《白酒行业2024年报及2025年1季报总结：行稳致远分化加剧-250505（19页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《白酒行业2024年报及2025年1季报总结：行稳致远分化加剧-250505（19页）.pdf（19页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1919 Table_Page 行业专题研究|食品饮料 2025 年 5 月 5 日 证券研究报告 白酒行业白酒行业 2024 年报及年报及 2025 年年 1 季报总结季报总结 行稳致远行稳致远，分化加剧，分化加剧 分析师：分析师：符蓉 分析师：分析师：郝宇新 分析师：分析师：周源 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260523120010 SFC CE.no:BVZ687 SAC 执证号：S0260525040003 021-38003552 021-38003553 请注意，符蓉,周源并非香港证券及期

2、货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：2024&25Q1 概述概述：25Q1 春节旺季催化下，行业整体营收小幅增长，但增速较春节旺季催化下，行业整体营收小幅增长，但增速较 2024 年下滑，行业年下滑，行业仍处仍处调整期。调整期。分价格带来看，高端白酒整体稳中有增，次高端酒营收增速接近零值区间，地产酒及其他白酒分化加剧。当前进入 5 月，白酒行业由传统淡季转向五一、端午小旺季，在需求回暖的情况下主流产品价盘有望企稳。展望 2025全年，龙头酒企稳字当头，渠道静待库存消化，动销预计保持平稳。收入端：收入端：高端表现稳健，次高端高端表现稳健，次高端承压，承压，地

3、产酒地产酒分化。分化。高端酒：高端酒：25Q1 三家酒企营业总收入均延续增长态势，相较其他酒企展现出更强的品牌力与经营稳定性。次高端：次高端：春节期间营收承压，24Q4+25Q1 次高端酒企收入合计266.1 亿元，同比-4.8%。分公司看，山西汾酒表现突出，水井坊发力新渠道带动增长，舍得酒业、酒鬼酒持续调整。地产酒：地产酒：25Q1 内部呈现强分化。古井贡酒、今世缘收入增速表现较好，主因部分强势单品势能延续、持续放量，口子窖在新品兼 8 带动下营收表现略超预期，迎驾贡酒、洋河股份营收增速阶段性承压。利润端：利润端：多数酒企盈利多数酒企盈利水平水平有所回落。有所回落。毛利率毛利率端端：2024

4、/25Q1 白酒板块平均毛利率分别为 81.8%/81.5%，高端酒表现相对稳健，次高端酒分化明显,地产酒多有回落。费用率：费用率：2025Q1 板块整体营业税金率保持平稳，多数企业税金比率变动在 1pct 以内。销售费用率不同价格带内企业表现均有所分化，管理费用率整体有所收缩。综合来看，2024 年&25Q1 多数酒企盈利水平有所回落。现金流和预收款：品牌势能显现，龙头回款更优现金流和预收款：品牌势能显现，龙头回款更优。销售回款：销售回款：高端酒整体表现更优，贵州茅台/五粮液/泸州老窖23Q4+24Q1 销售收现分别同比+10.5%/+3.2%/+48.3%。地产酒内部表现分化，今世缘/口子

5、窖表现相对较好，24Q4+25Q1 销售收现分别同比+10.8%/+9.6%。次高端回款难度仍高于高端酒和地产酒龙头，仅龙头山西汾酒表现良好。预收款（合同负债）：预收款（合同负债）：受春节错期影响、经销商打款前置影响，多数酒企 25Q1 预收款环比有所回落。从同比数据看，五粮液、泸州老窖表现较好，经销商打款积极性强，次高端中汾酒表现较优。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：当前多数白酒企业 PE 估值（2025E）在 15x 附近，已反映出市场对白酒行业动销的悲观预期，多数公司小幅提升分红率，强化投资者信心。白酒作为顺周期“向上期权”品种，以分红率为底线价值，静待需求转暖。核心推荐：核心推荐

6、：泸州老窖、今世缘、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒。风险提示风险提示：经济面复苏节奏有待观察，消费力恢复不及预期，食品安全问题。相关研究：相关研究：食品饮料行业:鸣鸣很忙招股书梳理及分析 2025-04-30 食品饮料行业:2025Q1 基金持仓分析：山西汾酒重回持仓 Top20 2025-04-24 食品饮料行业:魔芋掀热潮，爆品新机遇 2025-04-20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级

7、评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 古井贡酒 000596.SZ CNY 164.39 2025/04/28 买入 206.30 11.46 12.68 14.34 12.96 9.67 8.81 21.80 21.60 迎驾贡酒 603198.SH CNY 43.92 2025/04/29 买入 60.12 3.34 3.59 13.15 12.23 9.22 8.61 23.70 22.40 山西汾酒

8、 600809.SH CNY 204.10 2025/04/30 买入 250.01 10.87 11.70 18.78 17.44 13.48 12.57 32.00 29.90 贵州茅台 600519.SH CNY 1547.00 2025/04/30 买入 1871.00 74.84 81.09 20.67 19.08 14.75 13.66 34.50 31.90 今世缘 603369.SH CNY 47.40 2025/04/30 买入 52.54 2.92 3.13 16.23 15.14 11.44 10.68 21.30 20.30 泸州老窖 000568.SZ CNY 123

9、.74 2025/04/28 买入 151.70 9.48 10.10 13.05 12.25 9.68 9.14 26.90 26.10 五粮液 000858.SZ CNY 128.70 2025/04/27 买入 152.30 8.47 8.75 15.19 14.71 11.39 11.03 22.50 21.50 口子窖 603589.SH CNY 35.61 2025/04/29 买入 44.96 2.81 2.95 12.67 12.07 8.41 7.98 14.90 14.60 水井坊 600779.SH CNY 45.55 2025/04/30 买入 52.00 2.89 3

10、.09 15.76 14.74 10.30 9.75 22.80 21.50 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 目录索引目录索引 一、2024&25Q1 总结：步入调整期，营收增速回落.5 二、财报梳理：业绩调整，盈利能力承压.6（一）量价表现：需求弱势，价盘相对稳健.6（二）收入端：高端表现稳健，次高端承压，地产酒分化.6（三）利润率端：2024&25Q1 多数酒企盈利能力有所回落.9（三）现金流&预收款：品牌势能显现，龙头回款更

11、优.12 三、投资者回报：多数企业分红比率提升.14 四、投资建议.16 五、风险提示.17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 图表索引图表索引 图 1：高端酒单季度营收及增速(%).5 图 2：次高端单季度营收及增速(%).5 图 3：地产酒单季度营收及增速(%).5 图 4：其他白酒单季度营收及增速(%).5 图 5：白酒上市公司合计收入及增速.6 图 6：白酒上市公司合计净利润及增速.6 图 7：主要白酒企业 2024&2023 年分红率（%）.15 图 8：主要白酒企业股息率情况（近 12 个月、%）.

12、15 表 1：2024&25Q1 白酒上市公司收入及同比（单位：亿元）.8 表 2：2024&25Q1 白酒上市公司归母净利润及同比（单位：亿元）.8 表 3：2024&25Q1 白酒上市公司毛利率及变化.9 表 4：白酒上市公司营业税金率及变化.10 表 5：2024&25Q1 白酒上市公司销售费用率及变化.10 表 6：2024&25Q1 白酒上市公司管理费用率及变化.11 表 7：2023&24Q1 白酒上市公司归母净利率及变化.12 表 8：2024&25Q1 白酒上市公司现金回款及经营现金流净额变化（单位：亿元）.12 表 9：2024&25Q1 白酒上市公司预收款及变化（单位：亿元

13、）.13 表 10：主要白酒上市公司分红率、股息率情况.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 注：以下行文中财报业绩数据来源为Wind，具体白酒产品批价数据来源为今日酒价。一、一、2024&25Q1 总结：总结：春节春节高基数高基数，营收营收增速略增速略回落回落 25Q1春节旺季催化下，行业整体营收小幅增长，但增速较春节旺季催化下，行业整体营收小幅增长，但增速较2024年年有所有所下滑，下滑，主要系主要系春节高基数效应春节高基数效应。分价格带来看，高端白酒整体稳中有增，次高端酒营收增速接近零值区间，地产酒及其

14、他白酒分化更加明显。高端白酒中贵州茅台25Q1收入增速表现亮眼，做好龙头榜样的作用。五粮液、老窖维持正增长，展现出较强韧性。地产酒中，古井贡酒、今世缘25Q1收入增速表现较好，主要因部分强势单品势能延续、持续放量，口子窖在新品兼8带动下营收表现略超预期，迎驾贡酒、洋河股份营收承压。次高端山西汾酒表现突出，水井坊发力新渠道带动增长，舍得酒业、酒鬼酒持续调整。当前进入5月，白酒行业由传统淡季转向五一、端午小旺季，在需求回暖的情况下主流产品价盘有望企稳回升。展望2025全年，龙头酒企稳字当头，渠道静待库存消化，动销预计保持平稳。图图 1：高端酒单季度营收及增速高端酒单季度营收及增速(%)图图 2：次

15、高端单季度营收及增速次高端单季度营收及增速(%)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 3：地产酒单季度营收及增速地产酒单季度营收及增速(%)图图 4：其他白酒单季度营收及增速其他白酒单季度营收及增速(%)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0510152025300200400600800100012002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32

16、024Q12024Q32025Q1高端酒总营收（亿元）高端酒YOY/右轴(20)(10)01020304050607080-60-1040901401902402016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1次高端酒总营收（亿元）次高端YOY/右轴(20)(10)0102030-220-120-20801802803802016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32

17、020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1地产酒总营收（亿元）地产酒YOY/右轴(22)(17)(12)(7)(2)3813182328-80-60-40-200204060801002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1其他酒企总营收（亿元）其他酒企YOY/右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1

18、919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 二、二、财报梳理：财报梳理：业绩业绩调整调整，盈利能力，盈利能力承压承压（一）（一）量价表现量价表现：需求弱势需求弱势，价盘，价盘相对稳健相对稳健 产量层面：产量层面：竞争格局优化，产量竞争格局优化，产量延续下滑趋势延续下滑趋势。根据国家统计局披露，2024 年全国规模以上白酒企业产量达 414.5 万千升，同比下降 1.8%。2025Q1 白酒产量仍有下滑（1-3 月白酒产量 103.2 万吨，同比-7.3%）。价格层面：价格层面：飞天批价飞天批价回落回落，其余产品相对稳健，其余产品相对稳健。2025 年春节旺季过后，多数酒企在3

19、-5 月淡季延续“控货挺价”的传统战略，主流白酒产品价盘依旧保持稳健。贵州茅台由于经销商回款制度为“按月回款”，春节旺季过后散飞批价有所回落。根据今日酒价数据显示，散飞批价由 3 月初的 2200 元/瓶左右下滑至 4 月末的 2100 元/瓶以内。其余大单品中，普五和国窖 1573 批价环比变动不大，分别保持在 950 元/瓶和860 元/瓶左右。次高端中汾酒青花 20 当前批价为 370 元/瓶左右。地产酒主流产品在核心市场运作相对成熟，价盘整体保持稳健。销量层面：销量层面：长期挤压式增长趋势不变。长期挤压式增长趋势不变。中长期来看制约白酒销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋

20、势难以改变，但品质突出的名酒企销量，在消费升级的加持下，预计将保持稳中有升的态势。图图 5：白酒上市公司合计收入及增速白酒上市公司合计收入及增速 图图 6：白酒上市公司合计净利润及增速白酒上市公司合计净利润及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）收入端：（二）收入端：高端高端表现表现稳健，稳健，次高端次高端承压，承压，地产酒地产酒分化分化 1.高端酒：高端酒：延续增长态势，展现更强经营稳定性延续增长态势，展现更强经营稳定性 2024年年高端酒三家公司合计实现营收高端酒三家公司合计实现营收2945亿元，同亿元，同比比+11.5%；2025

21、Q1单季度营收合计达977亿元，同比+8.0%，三家酒企营业总收入均延续增长态势，相较其他酒企展现出更强的品牌力与经营稳定性。分具体公司来看分具体公司来看：（1）贵州茅台贵州茅台-25Q1贵州0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400045005000白酒收入（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016001800白酒归母净利润（亿元）YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1919 Table_PageText 行业专题研

22、究|食品饮料 茅台实现营业总收入/归母净利润分别为514/269亿元，分别同比+10.7%/+11.6%，营收实现开门红。同时公司在2025年春节期间表现亮眼，24Q4+25Q1贵州茅台实现营业总收入1025亿元，同比+11.7%。产品结构看系列酒持续放量，渠道结构上直营渠道占比回升。根据年报披露，2025年公司目标营业总收入较上年增长9%左右；（2）五粮液五粮液 25Q1公司实现营收/归母净利润分别为369/149亿元，分别同比+6.1%/+5.8%，公司开年以来积极推动改革，成立销售公司，重新划分北部、南部、东部三大片区。经销商层面成立专营公司，优化传统渠道配额，强化对价盘的掌控力。202

23、5年公司收入增速目标与宏观经济指标保持一致；（3）泸州老窖泸州老窖-25Q1公司实现营收和归母净利润分别为93.5/45.9亿元，分别同比+1.8%/+0.4%，公司公告三年分红回报规划，2024-2026年公司年度现金分红比例分别不低于65%/70%/75%，且绝对值均不低于85亿元，强化投资者信心。2025年公司营收目标为稳中求进。2.次高端：次高端：整体整体承压承压，汾酒表现汾酒表现较好较好 2024年次年次高端高端白酒四白酒四家公司合计实现营收家公司合计实现营收480.1亿元，同亿元，同比比+2.6%；2025Q1单季度营收合计达194.0亿元，同比+2.8%，春节期间24Q4+25Q

24、1收入合计266.1亿元，同比-4.8%，营收整体降速。分具体公司来看：分具体公司来看：（1）山西汾酒）山西汾酒：25Q1公司实现营业总收入/归母净利润165.2/66.5亿元，分别同比+7.7%/+6.2%，公司25Q1末公司合同负债同比+4.1%至58.2亿元，整体动销良性，延续较高增长势能。2025年公司收入目标继续保持稳健增长态势；（2）水井坊）水井坊：25Q1公司实现营业总收入/归母净利润9.6/1.9亿元，分别同比+2.7%/+2.1%，公司积极作为、推动电商和团购渠道等新渠道贡献增长。其他酒企中，舍得酒业和酒鬼酒当前仍以渠道调整为主，25Q1两家酒企营收和归母净利润仍面临较大压力

25、。3.地产酒地产酒：内部内部强强分化，古井贡酒分化，古井贡酒&今世缘表现今世缘表现突出突出 2024年年地产酒地产酒主要主要龙头龙头公司合计实现营收公司合计实现营收782.8亿元，同亿元，同比比+0.8%；2025Q1单季度营收合计294.7亿元，同比-12.6%。分公司看，地产酒企内部呈现较强分化。今世缘、古井贡酒表现突出，25Q1营收分别同比+10.4%/+9.2%，增速领先行业。口子窖在新品兼8带动下25Q1营收同比+2.4%，表现略超预期。洋河股份、迎驾贡酒由于内部调整，业绩短期承压。从区域上看，徽酒龙头营收表现较苏酒龙头更为稳健。同时徽酒龙头在产品结构提升以及费用收缩之下，盈利水平仍

26、有小幅提升。展望展望2025年各家年各家地产酒龙头酒企目标：地产酒龙头酒企目标：（1）古井贡酒：古井贡酒：2025年公司营收目标为较上年度实现稳健增长。（2）今世缘：今世缘：2025年公司营收增速目标+5%-12%，利润目标增幅略低于营收。4.其他白酒其他白酒：金徽酒金徽酒春节春节表现表现亮眼亮眼 2024年其他主要白酒年其他主要白酒公司合计实现营收公司合计实现营收209.6亿元，同亿元，同比比-4.0%；2025Q1单季度营收合计67.6亿元，同比-11.3%，需求不振下整体承压。其中，金徽酒春节旺季表现较为亮眼，23Q4+24Q1合计实现营收18.0亿元，同比+12.3%，25Q1单季实现

27、营收/归母净利润11.1/2.3亿元，同比+3.0%/+5.8%。公司持续夯实省内及西北基地市场，优化产品结构，在100-300元、300元以上价格带不断实现突破。2025年公司力争实现营业收入32.8亿元（同比+8.6%）、净利润4.08亿元（同比+7.4%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 表表 1：2024&25Q1白酒上市公司收入及同比（单位：亿元）白酒上市公司收入及同比（单位：亿元）2025Q1 YoY 2024 YoY 25Q1+24Q4 YoY 贵州茅台 514.4 10.7%1,741.4 15

28、.7%1024.6 11.7%五粮液 369.4 6.1%891.8 7.1%582.0 4.7%泸州老窖 93.5 1.8%312.0 3.2%162.4-7.1%洋河股份 110.7-31.9%288.8-12.8%124.3-34.9%山西汾酒 165.2 7.7%360.1 12.8%211.8 3.2%水井坊 9.6 2.7%52.2 5.3%23.9 3.9%舍得酒业 15.8-25.1%53.6-24.3%24.7-37.2%酒鬼酒 3.4-30.3%14.2-49.7%5.8-51.2%古井贡酒 91.5 10.4%235.8 16.4%136.6 8.5%口子窖 18.1 2

29、.4%60.1 0.9%34.6 5.5%今世缘 51.0 9.2%115.5 14.3%67.0 4.6%老白干酒 11.7 3.4%53.6 1.9%24.4-4.1%顺鑫农业 32.6-19.7%91.3-13.8%50.7-13.3%伊力特 8.0-4.3%22.0-1.3%13.4-5.3%迎驾贡酒 20.5-11.9%73.4 9.3%38.8-8.6%金徽酒 11.1 3.0%30.2 18.6%18.0 12.3%金种子酒 3.0-29.4%9.3-37.0%4.2-49.1%天佑德酒 4.3-18.0%12.5 3.7%7.0-12.0%数据来源：Wind、广发证券发展研究中

30、心 表表 2：2024&25Q1白酒上市公司归母净利润及同比（单位：亿元）白酒上市公司归母净利润及同比（单位：亿元）2025Q1 YoY 2024 YoY 25Q1+24Q4 YoY 贵州茅台 268.5 11.6%862.3 15.4%522.5 13.8%五粮液 148.6 5.8%318.5 5.4%217.8 1.7%泸州老窖 45.9 0.4%134.7 1.7%64.7 -10.8%洋河股份 36.4-39.9%66.7-33.4%17.3 -70.5%山西汾酒 66.5 6.2%122.4 17.3%75.4 3.7%水井坊 1.9 2.1%13.4 5.7%4.1 -6.1%舍

31、得酒业 3.5-37.1%3.5-80.5%0.2 -97.8%酒鬼酒 0.3-56.8%0.1-97.7%-0.1 -108.6%古井贡酒 23.3 12.8%55.2 20.2%31.0 9.1%口子窖 6.1 3.6%16.6-3.8%9.6 -0.7%今世缘 16.4 7.3%34.1 8.8%19.7 -3.1%老白干酒 1.5 11.9%7.9 18.2%3.8 -0.2%顺鑫农业 2.8-37.3%2.3-178.2%1.3 -70.6%伊力特 1.4-9.3%2.9-15.9%1.9 -30.0%迎驾贡酒 8.3-9.2%25.9 13.2%14.1 -8.7%金徽酒 2.3

32、5.8%3.9 18.0%2.9 4.2%金种子酒-0.4-320.6%-2.6 1067.2%-2.0 -747.3%天佑德酒 0.7-37.7%0.4-53.0%0.5 -43.2%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 （三）利润（三）利润率率端：端：2024&25Q1 多数酒企盈利能力有所回落多数酒企盈利能力有所回落 1.毛利率：毛利率：高端相对稳健，次高端分化明显高端相对稳健，次高端分化明显,地产酒多有回落地产酒多有回落 2024/25Q1板块平均毛利率分别为板块平

33、均毛利率分别为81.8%/81.5%，分别同比，分别同比+0.7/+0.3pct，白酒板块，白酒板块整体盈利整体盈利仍仍有有增长增长。高端酒方面，高端酒方面，2024年贵州茅台毛利率同比基本不变，25Q1小幅回落或因系列酒占比提升所致。五粮液2024年毛利率同比+1.2pct至77.1%，主要系1618等高价格产品引领增长，叠加系列酒内部结构升级带动所致。老窖受产品结构变动影响，2024/25Q1毛利率均有所回落。次高端方面，次高端方面，四家酒企分化明显，其中龙头山西汾酒25Q1毛利率同比+1.3pct，水井坊 25Q1毛利率同比+1.5pct，其余两家酒企呈下滑趋势。地产酒方面，地产酒方面，

34、各家酒企内部产品结构优化仍在继续，但多数企业受促销力度加大、费用核算方式变动等因素的影响，毛利率有所回落。其中洋河股份/古井贡酒/今世缘/口子窖/迎驾贡酒25Q1毛利率分别同比-0.4/-0.7/-0.6/-0.3/+1.4pct。表表 3：2024&25Q1白酒上市公司毛利率及变化白酒上市公司毛利率及变化 2025Q1 同比（同比（pct）2024 同比（同比（pct）贵州茅台 92.0%-0.6 91.9%0.0 五粮液 77.7%-0.7 77.1%1.3 泸州老窖 86.5%-1.9 87.5%-0.8 洋河股份 75.6%-0.4 73.2%-2.1 山西汾酒 78.8%1.3 76

35、.2%0.9 水井坊 82.0%1.5 82.8%-0.4 舍得酒业 69.4%-4.8 65.5%-9.0 酒鬼酒 70.7%-0.4 71.4%-7.0 古井贡酒 79.7%-0.7 79.9%0.8 口子窖 76.2%-0.3 74.6%-0.6 今世缘 73.6%-0.6 74.7%-3.6 老白干酒 68.6%5.9 65.9%-1.2 顺鑫农业 36.8%-0.3 36.0%4.2 伊力特 48.8%-3.1 52.3%4.1 迎驾贡酒 76.5%1.4 73.9%2.6 金徽酒 66.8%1.4 60.9%-1.5 金种子酒 41.7%-2.8 34.9%-5.4 天佑德酒 60

36、.5%-2.5 59.8%-3.2 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2.营业税金率：营业税金率：整体表现平稳，整体表现平稳，茅台和老窖同比茅台和老窖同比下降下降 2025Q1白酒企业白酒企业整体营业税金率整体营业税金率14.2%，同比下降，同比下降0.3pct。多数企业税金比率相对平稳，大部分变化均在1pct以内。部分龙头酒企营业税金率有所下降，其中贵州茅台/泸州老窖分别同比下降1.6pct/0.8pct。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 表表 4：白酒上市公司营业税金率及变化白酒上市公司营业税金率

37、及变化 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 25Q1同比（同比（pct）贵州茅台 15.2%14.8%15.5%16.2%16.2%15.5%13.9%-1.6 五粮液 14.4%15.0%13.9%14.2%14.3%14.6%14.6%0.7 泸州老窖 10.4%13.7%12.4%12.1%11.3%15.2%11.7%-0.8 洋河股份 15.7%15.9%16.0%14.9%15.4%16.7%15.7%-0.3 山西汾酒 16.2%18.3%13.3%15.4%15.2%16.5%13.7%0.3 水井坊 15.7%15

38、.7%13.6%14.5%14.8%15.3%17.0%3.5 舍得酒业 14.3%14.3%14.2%14.9%15.6%19.4%11.6%-2.6 酒鬼酒 18.0%18.0%19.2%19.5%20.0%20.5%20.3%1.1 古井贡酒 14.4%15.1%15.0%15.2%15.7%15.9%16.0%0.9 口子窖 15.2%15.1%14.1%14.7%15.2%15.2%14.8%0.7 今世缘 15.2%14.8%15.5%13.5%15.1%14.6%16.4%0.9 老白干酒 16.9%16.7%16.8%16.3%16.4%16.6%16.5%-0.3 顺鑫农业

39、9.4%10.8%9.8%9.8%10.1%11.0%9.8%0.0 伊力特 14.8%14.2%14.9%15.0%15.1%16.5%12.2%-2.7 迎驾贡酒 15.0%15.4%14.2%14.7%14.7%15.1%14.4%0.2 金徽酒 14.8%14.7%14.2%14.6%14.6%14.8%15.3%1.1 金种子酒 12.8%14.6%16.0%15.9%17.1%19.3%18.7%2.6 天佑德酒 15.1%15.2%15.1%14.5%14.7%15.1%15.3%0.2 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 3.费用率：费用率：销售费用率有所分化，管理费用率

40、整体收缩销售费用率有所分化，管理费用率整体收缩 销售费用率销售费用率：高端白酒中，高端白酒中，茅台费用投放相对平稳，2024/25Q1销售费用率同比略有增长。五粮液2024/25Q1销售费用率分别同比+2.6/-1.0pct至12.0%/6.5%，泸州老窖得益于数字化建设下的精准投放，24年销售费用率同比下降1.8pct；次高端白酒中次高端白酒中，分化更加明显，山西汾酒和舍得酒业一季度销售费用率有所提升，水井坊和酒鬼酒销售费用率分别同比-7.6pct/-6.2pct。地产酒中，地产酒中，古井和今世缘费用投入有所收缩，25Q1销售费用率分别下滑0.6pct/0.9pct，其中古井贡酒自2021年

41、至今，销售费用率持续下降，主要系品牌影响力在安徽省内逐步扩大，规模效应显现，预计未来公司销售费用率仍有望进一步收拢，带动盈利能力持续提升。表表 5：2024&25Q1白酒上市公司销售费用率及变化白酒上市公司销售费用率及变化 2025Q1 同比（同比（pct）2024 同比（同比（pct）贵州茅台 2.9%0.5 3.2%0.2 五粮液 6.5%-1.0 12.0%2.6 泸州老窖 8.2%0.4 11.3%-1.8 洋河股份 12.4%3.9 19.1%2.8 山西汾酒 9.2%1.8 10.3%0.3 水井坊 27.5%-7.6 25.1%-1.3 舍得酒业 19.4%3.0 23.8%5.

42、6 酒鬼酒 27.7%-6.2 42.9%10.7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 古井贡酒 26.6%-0.6 26.2%-0.6 口子窖 12.5%0.4 15.3%1.4 今世缘 13.3%-0.9 18.5%-2.2 老白干酒 27.5%4.6 23.7%-3.5 顺鑫农业 9.0%3.6 9.6%-1.8 伊力特 5.2%-1.4 11.9%2.5 迎驾贡酒 7.7%1.0 9.1%0.4 金徽酒 16.8%-1.2 19.7%-1.3 金种子酒 29.2%12.1 31.8%15.9 天佑德酒

43、 17.7%3.3 25.8%2.0 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 管理费用率：管理费用率：25Q1白酒企业整体管理费用率白酒企业整体管理费用率3.1%，同比下降，同比下降0.3pct。其中贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒管理费用率分别下滑0.7/0.2/0.4/0.2/0.4pct，营收规模效应下多数企业管理费用率有所回落。表表 6：2024&25Q1白酒上市公司管理费用率及变化白酒上市公司管理费用率及变化 2025Q1 同比（同比（pct）2024 同比（同比（pct）贵州茅台 3.7%-0.7 5.3%-1.1 五粮液 2.8%-0.2 4.0%0.0 泸州老窖

44、 2.1%-0.4 3.5%-0.2 洋河股份 4.0%1.1 6.7%1.3 山西汾酒 1.8%-0.2 4.0%0.3 水井坊 9.0%-0.5 8.2%0.9 舍得酒业 7.9%0.0 10.2%1.2 酒鬼酒 10.6%2.6 11.7%5.8 古井贡酒 4.4%-0.4 6.1%-0.6 口子窖 5.6%0.3 6.8%-0.1 今世缘 2.1%-0.1 4.0%-0.2 老白干酒 8.4%0.0 7.3%-0.6 顺鑫农业 5.8%0.3 8.3%0.2 伊力特 2.9%0.2 4.1%0.5 迎驾贡酒 3.1%0.8 3.2%0.1 金徽酒 7.0%-0.9 10.1%-0.7

45、金种子酒 5.5%-1.6 9.9%0.9 天佑德酒 7.0%-0.4 13.5%1.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 4.净利率：净利率：2024年年&25Q1多数酒企多数酒企盈利能力盈利能力有所回落有所回落 2024年以来多数白酒酒企盈利能力年以来多数白酒酒企盈利能力有所回落有所回落，其中山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒在龙 头 酒 企 中 表 现 相 对 较 好，归 母 净 利 率 分 别 同 比+1.3/+0.7/+1.2pct 至34.0%/23.4%/35.3%，主因中高档产品增速较好，带动产品矩阵持续改善；25Q1消 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212

46、/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 费升级暂缓的大环境不变，主要酒企净利率持续承压，依靠增加渠道销售费用保证以保回款的酒企如次高端的酒鬼酒和舍得酒业等净利率明显下滑，但拥有基地市场、渠道回款稳定、产品结构持续向上的部分地产酒龙头仍有提升，如古井贡酒和口子窖25Q1归母净利率分别同比+0.5/+0.4pct至25.5%/33.7%。表表 7：2023&24Q1白酒上市公司白酒上市公司归母净利归母净利率及变化率及变化 2025Q1 同比（同比（pct）2024 同比（同比（pct）贵州茅台 52.2%0.4 49.5%-0.1 五粮液 40.2%-0.1 35.7%-

47、0.6 泸州老窖 49.1%-0.7 43.2%-0.6 洋河股份 32.9%-4.4 23.1%-7.1 山西汾酒 40.2%-0.6 34.0%1.3 水井坊 19.8%-0.1 25.7%0.1 舍得酒业 22.0%-4.2 6.5%-18.6 酒鬼酒 9.2%-5.6 0.9%-18.5 古井贡酒 25.5%0.5 23.4%0.7 口子窖 33.7%0.4 27.5%-1.4 今世缘 32.2%-0.6 29.6%-1.5 老白干酒 13.1%1.0 14.7%2.0 顺鑫农业 8.7%-2.4 2.5%5.3 伊力特 18.1%-1.0 13.0%-2.3 迎驾贡酒 40.5%1.

48、2 35.3%1.2 金徽酒 21.1%0.5 12.8%-0.1 金种子酒-13.1%-17.4-27.8%-26.3 天佑德酒 15.6%-5.0 3.4%-4.0 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （三）现金流（三）现金流&预收款：预收款：品牌势能显现，龙头回款更优品牌势能显现，龙头回款更优 1.销售回款：销售回款：高端酒表现较优高端酒表现较优，地产酒内部分化地产酒内部分化 高端酒方面，高端酒方面，25Q1三家酒企销售收现出现分化，其中贵州茅台和五粮液分别同比+21.4%/+75.6%，泸州老窖同比-7.3%，主要系春节错期叠加24Q4回款提升所致。拉平春节来看，茅台、泸州老窖2

49、3Q4+24Q1销售收现分别同比+10.5%/+48.3%，经销商回款进度更优。次高端方面，次高端方面，整体来看回款难度仍高于高端酒和地产酒龙头，仅龙头山西汾酒表现良好（24Q4+25Q1同比+0.8%），舍得和酒鬼酒均出现较大幅度下滑。整体来看，在终端动销承压下“回款难”仍是次高端白酒公司面临难题；地产酒龙头方面，地产酒龙头方面，春节期间各家地产酒龙头回款表现分化，今世缘/口子窖表现较好，24Q4+25Q1销售收现分别同比+10.8%/+9.6%，古井贡酒回款同比持平微降，迎驾贡酒、洋河回款相对承压。表表 8：2024&25Q1白酒上市公司现金回款及经营现金流净额变化（单位：亿元）白酒上市公

50、司现金回款及经营现金流净额变化（单位：亿元）回款回款（销售收现）（销售收现）YoY 回款回款/收入收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 2024 25Q1 24Q4+25Q1 2024 25Q1 24Q4+25Q1 2024 25Q1 24Q4+25Q1 贵州茅台 1,826.5 561.4 1,091.0 11.6%21.4%10.5%104.9%109.1%106.5%五粮液 1,018.7 382.3 622.4-3.3%75.6%3.2%114.2%103.5%106.9%泸州老窖 400.4 98

51、.7 216.3 26.7%-7.3%48.3%128.3%105.5%133.2%洋河股份 308.1 98.0 163.9-11.6%-24.0%-26.2%106.7%88.6%131.9%山西汾酒 366.1 137.9 202.4 21.5%-2.9%0.8%101.7%83.5%95.6%水井坊 53.5 7.3 20.8-5.1%-21.3%-18.5%102.5%76.3%87.0%舍得酒业 57.7 16.2 28.1-21.7%-15.3%-26.3%107.6%103.0%113.4%酒鬼酒 14.6 2.3 6.1-41.9%-27.3%-31.8%102.6%67.3

52、%105.9%古井贡酒 232.1 82.3 117.4 11.6%-1.6%-0.6%98.4%90.0%86.0%口子窖 64.5 12.0 34.2 11.3%-14.8%9.6%107.2%66.0%98.7%今世缘 122.7 46.8 76.6 1.8%25.4%10.8%106.3%91.7%114.3%老白干酒 58.6 16.8 28.0 0.8%-15.3%-10.5%109.4%144.1%115.0%顺鑫农业 96.1 19.8 54.0-9.1%-29.4%-17.3%105.3%60.7%106.6%伊力特 22.5 5.9 13.2-2.2%-24.4%-12.6

53、%102.3%73.8%98.0%迎驾贡酒 78.3 22.1 43.0 2.7%-4.7%-9.8%106.7%107.9%111.0%金徽酒 34.2 11.8 21.1 16.5%-4.7%7.2%113.2%106.5%117.3%金种子酒 8.6 2.5 2.9-33.8%-43.7%-35.4%93.2%83.3%70.8%天佑德酒 13.8 4.9 7.9-0.3%-14.4%-9.8%110.2%114.4%112.2%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2.预收款（合同负债）：预收款（合同负债）：内部分化明显，内部分化明显，高端酒表现更优高端酒表现更优 受春节错期影响、

54、经销商打款前置影响，多数酒企25Q1预收款环比有所回落。从同比数据看，高端酒中茅五泸25Q1末预收款分别同比-7.7%/+101.4%/+20.9%。茅台“按月回款”模式下波动较小，五粮液、泸州老窖表现较好，经销商打款积极性强，展现出强品牌力。次高端中，汾酒表现较优，25Q1末合同负债同比+4.1%，其他次高端酒企预收款有不同幅度回落。地产酒中，洋河股份控制发货节奏、去化渠道库存，25Q1末预收款项同比+20.8%，其他地产酒企25Q1期末预收款项同比均有不同幅度回落。表表 9：24Q4&25Q1白酒上市公司白酒上市公司预收款及变化（单位：亿元）预收款及变化（单位：亿元）预收款预收款 YoY

55、QoQ 2024Q4 2025Q1 2024Q4 2025Q1 2024Q4 2025Q1 贵州茅台 95.9 87.9-32.1%-7.7%-3.4%-8.4%五粮液 116.9 101.7 70.3%101.4%65.3%-13.0%泸州老窖 39.8 30.7 48.8%20.9%49.9%-22.9%洋河股份 103.4 70.2-6.9%20.8%108.3%-32.1%山西汾酒 86.7 58.2 23.4%4.1%58.2%-32.9%水井坊 9.5 9.4-22.2%-18.7%-10.1%-1.4%舍得酒业 1.6 2.1-40.4%-12.2%-5.3%25.1%酒鬼酒 2

56、.5 1.8-13.9%-23.5%18.4%-26.8%古井贡酒 35.1 36.7 150.9%-20.4%81.6%4.5%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 口子窖 5.6 2.7 40.9%-28.1%57.9%-51.8%今世缘 15.9 5.4-33.6%-44.7%192.8%-66.2%老白干酒 14.0 18.8-8.1%-20.6%-20.1%34.3%顺鑫农业 17.6 3.8-20.0%-54.8%166.3%-78.3%伊力特 0.6 0.6-24.7%-33.3%22.7%10.7

57、%迎驾贡酒 5.8 4.6-21.2%-11.3%43.4%-21.0%金徽酒 6.4 5.8 11.0%-7.7%34.1%-8.7%金种子酒 1.9 1.5 73.2%34.4%83.6%-19.7%天佑德酒 0.7 0.7-19.4%3.6%-16.2%13.4%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 三三、投资者回报：多数企业分红比率提升投资者回报：多数企业分红比率提升 多数白酒企业分红比率有所提升，多数白酒企业分红比率有所提升，三年分红方案三年分红方案强化信心。强化信心。（1）从分红比例看，）从分红比例看，2024年多数白酒龙头企业分红比例有小幅提升，其中洋河股份、贵州茅台、伊力特

58、、五粮液的分红比例大于等于70%，五粮液、山西汾酒、伊力特分红比例提升幅度较大，洋河股份兑现分红承诺，分红比率亦有较大提升。（2）从）从股息率股息率看，看，以当前股价计算，洋河股份、泸州老窖、五粮液股息率高于十年期国债，板块配置价值日益显现。（3）分红规划上，分红规划上，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖等龙头公司均发布三年分红方案，明确未来两年分红金额底线，有效构筑公司底线价值、强化投资者信心。表表 10：主要白酒上市公司分红率、股息率情况主要白酒上市公司分红率、股息率情况 分红比率分红比率（2024A）分红比率分红比率（2023A）同比同比（分红比率、（分红比率、pct）股息率股息率（2

59、024A，%）洋河股份 104.9 70.1 34.8 6.8 贵州茅台 75.0 84.0 -9.0 3.3 伊力特 74.5 54.2 20.3 3.1 五粮液 70.0 60.0 10.0 4.5 泸州老窖 65.0 60.0 5.0 4.8 金徽酒 64.0 60.0 4.0 2.6 老白干酒 63.9 61.8 2.1 3.2 山西汾酒 60.4 51.1 9.3 3.0 古井贡酒 57.5 51.8 5.7 3.6 天佑德酒 50.3 69.9 -19.6 0.5 口子窖 47.0 52.2 -5.2 3.7 迎驾贡酒 46.3 45.5 0.9 3.4 今世缘 43.9 39.8

60、 4.1 2.5 舍得酒业 40.9 40.2 0.8 0.8 水井坊 35.1 35.0 0.0 2.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 图图 7：主要白酒企业：主要白酒企业2024&2023年年分红率（分红率（%）图图 8：主要白酒：主要白酒企业企业股息率股息率情况情况（2024A，%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 0.020.040.060.080.0100.0120.0分红比率（2024A）分红比率（20

61、23A）6.8 4.8 4.5 3.7 3.6 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.6 2.5 2.1 1.4 0.8 0.5 0.01.02.03.04.05.06.07.08.0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 四、投资建议四、投资建议 当前多数白酒企业PE估值（2025E）在15x附近，已反映出市场对白酒行业动销的悲观预期，多数公司小幅提升分红率，强化投资者信心。白酒作为顺周期“向上期权”品种，以分红率为底线价值，静待需求转暖。核心推荐：核心推荐：泸州老窖、今世缘、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒

62、。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 五五、风险提示、风险提示（一）经济面复苏节奏有待观察（一）经济面复苏节奏有待观察 如果宏观经济复苏不及预期，消费者消费能力将短期承压。另外，高端商务宴请等消费场景也将受到压制，从而影响对高端白酒需求。（二）（二）消费力恢复消费力恢复不及预期不及预期 由于行业中部分产品具备可选消费的属性，居民消费能力对需求有显著影响，若居民消费能力恢复不及预期，或将减少对可选消费品的购买。（三）食品安全问题（三）食品安全问题 如果食品行业出现食品安全问题，将影响终端消费者需求。识别风险，发现

63、价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 广发食品饮料研究小组广发食品饮料研究小组 符 蓉：首席分析师，金融学硕士，8 年证券与基金投研经验。郝 宇 新：资深分析师，金融学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。吴 思 颖：资深分析师，金融学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。胡 慧：资深分析师，金融学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。廖 承 帅：高级分析师，工程学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。殷 卓 龙：高级分析师，管理学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。周 源：高级分析师，理学硕士

64、，2025 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市

65、 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

66、广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出

67、任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/1919 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是

68、将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注

69、意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其

70、独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相

71、关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。