《轻工行业2024年报及2025年1季报总结：新消费亮眼家居回暖出口分化-250505（27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《轻工行业2024年报及2025年1季报总结：新消费亮眼家居回暖出口分化-250505（27页）.pdf（27页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2727 Table_Page 深度分析|轻工制造 证券研究报告 轻工行业轻工行业 2024 年报及年报及 2025 年年 1 季季报总结报总结 新消费亮眼，家居回暖，出口分化新消费亮眼，家居回暖，出口分化 核心观点核心观点：轻工行业轻工行业 2024 年报与年报与 2025 一季报一季报：家居：家居以旧换新拉动降幅收窄，必以旧换新拉动降幅收窄，必选消费不乏成长性绩优个股，选消费不乏成长性绩优个股，造纸包装造纸包装期待后续改善期待后续改善，出口龙头业绩出口龙头业绩亮眼但后续关注关税影响亮眼但后续关注关税影响。整体分化明显，强现实强预期标的

2、不多。整体分化明显，强现实强预期标的不多。家居：家居：以旧换新拉动以旧换新拉动景气度景气度。尽管收入仍有下滑，受消费降级与竣工影响，但 24Q4-25Q1 存在降幅收窄甚至单季转正等向好趋势，主要系以旧换新拉动总量+龙头更加受益，其中定制每家所在区域额度不同而有业绩分化，且 25Q1 表现好于 24Q4，软体则受益程度相对均匀。利润受减值等影响较多，但多数企业已开始积极控费，部分盈利能力改善。必选消费必选消费：行业稳定、不乏成长绩优个股行业稳定、不乏成长绩优个股。各类必选消费虽赛道不同，但多数相对稳健，存在趋势变化。文创文创文具文具：IP 消费盛行，玩具类潮玩类持续呈现需求爆发，并靠渠道扩张或

3、 IP 延伸快速增长，部分传统消费龙头转型 IP 改善基本面。个护个护用品用品：卫生巾需求刚性、渠道变化与产品迭代给后来者积极扩张机会，舆论事件短暂影响行业产品风向，但头部企业已应对缓解；纸尿裤快速洗牌，短期阶段性回暖，长期关注格局改善：口腔护理产品升级，国货存在边际改善，发力电商作为产品展示窗口实现高增；公牛等传统消费壁垒深厚、业绩稳定。造纸包装：造纸吨利造纸包装：造纸吨利有待改善有待改善，包装，包装跟随下游跟随下游波动波动。（。（1）造纸：）造纸：Q4部分龙头停机带来行业供给短期缺口，造纸整体价格上行，板块收入有所回暖。而成本端压力仍然存在，且 25Q1 整体好转仍不明显，期待后续盈利逐步

4、修复。（2）包装：）包装：需求跟随下游波动，金属包装随食品饮料趋势下行，但因客户分散而平抑波动，未来关注供给端格局变化；纸包装受制于 3C 波动，未来期待结合跨界拓展+降本提效。轻工出口：个体具备成长动能，轻工出口：个体具备成长动能，后续观察关税动向后续观察关税动向。24Q4 整体增速上移，海外环境稳定、存在一定抢出口效应，标的继续分化、成长逻辑进一步兑现。利润端受益于汇率影响，尽管部分存在均价下行、竞争加剧、海外工厂爬坡拖累，但盈利能力仍然保持稳健。25Q1 趋势分化，国内产能受制于先期关税，而海外产能表现持续亮眼，Q2 业绩或受制于关税让利以及美国需求低迷，建议持续关注关税政策动向。投资建

5、议：投资建议：关注成长性新消费，百亚股份、登康口腔、稳健医疗、豪悦护理、思摩尔国际等；关注内需稳健，欧派家居、索菲亚、太阳纸业、公牛集团、晨光股份、仙鹤股份、永新股份、裕同科技；观察外需成长标的趋势，匠心家居、嘉益股份、致欧科技、永艺股份。风险提示风险提示。地产大幅下行，消费持续低迷，出口政策风险等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 分析师：分析师：李悦瑜 SAC 执证号：S0260524120002 021-38003784 分析

6、师：分析师：左琴琴 SAC 执证号：S0260521050001 SFC CE No.BSE791 021-38003540 请注意，曹倩雯,李悦瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：轻工制造行业:美国对等关税政策对轻工出口影响 2025-04-07 轻工新消费系列一:智能眼镜专题：对传统眼镜行业影响几何？2025-02-07 轻工制造行业 2025 年度策略:变中求进，危中寻机 2025-01-19 -30%-20%-10%0%10%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25轻工制造沪深300 识别风险，发现价值

7、 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 晨光文具 603899.SH CNY 29.42 2025/04/09 买入 35.16 1.76 2.02 16.72 14.56 11.51 10.11

8、 16.10 16.40 太阳纸业 002078.SZ CNY 14.01 2025/04/30 买入 15.47 1.29 1.44 10.86 9.73 5.34 4.76 11.80 12.00 裕同科技 002831.SZ CNY 20.70 2025/04/30 买入 23.58 1.81 2.00 11.44 10.35 6.10 5.71 13.80 14.40 欧派家居 603833.SH CNY 66.10 2025/01/20 买入 71.30 4.75 4.99 13.92 13.25 9.36 8.95 13.80 13.60 稳健医疗 300888.SZ CNY 52

9、.22 2025/03/21 买入 51.37 1.83 2.27 28.54 23.00 15.76 13.49 8.70 10.00 永新股份 002014.SZ CNY 10.68 2025/03/21 买入 12.83 0.86 0.97 12.42 11.01 8.64 7.60 19.40 20.90 登康口腔 001328.SZ CNY 45.24 2025/05/05 买入 48.05 1.26 1.56 35.90 29.00 32.59 25.54 14.50 17.30 仙鹤股份 603733.SH CNY 21.07 2025/01/26 买入 25.32 1.95 2

10、.36 10.81 8.93 6.16 5.11 15.60 16.90 索菲亚 002572.SZ CNY 15.21 2025/01/26 买入 20.84 1.39 1.53 10.94 9.94 6.40 5.79 17.70 19.30 思摩尔国际 06969.HK HKD 13.50 2025/04/09 增持 13.21 0.24 0.41 56.25 32.93 42.28 26.49 6.40 9.70 百亚股份 003006.SZ CNY 31.98 2025/04/27 买入 32.88 0.94 1.20 34.02 26.65 27.85 21.72 21.70 21

11、.60 豪悦护理 605009.SH CNY 58.60 2025/04/30 买入 61.59 3.08 3.69 19.03 15.88 14.02 11.88 13.10 14.00 公牛集团 603195.SH CNY 71.22 2025/04/25 增持 80.62 3.66 4.02 19.46 17.72 16.67 15.01 26.50 27.30 康耐特光学 02276.HK HKD 25.85 2025/03/27 买入 29.76 1.11 1.33 23.29 19.44 20.96 17.57 23.79 22.85 共创草坪 605099.SH CNY 20.1

12、4 2025/04/28 买入 21.38 1.53 1.78 13.16 11.31 10.87 9.26 20.00 21.00 匠心家居 301061.SZ CNY 69.89 2025/01/26 买入 78.71 4.37 5.29 15.99 13.21 14.34 11.83 17.20 17.20 嘉益股份 301004.SZ CNY 101.53 2024/08/19 买入 87.85 8.47 10.29 11.99 9.87 14.68 12.16 30.50 27.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值

13、请务必阅读末页的免责声明 3 3/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 目录索引 一、家居：以旧换新拉动降幅收窄，期待持续回暖.6（一）回溯 24Q4&25Q1：国补改善外部环境.6（二）分类看，25Q1 定制存在分化，软体普遍稳健.7 二、必选消费：IP 消费景气度高，个护新消费成长.10（一）文创：行业整体稳定，IP 消费盛行.10（二）卫生用品：市场规模平稳增长，国货龙头持续突围.11（三）口腔护理：行业稳定波动，国产品牌发展良好.12 三、造纸包装：24 年供给格局改善，龙头展现较强业绩韧性.13（一）造纸：25Q1 利润端环比承压，关注龙头拐点+成长.14（二）

14、包装纸：盈利持续筑底，长期修复可期.15（三）文化纸：下行空间有限，当前纸价有望企稳.16（四）木浆：针、阔价差仍然较为明显，库存管理及成本转嫁能力成为核心壁垒.17（五）包装：格局改善，长期利润回升可期.18 四、出口：关税政策下整体承压，关注产能转移及细分赛道景气度.20（一）收入端：对美出口企业订单整体先提速再降速.20（二）利润端：盈利端表现出现分化.22 五、投资建议：关注内需新消费板块和其他细分龙头.24（一）持续看好新消费成长性.24（二）优选出口优质龙头与内需稳健龙头.24 六、风险提示.25（一）地产大幅下行.25（二）消费持续低迷.25（三）出口政策风险.25 识别风险，发

15、现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图表索引 图 1：家具公司平均收入同比增速（年度）.6 图 2：家具公司平均收入同比增速（季度）.6 图 3：家具公司平均毛利率（季度）.6 图 4：家具公司平均净利率（季度）.6 图 5：家具公司平均加权 ROE.7 图 6：地产竣工面积月度增速.7 图 7：居民收入信心与储蓄率（单位：%）.7 图 8：家居社零增速.7 图 9：定制家居收入季度同比增速.7 图 10：定制家居归母净利季度同比增速.7 图 11：定制家居季度毛利率.8 图 12：定制家居季度费用率.8 图 13：定制家居 2

16、4Q4-25Q1 合同负债（单位：百万）.8 图 14：定制家居 24Q4-25Q1 合同负债同比增速.8 图 15：软体家居收入季度同比增速.9 图 16：软体家居归母净利季度同比增速.9 图 17：定制家居季度毛利率.9 图 18：定制家居季度费用率.9 图 19：社零中文化办公用品类零售额.10 图 20：国内泛娱乐产品行业市场规模.10 图 21：布鲁可收入与增速.10 图 22：国内产品类型划分的泛娱乐玩具市场规模.10 图 23：个护季度收入增速.12 图 24：个护季度净利增速.12 图 25：造纸公司平均收入同比增速（%）.13 图 26：造纸公司平均收入同比增速（%，分单季度

17、）.13 图 27：造纸公司平均毛利率（%）.14 图 28：造纸公司平均毛利率（%，分单季度）.14 图 29：造纸公司平均费用率（%）.14 图 30：造纸公司平均净利率（%）.14 图 31：箱板纸价格（元/吨）.15 图 32：瓦楞纸价格（元/吨）.15 图 33：白板纸价格（元/吨）.16 图 34：白卡纸价格（元/吨）.16 图 35：铜版纸价格（元/吨）.16 图 36：双胶纸价格（元/吨）.16 图 37：铜版纸行业毛利率（%）.17 图 38：双胶纸行业毛利率（%）.17 图 39：内盘针叶浆价格（元/吨）.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2727

18、 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图 40：内盘阔叶浆价格（元/吨）.18 图 41：白酒产量累计同比.18 图 42：卷烟产量累计同比.18 图 43：手机出货量当月同比（万部）.19 图 44：手机出货量累计同比（万部）.19 图 45：金属包装公司营业收入单季增速.19 图 46：金属包装公司归母净利润单季增速.19 图 47：出口板块平均收入季度同比增速.20 图 48：美国库销比.20 图 49：美国个人耐用消费品支出（十亿美元）.20 图 50：密歇根大学美国消费者信心指数.20 图 51：美国新屋销售（千套）.21 图 52：美国成屋销售（万套）.21 图 53

19、：财务费用率季度变化.23 图 54：美元兑人民币走势.23 图 55：海运费整体仍偏低.23 图 56：LME 铜价格变化趋势（现货结算价，美元/吨）.23 表 1：定制企业 24Q4+25Q1 增速.8 表 2：软体企业 24Q4+25Q1 增速.9 表 3：卫生巾品牌天猫平台销售额市占率（月度）.11 表 4：纸尿裤品牌天猫平台销售额市占率（月度）.11 表 5：牙膏品牌天猫平台销售额市占率（月度）.12 表 6：出口企业收入季度同比增速（%）.21 表 7：出口企业归母净利季度同比增速（%）.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2727 Table_PageTe

20、xt 深度分析|轻工制造 一、家居：以旧换新拉动降幅收窄，期待持续回暖一、家居：以旧换新拉动降幅收窄，期待持续回暖（一）回溯（一）回溯 24Q4&25Q1：国补改善外部环境：国补改善外部环境 24年家居收入普遍双位数下滑，但年家居收入普遍双位数下滑，但24Q4-25Q1季度同比降幅有所收窄季度同比降幅有所收窄。根据Wind，我们跟踪的22家主流A股家居公司，24年收入同比-12.9%，始终存在外部压力，消费降级加剧、竣工负面影响。但分季度，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1平均收入同比分别+6%/-12%/-19%/-16%/-7%，降幅逐季收窄，与以旧换新带来的外力托举有关，国

21、补利好整体行业回暖，而且国补线上受补品牌有限、线下经销商补贴门槛较高，叠加龙头对机制的灵活运用，国补对龙头存在拉动效应。利润端基本弱于收入端，少数控费能力较强利润端基本弱于收入端，少数控费能力较强。根据Wind，22家主流A股家具公司24年平均毛利率32.3%，同比下降2pct，平均净利率0.7%，同比下降6.4pct；24Q4平均毛利率30.3%，同比下降4pct。主要系成本费用刚性，收入降幅超预期，不过部分企业如欧派改变考核指标、降本增效保证盈利能力在可控范围，净利率降幅较大主要系各类减值增加。而25Q1平均毛利率同比，平均毛利率31.0%，同比+0.2pct，平均净利率3.0%，同比+1

22、pct，盈利能力底部回暖，主要系国补减少企业促销压力，同时下行周期持续降本增效。图图1：家具公司平均收入同比增速（年度）：家具公司平均收入同比增速（年度）图图 2：家具公司平均收入同比增速（季度）：家具公司平均收入同比增速（季度）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图3：家具公司平均毛利率（季度）：家具公司平均毛利率（季度）图图 4：家具公司平均净利率（季度）：家具公司平均净利率（季度）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-

23、20%0%20%40%60%80%100%120%20%25%30%35%40%45%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图5：家具公司平均加权：家具公司平均加权ROE 图图 6：地产竣工面积月度增速：地产竣工面积月度增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图7：居民收入信心与储蓄率（单位：居民收入信心与储蓄率（单位：%）图图 8：家居社零增速：家居社零增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Win

24、d、广发证券发展研究中心 （二）分类看，（二）分类看，25Q1 定制存在分化，软体普遍稳健定制存在分化，软体普遍稳健 1定制：定制：25Q1零售存在分化，部分盈利能力回升零售存在分化，部分盈利能力回升 根据Wind，欧派/索菲亚/志邦/金牌24Q4收入YoY-19%/-18%/-28%/-8%，而25Q1收入YoY-5%/-3%/-0%/-8%；其中零售基本好于大宗表现。图图9：定制家居收入季度同比增速：定制家居收入季度同比增速 图图 10：定制家居归母净利季度同比增速：定制家居归母净利季度同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心-5%0%5

25、%10%15%20%25%30%35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%房屋竣工面积当月同比3035404550556065702014-62016-12017-82019-32020-102022-52023-12更多储蓄占比-40%-20%0%20%40%60%80%2019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨

26、柜-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图11：定制家居季度毛利率：定制家居季度毛利率 图图12：定制家居季度费用率：定制家居季度费用率 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图13：定制家居：定制家居24Q4-25Q1合同负债（单位：百万）合同负债（单位：百万）图图14：定制家居：定制家居24Q4-25Q1合同负债同比增速合同负债同比增速 数据来

27、源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 定制前期整体呈现下行，Q2-3双位数收入下滑，但国补后订单好转，且龙头相对受益更多，因而24Q4-25Q1降幅逐步收窄，部分季度转正，而且零售表现基本好于大宗。同时，由于企业利用区域补全国拉动订单，而相关效果与当地政府额度与政企关系等有关，因此国补后的收入增速有一定分化。此外，由于定制本身前端接单到工厂接单，工厂接单到出货确认收入就有一定时滞，而且国补很多消费者属于需求前置，又进一步拉长订单周期，所以Q1表现明显好于Q4，且头部企业合同负债表现普遍亮眼，不过由于区域补全国会计方式和计入科目不同，不适宜完全按照合同负债

28、的绝对额判断后续可能的收入表现，只是作为一个参考。利润端，志邦/金牌大宗业务存在减值，欧派/索菲亚盈利能力稳定或持续改善。表表1：定制企业：定制企业24Q4+25Q1增速增速 欧派家居欧派家居 索菲亚索菲亚 志邦家居志邦家居 金牌厨柜金牌厨柜 好莱客好莱客 皮阿诺皮阿诺 24Q4+25Q1 同比收入增速同比收入增速(%)-13.68%-12.54%-20.20%0.88%-17.74%-38.93%24Q4+25Q1 同比归母净利润增速同比归母净利润增速(%)-7.17%-2.71%-44.94%-29.33%-106.21%-数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 20%25%30%35%

29、40%45%欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜0%10%20%30%40%50%60%欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜05001,0001,5002,0002,5003,0003,500欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜2024Q42025Q1-50%0%50%100%150%200%欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜2025Q12024Q4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 2软体：内销回归稳定，外销具备向上弹性软体：内销回归稳定，外销具备向上弹性 24Q4顾家/喜临门/慕思内销零售自主品牌YoY分别-12%/+10%/+1%

30、（顾家剔除天禧派剥离影响，慕思剔除辛巴直播影响），25Q1顾家/喜临门/慕思内销零售自主品牌YoY分别+10%/+1%/+2%，软体前期消费降级加剧、品牌转白牌，但国补后软体由于存量置换比例更高，且补贴对应价格带更合适，因而总量拉动效应预计更强，而且国补对企业的利好在当季报表即有体现，Q4与Q1均降幅收窄到稳定或略增。另外部分企业降本增效使盈利能力相对稳定。图图15：软体家居收入季度同比增速：软体家居收入季度同比增速 图图 16：软体家居归母净利季度同比增速：软体家居归母净利季度同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图17：定制家居季度

31、毛利率：定制家居季度毛利率 图图 18：定制家居季度费用率：定制家居季度费用率 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 各龙头不仅通过推行性价比套餐、推行低端子系列等，适应消费降级打法，而且都有更灵活的消费打法，例如慕思全价格带品牌力塑造，顾家继续推动搞钱品类和综合类家居店态与模式，同时外销关税前稳健增长支撑整体业绩。表表2：软体企业：软体企业24Q4+25Q1增速增速 顾家家居顾家家居 梦百合梦百合 喜临门喜临门 慕思股份 慕思股份 曲美家居曲美家居 24Q4+25Q1 同比收入增速同比收入增速(%)1.75%7.04%2.58%-4.31%-9.

32、60%24Q4+25Q1 同比归母净利润增速同比归母净利润增速(%)-37.63%346.78%-83.73%-14.61%-87.79%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%顾家家居喜临门曲美家居慕思股份-400%-200%0%200%400%顾家家居梦百合喜临门慕思股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%顾家家居喜临门曲美家居慕思股份0%10%20%30%40%50%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1202

33、4Q22024Q32024Q42025Q1顾家家居喜临门曲美家居慕思股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 二、必选消费：二、必选消费：IP 消费景气度高，个护新消费成长消费景气度高，个护新消费成长（一）文创：行业整体稳定，（一）文创：行业整体稳定，IP 消费盛行消费盛行 整体文创行业相对稳健，整体文创行业相对稳健，IP消费景气度仍然较高消费景气度仍然较高。虽然消费行为和终端业态的变化对文具市场仍有影响，但整体行业保持稳定，消费影响较小，头部企业基本盘稳固，同时调整产品渠道维持业绩稳定。同时，IP消费仍然盛行，盲

34、盒、卡牌、谷子等快速扩张，Z世代偏好个性化的精神需求表达、愿意精神付费，而且积极的兴趣探索使众多亚文化圈层衍生扩大，情绪消费成为其社交纽带。玩具条线来看，根据卡游招股书与灼识咨询，24年我国积木/人偶/毛绒玩具/集换式卡牌市场规模分别268/247/143/263亿元，24年整体泛娱乐产品市场规模同比+30%，其中泛娱乐玩具/文具同比+43%/47%，IP消费仍在快速发展赛道；布鲁可24年收入同比+156%至22.4亿元，校边渠道迅速铺开，IP持续延伸迭代。图图19：社零中文化办公用品类零售额：社零中文化办公用品类零售额 图图20：国内泛娱乐产品行业市场规模：国内泛娱乐产品行业市场规模 数据来

35、源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：卡游招股书、广发证券发展研究中心 图图21：布鲁可收入与增速：布鲁可收入与增速 图图22：国内产品类型划分的泛娱乐玩具市场规模：国内产品类型划分的泛娱乐玩具市场规模 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：卡游招股书、广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%零售额:文化办公用品类:当月同比0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0玩具文具服装其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202520212022

36、20232024收入（亿元）YOY（%）0.050.0100.0150.0200.0250.0集换式卡牌积木人偶毛绒玩具其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （二）卫生用品：市场规模平稳增长，国货龙头持续突围（二）卫生用品：市场规模平稳增长，国货龙头持续突围 国内卫生巾行业市场规模保持稳定增长，需求量相对刚性，产品结构升级趋势带来均价的提升。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地位，且品牌粘性强。但渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。近年电商等新零售占比提升，根据新渠道布局积极性的

37、不同，龙头之间也存在格局迭代，且该迭代效应强于市场预期。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，抖音头部效应释放，天猫差异化打法后来居上，外围市场通过标杆市场在KA进驻/导购培育/地推活动等复制经验，快速进场扩张，产品来看，百亚通过持续推陈出新，紧跟和引领消费者理念变迁，实现产品结构升级，叠加营销积淀，市占率提升。尽管11月与3月经历两次舆论事件，短暂冲击相关品牌，但头部企业及时回应整改，目前销售已恢复常态，舆论事件后消费者对安全性更加重视，对医护级与消毒级卫生巾短期相对青睐，而相关品牌继续夯实产品力以留存客户。表表3：卫生巾品牌天猫平台销售额市占率（月度）：卫生巾品牌天猫平台销售额市占率（月

38、度）排名排名 24/11 市占率市占率 24/12 市占率市占率 25/1 市占率市占率 25/2 市占率市占率 25/3 市占率市占率 1 高洁丝 14.3%高洁丝 11.4%护舒宝 11.1%护舒宝 10.3%护舒宝 13.0%2 护舒宝 13.0%护舒宝 10.9%高洁丝 9.6%高洁丝 7.6%高洁丝 8.0%3 苏菲 11.6%苏菲 8.3%苏菲 9.5%苏菲 6.8%七度空间 7.4%4 七度空间 5.8%全棉时代 6.6%全棉时代 5.3%自由点 6.3%苏菲 6.9%5 自由点 5.2%七度空间 5.2%七度空间 4.9%七度空间 5.0%自由点 5.5%6 她研社 4.5%乐

39、而雅 4.8%自由点 4.3%她研社 4.9%乐而雅 4.5%7 乐而雅 4.4%她研社 3.6%乐而雅 4.2%全棉时代 4.8%全棉时代 4.2%8 全棉时代 3.8%自由点 3.5%她研社 4.0%乐而雅 4.3%淘淘氧棉 3.6%9 淘淘氧棉 3.7%淘淘氧棉 3.3%淘淘氧棉 3.3%洁婷 3.4%洁婷 3.0%数据来源：魔镜数据、广发证券发展研究中心 纸尿裤前期受生育影响下行压力较大，但供给也在收缩，小品牌与跨界品牌部分退出，外资品牌也缩减对下行市场的投入，因而现有龙头迎来份额提升，另外龙年生育略有回暖，未来则关注生育政策落地效果。表表4：纸尿裤品牌天猫平台销售额市占率（月度）：纸

40、尿裤品牌天猫平台销售额市占率（月度）排名排名 24/11 市占率市占率 24/12 市占率市占率 25/1 市占率市占率 25/2 市占率市占率 25/3 市占率市占率 1 好奇 15.4%好奇 20.2%好奇 20.3%好奇 15.7%好奇 20.7%2 帮宝适 12.9%帮宝适 11.0%帮宝适 11.3%帮宝适 12.2%帮宝适 10.8%3 bc 9.6%bc 10.0%bc 11.1%bc 9.4%bc 10.4%4 碧芭宝贝 5.2%舒比奇 4.7%宜婴 4.1%宜婴 5.0%宜婴 4.3%5 宜婴 4.8%祺安 4.7%碧芭宝贝 3.5%碧芭宝贝 3.8%碧芭宝贝 3.4%6 家

41、得宝 4.0%家得宝 4.2%家得宝 3.3%德佑 3.2%祺安 3.1%7 祺安 3.5%宜婴 4.2%舒比奇 3.1%露安适 2.8%德佑 2.8%8 大王 3.4%碧芭宝贝 3.9%祺安 3.0%巴比豆 2.6%巴比豆 2.5%9 巴比豆 3.4%布班迪 2.5%露安适 2.4%大王 2.4%露安适 2.3%数据来源：魔镜数据、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （三）口腔护理：行业稳定波动，国产品牌发展良好（三）口腔护理：行业稳定波动，国产品牌发展良好 口腔护理行业整体稳定，主要受益于

42、消费者对口腔健康的重视程度提升，虽然价格整体收到消费降级和渠道结构变化影响，但功效性细分赛道呈现稳健态势，且均价的下行相对可控。竞争格局方面，国产品牌发展势头良好，产品迭代升级更快、渠道精耕细作且快速响应变化，从而实现份额的持续抢占。龙头登康线上加速布局，基于品牌认知度高、电商团队更新人员磨合打法、新品有技术基础且迭代创新迅速，因而电商快速发展、成为高价新品孵化平台，也保障盈利稳定。线下受益于高端新品培育也在上行，同时下沉渠道基础好保障基本盘。未来还可期待漱口水、电动牙刷、美白牙贴等新兴品类随着新兴渠道加速渗透。表表5：牙膏品牌天猫平台销售额市占率（月度）：牙膏品牌天猫平台销售额市占率（月度）

43、排名排名 24/11 市占率市占率 24/12 市占率市占率 25/1 市占率市占率 25/2 市占率市占率 25/3 市占率市占率 1 云南白药 9.3%舒客 9.8%舒客 9.0%舒客 9.1%舒客 9.0%2 舒客 9.2%好来 8.3%云南白药 7.5%云南白药 6.4%云南白药 6.1%3 好来 9.0%高露洁 7.1%好来 6.4%好来 5.0%好来 5.0%4 高露洁 6.5%云南白药 6.5%高露洁 5.3%冷酸灵 4.5%佳洁士 4.6%5 佳洁士 6.0%冷酸灵 4.1%冷酸灵 4.3%佳洁士 4.1%高露洁 4.3%6 冷酸灵 4.7%舒适达 3.8%佳洁士 3.4%冷酸

44、灵 4.1%冷酸灵 4.3%7 舒适达 4.1%佳洁士 3.7%舒适达 3.3%舒适达 3.7%舒适达 3.8%8 狮王 3.2%狮王 3.4%狮王 3.1%参半 3.6%惠百施 3.1%数据来源：魔镜数据、广发证券发展研究中心 总结而言，轻工必选消费相对稳健，其中新消费仍在成长通道。我们总结新消费部分为发现并匹配新增需求，持续扩张渠道扩展产品实现更多需求覆盖；部分则为改变原有供应秩序，通过兴趣电商等货找SS人的平台供应更好更有吸引力的产品，拉近与客户的距离，实现成熟赛道的后来居上。图图23：个护季度收入增速：个护季度收入增速 图图24：个护季度净利增速：个护季度净利增速 数据来源：Wind、

45、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%百亚股份登康口腔稳健医疗豪悦护理-100%-50%0%50%100%150%百亚股份登康口腔稳健医疗豪悦护理 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 三、造纸包装：三、造纸包装：24 年供给格局改善，龙头展现较强业绩韧性年供给格局改善，龙头展现较强业绩韧性 造纸行业自24年下半年以来，由于内需压力提价函整体落地偏弱，盈利环比略有下行，Q3高价库存浆+纸价下行，盈利状况延续Q2的下行趋势。然而，Q4

46、以来，受到行业龙头停机事件影响，部分纸种产线关停，带动行业供给端出现短期缺口，Q4造纸行业整体价格环比上行，其中文化纸价走势明显优于其它纸种，因此Q4造纸板块收入端有所回暖。从利润端来看，24Q4仍然存在部分高价木浆未被完全消耗，且国废原材料价格整体上行，企业成本端压力仍然存在，Q4利润端环比下行，且25Q1造纸行业整体未见明显好转，预计25年全年龙头企业盈利更有望实现修复。（1）纸价：从文化纸价格来看，24Q1文化纸受益于教材教辅招标顺利进行，涨价函传导较为顺利，但进入Q2以来，造纸回归相对淡季，纸价开始下跌，且该趋势延续至Q3。双胶纸及铜版纸价格皆于Q3期间持续呈现下跌趋势，但晨鸣于Q4受

47、现金流影响关停其部分文化纸产线，导致双胶及铜版纸受益，价格皆在Q4出现明显回升。25Q1受春节等阶段性影响，文化纸价存在小幅回调，但整体相对稳定。（2）从包装纸价格来看，24年上半年以来箱瓦纸零关税政策影响仍未消除，叠加国内纸企投产仍有所新增，整体供给端较文化纸更为宽松。包装纸下游消费需求表现明显偏弱。但24H2以来，月度进口的箱板、瓦楞纸量环比减少，进口供给压力缓解，叠加国内11月的双十一等电商节拉动，国内需求修复，纸价在Q4出现提振。25Q1以来，包装纸价开始继续重回下行通道，但高档箱瓦纸价下跌幅度小于低端纸种，预计后续行业新增投产受到限制，且需求复苏双重利好下，包装纸价更有望呈现出更大弹

48、性。（3）浆价：由于欧洲需求修复、红海事件影响运费、芬兰罢工等影响，浆价格23年H2起快速上升，且上升趋势一直延续至24年5月，24Q2及Q3企业盈利端承压明显。24Q3浆价环比下行，但不同浆种价格出现差异。国内新增林浆纸一体项目浆线投产以阔叶为主，且海外巴西、越南皆有新增阔叶浆线，但针叶浆新增产能有限，甚至有海外龙头关停针叶浆线，针叶价格于10月起小幅抬头，针、阔价差拉大，截止25Q1价差仍然较为明显。图图25：造纸公司平均收入同比增速（：造纸公司平均收入同比增速（%）图图26：造纸公司平均收入同比增速（：造纸公司平均收入同比增速（%，分单季度），分单季度）数据来源：Wind、广发证券发展研

49、究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 基于此判断，预计后续纸种供需格局相对较

50、好、库存管理能力优秀的龙头企业，更有望率先消除成本端压力，在25年持续修复；拥有自给浆线，且拥有更高自由度调节针、阔叶浆及其它浆种比例的造纸企业，也有望在此期间对冲针、阔价差扩大的风险；此外，资本开支高点已过、计划提高分红比例的造纸企业也有望在业绩上表现出更高稳定性。（一）造纸：（一）造纸：25Q1 利润端环比承压，关注龙头拐点利润端环比承压，关注龙头拐点+成长成长 收入端：收入端：25Q1造纸板块整体收入下滑。造纸板块整体收入下滑。根据我们跟踪的16家主流造纸企业显示，24年全年收入增速-1.7%，25Q1收入增速-4.8%。图图27：造纸公司平均毛利率（：造纸公司平均毛利率（%）图图28：

51、造纸公司平均毛利率（：造纸公司平均毛利率（%，分单季度），分单季度）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图29：造纸公司平均费用率（：造纸公司平均费用率（%）图图30：造纸公司平均净利率（：造纸公司平均净利率（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 25Q1毛利率承压。毛利率承压。16家主流造纸企业24年毛利率为13%，分季度看，24Q1、24Q2、24Q3、24Q4、25Q1整体毛利率水平分别达到15%、14%、11%、9%、5%。24年以来受到纸价降价及成本增长等影响，毛利率逐季下行。费用率层

52、面，24年行业三费水平未出现太大变化，整体维稳。25Q1销售费用率、管理费用率、财务费用0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q10%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率管理费用率财务费用率-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%识别风险，发现价值 请务必阅读末页

53、的免责声明 1515/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 率分别为2.29%、7.00%、4.59%，其中财务费用率环比上升幅度相对明显，其主要是由于行业核心原材料需要进口且人民币贬值造成。综合来看，24年行业净利率水平为1.42%，25Q1净利率水平为-9.77%，利润承压。短期来看，能够传导高价浆库存压力的龙头企业更有望维持或持续改善当前毛利率水平；长期来看，成本端继续节降、拥有资源端林浆纸一体化优势的企业将更有望看到毛利率中枢的上行，持续拉开差距。（二）包装纸：盈利持续筑底，长期修复可期（二）包装纸：盈利持续筑底，长期修复可期 24年箱板瓦楞纸整体处在低位运行，年

54、箱板瓦楞纸整体处在低位运行，11月电商节对纸价有一定拉动。月电商节对纸价有一定拉动。根据卓创资讯，箱板纸价格于22年年初的约4900元/吨一路下跌至2023年9月的约3700元/吨，随后于23年10月小幅涨价至3800元/吨左右，且该价格延续至24年3月。此后，纸价再次一路向下，24年10月箱板纸价已经跌至3594元/吨，为全年最低。此后，双十一等电商节来临，24年11-12月箱板纸价上升趋势明显，且25Q1出口存在抢跑行为，25年2月箱板纸价升至3787元/吨，为近期最高，此后开始回落，截止25年4月，箱板纸价达到3518元/吨。瓦楞纸价格走势与箱板纸接近，纸价于22年初的约3900元跌至2

55、3年9月的约2800元/吨，随后于23年10月小幅涨价至约2950元/吨，该相对高价同样也仅延续至24年3月。2024年10月，瓦楞纸价同样来到全年最低点，达到2587元/吨，24年11月瓦楞纸价开始回升，在24年12月一度升至2938元/吨，为全年最高，此后一路回落，截止25年4月27日，瓦楞纸价为2523元/吨。总结来看，24年整体箱板瓦楞纸价格疲软，主因零关税政策影响、国内新增产能释放，但24Q4有所改善。预计25年后政策端影响不再出现边际恶化，环保限制下国内实际投产量有望小于年初规划，箱板瓦楞纸整体纸价有望止跌并于旺季拉动下出现明显反弹。图图31：箱板纸价格（元：箱板纸价格（元/吨）吨

56、）图图32：瓦楞纸价格（元：瓦楞纸价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 白卡、白板纸价格白卡、白板纸价格24年全年表现较弱，需求修复为核心拉动因素。年全年表现较弱，需求修复为核心拉动因素。根据卓创资讯，白板纸价格由23年初的4106元/吨一路下跌至2023年8月的阶段性低点，达到约3450元/吨，24年一季度有小幅回暖，但4月以来一路下跌至11月，随后价格略30003500400045005000550060002018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/1

57、2021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/1箱板纸价格（元/吨）250030003500400045005000550060002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02瓦楞纸价格（元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2727 Table_PageText 深度

58、分析|轻工制造 有上升，但上升幅度有限，25年1月突破至最高点3520元/吨，25年2月价格又开始回落，截止25年4月27日，白板纸价格为3226元/吨；白卡纸价格23年初为5210元/吨，此后同样延续下跌至2023年8月的阶段性低点，达到约4200元/吨，24年11月也略有回升，25年1月白卡纸价格达到4320元/吨，为近期最高，随后一路回落，截止25年4月27日，白卡纸价格为4160元/吨。24年白卡、白板纸国内需求整体偏弱，且海外出口情况不及预期，纸价上行动力不强，涨价函难以传导，25年海内外需求恢复将成为该纸种纸价核心的拉动因素。图图33：白板纸价格（元：白板纸价格（元/吨）吨）图图3

59、4：白卡纸价格（元：白卡纸价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 （三）文化纸：下行空间有限，当前纸价有望企稳（三）文化纸：下行空间有限，当前纸价有望企稳 短期缺口仍然存在，纸价有望维稳。短期缺口仍然存在，纸价有望维稳。24Q1文化纸旺季属性明显，24年3月双胶纸、铜版纸价分别达到约5900、5840元/吨，相较年初提升约300、150元/吨，对纸企收入端有明显拉动。然而24Q2以来，文化纸行业进入相对淡季，纸价开始下行，Q3秋季招标季表现不及预期，纸价仍未止住下跌态势，24年11月下旬，纸价开始回升，截止25年4月27日，双胶纸、

60、铜版纸价分别为5313、5660元/吨。晨鸣短期内实现全面复产可能性较小，预计当前文化纸缺口仍然存在，但新增投产预计同样较多，25年文化纸价格有望企稳。图图35：铜版纸价格（元：铜版纸价格（元/吨）吨）图图36：双胶纸价格（元：双胶纸价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 3500400045005000550060002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11202

61、4-042024-092025-02白板纸价格（元/吨）40006000800010000120002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02白卡纸价格（元/吨）450050005500600065007000750080002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-

62、072024-012024-072025-01铜板纸价格（元/吨）450050005500600065007000750080002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01双胶纸价格（元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图37：铜版纸行业毛利率（：铜版纸行业毛利率（%）图图38：双胶纸行业毛利率（：双胶纸行业毛利率（%）数据来源：卓创资讯、

63、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 （四）木浆：针、阔价差仍然较为明显，库存管理及成本转嫁能力成为核心壁垒（四）木浆：针、阔价差仍然较为明显，库存管理及成本转嫁能力成为核心壁垒 木浆价格近几年来经历了几轮较为明显的周期。（1）从22年至23年上半年的历史情况来看，2022年浆价于22H2一路攀升至历史100%高位，并于22Q4持续处在较高水平，对造纸企业盈利水平带来较大影响。该轮价格攀升主因智利纸浆巨头Arauco因森林大火等原因多次停产；芬兰UPM工人长期罢工；加拿大纸浆供应商受极端天气和洪水影响延长停机时间；俄乌冲突导致欧洲停止对俄罗斯化工产品供应，俄罗斯因缺乏

64、漂白化学品无法正常生产针叶浆。23年H1以来国外浆厂罢工、自然灾害、运输等影响逐渐消退，浆价一路下行并于23年6月左右迎来阶段低点。（2）然而进入23年下半年，浆价又重现上行趋势，且该趋势一直延续至24年6月左右。本轮上行预计主要由于欧洲地区补库拉动木浆需求上行、红海事件拉动木浆海运费上行、芬兰核心浆厂再度出现罢工，且木浆价格于24年5月仍然存在部分试探性涨价，本轮木浆价格上行幅度虽不及22年，但预计短期仍然对拥有高价浆库存的造纸企业造成一定影响。（3）24Q3以来，木浆价格整体环比下行，主要因为6月以来海外新浆线开始投产，且欧洲补库基本结束，但针叶、阔叶浆表现出现分化。截止24年11月，内盘

65、针叶浆、阔叶浆价格分别达到6220、4576元/吨附近。其中，阔叶浆价格自6月以来一路维持下行趋势，然而针叶浆价格自6月下行后，于10月中旬又出现小幅反弹，12月木浆价格上升趋势明显，25年2月针叶、阔叶浆价格分别达到6618、4977元/吨，为近期最高，随后开始回落，截止25年4月27日，针叶、阔叶浆价格分别为6164、4373元/吨，价差仍然较为明显。从全球新增产能来看，国内联盛、建晖、玖龙、仙鹤等企业皆于24H2新增林浆纸一体化项目，且多以阔叶浆产线为主；全球范围阔叶浆新增产能集中在巴西、越南。然而针叶浆层面，24H2国内外皆无新增产能投产，供给差异造成针叶、阔叶浆价格出现明显分化。预计

66、能够率先转嫁成本端压力、实现林浆纸一体、高木浆自给率、且对浆种间比例调节自由度更高的企业预计将表现出更好的业绩稳定性。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%铜版纸行业毛利率-0.3-0.2-0.100.10.20.32018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02双胶纸行业毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2727 Table_P

67、ageText 深度分析|轻工制造 图图39：内盘针叶浆价格（元：内盘针叶浆价格（元/吨）吨）图图40：内盘阔叶浆价格（元：内盘阔叶浆价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 （五）包装：格局改善，长期利润回升可期（五）包装：格局改善，长期利润回升可期 1.纸包装：消费拉动，龙头业务多元化纸包装：消费拉动，龙头业务多元化+全球智能工厂布局，经营稳健全球智能工厂布局，经营稳健 包装公司下游消费为主，客户分散，因而整体稳定。包装公司下游消费为主，客户分散，因而整体稳定。24Q3包装企业多数收入增长，少数下滑，由于下游客户结构差异，业绩分化

68、明显。整体来看，包装企业很难独立于经济&消费趋势，自身成长性也相对有限，但分散的客户和费用的管控使其业绩风险也较低，还可期待跨领域扩张带来的弹性。从细分需求来看，酒包趋势平稳，烟包在反腐背景下，市场化龙头包装企业有望受益。消费电子包装方面，24H1维持稳健增长，且24Q3、Q4华为、苹果等行业龙头的新品发布、AI相关产品迭代继续为核心供应商带来消费电子需求红利，拉动订单快速增长；叠加全球消费电子产能像海外转移，包装企业全球化产能布局推进顺利，在深化合作基础上有望持续提高供应份额，同时持续扩张海外客户。环保包装方面，长期来看我国环保政策趋严势头不变，限塑令长期预计呈现收紧趋势、寻求塑料制品替代品

69、的需求将持续增加。图图41：白酒产量累计同比：白酒产量累计同比 图图 42：卷烟产量累计同比卷烟产量累计同比 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 400050006000700080002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01内盘针叶浆价格（元/吨）30003500400045005000550060006500700075002018-012018-072019-01201

70、9-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01内盘阔叶浆价格（元/吨）-40-30-20-100102030010020030040050060070080090010002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11累计产量（万千升）累计同比（%，右轴）-202468101214160.0

71、05,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11累计产量（亿支）累计同比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图43：手机出货量当月同比（万部）：手机出货量当月同比（万部）图图 44：手机出货量累计同比（万部）

72、手机出货量累计同比（万部）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 利润端，包装公司盈利能力整体较为平稳，原材料价格波动可控。包装企业产业链地位受限，盈利能力受原材料波动影响较大，当前包装原材料白卡、箱瓦等纸价同比下行、处于低位，包装企业毛利率相对稳定向好。叠加企业加快智能化工厂建设、淘汰落后产能、人工成本优化，叠加积极控费、改善客户结构，整体利润稳中向好。并且海外多个生产基地建设稳步推进，未来盈利能力有望继续提升。2.金属包装：需求有望改善，行业格局优化金属包装：需求有望改善，行业格局优化 需求端，金属包装主要面对食品、饮料客户，考虑食品安全，与下游

73、客户绑定较深，先发优势强劲，并有望持续开拓新客户。同时，下游消费需求稳步复苏，行业订单相对稳定，同时考虑啤酒罐化率持续提升，旺季订单确定性增长，因而24年下半年龙头企业收入端具备较强确定性，25Q1龙头企业收入端实现正增长。成本端，受益于金属价格企稳，企业规模效应逐渐显现，盈利有改善趋势。考虑行业集中度高、供需格局持续改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调价机制，上游价格回落对其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势相对确定，预计24H2利润端有望释放，25Q1龙头企业利润端呈现正增长。图图45：金属包装公司营业收入单季增速：金属包装公司营业收入单季增速 图图 46：金属包装公司归母净利润单

74、季增速：金属包装公司归母净利润单季增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -100-500501001502002503000100020003000400050002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07出货量:手机:合计:当月值（万部）同比（%，右轴）-100-50050100150050001000015000200002500030000350004000

75、0450002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07出货量:手机:合计:累计值（万部）累计同比（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%奥瑞金宝钢包装-100%0%100%200%300%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q420252Q1奥瑞金宝钢包装 识别风险，发现价值

76、请务必阅读末页的免责声明 2020/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 四、出口：关税政策下整体承压，关注产能转移及细分赛道景气度四、出口：关税政策下整体承压，关注产能转移及细分赛道景气度（一）收入端：对美出口企业订单整体先提速再降速（一）收入端：对美出口企业订单整体先提速再降速 24Q1-3出口企业平均收入增速同比实现20%左右增速，主要是低基数上高增长，来自出口板块行业性的修复为主，24Q4由于海外电商备货旺季，同时基于特朗普上台预期，导致出口层面存在订单抢跑情况，因此24Q4收入端同比实现29%的增长，为阶段性高点。25Q1以来关税政策逐步落地，对国内率先征收两次

77、各10%关税（再于4月对全球大幅征税），叠加24Q1基数较高，25Q1对美出口企业收入端增速环比有一定回落，但头部企业依然维持快速增长，不排除产能在越南因而仍有一定的抢单效应，但持续的季度增长验证下游景气度较高或本身存在客户扩张逻辑，预计后续关税影响下，各企业存在降速的可能。图图47：出口板块平均收入季度同比增速：出口板块平均收入季度同比增速 图图48：美国库销比：美国库销比 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图49：美国个人耐用消费品支出（十亿美元）：美国个人耐用消费品支出（十亿美元）图图50：密歇根大学美国消费者信心指数密歇根大学美国消费

78、者信心指数 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q111.11.21.31.41.51.61.71.81.922018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08202

79、3-012023-062023-112024-042024-092025-02制造商库销比批发商库销比-40%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025002017201720182018201920192020202020212021202220222023202320242024202550607080901001102019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04 识别风险，发

80、现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图51：美国新屋销售（千套）：美国新屋销售（千套）图图52：美国成屋销售（万套）：美国成屋销售（万套）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 对于终端需求，美国国内居民消费信心下降。细分来看，25Q1以来，美国新任总统上台带来政策变换，美元汇率波动明显，且美国消费信心指数明显下行。轻工传统出口企业多为沙发、床垫、办公椅、升降桌等可选品类，较难脱离美国经济环境走出独立行情，期待后续进一步的政策变化。而小部分企业相对刚性，或本身存在份额提升逻辑，预计

81、受影响较小。对于关税加征，虽然当前出口受地缘政治影响，短期订单波动较大，但长期来看，中美关税政策下各方经济体皆难以受益，长期的全面的高关税政策或难以为继。未来考虑不确定性，关注产能多在海外或对美敞口不高的企业。另外出口企业增速更多靠个体成长，部分企业存在自身拓客拓品类+商业模式转型等成长动能，保障未来成长的持续性。表表6：出口企业收入季度同比增速（：出口企业收入季度同比增速（%）2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 嘉益股份 116%120%32%50%52%29%78%78%4

82、3%56%67%匠心家居-36%-19%-7%62%56%32%31%25%26%50%38%乐歌股份 9%16%4%12%32%36%41%48%54%39%38%浙江自然-1%-20%-27%-5%-16%7%14%13%35%39%30%久祺股份-50%-55%-37%-6%1%-10%9%0%38%121%30%依依股份 10%3%-20%-9%-13%-6%35%24%41%37%27%华瓷股份 14%-28%-21%-25%-6%15%8%1%17%7%25%哈尔斯 3%-27%-36%-21%28%32%59%42%27%38%22%雅艺科技-72%-61%-73%-38%125

83、%12%150%205%17%117%22%永艺股份-7%-28%-31%-30%-1%20%23%42%39%31%18%共创草坪 9%-6%-18%12%1%5%23%15%16%27%15%恒林股份 7%4%21%26%27%28%39%26%41%33%13%梦百合-10%-4%-21%-2%7%16%7%12%3%3%12%浙江永强-29%-13%-23%-74%-69%-35%-7%51%63%37%12%众望布艺-50%-42%-31%18%69%28%10%18%17%30%7%裕同科技 22%-12%-14%-11%-7%2%19%12%10%11%6%-40%-20%0%2

84、0%40%60%401402403404405406407402018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02美国:成屋销售:折年数:季调美国成屋销售同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%4024044064084010402018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022

85、-072023-012023-072024-012024-072025-01美国:新建住房销售:折年数:季调美国新屋销售同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 麒盛科技-20%-30%-6%20%27%30%8%-15%-12%3%4%建霖家居-18%-30%-29%-12%22%47%43%20%10%-1%3%家联科技 79%20%-21%-24%-21%24%52%29%42%23%1%曲美家居-1%-17%-26%-20%-19%-1%-8%-7%-15%-17%-1%海鸥住工-26%-32%-25%-2

86、0%-2%3%16%-5%-7%-6%-3%玉马遮阳 3%0%14%22%19%28%22%16%10%18%-5%爱丽家居-44%-41%-32%25%108%124%106%3%-10%-3%-6%海象新材 0%-7%7%-11%-30%-26%-30%-21%2%0%-10%松霖科技-3%-29%-24%-14%3%14%13%-3%-7%4%-17%瑞尔特-4%3%-3%17%18%11%32%7%-1%2%-21%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）利润端：盈利端表现出现分化（二）利润端：盈利端表现出现分化 24 年出口板块利润增速存在分化，较多出现利润下滑或增速明显低于

87、收入。一是部分跨境电商企业由于自付运费，受海运价格波动压力影响较大，但 Q4 以来运费快速向下，报表存在一定时滞。二是毛利率也向下，共性原因例如均价下行，部分与产品&业务结构变化相关、部分因需求起量后供给竞争也趋激烈，以及海外工厂爬坡初期拖累。24Q4 以来，人民币重回贬值通道，美元兑人民币于 25 年 1月突破 7.35，再考虑规模效应的持续释放，25Q1 盈利能力相对稳健。不过后续随产能转移及关税共担等因素影响，或仍将影响毛利率水平，后续费用节降及效率优化成为盈利能力的关键。表表7：出口企业归母净利季度同比增速（：出口企业归母净利季度同比增速（%）2022Q3 2022Q4 2023Q1

88、2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 梦百合 108%40%-46%53%2%89%18%-59%-1442%125%196%浙江自然-45%-62%-21%-40%-47%-122%-42%16%372%850%148%海象新材 142%297%291%97%-166%-219%-84%-105%91%152%125%曲美家居-34%-3451%-265%-190%-242%20%17%25%58%82%95%久祺股份-15%-76%-67%-34%-19%-23%55%-12%-38%270%90%匠心家居-2%24

89、%9%22%44%9%58%32%20%197%60%浙江永强-19%133%196%-175%-62%-143%-37%336%90%18%45%嘉益股份 184%406%61%106%86%52%102%91%42%28%41%永艺股份 218%143%9%1%-53%72%-17%-7%42%-18%35%哈尔斯 51%-41%-88%-56%103%276%782%131%-10%-36%32%共创草坪 40%56%10%8%-13%-15%29%22%-12%49%29%依依股份 43%124%-112%1%-31%-33%1975%12%31%304%28%裕同科技 64%32%-

90、18%-4%3%-3%21%11%11%-35%10%华瓷股份 63%-68%19%-21%-6%131%10%24%9%18%10%雅艺科技-64%-74%-82%-89%98%-173%-34%100%-101%256%6%建霖家居 30%34%-53%-13%1%34%170%20%5%-37%0%麒盛科技-41%-233%-57%136%-6%114%88%-59%2%-74%-1%众望布艺-75%-72%-55%-36%118%2327%35%9%15%-95%-2%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 玉

91、马遮阳 13%13%0%4%-2%20%36%8%-11%27%-18%乐歌股份-30%-1%2082%-59%164%94%-80%74%43%-40%-35%爱丽家居-347%-501%-40%2077%292%723%340%161%-34%-4%-38%恒林股份-15%-20%7%32%21%-270%31%-36%-56%97%-49%松霖科技-2%-65%-40%-8%152%50%155%43%-46%159%-59%瑞尔特 35%104%9%57%-12%-25%47%-56%-43%28%-63%家联科技 324%55%-19%-54%-72%-151%136%-31%-70

92、%43%-158%海鸥住工 49%-52%-46%-43%-98%-429%122%-87%-1449%50%-195%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心；图图53：财务费用率季度变化：财务费用率季度变化 图图54：美元兑人民币走势：美元兑人民币走势 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图55：海运费整体仍偏低：海运费整体仍偏低 图图56：LME铜价格变化趋势（现货结算价，美元/吨）铜价格变化趋势（现货结算价，美元/吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -6.0%-5.0%-4.0%-3.

93、0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q35.605.806.006.206.406.606.807.007.207.407.60500100015002000250030003500CCFI:综合指数CCFI:美西航线4000500060007000800090001000011000120002020-012021-012022-012023-

94、012024-01 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 五、投资建议：关注内需新消费板块和其他细分龙头五、投资建议：关注内需新消费板块和其他细分龙头（一）持续看好新消费成长性（一）持续看好新消费成长性 新消费具备持续成长性，依靠产品能力与运营能力持续扩大消费者覆盖，或者借助消费趋势实现扩张。建议关注百亚股份，登康口腔，豪悦护理，稳健医疗，思摩尔国际等。（二）优选出口优质龙头与内需稳健龙头（二）优选出口优质龙头与内需稳健龙头 内需整体顺周期趋势仍弱，但部分企业仍有布局价值，例如依托国补实现业绩稳定、分红率高、自身持续

95、改革的家居企业欧派家居等；例如有望改革实现业绩改善的晨光股份等。外需整体风险较大，但头部企业仍在快速上行通道，且通过海外产能等缓解风险，低位仍有布局价值，建议关注匠心家居，嘉益股份等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 六、风险提示六、风险提示（一）地产大幅下行（一）地产大幅下行 家居行业目前主要需求还在于新房装修，因而地产的销售与竣工与家居板块基本面息息相关，当前地产销售持续下行，地产竣工开始大幅波动，或对家居行业形成压力。（二）消费持续低迷（二）消费持续低迷 轻工行业可选消费较多，且造纸包装等下游消费行业，也会

96、受制于经济压力和消费低迷，形成需求与业绩扰动。（三）出口政策风险（三）出口政策风险 出口板块相对景气，但政策不确定性较大，例如关税变动、反倾销税、Tiktok平台封禁等，都会对相关出口标的形成影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 广发造纸轻工行业研究小组广发造纸轻工行业研究小组 曹 倩 雯：联席首席分析师，北京大学硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。李 悦 瑜：高级分析师，悉尼大学硕士，2023 年加入广发证券，曾任职于德邦基金管理有限公司，1 年证券行业研究经验。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投

97、资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福

98、田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监

99、管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投

100、资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的

101、客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/2727 Table_PageText 深度分析|轻工制造 当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不

102、保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与

103、本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。