锂盐正处于试生产阶段，公司将继续优化工艺路线以降低生产成本。未来随着两款锂盐通过客户验证并导入市场后，公司将会开发系列市场需要的特种溶剂和功能添加剂产品。图表68：公司德州生产基地 资料来源：德州新闻网，长城证券产业

119、金融研究院 LiPF6价格短期处于底部，具有技术优势的企业有望获利。价格短期处于底部，具有技术优势的企业有望获利。根据 ifind 数据显示，截至 2025年 3 月 25 日，国产 LiPF6 市场价为 6.15 万元/吨，随然较上年年底价格有所回升，但整体仍处于相对低位。在短期价格处于底部的背景下，我们认为技术与成本优势为生产企业的核心竞争力，随着公司工艺路线的优化以及生产成本的降低，未来有望逐步导入下游市场。图表69：国产六氟磷酸锂价格变化 公司深度报告 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 德州联化为公司功能化学品德州

120、联化为公司功能化学品主要主要生产基地，同时与江苏联化基地形成生产基地，同时与江苏联化基地形成协同协同。根据联化科技（德州）有限公司 MA297 研发中试项目环境影响报告书显示，德州联化基地主要产品包括个人护理及化妆品添加剂、新能源相关产品及部分农药中间体产能。德州基地农药产能的建设有效分摊了江苏基地的生产安全风险，确保了公司生产经营的稳定性。我们认为德州联化目前的主要利润来源于农药中间体，未来随着新能源产品相关产线逐步理顺，有望开辟新利润增长曲线。根据公司 2024 年年报披露，2024 年德州联化收入为 16.85 亿元，净利润为 1.54 亿元。图表70：德州联化收入情况（2023 年未披

121、露）图表71：德州联化利润情况（2023 年未披露）资料来源：公司2024年年报，wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2024年年报，wind，长城证券产业金融研究院 图表72：公司德州联化基地产品情况（截至 2022 年 12 月）序号 装置名称 产品名称 产能(t/a)备注 现有工程 20000 吨/年光气及下游产品搬迁项目 光气装置 光气 20000 全部自用 对甲苯磺酰异氰酸酯装置 对甲苯磺酰异氰酸酯(PTSI)300 外售 氯甲酸乙酯装置 氯甲酸乙酯(ECF)1000 作为 LT3-1401 装置原料 硬脂酰氯装置 硬脂酰氯 55322 实际最大产能为41488t/a，外

122、售 年产 5400吨精细化工项目 邻羟基苯腈装置(OHBN)邻羟基苯腈(OHBN)2000 OHBN和 G2S78 共线不同时生产，均外售 3,5-二氯苯基异氰酸酯装置 3,5-二氯苯基异氰酸酯1500 两者不同时生产，公司深度报告 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明(3,5-DCPI)均外售 3,4-二氯苯基异氰酸酯(3,4-DCPI)1000 18800t/a 精细化工生产项目 特戊酰氯装置 特戊酰氯(PC)4000 3331.5t 用于生产CPC，668.5t 外售 氨代特戊酰氮装置 氮代特戊酰氮(CPC)4000 中间产品为 PC 2-乙氧羰基氨基-3-甲基苯甲

123、酸装置 2-乙氧羰基氨基-3-甲基苯甲酸(LT3-1401)1500 用于生产 G2S78 二期精细化工生产项目(一期)G2S78 2-氨基-5-氯-N3-二甲基苯甲酰胺 1200 OHBN 和 G2S78共线不同时生产 氨氧化车间 2,6-二氯苯腈(2,6-DCBN)与 3,4-二氯苯腈(3,4-DCBN)、邻氯苯甲腈(OCBN)、对氯苯腈(PCBN)3000/3000 15000 3000 2,6-DCBN 与3,4-DCBN 共线生产，外售 副产 尾破系统 副产盐酸 26757 对应 20000t 光气，外售 氨氧化车间 副产氨水(氯化铵)36000 外售 在建工程 年产 150 吨 T

124、VNT 及年产 300 吨 PCA 项 TVNT 生产车间 TVNT 150 试生产 PCA 生产车间 PCA 300 试生产 4 万吨/年光气及下游产品技改项目 光气车间 光气 40000 由现有 2 万 t/a 扩至 4 万 t/a PTSI 车间 4-氰基联苯(PPBN)100 试生产 对甲苯磺酰异氰酸酯(PTSI)750 由现有 300t/a 提产至 750t/a，试生产 1,3-二甲基-5-氯-吡唑-4-甲酰氯(CCPZ)50 试生产 ECF/硬脂酰氯车间 椰油酰氯 15500 试生产 月桂酰氯 15500 试生产 肉豆蔻酰氯 2200 试生产 辛癸酰氯 2200 试生产 氯甲酸甲酯

125、 1000 试生产 氯甲酸乙酯 4000 由现有 1000t/a 提产至 4000t/a，试生产 氯甲酸异丙酯 500 试生产 氯甲酸异辛酯 4500 试生产 尾破系统 31%盐酸 60000 由现有 2.68 万 t/a 提产至 6 万 t/a 二期精细化工生产MFBA 生产车间 MFBA 200 正在建设 CPH 生产车间 CPH 2500 试生产 公司深度报告 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 项目 CPH-B 生产车间 CPH-B 3990 试生产 CLZ 原药车间 CLZ 原药 3000 正在建设 CFNBTC 生产车间 CFNBTC 800 正在建设 JG

126、303 生产车间 JG303 600 正在建设 2,6-DFBN 车间 2,6-DFBN 1500 正在建设 2,6-DFBA 车间 2,6-DFBA 1200 正在建设 芳烃催化剂车间 芳烃催化剂 200 正在建设 副产品 30%盐酸 7923.46 CPH 副产 10%产次氯酸钠 12342.72 CPH 副产 工业级氯化铵 24671.96 CPH 副产 石膏 13535.08 SFT 副产 工业级硫酸钠 1339.35 CLZ 副产 工业级七水硫酸镁 2354.66 CFNBTC 副产 MX359 中试装置一套 MX359 800t 未建设 50t/h 然气锅炉项目 蒸汽 50t/h

127、未建设 新型化工中间体及新型材料研发中试平台 DP109 200t 未建设 新型材料中间体研发中试项目 CG190、CH376 200t、200t 未建设 年产 30000 吨电子新材料项目 六氟磷酸锂 双氟磺酰亚胺锂 20000t 10000t 试生产 BF269C 研发中试项目 BF269-C 65.80t/a 正在建设 年产 4100 吨精细化工项目 年产 2000 吨 N-甲氧基-1-(2,4,6-三氯苯基)-3-丙胺(或 2096 吨)2.4.6-三氯苯胺、600 吨氰氟草酯及1500 吨 2-硝基-N.3-二甲基苯甲酰胺 正在建设 MA297 研发中试项目 MA297 100t/a

128、 拟建设 资料来源：联化科技（德州）有限公司MA297研发中试项目环境影响报告书，长城证券产业金融研究院 此外，临海联化布局部分新能源产品，主要包括 20 万吨电解液以及 2 万吨一水合氢氧化锂。图表73：临海联化部分功能化学品产能（截至 2023 年 1 月）序号 产品名称 批复规模(t/a)生产车间 1 一水合氢氧化锂(LT612)20000 A26 车间 2 氢氧化锂溶液 1411 3 联产产品碳酸钙 40332 4 三(三甲基硅基)磷酸酯 500 A55 车间 5 副产品 20%氨水 350 6 电解液 200000 A53、A54 车间 资料来源：联化科技（临海）有限公司年产 20万

129、吨电解液、2万吨 LT612、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三(三甲基硅基)磷酸酯等项目环境影响报告书，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.设备与工程服务：专注于换热设备生产，下游客户较为稳定设备与工程服务：专注于换热设备生产，下游客户较为稳定 上海宝丰深耕工业换热节能设备领域，产品下游应用领域广泛。上海宝丰深耕工业换热节能设备领域，产品下游应用领域广泛。公司子公司上海宝丰成立于 2001 年，多年来专注于工业换热节能设备及化工容器的研发、设计、制造和销售，工业换热节能设备主要包括蒸发式冷凝器、复合型冷却（凝）器、闭式冷却塔、

130、空冷器等冷却（凝）设备，化工容器主要包括电解液桶及锂盐桶，下游应用覆盖光伏新能源、精细化工、工业冷链、石油化工等行业领域。图表74：上海宝丰主要产品介绍 产品分类 产品介绍 产品用途 蒸发式冷凝器 顺流式蒸发式冷凝器 以水为冷却介质，以空气为载体，将水冷式冷却器和常规填料式冷却塔的性能相结合的热交换器。在换热区未蒸发完的循环水在填料层里可以进行二次冷却，从而使循环水温度更低 适用于各类制冷剂、溶剂、化工气液混合介质等物料的冷凝冷却，主要应用于工业制冷、食品冷链、冷冻冷藏、医药化工、石油石化等领域，适用于外部气温较高、湿度较高的地区 逆流式蒸发式冷凝器 一种利用蒸发冷却原理工作的高效换热设备。在

131、该设备中，制冷剂或工艺流体在密闭的换热管内流动，而外部环境空气则由风机驱动，以逆流的方式通过换热管束，从而实现冷凝冷却 适用于各类制冷剂、溶剂、化工气液混合介质等物料的冷凝冷却，主要应用于工业制冷、食品冷链、冷冻冷藏、医药化工、石油石化等领域，适用于湿度较低，冬季寒冷地区 复合型冷却（凝）器 运用空冷式、蒸发式、水冷式等基本散热形式进行组合传热，集显热和潜热换热方式于一体，以随环境变化获得最佳的冷却（凝）效果，并降低水、电等资源消耗的换热设备 应用于石油、化工（含煤化工）、电力、冶金、光伏硅料等工业行业换热、冷却 闭式冷却塔 顺流（横流）闭式冷却塔 冷却热水从上向下穿过填料，而空气从水平、斜方

132、向流动穿过填料，热水和空气的流动方向呈近乎 90 度的一种冷却塔（也称为直交式冷却塔），其运行状态的噪音较低 用于工业流体介质的冷却，适用于暖通空调、循环水冷却、化工制药、冶金锻造、数据中心等领域及对流体清洁程度及有节水需求的场合。顺流（横流）闭式冷却塔占地面积较大，适用于湿度较高的场景 逆流闭式冷却塔 冷却热水从上向下穿过填料，而空气从下向上流动穿过填料，热水和空气的流动方向呈近乎 180度的一种冷却塔（对流式冷却塔）用于工业流体介质的冷却，适用于暖通空调、循环水冷却、化工制药、冶金锻造、数据中心等行业以及对流体清洁程度较高的场合。逆流闭式冷却塔占地面积较小，适用于湿度较低的场景 空冷器 以

133、环境空气作为冷却介质，依靠翅片管拓展传热面积强化管外传热，并通过运行风机使空气横掠翅片管管束后的空气温升带走管内介质热负荷，达到管内介质冷凝、冷却的目的 用于工业流体介质的冷凝冷却，广泛应用于石化、化工、炼油、电站、钢厂、垃圾焚烧发电厂等行业，特别适用于电价低、外部气温低、水资源短缺的场景 化工容器 化学工业生产使用的一、二类压力容器及常压容器，公司产品主要包括电解液桶、锂盐桶，具有较好的密封和耐腐蚀特性，用于精细化工试剂溶液、锂离子电池电解液等高纯度化学品的存储及运输 用途广泛，应用在包括化工、石油、电力、冶金、食品等行业 冰蓄冷 一种热交换器，工作原理为在电网低谷时段，冰蓄冷运行制冷机组制

134、冰并由冰蓄冷设备将冷量以冰的形式储存；待电网高峰时段，将冷量从冰中释放以降低空调负荷 主要应用于数据中心、商业楼宇、大型活动场所、住宅、应急备用等领域 资料来源：上海宝丰公开转让说明书，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表75：上海宝丰公司产品之工业节能换热设备（截至 2025 年 4 月）资料来源：上海宝丰官网，长城证券产业金融研究院 图表76：上海宝丰公司产品之化工容器（截至 2025 年 4 月）资料来源：上海宝丰官网，长城证券产业金融研究院 上海宝丰营收与利润整体保持稳健增长，近两年来增速较快。上海宝丰营收与利润整体保持

135、稳健增长，近两年来增速较快。根据公司 2024 年年报披露，2024 年上海宝丰收入为 2.63 亿元，同比下降 3.33%；净利润为 0.50 亿元，同比上升 3.51%。图表77：上海宝丰收入情况 图表78：上海宝丰利润情况 资料来源：公司2024年年报，wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2024年年报，长城证券产业金融研究院 蒸发式冷凝器为子公司主要收入蒸发式冷凝器为子公司主要收入及毛利及毛利来源。来源。工业换热节能设备为子公司核心产品，涉公司深度报告 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 及蒸发式冷凝器、复合型冷却（凝）器、闭式冷却塔、空冷器等四大产

136、品系列，其中蒸发式冷凝器为子公司主要收入及毛利来源。根据 ifind 数据显示，2024 年公司蒸发式冷凝器板块收入为 1.54 亿元，占比为 30.56%，毛利为 0.40 亿元，占比为 34.27%。图表79：2024 年上海宝丰各板块收入占比 图表80：2024 年上海宝丰各板块毛利占比 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 子公司坚持自主研发子公司坚持自主研发路线路线，掌握多项核心技术。，掌握多项核心技术。上海宝丰核心技术人员研发经验丰富，多年来不断进行技术创新与突破，积累了丰富的技术成果。根据上海宝丰公开转让说明书披露，截至公开转

137、让说明书签署日，子公司拥有 30 项有效的专利，其中 3 项发明专利、27 项实用新型专利，另有 1 项发明专利处于实质审查。子公司已掌握表面蒸发高效换热技术、干湿复合节水换热技术、消雾冷却技术、增湿节水技术等核心技术，且均系自主研发。图表81：上海宝丰主要技术情况（截至 2024 年 9 月）序号 技术名称 技术特色 技术来源 技术应用情况 是否实现规模化生产 1 半自动箱体生产技术 此前箱体生产技术受限于单张板材折边与手工打孔的生产工艺，容易出现开孔不均匀的现象，生产效率低，产品质量较差且容易出现漏水现象，耗费人工较多。为此，公司自主开发设计了半自动箱体生产线。该生产线由多个设备集成且与自

138、主研发的工装相互配合，根据自主研发的软件程序自动下料打孔、输送材料并可实现半自动折弯等功能，无需巡边和切边，效率高且节约材料。该生产线降低了人工耗费，提高了生产效率和产品质量，避免了因箱体连接误差所产生的漏水现象。自主研发 应用于蒸发式冷凝器和复合型冷却（凝）器箱体面板的生产 是 2 半自动盘管生产技术 该生产技术运用高频管生产线和连续弯管技术，将洁净的带钢经多组磨具的组合后成型，再通过高频电融合后自动生产既定规格和长度的直管，最长可达 100 米且中间无对接焊缝。此后，通过输送装置到弯管平台进行连续弯管，生产出单片管。该生产技术能够确保管内的洁净度，减少盘管的泄露点并提高生产效率。自主研发

139、应用于蒸发式冷凝器和闭式冷却塔的盘管生产 是 3 高压管箱生产技术 石化行业工艺段换热设备应用于高压运行环境。公司通过压力和应力的模拟分析计算，对承压件进行精加工，经设计、工艺（含焊接和冷作）、生产、质检等各环节的紧密合作、严格把关，使丝堵管箱、集合管箱承压最高可达到13 兆帕、30 兆帕，为石化行业解决了高承压换热设备的技术难题。自主研发 应用于蒸发式冷凝器、空冷器和复合型冷却（凝）器的生产 是 4 表面蒸发高效换热技术 表面蒸发高效换热技术以水和空气作为冷却介质，利用冷却水的蒸发带走气体制冷剂冷凝过程所释放的热量，通过合理的水膜覆盖及风量配比，达到最优换热效果，再经各种形式的换热盘管强化传

140、热，使设备达到高效换热节能的目的。自主研发 应用于蒸发式冷凝器的性能提升 是 公司深度报告 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 干湿复合节水换热技术 干湿复合节水换热技术分为干式和湿式两种运行模式。气温低时采用干式运行模式，高温介质从设备进口进入干式运行盘管内部，通过风机运行，空气与介质进行热交换，通过合理的干湿混合比例，使得设备在较小温差的情况下能干式运行，达到节水的目的。气温高时采用湿式运行模式，将水喷淋在盘管上形成较均匀的水膜，在风机作用下水膜蒸发带走盘管中被冷却介质的热量，此时因水的蒸发使盘管外表面换热系数达到极高值，在极小温差下也可满足工艺的要求。自主研发

141、 应用于复合型冷却（凝）器的性能提升 是 6 消雾冷却技术 高温高热负荷的蒸发换热设备存在大量因水受热蒸发而形成的水雾，会加速设备腐蚀并对设备运行环境带来不利影响。公司改进了换热形式，增加蒸气过热度并采用预冷方式减少蒸发量，既提高了换热效率又避免了水雾的形成。自主研发 应用于复合型冷却（凝）器的性能提升 是 7 增湿节水技术 夏季空气温度高使换热温差减小，传热热流密度急剧降低，导致空冷器运行效率降低。该技术利用增湿降温处理后的空气进行换热，加大换热温差，增强换热效果，以达到节能目的。自主研发 应用于空冷器的性能提升 是 8 封闭设备内部焊缝抛光技术 硅料生产企业对设备内部光洁度要求较高，设备内

142、部光洁度直接关系到整个工艺系统合格率。公司采用自行设计的机械臂通过小口径法兰口对设备内部焊缝进行抛光处理，处理后光洁度达到 Ra0.2m。自主研发 应用于新能源介质储运设备等压力容器的性能提升 是 资料来源：上海宝丰公开转让说明书，长城证券产业金融研究院 子子公司下游客户资源丰富，市场优势明显。公司下游客户资源丰富，市场优势明显。子公司主要下游客户为光伏新能源、精细化工、工业冷链、石油化工等行业领域企业，其中来自光伏新能源领域的收入占比较高，2023 年子公司光伏新能源领域收入占主营业务收入比例为43.23%。根据上海宝丰公开转让说明书披露，2023 年公司前五大客户分别为通威股份、诚信集团、

143、灵圣作物、东立光伏以及中国化学工程，收入占比合计为 44.50%。子公司市场优势明显，主要产品市占率较高，根据上海宝丰公开转让说明书披露，2023年国内蒸发式冷凝器市场空间为 21.98 亿元，其中上海宝丰排名第一，市占率为 10.29%；2023 年国内复合型冷却（凝）器市场空间约为 10.26 亿元，其中上海宝丰排名第二，市占率为 10.65%；2023 年国内闭式冷却塔及空冷器市场空间约为 45.54 亿元及 42.26 亿元，其中上海宝丰市场份额排名处于中游水平，市占率为 2.02%及 1.41%。图表82：2023 年上海宝丰前五大客户销售收入占比 图表83：2023 年上海宝丰各下

144、游领域销售收入占主营业务收入比例 资料来源：上海宝丰公开转让说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：上海宝丰公开转让说明书，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7.公司积极布局海外基地，满足下游客户需求，未来有望成为公司积极布局海外基地，满足下游客户需求，未来有望成为利润增长点利润增长点 公司积极落实“走出去”战略，打造海外生产基地。公司积极落实“走出去”战略，打造海外生产基地。2017 年 2 月，公司收购 Project Bond Holdco Limited，此公司主要资产为 Fine Industries limited，

145、公司以此为基础建立英国生产基地。2023 年 11 月，公司计划于马来西亚柔佛州投资建设工厂。我们认为公司海外基地的不断建设是落实“走出去”战略的重要举措，海外基地作为公司海外业务的“桥头堡”，有助于加深公司与海外客户的联系，更好的满足海外客户的订单需求，同时也有助带动国内基地产能利用率的提升。7.1 英国基地：迈出出海第一步，英国基地：迈出出海第一步，“不甚成功不甚成功”的国际化，拖累公司业绩的国际化，拖累公司业绩 联化英国桑德斯工厂位于米德尔斯伯勒市，是欧洲一家先进的研发和生产定制加工商，主要业务为农药、医药和功能化学品客户提供复杂的中间体和活性成分的研发、生产以及广泛的解决方案，已通过

146、FDA 审计。图表84：英国联化厂区位置 资料来源：高德地图，长城证券产业金融研究院 桑德斯工厂共拥有 4 个车间，反应器总容量超过 37 万升，其中 1-3 号车间主要为反应车间，4 号车间为中试线，共拥有各种大小的反应容器合计 55 个，主要工艺包括卤化、氧化、低温反应、有机金属反应等。图表85：英国桑德斯工厂车间图 公司深度报告 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：lianhetech europe，长城证券产业金融研究院 英国基地逐步实现产品销售，未来有望扭亏为盈。英国基地逐步实现产品销售，未来有望扭亏为盈。英国子公司自收购以来处于持续亏损状态，拖累了

147、公司整体业绩，2024 年联化英国子公司 LIANHETECHHOLDCOLIMITED 营收为 8.00 亿元，同比上升 36.99%，净利润为-1.83 亿元，同比减亏 72.93%。图表86：2017-2024 年英国子公司营收及利润情况 资料来源：公司2024年年报，Wind，长城证券产业金融研究院 针对此情况，公司一方面进行了降本增效、产品结构调整和产线升级改造等工作，以调动产能、提高运营效率；另一方面，公司正在和客户沟通，积极拓展新产品，从而推动英国子公司发展。根据公司 2025 年 3 月 3 日投资者交流纪要披露，4Q24 英国子公司已实现部分产品销售。我们认为未来随着订单的引

148、入以及产能利用率的提升，公司英国基地有望逐步扭亏为盈。英国基地的运营为公司出海的首次尝试，我们认为公司为国际化无疑交了一大笔“学费”，严重拖累了公司近期业绩，其产生亏损与海外基地运营经验缺乏，整体运营效率偏低、对当地政策法规的不熟悉以及阶段性公共卫生事件的冲击等众多因素相关，公司在付出了代价的过程中，也收获了海外基地运营、供应链的构建等宝贵经验。7.2 马来西亚基地：马来西亚基地：具备人工成本、劳动力资源等优势具备人工成本、劳动力资源等优势 公司第二海外基地选址位于马来西亚，相较于欧洲来说，东南亚地区在人工成本、劳动力资源等方面具有优势。公司深度报告 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

149、读本报告末页声明 从人工成本来看，东南亚从人工成本来看，东南亚大部分大部分工资水平低于国内工资水平低于国内。根据 trading economics 数据显示，相较于国内，柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、老挝、缅甸等国在人工成本方面具有相对优势。图表87：东南亚各国最低工资标准（截至 2025 年 4 月）资料来源：Trading Economics，ifind，长城证券产业金融研究院（汇率为2024年平均值）从人口结构来看，东南亚各国劳动力储备较为丰富。从人口结构来看，东南亚各国劳动力储备较为丰富。根据世界银行数据显示，中国 0-14岁人口比重处于下行通道，且显著低于世界平均水平。相较而言，东

150、南亚各国劳动力储备较为丰富，为制造业发展提供了充足的劳动力供给。2023 年老挝/越南/中国/马来西亚/印 度 尼 西 亚/缅 甸/柬 埔 寨0-14岁 人 口 比 重 分 别 为30.56%/23.61%/16.59%/22.29%/24.93%/24.52%/30.11%，而 全 球 平 均 水 平 为25.05%。图表88：东南亚各国 0-14 岁人口占总人口比重 资料来源：世界银行，ifind。长城证券产业金融研究院 公司公司马来西亚基地位置优越，出口条件便利。马来西亚基地位置优越，出口条件便利。根据公司 2023 年 12 月 7 日投资进展公告披露，公司于马来西亚柔佛州丹绒朗赛工业

151、园区内购买 50.608 英亩工业用地，总价为9943.31 万林吉特。丹绒朗赛工业园靠近新加坡，同时毗邻海边，陆路及海路运输条件便利，有利于公司产品出口。图表89：马来西亚基地位置 公司深度报告 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：高德地图，长城证券产业金融研究院 马来西亚基地处于建设初期，未来有望逐步贡献利润。马来西亚基地处于建设初期，未来有望逐步贡献利润。根据公司 2024 年 9 月 27 日及2025 年 3 月 3 日投资者交流纪要披露，公司在马来西亚的工厂建设得到了客户的认可，公司正在与客户探讨后续的产品订单，相关订单以行业内新的专利期内的产品为

152、主，马来西亚基地的建设进度也将根据具体订单进行调整适配，马来西亚基地已基本完成土地平整等工作，计划于 1Q25 启动土建。我们认为随着马来西亚基地的逐步建设完成，未来有望逐步释放利润。公司深度报告 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 8.盈利预测与估值盈利预测与估值 植保植保 CDMO 板块：板块：公司作为植保 CDMO 企业，承接国际农化巨头中间体及原药需求，公司收入一方面会受到行业周期波动带来的影响，另一方面也会受到下游客户产品线不同生命周期的影响。从行业周期角度来讲，植保行业“去库存”逐步接近尾声，行业景气度有望触底回升。从客户产品生命周期角度来讲，随着公司响水基

153、地定位为化工集中点，在环保总量可控的范围内，通过新旧项目置换，公司响水基地有望迎来新项目获批，从而贡献新的增量，对公司植保业务的发展具有深远意义。2021 年以来，公司实施多个技改项目，通过对原有产线的改造，实现新老产能的交替迭代，紧跟下游客户的产品生命 周 期。由 此 我 们 预 计，2025-2027 年 公 司 植 保 CDMO 板 块 收 入 分 别 为40.82/44.16/48.41 亿元，毛利率分别为 22.50%/27.56%/29.12%。医药医药 CDMO 板块板块：公司深度参与跨国医药公司研发及供应链体系，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药

154、开发公司。随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。多年来公司商业化阶段项目数量稳步增长，同时储备了较多的极具商业潜力的临床 II，III 期管线产品，其中商业化阶段产品单价显著高于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。2023 年公司已经完成或正在执行的验证项目共计 20 个，我们认为公司陆续完成验证的项目有望逐步进入商业化阶段，为板块业绩添砖加瓦，而丰富的临床期阶段项目储备有望逐步转化，为公司业绩长期增长提供动力。由此我们预计，2025-2027 年公司医药 CDMO 板块收入分别为 14.51/15.96/17.56亿元，毛利率分别为 43.00%/45.00%/47.00%。功

155、能化学品板块：功能化学品板块：公司功能化学品下游应用覆盖个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域，其中新能源及电池相关化学品为公司目前主要推进方向。截至 2024 年底，公司已完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的 4 个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品 1 个，小试阶段产品 15 个。从公司环评中可以看出，公司目前主要新能源产品为电解液、六氟磷酸锂以及双氟磺酰亚胺锂。目前两个主要电解质锂盐产品正处于试生产阶段，公司将继续优化工艺路线以降低生产成本。未来随着两款锂盐通过客户验证并导入市场后，公司将会开发系列市场需要的特种溶剂和功能添加 剂 产 品。由 此 我 们 预

156、计，2025-2027 年 公 司 功 能 化 学 品 板 块 收 入 分 别 为8.28/13.33/17.97 亿元，毛利率分别为 17.98%/22.47%/23.96%。费用率预测：费用率预测：我们预计公司各项费用率基本保持稳定，2025-2027 年公司销售费用率分别为 0.88%/0.86%/0.91%，管理费用率分别为 11.50%/11.00%/10.50%，研发费用率分别为 5.26%/5.21%/5.29%，财务费用率分别为 1.60%/3.31%/3.26%。图表90：公司主要板块盈利预测（亿元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 植保 CDMO

157、总收入 42.43 35.90 40.82 44.16 48.41 YOY-26.74%-15.39%13.69%8.18%9.63%毛利率 14.32%20.10%22.50%27.56%29.19%医药 CDMO 总收入 14.82 12.85 14.51 15.96 17.56 YOY 1.01%-13.32%12.96%10.00%10.00%毛利率 34.82%47.95%43.00%45.00%47.00%功能化学品 总收入 1.89 3.06 8.28 13.33 17.97 YOY-14.68%61.82%170.82%60.97%34.80%公司深度报告 P.50 请仔细阅读

158、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 毛利率 15.49%7.22%17.98%22.47%23.96%资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 根据上述预测，我们预计联化科技 2025-2027 年收入分别为 68.82/79.08/89.85 亿元，同比增长 21.2%/14.9%/13.6%，归母净利润分别为 2.92/4.96/6.83 亿元，同比增长183.3%/69.7%/37.8%，对应 EPS 分别为 0.32/0.54/0.74 元。结合公司 5 月 9 日收盘价，对应 PE 分别为 20/12/9 倍，给予“买入”评级。经过综合考虑，我们选取九洲药业、博腾股份、凯莱英

159、、药明康德、扬农化工作为可比公司。九洲药业、博腾股份、凯莱英、药明康德均为医药 CDMO 企业，与公司业务存在重合。扬农化工为国内农药龙头企业，与公司属同一行业。以 2025 年 4 月 28 日收盘价计算，2025-2027 年可比公司平均 PE 为 40/20/14 倍。图表91：可比公司估值 上市公司 收盘价（元）2025E 2026E 2027E 九洲药业 13.86 EPS（元）0.98 1.09 1.14 PE 14.12 12.71 12.11 收入增速（%）11.53%7.97%4.89%归母净利润增速（%）45.01%11.11%4.92%博腾股份 14.94 EPS（元）0

160、.11 0.39 0.92 PE 132.78 38.67 16.21 收入增速（%）14.40%16.48%17.95%归母净利润增速（%）121.33%243.38%138.58%凯莱英 77.33 EPS（元）3.08 3.63 4.25 PE 25.14 21.30 18.20 收入增速（%）14.34%15.32%15.48%归母净利润增速（%）16.90%18.03%17.05%药明康德 58.09 EPS（元）3.87 4.44 5.18 PE 14.99 13.10 11.22 收入增速（%）9.13%13.16%13.94%归母净利润增速（%）18.41%14.48%16.6

161、9%扬农化工 51.23 EPS（元）3.46 4.06 4.56 PE 14.79 12.60 11.24 收入增速（%）16.50%11.16%9.44%归母净利润增速（%）17.15%17.37%12.09%资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院（收盘价日期为 2025年 4月 28日，盈利预测数据来源于Wind一致预期）公司深度报告 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 9.风险提示风险提示 宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：全球经济形势变化和国际贸易环境变动等因素可能对公司的业务运营、市场需求、原材料成本等产生影响。全球经济形势变化导致了公司客户需求减少，

162、影响公司产品的销售和收入，同时国家贸易环境变化亦对公司的出口业务产生了一定影响。环保安全风险环保安全风险：公司属于精细化工行业，公司产品生产过程中使用的部分原材料及产成品为危险化学品，具有易燃、易爆与腐蚀性特点，且公司在生产过程中产生一定数量的废水、废气、废渣等，存在一定安全生产风险。国家环保安全法律法规和国外知名大客户均对公司生产、储存、运输和三废处理等过程提出了较高的要求。为达到更高的环保安全标准，公司可能需要付出更高的成本，可能对公司经营业绩造成一定影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：经历了过去几年地缘政治、世界局部冲突等多重因素的叠加影响，化工行业供需格局出现较为明显的失衡现象

163、，终端产品存在“去库存”行情，多品种化工原料价格起伏波动。公司产品成本组成中，原材料成本占比较大，原材料价格波动对公司产品成本影响较大，从而影响公司经营业绩。为了应对相关风险，我们将加强供应链管理，控制公司产品成本。关税税率关税税率大幅大幅提升提升带来的带来的风险。风险。公司主要服务植保和医药等全球前列企业，公司有较大比例收入为出口，但公司涉及出口到美国口岸的业务占比较小，且其中大部分产品已具备短期的关税解决方案，中长期，公司将依托海外基地积极与客户探讨长期灵活的供应链解决方案应对日益复杂的国际贸易形势，若关税税率出现较大幅度提升，仍有可能会影响公司短期利润。研发风险：研发风险：公司所处行业为

164、技术密集型行业，公司拓展业务的能力在很大程度上取决于研发活动的成功与否。然而，研发活动普遍具有风险大、周期长、结果不确定的特性；开发新的产品并将其推向市场是一个漫长、不确定的过程。公司在未来继续加大研发投入的过程中，存在研发失败的可能性，进而对公司未来经营与业务拓展产生不利影响。管理风险：管理风险：公司工厂分布在国内 6 个省市，并设有英国基地、着手建立马来西亚工厂，地理位置分散，语言不同，有时差且存在文化差异，无疑加大了公司监督管理的难度。公司各工厂的经营亦受当地产业政策和税收政策等影响，且地区间政策存在一定差异，需要公司针对性投入管理资源进行监督管理，增加了公司的管理风险。汇率波动风险：汇

165、率波动风险：公司具有一定比例的出口业务，主要以美元结算，人民币对外币波动会对公司利润产生一定范围的影响。公司将持续执行外汇套期保值策略应对汇率波动风险。公司深度报告 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产流动资产 5158 5457 7016 6739 8738 营业收入营业收入 6442 5677 6882

166、7908 8985 现金 651 1202 1077 1456 1530 营业成本 5165 4197 5075 5532 6168 应收票据及应收账款 1113 1226 1610 1648 2054 营业税金及附加 65 51 61 68 82 其他应收款 50 52 71 71 91 销售费用 31 31 35 42 47 预付账款 57 50 80 70 100 管理费用 778 696 791 870 943 存货 2620 2454 3681 3007 4450 研发费用 376 291 362 412 475 其他流动资产 667 472 497 488 514 财务费用 21

167、74 111 263 294 非流动资产非流动资产 8749 8338 9045 9468 9884 资产和信用减值损失-292-87-41-47-54 长期股权投资 95 74 52 28 2 其他收益 38 48 0 0 0 固定资产 5460 7155 7508 7687 7904 公允价值变动收益 0-20 2 2 2 无形资产 493 522 551 546 541 投资净收益-121-18-1-3-4 其他非流动资产 2701 587 934 1208 1437 资产处置收益 0 2 2 2 2 资产总计资产总计 13907 13795 16061 16207 18623 营业利润

168、营业利润 -366 261 407 674 920 流动负债流动负债 3659 4275 6554 6579 8677 营业外收入 3 23 12 15 16 短期借款 804 586 3885 4064 5588 营业外支出 39 42 40 38 40 应付票据及应付账款 1780 1917 1472 1386 1800 利润总额利润总额 -402 241 379 650 896 其他流动负债 1075 1772 1198 1130 1289 所得税 27 90 68 117 161 非流动负债非流动负债 3490 2643 2310 1910 1499 净利润净利润 -430 151 3

169、11 533 735 长期借款 2778 2240 1906 1507 1095 少数股东损益 36 48 19 37 51 其他非流动负债 712 404 404 404 404 归属母公司净利润归属母公司净利润 -465 103 292 496 683 负债合计负债合计 7149 6919 8864 8489 10176 EBITDA 578 1151 1374 1852 2253 少数股东权益 317 402 421 458 510 EPS（元/股）-0.50 0.11 0.32 0.54 0.74 股本 923 911 911 911 911 资本公积 2262 2210 2210 2

170、210 2210 主要财务比率主要财务比率 留存收益 3251 3336 3569 3943 4457 会计年度会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 6442 6474 6775 7260 7936 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 13907 13795 16061 16207 18623 营业收入（%）-18.1-11.9 21.2 14.9 13.6 营业利润（%）-156.4 171.2 56.3 65.4 36.6 归属母公司净利润（%）-166.8 122.2 183.3 69.7 37.8 获利能力获利能力 毛利率

171、（%）19.8 26.1 26.3 30.0 31.3 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）-6.7 2.7 4.5 6.7 8.2 会计年度会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%）-6.4 2.2 4.3 7.0 8.8 经营活动现金流经营活动现金流 1077 1237-737 2249 756 ROIC（%）-1.8 2.3 3.4 5.5 6.3 净利润-430 151 311 533 735 偿债能力偿债能力 折旧摊销 768 763 822 939 1063 资产负债率（%）51.4 50.2 55.2 52.4 54.6 财务费用

172、21 74 111 263 294 净负债比率（%）59.4 45.8 77.3 64.8 72.1 投资损失 121 18 1 3 4 流动比率 1.4 1.3 1.1 1.0 1.0 营运资金变动 268 66-2019 467-1390 速动比率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流 330 166 38 44 50 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -1073-618-1526-1363-1479 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 资本支出 1055 580 1550 1387 1504 应收账款周转率 5.0 4.9 4.9 4.9

173、 4.9 长期投资-3 0 22 24 25 应付账款周转率 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投资现金流-15-38 2 0.5-1 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 128-256-1161-686-727 每股收益（最新摊薄）-0.50 0.11 0.32 0.54 0.74 短期借款-898-218 3298 179 1524 每股经营现金流（最新摊薄）1.17 1.34-0.80 2.44 0.82 长期借款 1262-538-333-400-411 每股净资产（最新摊薄）6.98 7.01 7.31 7.80 8.49 普通股增加 0-12 0 0

174、 0 估值比率估值比率 资本公积增加 47.92-52 0 0 0 P/E-12.7 57.4 20.3 11.9 8.7 其他筹资现金流-284 564-4126-466-1840 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 现金净增加额现金净增加额 127 392-3424 200-1450 EV/EBITDA 17.6 8.2 8.6 6.1 5.5 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向

175、专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情

176、况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的

177、专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级

178、买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：021-31829681