《建筑行业2024年报及2025年1季报总结：行业总体收缩承压工程服务出海、涉安全投资高景气-250504（63页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《建筑行业2024年报及2025年1季报总结：行业总体收缩承压工程服务出海、涉安全投资高景气-250504（63页）.pdf（63页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/6363 Table_Page 深度分析|建筑装饰 证券研究报告 建筑建筑行业行业 2024 年报及年报及 2025 年年 1 季季报总结报总结 行业总体收缩承压，工程服务出海、涉安全投资高景气行业总体收缩承压，工程服务出海、涉安全投资高景气 核心观点核心观点：房建基建收缩，专业工程景气房建基建收缩，专业工程景气。根据 iFinD，24 年 SW 建筑板块营业收入 8.8 万亿元，同比-4.1%，归母净利润 1730 亿元，同比-15.8%；25Q1 营业收入 19545 亿元，同比-6.2%；归母净利润 461.7 亿元，同比-8.7%

2、。分板块看，国际工程、化学工程板块表现优异，房建、基建板块业绩承压，或受基建资金到位率低叠加地产景气度低影响。24 年下半年现金流显著好转，24Q4 经营性现金流同比多流入 1697 亿元。央国企央国企：业务回归本源、业务回归本源、聚焦安全支撑聚焦安全支撑，加快新兴、海外业务发展加快新兴、海外业务发展。八八大建筑央企：大建筑央企：1.新兴业务扩张提供支撑，继续加快出海步伐新兴业务扩张提供支撑，继续加快出海步伐。24 年/25Q1，八大建筑央企归母净利同比-11.7%/-9.4%，海外合计新签增速达 15.4%/22.4%。2.现金流承压，加快低效无效资产盘活现金流承压，加快低效无效资产盘活。2

3、4 年/25Q1，经营性现金流同比减少 516/133 亿元，中国交建等通过证券化等方式加速资产盘活。3.注重估值提升，有望逐步完善回报机制注重估值提升，有望逐步完善回报机制。24 年，八大央企中 7 家长期破净企业发布估值提升方案，7 家于 24 年提升分红率。二级建筑央企：二级建筑央企：24 年/25Q1，归母净利同比+33.7%/-0.8%。1.继继续聚焦安全支撑，加快产业链拓展。续聚焦安全支撑，加快产业链拓展。2.出海提速，东南亚、中东、拉美出海提速，东南亚、中东、拉美地区保持高景气地区保持高景气。2024 年海外营收占比同比+0.5pct。地方国企地方国企：基建房建分化持续，战略及经

4、济大省表现亮眼基建房建分化持续，战略及经济大省表现亮眼。1.主业发展主业发展诉求强，第二曲线出路多。诉求强，第二曲线出路多。地方国企沿自身产业链并购，培育新质生产力，发力养护。2.区位赋能权重大，股东支持激励足。区位赋能权重大，股东支持激励足。优质区位及政策倾斜地区隧道股份、浙江交科等稳健，四川路桥 25Q1 企稳；股权激励驱动，浙江交科 25Q1 归母净利同比+18.8%。3.房建基建不同温，现房建基建不同温，现金流股息分化。金流股息分化。基建受益于逆周期调节相对稳健，房建板块承压。专业工程：专业工程：钢结构订单总体下滑，洁净室板块业绩分化钢结构订单总体下滑，洁净室板块业绩分化。钢结构：钢结

5、构：2024年重要钢结构企业订单整体下滑，25Q1，鸿路钢构、精工钢构订单同比已实现正增长，同比分别增长 1.25%/0.7%。洁净室：洁净室：受益芯片及新型显示面板投资高景气，洁净室行业收入规模扩张；部分企业如亚翔集成受益优质订单驱动，业绩增幅较大。投资建议：投资建议：涉安全领域投资：涉安全领域投资：关注矿服工程-易普力、煤化工-中国化学/东华科技/中石化炼化工程、核电工程-中国核建、深海经济-利柏特/华电科工、IDC 建设-中国通信服务（H）；“一带一路”一带一路”&国际工程：国际工程：关注中钢国际、中材国际、中工国际、北方国际、中铝国际；逆周期调节：逆周期调节：关注浙江交科、中国建筑、四

6、川路桥、中国交通建设（H）。风险提示：风险提示：公司订单不及预期；项目推进放缓；基建投资不及预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：耿鹏智 SAC 执证号：S0260524010001 021-38003620 分析师：分析师：尉凯旋 SAC 执证号：S0260520070006 021-38003576 分析师：分析师：乔钢 SAC 执证号：S0260524100001 SFC CE No.BVX103 021-38003769 请注意，耿鹏智,尉凯旋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从

7、事受监管活动。联系人：张子峻 021-38003620 -20%-12%-4%4%12%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25建筑装饰沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E

8、2026E 2025E 2026E 中国建筑 601668.SH CNY 5.51 2025/04/29 买入 6.93 1.16 1.21 4.75 4.55 1.76 1.69 9.20 8.90 中国化学 601117.SH CNY 7.55 2025/04/30 买入 10.86 1.09 1.21 6.93 6.24 4.41 4.01 9.80 10.10 中国核建 601611.SH CNY 8.52 2025/03/04 买入 12.26 0.87 0.97 9.79 8.78 3.01 2.76 7.50 7.90 利柏特 605167.SH CNY 8.82 2025/04

9、/29 买入 9.64 0.60 0.74 14.70 11.92 9.85 8.10 13.30 14.60 华电科工 601226.SH CNY 6.01 2025/04/27 买入 6.50 0.22 0.27 27.32 22.26 13.66 11.70 5.60 6.60 中钢国际 000928.SZ CNY 6.45 2025/04/23 买入 8.22 0.63 0.69 10.24 9.35 6.02 5.51 9.90 9.70 中材国际 600970.SH CNY 9.16 2025/04/23 买入 14.80 1.23 1.35 7.45 6.79 5.06 4.70

10、 14.10 14.30 中工国际 002051.SZ CNY 7.93 2025/04/28 买入 9.42 0.32 0.34 24.78 23.32 11.27 10.92 3.40 3.50 北方国际 000065.SZ CNY 10.25 2025/04/29 买入 11.88 1.08 1.22 9.49 8.40 5.55 5.57 10.60 10.90 浙江交科 002061.SZ CNY 3.85 2025/04/28 买入 4.24 0.53 0.57 7.26 6.75 3.67 3.39 8.70 8.80 中国交通建设 01800.HK HKD 4.88 2025/

11、04/27 买入 12.09 1.51 1.58 6.14 5.87 11.52 10.56 8.10 8.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 目录索引目录索引 一、行业总览：房建基建收缩，专业工程景气.8（一）盈利：24 年归母净利同比下滑 15.8%，毛利率/费用率均小幅提升.8（二）现金流及资产结构：2024 年经营性现金流净额 1150.5 亿元，同比下降29.3%，杠杆比率保持稳定 .10（三）板块巡礼：国际工程、化学工程

12、板块表现优异，房建、基建板块业绩承压.13 二、八大建筑央企：业务回归本源，业绩转折承压.25（一）经营总体层面：营收业绩总体承压，费用压降成效显著.25（二）年度观察 1：业务层面新兴业务扩张提供支撑，继续加快出海.28（三）年度观察 2：现金流及资产现金流承压，加快低效无效资产盘活.32（四）年度观察 3：价值实现注重估值提升，有望逐步完善回报机制.35 三、二级建筑央企：下游景气抬升，业绩拾级而上.37（一）业绩扫描：规模稳步扩大，经营质效显著提升.37（二）年度观察 1：战略锚定继续聚焦安全支撑，加快产业链拓展.39（三）年度观察 2：区域拓展百年变局、出海提速，东南亚、中东、拉美地区

13、保持高景气.40 四、地方国企：基建房建分化持续，战略及经济大省表现亮眼.43（一）业绩扫描：受限于宏观景气及业主资金经营有所承压.43（二）年度观察 1：主业发展诉求强，第二曲线出路多.51（三）年度观察 2：区位赋能权重大，股东支持激励足.52（四）年度观察 3：房建基建不同温，现金流股息分化.52 五、专业工程：钢结构订单总体下滑，洁净室板块业绩分化.55（一）钢结构：24 年钢价承压、钢结构公司业绩下滑，25Q1 鸿路钢构产量同比增长 14.3%.55（二）洁净室：行业规模继续扩张，区域景气分化海外盈利更佳.58 六、投资建议.60 七、风险提示.61（一）公司订单不及预期.61（二）

14、项目推进放缓.61（三）基建投资不及预期.61 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图表索引图表索引 图 1：2024 年，建筑行业营收同比-4.1%.8 图 2：2024 年，建筑行业归母净利润同比-15.8%.8 图 3：25Q1，建筑行业营收同比-6.17%.8 图 4：25Q1，建筑行业归母净利润同比-8.7%.9 图 5：2024 年，建筑行业毛利率同比+0.04pct.9 图 6：2024 年，建筑行业费用率同比+0.21pct.9 图 7：2024 年，建筑行业资产/信用减值损失 322.4/798.3

15、 亿元.9 图 8：24 年，建筑行业经营性现金流同比少流入 477.6 亿元.11 图 9：25Q1，建筑行业经营性现金流同比少流入 65.6 亿元.11 图 10：2024 年，建筑行业投资性现金流同比少流出 855.1 亿元.11 图 11：25Q1，建筑行业投资性现金流同比少流出 136.7 亿元.11 图 12：2024 年，建筑行业自由现金流同比少流入.12 图 13：25Q1，建筑行业自由现金流同比少流出.12 图 14：2024 年，房建板块营收同比-4.9%.13 图 15：2024 年，房建板块归母净利润同比-14.8%.13 图 16：2024 年，基建板块营收同比-2.

16、5%.15 图 17：2024 年，基建板块归母净利润同比-10.9%.15 图 18：2024 年，国际工程板块营收同比-10.3%.17 图 19：2024 年，国际工程板块归母净利润同比+5.5%.17 图 20：2024 年，工程咨询板块营收同比-7.2%.19 图 21：2024 年，工程咨询板块归母净利润同比.19 图 22：2024 年，钢结构板块营收同比-6.9%.21 图 23：2024 年，钢结构板块归母净利润同比-24.3%.21 图 24：2024 年，化学工程板块营收同比+4.0%.23 图 25：2024 年，化学工程板块归母净利同比+1.5%.23 图 26：20

17、24 年，其他专业工程板块营收同比-9.0%.23 图 27：2024 年，其他专业工程板块归母净利润同比+5.4%.23 图 28：2024 年，园林板块营收同比-7.5%.23 图 29：2024 年，园林板块归母净利润-120.1/+13.3%.23 图 30：2024 年，装修装饰板块营收同比-12.9%.24 图 31：2024 年，装修装饰板块归母净利同比-681%.24 图 32：2024 年，八大建筑央企营收同比-6.1%.26 图 33：25Q1，八大建筑央企营收同比-36.7%.26 图 34：2024 年，八大建筑央企归母净利润同比-15.0%.26 图 35：25Q1，

18、八大建筑央企归母净利润同比-38.7%.26 图 36：25M3，商品房销售金额同比-2.3%，降幅收窄.30 图 37：25M3，商品房销售面积同比-1.6%，降幅收窄.30 图 38：2020-2024 年，八大建筑央企市占率持续提升.32 图 39：2024 年及 25Q1 看，八大建筑央企经营性现金流均承压.32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图 40：25Q1，八大建筑央企自由现金流改善.32 图 41：2024 年，八大建筑央企资产减值损失同比+11.8%.34 图 42：2024 年，八大建筑央企

19、信用减值损失同比+13.9%.34 图 43：2024 年，二级建筑央企营收同比+2.0%.38 图 44：25Q1，二级建筑央企营收同比-7.2%.38 图 45：2024 年，二级建筑央企归母净利同比+33.7%.38 图 46：25Q1，二级建筑央企归母净利同比-0.8%.38 图 47：2024 年，二级建筑央企自由现金流情况改善.41 图 48：25Q1，二级建筑央企自由现金流同比多流出.41 图 49：2024 年，二级建筑央企毛利率同比+0.75pct.42 图 50：25Q1，二级建筑央企毛利率同比-0.18pct.42 图 51：24 年，地方建筑国企合计营收同比-8.00%

20、.44 图 52：25Q1，地方建筑国企合计营收同比-18.5%.44 图 53：24 年，地方建筑国企毛利率同比+0.26pct.44 图 54：25Q1，地方建筑国企毛利率同比+0.76pct.44 图 55：24 年，地方建筑国企期间费用率同比+0.36pct.45 图 56：25Q1，地方建筑国企期间费用率同比+0.73pct.45 图 57：24 年，地方建筑国企资产/信用减值损失 21.5/138.2 亿元.45 图 58：25Q1，地方建筑国企合计资产/信用减值损失-0.02/-8.52 亿元.45 图 59：24 年，地方建筑国企合计非经常损益占归母净利比例同比+11.1pct

21、.46 图 60：25Q1，地方建筑国企非经常损益同比-3.49pct.46 图 61：24 年，地方建筑国企归母净利润同比-17.0%.46 图 62：25Q1，地方建筑国企归母净利润同比-19.9%.46 图 63：24 年，地方建筑国企经营现金流多流入 47.0 亿元.47 图 64：25Q1，地方建筑国企经营现金流少流出 63.8 亿元.47 图 65：24 年，地方建筑国企自由现金流同比多流入 0.37 亿元.47 图 66：25Q1，地方建筑国企自由现金流同比多流出 131.9 亿元.47 图 67：24 年，地方建筑国企收现比同比+1.85pct.48 图 68：25Q1，地方建

22、筑国企收现比同比+14.2pct.48 图 69：24 年，地方建筑国企净现比同比+30.0pct.48 图 70：25Q1，地方建筑国企净现比同比-181pct.48 图 71：24 年末，地方国企应收类资产同比+7.92%，总资产占比 61.9%.49 图 72：24 年末，地方建筑国企“两金”占流动资产比例 73.3%，同比+1.05pct 49 图 73：24 年末，地方建筑国企长期应收/非流动比例 25.86%，同比+2.50pct.50 图 74：24 年末，地方国长期股权投资/非流动比例 8.87%，同比+0.75pct.50 图 75：24 年末，地方国企无形资产/非流动比例

23、17.8%，同比+2.88pct.50 图 76：24 年末，地方国企现金资产同比+3.8%，总资产占比 14.1%.50 图 77：24 年末，地方建筑国企负债率 84.3%，同比+0.07pct.51 图 78：螺纹钢价格周环比 0.93%（2025.4.29）.56 图 79：中板价格周环比 0.48%（2025.4.29）.56 图 80：2023 年，全国钢结构加工量约 11200 万吨，同比增长 10.89%.57 图 81：2019-2024 年鸿路钢构营业收入 CAGR+2.2%.57 图 82：2019-2024 年鸿路钢构归母净利润 CAGR+13.9%.57 识别风险，发

24、现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表 1：建筑行业利润表详细指标（单位：亿元，%）.10 表 2：建筑行业现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）.12 表 3：房建板块利润表详细指标（单位：亿元，%）.13 表 4：房建板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）.14 表 5：基建板块利润表详细指标（单位：亿元，%）.15 表 6：基建板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）.16 表 7：国际工程板块利润表详细指标（单位：亿元，%）.17 表 8：国际工程板块现金流量表、资产负债表详细指标（单

25、位：亿元，%）.18 表 9：工程咨询板块利润表详细指标（单位：亿元，%）.19 表 10：工程咨询板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）.20 表 11：钢结构利润表详细指标（单位：亿元，%）.21 表 12：钢结构板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）.22 表 13：八大建筑央企现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）.25 表 14：25Q1，八大建筑央企营收承压，业绩表现分化.27 表 15：2024 年，八大建筑央企“一利五率”指标表现分化.27 表 16：八大建筑央企在“战新”领域实现订单、营收高增速.28 表 17：2024 年，八大建筑央企

26、压降投资、做大现汇，加大优质领域及优质区域投资比重.28 表 18：2024 年，八大建筑央企境外新签平均占比达 11%，平均增速达 15.4%.29 表 19：2024 年，八大建筑央企地产业务收缩.31 表 20：25Q1，八大建筑央企两金占流动资产比例提升，收付剪刀差致使现金流承压.33 表 21：25Q1，中国交建、中国电建、中国化学两金压降表现较好.33 表 22：2024 年，建筑央企继续加快低效无效资产盘活.34 表 23：2024 年，7 家长期破净央企发布估值提升方案，提出提升分红比例/频率等实现路径.35 表 24：2024 年，中国建筑、中国交建、中国化学分红率位列八大建

27、筑央企央企前3.36 表 25：二级建筑央企现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）.37 表 26：25Q1，二级建筑央企营收业绩均呈分化态势.39 表 27：二级建筑央企围绕总体国家安全观，持续拓展产业链.39 表 28：2024 年，二级央企海外新签表现分化.40 表 29：2024 年，二级建筑央企海外新签合计 611 亿元，同比+5.5%.41 表 30：建筑地方国企利润表、现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）.43 表 31：具体到上市公司，优质及政策倾斜区位上市公司表现较好.49 表 32：2025 年，地方建筑国企工作目标梳理.51 表 33：现阶段地方国企

28、中，浙江交科及陕建股份仍有股权激励待解锁.52 表 34：核心地方建筑国企归母净利润变动原因梳理.53 表 35：建筑地方国企核心财务数据及分红情况梳理.54 表 36：2024 年主要钢结构企业营收入多有下降，业绩表现分化.55 表 37：2024 年重要钢结构企业订单合同金额、产量总体承压、分化趋势显著.56 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表 38：24Q3、Q4 钢结构企业毛利率较高.56 表 39：2024 年主要洁净室企业营收多有提升，归母净利润表现分化.58 表 40：2024 年重要洁净室企业新签

29、订单额、在手订单额多有提升.58 表 41：2024 年重要洁净室企业重大项目执行进度、付款进度符合预期.59 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 一、一、行业总览行业总览：房建基建收缩，专业工程景气房建基建收缩，专业工程景气 本报告中，第1章板块划分以SW三级分类为基础，第2章主要讨论建筑央企（国务院国资委旗下建筑企业，按8大建筑央企、二级央企分别讨论），第3章主要讨论地方国企（省级国资委旗下施工总包建筑企业为主），第4章讨论钢结构（SW三级）、洁净室（广发建筑自行定义）。（一）盈利：（一）盈利：24 年年归母净利

30、归母净利同比下滑同比下滑 15.8%，毛利率，毛利率/费用率均小幅提升费用率均小幅提升 2024年年业绩承压业绩承压，归母净利归母净利同比下滑同比下滑15.8%，25Q1延续下滑态势，延续下滑态势，归母净利归母净利同比下同比下滑滑8.7%。根据iFinD，2024年SW建筑板块营业收入88064亿元，同比-4.1%，25Q1单季度营业收入19545亿元，同比-6.17%。2024年建筑行业归母净利润1730亿元，同比-15.8%，25Q1单季度归母净利润461.7亿元，同比-8.7%。2024年建筑板块收入及业绩整体承压，基建资金到位率低叠加地产景气度较低，2024年，狭义基建投资投资同比增速

31、4.1%，房地产开发投资同比-10.1%。2025年以来，下游整体需求偏弱叠加资金到位率提升缓慢，业绩增速暂未提升。图图1：2024年，建筑年，建筑行业行业营收同比营收同比-4.1%图图 2：2024 年，建筑行业归母净利润同比年，建筑行业归母净利润同比-15.8%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 图图3：25Q1，建筑行业营收同比建筑行业营收同比-6.17%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 1738 1680 1857 2056 1730 506 462 5.8%-3.3%10.5%10.7%-15.8%-2.8%-8.7%2.

32、6%2.2%2.2%2.2%2.0%2.4%2.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5002020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）67130 77866 91841 88064 20830 19545 14.2%16.0%9.4%7.8%-4.1%1.4%-6.2%-10%-5%0%5%10%15%20%01000020000300004000050000600007000080000900001000002020202120222023202424Q125Q1营业

33、收入（亿元）YoY（%，右轴）20550 23377 21668 26231 20830 21678 19859 25681 19545 8.60%7.01%7.91%7.74%1.36%-7.27%-8.35%-2.10%-6.17%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05000100001500020000250003000023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图4：25Q1，建筑行业

34、建筑行业归母净利润归母净利润同比同比-8.7%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 2024年建筑行业面临收入确认放缓和计提拨备增加的双重压力，业绩年建筑行业面临收入确认放缓和计提拨备增加的双重压力，业绩继续承压继续承压。2024年建筑行业毛利率10.9%，同比+0.04pct，25Q1单季度毛利率9.2%，同比降低0.06pct；2024年期间费用率为6.38%，同比+0.21pct，其中管理/财务/销售费用率分别+0.06/+0.11/+0.04pct。25Q1单季度期间费用率为5.53%，同比+0.11pct，其中管理/财务/销售费用率分别+0.03/+0.04/+0.02pct。

35、2024年资产/信用减值损失达322.4/798.3亿元，同比多损失35.8/44.0亿元，减值损失率1.27%，同比+0.14pct。此外，25Q1单季度资产/信用减值损失达11.6/-7.2亿元，同比少损失2.5/18.9亿元，减值损失率0.02%，同比-0.1pct。图图5：2024年，建筑年，建筑行业行业毛利率同比毛利率同比+0.04pct 图图 6：2024 年年，建筑行业费用率同比，建筑行业费用率同比+0.21pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 图图 7：2024 年年，建筑，建筑行业行业资产资产/信用减值损失信用减值损失

36、 322.4/798.3 亿元亿元 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 520.2 573.4 472.9 488.4 505.9 478.8 401.4 343.3 461.7 14.1%0.7%-4.2%45.2%-2.8%-16.5%-15.1%-29.7%-8.7%2.5%2.5%2.2%1.9%2.4%2.2%2.0%1.3%2.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）11.3%

37、11.3%10.8%10.9%10.9%9.3%9.2%-0.26-0.06-0.47 0.08 0.04-0.08-0.06-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20%2%4%6%8%10%12%2020202120222023202424Q125Q1毛利率（%）变动幅度（pct，右轴）6.21%6.14%6.12%6.17%6.38%5.42%5.53%2.53%2.42%2.32%2.30%2.36%2.44%2.47%0.89%0.78%0.70%0.74%0.84%0.89%0.93%0.47%0.46%0.44%0.46%0.50%0.45%0.47%0%

38、1%2%3%4%5%6%7%期间费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）销售费用率（%）157.5 271.8 269.7 286.6 322.4 14.1 11.6 393 756 658 754 798 12-7 0.82%1.32%1.09%1.13%1.27%0.12%0.02%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%-10001002003004005006007008009002020202120222023202424Q125Q1资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）减值损失率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的

39、免责声明 1010/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 2024年资产及信用减值损失和减值损失率加大，归母和扣非净利润下降。年资产及信用减值损失和减值损失率加大，归母和扣非净利润下降。2024年年，建筑行业营业收入88064亿元，同比-4.1%；归母净利润1730亿元，同比-15.8%；扣非净利润1449亿元，同比-16.7%；毛利率10.9%，同比基本不变；归母净利率2.0%，同比-0.2pct；扣非净利率1.6%，同比-0.3pct。期间费用率6.38%，同比+0.21pct，其中，管理费用率2.36%，同比+0.06pct；研发费用率2.68%，同比+0.01pc

40、t；财务费用率0.84%，同比+0.10pct；销售费用率0.50%，同比+0.04pct。资产及信用减值损失1120.7亿元，同比+7.7%。投资收益71.0亿元，同比-46.6%。25Q1，营业收入19545亿元，同比-6.20%；归母净利润461.7亿元，同比-8.70%；扣非净利润437.48亿元，同比-9.80%；毛利率9.20%，同比-0.10pct；归母净利率2.4%，同比基本不变；扣非净利率2.2%，同比-0.1pct；期间费用率5.53%，同比+0.11pct。表表1：建筑行业利润表详细指标（单位：亿元，建筑行业利润表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 2

41、4Q1 25Q1 营业收入 85222 91841 88064 20830 19545 YoY 9.4%7.8%-4.1%1.4%-6.2%归母净利润 1857 2056 1730 506 462 YOY 10.5%10.7%-15.8%-2.8%-8.7%扣非净利润 1561 1738 1449 485 437 YOY 5.3%11.4%-16.7%-2.3%-9.8%毛利率 10.8%10.9%10.9%9.3%9.2%归母净利率 2.18%2.24%1.96%2.43%2.36%扣非净利率 1.83%1.89%1.65%2.33%2.24%期间费用率 6.12%6.17%6.38%5.4

42、2%5.53%其中：管理费用率 2.32%2.30%2.36%2.44%2.47%其中：研发费用率 2.65%2.67%2.68%1.64%1.65%其中：财务费用率 0.70%0.74%0.84%0.89%0.93%其中：销售费用率 0.44%0.46%0.50%0.45%0.47%资产及信用减值损失 927.6 1040.9 1120.7 25.8 4.4 资产及信用减值损失率 1.09%1.13%1.27%0.12%0.02%投资收益 93.6 132.9 71.0 20.5 15.7 投资收益/收入 0.11%0.14%0.08%0.10%0.08%数据来源：iFinD、广发证券发展研

43、究中心（二）现金流及资产结构：（二）现金流及资产结构：2024 年年经营性现金流经营性现金流净额净额 1150.5 亿元亿元，同比，同比下降下降 29.3%，杠杆比率保持稳定，杠杆比率保持稳定 24Q4经营性现金流好转，自由现金流支出增加经营性现金流好转，自由现金流支出增加。经营性现金流方面，经营性现金流方面，2024年建筑行业经营性现金流流入1151亿元，同比少流入478亿元。24Q4单季度经营性现金流流入6166亿元，同比多流入1697亿元。25Q1，单季度经营性现金流流出4488亿元，同比多流出66亿元。自由现金流方面，自由现金流方面，2024年建筑行业自由现金流流入935亿元，同比少流

44、入1285亿元。24Q4单季度自由现金流流入1818亿元，同比少流入560亿元。25Q1单季度自由现金流流出709亿元，同比少流出996亿元。2024年下半年，伴随中央一揽子化债政策出台，建筑央企及地方国企加强应收款回收，经营性现金流实现 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 大幅净流入。2025年初以来，地方化债相关政策积极推进，新增地方专项债及特殊再融资债发行加速，叠加4月25日中央政治局会议定调：要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别

45、国债等发行使用。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节展望看。预计“两重”、“两新”及重点建设项目资金到位率将逐渐提升，建筑企业现金流有望将进一步优化。图图8：24年，建筑年，建筑行业行业经营性现金流同比少流入经营性现金流同比少流入477.6亿亿元元 图图 9：25Q1，建筑行业经营性现金流同比建筑行业经营性现金流同比少流入少流入 65.6亿元亿元 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 图图10：2024年，建筑年，建筑行业行业投资性现金流同比少流出投资性现金流同

46、比少流出855.1亿元亿元 图图 11：25Q1，建筑行业建筑行业投资投资性现金流同比性现金流同比少流出少流出136.7 亿元亿元 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 2334 729 2115 1628 1151-4423-4488 1273-1605 1386-487-1018-66-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100015002000-5000-4000-3000-2000-100001000200030002020202120222023202424Q125Q1经营活动产生的现金流量净额（亿元，亿元

47、）变动幅度（亿元，右轴）-3405 997-436 4470-4423-761 163 6166-4488 490-40-907-29-1018-1759 598 1697-66-2000-1500-1000-5000500100015002000-8000-6000-4000-20000200040006000800023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1经营活动产生的现金流量净额（亿元）变动幅度（亿元，右轴）-4278-3715-3735-4042-3187-1012-876-940 563-20-306 855-19 137-1200-1000-800-

48、600-400-20002004006008001000-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50002020202120222023202424Q125Q1投资活动产生的现金流量净额（亿元）变动幅度（亿元，右轴）-994-945-1077-1027-1012-466-826-882-876 33-346-166 172-19 479 251 145 137-400-300-200-1000100200300400500600-1200-1000-800-600-400-200023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1

49、投资活动产生的现金流量净额（亿元）变动幅度（亿元，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图 12：2024 年，建筑行业自由现金流同比少流入年，建筑行业自由现金流同比少流入 1285亿元亿元 图图 13：25Q1，建筑行业自由现金流同比建筑行业自由现金流同比少流出少流出 995.6 亿元亿元 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 2024年和年和25Q1收现比和收现比和付现比均提升，负债率上升。从现金流量表看，付现比均提升，负债率上升。从现金流量表看，2024

50、年年建筑行业经营活动产生的现金流净额1151亿元，同比-478亿元；收现比96.2%，同比0pct；付现比93.6%，同比-0.4pct。25Q1建筑行业收现比104.1%，同比+1.3pct；付现比123.8%，同比+1.3pct。从资产负债表看，从资产负债表看，2024年年建筑行业负债率77.0%，同比+1.4pct；两金65084亿元，同比+12.53%；两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产），两金占流动资产比例66.9%，同比+0.9pct；长期应收款9903亿，同比+21.46%；长期应收款占流动资产比例10.2%，同比+0.87pct。25Q1建筑行业资产负债率77.0%

51、，同比+1.3pct；两金67796亿元，同比+12.19%；两金占流动资产比例69.05%，同比+1.53pct；长期应收款10509亿，同比+23.99%；长期应收款占流动资产比例10.70%，同比+1.23pct。表表2：建筑行业现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，建筑行业现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 现金流量表指标现金流量表指标 经营活动产生的现金流量净额 2115 1628 1151-4423-4488 投资活动产生的现金流量净额-3735-4042-3187-1012-876 筹资活动产生的现金流量净额 3

52、288 2748 3130 4263 3324 收现比 98.5%96.2%96.2%102.8%104.1%付现比 95.9%94.0%93.6%122.5%123.8%资产负债表指标资产负债表指标 负债率 74.9%75.6%77.0%75.7%77.0%两金 51504 57839 65084 60432 67796 两金占流动资产比例 64.4%66.0%66.9%67.5%69.1%长期应收款 7070 8153 9903 8475 10509 长期应收占流动资产比例 8.8%9.3%10.2%9.5%10.7%长期股权投资 6163 7091 7391 7205 7466 长期股权

53、投资/非流动资产资产 12.6%12.8%12.0%12.7%11.9%无形资产 9886 10344 11825 10508 12014 无形资产/非流动资产资产 20.2%18.6%19.3%18.5%19.2%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注释：两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产）-1545 1006 1753 2219 934-1705-709-988 2551 746 466-1285-658 996-2400-1600-8000800160024003200-2000-1500-1000-5000500100015002000250020202021202

54、22023202424Q125Q1企业自由现金流量FCFF（亿元）变动幅度（亿元，右轴）-1047 1696-809 2379-1705 1639-818 1818-709-321 1275-63-425-658-57-9-560 996-1000-500050010001500-2000-1500-1000-50005001000150020002500300023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1企业自由现金流量FCFF（亿元）变动幅度（亿元，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/6363 Table_PageText

55、深度分析|建筑装饰 （三）板块巡礼：（三）板块巡礼：国际工程、化学工程板块表现优异，房建、基建板块业国际工程、化学工程板块表现优异，房建、基建板块业绩承压绩承压 1房屋建设房屋建设：权重股中国建筑权重股中国建筑24年业绩下滑，年业绩下滑，2024年长期应收款增加年长期应收款增加 房建板块房建板块2024年年业绩承压，业绩承压，归母净利归母净利同比下滑同比下滑14.8%。2024年房建板块营业收入27837亿元，同比-4.9%，25Q1单季度营业收入6532亿元，同比-5.1%。2024年房建板块归母净利润507.8亿元，同比-14.8%，25Q1单季度归母净利润157.1亿元，同比-2.6%。

56、2024年房建板块业绩下滑较多，主要受权重股中国建筑业绩明显下滑影响。图图14：2024年，房建板块营收同比年，房建板块营收同比-4.9%图图 15：2024 年年，房建板块归母净利润同比，房建板块归母净利润同比-14.8%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 房建板块房建板块24年营收下年营收下滑滑，经营性现金流净额下降经营性现金流净额下降。2024年年房建板块营业收入27837亿元，同比-4.9%；归母净利润507.8亿元，同比-14.8%；扣非净利润434.3亿元，同比-17.8%；毛利率9.7%，同比+0.1pct；归母净利率1.8%，

57、同比-0.2pct；扣非净利率1.6%，同比-0.20pct；期间费用率5.18%，同比+0.26pct，其中管理/财务/销售费用率为1.78/0.92/0.34%,同比+0.07/+0.06/+0.04pct；资产及信用减值损失311.5亿元，同比增加27.6%；资产及信用减值损失率1.12%，同比增加0.29pct。25Q1，房建板块营业收入6532亿元，同比-5.1%；归母净利润157.1亿元，同比-2.6%；扣非净利润153.1亿元，同比-2.4%；毛利率7.9%，同比基本不变。表表3：房建板块利润表详细指标（单位：亿元，房建板块利润表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 20

58、24 24Q1 25Q1 营业收入营业收入 27210 29277 27837 6880 6532 YoY 7.4%7.6%-4.9%2.8%-5.1%归母净利润归母净利润 579.5 596.0 507.8 161.3 157.1 YOY-5.3%2.8%-14.8%-1.8%-2.6%扣非净利润扣非净利润 496.0 528.3 434.3 156.9 153.1 YOY-13.1%6.5%-17.8%-2.6%-2.4%毛利率毛利率 9.9%9.6%9.7%7.9%7.9%归母净利率归母净利率 2.13%2.04%1.82%2.34%2.40%扣非净利率扣非净利率 1.82%1.80%1

59、.56%2.28%2.34%期间费用率期间费用率 5.30%4.92%5.18%4.12%4.16%其中：管理费用率其中：管理费用率 1.77%1.71%1.78%1.73%1.82%其中：研发费用率其中：研发费用率 2.29%2.05%2.13%1.23%1.12%21520 25325 27210 29277 27837 6880 6532 19.3%17.7%7.4%7.6%-4.9%2.8%-5.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）

60、YoY（%，右轴）538.0 612.2 579.5 596.0 507.8 161.3 157.1 10.3%13.8%-5.3%2.8%-14.8%-1.8%-2.6%2.5%2.4%2.1%2.0%1.8%2.3%2.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007002020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 2022 2023 2024 24Q1 25Q

61、1 其中：财务费用率其中：财务费用率 0.95%0.86%0.92%0.89%0.89%其中：销售费用率其中：销售费用率 0.28%0.30%0.34%0.27%0.33%资产及信用减值损失资产及信用减值损失 245.7 244.1 311.5-2.8-8.0 资产及信用减值损失率资产及信用减值损失率 0.90%0.83%1.12%-0.04%-0.12%投资收益投资收益 76.1 45.5 20.9 7.2 8.1 投资收益投资收益/收入收入 0.28%0.16%0.08%0.10%0.12%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 房建房建板块板块2024年应收账款增加，收现比和付现比提

62、升年应收账款增加，收现比和付现比提升。从现金流量表看，。从现金流量表看，2024年房建板块经营性现金流净流入237.9亿元，同比少流入53.5亿元；收现比101.4%，同比+1.0pct；付现比100.5%，同比+0.3pct。从资产负债表看，从资产负债表看，2024年房建板块负债率78.8%，同比+0.6pct；两金21551亿元，同比+7.7%；两金占流动资产比例69.3%，同比-0.53pct；长期应收款1721亿，同比+11.61%；长期应收款占流动资产比例5.53%，同比+0.15pct；长期股权投资1360亿元，同比+4.50%。25Q1，房建板块经营性现金流净流出1325.2亿元

63、，同比少流出67.5亿元；收现比110.5%，同比+1.1pct；付现比130.4%，同比+0.4pct；负债率78.3%，同比+0.6pct；两金22429亿元，同比+10.6%；两金占流动资产比例72.0%，同比+0.9pct。表表4：房建板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，房建板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 现金流量表指标现金流量表指标 经营活动产生的现金流量净额 173.6 291.5 237.9-1392.7-1325.2 投资活动产生的现金流量净额-240.9-351.5-24.2-85.6-42.1

64、 筹资活动产生的现金流量净额 238.2 357.5 45.8 1003.7 574.7 收现比 100.7%100.4%101.4%109.4%110.5%付现比 100.9%100.2%100.5%130.0%130.4%资产负债表指标资产负债表指标 负债率 77.8%78.2%78.8%77.7%78.3%两金 18404 20004 21551 20285 22429 两金占流动资产比例 69.2%69.8%69.3%71.1%72.01%长期应收款 1520 1542 1721 1583 1739 长期应收占流动资产比例 5.7%5.4%5.5%5.5%5.6%长期股权投资 1243

65、 1301 1360 1317 1366 长期股权投资/非流动资产资产 12.8%12.1%12.1%12.0%12.1%无形资产 451 517 543 520 545 无形资产/非流动资产资产 4.7%4.8%4.8%4.8%4.8%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注释：两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产）2基建板块：基建板块：业绩整体承压，经营性现金流净额减少业绩整体承压，经营性现金流净额减少 基建板块基建板块2024年年归母净利归母净利同比下滑同比下滑10.9%。2024年基建板块营业收入46536亿元，同比-2.5%，25Q1单季度营业收入10104亿元，同比

66、-5.2%。2024年基建板块归母净 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 利润1122.6亿元，同比-10.9%，25Q1单季度归母净利润245.8亿元，同比-12.4%。图图16：2024年，基建板块营收同比年，基建板块营收同比-2.5%图图 17：2024 年年，基建板块归母净利润同比，基建板块归母净利润同比-10.9%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 基建板块基建板块2024年毛利率降低，经营性年毛利率降低，经营性现金流现金流净额减少净额减少。2024年年

67、基建板块营业收入46536亿元，同比-2.50%；归母净利润1122.6亿元，同比-10.90%；扣非净利润994.2亿元，同比-14.20%；毛利率11.40%，同比-0.1pct；归母净利率2.4%，同比-0.2pct；扣非净利率2.1%，同比-0.3pct；毛利率11.4%，同比-0.1pct；期间费用率6.60%，同比+0.12pct，其中管理/财务/销售费用率为2.42/0.87/0.46%,同比-0.02/+0.14/+0.02pct；资产及信用减值损失458.53亿元，同比增加2.47%。25Q1，基建板块营业收入10104亿元，同比-5.2%；归母净利润245.8亿元，同比-1

68、2.4%；扣非净利润232.9亿元，同比-13.6%；毛利率9.6%，同比-0.3pct。表表5：基建板块利润表详细指标（单位：亿元，基建板块利润表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 营业收入 44941 47733 46536 10656 10104 YoY 10.9%6.2%-2.5%0.1%-5.2%归母净利润 1195.9 1259.5 1122.6 280.5 245.8 YOY 16.4%5.3%-10.9%-1.6%-12.4%扣非净利润 1032.4 1158.6 994.2 269.4 232.9 YOY 11.9%12.2%-14.2

69、%-1.4%-13.6%毛利率 11.1%11.5%11.4%9.9%9.6%归母净利率 2.66%2.64%2.41%2.63%2.43%扣非净利率 2.30%2.43%2.14%2.53%2.30%期间费用率 6.16%6.48%6.60%5.70%5.80%其中：管理费用率 2.42%2.44%2.42%2.63%2.58%其中：研发费用率 2.71%2.87%2.85%1.68%1.72%其中：财务费用率 0.62%0.73%0.87%0.97%1.06%其中：销售费用率 0.41%0.44%0.46%0.43%0.43%资产及信用减值损失 375.0 447.5 458.5 28.0

70、 8.3 资产及信用减值损失率 0.83%0.94%0.99%0.26%0.08%投资收益 22.2 16.9 16.7 14.0 5.1 投资收益/收入 0.05%0.04%0.04%0.13%0.05%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 35797 40513 47733 46536 10656 10104 13.1%13.2%10.9%6.2%-2.5%0.1%-5.2%-10%-5%0%5%10%15%01000020000300004000050000600002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）891.4 1027.4

71、1195.9 1259.5 1122.6 280.5 245.8 5.3%15.3%16.4%5.3%-10.9%-1.6%-12.4%2.5%2.5%2.7%2.6%2.4%2.6%2.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014002020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 基建板块基建板块2024年收现比和付现比均下降，两金占比上升年收现比和付现比均下降，

72、两金占比上升。从现金流量表看，。从现金流量表看，2024年基建板块经营性现金流净流入490.4亿元，同比少流入508.4亿元；收现比95.7%，同比-1.1pct；付现比93.1%，同比-0.9pct。从资产负债表看，从资产负债表看，2024年基建板块负债率77.3%，同比+1.7pct；两金32563亿元，同比+16.07%；两金占流动资产比例64.9%，同比+1.33pct；长期应收款7285亿，同比+27.2%；长期应收款占流动资产比例14.5%，同比+1.53pct；长期股权投资5357亿元，同比+4.19%；长期股权投资/非流动资产12.1%，同比-1.0pct；无形资产10649亿

73、元，同比+14.53%；无形资产/非流动资产24%，同比+0.3pct。25Q1，基建板块经营性现金流净流出2503亿元，同比多流出96.0亿元；收现比102.1%，同比+0.6pct；付现比123.1%，同比+0.3pct；负债率77.5%，同比+1.5pct；两金3408亿元，同比+13.5%；两金占流动资产比例66.8%，同比+1.47pct。表表6：基建板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，基建板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 现金流量表指标现金流量表指标 经营活动产生的现金流量净额 1594 999 490

74、-2407-2503 投资活动产生的现金流量净额-3101-3403-2881-863-734 筹资活动产生的现金流量净额 3031 2338 3104 2845 2450 收现比 99.2%96.8%95.7%101.5%102.1%付现比 95.8%94.0%93.1%122.8%123.1%资产负债表指标资产负债表指标 负债率 74.8%75.6%77.3%76.0%77.5%两金 24553 28055 32563 30017 34078 两金占流动资产比例 61.2%63.6%64.9%65.3%66.8%长期应收款 4838 5729 7285 6015 7863 长期应收占流动资

75、产比例 12.1%13.0%14.5%13.1%15.4%长期股权投资 4348 5141 5357 5226 5407 长期股权投资/非流动资产资产 12.6%13.1%12.1%13.0%11.9%无形资产 8914 9298 10649 9456 10826 无形资产/非流动资产资产 25.9%23.7%24.0%23.5%23.8%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注释：两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产）3国际工程板块：国际工程板块：2024业绩亮眼、毛利率提升，经营性现金流净额略有减少业绩亮眼、毛利率提升，经营性现金流净额略有减少 国际工程板块国际工程板块20

76、24年年业绩亮眼，业绩亮眼，归母净利归母净利同比同比增长增长5.5%。2024年国际工程板块营业收入950.6亿元，同比-10.3%，25Q1单季度营业收入195.0亿元，同比-13.6%。2024年国际工程板块归母净利润52.3亿元，同比+5.5%；25Q1单季度归母净利润12.0亿元，同比-2.4%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图18：2024年，国际工程板块营收同比年，国际工程板块营收同比-10.3%图图 19：2024 年年，国际工程板块归母净利润同比，国际工程板块归母净利润同比+5.5%数据来源

77、：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 2024年国际工程板块收入下滑，年国际工程板块收入下滑，归母净利润和扣非净利润提升归母净利润和扣非净利润提升。2024年年国际工程板块营业收入950.6亿元，同比-10.3%；归母净利润52.3亿元，同比+5.5%；扣非净利润47.9亿元，同比+2.9%；毛利率17.0%，同比+2.5pct；归母净利率5.5%，同比+0.8pct；扣非净利率5.0%，同比+0.6pct；期间费用率8.78%，同比+1.39pct，其中管理/财务/销售费用率为4.19/0.30/1.45%,同比+0.78/+0.26/+0.19pc

78、t；资产及信用减值损失15.5亿元，同比增加24.1%；资产及信用减值损失率1.63%，同比增加0.45pct；非经常损益4.41亿元，同比增加45.07%；非经收益/归母净利润8.4%，同比+2.3pct。2025Q1国际工程板块营业收入194.99亿元，同比-13.6%；归母净利润12.03亿元，同比+2.4%；扣非净利润11.38亿元，同比-9.8%；毛利率16.0%，同比+0.6pct。表表7：国际工程板块利润表详细指标（单位：亿元，国际工程板块利润表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 营业收入 806.9 1060.3 950.6 225.7

79、195.0 YoY 9.3%31.4%-10.3%-0.6%-13.6%归母净利润 38.0 49.6 52.3 12.3 12.0 YOY 12.8%30.6%5.5%8.5%-2.4%扣非净利润 37.2 46.5 47.9 12.6 11.4 YOY 74.7%25.2%2.9%22.5%-9.8%毛利率 14.3%14.5%17.0%15.4%16.0%归母净利率 4.7%4.7%5.5%5.5%6.2%扣非净利率 4.6%4.4%5.0%5.6%5.8%期间费用率 6.98%7.39%8.78%8.21%8.06%其中：管理费用率 3.96%3.41%4.19%3.58%4.16%其

80、中：研发费用率 2.65%2.68%2.85%2.31%2.63%其中：财务费用率-1.03%0.04%0.30%0.92%-0.28%其中：销售费用率 1.41%1.26%1.45%1.41%1.56%资产及信用减值损失 8.67 12.47 15.47 0.03 0.96 资产及信用减值损失率 1.07%1.18%1.63%0.01%0.49%投资收益-0.33 0.68 3.02 0.00 0.27 投资收益/收入-0.04%0.06%0.32%0.00%0.14%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 581 738 807 1060 951 226 195-2.3%26.9%9.

81、3%31.4%-10.3%-0.6%-13.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）24.0 33.7 38.0 49.6 52.3 12.3 12.0-38.2%40.1%12.8%30.6%5.5%8.5%-2.4%4.1%4.6%4.7%4.7%5.5%5.5%6.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602020202120222023202424Q125Q

82、1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 2024年，板块收现比和付现比上升，负债率下降。年，板块收现比和付现比上升，负债率下降。从现金流量表看，从现金流量表看，2024年国际工程板块经营性现金流净流入36.2亿元，同比少流入22.1亿元；收现比88.2%，同比+3.3pct；付现比88.5%，同比+6.4pct。从资产负债表看，从资产负债表看，2024年国际工程板块负债率60.5%，同比-1.7pct；两金443.5亿元，同比+2.05%；两金占流动资产比例46.

83、8%，同比+0.52pct；长期应收款129.0亿，同比1.99%；长期应收款占流动资产比例13.6%，同比+0.15pct；长期股权投资56.5亿元，同比+51.1%；长期股权投资/非流动资产14.1%，同比+4pct；无形资产30.7亿元，同比-3.61%；无形资产/非流动资产7.7%，同比-0.9pct。25Q1，国际工程板块经营性现金流净流出32.1亿元，同比少流出11.3亿元；收现比77.3%，同比+6.7pct；付现比95.8%，同比+2.6pct；负债率59.3%，同比-2.2pct；两金470.4亿元，同比+0.86%；两金占流动资产比例50.1%，同比-0.1pct。表表8：

84、国际工程板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，国际工程板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 现金流量表指标现金流量表指标 经营活动产生的现金流量净额 30.7 58.4 36.2-43.4-32.1 投资活动产生的现金流量净额-17.3-3.3-20.9-11.2-5.6 筹资活动产生的现金流量净额 0.3-33.9-22.6 6.7 4.0 收现比 91.6%84.9%88.2%70.6%77.3%付现比 89.5%82.1%88.5%93.2%95.8%资产负债表指标资产负债表指标 负债率 63.3%62.2%60.

85、5%61.5%59.3%两金 345.1 434.6 443.5 466.4 470.4 两金占流动资产比例 41.9%46.3%46.8%50.2%50.1%长期应收款 105.4 126.5 129.0 134.8 133.3 长期应收占流动资产比例 12.8%13.5%13.6%14.5%14.2%长期股权投资 27.0 37.4 56.5 46.9 59.6 长期股权投资/非流动资产资产 8.4%10.1%14.1%12.1%14.6%无形资产 30.8 31.9 30.7 31.3 36.3 无形资产/非流动资产资产 9.6%8.6%7.7%8.1%8.9%数据来源：iFinD、广发

86、证券发展研究中心 注释：两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产）4工程咨询板块：工程咨询板块：全年业绩承压、归母净利润同比全年业绩承压、归母净利润同比-30.6%，毛利率实现提升，毛利率实现提升 工程咨询板块工程咨询板块2024年年业绩业绩承压承压，同比，同比下滑下滑30.6%。2024年工程咨询板块营业收入1170.3亿元，同比-7.2%，25Q1单季度营业收入212.0亿元，同比-7.3%。2024年工程咨询板块归母净利润49.6亿元，同比-30.6%，25Q1单季度归母净利润7.8亿元，同比+3.0%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/6363 Table_

87、PageText 深度分析|建筑装饰 图图20：2024年，工程咨询板块营收同比年，工程咨询板块营收同比-7.2%图图 21：2024 年年，工程咨询板块归母净利润同比，工程咨询板块归母净利润同比-14.6%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 工程咨询板块工程咨询板块2024年毛利率提升，经营性现金流净额增加。年毛利率提升，经营性现金流净额增加。2024年年工程咨询板块营业收入1170.3亿元，同比-7.20%；归母净利润49.6亿元，同比-30.60%；扣非净利润40.6亿元，同比-35.80%；毛利率22.0%，同比+0.3pct；归母净

88、利率4.2%，同比-1.5pct；扣非净利率3.5%，同比-1.5pct；期间费用率13.12%，同比+1.35pct，其中管理/财务/销售费用率为6.77/-0.03/2.22%,同比+0.56/+0.04/+0.65pct；资产及信用减值损失51.5亿元，同比增加10.8%；资产及信用减值损失率4.4%，同比增加0.7pct。2025Q1工程咨询板块营业收入212.0亿元，同比-7.3%；归母净利润7.8亿元，同比+3.0%；扣非净利润6.2亿元，同比-14.1%；毛利率18.6%，同比-0.1pct。表表9：工程咨询板块利润表详细指标（单位：亿元，工程咨询板块利润表详细指标（单位：亿元，

89、%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 营业收入 1113.8 1260.4 1170.3 228.6 212.0 YoY 6.5%13.2%-7.2%5.7%-7.3%归母净利润 53.5 71.4 49.6 7.6 7.8 YOY-37.3%33.5%-30.6%-21.9%3.0%扣非净利润 43.3 63.2 40.6 7.2 6.2 YOY-44.2%45.8%-35.8%-9.7%-14.1%毛利率 21.9%21.7%22.0%18.5%18.6%归母净利率 4.8%5.7%4.2%3.3%3.7%扣非净利率 3.9%5.0%3.5%3.1%2.9%期间费用率 12

90、.48%11.77%13.12%14.08%14.99%其中：管理费用率 7.12%6.21%6.77%7.78%7.95%其中：研发费用率 3.89%4.05%4.16%4.00%4.13%其中：财务费用率-0.02%-0.07%-0.03%-0.17%0.27%其中：销售费用率 1.49%1.57%2.22%2.47%2.65%资产及信用减值损失 44.96 46.46 51.47 0.37-0.37 资产及信用减值损失率 4.04%3.69%4.40%0.16%-0.17%投资收益 6.56 8.33 5.44 0.91 1.13 投资收益/收入 0.59%0.66%0.47%0.40%

91、0.53%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 916 1046 1114 1260 1170 229 212 11.0%14.2%6.5%13.2%-7.2%5.7%-7.3%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）91.4 85.3 53.5 71.4 49.6 7.6 7.8 3.4%-6.7%-37.3%33.5%-30.6%-21.9%3.0%10.0%8.2%4.8%5.7%4.2%3.3%3.7%-50%-40%-30%-20%-10%

92、0%10%20%30%40%01020304050607080901002020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 工程咨询板块工程咨询板块2024年减值损失增加，两金占比上升。年减值损失增加，两金占比上升。从现金流量表看，从现金流量表看，2024年工程咨询板块经营性现金流净流入72.2亿元，同比多流入25.3亿元；收现比97.8%，同比+3.4pct；付现比73.8%，同比-2.2pct。从资产负债表看，从资产负

93、债表看，2024年工程咨询板块负债率53.0%，同比+0.3pct；两金1027.0亿元，同比+7.55%；两金占流动资产比例60.9%，同比+2.4pct；长期应收款22.6亿，同比+0.31%；长期应收款占流动资产比例1.3%，同比-0.04pct；长期股权投资55.0亿元，同比+0.92%；长期股权投资/非流动资产9.7%，同比-0.62pct；无形资产44.4亿元，同比-0.3%；无形资产/非流动资产7.8%，同比-0.6pct。25Q1，工程咨询板块经营性现金流净流出71.7亿元，同比多流出3.3亿元；收现比112.2%，同比-3.8pct；付现比103.3%，同比-2.2pct；负

94、债率51.6%，同比+0.9pct；两金1029亿元，同比+12.4%；两金占流动资产比例63.1%，同比+3.1pct。表表10：工程咨询板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，工程咨询板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 现金流量表指标现金流量表指标 经营活动产生的现金流量净额 92.1 46.9 72.2-68.4-71.7 投资活动产生的现金流量净额-57.0-17.8-47.2-35.1-41.4 筹资活动产生的现金流量净额-19.6-30.2-24.6 17.3 9.0 收现比 94.1%94.4%97.8%1

95、16.0%112.2%付现比 68.5%76.0%73.8%105.5%103.3%资产负债表指标资产负债表指标 负债率 50.6%52.7%53.0%50.7%51.6%两金 786.2 954.9 1027.0 915.7 1028.8 两金占流动资产比例 57.7%58.5%60.9%60.0%63.1%长期应收款 7.0 22.6 22.6 23.8 21.4 长期应收占流动资产比例 0.5%1.4%1.3%1.6%1.3%长期股权投资 39.5 54.5 55.0 55.2 54.7 长期股权投资/非流动资产资产 7.8%10.3%9.7%10.5%9.4%无形资产 51.5 44.

96、6 44.4 43.5 44.3 无形资产/非流动资产资产 10.2%8.4%7.8%8.2%7.6%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注释：两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产）5钢结构板块：钢结构板块：钢价承压导致钢价承压导致24年收入下滑，年收入下滑，25Q1归母净利降幅收窄归母净利降幅收窄 钢结构板块钢结构板块2024年年业绩业绩承压承压，归母净利归母净利同比同比下滑下滑24.3%。2024年钢结构板块营业收入806.8亿元，同比-6.9%，25Q1单季度营业收入186亿元，同比-10.0%。2024年钢结构板块归母净利润20.7亿元，同比-24.3%，25Q1单季

97、度归母净利润5.1亿元，同比-10.5%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图22：2024年，钢结构板块营收同比年，钢结构板块营收同比-6.9%图图 23：2024 年年，钢结构板块归母净利润同比，钢结构板块归母净利润同比-24.3%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 钢结构板块钢结构板块2024年费用率提升，经营性现金流好转年费用率提升，经营性现金流好转。2024年年钢结构板块营业收入806.8亿元，同比-6.9%；归母净利润20.7亿元，同比-24.3%

98、；扣非净利润14.0亿元，同比-37.5%；毛利率11.9%，同比-0.2pct；归母净利率2.6%，同比-0.6pct；扣非净利率1.7%，同比-0.9pct；期间费用率8.54%，同比+0.52pct，其中管理/财务/销售费用率为2.71/1.21/1.22%,同比+0.17/+0.17/+0.11pct；资产及信用减值损失7.13亿元，同比增加25.75%；资产及信用减值损失率0.88%，同比增加0.23pct。25Q1，钢结构板块营业收入186.4亿元，同比+5.2%；归母净利润5.11亿元，同比-10.5%；扣非净利润4.45亿元，同比+12.3%；毛利率10.4%，同比-0.4pc

99、t。表表11：钢结构利润表详细指标（单位：亿元，钢结构利润表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 营业收入 802.3 866.8 806.8 177.3 186.4 YoY 3.6%8.0%-6.9%-10.0%5.2%归母净利润 28.8 27.3 20.7 5.7 5.1 YOY-15.3%-5.0%-24.3%-18.3%-10.5%扣非净利润 23.2 22.3 14.0 4.0 4.4 YOY-15.9%-3.8%-37.5%-35.8%12.3%毛利率 12.8%12.1%11.9%10.8%10.4%归母净利率 3.6%3.2%2.6%3.

100、2%2.7%扣非净利率 2.9%2.6%1.7%2.2%2.4%期间费用率 7.81%8.02%8.54%8.88%7.90%其中：管理费用率 2.62%2.54%2.71%3.00%2.79%其中：研发费用率 3.10%3.34%3.40%3.39%2.86%其中：财务费用率 0.99%1.04%1.21%1.31%1.19%其中：销售费用率 1.09%1.11%1.22%1.18%1.06%资产及信用减值损失 8.58 5.67 7.13-2.41-1.80 资产及信用减值损失率 1.07%0.65%0.88%-1.36%-0.97%投资收益-0.45-0.78-0.19-0.15-0.0

101、7 投资收益/收入-0.06%-0.09%-0.02%-0.08%-0.04%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 605 775 802 867 807 177 186 8.3%28.1%3.6%8.0%-6.9%-10.0%5.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090010002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）34.6 33.9 28.8 27.3 20.7 5.7 5.1 44.1%-1.9%-15.3%-5.0%-24.3%-18.3%-10

102、.5%5.7%4.4%3.6%3.2%2.6%3.2%2.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035402020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 钢结构板块收现比和付现比提升，两金占比降低钢结构板块收现比和付现比提升，两金占比降低。从现金流量表看，。从现金流量表看，2024年钢结构板块经营性现金流净流入33.1亿元，同比多流入26.8亿元；收现比95.4%，同比+3

103、.0pct；付现比89.5%，同比+0.6pct。从资产负债表看，从资产负债表看，2024年钢结构板块负债率62.3%，同比+0.5pct；两金706.2亿元，同比+1.85%；两金占流动资产比例78.6%，同比-1.6pct；长期应收款1.86亿，同比-71.52%；长期应收款占流动资产比例0.2%，同比-0.6pct；长期股权投资13.5亿元，同比-4.93%；长期股权投资/非流动资产4.7%，同比-0.4pct；无形资产35.0亿元，同比-1.41%；无形资产/非流动资产11.6%，同比-0.6pct。25Q1，钢结构板块经营性现金流净流入2.12亿元，同比少流入5.23亿元；收现比10

104、8.6%，同比-2.6pct；付现比108.8%，同比+3.1pct；负债率61.7%，同比+0.4pct；两金691.9亿元，同比+2.14%；两金占流动资产比例77.4%，同比-0.8pct。表表12：钢结构板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，钢结构板块现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 现金流量表指标现金流量表指标 经营活动产生的现金流量净额-13.2 6.3 33.1 3.1-2.1 投资活动产生的现金流量净额-32.0-39.7-30.6-5.9-2.2 筹资活动产生的现金流量净额 47.4 35.2 5.4

105、12.3 13.3 收现比 91.7%92.4%95.4%111.2%108.6%付现比 93.9%88.9%89.5%105.7%108.8%资产负债表指标资产负债表指标 负债率 62.5%61.8%62.3%61.3%61.7%两金 662.5 693.4 706.2 677.4 691.9 两金占流动资产比例 80.5%80.1%78.6%78.2%77.4%长期应收款 7.3 6.5 1.9 6.4 0.6 长期应收占流动资产比例 0.9%0.8%0.2%0.7%0.1%长期股权投资 14.3 14.2 13.5 14.3 13.5 长期股权投资/非流动资产资产 5.4%4.9%4.5

106、%4.9%4.5%无形资产 33.3 35.5 35.0 35.6 35.8 无形资产/非流动资产资产 12.6%12.2%11.6%12.2%11.9%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注释：两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产）6其他板块其他板块：化学工程板块业绩：化学工程板块业绩表现优异表现优异，园林、装修板块继续亏损，园林、装修板块继续亏损 化学工程板块化学工程板块2024年年业绩业绩好转好转，同比上升，同比上升1.5%。2024年化学工程板块营业收入2036亿元，同比+4.0%，25Q1单季度营业收入484亿元，同比-0.4%。2024年化学工程板块归母净利润66

107、.2亿元，同比+1.5%，25Q1单季度归母净利润17.1亿元，同比+18.8%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图24：2024年，化学工程板块营收同比年，化学工程板块营收同比+4.0%图图 25：2024 年年，化学工程板块归母净利同比，化学工程板块归母净利同比+1.5%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 其他专业工程板块其他专业工程板块2024年业绩亮眼，同比上升年业绩亮眼，同比上升5.4%。2024年其他专业工程板块营业收入6856亿元，同比-9.0

108、%，25Q1单季度营业收入1479亿元，同比-17.2%。2024年其他专业工程板块归母净利润68.6亿元，同比+5.4%，25Q1单季度归母净利润17.9亿元，同比-38.9%。图图26：2024年，其他专业工程板块营收同比年，其他专业工程板块营收同比-9.0%图图 27：2024 年年，其他专业工程板块归母净利润同比，其他专业工程板块归母净利润同比+5.4%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 园林板块园林板块2024年业绩承压，同比亏损年业绩承压，同比亏损+13.3%。2024年园林板块营业收入193.1亿元，同比-7.5%，25Q1单季

109、度营业收入32.0亿元，同比-22.5%。2024年园林板块归母净利润-120.1亿元，同比+13.3%，25Q1单季度归母净利润-4.8亿元，同比-15%。图图28：2024年，园林板块营收同比年，园林板块营收同比-7.5%图图 29：2024 年年，园林板块归母净利润，园林板块归母净利润-120.1/+13.3%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 1202 1509 1731 1957 2036 486 484 6.0%25.5%14.7%13.0%4.0%6.8%-0.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015

110、00200025002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）45.9 56.6 64.7 65.2 66.2 14.4 17.1 51.5%23.4%14.2%0.8%1.5%1.3%18.8%3.8%3.8%3.7%3.3%3.2%3.0%3.5%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）4666 6119 7055 7532 6856 1785 1479 13.2%31.1%15.3%6.8%-9.0%6

111、.0%-17.2%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700080002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）64.0 51.8 80.9 65.0 68.6 29.3 17.9-20.6%-19.1%56.3%-19.6%5.4%-6.0%-38.9%1.4%0.8%1.1%0.9%1.0%1.6%1.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080902020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）

112、净利率（%，右轴）452 429 278 209 193 39 32-5.3%-5.0%-35.2%-25.0%-7.5%-22.5%-17.5%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0501001502002503003504004505002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）1-43-107-106-120-9-5-112.4%-4441.6%151.8%-1.0%13.3%25.4%-45.1%0.2%-9.9%-38.5%-50.8%-62.2%-22.5%-15.0%-5000%-4000%-3000%

113、-2000%-1000%0%1000%-150-120-90-60-300302020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 装修装饰板块装修装饰板块2024年年业绩业绩承压承压，同比，同比亏损亏损680.6%。2024年装修装饰板块营业收入955.6亿元，同比-12.9%，25Q1单季度营业收入169.1亿元，同比-19.7%。2024年装修装饰板块归母净利润-51.1亿元，同比-680.6%，25Q1单季度归母净利

114、润2.5亿元，同比+20.6%。图图30：2024年，装修装饰板块营收同比年，装修装饰板块营收同比-12.9%图图 31：2024 年年，装修装饰板块归母净利同比，装修装饰板块归母净利同比-681%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 1242 1237 1079 1097 956 211 169-3.0%-0.4%-12.7%1.6%-12.9%0.0%-19.7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02004006008001000120014002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，

115、右轴）42-185-85 9-51 2 3-14.9%-542.8%-54.1%-110.3%-680.6%-15.9%20.6%3.4%-15.0%-7.9%0.8%-5.3%1.0%1.5%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-200-150-100-500501002020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 二二、八大建筑八大建筑央企：央企：业务回

116、归本源，业绩转折承压业务回归本源，业绩转折承压（一）（一）经营总体经营总体层面层面：营收业绩总体承压，费用压降成效显著营收业绩总体承压，费用压降成效显著 营收业绩总体承压营收业绩总体承压，费用压降效果显著。费用压降效果显著。2024年，八大建筑央企营收同比-3.6%，归母净利同比-11.7%，毛利率下滑0.1pct至10.6%，资产负债率提升1.7pct至76.5%。表表13：八大建筑央企八大建筑央企现金现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）单位：亿元单位：亿元 2022 2023 2024 24Q1 25Q1 利润表指标利润表指标 营业收入

117、67116 72497 69920 16986 16250 YoY 10.5%8.0%-3.6%2.6%-4.3%归母净利润 1629 1727 1525 430 390 YoY 8.7%6.0%-11.7%0.6%-9.4%毛利率 10.6%10.7%10.6%9.0%8.8%归母净利率 2.4%2.4%2.2%2.5%2.4%期间费用率 5.83%5.78%5.96%4.84%4.94%资产及信用减值损失 502.6 604.8 685.3 41.0 20.4 资产及信用减值损失率 0.75%0.83%0.98%0.24%0.13%现金流量表指标现金流量表指标 经营活动产生的现金流量净额

118、1624 1287 771-3436-3569 投资活动产生的现金流量净额-3051-3455-2817-913-757 筹资活动产生的现金流量净额 2727 2452 3167 3907 2962 收现比 100.4%97.1%97.0%97.8%98.4%付现比 98.3%95.3%94.9%117.1%117.4%资产负债表指标资产负债表指标 负债率 74.0%74.8%76.5%75.2%76.8%两金 36020 40769 47196 43768 50333 两金”占流动资产比例 62.3%64.3%65.3%65.9%67.9%长期应收款 5208 6144 7698 6438

119、8288 长期应收占流动资产比例 9.0%9.7%10.6%9.7%11.2%长期股权投资 5519 6287 6519 6371 6585 长期股权投资/非流动 13.8%13.8%12.7%13.7%12.5%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注释：两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产）营收方面：营收方面：八大建筑央企营收表现优于全行业。八大建筑央企营收表现优于全行业。根据iFinD，2024年，八大建筑央企实现营收6.8万亿元，同比-6.1%，降幅低于建筑板块（同比-7.5%）；25Q1，八大建筑央企实现营收1.1万亿元，同比-36.7%，降幅高于建筑板块（同比-34

120、.6%）。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图32：2024年年，八大建筑央企营收同比，八大建筑央企营收同比-6.1%图图 33：25Q1，八大建筑央企，八大建筑央企营收同比营收同比-36.7%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 业绩方面：业绩方面：2024年，八大建筑央企业绩表现基本与行业总体一致。累计看：年，八大建筑央企业绩表现基本与行业总体一致。累计看：根据iFinD，2024年，八大建筑央企实现归母净利润1468亿元，同比-15.0%，降幅低于全建筑板

121、块（同比-18.4%）。毛利率10.6%，同比-0.01pct，改善幅度弱于全建筑板块（同比+0.05pct）。期间费用率5.96%，同比+0.18pct，费用增长幅度低于全建筑板块（同比+0.20pct）。单季度看：单季度看：根据iFinD，25Q1，八大建筑央企实现归母净利润263.3亿元，同比-38.7%，降幅略高于全建筑板块（同比-34.7%）。毛利率9.2%，同比 -3.9pct，表现弱于全建筑板块（同比-3.5pct）。期间费用率5.12%，同比-2.11pct，费用减少幅度高于全建筑板块（同比-1.51pct）。图图34：2024年，八大建筑央企归母净利润同比年，八大建筑央企归母

122、净利润同比-15.0%图图 35：25Q1，八大建筑央企归母净利润同比，八大建筑央企归母净利润同比-38.7%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 八大建筑央企经营总体承压，业绩表现分化。八大建筑央企经营总体承压，业绩表现分化。根据iFinD，营收端：营收端：2024年，八大建筑央企营收表现分化，中国能建（+7.6%）、中国化学（+4.2%）、中国电建（+4.1%）增速位列前3。25Q1，八大建筑央企营收总体下降，中国建筑（+1.1%）、中国电建（+1.6%）、中国能建（+3.0%）实现增长。业绩端：业绩端：2024年，八大建筑央企归母净利总体

123、下降，中国能建（+5.1%）、中国化学（+4.8%）表现较好。25Q1归母净利表现分化，中国化学（+18.8%）、中国能建（+8.8%）、中国建筑（+0.6%）表现较好。现金流：现金流：2024年，除中国铁建外，其他7家建筑央企均实现经营性现金流净流入，其中5家实现净流入增加，24Q4化债成果初显。25Q1，八大建筑央企经营性现金流表现分化，中国铁建、中国中冶净流出减少。53050 60759 67116 72497 68061 16986 10752 13.1%14.5%10.5%8.0%-6.1%2.6%-36.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0100002000030

124、00040000500006000070000800002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）16558 18527 17042 20371 16986 17315 15772 19329 10752 7.4%4.6%8.8%11.2%2.6%-6.5%-7.4%-5.1%-36.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050001000015000200002500023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）1329.1 1498.5 1629.0 17

125、27.3 1468.3 429.9 263.3 3.9%12.7%8.7%6.0%-15.0%0.6%-38.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002020202120222023202424Q125Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）427 471 379 449 430 401 322 353 263 10.7%0.3%-2.0%16.4%0.6%-14.8%-15.2%-21.3%-38.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250

126、30035040045050023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表表14：25Q1，八大建筑央企营收八大建筑央企营收承压承压，业绩表现分化，业绩表现分化 股票简称股票简称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）经营性现金流经营性现金流净额净额（亿元）（亿元）2024 YOY 25Q1 YOY 2024 YOY 25Q1 YOY 2024 YOY 25Q1 YOY 中国建筑 21

127、871 -3.5%5553 1.1%462 -14.9%150 0.6%158 43.0%-959 0.8%中国中铁 11574 -8.2%2486 -6.2%279 -16.7%60 -19.5%281 -26.9%-774 -13.7%中国铁建 10672 -6.2%2568 -6.6%222 -14.9%52 -14.5%-314 -253.9%-389 16.4%中国交建 7719 1.7%1546 -12.6%234 -1.8%55 -11.0%125 3.7%-489 -23.4%中国中冶 5520 -12.9%1223 -18.5%67 -22.2%16 -40.0%78 33.

128、2%-257 16.4%中国电建 6337 4.1%1427 1.6%120 -7.2%26 -12.0%245 10.3%-405 -3.9%中国能建 4367 7.6%1004 3.0%84 5.1%16 8.8%110 16.2%-145 10.4%中国化学 1866 4.2%447 -1.0%57 4.8%14 18.8%87 -4.5%-151 -123.0%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 2024年，八大建筑央企“一利五率”指标分化。年，八大建筑央企“一利五率”指标分化。根据iFinD，“一利”“一利”：2024年，中国化学利润总额增速（同比+8%）位列首位。“五率”：

129、“五率”：中国化学资产负债率控制最好（同比-0.3pct）；中国能建ROE降低幅度最小（同比-0.1pct）；中国铁建（研发费用率同比+0.1pct）和中国化学（研发费用率同比+0.1pct）研发投入强度增幅最高；中国能建全员劳动生产率（同比+7%）增幅居八大央企首位，中国中冶营业现金比率（同比+0.5pct）提升幅度最大。表表15：2024年，八大建筑央企年，八大建筑央企“一利五率”指标表现分化一利五率”指标表现分化 单位：亿元单位：亿元 中国建筑中国建筑 中国中铁中国中铁 中国交建中国交建 中国铁建中国铁建 中国中冶中国中冶 中国能建中国能建 中国电建中国电建 中国化学中国化学 利润总额利

130、润总额 800 389 364 325 93 151 195 74 YOY-13.9%-15.6%0.0%-16.4%-32.8%8.0%-6.4%6.6%资产负债率资产负债率 75.8%77.4%74.8%77.3%77.4%76.3%78.9%70.5%PCT 1.0 2.5 2.1 2.4 2.8 0.4 1.4 -0.3 ROE 10.4%9.1%8.0%7.7%4.9%7.7%8.1%9.5%PCT-3.0 -2.7 -0.8 -2.1 -2.4 -0.1 -1.4 -0.3 研发经费投入强度研发经费投入强度 2.1%2.3%3.4%2.4%3.0%3.2%3.8%3.5%PCT 0

131、.0 -0.1 -0.2 0.1 -0.1 0.0 0.0 0.1 全员劳动生产率全员劳动生产率 588 389 547 401 561 374 386 374 YOY-0.7%-8.1%1.4%-5.2%-12.5%6.8%4.2%-0.3%营业收现率营业收现率 104.3%90.1%102.3%102.3%80.4%96.8%111.8%95.6%PCT 2.3 -11.6 4.2 -1.5 1.5 8.0 2.3 1.8 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注：本表全员劳动生产率采用“报告期内营收/报告期内平均员工总数”计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828

132、/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 （二）（二）年度观察年度观察 1：业务层面：业务层面新兴业务扩张提供支撑，继续加快出海新兴业务扩张提供支撑，继续加快出海 1.工程业务：彼此领域互相渗透，工程业务：彼此领域互相渗透，加大新兴业务扩张加大新兴业务扩张。2024年，面对传统基建房建领域投资降速，建筑央企加快向新能源等低门槛、高增速工程领域渗透。如中国建筑能源工程新签合同额5008亿元，同比增长85.6%；中国中铁清洁能源业务新签1200亿元，同比+22.6%。多家建筑央企在“战新”领域实现订单、营收高增速，实现对工程业务主业有效支撑。表表16：八大建筑央企八大建筑央企在

133、“战新”领域实现订单、营收高增速在“战新”领域实现订单、营收高增速 公司公司 业务扩张情况业务扩张情况 中国建筑中国建筑 加快提升公路、铁路、水利建设领域综合竞争能力和市场份额，成为新能源、智慧交通、通用航空等新兴基建市场杰出代表者。2024年，公司战略性新兴产业实现营业收入 2242 亿元，占营业收入比重 10.25%；能源工程新签合同额 5008 亿元，同比增长 85.6%。中国中铁中国中铁 做强高端装备、节能环保、新材料、新能源四大产业。2024 年，公司新兴业务新签 4257 亿元，同比+11.3%，占比 15.7%。其中水利水电业务新签 1042 亿元，同比+50%；清洁能源业务新签

134、 1200 亿元，同比+22.6%；生态环保业务新签合同额 617 亿元，同比-36.6%。中国铁建中国铁建 聚焦推动传统建筑业提质升级和战略性新兴产业培育壮大“两大方向”，开辟新基建、新装备、新材料、新能源、新服务“五新赛道”。2024 年，新兴产业新签 245 亿元，同比+36.5%。中国交建中国交建 公司“三新”业务主要涉及新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源、节能环保、相关服务业等战略性新兴产业领域以及新业态、新模式业务。报告期，公司在上述新兴业务领域实现新签合同额 7053 亿元，同比+46.43%。中国电建中国电建 公司积极布局新能源、节能环保、新一代信息技术、高端装备制造

135、四大战略新兴产业，2024 年战新营业收入占比超 40%。中国能建中国能建 2024 年公司战略性新兴产业收入占比达 38.8%；超前布局与培育新质生产力，在发展壮大新型能源大基地、电力大通道、综合储能、一体化氢能、绿氢绿氨绿甲醇绿色航油、高空风能等战略性新兴产业 中国中冶中国中冶 积极拓展电池材料、陶瓷材料、复合材料等新兴领域，开展多领域、多元化检测业务，培育新的市场增长点。中国化学中国化学 构建以新材料、新能源、高端装备制造、节能环保等战略性新兴产业为先导的实业发展格局。数据来源：各公司财报、广发证券发展研究中心 2.投资方面：投资方面：压降投资、做大现汇，注重控制风险。压降投资、做大现汇

136、，注重控制风险。2024年，建筑央企投资完成额总体下滑并低于年初预算，中国电建等建筑央企下调2025年投资计划。近几年，以八大建筑央企的建筑企业经营思路由“投资拉动施工”显著转向“投资产生效益”，在工程领域减少垫资及投资项目，提升现汇项目比例。基于上述思路，建筑央企投资显著提升对于区域筛选和项目筛选的力度，加大“新基建、新装备、新材料、新能加大“新基建、新装备、新材料、新能源”等有效投资领域及京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角地区等优质区源”等有效投资领域及京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角地区等优质区域投资比重。域投资比重。表表17：2024年，年，八大建筑央企八大建筑央企压降投

137、资、做大现汇压降投资、做大现汇，加大优质领域及优质区域投资比重，加大优质领域及优质区域投资比重 公司公司 投资活动现金流去向投资活动现金流去向 中国建筑中国建筑 2024 年，公司完成投资额 3512 亿元，同比-12.3%；投资回款 4374 亿元，同比+2.1%；投资收支比 124.5%，同比+17.5pct；深度参与京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展等区域重大战略，在上述区域新签合同额占比达 83.1%、完成投资额占比为 92.4%。中国中铁中国中铁 2024 年，公司资产经营业务新签合同额 1762 亿元，同比基本持平；公司

138、投资建设的基础设施项目涉及轨道交通、高速公路、地下管廊、水务环保、市政道路、海绵城市、产业园区等 10 个类型；截至 24 年末，公司主导实施并已运营的城市轨道交通约 280 公里；主导实施并已运营的高速公路约 2500 公里；主导实施并已运营的城市综合管廊约 200 公里；主导实施并已运营的水务项目日处理水量 145万吨。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 公司公司 投资活动现金流去向投资活动现金流去向 中国铁建中国铁建 本集团积极布局新基建、新装备、新材料、新能源、新服务等战略性新兴产业，加快提升多业态综合开发

139、与资产运营能力，切实发挥投资对企业转型升级、结构调整、效益增长的驱动作用。中国交建中国交建 各业务按照公司股比确认基础设施等投资类项目合同额为 1294 亿元（境内为 1290 亿元/同比-34%），其中：BOT 类项目、政府付费（非经营）类项目、城市综合开发项目的确认的合同额分别是 747 亿元、183 亿元和 363 亿元，分别占基础设施等投资类项目确认合同额的 58%、14%和 28%，预计在设计与施工环节本公司可承接的建安合同额为 1101 亿元。中国电建中国电建 2024 年，公司完成投资 903 亿元，同比-30.2%，完成年度投资计划（1193 亿元）的 75.7%；紧密围绕国家

140、核心生产力战略布局，深度融入京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等重点区域建设进程，在以上重点区域投资 600 余亿元。2025 年安排投资计划总额 972 亿元，其中：续建项目投资计划 537 亿元，新建项目投资计划 435 亿元。2025 年投资计划总额中，战新项目投资计划为 632 亿元。中国能建中国能建 加大“绿电+绿氢+绿氨+绿醇”项目的投资开发，全力贯通氢能“制储运用”全链条。在甘肃庆阳、宁夏中卫、安徽芜湖、广东韶关、山西大同、北京经开区等多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目。2024 年，公司完成对外投资额人民币 949 亿元。主要业务板块中，其中新能源及综合智慧/房地产开发/片区综

141、合开发/综合交通分别 348/217/65/145 亿元。中国中冶中国中冶 2024 年，公司房地产开发投资金额为 110.5 亿元；继续开展锡亚迪克铜矿项目科学研究、开发筹划及找矿工作。中国化学中国化学 全面推进“科技研发+技术转让+特色实业”一体化发展，是实现科技创新成果工业化转化应用的先锋队和主力军。数据来源：各公司财报、广发证券发展研究中心 3.海外业务：海外业务：积极拓展海外业务，积极拓展海外业务，八大建筑央企八大建筑央企境外新签占比境外新签占比达达13%。2024年，八大建筑央企新签合同额合计16.4万亿元，同比-1%，其中境内新签13.9万亿元，同比-5%。在境内需求继续承压背景

142、下，八大建筑央企积极开拓“一带一路”沿线国家业务，2024年，八大建筑央企海外新签平均增速达15.4%，维持高增（2023年全年增速为17%），其中中国中冶（48%）、中国铁建（23%）、中国建筑（20%）增速最快。2024年，海外新签平均占比达13%，其中中国化学（31%）、中国能建（23%）、中国交建（19%）占比位列八大央企前3。表表18：2024年，年，八大建筑央企八大建筑央企境外新签平均占比达境外新签平均占比达11%，平均增速达，平均增速达15.4%公司名称公司名称 新签规模新签规模（亿元）（亿元）新签增速新签增速 新签占比新签占比 2020 2021 2022 2023 2024

143、25Q1 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1 2024 25Q1 中国建筑中国建筑 31993 35295 39031 43241 45027 12037 11.7%10.3%10.6%10.8%4.1%8.4%100%100%境内（建筑业务）25861 29557 33495 36973 38697 11415 12.1%14.3%13.3%10.4%4.7%4.9%86%95%境外（建筑业务）1845 1517 1520 1755 2110 623 4.8%-17.8%0.2%15.5%20.3%178.5%5%5%中国交建中国交建 10668 12679 1542

144、3 17532 18812 5530 10.8%18.9%21.6%13.7%7.3%9.0%100%100%境内 8618 10519 13255 14335 15215 4462 12.4%22.1%26.0%8.1%6.1%7.2%81%81%境外 2050 2160 2168 3197 3597 1069 4.7%5.4%0.4%47.5%12.5%17.1%19%19%中国铁建中国铁建 25543 28197 32450 32939 30370 4928 27.3%10.4%15.1%1.5%-7.8%-10.5%100%100%境内 23215 25624 29390 30410

145、27250 4487 33.6%10.4%14.7%3.5%-10.4%-13.2%90%91%境外 2328 2573 3061 2528 3120 442-13.5%10.5%18.9%-17.4%23.4%30.1%10%9%中国中铁中国中铁 26057 27293 30324 31006 27152 5601 20.4%4.7%11.1%2.2%-12.4%-9.9%100%100%境内 24694 25776 28486 29008 24943 4944 21.2%4.4%10.5%1.8%-14.0%-13.6%92%88%境外 1363 1517 1838 1998 2209 6

146、57 6.8%11.3%21.1%8.7%10.6%33.4%8%12%中国电建中国电建 6733 7803 10092 11428 12707 2993 31.5%15.9%29.3%13.2%11.2%-9.6%100%100%境内 4717 6160 8168 9277 10467 2350 29.8%30.6%32.6%13.6%12.8%-15.4%82%79%境外 2016 1642 1923 2152 2240 643 35.8%-18.5%17.1%11.9%4.1%20.9%18%21%中国能建中国能建 5778 8726 10491 12837 14089 3889 11.

147、0%51.0%20.2%22.4%9.7%5.8%100%100%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 公司名称公司名称 新签规模新签规模（亿元）（亿元）新签增速新签增速 新签占比新签占比 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1 2024 25Q1 境内 3993 6555 8093 10030 10873 2875 9.0%64.2%23.5%23.9%8.4%4.2%77%74%境外 1785 2172 2398 2807 3216

148、1014 15.9%21.6%10.4%17.1%14.5%10.5%23%26%中国中冶中国中冶 10197 12048 13456 14248 12487 2307 29.4%18.1%11.7%5.9%-12.4%27.2%100%100%境内 9878 11700 13042 13617 11556 2186 32.5%18.4%11.5%4.4%-15.1%-26.7%93%95%境外 319 347 414 631 931 120-24.8%8.9%19.2%52.3%47.7%35.7%7%6%中国化学中国化学 2512 2698 2969 3268 3669 1132 10.5

149、%7.4%10.1%10.0%12.3%-11.5%100%100%境内 2017 2201 2590 2261 2536 953 122.5%9.1%17.7%-12.7%12.2%-9.6%69%84%境外 495 497 379 1006 1133 180-63.8%0.4%-23.7%165.5%12.6%-20.4%31%16%合计合计 119480 134738 154235 166499 164312 38418 18.9%12.8%14.5%8.0%-1.3%-4.3%100%100%境内 102993 118093 136519 145911 138885 33671 22.

150、4%14.7%15.6%6.9%-3.0%-7.1%86%88%境外 12200 12425 13700 16075 21208 4748-2.4%1.8%10.3%17.3%15.4%22.4%11%12%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 4.地产业务地产业务：全行业：全行业商品房销售业绩收缩，降幅同比收窄。商品房销售业绩收缩，降幅同比收窄。根据Wind，2022-2024年，商品房销售金额从13.33万亿元下降到9.68万亿元，CAGR-14.8%；销售面积从1.46亿平方米下降到1.13亿平方米，CAGR-12.1%。25M3，商品房销售金额同比 -2.3%，降幅较24M3显著

151、收窄（24M3同比-28.5%）。图图36：25M3，商品房销售金额同比，商品房销售金额同比-2.3%，降幅收窄，降幅收窄 图图 37：25M3，商品房销售，商品房销售面积面积同比同比-1.6%，降幅收窄，降幅收窄 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 八大建筑八大建筑央企央企地产地产业务业务收缩，土地储备聚焦一二线城市。收缩，土地储备聚焦一二线城市。根据Wind，2024年中国建筑、中国中铁、中国铁建的房地产销售营收分别为3058亿元、483亿元、719亿元，同比分别下降0.8%、5.2%、13.7%。土地储备方面，中国建筑的新增土地全部位于一线

152、、强二线与省会城市，中国铁建获取项目中，一二线城市获取土地 19 宗，权益土地价款为141.53 亿元，占比为96%。25Q1，中国建筑地产开发业务实现营收537亿元，同比+15.5%。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%050001000015000200002022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02商品房销售金额（亿元）yoy-右轴-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%1

153、0.0%0.000.501.001.502.002022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02商品房销售面积（亿平方米）yoy-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表表19：2024年，年，八大建筑央企八大建筑央企地产业务收缩地产业务收缩 单位：亿元单位：亿元 2022 2023 2024 中国建筑中国建筑 房地产业务营收房地产业务营收 2820 3084 3058 yoy-

154、14.8%9.3%-0.8%毛利率毛利率 19.0%18.3%17.3%利润总额利润总额 346.47 358.78 236.34 yoy 3.6%-34.1%中国中铁中国中铁 房地产业务营收房地产业务营收 535 509 483 yoy 6.4%-4.8%-5.2%毛利率毛利率 17.1%14.5%14.4%利润总额利润总额-14.51-8.40-24.02 yoy 42.1%-186.0%中国铁建中国铁建 房地产业务营收房地产业务营收 623 833 719 yoy 22.9%33.8%-13.7%毛利率毛利率 14.0%12.3%11.0%利润总额利润总额 37.05 30.22 12.

155、64 yoy -18.4%-58.2%中国中冶中国中冶 房地产业务营收房地产业务营收 227 165 186 yoy 6.1%-27.4%12.8%毛利率毛利率 11.0%7.9%3.2%利润总额利润总额 4.38-24.7-49.37 yoy -663.9%-99.9%中国能建中国能建 房地产业务营收房地产业务营收 200.68 133.95 180.58 yoy 29.14%33.25%34.81%毛利率毛利率 19.29%26.94%25.21%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 5.竞争格局：竞争格局：八大建筑央企市占率持续提升。八大建筑央企市占率持续提升。根据Wind，202

156、0-2024年，八大央企新签合同总额从11.9万亿元上升至16.4万亿元，占建筑业总新签合同额的比重从36.7%上升至58.7%；其中中国建筑市占率由9.8%提升至13.3%，继续列市占率首位。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图38：2020-2024年，八大建筑央企市占率持续提升年，八大建筑央企市占率持续提升 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）（三）年度观察年度观察 2：现金流及资产：现金流及资产现金流承压，加快低效无效资产盘活现金流承压，加快低效无效资产盘活 经营活动现金流承压，压降投资背景下

157、自由现金流边际改善。经营活动现金流承压，压降投资背景下自由现金流边际改善。2024年，八大建筑央企经营性现金流合计净流入771亿元，同比少流入516亿元；25Q1合计净流出3569亿元，同比多流出133亿元。2024年，八大建筑央企自由现金流量575亿元，同比少流入1343亿元；25Q1自由现金流量流出324亿元，同比少流出1170亿元。图图39：2024年及年及25Q1看，看，八大建筑央企八大建筑央企经营性现金流经营性现金流均承压均承压 图图 40：25Q1，八大建筑央企八大建筑央企自由现金流改善自由现金流改善 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研

158、究中心 25Q1，八大建筑央企八大建筑央企两金占流动资产比例提升，收付剪刀差致使现金流承压。两金占流动资产比例提升，收付剪刀差致使现金流承压。根据iFinD，25Q1，八大建筑央企两金（存货、合同资产、应收账款及票据）占流动资产平均比例为67.87%/同比+1.93pct，长期应收款占非流动资产平均比例为15.76%/同比+1.96pct，资产结构有所恶化，我们分析主要系加大对上游供应商清欠叠加地方财政压力集中显现，2024年收付剪刀差增大。25Q1，八大建筑央企平均收现比为98.4%/同比+0.6pct，付现比为117.4%/同比+0.3pct。11.913.515.416.616.43.9

159、36.7%39.1%42.1%46.8%48.7%58.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182020202120222023202425Q1八大建筑央企新签合计（万亿元）八大建筑央企新签占比（右轴）1,910 518 1,624 1,287 771-3,436-3,569-4000-3000-2000-100001000200030002020202120222023202424Q1 25Q1经营活动产生的现金流量净额（亿元）-1,585 1,079 1,488 1,918 575-1,494-324-2000-1500-1000-500050010

160、001500200025002020202120222023202424Q1 25Q1企业自由现金流量FCFF（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表表20：25Q1，八大建筑央企八大建筑央企两金占流动资产比例提升，收付剪刀差致使现金流承压两金占流动资产比例提升，收付剪刀差致使现金流承压 指标指标 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 25Q1 资产结构资产结构 两金/流动资产 61.12%62.76%64.33%63.18%65.94%67.87%长期应收款/非流动资产 21.11%17.38%

161、12.69%13.31%13.80%15.76%长期股权投资/非流动资产 11.82%12.88%13.86%13.69%13.65%12.52%无形资产/非流动资产 22.31%22.96%22.62%21.19%19.42%19.76%负债率 75.33%73.93%74.10%74.53%75.20%76.83%盈利质量与现金流盈利质量与现金流 非经收益/归母净利润 4.12%2.15%7.02%2.94%2.87%3.35%收现比 106.08%107.60%98.90%98.18%97.82%98.41%付现比 134.42%122.73%119.71%112.10%117.11%1

162、17.44%净现比-1237.42%-619.73%-778.74%-571.46%-799.27%-916.24%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 八大央企资产结构仍待优化。八大央企资产结构仍待优化。根据iFinD，25Q1末，大部分八大建筑央企两金（存货、合同资产、应收账款及票据）增速快于营收增速，资产结构进一步承压。占比看，占比看，中国建筑、中国中冶两金占流动资产比例同比上升1.7、0.8pct。表表21：25Q1，中国交建、中国电建、中国化学两金压降表现较好，中国交建、中国电建、中国化学两金压降表现较好 公司名称公司名称 存货存货 合同资产合同资产 应收账款及票据应收账款及票

163、据 两金合计两金合计 规模规模(亿元亿元)占比占比 变动变动(pct)规模规模(亿元亿元)占比占比 变动变动(pct)规模规模(亿元亿元)占比占比 变动变动(pct)规模规模(亿元亿元)占比占比 变动变动(pct)中国建筑中国建筑 8064 34.4%-4.8 4859 20.7%3.8 3638 15.5%2.7 16561 70.6%1.7 中国交建中国交建 1082 13.2%0.8 2091 25.5%0.7 1410 17.2%1.6 4583 55.8%0.6 中国铁建中国铁建 2936 25.1%-4.0 3229 27.6%0.4 2181 18.7%2.3 8346 71.4

164、%0.7 中国中铁中国中铁 2593 20.9%-2.6 3414 27.6%3.0 2852 23.0%4.6 8860 71.6%0.7 中国电建中国电建 213 3.7%-0.3 1694 29.5%1.3 1393 24.2%0.3 3300 57.4%0.6 中国能建中国能建 793 16.7%-1.2 1148 24.2%-3.4 977 20.6%0.0 2918 61.5%0.6 中国中冶中国中冶 744 12.0%-3.6 1855 29.9%1.9 2163 34.8%7.1 4762 76.6%0.8 中国化学中国化学 73 4.2%0.0 512 29.7%0.9 41

165、8 24.3%3.8 1002 58.3%0.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 受两金增长影响，受两金增长影响，八大八大建筑建筑央企资产减值损失央企资产减值损失进一步扩大进一步扩大。根据iFinD，2024年，八大建筑央企资产减值损失194亿元，同比+11.8%，增幅低于建筑板块（同比+12.5%）；2024年，八大建筑央企信用减值损失491亿元，同比+13.9%，增幅高于建筑板块（同比+5.8%）。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图41：2024年年，八大建筑央企，八大建筑央企资产减值损失资产减

166、值损失同比同比+11.8%图图 42：2024 年年，八大建筑央企，八大建筑央企信用减值损失同比信用减值损失同比+13.9%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 兼顾长短期发展，加快低效无效资产盘活。兼顾长短期发展，加快低效无效资产盘活。为解决部分存量运营资产占用资金且受益低问题，2024年，建筑央企继续通过协商退股、资产证券化等方式加大低效无效资产出清力度。如中国交建在年内成功挂牌安江高速、九永高速等多个ABS项目。中国能建建立存量运营资产信息库，创新推动资产盘活，完善考核激励机制，实现盘活收益显著增长。表表22：2024年，建筑央企继续年，

167、建筑央企继续加快加快低效无效资产盘活低效无效资产盘活 公司公司 资产盘活表述资产盘活表述 中国建筑中国建筑 将强化带息负债预算管理和债务风险监测预警，深入开展存量资产盘活，健全应急保障资源储备，有效控制债务风险。中国铁建中国铁建 2024 年坚持由投资拉动施工向回归投资创效本源转变的原则，对投资结构进行优化，实现了投资运营业务健康可持续发展。为有效防控债务风险，公司严控融资规模，加强预算管理，强化带息融资规模和资产负债率双重管控；加强业财协同，推进长期运营类项目盘活。中国交建中国交建 积极推进 PPP 业务化债。持续关注并研究地方化解隐性债务的落地举措，一地一策、一项目一策，加快推动债务化解、

168、存量盘活工作。2024 年，成功挂牌安江高速不动产 ABS，发行规模 49.56 亿元，是目前市场发行规模最大、首单高速公路类持有型不动产 ABS。成功挂牌九永高速不动产 ABS，发行规模 22 亿元，是市场首单以簿记方式发行、市场首单附有明确扩募机制的持有型不动产 ABS。成功挂牌武深高速嘉鱼北类 REITs，发行规模 41.88 亿元。未来将持续通过金融创新打通存量资产盘活通道，为央企高质量发展提供新范例。中国电建中国电建 坚持“以融定投”，兼顾长短期发展，做好“投融建管退”，对超出地方政府财力、同区域同类项目投资回报已明显下行的项目，做到“能停则停、能小尽小、能退尽退”；聚焦“水、能、城

169、、数”核心领域，严格项目评审，引导子企业回归价值投资本源，切实做到“事前算赢”；采取多种方式、手段、途径加大投资资产经营力度，加快投资风险项目整改出清。中国能建中国能建 科学构建十大类监测模型，穿透做好动态监测，经营性现金流净额同比增长 16.25%。充分利用资本市场拓展融资空间，发行科技创新、绿色等创新品种债券超人民币 200 亿元，综合融资利率压降 39 个基点。建立存量运营资产信息库，创新推动资产盘活，完善考核激励机制，实现盘活收益显著增长。中国中冶中国中冶 持续推进房地产和 PPP、投融建项目风险化解，落实中央关于房地产“止跌回稳”各项部署要求，深入推动存货压降工作，创新土地收储、盘活

170、闲置资产，“一项目、一方案、一专班”统筹谋划、狠抓落实，完成全年任务目标。数据来源：各公司财报、广发证券发展研究中心 54 106 131 159 174 194-68.5%95.3%23.0%21.4%9.4%11.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250201920202021202220232024资产减值损失（亿元）YoY（%，右轴）231 224 359 344 431 491 31.3%-3.0%60.3%-4.2%25.4%13.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040

171、0500600201920202021202220232024信用减值损失（亿元）YoY（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 （四）（四）年度观察年度观察 3：价值实现：价值实现注重估值提升，有望逐步完善回报机制注重估值提升，有望逐步完善回报机制 长期破净长期破净八大建筑央企八大建筑央企发布估值提升方案，多家发布估值提升方案，多家于于4月发布回购月发布回购/增持公告。增持公告。除中国能建（未长期破净）外，其余7家均发布估值提升方案，提出提升分红比例/频率、实施高投资价值并购、完善中长期激励机制、增加投资者

172、交流频率/质量等多个实现路径。4月，中国建筑、中国交建、中国中铁、中国能建、中国化学发布回购/集团增持的计划或进度。中国中铁拟以8-16亿元资金回购A股股份，中国化学工程集团拟以3-6亿元增持中国化学A股股份，中国交建拟以5-10亿元资金回购A股股份、中交集团拟以2.5-5亿元资金增持H股股份。表表23：2024年，年，7家家长期破净央企发布估值提升方案长期破净央企发布估值提升方案，提出提升分红比例提出提升分红比例/频率频率等实现路径等实现路径 公司公司“估值提升方案”中“估值提升方案”中价值实现相关表述价值实现相关表述 中国建筑中国建筑 完善员工考核激励机制，积极探索运用股权激励、员工持股计

173、划、科技型企业分红激励等形式。适时开展股票回购及股东增持，结合市场周期波动、公司市值表现，通过回购股份、推动控股股东增持股票等方式，提振投资者信心。不断丰富预期管理方式，公司积极向市场发布行业现状及前景分析、公司战略规划、业绩指引、重大科技创新项目、ESG 等内容。保持长期稳定的分红政策，2025 年每股派息保持平稳，持续为股东创造更大价值。中国中铁中国中铁 充分发挥并购重组作用。公司将持续优化并购管理工作机制，聚焦传统产业转型升级、发展“第二曲线”业务和培育壮大战略性新兴产业。积极实施现金分红。公司将始终秉持积极回报股东的宗旨，定期研究发布三年股东回报规划方案，在满足分红条件的前提下，结合企

174、业经营状况和财务情况，适时增加分红频次、提高分红比例，优化分红节奏。适时开展股份回购和争取股东增持。中国铁建中国铁建 坚持“战略引领、突出主业、能力匹配、全面风险防控”原则，针对行业紧缺、企业急需，仅靠自身短期内无法实现突破的产业技术，积极寻找合适标的，通过并购重组推动战略性新兴产业快速发展，助力企业转型升级。持续深入推进体制机制变革，完善市场化经营机制。对股权激励可行性进行研究论证。在条件允许的情况下，优化分红节奏，增加分红频次，提高分红比例，保证利润分配政策的连续性和稳定性。中国交建中国交建 综合考虑公司行业特点、所处发展阶段、盈利水平、资金流转等因素，制定具有稳定性、持续性和可预期性的中

175、长期分红政策，增加现金分红频次，现金分红比例实现稳步提升。建立常态化股票回购机制，论证回购用途、回购节点及回购价格。加大子公司主业专业化整合力度，降本增效，减少同业竞争，实施符合战略定位方向的重大资产重组。健全激励约束机制，研究上市公司长效激励机制，创造条件激发骨干员工积极性。中国电建中国电建 在综合考虑公司战略发展目标、经营规划、盈利能力、现金流量状况等多种因素基础上，提高分红的稳定性、及时性和可预期性，努力为股东提供持续、稳定、合理的投资回报,与股东共享公司经营发展成果。公司将加强与主要股东的沟通联系，鼓励控股股东在符合条件的情况下制定、披露并实施股份增持计划，或者通过延长所持公司限售股股

176、份锁定期、承诺不减持股份等方式提振市场信心。中国中冶中国中冶 结合公司发展阶段、经营效益、资本开支计划、现金流量状况等因素，提供稳定的现金分红并适当稳步提升分红比例。将根据市场环境变化，持续研究股份回购等市值管理方式，根据公司股本结构、资本市场环境、市值变化及业务经营需要等情况，在符合法律、法规及监管规则的条件下，适时开展股份回购。将聚焦主业，积极开展有利于提高投资价值的并购重组。中国化学中国化学 适时开展有利于提高投资价值的并购重组。适时开展中长期激励计划。将结合股权结构和业务经营需要，建立常态化股票回购增持机制，以应对公司股价短期连续或大幅下跌。制定2024 年2026 年股东回报规划，努

177、力为股东提供持续、稳定、合理的投资回报，与股东共享公司经营发展成果。数据来源：各公司财报、广发证券发展研究中心 2024年，多家建筑央企提升分红率。年，多家建筑央企提升分红率。2024年，中国建筑、中国交建、中国化学分红率位列八大建筑央企前3，分别达24.3%、21.0%、20.0%；除中国化学外，八大建筑央企分红率均提升，其中中国能建、中国建筑、中国交建提升幅度位列前3，增幅分别为5.6、3.5、1.0pct。中国建筑、中国铁建、中国交建以4月30日收盘价计算股息率位列前3，分别达4.9%、3.8%、3.4%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/6363 Table_Pa

178、geText 深度分析|建筑装饰 表表24：2024年，中国建筑、中国交建、中国化学分红率位列年，中国建筑、中国交建、中国化学分红率位列八大建筑央企八大建筑央企央企前央企前3 公司简称公司简称 市值市值 亿元亿元 PE(TTM)PB(LF)市盈率分位数市盈率分位数 市净率分位数市净率分位数 分红率分红率(23A)股息率股息率(23A)分红率分红率(24A)股息率股息率(24A)中国建筑中国建筑 2277 4.9 0.49 78%3%20.8%5.0%24.3%4.9%中国中铁中国中铁 1366 5.2 0.44 52%1%15.5%3.8%15.8%3.2%中国铁建中国铁建 1061 5.0

179、0.39 69%2%18.2%4.5%18.3%3.8%中国交建中国交建 1441 6.3 0.50 31%16%20.0%3.3%21.0%3.4%中国电建中国电建 813 7.0 0.58 17%1%18.1%2.9%18.2%2.7%中国能建中国能建 917 10.8 0.84 5%2%13.6%1.2%19.2%1.8%中国中冶中国中冶 599 10.6 0.58 93%2%17.2%2.5%17.2%1.9%中国化学中国化学 461 7.8 0.72 11%7%20.0%2.4%20.0%2.5%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注：估值指标及股息率采用 4 月 30 日收

180、盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 三三、二级建筑央企：下游景气抬升，业绩拾级而上二级建筑央企：下游景气抬升，业绩拾级而上 本章我们选取本章我们选取14家家建筑央企建筑央企进行系统性复盘分析、前瞻展望。进行系统性复盘分析、前瞻展望。14家家二级建筑央企二级建筑央企分别为：分别为：中材国际、中铝国际、宏盛华源、华电科工、中国核建、深桑达中材国际、中铝国际、宏盛华源、华电科工、中国核建、深桑达A、北方、北方国际、中钢国际、中工国际、中国海诚、节能铁汉、东华科技、中粮科工、中国瑞国际、中钢国际、中工国际、中国海

181、诚、节能铁汉、东华科技、中粮科工、中国瑞林林。（一）业绩扫描（一）业绩扫描：规模稳步扩大，经营质效显著提升规模稳步扩大，经营质效显著提升 营收营收稳增、业绩高增，毛利率提升稳增、业绩高增，毛利率提升。2024年，二级建筑央企营收同比+2.0%，归母净利同比+33.7%，毛利率提升0.8pct至13.7%，资产负债率下降0.3pct至73.1%。表表25：二级建筑央企：二级建筑央企现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）单位：亿元单位：亿元 2022 2023 2024 24Q1 25Q1 利润表指标利润表指标 营业收入 3022 3478 3

182、548 824 765 YoY 12.2%15.1%2.0%7.8%-7.2%归母净利润 69.7 65.2 87.2 19.3 19.2 YoY 8.4%-6.4%33.7%14.9%-0.8%毛利率 12.6%12.9%13.7%11.2%11.0%归母净利率 2.31%1.88%2.46%2.34%2.51%期间费用率 7.72%8.13%8.33%7.75%7.58%资产及信用减值损失 36.41 70.80 70.31-1.69-1.82 资产及信用减值损失率 1.20%2.04%1.98%-0.20%-0.24%现金流量表指标现金流量表指标 经营活动产生的现金流量净额 28.2 9

183、4.1 13.9-200.8-194.8 投资活动产生的现金流量净额-130.6-44.9-32.7-11.5-7.0 筹资活动产生的现金流量净额 174.6-46.6-16.2 81.3 147.0 收现比 91.5%90.2%84.6%78.8%85.5%付现比 87.2%83.5%81.2%96.6%103.8%资产负债表指标资产负债表指标 负债率 73.5%73.4%73.1%73.4%73.1%“两金”2128 2462 2807 2573 2947“两金”占流动资产比例 62.1%63.7%67.7%66.9%69.3%长期应收款 354 400 445 411 447 长期应收占

184、流动资产比例 10.3%10.3%10.7%10.7%10.5%长期股权投资 96 121 138 131 140 长期股权投资/非流动 5.9%7.1%7.9%7.6%8.0%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注释：两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产）2024年，营收稳增，表现优于行业平均水平。年，营收稳增，表现优于行业平均水平。根据iFinD，2024年，二级建筑央企实现营收3548亿元，同比+2.0%，表现强于建筑板块（同比-7.5%）。25Q1二级建筑央企实现营收765亿元，同比-7.2%，降幅低于建筑板块（同比-34.6%）。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的

185、免责声明 3838/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图43：2024年年，二级二级建筑央企营收同比建筑央企营收同比+2.0%图图 44：25Q1，二级建筑央企，二级建筑央企营收营收同比同比-7.2%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 2024年，业绩高增，表现显著优于行业平均水平。年，业绩高增，表现显著优于行业平均水平。累计看：累计看：根据iFinD，2024年，二级建筑央企实现归母净利润87.2亿元，同比+33.7%，表现强于全建筑板块（同比-18.4%），毛利率13.7%，同比+0.75pct，表现强于全建筑

186、板块（同比+0.05pct）。期间费用率8.33%，同比+0.20 pct，增长幅度与全建筑板块基本一致（同比+0.20pct）。单季度看：单季度看：根据iFinD，25Q1，二级建筑央企实现归母净利润19.2亿元，同比-0.8%，表现强于全建筑板块（同比-34.7%），毛利率11.0%，同比-0.18pct，表现强于全建筑板块（同比-3.5pct）。期间费用率7.58%，同比-0.17pct，降低幅度小于全建筑板块（同比-1.51pct）。图图45：2024年年，二级建筑央企，二级建筑央企归母净利归母净利同比同比+33.7%图图 46：25Q1，二级建筑央企，二级建筑央企归母净利归母净利同比

187、同比-0.8%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 25Q1，二级建筑央企营收业绩现金流均有所分化。，二级建筑央企营收业绩现金流均有所分化。根据iFinD，营收端：营收端：25Q1，营收增速继续分化，部分国际工程企业营收大幅下滑，其中中粮科工（同比+32.2%）、华电科工（同比+17.4%）增速位列前2位。业绩端：业绩端：25Q1，除中铝国际、中国核建、深桑达A、北方国际、中国海诚和东华科技，其他二级建筑央企均增长，宏盛华源（同比+113.1%）、中国瑞林（同比+62.8%）表现较好。现金流：现金流：25Q1，仅中材国际、中国核建、中钢国际、节

188、能铁汉、东华科技和中粮科工现金流有所改善，其他二级建筑央企净流出均有不同程度增加，其中宏盛华源、中国海诚、节能铁汉和东华科技现金流由同期净流入转变为净流出。1982 2693 3022 3478 3548 824 765 0.2%35.9%12.2%15.1%2.0%7.8%-7.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）16.8 14.1 18.8 14.8 19.3 26.4 22.1 18.5 19.2 63.

189、9%-38.3%17.4%-22.3%14.9%86.9%17.3%25.0%-0.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）48.6 64.3 69.7 65.2 87.2 19.3 19.2-27.4%32.4%8.4%-6.4%33.7%14.9%-0.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801002020 2021 2022 2023 202424Q1 25Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）765 810 781 1107 824 857 773 1078

190、765 15.05%8.98%8.34%27.74%7.78%5.74%-0.98%-2.65%-7.19%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200营业收入（亿元）YoY（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表表26：25Q1，二级建筑央企营收业绩均呈分化态势二级建筑央企营收业绩均呈分化态势 股票简称股票简称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）经营性现金流经营性现金流净额净额（亿元）（亿元）2024 YOY 25Q1

191、YOY 2024 YOY 25Q1 YOY 2024 YOY 25Q1 YOY 中材国际 461.27 0.7%101.47 -1.4%29.83 2.3%6.63 4.2%22.90 -35.2%-18.73 57.6%中铝国际 240.03 7.5%48.04 -3.6%2.21 108.3%0.66 -36.7%-26.94 -472.8%-3.85 -54.8%宏盛华源 101.39 9.1%22.92 -9.3%2.30 85.5%0.89 113.1%9.03 -1.5%-2.99 -1243.3%华电科工 75.41 5.1%14.97 17.4%1.15 18.1%-0.82

192、15.2%3.25 -29.8%-8.93 -17.1%中国核建 1135.41 3.8%295.49 1.8%20.64 0.1%5.51 -1.0%-33.40 -960.3%-101.95 3.6%深桑达 A 673.89 19.7%125.45 -18.4%3.30 0.0%-0.34 -299.7%8.21 25.3%-19.11 -0.1%北方国际 190.80 -11.2%36.50 -27.2%10.50 14.3%1.77 -33.0%6.53 -6.9%3.34 -1.4%中钢国际 176.47 -33.1%35.19 -28.2%8.35 9.7%2.32 7.8%15.

193、04 10.0%-16.35 41.4%中工国际 122.08 -1.3%21.83 -7.6%3.61 0.2%1.31 12.2%-8.23 -453.7%-0.36 -94.8%中国海诚 68.21 2.5%10.49 -15.3%3.35 8.1%0.46 -17.6%2.77 217.0%-1.82 -209.7%节能铁汉 10.46 -26.2%2.02 -21.3%-25.96 -75.1%-1.55 23.5%1.79 233.7%-2.41 348.0%东华科技 88.62 17.3%20.72 13.5%4.10 19.3%1.21 -0.9%5.93 15.8%-3.45

194、 342.8%中粮科工 26.52 9.8%4.74 32.2%2.34 7.3%0.37 7.6%5.14 18.9%-3.85 59.5%中国瑞林 24.76 -13.6%3.44 -8.8%1.52 2.6%0.14 62.8%1.72 -13.6%-2.54 -27.4%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心（二）（二）年度观察年度观察 1：战略锚定：战略锚定继续聚焦安全支撑，加快产业链拓展继续聚焦安全支撑，加快产业链拓展 继续聚焦安全支撑，加快产业链拓展。继续聚焦安全支撑，加快产业链拓展。习总书记在中央政治局第19次集体学习中提出“要坚定不移贯彻总体国家安全观”，总体国家安全观包

195、括：政治安全、军事安全、国土安全、经济安全、金融安全、文化安全、社会安全、科技安全、网络安全、粮食安全、生态安全、资源安全、核安全、海外利益安全、太空安全、深海安全、极地安全、生物安全、人工只能安全、数据安全20个领域。二级建筑央企围绕总体国二级建筑央企围绕总体国家安全观，持续拓展家安全观，持续拓展所属下游所属下游产业链。产业链。资源安全领域：资源安全领域：中材国际、中铝国际大力拓展采矿服务业务；核安全领域：核安全领域：中国核建持续拓展核电产业链和全生命周期服务链；深海安全领域：深海安全领域：华电科工积极拓展海上能源电力工程建设和运维服务。表表27：二级建筑央企围绕总体国家安全观，持续拓展产业

196、链二级建筑央企围绕总体国家安全观，持续拓展产业链 公司公司 主要业务下游主要业务下游 2024 年报业务拓展描述年报业务拓展描述 中材国际中材国际 水泥 打造专业化替代燃料产业链及绿能业务平台，构建替代燃料“收、储、制、运、用”一体化业务体系，供货超过 40 万吨。中铝国际中铝国际 有色金属 围绕新能源电池材料制备技术、盐湖提锂、锂云母提锂技术、新能源负极材料等不断拓展新兴产业领域。加快培育专业化矿山业务能力，为进一步拓展矿山建设和运维业务提供支撑。宏盛华源宏盛华源 电网 在重点布局建筑、通信等领域，大力提升新基建、新能源领域新型钢结构市场份额 华电科工华电科工 电力、港口 积极拓展海上光伏、

197、海上制氢、海洋牧场、海上能源岛等海洋工程建设、运维及海洋能源综合开发业务。积极布局与开拓氢能、智慧港机等新兴业务。中国核建中国核建 核电 持续加强核电全厂址工程建设能力，统筹核电建设、核设施检维修、核设施退役与后处理等重点业务。全面延伸拓展核电产业链。深桑达深桑达 A 半导体 拓展动力设备等领域的国产化替代产品，以及发展水处理、特殊气体、化学品、防微振、动等高附加值产品及设备。北方国际北方国际 焦煤、电力等 将在亚太、中东欧等重点区域持续拓展新能源领域投建营业务。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 公司公司 主要业

198、务下游主要业务下游 2024 年报业务拓展描述年报业务拓展描述 中钢国际中钢国际 钢铁 2024 年在矿山建设、选矿、轧钢等方向取得重大突破 中工国际中工国际 油气、医院等 积极开拓国内储粮领域等专业市场，拓展“文化演艺”（博物馆、文化宫等）细分领域市场。中国海诚中国海诚 造纸、食品等 加速新能源新材料行业布局，推动现有业务领域向战新行业延伸拓展，全年新能源新材料行业新签 14.10 亿元，同比增长 23.79%。节能铁汉节能铁汉 生态环保 积极开拓长江经济带场地修复、植被修复、景观工程、固废治理、水环境修复等领域市场业务 东华科技东华科技 化工品 大力拓展园区基础设施、流域治理以及污水处理运

199、营业务；大力拓展“新材料、新能源、新环保”领域的实业业务 中粮科工中粮科工 粮油、食品 巩固设计咨询业务发展，向食品冷链相关细分领域（如水产加工、烘焙、休闲食品、生物医药和酒饮发酵）进行业务延伸。中国瑞林中国瑞林 矿业 积极拓展生态环境治理、市政基础设施等领域的创新解决方案。数据来源：各公司财报、广发证券发展研究中心（三）（三）年度观察年度观察 2：区域拓展区域拓展百年变局、出海提速，百年变局、出海提速，东南亚、东南亚、中东、中东、拉拉美地区保持美地区保持高景气高景气 二级建筑央企加速出海，二级建筑央企加速出海，国际工程公司海外营收占比大幅提升国际工程公司海外营收占比大幅提升。新签端，新签端，

200、25Q1，二级央企海外新签总体实现增长。其中中国海诚（同比+276%）、中材国际（同比+46%）和中铝国际（同比+43%）表现亮眼。营收端，营收端，2024年，二级建筑央企海外新签合计611亿元，同比+5.5%，海外营收占比达18%，同比+0.5pct；其中国际工程央企凭借海外经营经验，加力扩展海外市场，叠加国内需求偏弱，海外营收占比大幅提升，2024 年，中 材 国 际/中 钢 国 际/中 工 国 际/中 铝 国 际 海 外 营 收 占 比 达48.3%/47.9%/67.7%/22.5%，同比+4.4/+11.0/+10.6/+2.1pct。东南亚、中东、拉美东南亚、中东、拉美持续高景气。

201、持续高景气。2024年，中材国际东南亚、中东、美洲新签增速达71.1%、23.2%、16.8%；中工国际在中亚、东南亚、拉美等重点市场新签多个项目。表表28：2024年，二级央企海外新签表现分化年，二级央企海外新签表现分化 公司名称公司名称 海外新签合同额（亿元）海外新签合同额（亿元）2020 2021 2022 2023 2024 25Q1 中材国际中材国际 207.0 234.1 242.3 333.1 362.0 208.6 yoy 18.8%13.1%3.5%37.5%8.7%46.0%北方国际（亿美元）北方国际（亿美元）18.0 7.1 20.6 26.2 11.6 0.2 yoy-

202、45.5%-60.4%190.0%27.1%-55.8%-39.7%中钢国际中钢国际 104.1 81.5 68.1 105.5 162.7 19.1 yoy 76.8%-21.7%-16.5%55.0%54.2%-63.6%中工国际（亿美元）中工国际（亿美元）17.3 20.4 18.0 23.1 24.1 7.0 yoy-9.1%18.1%-11.5%28.0%4.4%30.7%中铝国际中铝国际 36.9 61.0 9.0 yoy 65.1%42.6%中国海城中国海城 5.2 18.7 13.1 19.1 7.0 yoy 259.8%-30.1%46.1%276.3%数据来源：iFinD、

203、各公司经营数据公告、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表表29：2024年，二级建筑央企海外新签合计年，二级建筑央企海外新签合计611亿元，同比亿元，同比+5.5%公司公司 海外营收海外营收 海外海外营收同比增速营收同比增速 海外海外营收占比营收占比 海外海外营收占比同比变化（营收占比同比变化（pct）中材国际中材国际 222.7 10.8%48.3%4.4 中铝国际中铝国际 41.3 22.5%17.2%2.1 宏盛华源宏盛华源 3.7-8.5%3.6%-0.7 华电科工华电科工 0.8-

204、40.4%1.0%-0.8 中国核建中国核建 27.4 51.8%2.4%0.8 深桑达深桑达 A 17.6 91.3%2.6%1.0 北方国际北方国际 108.1-14.8%56.6%-2.4 中钢国际中钢国际 84.4-13.2%47.9%11.0 中工国际中工国际 82.6 17.1%67.7%10.6 中国海诚中国海诚 8.8-13.5%12.8%-2.4 节能铁汉节能铁汉 0.4-3.4%3.4 东华科技东华科技 0.9 255.0%1.1%0.7 中粮科工中粮科工 2.1 53.6%8.1%2.3 中国瑞林中国瑞林 10.2 94.9%41.0%22.8 合计合计 611.0 5.

205、5%18.0%0.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 我们认为，二级建筑央企正凭借细分领域优势，逐步我们认为，二级建筑央企正凭借细分领域优势，逐步从单次工程服务从单次工程服务，到服务工业，到服务工业客户全生命周期客户全生命周期的业务的业务转型。转型。如中材国际、中铝国际大力拓展采矿服务业务，中国核建发展核电检修业务，北方国际拓展“一带一路”沿线电力投建营业务等。该举动该举动有望提升公司结转效率，有望提升公司结转效率，改善改善公司现金流并带动公司长续发展。公司现金流并带动公司长续发展。2024年，二级央企自由现金流同比大幅改善，其中中国核建、北方国际、节能铁汉2024年自由现金流同比分

206、别多流入124.1、23.7、19.4亿元。此外，运营运维类业务通常具备较高毛利此外，运营运维类业务通常具备较高毛利率，该类型业务拓展有望带动公司毛利率率，该类型业务拓展有望带动公司毛利率提升。提升。2024年，二级建筑央企毛利率达13.7%，同比+0.75pct。图图47：2024年，二级建筑央企自由现金流情况改善年，二级建筑央企自由现金流情况改善 图图 48：25Q1，二级建筑央企自由现金流，二级建筑央企自由现金流同比多流出同比多流出 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 -62.4-56.9-1.0-48.6 120.8-0.8-63.3

207、-100-500501001502020202120222023202424Q1 25Q1企业自由现金流量FCFF（亿元）-64.4 84.0-109.6 41.4-0.8 74.6-77.5-63.3-120-80-4004080120企业自由现金流量FCFF（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图49：2024年年，二级建筑，二级建筑央企央企毛利率同比毛利率同比+0.75pct 图图 50：25Q1，二级建筑央企毛利率同比，二级建筑央企毛利率同比-0.18pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中

208、心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 11.1%12.5%13.5%15.1%11.2%13.1%12.5%16.9%11.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%毛利率13.1%12.8%12.6%12.9%13.7%11.2%11.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020202120222023202424Q1 25Q1毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 四、地方国企：基建房建分化持续，战略及经济大省表四、地方国企：基建房建分化持续，战略及经济大省表现亮眼现亮眼

209、本章我们选取本章我们选取18家建筑国企进行系统性复盘分析、前瞻展望。家建筑国企进行系统性复盘分析、前瞻展望。18家建筑国企分别家建筑国企分别为：上海建工、隧道股份、浙江建投、广东建工、浙江交科、山东路桥、安徽建为：上海建工、隧道股份、浙江建投、广东建工、浙江交科、山东路桥、安徽建工、四川路桥、陕建股份、重庆建工、北新路桥、新疆交建、龙建股份、东湖高工、四川路桥、陕建股份、重庆建工、北新路桥、新疆交建、龙建股份、东湖高新、浦东建设、高新发展、宁波建工、同济科技。新、浦东建设、高新发展、宁波建工、同济科技。（一一）业绩扫描：受限于宏观景气及业主资金经营有所承压业绩扫描：受限于宏观景气及业主资金经营

210、有所承压 受宏观经济及业主现金流压力影响，地方国企短期承压。总体看，受宏观经济及业主现金流压力影响，地方国企短期承压。总体看，2024年年，建筑地方国企营业收入1.11万亿元，同比-8.90%；归母净利润232.9亿元，同比-17.0%；毛利率10.6%，同比+0.26%；期间费用率6.44%，同比+0.36pct。减值损失率1.44%，同比+0.20pct；归母净利率2.10%，同比-0.23pct。资产负债率84.3%，同比+24.3pct。表表30：建筑地方国企利润表、现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，：建筑地方国企利润表、现金流量表、资产负债表详细指标（单位：亿元，%）202

211、2 2023 2024 24Q1 25Q1 利润表指标利润表指标 营业收入营业收入 11291.62 12056.58 11092.08 2277.85 1856.33 YOY 9.95%6.77%-8.00%-0.07-0.19 归母净利润归母净利润 287.38 280.49 232.88 45.75 36.66 YOY 20.39%-2.40%-16.97%-23.82%-19.87%毛利率毛利率 10.21%10.31%10.57%8.92%9.68%归母净利率归母净利率 2.55%2.33%2.10%2.01%1.97%期间费用率期间费用率 5.58%6.08%6.44%6.33%7

212、.06%资产及信用减值损失资产及信用减值损失 137.53 149.18 159.73-5.48-8.55 资产及信用减值损失率资产及信用减值损失率 1.22%1.24%1.44%-0.24%-0.46%现金流量表指标现金流量表指标 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 423.16 134.77 181.74-656.25-592.42 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额-395.2 -437.33-251.69 -41.70-74.27 筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 319.25 327.26 90.42 244.14 198.64

213、 收现比收现比 124.55%73.48%93.68%147.56%154.20%付现比付现比 119.32%68.23%91.05%178.97%187.00%资产负债表指标资产负债表指标 负债率负债率 82.23%60.04%84.32%97.94%83.44%两金两金 9055.84 10598.43 11411.90 10221.53 10944.23 两金占流动资产比例两金占流动资产比例 67.13%104.99%73.31%78.68%74.61%长期应收款长期应收款 1283.07 1394.41 1587.15 1415.64 1605.26 长期应收占流动资产比例长期应收占流

214、动资产比例 9.51%13.81%10.20%10.90%10.94%长期股权投资长期股权投资 1357.20 638.29 544.63 1382.23 551.07 长期股权投资长期股权投资/非流动资产资产非流动资产资产 21.50%11.25%8.87%10.88%8.95%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注释：两金为应收账款（含应收票据）及存货（含合同资产）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 收入端：收入端：2024年，地方建筑国企收入端承压，其中年，地方建筑国企收入端承压，其中24Q4，收入端

215、压力略有缓解；，收入端压力略有缓解；25Q1，单季度收入承压。单季度收入承压。根据iFinD，2024年，地方建筑国企实现营收11092亿元，同比 -8.00%，下滑幅度大于全建筑板块（同比-4.11%）。24Q4，地方建筑国企实现营收3732亿元，同比+3.53%，上升幅度大于全建筑板块（同比-2.10%）。25Q1，地方建筑国企实现营收1856亿元，同比-18.5%，下降幅度大于全建筑板块（同比-6.17%）。根据上市公司年报及一季报，主要或系宏观经济影响以及业主资金紧张，导致新开工项目不足、施工进度放缓等因素，收入总体确认放缓。图图51：24年，地方建筑国企合计营收同比年，地方建筑国企合

216、计营收同比-8.00%图图 52：25Q1，地，地方建筑国企合计营收同比方建筑国企合计营收同比-18.5%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 毛利端：毛利端：2024年，地方国企毛利率同比改善，其中年，地方国企毛利率同比改善，其中24Q4，毛利率小幅下降；，毛利率小幅下降；25Q1，毛利率维持改善趋势。毛利率维持改善趋势。根据iFinD，2024年，地方建筑国企实现毛利率10.6%，同比+0.26pct，上升幅度大于全建筑板块（同比+0.04pct）。24Q4，地方建筑国企实现毛利率11.6%，同比-0.19pct，下降幅度整体大于全建筑板块

217、（同比-0.10pct）。25Q1，地方建筑国企实现毛利率9.68%，同比+0.76pct，上升幅度整体大于全建筑板块（同比-0.06pct），24Q1、24Q2及24Q3毛利率分别同比+0.35/+0.47pct/0.40pct。图图53：24年，地方建筑国企毛利率同比年，地方建筑国企毛利率同比+0.26pct 图图 54：25Q1，地，地方建筑国企毛利率同比方建筑国企毛利率同比+0.76pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 费用端：费用端：2024年，地方建筑国企费用率承压，其中年，地方建筑国企费用率承压，其中24Q4，期间费用率同

218、比改善；，期间费用率同比改善；25Q1，期间费用率同比有所承压。期间费用率同比有所承压。根据iFinD，2024年，地方建筑国企总体期间费用率为6.44%，同比+0.36pct，上升幅度高于全建筑板块（同比+0.21pct），其中管理/财务/销售费用率分别同比+0.19/+0.09/+0.00pct。25Q1，地方建筑国企期间费用率7.06%，同比-0.71pct，下降幅度高于全建筑板块（同比-0.25pct），其中管理/财务/销售费用率分别+0.62/+0.33/+0.01pct。8312 10270 11292 12057 11092 2278 1856 34.0%23.6%10.0%6.

219、8%-8.0%-7.2%-18.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000140002020202120222023202424Q125Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）2453 3069 2930 3605 2278 2580 2502 3732 1856 18.0%24.7%6.0%-9.6%-7.2%-15.9%-14.6%3.5%-18.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400023Q1 23Q2 23Q3 23Q

220、424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1营业收入（亿元）YoY（%，右轴）9.3%9.8%10.2%10.3%10.6%8.9%9.7%-0.29 0.50 0.44 0.09 0.26 0.35 0.76-0.4-0.20.00.20.40.60.81.00%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%2020202120222023202424Q125Q1毛利率（%）变动幅度（pct，右轴）8.6%10.4%9.9%11.8%8.9%10.9%10.3%11.6%9.7%0.06 0.70 0.12 0.02 0.35 0.47 0.40-0.19 0.76-0.4-0.

221、20.00.20.40.60.81.00%2%4%6%8%10%12%14%23Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1毛利率（%）变动幅度（pct，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图55：24年年，地，地方建筑国企期间费用率同比方建筑国企期间费用率同比+0.36pct 图图 56：25Q1，地，地方建筑国企期间费用率同比方建筑国企期间费用率同比+0.73pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 减值端：减值端

222、：2024年，地方国企减值端压力继续提升；年，地方国企减值端压力继续提升；25Q1，减值端压力略有缓解。，减值端压力略有缓解。根据iFinD，2024年，地方建筑国企资产/信用减值损失21.5/138.2亿元；减值损失率1.44%，同比+0.20pct，提升幅度多于全建筑板块（同比+0.14pct）。24Q4，地方建筑国企资产/信用减值损失15.0/101.4亿元；减值损失率3.12%，同比+0.64pct，提升幅度多于全建筑板块（同比+0.39pct）。25Q1，地方建筑国企资产/信用减值损失 -0.02/-8.5亿元；减值损失率-0.46%，同比-0.22pct，下降幅度多于全建筑板块（同

223、比-0.10pct）。图图57：24年，地方建筑国企资产年，地方建筑国企资产/信用减值损失信用减值损失21.5/138.2亿元亿元 图图 58：25Q1，地，地方建筑国企合计资产方建筑国企合计资产/信用减值损失信用减值损失转回转回 0.02/8.52 亿元亿元 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 非经常损益：非经常损益：2024年，地方国企非经收益年，地方国企非经收益/归母净利润比例大幅上升；归母净利润比例大幅上升；25Q1，非经，非经收益收益/归母净利润同比下降。归母净利润同比下降。根据iFinD，2024年，地方建筑国企信用非经收益/归母

224、净利润比例19.9%，同比+11.1pct，上升幅度多于全建筑板块（同比+0.84pct），24Q4，地方建筑国企非经收益/归母净利润39.8%，同比+23.9pct，上升幅度多于全建筑板块（同比-2.62pct），25Q1，地方建筑国企非经收益/归母净利润4.90%，同比-3.49pct，下降幅度多于全建筑板块（同比+1.11pct）。5.60%5.58%5.58%6.08%6.44%6.33%7.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%期间费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）销售费用率（%）5.48%5.51%6.16%6.89%6.33%6.35%7.13%6.10%7.06%

225、0%1%2%3%4%5%6%7%8%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1期间费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）销售费用率（%）0.74%1.22%1.22%1.24%1.44%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%-200204060801001201401602020202120222023202424Q125Q1资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）减值损失率（%，右轴）-0.21%1.41%0.73%2.48%-0.24%1.32%0.58%3.12%-0.46%-1.0%0.0%1.0%2.0%

226、3.0%4.0%5.0%6.0%-2002040608010012023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）减值损失率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4646/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图59：24年年，地，地方建筑国企合计非经常损益占归母净利方建筑国企合计非经常损益占归母净利比例同比比例同比+11.1pct 图图 60：25Q1，地方建筑国企非经常损益同比，地方建筑国企非经常损益同比-3.49pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据

227、来源：iFinD、广发证券发展研究中心 利润端：利润端：2024年，地方建筑国企归母净利润承压；其中年，地方建筑国企归母净利润承压；其中24Q4、25Q1，归母净利润，归母净利润降幅同比收窄。降幅同比收窄。根据iFinD，2024年，地方建筑国企实现归母净利润232.9亿元，同比-17.0%，下降幅度高于全建筑板块（同比-15.3%）；归母净利率2.10%，同比-0.23pct，下降幅度低于全建筑板块（同比-0.27pct）。24Q4，地方建筑国企实现归母净利润69.5亿元，同比-9.12%，下降幅度低于于全建筑板块（同比-29.7%）；归母净利率1.86%，同比-0.26pct，下降幅度低于

228、全建筑板块（同比-0.53pct）。25Q1，地方建筑国企实现归母净利润36.7亿元，同比-19.9%，下降幅度高于于全建筑板块（同比-8.75%）；归母净利率1.97%，同比-0.03pct，下降幅度低于全建筑板块（同比-0.07pct）。图图61：24年年，地，地方建筑国企归母净利润同比方建筑国企归母净利润同比-17.0%图图 62：25Q1，地，地方建筑国企归母净利润同比方建筑国企归母净利润同比-19.9%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 现金流：现金流：2024年，地方国企经营现金流承压；年，地方国企经营现金流承压；24Q4、25Q

229、1，经营现金流单季度同，经营现金流单季度同比略有改善。比略有改善。根据iFinD，2024年，地方建筑国企经营现金流流入181.7亿元，同比多流入47.0亿元。24Q4，地方建筑国企经营现金流流入766.1亿元，同比多流入257.3亿元。25Q1，地方建筑国企经营现金流流出592.4亿元，同比少流出63.8亿元。2024年，地方自由现金流均有所改善，其中年，地方自由现金流均有所改善，其中24Q4，自由现金流流入同比改善幅度较大；，自由现金流流入同比改善幅度较大；25Q1，自由现金流流出压力有所缓解。，自由现金流流出压力有所缓解。根据iFinD，2024年，地方建筑国企自由现金流流入317.4亿

230、元，同比多流入0.37亿元。24Q4，地方建筑国企自由现金流流入293.6亿元，同比少流入150.6亿元。25Q1，地方建筑国企自由现金流流出310.2亿元，同比多流出131.9亿元。24.4%11.8%14.9%8.7%19.9%8.4%4.9%9.01-12.62 3.11-6.15 11.11 3.27-3.49-15-10-50510150%5%10%15%20%25%30%2020202120222023202424Q125Q1非经收益/归母净利润（%）变动幅度（pct）5.1%3.2%10.5%15.8%8.4%10.6%14.3%39.8%4.9%6.05-4.46 7.53-1

231、6.44 3.27 7.39 3.76 23.94-3.49-20-15-10-50510152025300%5%10%15%20%25%30%35%40%45%23Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1非经收益/归母净利润（%）变动幅度（pct）39.3%26.5%20.4%-2.4%-17.0%-23.8%-19.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502020202120222023202424Q125Q1归属于母公司所有者的净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）42.6

232、%45.9%-15.9%-32.8%-23.8%-30.5%-3.5%-9.1%-19.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070809023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1归属于母公司所有者的净利润（亿元）YOY（%，右轴）净利率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4747/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图63：24年年，地，地方建筑国企经营现金流多流入方建筑国企经营现金流多流入47.0亿元亿元 图图 64：25Q1，地，地方建筑国企

233、经营现金流少流出方建筑国企经营现金流少流出 63.8亿元亿元 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 图图65：24年年，地，地方建筑国企自由现金流同比多流入方建筑国企自由现金流同比多流入0.37亿元亿元 图图 66：25Q1，地，地方建筑国企自由现金流同比多流出方建筑国企自由现金流同比多流出131.9 亿元亿元 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 2024年，地方建筑国企收现比年，地方建筑国企收现比93.7%，同比，同比+1.85pct有所改善；有所改善；25Q1，收现比同比，收现比同比+14

234、.2pct，维持改善趋势。，维持改善趋势。根据iFinD，2024年，地方建筑国企收现比93.7%，同比+1.85pct，改善幅度多于全建筑板块（同比+0.06pct），24Q4，地方建筑国企收现比82.5%，同比-5.06pct，下降幅度多于全建筑板块（同比+2.79pct），25Q1，地方建筑国企收现比154.2%，同比+14.2pct，改善幅度多于全建筑板块（同比+1.34pct）。2024年，地方建筑国企净现比大幅提升；年，地方建筑国企净现比大幅提升；25Q1，受归母净利润拖累净现比为负。，受归母净利润拖累净现比为负。根据iFinD，2024年，地方建筑国企净现比78.0%，同比+30

235、.0pct，提升幅度高于全建筑板块（同比-12.7pct）。134.4 48.2 423.2 134.8 181.7-656.2-592.4 18.1-86.1 374.9-288.4 47.0-34.2 63.8-500-400-300-200-1000100200300400500-800-600-400-20002004006008002020202120222023202424Q125Q1经营活动产生的现金流量净额（亿元）变动幅度（亿元）-622.0 273.7-25.8 508.9-656.2 87.0-15.2 766.1-592.4-127.3 173.0-60.6-273.5-

236、34.2-186.7 10.6 257.3 63.8-400-300-200-1000100200300400-1,000-800-600-400-20002004006008001,00023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1经营活动产生的现金流量净额（亿元）变动幅度（亿元）99.2 229.7 125.8 317.1 317.4-178.3-310.2 157.6 130.5-103.9 191.3 0.4-61.8-131.9-250-200-150-100-50050100150200250-400-300-200-100010020030

237、04002020202120222023202424Q125Q1企业自由现金流量FCFF（亿元）变动幅度（亿元）-116.5 175.9-186.4 444.1-178.3 199.4 2.8 293.6-310.2 57.9 2.2-48.8 179.9-61.8 23.5 189.3-150.6-131.9-200-150-100-50050100150200250-400-300-200-100010020030040050023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1企业自由现金流量FCFF（亿元）变动幅度（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末

238、页的免责声明 4848/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图67：24年年，地，地方建筑国企收现比同比方建筑国企收现比同比+1.85pct 图图 68：25Q1，地，地方建筑国企收现比同比方建筑国企收现比同比+14.2pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 图图69：24年年，地，地方建筑国企净现比同比方建筑国企净现比同比+30.0pct 图图 70：25Q1，地，地方建筑国企净现比同比方建筑国企净现比同比-181pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 具

239、体到上市公司来看，优质及政策倾斜区位上市公司表现较好。收入端：具体到上市公司来看，优质及政策倾斜区位上市公司表现较好。收入端：25Q1，受限业主资金情况，主业仍为建筑工程的地方国企中，安徽建工（+7.42%）、广东建工（+6.25%）、浙江交科（+5.74%）、浙江建投（+5.33%）、四川路桥（+3.98%）、北新路桥（+3.47%）、山东路桥（+1.95%）收入实现正增长。利润端：利润端：优质区位及政策倾斜区域地方国企，以及股权激励考核目标下成长动能充足的企业25Q1实现稳增，龙建股份（+25.7%）、浙江交科（+18.8%）、同济科技（+17.0%）、浙江建投（+11.6%）、山东路桥（

240、+1.90%）、四川路桥（+0.99%）、安徽建工（+0.31%）。现金流：现金流：25Q1，浙江建投、浙江交科、山东路桥、安徽建工、陕建股份、北新路桥、新疆交建、高新发展、宁波建工、同济科技自由现金流同比改善。ROE：25Q1，仅浙江建投、浙江交科、新疆交建、同济科技ROE同比略有改善。91.8%89.2%90.5%91.8%93.7%140.0%154.2%-4.12-2.65 1.35 1.29 1.85 24.77 14.19-10-50510152025300%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2020202120222023202424Q125Q1收现

241、比（%）变动幅度（pct）115.2%81.6%88.2%87.6%140.0%72.5%90.0%82.5%154.2%-4.79 2.59 0.96 2.99 24.77-9.11 1.82-5.06 14.19-15-10-50510152025300%20%40%60%80%100%120%140%160%180%23Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1收现比（%）变动幅度（pct）71.2%20.2%147.2%48.0%78.0%-1434.5%-1616.1%-14.6-51.0127.0-99.230.0-398.7-181.6-80

242、0-700-600-500-400-300-200-1000100200-2000%-1500%-1000%-500%0%500%2020202120222023202424Q125Q1净现比（%）变动幅度（pct）-1035.7%346.4%-39.8%665.0%-1434.5%158.4%-24.3%1101.6%138.8160.3-84.9-21.5-398.7-188.015.6-181.6-400-300-200-1000100200300400-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%23Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 2

243、4Q425Q1净现比（%）变动幅度（pct）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4949/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表表31：具体到上市公司，：具体到上市公司，优质及政策倾斜区位上市公司表现较好优质及政策倾斜区位上市公司表现较好 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）自由现金流（亿元）自由现金流（亿元）ROE（平均）（平均）2024 yoy 25Q1 yoy 2024 yoy 25Q1 yoy 2023 2024 24Q1 25Q1 2023 2024 上海建工 3002-1%403-46%21.7 39%-1.8-16

244、2%210 121-253-233 3.8%5.0%隧道股份 688-7%105-25%28.4-4%3.3-25%32 46-39-49 10.5%8.9%浙江建投 806-13%202 5%1.9-51%2.3 12%21 29-38-31 4.9%2.4%广东建工 683-16%144 6%11.7-24%1.4-15%24 36-26-39 18.1%8.7%浙江交科 478 4%82 6%13.1-3%2.2 19%6 11-24-22 9.8%8.9%山东路桥 713-2%98 2%23.2 1%2.5 2%-40-51-28-5 11.9%9.9%安徽建工 965 6%145 7

245、%13.4-13%3.1 0%37 12-32-26 12.2%9.6%四川路桥 1072-7%230 4%72.1-20%17.7 1%-21 34-30-31 20.7%15.5%陕建股份 1511-16%232-16%29.6-25%4.2-24%-75-82-87-66 16.3%10.5%重庆建工 273-39%70-6%-4.4-1261%-0.4-196%3 4-15-17 0.4%-5.4%北新路桥 102 20%16 3%-4.2-1412%-0.7-1255%6-2-9-4 0.9%-13.1%新疆交建 69-15%4 9%3.2-4%-0.1-2-6 2-13-6 10.

246、4%9.2%龙建股份 183 5%18-5%4.1 24%0.1 26%-15 26-8-23 12.4%12.8%东湖高新 34-77%4 19%5.3-51%0.0-108%-23-2-6-6 13.2%5.9%浦东建设 189 6%35-41%5.9 3%1.2-18%-6-2-10-13 7.8%7.8%高新发展 71-11%7-38%0.6-83%0.0-92%-5-7-13-1 19.0%2.9%宁波建工 211-7%51-11%3.1-6%0.8-10%12 0-22-19 6.7%6.3%同济科技 42-26%9-9%4.1 7%0.9 17%-23 5-3 0 10.3%10

247、.3%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 资产端：截至资产端：截至2024年末，地方建筑国企应收类资产略微上升，总资产占比处于较高年末，地方建筑国企应收类资产略微上升，总资产占比处于较高水平。水平。根据iFinD，截至2024年末，地方建筑国企应有类资产（应收账款及票据、其他应收款、长期应收款、合同资产及存货）为13436亿元，同比+7.92%，上升幅度少于全建筑板块（同比+12.9%），总资产占比为61.9%，占比多于全建筑板块（占比49.8%）。截至截至2024年末，地方建筑国企“两金”占流动资产比例略微上升。年末，地方建筑国企“两金”占流动资产比例略微上升。根据iFinD，截至2

248、024年末，地方建筑国企“两金”占流动资产比例73.3%，同比+1.05pct，增长幅度多于全建筑板块（同比+0.88pct）。图图71：24年末，地方国企应收类资产同比年末，地方国企应收类资产同比+7.92%，总，总资产占比资产占比61.9%图图72：24年末，地方建筑国企“两金”占流动资产比例年末，地方建筑国企“两金”占流动资产比例73.3%，同比，同比+1.05pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 2944 3743 4236 5535 7341 8969 10762 12450 13436 13015 57.3%58.9%58.

249、6%60.1%57.4%59.7%60.2%60.3%61.9%62.5%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%02000400060008000100001200014000160002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425Q1应收类资产(亿元)总资产占比（%，右轴）62.21%63.73%64.63%65.04%67.67%71.18%71.03%72.26%73.31%74.61%0.00 1.53 0.89 0.41 2.62 3.51-0.15 1.23 1.05 0.77-0.50.00.51.01.52.0

250、2.53.03.54.056%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%20162017201820192020202120222023202425Q1两金”占流动资产比例（%）变动幅度（pct）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5050/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 截至截至2024年末，地方建筑国企长期应款占年末，地方建筑国企长期应款占非流动比例略微提升。非流动比例略微提升。根据iFinD，截至2024年末，地方建筑国企长期应收/非流动比例25.9%，同比2.50pct，同期全建筑板块上涨（同比+1.47pct）。截至截至2024

251、年末，地方建筑国企长期股权投资年末，地方建筑国企长期股权投资/非流动非流动比例略微上升。比例略微上升。根据iFinD，截至2024年末，地方建筑国企长期股权投资/非流动比例8.87%，同+0.75pct，同期全建筑板块下降（同比-0.72pct）。图图73：24年年末末，地，地方建筑国企长期应收方建筑国企长期应收/非流动比例非流动比例25.86%，同比，同比+2.50pct 图图74：24年末，地方国长期股权投资年末，地方国长期股权投资/非流动比例非流动比例8.87%，同比，同比+0.75pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 截至截至2

252、4年末，地方建筑国企无形资产年末，地方建筑国企无形资产/非流动比例略微上升。非流动比例略微上升。根据iFinD，截至2024年末，地方建筑国企无形资产/非流动比例17.8%，同比+2.88pct，同期全建筑板块上升（同比+0.65pct）。现金类资产：截至现金类资产：截至2024年末，地方建筑国企现金类资产占比年末，地方建筑国企现金类资产占比同比下降。同比下降。根据iFinD，截至2024年末，地方建筑国企现金类资产为3067亿元，同比+3.79%，提升幅度低于全建筑板块（同比-7.41pct），总资产占比为14.1%，占比超过全建筑板块（占比13.1%）。图图75：24年末，地方国企无形资产

253、年末，地方国企无形资产/非流动比例非流动比例17.8%，同比同比+2.88pct 图图76：24年末，地方国企现金资产同比年末，地方国企现金资产同比+3.8%，总资产，总资产占比占比14.1%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 资产负债率：截至资产负债率：截至2024年末，地方建筑国企资产负债率略微上升。年末，地方建筑国企资产负债率略微上升。根据iFinD，截至2024年末，地方建筑国企资产负债率84.3%，同比+0.07pct，上升幅度少于全建筑板块（同比+1.12pct）。25.1%28.2%29.3%35.6%22.5%23.1%25.

254、0%23.4%25.9%26.1%0.0 3.1 1.1 6.3-13.2 0.7 1.9-1.7 2.5 2.6-15-12-9-6-303690%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023202425Q1长期应收/非流动变动幅度3.29%3.66%4.37%5.05%5.48%5.91%6.76%8.13%8.87%8.95%0.00 0.37 0.71 0.69 0.43 0.43 0.85 1.36 0.75 0.58 0.00.20.40.60.81.01.21.41.60%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%

255、20162017201820192020202120222023202425Q1长期股权投资/非流动变动幅度27.3%24.7%21.6%19.7%15.3%15.6%15.7%14.9%17.8%17.7%0.00-2.60-3.02-1.95-4.43 0.34 0.14-0.84 2.88 3.04-5-4-3-2-1012340%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425Q1无形资产/非流动变动幅度984 1169 1251 1620 2172 2253 2719 2955 3067 2555 19.2

256、%18.4%17.3%17.6%17.0%15.0%15.2%14.3%14.1%12.3%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425Q1现金类资产（亿元）总资产占比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5151/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 图图77：24年末，地方建筑国企负债率年末，地方建筑国企负债率84.3%，同比，同比+0.07pct 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心（二）年度观察（二）年度

257、观察 1：主业发展诉求强，第二曲线出路多：主业发展诉求强，第二曲线出路多 股东支持及激励驱动地方国企增长。股东支持及激励驱动地方国企增长。从地方国企经营规模目标看，行业对经营规模等仍有要求，新签订单及营业收入规模仍需实现稳增，未来加强对省外以及海外区域开拓。并且，在规模维持稳定同时，新增对现金流、回款等方面要求。以四川路桥为代表，大股东支持背景下，25Q1归母净利润增长实现转正，新签订单346.8亿元，同比+18.9%，经营或迎拐点。以浙江交科为代表，公司25M1公告股权激励方案，考核以11.8亿元为基数，25-27年扣非后归母净利润增长不低于17%/28%/40%，25Q1，公司归母净利润2

258、.2亿元，同比+18.8%。并购提速，加快新产业布局。并购提速，加快新产业布局。以隧道股份、安徽建工、浙江交科等为例，均明确提出要延自身产业链布局或者积极布局新兴领域，加快并购项目落地。运营类业务提升。运营类业务提升。部分地方国企积极挖掘存量，加快布局养护业务，24年，浙江交科养护业务实现收图48.0亿元，同比+16.4%；山东路桥中标养护订单51.5亿元；四川路桥组建蜀道养护集团，截止2023年底，6家单位总资产规模达63.3亿元，养护产值达24.4亿元。表表32：2025年，地方建筑国企工作目标梳理年，地方建筑国企工作目标梳理 公司名称公司名称 2025 年工作目标年工作目标 四川路桥四川

259、路桥 坚持稳中求进工作总基调，锚定主责主业，补短板、强弱项，不断夯实企业发展根基，聚焦项目管理，优举措、控成本，多维助力生产提质增效；海外市场开拓取得阶段性进展 上海建工上海建工 全年力争新签订单 4,000 亿元，全年力争营业收入 2,602 亿元，持续提升项目盈利能力，大力实施项目竣工结算攻坚行动。陕建股份陕建股份 公司计划完成合同签约额 3908 亿元，实现营业收入 1655 亿元。深耕深控省内市场，做大做强省外市场，稳健拓展海外市场；加大清收清欠力度，关注项目回款，改善经营性现金流状况 安徽建工安徽建工 2025 年公司计划实现营业收入 1000 亿元，同比增长 3.62%；实现利润总

260、额 27.50 亿元，同比增长 3.72%。更加重视发展质量，注重利润指标，突出个性化考核；巩固提升省内市场，大力开拓省外市场，重点布局“一带一路”沿线国家；坚定转型发展，做优新兴业务；狠抓项目管理，提升盈利能力 龙建股份龙建股份 2025 年公司计划新增合同订单 270.00 亿元，计划营业收入 185.00 亿元，计划净利润 4.30 亿元。省内充分发挥公司统筹布局和权属单位战略协同作用，重点跟进省厅重大项目规划，全面介入吉黑、京漠等重点项目；谋划“第二成长曲线”实践路径。宁波建工宁波建工 加快区域市场布局，扩大市场影响；强化主业优势，提升发展质量；加快新兴领域探索，促进转型升级；条件成熟

261、情况下，实施产业并购重组，拓展业务范围，提升公司综合竞争力。山东路桥山东路桥 营业收入 740.2 亿元，净利润 31.3 亿元。继续巩固传统路桥施工、养护市场，积极开拓新兴业务领域，增强“进城”、“出海”力度;狠抓精益管理，降本增效，提升发展动能；积极拓宽融资渠道，加强“两金”清收，为公司经营管理提供资金保障；通过资本运作促进投资并购、多元融资和价值提升，实现良性循环、健康发展。浙江交科浙江交科 加强产业谋划，以并购重组为重要抓手，立足交通基建业务，加快公司向“大土木”、“智慧化”、“一体化”、“新模式”方向转型。高新发展高新发展 建筑业务提质增效，筑牢主业基本盘；功率半导体强化业务攻坚，推

262、动良性发展；数字能源业务扩容应用场景，培育高质量增长引擎；聚焦科技主业，通过投资、并购、合资合作等方式，加速产业生态链资源整合 广东建工广东建工 2025 年，公司预计实现营业收入 752 亿元，归属于上市公司股东净利润 12.6 亿元，力争实现承接工程任务量 1220 亿元，清洁能源投产装机 100 万千瓦；聚焦强链补链，优化主业产业投资构建高质量发展新格局 82.0%81.4%80.7%82.7%83.9%83.6%83.7%84.3%84.3%83.4%0.00-0.55-0.72 1.97 1.19-0.22 0.04 0.58 0.07 0.18-1.0-0.50.00.51.01.

263、52.02.578%79%80%81%82%83%84%85%20162017201820192020202120222023202425Q1负债率（%）变动幅度（pct）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5252/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 公司名称公司名称 2025 年工作目标年工作目标 浙江建投浙江建投 聚焦靶心精准发力，全面提升经营质效；加快布局新兴产业，找准点位集能起势；多点发力多元赋能，提高项目管理水平；在“高空作业平台”等产品转型上寻求突破。以并购、跟投为手段，拓展高端装备领域 新疆交建新疆交建 坚持市场开发为先，强化战略引领，优化产业

264、市场布局，探索“交通+”多元发展 浦东建设浦东建设 2025 年，公司营业收入预计为人民币 188.84 亿元，营业成本预计为人民币 174.21 亿元，管理费用预计为人民币 3.03 亿元。科技金融双轮驱动，赋能主业创新动力。在园区开发运营板块，以“房东+股东+产业平台”新模式建设运营科技型产业园区。将继续推进“数智化”转型。隧道股份隧道股份 2025 年，力争实现营业收入相比 2024 年增长 5-10%；归母净利润与上年相比增长 5-10%。坚定强主业，稳固产业链。战略新兴产业方面，促进高质量发展的相关多元化的产业投资、股权投资项目落地，要孵化若干“专精特新”公司，产生市场估值，获得业界

265、认可。打造具有现代特色的城市建设运营服务产业矩阵；建强城市交通及民生保障系统应急-维保服务；加快数字化转型 重庆建工重庆建工 公司 2025 年计划新签合同额 770 亿元，营业收入 401 亿元。把控营销风险，承接高质量订单；强化市内市场基本盘，开拓市外海外市场；积极培育业务新增长点，重点关注城市更新运营维护项目、新基建、新能源以及生态环保项目，推动营销实现新突破。同济科技同济科技 稳固传统优势业务，拓展培育新兴业务；积极拓展海外市场，把握业务出海机会；进一步落实“基金+基地+研究院+产业联盟”工作主线 北新路桥北新路桥 坚持守住疆内市场、发展疆外市场、拓展海外市场，同时抢抓市场机遇；新基建

266、市场培育，加快产业转型升级 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心（三）年度观察（三）年度观察 2：区位赋能权重大，股东支持激励足：区位赋能权重大，股东支持激励足 优质区域及政策倾斜区位经营相对稳健，股权激励激发成长动能。（优质区域及政策倾斜区位经营相对稳健，股权激励激发成长动能。（1）区位赋能：）区位赋能：地方国企中位处优质区位的地方国企受益于地方财政相对较好，基建固定投资维持一定强度，受损幅度较小。24年经营情况看，以基建为主业代表隧道股份（-3.5%）、浙江交科（-2.8%）、山东路桥（+1.5%）、浦东建设（+2.8%）、同济科技（+6.5%）归母净利润压力较小。（2）激励驱动：）激

267、励驱动：以浙江交科为代表，公司25M1公告股权激励方案，考核以11.76亿元为基数，25-27年扣非后归母净利润增长不低于17%/28%/40%，25Q1，公司归母净利润2.2亿元，同比+18.8%。表表33：现阶段地方国企中，浙江交科及陕建股份仍有股权激励待解锁：现阶段地方国企中，浙江交科及陕建股份仍有股权激励待解锁 公司公司名称名称 激励总数激励总数(万股万股/万份万份)占当时总占当时总股本比例股本比例 每股转让价每股转让价格格(初始行权初始行权价价，元，元/股股)首次实施日期首次实施日期 解锁目标解锁目标 陕建股份 9375 2.54%2.28 2023/3/28 2023 年：归属于上

268、市公司股东的净资产收益率不低于 10.8%，利润总额较2021 年复合增长率不低于 10%；2024 年：归属于上市公司股东的净资产收益率不低于 10.9%，利润总额较2021 年复合增长率不低于 10%；2025 年：归属于上市公司股东的净资产收益率不低于 11.0%，利润总额较2021 年复合增长率不低于 10%浙江交科 7756.32 2.98%2.48 2025/2/13 2025 年：以 2021-2023 年扣非归母净利润平均值为基数，扣非归母净利润增长率不低于 17%，净资产收益率不低于 8.8%，资产负债率不高于 80%；2026 年：以 2021-2023 年扣非归母净利润平

269、均值为基数，扣非归母净利润增长率不低于 28%，净资产收益率不低于 9.0%，资产负债率不高于 80%；2027 年：以 2021-2023 年扣非归母净利润平均值为基数，扣非归母净利润增长率不低于 40%，净资产收益率不低于 9.1%，资产负债率不高于 80%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（四）年度观察（四）年度观察 3：房建基建不同温，现金流股息分化：房建基建不同温，现金流股息分化 基建受益于逆周期调节及财政支持，表现相对稳健。基建受益于逆周期调节及财政支持，表现相对稳健。从24年订单以及业绩表现看，房建与基建领域不同温。24年，安徽建工基建/房建分别新签订单1195/355.4

270、亿元，分别同比+21.8%/-32.8%。上海区域房建业务为主上海建工24年新签订单3890亿元，同比-9.9%；基建业务为主业隧道股份24年新签订单1031亿元，同比+8.0%。归母净利端，基建为主业地方国企隧道股份、浙江交科、山东路桥表现相对稳健，而房间业务占比较高的企业浙江建投、陕建股份、重庆建工等归母净利润承压，上海建工扣非归母净利润承压。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5353/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表表34：核心地方建筑国企归母净利润变动原因梳理：核心地方建筑国企归母净利润变动原因梳理 公司公司类别类别 公司公司 归母净利润（亿元

271、）归母净利润（亿元）2024 年报及年报及 25Q1 季报归母净利润变动原因季报归母净利润变动原因 2024 YoY 25Q1 YoY 省级省级国企国企 上海建工 21.7 39.1%-1.8-161.8%24 年，归母净利润上升主系资产处置损益、公允价值变动收益等非经常性损益较上年度增加 10.9 亿元；25Q1 变动系收入下滑幅度较大 隧道股份 28.4-3.5%3.3-25.4%25Q1，归母净利润下滑系营业收入承压及投资收益波动 浙江建投 1.9-50.6%2.3 11.6%24 年，归母净利润下滑系营业收入以及项目毛利率承压、费用率及减值损失率有所提升 广东建工 11.7-23.8%

272、1.4-14.9%24 年，归母净利润下滑系业主投资进度、征地拆迁等影响，导致施工进度放缓以及管理及研发费用率有所提升；25Q1 归母净利润下滑系毛利率同比承压 浙江交科 13.1-2.8%2.2 18.8%24 年，归母净利润略微下滑系公司交工总部大楼原资本化利息本报告期内费用化、汇兑损失增加、利息收入减少；25Q1 上涨系毛利率同比改善及减值冲回 山东路桥 23.2 1.5%2.5 1.9%业主资金压力项目推进以及结算有所放缓，归母净利润增长速度放缓 安徽建工 13.4-13.4%3.1 0.3%24 年，归母净利润下滑系业主资金到位不及预期，收入确认放缓。四川路桥 72.1-19.9%1

273、7.7 1.0%24 年，归母净利润下滑系 1.新开工项目不足；2.目前公司在建项目地质条件差，环境敏感度高，项目建设进度有所放缓；25Q1 开始边际好转 陕建股份 29.6-25.3%4.2-24.5%24 年，归母净利润下滑系业主资金到位不及预期，收入确认放缓以及减值损失比率提升；25Q1 归母净利润下滑系收入确认放缓及费用率较大幅度提升。重庆建工-4.4 转亏-0.4 转亏 24 年，归母净利润下滑系营业收入大幅下滑但费用支出刚性、减值损失率同比提升；25Q1 归母净利润下滑系毛利率承压 北新路桥-4.2 转亏-0.7 亏幅缩小 24 年，归母净利润下滑系公司业务毛利率大幅下降；25Q1

274、 亏损系毛利率继续承压及费用率较大幅度提升。新疆交建 3.2-4.2%-0.1 亏幅缩小 24 年，归母净利润下滑系营业收入承压、费用端以及减值端承压，投资产生亏损 龙建股份 4.1 23.6%0.1 25.7%24 年，归母净利润上涨幅度大于收入增幅系费用端改善及少数股东损益减少 地方地方国企国企 浦东建设 5.9 2.8%1.2-18.5%24 年，归母净利润增速低于收入增速系费用和减值端承压；25Q1 归母净利润下滑系收入下降幅度较大 高新发展 0.6-83.2%0.0-91.9%24 年，归母净利润下滑减值端压力提升幅度较大 宁波建工 3.1-6.4%0.8-10.5%24 年及 25

275、Q1，归母净利润下滑营业收入下滑 同济科技 4.1 6.5%0.9 17.0%-数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 自由现金流：经济优势区域地方国企相对稳健。自由现金流：经济优势区域地方国企相对稳健。多数地方国企自由现金流多数呈现稳健向好发展势头，地处优势区位上市公司自由现金流相对更好。2024年，隧道股份、浙江建投、广东建工、浙江交科、山东路桥、安徽建工、陕建股份、新疆交建、东湖高新、浦东建设自由现金流均实现同比改善。分红率方面：从现金分红率区间统计看：分红率方面：从现金分红率区间统计看：2024年，1家企业分红率超50%（四川路桥），9家处30%-50%区间（广东建工、浦东建设、同

276、济科技、隧道股份、宁波建工、安徽建工、东湖高新、高新发展、新疆交建），3家处20%-30%区间（浙江建投、浙江交科、上海建工），5家位于20%以下；七家地方国企现金分红比率七家地方国企现金分红比率2022-2024年维持在年维持在30%以上以上：分别是上海建工、隧道股份、四川路桥、重庆建工、浦东建设、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5454/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 宁波建工、同济科技。分红绝对额看分红绝对额看：四川路桥（年度分红36.1亿元，现金分红占24年归母净利润50.0%）、隧道股份（年度分红10.1亿元，现金分红占24年归母净利润35.

277、4%）、上海建工（年度现金分红5.33亿元，现金分红占24年归母净利润24.6%）、广东建工（年度分红5.26亿元，现金分红占24年归母净利润45.0%）、安徽建工（年度分红4.63亿元，现金分红占24年归母净利润34.5%）、山东路桥（年度分红3.60亿元）。股息率方面：股息率方面：以25年4月30日收盘价计算，按照2024年分红情况计算股息率，2家超5%，4家介于4%5%，2家超3%。2024年，安徽建工（5.87%）、隧道股份（5.38%）、四川路桥（4.76%）排名靠前。浦东建设（4.20%）、山东路桥（4.13%）、广东建工（4.05%）、陕建股份（3.56%）紧随其后。表表35：建

278、筑地方国企核心财务数据及分红情况梳理：建筑地方国企核心财务数据及分红情况梳理 行业细分行业细分 股票简称股票简称 总市值总市值 PE PB 自由现金流（亿元）自由现金流（亿元）分红总额分红总额/归母净利润归母净利润 股息率股息率(亿元亿元)(TTM)(LF)2023 2024 25Q1 2022 2023 2024 2022 2023 2024 省级国企省级国企 上海建工上海建工 214.2 12.6 0.69 154.5 144.4-148.5 32.8%34.2%24.6%2.07%2.49%2.49%隧道股份隧道股份 187.1 6.9 0.61 41.1 50.5 3.8 30.2%3

279、5.3%35.4%4.54%5.55%5.38%浙江建投浙江建投 92.0 42.3 1.35-12.1-9.3-3.6 22.3%13.8%27.9%2.35%0.59%0.59%广东建工广东建工 129.9 11.4 0.93-50.6-15.3-10.1 130.2%37.9%45.0%3.92%4.48%4.05%浙江交科浙江交科 102.8 7.6 0.66 15.8 40.6-7.0 20.0%24.1%25.5%3.07%3.16%3.25%山东路桥山东路桥 87.3 3.7 0.58-38.2 24.4-29.6 10.0%12.2%15.5%2.86%3.20%4.13%安徽

280、建工安徽建工 79.0 5.9 0.70 16.5 12.1-44.1 31.1%28.7%34.5%5.43%5.65%5.87%四川路桥四川路桥 756.9 10.5 1.52 63.2 0.2-50.7 50.5%50.0%50.0%7.48%5.95%4.76%陕建股份陕建股份 147.3 5.2 0.59 4.2 13.7 4.3 10.5%14.3%17.7%2.56%3.84%3.56%重庆建工重庆建工 56.5-0.73 25.6 9.8 3.2 30.1%50.6%0.0%0.81%0.34%0.00%北新路桥北新路桥 50.0-1.69-1.5-6.2-8.2 0.0%0.

281、0%-3.0%0.00%0.00%0.25%新疆交建新疆交建 71.3 21.9 2.07-2.0 6.9-2.0 18.3%30.9%30.3%0.91%1.45%1.36%龙建股份龙建股份 39.0 9.4 1.22 26.1-8.2-3.9 10.2%10.6%9.8%0.91%0.91%1.04%东湖高新东湖高新 93.2 19.0 1.05 27.8 29.8-11.4 17.3%14.8%33.3%1.08%1.72%1.89%均值均值 13.04 1.03 29.5%25.5%24.8%2.71%2.81%地方国企地方国企 浦东建设浦东建设 61.6 10.9 0.78 20.9

282、 23.9-2.3 35.9%36.1%43.7%3.31%3.39%4.20%高新发展高新发展 164.1 553.1 7.76 0.3-7.0 0.0 4.4%14.6%31.6%0.05%0.33%0.12%宁波建工宁波建工 58.7 19.6 1.29 21.2 9.8 0.5 31.2%33.0%35.2%1.85%1.85%1.85%同济科技同济科技 59.1 14.1 1.42 4.5-2.6-0.6 30.2%32.8%38.2%1.80%2.11%2.62%均值均值 149.4 2.8 25.4%29.1%37.2%1.75%1.92%2.20%总体均值总体均值 47.1 1

283、.4 28.6%26.3%27.5%2.50%2.61%2.63%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 注：本表数据以 2025 年 4 月 30 日收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5555/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 五五、专业工程专业工程：钢结构订单总体下滑，洁净室板块业绩钢结构订单总体下滑，洁净室板块业绩分化分化（一一）钢结构：钢结构：24 年钢价承压、钢结构公司业绩下滑，年钢价承压、钢结构公司业绩下滑，25Q1 鸿路钢构产鸿路钢构产量同比增长量同比增长 14.3%2024年主要钢结构企业营收整体略有下滑，业绩表现分化。营收

284、端：年主要钢结构企业营收整体略有下滑，业绩表现分化。营收端：2024年，多数钢结构企业营收下降，其中精工钢构（增速12.0%）、宏盛华源（增速9.1%）增速位列前2位。25Q1多数钢结构企业营收下降。精工钢构（增速41.2%）、森特股份（增速16.1%）增速位列前2位。业绩端：业绩端：2024年，钢结构企业归母净利增速分化，其中海波重科（增速280.4%）、宏盛华源（增速85.5%）位列前2；25Q1分化持续，其中宏盛华源（增速113.1%）、森特股份（增速59.1%）表现较好。现金流端：现金流端：24年东南网架、精工钢构、日上集团等多数钢结构企业经营性现金流改善。ROE端：端：24年海波重科

285、、森特股份、宏盛华源ROE改善。表表36：2024年主要钢结构企业营收年主要钢结构企业营收入多有下降入多有下降，业绩表现分化，业绩表现分化 股票简称股票简称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）ROE（加权）（加权）2024 yoy 25Q1 yoy 2024 yoy 25Q1 yoy 2023 2024 2023 2024 鸿路钢构 215.1-8.6%48.2 8.8%7.7-34.5%1.4-32.8%11.0 5.7 13.5%8.3%杭萧钢构 79.5-26.6%16.3-10.4%1.7-42.5%0.5-23

286、.0%-5.6-7.7 5.7%3.3%精工钢构 184.9 12.0%48.2 41.2%5.1-6.7%1.2 27.3%4.7 7.7 6.6%5.9%东南网架 112.4-13.5%24.4-18.9%1.9-42.2%0.5-47.4%-15.9 10.9 5.2%2.9%日上集团 30.7-22.3%7.2-1.4%0.5-13.5%0.1-25.5%3.8 4.1 2.6%2.2%富煌钢构 39.4-15.1%9.3 1.7%0.5-46.5%0.2 4.0%0.2 0.6 3.1%1.6%海波重科 4.2 1.1%0.9-17.6%0.2 280.4%0.0-95.1%-0.3

287、 1.3 0.6%2.2%森特股份 29.4-16.5%7.2 16.1%0.7 27.3%0.3 59.1%0.1 2.0 1.8%2.7%宏盛华源 101.4 9.1%22.9-9.3%2.3 85.5%0.9 113.1%9.2 9.0 4.0%5.3%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2024年重要钢结构企业订单整体下滑，年重要钢结构企业订单整体下滑，25Q1鸿路钢构、精工钢构订单同比增速转正。鸿路钢构、精工钢构订单同比增速转正。2024年，鸿路钢构/精工钢构/杭萧钢构/东南网架四家主流钢结构企业新签订单合计724.2亿元，同比-10.1%，其中精工钢构（增速8.4%）表现较好

288、。重要钢结构企业钢结构产量合计723.2万吨，同比-9.1%，其中精工钢构（增速11.1%）、鸿路钢构（增速0.5%）产量增速较快。25Q1，鸿路钢构、精工钢构订单同比已实现正增长，同比分别增长1.25%/0.7%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5656/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表表37：2024年重要钢结构企业订单年重要钢结构企业订单合同金额、产量总体承压、分化趋势显著合同金额、产量总体承压、分化趋势显著 股票简称股票简称 订单金额（亿元）订单金额（亿元）钢结构产量（万吨）钢结构产量（万吨）2024 24 年同比年同比 20-24 年年 C

289、AGR 25Q1 25Q1 同比同比 2024 24 年同比年同比 20-24 年年 CAGR 鸿路钢构鸿路钢构 283.0-4.8%13.0%70.5 1.25%451.1 0.5%15.8%杭萧钢构杭萧钢构 132.8-22.7%0.2%18.5-47.6%90.5-41.8%7.2%精工钢构精工钢构 219.7 8.4%4.6%61.4 0.7%135.6 11.1%15.3%东南网架东南网架 88.7-33.8%24.5%24.3-0.1%46.0-29.1%-1.1%披露企业合计披露企业合计 724.2-10.1%4.6%174.8-8.2%723.2-9.1%13.0%数据来源：W

290、ind、广发证券发展研究中心 2024年钢价波动较大，全年呈震荡下降趋势年钢价波动较大，全年呈震荡下降趋势。根据Wind，2024年，螺纹钢均价3575元/吨，同比-8.26%，其中24Q1/Q2/Q3/Q4季均价为3653/3437/3556/3305元。2024年，普通中板均价3547元/吨，同比-10.2%，其中24Q1/Q2/Q3/Q4季均价为4483/4002/3983/4044元。毛利率情况看，24Q3、Q4钢结构企业毛利率较高。图图78：螺纹钢价格周环比：螺纹钢价格周环比0.93%（2025.4.29）图图 79：中板价格周环比：中板价格周环比 0.48%（2025.4.29）数

291、据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表表38：24Q3、Q4钢结构企业毛利率较高钢结构企业毛利率较高 股票简称股票简称 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 鸿路钢构 9.3%11.8%12.3%10.9%10.6%10.8%9.2%10.8%9.8%杭萧钢构 18.4%16.0%14.6%15.9%16.7%13.3%27.2%12.4%15.3%精工钢构 14.0%14.2%13.1%11.1%11.4%14.0%13.4%11.9%9.2%东南网架 11.0%10.8%11.3%12.0%7

292、.6%8.3%8.4%19.8%5.7%日上集团 9.2%10.0%8.9%8.1%8.4%9.8%8.6%11.6%11.1%富煌钢构 12.3%10.3%17.8%24.0%13.9%11.9%16.7%22.3%13.9%海波重科 23.9%24.6%18.7%19.5%18.2%8.4%31.0%8.5%19.4%森特股份 15.9%11.5%17.0%13.9%18.0%19.6%20.5%14.7%17.7%宏盛华源 6.4%7.5%8.2%8.1%7.0%9.4%11.0%8.3%11.2%平均毛利率 11.6%12.1%12.5%12.0%10.7%11.5%12.2%12.6

293、%10.4%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 30003500400045001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1全国螺纹钢:HRB400（元/吨）-2025全国螺纹钢:HRB400（元/吨）-2024全国螺纹钢:HRB400（元/吨）-2023300035004000450050001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1全国普通中板:Q235 20mm价格（元/吨）-2025全国普通中板:Q235 20mm价格（元/吨）-2024全国普通中板:Q235 20mm价格（

294、元/吨）-2023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5757/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 全国钢结构加工量稳增，建筑工业化趋势下需求有望持续增长。全国钢结构加工量稳增，建筑工业化趋势下需求有望持续增长。根据我的钢铁网，2023年中国钢结构协会推算全国钢结构加工量约11200万吨，同比增长10.89%。钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标（以下简称“规划”）提出，到2025年底，全国钢结构用量达到1.4亿吨左右，占全国粗钢产量比例15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。图图80：2023年年，全国钢结构加工量约全国钢结构加工量

295、约11200万吨，同比增长万吨，同比增长10.89%数据来源：我的钢铁网、中国钢结构协会、全国标准信息公共服务平台、广发证券发展研究中心注：各年钢结构产量增速采用上述来源数据，非自行计算 鸿路钢构鸿路钢构24年产量稳健增长，下游景气度降低导致吨净利承压。年产量稳健增长，下游景气度降低导致吨净利承压。根据公司经营数据公告，2024年，公司钢结构产量451.1万吨，同比+0.5%；销量：24年销量433.4万吨，同比+1.82%；吨净利：24年吨净利（归母净利/销量）178.2元/吨，同比-98.9元/吨；扣非吨净利：24年扣非吨净利（扣非净利/销量）111.1元/吨，同比-94.2元/吨。25Q

296、1订单对应加工量同比有较明显增长，扣非吨净利提升。订单对应加工量同比有较明显增长，扣非吨净利提升。25Q1新签合同额70.52亿元，同比+1.25%。钢价普20钢板Q1均价同比下降14.6%，新签大订单对应单吨合同额（加工费+包料费）5162元/吨，同比-11%，25Q1订单对应加工量同比有较明显增长。25Q1，公司钢结构产量104.91万吨，同比+14.29%，按产量计算吨净利130.2元/吨，同比-91.16元/吨，扣非吨净利109.4元/吨，同比+14.2元/吨。图图81：2019-2024年年鸿路钢构鸿路钢构营业收入营业收入CAGR+2.2%图图 82：2019-2024 年年鸿路钢构

297、鸿路钢构归母净利润归母净利润CAGR+13.9%数据来源：Wind、公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、公司财报、广发证券发展研究中心 792089009700101401120015.2%12.4%8.9%10.0%10.89%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200020192020202120222023钢结构产量（万吨）yoy-右轴134.5 195.1 198.5 235.4 215.1 44.3 48.2 25.1%45.1%1.7%18.6%-8.6%-11.8%8.8%-20%-10%0%10%20%30%

298、40%50%0501001502002502020 2021 2022 2023 202424Q1 25Q1营业总收入（亿元）营收增速（%，右轴）8.0 11.5 11.6 11.8 7.7 2.0 1.4 42.9%43.9%1.1%1.4%-34.5%1.1%-32.8%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012142020 2021 2022 2023 202424Q1 25Q1归母净利润（亿元，左轴）YOY（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5858/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 （二）洁净室：

299、行业规模继续扩张，区域景气分化海外盈利更佳（二）洁净室：行业规模继续扩张，区域景气分化海外盈利更佳 2024年，多数洁净室企业规模继续扩张，业绩表现分化。营收端：年，多数洁净室企业规模继续扩张，业绩表现分化。营收端：受益半导体及新型显示领域投资维持相对高位，2024年，多数洁净室企业营收上升，其中亚翔集成（同比+68.1%）、柏诚股份（同比+19.7%）增速位列前2位。25Q1，受订单执行影响，仅圣晖集成（同比+62.7%）实现营收增长。业绩端：业绩端：2024年，洁净室企业归母净利增速分化其中亚翔集成受益新加坡联电优质项目利润端快速增长（同比+121.7%）、深桑达A（同比+0.03%）位列

300、前2；25Q1分化持续，其中圣晖集成（同比+62.6%）表现较好。现金流端：现金流端：24年，亚翔集成、太极实业、深桑达A、柏诚股份等多数钢结构企业经营性现金流改善。表表39：2024年主要年主要洁净室洁净室企业营收企业营收多有提升多有提升，归母净利润表现分化，归母净利润表现分化 股票简称股票简称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）ROE（平均）（平均）2024 yoy 25Q1 yoy 2024 yoy 25Q1 yoy 2023 2024 2023 2024 深桑达 A 673.9 19.7%125.5-18.4%3

301、.3 0.03%-0.3-299.7%6.6 8.2 5.5%5.1%亚翔集成 53.8 68.1%8.4-23.8%6.4 121.7%0.8-29.8%5.3 16.0 22.1%39.1%柏诚股份 52.4 31.8%10.4-9.4%2.1-0.8%0.4-20.6%2.1 2.2 10.5%7.5%圣晖集成 20.1-0.1%5.7 62.7%1.1-17.5%0.3 62.6%1.3 0.0 13.3%10.4%太极实业 351.7-10.7%67.2-0.1%6.6-10.0%1.2-20.5%12.6 21.7 9.7%8.0%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 24年，

302、洁净室企业在手订单均相对充裕。年，洁净室企业在手订单均相对充裕。2024年，披露新签订单金额和在手订单金额的3家公司新签订单合计115.9亿元，同比-19.6%，其中圣晖集成（增速11.5%）、柏诚股份（增速9.5%）表现较好。24年，重要洁净室企业在手订单合计76.7亿元，同比-21.8%，其中圣晖集成（增速31.5%）、柏诚股份（增速0.8%）在手订单额增速较快。25Q1，亚翔集成公告中标世界先进大订单，在手订单充足。表表40：2024年重要洁净室企业新签订单额、在手订单额多有提升年重要洁净室企业新签订单额、在手订单额多有提升 股票简称股票简称 新签订单金额（亿元）新签订单金额（亿元）在手

303、订单金额（亿元）在手订单金额（亿元）2024 yoy 2023 yoy 2024 yoy 2023 yoy 亚翔集成亚翔集成 36.1 -49.6%71.6 79.9%30.3 -45.9%56.1 64.2%柏诚股份柏诚股份 54.2 9.5%49.5 48.2%29.0 0.8%28.7 57.9%圣晖集成圣晖集成 25.6 11.5%23.0 0.0%17.3 31.5%13.2 6.5%披露企业合计披露企业合计 115.9 -19.6%144.1 49.8%76.6 -21.8%98.0 51.4%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2024年，重要洁净室企业重大项目执行进度、付

304、款进度符合预期。年，重要洁净室企业重大项目执行进度、付款进度符合预期。结算情况看，柏诚股份中芯南方项目完工99.0%、圣晖集成项目二完工91.7%、亚翔集成12英寸存储器晶圆制造基地二期项目FABA2B厂务机电工程无尘室工程（完工89.0%）进展较好，并且回款节奏相对较快。在执行项目看，亚翔集成新加坡世界先进项目已经收到项目资金，25年开工可期；圣晖集成以及柏诚股份大项目均在执行正常，25年预期相对稳定。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5959/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 表表41：2024年重要洁净室企业重大项目执行进度、付款进度符合预期年重要洁

305、净室企业重大项目执行进度、付款进度符合预期 股票简称股票简称 项目名称项目名称 项目金额项目金额（亿元）（亿元）工期工期 完工百分完工百分比比 本期确认本期确认收入（亿收入（亿元）元）累计确认累计确认收入（亿收入（亿元）元）截至期末截至期末累计回款累计回款金额（亿金额（亿元）元）亚翔集成 联华电子之无尘室(20K)、制程管路(含共同管架)(20K)、空调、消防/给排水/LPG、电力/弱电 4.4 450 天 81.30%22.5 35.8 40.5 新加坡世界先进一般机电工程 6.3 570 天 0.80%0.1 0.1 1.6 12 英寸存储器晶圆制造基地二期项目 FABA2B厂务机电工程无

306、尘室工程 7.3 426 天 89.00%6.5 6.5 6 圣晖集成 项目一 3.3 580 天 84.00%0.2 2.8 2.7 项目二 3.9 491 天 91.70%1 3.5 3 项目三 2.9 716 天 69.30%2 2 1.3 项目四 6.5 13 个月 22.70%1.5 1.5 1.2 柏诚股份 中芯南方集成电路制造有限公司 2023 SH Fab8-P3 厂房建设项目厂务电力系统工程 6.9 264 天 99.00%0.8 5.8 6.1 京东方第 8.6 代 AMOLED 生产线项目洁净工程（P2 标段）7.1 500 天 56.00%3.4 3.4 3.6 合肥某

307、晶圆制造基地二期项目二次配 4.6-公用动力系统项目专业工程 4.2 439 天 0.00%-济南先进材料智造港项目（一期）机电工程施工总承包 5.2 527 天（含二次配工期）1.00%0 0 1 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6060/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 六六、投资建议投资建议 综合建筑行业综合建筑行业2024年报及年报及2025年一季报上述分析情况，展望年一季报上述分析情况，展望2025年后半程，我们认年后半程，我们认为建筑行业需关注如下为建筑行业需关注如下3条主线投资机会：条主线投资机会：

308、投资投资方向方向1：充分重视：充分重视涉安全涉安全领域相关领域相关投资投资机会。机会。中央财政、中央企业进一步聚焦能源、资源、产业等诸多安全领域投资，专业工程多个细分赛道有望保持高景气度。根据央广网，25年2月，总书记在中央政治局第19次集体学习中提出“要坚定不移贯彻总体国家安全观”，总体国家安全观包括：政治/军事/国土/经济/金融/文化/社会/科技/网络/粮食/生态/资源/核/海外利益/太空/深海/极地/生物/人工智能/数据安全20个领域。投资方向：（1）粮食安全（高标农田建设、农林水利）；（2）资源安全（矿业开发、煤炭开发、煤化工/煤制油）；（3）核安全（核电建设、三代堆出海推介、可控核聚

309、变）；（4）深海安全（海风开发、海上油气模块）；（5）海外利益安全（制造业出海提速、新兴市场资本开支加大、工程服务出海）；（6）数据安全（IDC算力中心、洁净室建设）。关注关注：矿服工程矿服工程-易普力易普力，煤化工煤化工-中国化学中国化学/东华科技东华科技/中石化炼化工程中石化炼化工程（H），），核电核电工程工程-中国核建中国核建、利柏特，、利柏特，深海经济深海经济-利柏特利柏特、华电科工华电科工，IDC建设建设-中国通信服务中国通信服务（H）。投资方向投资方向2：构建：构建“一带一路”“一带一路”提速，提速，国际工程国际工程有望持续景气。有望持续景气。根据中国政府网，4月8日至9日，中央周

310、边工作会议提出：统筹国内国际两个大局、发展安全两件大事，以高质量共建“一带一路”为主要平台，携手周边国家共创美好未来。中资企业加速海外产能建设，深度参与全球化分工；海外主要发展中经济体在全球宏观形势压力下，凭借人口、资源红利加持，重视本国基础设施、工业体系、产业链建设。关注：中钢国际、中材国际、中工国际、北方国际、中铝国际。关注：中钢国际、中材国际、中工国际、北方国际、中铝国际。投资方向投资方向3：应对：应对关税问题关税问题，加大逆周期调节加大逆周期调节、扩大有效投资扩大有效投资及及动态调增债务动态调增债务，关注，关注低估值大建央企、战略及经济大省景气地方国企。低估值大建央企、战略及经济大省景

311、气地方国企。根据新华网，（1）化债去风险有积极新表述。25年政府工作报告提出：坚持在发展中化债、在化债中发展，加快剥离地方融资平台政府融资功能，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间；（2）关税问题下加大逆周期调节。2025年4月18日，国常会提出：加力落实政府工作报告 明确的政策措施，锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，做强国内大循环，扩大有效投资；（3）地方化债初显成果，地方政府主导市政投资转暖。根据Wind，2025年1-2月、3月公用设施投资同比增速分别+2.6%（结束16个月连续负增长）、+6.5%（巩固回暖趋势）。关注浙江交科、中国建筑、四川路桥、中国交通建设（关注

312、浙江交科、中国建筑、四川路桥、中国交通建设（H）。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6161/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 七、七、风险提示风险提示（一一）公司订单不及预期公司订单不及预期 宏观政策环境变化导致行业景气度下滑，反应在固定资产投资及基建投资增速持续低增长甚至下滑，微观层面会导致公司订单不及预期。（二二）项目推进项目推进放缓放缓 国内建筑公司在“一带一路”沿线国家订单承接情况或不及预期，已经承接项目推进速度或不及预期。（三三）基建投资不及预期基建投资不及预期 专项债和国债发行落地或不及预期，致使下游企业及政府端投资不及预期，进而建筑企业项目

313、承接放缓。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6262/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 广发建筑工程行业研究小组广发建筑工程行业研究小组 耿 鹏 智:首席分析师，东南大学工学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。尉 凯 旋：资深分析师，复旦大学金融硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。乔 钢：高级分析师，华威大学金融与经济学硕士，武汉大学经济学学士，2024 年加入广发证券发展研究中心。张 子 峻：研究员，香港中文大学（深圳）会计学硕士，北京理工大学会计学学士，2024 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说

314、明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田

315、路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责

316、本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或

317、者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性

318、产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6363/6363 Table_PageText 深度分析|建筑装饰 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的

319、表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载

320、信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。