《医药健康行业专题研究报告：创新药独立行情贯穿全年左侧板块下半年有望反转-250504（39页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药健康行业专题研究报告：创新药独立行情贯穿全年左侧板块下半年有望反转-250504（39页）.pdf（39页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、敬请参阅最后一页特别声明 1 板块总结及投资逻辑 总体来看，除创新药板块业绩和股价表现强势走出独立行情以外，医药板块在 2024 年和 202501 景气度仍有待复苏。在整体医保支付环境压力、医疗行业秩序整顿、海外贸易不确定性、消费环境变化等因素的影响下，2024 年和 2025年 q1 医药板块整体业绩持续承压，利润端持续下滑。除了创新药板块走出独立行情以外，其他板块的整体股价表现也相对较弱。但考虑到政策端、基本面、和市场面的压制因素已经基本出清，同时 2024 年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好 2025 年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增

2、长趋势。在这一根本性的变化基础上，医药板块股价表现也有望整体性走强。药品板块：创新药龙头商业销售和 BD 业绩持续兑现，走出独立行情。药品板块：创新药龙头商业销售和 BD 业绩持续兑现，走出独立行情。创新药龙头创新药营收与创新资产 BD 收入持续上行兑现。随着临床推进和数据读出，中国创新药企业肿瘤、自免及慢病领域潜力大单品预期不断增强，给细分赛道领先公司的成长空间和估值修复提供了有力支撑。全球领先的创新品种逐步进入业绩放量兑现期，同时国际领先的临床突破或 BD（授权引进或出海）不断涌现。看好本土原研“真创新”类药企和国际化高水平引进能力领先的标的。生物制品：整体承压个股分化，关注干扰素高成长和

3、胰岛素生长激素困境反转。生物制品：整体承压个股分化，关注干扰素高成长和胰岛素生长激素困境反转。受市场环境变化、产品价格体系波动等因素影响，2024 年生物制品板块公司整体业绩承压，疫苗等赛道受影响尤为明显；但自下而上去看，行业内仍不乏成长潜力持续兑现，业绩实现强势增长的标的，看好长效干扰素 25 年持续高增长，胰岛素领域国产替代进程将加速。药店：边际改善趋势已显，25 年有望逐步回归正常增长轨道。药店：边际改善趋势已显，25 年有望逐步回归正常增长轨道。24 年消费整体环境环变化，部分公司非药等品类销售下降。流感等发病率下行，四类药销售同比减少。飞检等政策促进行业生态更健康，但门诊统筹政策仍待

4、进一步落地。行业支持政策陆续出台，龙头公司在 25 年 Q1 消化高基数后，后续实现业绩增长的确定性相对较强。医疗服务及医美：终端温和复苏，业绩持续性可期。医疗服务及医美：终端温和复苏，业绩持续性可期。2024 年在外部环境影响下，终端消费需求呈现不足，同时行业部分细分板块亦受到价格竞争、集采降价等因素影响，价格端面临一定压力。25Q1 医疗服务需求保持稳健，板块龙头凭借领先的品牌影响力和持续优化的分级诊疗网络，业绩实现良好增长，全年有望延续 Q1 良好趋势。中药：消化基数、去库存、渠道改革，全年有望呈现逐季好转。中药：消化基数、去库存、渠道改革，全年有望呈现逐季好转。在经历 2023 年较好

5、的业绩表现后，2024 年中药板块整体在收入和利润端表现承压。价格体系在经历 24 年调整后，25 年该方面影响相对减弱，仍需持续关注院外零售环境景气度变化、流感发病率表现等，后续几个季度表现有望呈现边际改善趋势，全年有望呈现前低后高的增长节奏。医疗器械：国内短期承压有望逐步恢复，海外市场拓展成果显著。医疗器械：国内短期承压有望逐步恢复，海外市场拓展成果显著。24 年在国内医疗器械市场需求和价格都相对偏弱的状态下，海外市场拓展成为众多医疗器械企业增长的主要动力。随着 24Q3/24Q4 基数下行,以及国内市场 24 年 12 月份以来医疗设备的月度招标数据持续复苏，体外诊断诊疗量同比恢复正常，

6、行业有望在 2025 年下半年迎来拐点。投资建议 医药板块中最值得关注的仍将是创新药赛道，我们认为对创新医药投资机会的把握将是贯穿 2025 年全年医药投资的主线，在当前时点重点看好创新药出海龙头和仿创结合龙头，同时积极关注会议数据发布和海外 BD 商务合作进程。但我们注意到 25 年一季度部分左侧板块如眼科、药店、精麻等已经开始景气度改善，同时其他左侧赛道利空也已经充分出尽，预计 2025Q1 已经是低点，下半年板块增速将迎来反转和改善，建议自下而上开始寻找投资机会，特别是精麻药物、连锁药房、化学发光、部分中药品种等。相关标的：科伦博泰、华东医药、人福医药、特宝生物、益丰药房、新产业、康方生

7、物、华润三九、太极集团、聚光科技等。风险提示 汇兑风险；国内外政策波动性风险；投融资周期波动风险；并购整合不及预期风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 药品板块：创新药龙头商业销售和 BD 业绩持续兑现，走出独立行情.6 创新药业绩放异彩，龙头药企营收与 BD 收入进入兑现期.6 全球单项 BD 总额 Top20，中国药企占 4 席；领先创新的潜力大单品，打开成长空间.10 生物制品：整体承压个股分化，关注干扰素高成长和胰岛素生长激素困境反转.12 药店：边际改善趋势已显，25 年有望逐步回归正常增长轨道.19 医疗服务及医美：终端温和复苏，

8、业绩持续性可期.25 2024 年承压恢复，25Q1 业绩亮眼，全年有望持续向好.25 子板块分析：需求温和复苏，利润稳步修复.27 中药：消化基数、去库存、渠道改革，全年有望呈现逐季好转.31 医疗器械：国内短期承压有望逐步恢复，海外市场拓展成果显著.34 海外市场拓展成果显著，出口业务成为众多企业主要增长支撑.35 投资建议.37 风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1：医药板块（申万行业分类）营业收入（亿元）及同比增长情况.5 图表 2：医药板块（申万行业分类）归母净利润（亿元）及同比增长情况.5 图表 3：医药板块股价表现弱于大盘（%）.6 图表 4：部分药品企业 2024 年收入

9、利润情况（单位：亿元）.7 图表 5：部分药品企业 2025 年一季度收入利润情况（单位：亿元）.8 图表 6：近 11 年 A&H 药品板块年度营收（亿元）及其趋势.9 图表 7：近 10 年 A&H 药品上市公司年度总营收同比增速.9 图表 8：近 11 年-A&H 股药品板块的归母净利润（亿元）及其趋势.10 图表 9：近 11 年 A&H 股药品板块归母净利润年度同比增速.10 图表 10：近 25 年全球医药 BD 交易总额 Top20（亿美元，按照合同总金额计算）.11 图表 11：部分生物制品公司 2024 年主要财务数据.12 图表 12：部分生物制品公司 2025 年一季度主

10、要财务数据.13 图表 13：1Q23-1Q25 特宝生物收入及归母净利润（亿元）持续高速增长.14 图表 14：部分企业本次胰岛素专项集采续约拟中选结果.14 图表 15：部分胰岛素企业 1Q23-1Q25 收入（亿元）及同比增速.15 图表 16：标内市场中内资品牌份额提升趋势显著.15 图表 17：部分血制品企业 1Q231Q25 各季度收入（亿元）及同比增速（%）.16 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 18：2024 年美国产地白蛋白签发批次占比接近 20%.17 图表 19：长春高新、安科生物 1Q22-1Q25 收入及归母净利润（亿元）.17

11、 图表 20：部分 HPV 疫苗企业 1Q23-1Q25 营业收入（亿元）及归母净利润（亿元）.18 图表 21：GSK 重组带状疱疹疫苗 2024 财年全球销售额达 33.64 亿英镑.19 图表 22：2024 年及 2025 年 Q1 部分上市连锁药店公司收入、归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及增长情况.20 图表 23：部分上市连锁药店公司 24 年 Q4 及 25 年 Q1 收入及利润端承压.20 图表 24：2024 年，部分上市连锁药店零售业务毛利率有增有减.21 图表 25：职工医保统筹基金（含生育保险）收支情况.22 图表 26：职工医保统筹基金（含生育保险）结存情况.2

12、2 图表 27：职工医保个人账户收支情况.22 图表 28：职工医保个人账户结存情况.22 图表 29：头部药店销售费用率近年上行，仍有优化空间.23 图表 30：头部药店销售费用中（薪酬+房租）/营业收入.23 图表 31：24 年 Q4 药店关店数量（家）环比明显提升.23 图表 32：部分上市连锁药店门店数量（家）扩张节奏放缓、关店增加.24 图表 33：板块 25Q1 业绩（百万元）稳步增长.25 图表 34：整体板块毛利润（百万元）及毛利率（%）有所下滑.25 图表 35：板块销售费用（百万元）相对稳定.26 图表 36：板块管理费用（百万元）及管理费用率（%）有小幅波动.26 图表

13、 37：板块收入规模（百万元）稳增.27 图表 38：板块截至 2024 年现金及现金等价物余额（百万元）充足.27 图表 39：2017-2022 年中国眼科专科医院数量及增速.28 图表 40：2017-2022 年中国眼科医院门急诊人次.28 图表 41：24 年眼科收入（百万元）有所承压.28 图表 42：25Q1 眼科收入（百万元）亮眼.28 图表 43：24 年眼科利润（百万元）有所承压.29 图表 44：25Q1 眼科利润（百万元）逐步改善.29 图表 45：固生堂门店数量（家）持续高增.30 图表 46：固生堂门诊人次（万人次）稳步增长.30 图表 47：24 年医美板块收入（

14、百万元）承压.30 图表 48：25Q1 医美板块利润（百万元）承压.30 图表 49：25Q1 医美板块收入（百万元）分化.30 图表 50：25Q1 医美板块利润（百万元）有所修复.30 图表 51：2024 年及 2025 年 Q1 部分中药公司收入、归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及增长情况.31 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 52：中药上市公司 24 年 Q4 及 25 年 Q1 收入及利润端总体表现继续承压.32 图表 53：20222026 年度南方省份哨点医院报告的流感样病例%.32 图表 54：20222026 年度北方省份哨点医

15、院报告的流感样病例%.32 图表 55：部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司，短期业绩受去库存或消化高基数影响.33 图表 56：综合 200 价格指数近期已明显下降.33 图表 57：部分中药上市公司股息率.34 图表 58：2024 年众多医疗器械企业海外市场增速表现突出.35 图表 59：2019Q1-2025Q1 医疗器械（申万）板块销售费用及费用率情况.36 图表 60：2019Q1-2025Q1 医疗器械（申万）板块研发费用及费用率情况.36 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 年报一季报出炉，总体来看，除创新药板块以外医药板块在 2024 年和 2

16、025Q1 景气度仍有待复苏。在整体医保支付环境压力、医疗行业秩序整顿、海外贸易不确定性、消费环境变化等因素的影响下，2024 年和 2025 年 q1 医药板块整体业绩持续承压，利润端持续下滑。除了创新药板块走出独立行情以外，其他板块的整体股价表现也相对较弱。图表图表1 1：医药板块（申万行业分类）营业收入（亿元）及同比增长情况医药板块（申万行业分类）营业收入（亿元）及同比增长情况 来源：iFind，国金证券研究所 图表图表2 2：医药板块（申万行业分类）归母净利润（亿元）及同比增长情况医药板块（申万行业分类）归母净利润（亿元）及同比增长情况 来源：iFind，国金证券研究所 15%8%13

17、%10%1%-1%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018201920202021202220232024营业收入总计（亿元）yoy1%68%24%0%-20%-13%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002018201920202021202220232024归母净利润总计（亿元）yoy行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表3 3：医药板块股价表现

18、弱于大盘（医药板块股价表现弱于大盘（%）来源：ifind，国金证券研究所 但考虑到政策端、基本面、和市场面的压制因素已经基本出清，同时 2024 年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好 2025 年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。在这一根本性的变化基础上，医药板块股价表现也有望整体性走强。医药板块中最值得关注的仍将是创新药赛道，我们认为对创新医药投资机会的把握将是贯穿 2025 年全年医药投资的主线，在当前时点重点看好创新药出海龙头和仿创结合龙头，同时积极关注会议数据发布和海外 BD 商务合作进程。但我们注意到 25 年一季度部分左侧板块如

19、眼科、药店、精麻等已经开始景气度改善，同时其他左侧赛道利空也已经充分出尽，预计 2025Q1 已经是低点，下半年板块增速将迎来反转和改善，建议自下而上开始寻找投资机会，特别是精麻药物、连锁药房、化学发光、部分中药品种等。药品板块：创新药龙头商业销售和 BD 业绩持续兑现，走出独立行情 创新药业绩放异彩，龙头药企营收与创新药业绩放异彩，龙头药企营收与 BDBD 收入进入兑现期收入进入兑现期 2024 年与 2025 年 1 季度，创新药龙头（如百济神州、恒瑞医药、翰森制药等）创新药营收与创新资产 BD（Business Development，业内指医药资产授权合作交易）收入持续上行兑现。此外随

20、着临床推进和数据读出，中国创新药企业肿瘤、自免及慢病领域潜力大单品预期不断增强，给细分赛道领先公司的成长空间和估值修复提供了有力支撑。从下图过去 11 年医药各细分板块营收及其趋势可见，生物药板块近三年表现出营收强劲增长的态势（红色线条）。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2020-05-062021-05-062022-05-062023-05-062024-05-06800医卫中证医疗上证指数沪深300指数行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表图表4 4：部分药部分药品企业品企业 2 2024024 年收入利润情况（

21、单位：亿元）年收入利润情况（单位：亿元）来源：ifind，国金证券研究所 公司公司24年度收入24年度收入23年度收入23年度收入yoy%yoy%24年度归母24年度归母净利润净利润23年度归母23年度归母净利润净利润yoy%yoy%24年度扣非24年度扣非归母归母23年度扣非23年度扣非归母归母yoy%yoy%恒瑞医药28022823%634347%624149%百利天恒586936%37-8575%36-8547%华东医药4194063%352824%342722%科伦药业2182152%292520%292423%复星医药411414-1%282416%232015%长春高新135146

22、-8%2645-43%2845-37%丽珠集团118124-5%21205%20195%华润双鹤11210210%161322%141216%吉林敖东2634-24%16156%161320%艾力斯362076%146122%146125%川宁生物584819%14949%14949%健康元156166-6%1414-4%1314-4%人福医药2542454%1321-38%1118-37%康弘药业454013%121014%121017%恩华药业575013%111010%111013%华海药业958315%11835%11927%国药现代109121-9%11757%10753%特宝生物2

23、82134%8649%8643%健友股份39390%8-2536%8-2566%京新药业42404%7615%6521%安科生物2529-12%78-17%68-20%三生国健121018%73139%2219%甘李药业302617%6381%4345%信立泰403419%664%658%九典制药29279%5439%5340%贝达药业292518%4316%4356%仙琚制药4041-3%46-29%552%海思科373411%4334%12-45%亿帆医药524127%4-6170%2-5147%东阳光12210912%4-3227%3-4174%兴齐眼药191532%3241%3245%

24、我武生物989%332%333%博瑞医药13129%22-7%22-3%东诚药业2933-12%22-12%12-63%奥赛康181423%2-1208%1-2155%悦康药业3842-10%12-33%11-16%神州细胞251933%1-4128%5-1845%通化东宝2031-35%012-104%012-101%双成药业22-26%-1-1-54%-10-197%泽璟制药5438%-1-351%-2-351%翰宇药业6437%-2-566%-2-659%常山药业1014-27%-2-1280%-3-1377%诺诚健华10737%-4-630%-4-630%智翔金泰0024-8-80-8

25、-80迪哲医药41294%-8-1124%-9-1223%君实生物191530%-13-2344%-13-2344%荣昌生物171159%-15-153%-15-152%百济神州27217456%-50-6726%-54-9744%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表5 5：部分药品企业部分药品企业 2 2025025 年一季度收入利润情况（单位：亿元）年一季度收入利润情况（单位：亿元）来源：ifind，国金证券研究所。注：百济神州尚未公布一季报 公司公司25Q1收入25Q1收入24Q1收入24Q1收入yoy%yoy%25Q1归母净25Q1归母净利润利润2

26、4Q1归母净24Q1归母净利润利润yoy%yoy%25Q1扣非归25Q1扣非归母母24Q1扣非归24Q1扣非归母母yoy%yoy%恒瑞医药726020%191437%191429%百利天恒155-99%-550-111%-650-111%华东医药1071043%996%987%科伦药业4462-29%610-43%610-43%复星医药94102-7%8625%46-33%长春高新3032-6%59-45%58-42%丽珠集团3232-2%665%665%华润双鹤31289%5422%5422%吉林敖东69-28%51260%5376%艾力斯11748%4334%4331%川宁生物1315-1

27、5%34-18%34-20%健康元4143-6%44-1%44-1%人福医药6164-4%5511%5514%康弘药业121110%447%448%恩华药业151411%3313%3312%华海药业2425-5%3310%33-10%国药现代2631-17%439%336%特宝生物7523%2141%2129%健友股份910-12%12-52%12-56%京新药业1011-10%22-5%12-6%安科生物67-4%22-4%22-4%三生国健3317%1113%119%甘李药业10676%31225%201150%信立泰1111-3%220%22-5%九典制药7618%110%1117%贝达

28、药业9725%112%2184%仙琚制药1010-3%12-5%11-1%海思科9819%01-49%1069%亿帆医药13130%215%11-14%东阳光332818%31182%31192%兴齐眼药5353%10320%10286%我武生物226%11-4%111%博瑞医药23-27%01-80%01-87%东诚药业766%01-62%01-65%奥赛康5413%1074%0087%悦康药业610-40%01-171%-11-183%神州细胞56-15%11-14%02-85%通化东宝7610%12-49%12-49%双成药业00-14%00-15%00-23%泽璟制药2155%0028

29、%-10-18%翰宇药业32106%10595%10508%常山药业33-12%0-1106%0-1105%诺诚健华02-100%0-1100%0-1100%智翔金泰003,183-1.2-1.60.3-1.4-1.60.1迪哲医药2196%-2-214%-2-314%君实生物5431%-2-317%-2-322%荣昌生物5359%-3-327%-3-327%百济神州054-100%0-19100%0-20100%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表6 6：近近 1111 年年 A&HA&H 药品板块年度营收（亿元）及其趋势药品板块年度营收（亿元）及其趋势

30、 来源：各公司年报，Wind，国金证券研究所 从下图 A 股生物药企和化药企业 2024 年度业绩来看，创新药企普遍发力增长；百济神州、恒瑞医药、艾力斯、迪哲医药、神州细胞等都保持了强劲营收增速。A 股医药流通行业年度营收同比增速接近 0.1%，一定程度反映了包含未上市药企在内的大部分医药工业端（特别是）的收入承压。目前，非独家创新药品将持续面临集采竞价等降价压力；我们认为，中国医药产业也将在同质化相对低效产能进一步出清后，获得更高效高质的发展。同时，创新药占比居多的生物药板块的营收，连续 2 年保持了 20%以上的高增速。我们判断，随着近 10 年来中国创新药企的研发投入逐步进入成果兑现期，

31、未来该板块仍将保持高增长的态势。图表图表7 7：近近 1 10 0 年年 A A&H&H 药品上市公司药品上市公司年度年度总营收同比增速总营收同比增速 来源：各公司年报，Wind，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 从下图可以看到 A 股与港股生物药企从 2021 年起逐步减亏、渐近盈亏平衡点的清晰趋势。图表图表8 8：近近 1111 年年-A&HA&H 股股药品板块的药品板块的归母净利润（亿元）及其趋势归母净利润（亿元）及其趋势 来源：Wind，各公司财报，国金证券研究所 正如我们在 2024 年初的行业深度前瞻报告中指出，A 股和港股医药上市

32、企业的生物大分子/化药小分子在研管线持续推进国际化 BD（授权合作交易），创新资产价值正在提速体现。图表图表9 9：近近 1111 年年 A&HA&H 股药品板块归母净利润年度同比增速股药品板块归母净利润年度同比增速 来源：Wind，各公司财报，国金证券研究所 全球单项全球单项 BDBD 总额总额 Top20Top20，中国药企占，中国药企占 4 4 席；席；领先创新的潜力大单品，打开成长空间领先创新的潜力大单品，打开成长空间 2024 年及 2025 年 1 季度，药品相关行业公司体现两大特点：1、全球领先的创新品种，行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 逐步进

33、入业绩放量兑现期（例如，百济神州的泽布替尼），2、国际领先的临床突破或 BD（授权引进或出海）项目不断涌现，未来 BD 收入或成创新药企常态化收入构成部分。一方面，经历近 20 年快速发展，中国创新药企已经逐步打开国际核心医药市场；2024年度，百济神州、和黄医药等海外销售增长强劲；另一方面，信达生物等创新龙头在中国市场的产品销售与海外授权收入同步增长。百济神州，2024 年度营收 272 亿元，同比增长 56%；泽布替尼作为全球获批适应症最广泛的 BTK 抑制剂，已在全球 70 多个市场获批，全球已有超过 180,000例患者接受了治疗。替雷利珠单抗作为公司实体瘤产品组合的基石产品，已在 4

34、5个市场获批，全球已有超过 130 万患者接受了治疗。和黄药业，2024 年度肿瘤产品销售额同比增长 134%至 5 亿美元。公司原研创新药呋喹替尼，于 2023 年 11 月 8 日在美国获批 3 线治疗结直肠癌，合作方武田制药在 48 小时内即将其在美国市场推出；2024 年 6 月该药又在欧盟获批，之后在包括日本在内的十几个国家获批。2024 年度，该产品的中国以外市场销售额高达 2.906 亿美元（2023 年度为 1510 万美元），同比增长超 18 倍。信达生物，2024 年度总收入 94.22 亿元，同比增长 51.8%；其中包括产品收入和授权收入 82 和 11 亿元，分别同比

35、增长近 44%和 146%。在公司研发开支 26.81 亿元，同比增长 20%的情况下，实现了同比大幅减亏 90.8%至亏损 9460 万元的好成绩；亏损缩窄主要源于收入快速增长、财务状况持续改善和运营效率的提升。根据医药魔方统计，2000 年至今全球医药 BD 交易总额 Top20 的药企中，中国药企已占 4 位（见下图），其中三家港股和 A 股的上市公司：科伦博泰、百利天恒、恒瑞药业。图表图表1010：近近 2525 年全球医药年全球医药 BDBD 交易总额交易总额 Top20Top20（亿美元，按照合同总金额计算）（亿美元，按照合同总金额计算）来源：医药魔方，各公司官网，国金证券研究所

36、注：黄色背景字体为授权买入方，Kailera 为恒瑞医药与合作方的 Newco 不但产品销售、BD 收入逐渐步入上升通道，预示未来成长力的在研管线方面，中国创新药企也日益崭露头角。近期，2025 年度美国临床肿瘤学会（ASCO）年会，公行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 布了本次大会的摘要题目和大会日程；中国专家的发言数量再创新高，共有 71 项原创性研究成果入选口头发言环节（Oral Abstract Session/Rapid Oral Abstract Session/Clinical Science Symposium），其中有 11 项研究将以重磅研究

37、（Late Breaking Abstract，LBA）形式公布。综上，中国医药产业的质量与创新能力正在步入新的历史阶段，越来越多本土研发的 1 类新药在中国获批上市或获得优先审评。中国创新药企不仅在 2024 年的销售业绩与授权收入上都陆续展现出靓丽业绩，并且随着中国创新资产的日益成熟，还会有日益增多的授权交易发展。建议关注全球热点的细分赛道龙头，比如，ADC（抗体偶联药物）、双抗和多抗（包括多特异性融合蛋白、T 细胞衔接器）、核药、蛋白降解药物等。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。建议关注龙头、出海与创新进展的科伦博泰生物、百济神州、恒瑞医药、华东

38、医药、信达生物、百利天恒、康方生物、翰森制药、石药集团、诺诚健华、迪哲医药、和黄医药、映恩生物等。生物制品：整体承压个股分化，关注干扰素高成长和胰岛素生长激素困境反转 受市场环境变化、产品价格体系波动等因素影响，2024 年生物制品板块公司整体业绩承压，自上而下看疫苗等赛道受影响尤为明显；但自下而上去看，行业内仍不乏成长潜力持续兑现，业绩实现强势增长的标的，建议后续持续关注。图表图表1111：部分生物制品公司部分生物制品公司 20242024 年主要财务数据年主要财务数据 来源：Wind，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表1212：部分

39、生物制品公司部分生物制品公司 20252025 年一季度主要财务数据年一季度主要财务数据 来源：Wind，国金证券研究所 长效干扰素：慢乙肝治愈持续深入，看好长效干扰素：慢乙肝治愈持续深入，看好 2525 年持续高增长年持续高增长 近年来不断涌现的循证医学研究已经显示出长效干扰素作为慢性乙肝患者实现临床功能性治愈的基石药物的潜力，相较于传统核苷酸类药物单用仅能实现 3%左右的治愈率，临床研究显示序贯/联用长效干扰素 48 周可达到超过 30%的治愈率（NAs 经治优势人群），中国慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）将核苷经治慢性乙型肝炎患者人群考虑使用聚乙二醇干扰素追求临床治愈纳入推荐意见，

40、临床治愈的观念得到进一步深化。“珠峰”等多项大型真实世界研究项目研究成果近期持续更新，长效干扰素循证医学证据进一步夯实。自 2018 年启动以来，“珠峰项目”作为全球规模最大的慢乙肝临床治愈真实世界研究项目，截至 2025 年 2 月底，累计筛选患者约 42000 例，入组患者约 32000 例，筛选患者中已临床治愈 8874 例，实现治愈“8848”的目标。“珠峰项目”执行 7 年的阶段性数据于 2025 年 APASL 大会公布，PP 分析结果表明 NAs 经治慢乙肝患者基于聚乙二醇干扰素-2b（PegIFN-2b）治疗 48 周时的 HBsAg 清除率达33.8%，停药超过 24 周的患

41、者中停药 24 周时的 HBsAg 清除率达 35.63%。极大提升了 NAs经治患者的临床治愈率至 30%以上，为全球提供乙肝治愈“中国方案”。特宝生物派格宾（聚乙二醇干扰素-2b 注射液）于 2016 年获批上市，是国内首个拥有完全自主知识产权的长效干扰素产品，主要应用于病毒性肝炎领域，是慢性乙型肝炎抗病毒治疗一线用药。特宝生物 2024 年公司实现收入 28.17 亿元，同比增长 34.13%；实现归母净利润 8.28 亿元，同比增长 49.00%；实现扣非归母净利润 8.27 亿元，同比增长 42.73%。2025 年第一季度公司实现收入 6.73 亿元，同比增长 23.48%；实现归

42、母净利润 1.82 亿元，同比增长41.40%；实现扣非归母净利润 1.89 亿元，同比增长 28.81%。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表1313：1Q231Q23-1Q251Q25 特宝生物收入及归母净利润（亿元）持续高速增长特宝生物收入及归母净利润（亿元）持续高速增长 来源：公司公告，国金证券研究所 公司参与或支持的包括“珠峰”、“绿洲”等诸多项目产生的系列循证医学证据进一步夯实了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素治疗策略实现更高的临床治愈率，有效降低肝癌发生风险。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得

43、到专家和患者的认可，产品持续放量，2024 年公司抗病毒用药实现收入24.47 亿，同比增长 37%。胰岛素：集采接续价格体系落地后企业表现分化，看好国产替代进程加速胰岛素：集采接续价格体系落地后企业表现分化，看好国产替代进程加速 2024 年 4 月 23 日，国家组织药品联合采购办公室公布全国药品集中采购（胰岛素专项接续）拟中选结果。本次接续采购全国共有 35000 多家医疗机构参加，填报胰岛素需求量超过 2.4 亿支，涵盖临床常用的二代和三代胰岛素。胰岛素生产企业积极参与，所有投标企业均有全部或部分产品中选。图表图表1414：部分企业本次胰岛素专项集采续约拟中选结果部分企业本次胰岛素专项

44、集采续约拟中选结果 来源：上海阳光医药采购网，国金证券研究所 胰岛素专项接续中选结构于 2024 年 4 月 28 日发布，新一轮胰岛素集采在 2025 年第二、三季度陆续由各省开始执行，公司产品价格变化对行业内公司的业绩影响自 2024 年第三季度起开始体现。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 图表图表1515：部分胰岛素企业部分胰岛素企业 1Q231Q23-1Q251Q25 收入（亿元）及同比增速收入（亿元）及同比增速 来源：wind，国金证券研究所 甘李药业 2024 年实现营业收入 30.45 亿元，同比增长 16.77%；实现归母净利润 6.15 亿元

45、，同比增长 80.75%；实现扣非归母净利润 4.30 亿元，同比增长 44.85%。2025 年第一季度公司实现营业收入 9.85 亿元，同比增长 75.76%；实现归母净利润 3.12 亿元，同比增长 224.90%；实现扣非归母净利润 2.15 亿元，同比增长 1150.17%。通化东宝 2024 年实现营业收入 20.10 亿元，同比减少 34.66%；实现归母净利润-0.43 亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润-0.09 亿元，同比转亏。2025 年第一季度公司实现营业收入 6.52 亿元，同比增长 10.17%；实现归母净利润 1.09 亿元，同比减少 49.15%；实现扣非归母净

46、利润 1.10 亿元，同比减少 48.86%。图表图表1616：标内市场中内资品牌份额提升趋势显著标内市场中内资品牌份额提升趋势显著 来源：甘李药业，国金证券研究所 此前国内胰岛素市场多数份额由诺和诺德、礼来、赛诺菲等外资品牌长期占据，以集采首年需求量口径为例，2021 年首次集采全部采购组需求量占比中诺和诺德、礼来、赛诺菲分别占据 49%、12%、7%的份额，而到 2024 年其比例下降至 35%、12%、8%。根据本次胰岛素专项接续拟中选结果，诺和诺德与礼来两大制药巨头胰岛素产品中标类别均为 B 类或 C 类，根据集采规则，B/C 类中标类别产品仅能获得最多不超过 65%的首年采购需求量，

47、未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量作为剩余量，由医药机构在 A类中选产品中自主选择。本次胰岛素集采专项接续将执行至 2027 年末，在新一轮集采周期内，公司等内资厂商有望凭借头部外资厂商的调出额进一步扩大市场份额。血制品：行业竞争加剧影响部分产品价格，关注关税政策边际变化 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 2024 年我国新获批浆站 3 个，新增在营浆站 17 个，持续推动浆量稳步增长。根据数据统计，2024 年行业采浆量 13400 吨，同比增长 10.9%，其中天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、远大蜀阳的采浆量合计占据国内血浆采集量

48、 80%左右，行业规模效应凸显。2024 年我国血液制品商业化进程加快，多个产品获批上市，进一步加剧行业竞争。卫光生物 PCC、兰州血制 PCC、成都蓉生纤原、泰邦生物 10%静丙获批上市；重组产品方面，泽璟制药重组人凝血酶、诺和诺德长效重组因子、武田重组血管性血友病因子获国家药监局批准上市；安睿特重组人血白蛋白获俄罗斯卫生部批准上市；同时受进口白蛋白持续增长的影响，行业竞争加剧，血液制品整体价格呈下滑趋势，其中纤原价格下降明显，行业利润出现一定程度收窄。图表图表1717：部分血制品企业部分血制品企业 1Q231Q251Q231Q25 各季度收入（亿元）及同比增速（各季度收入（亿元）及同比增速

49、（%）来源：wind，国金证券研究所 天坛生物 2024 年公司实现收入 60.32 亿元，同比增长+16%；实现归母净利润 15.49 亿元，同比增长+40%；预计实现扣非归母净利润 15.19 亿元，同比增长+38%。2025 年第一季度公司实现收入 13.18 亿元，同比增长 7.84%；实现归母净利润 2.44 亿元，同比减少 22.90%；实现扣非归母净利润 2.39 亿元，同比减少 23.71%。华兰生物公司 2024 年实现收入 43.79 亿元，同比-18%；实现归母净利润 10.88 亿元，同比-27%；实现扣非归母净利润 9.81 亿元，同比-23%。2024 年血液制品板

50、块实现收入 32.46亿元，同比增长 10.91%。分产品来看，人血白蛋白实现收入 12.29 亿元，同比增长 16.27%；静注丙球实现收入 9.29 亿元，同比增长 9.94%；其他血液制品实现收入 10.88 亿元，同比增长 6.19%。2025 年一季度公司实现收入 8.68 亿元，同比增长 10.20%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比增长 19.62%；实现扣非归母净利润 3.00 亿元，同比增长 35.35%。博雅生物 2024 年实现收入 17.35 亿元，同比-34.58%；实现归母净利润 3.97 亿元，同比+67.18%；实现扣非归母净利润 3.02 亿元，同比+11

51、0.77%。2025 年第一季度公司实现收入 5.36 亿元，同比增长 19.49%；实现归母净利润 1.39 亿元，同比减少 8.25%；实现扣非归母净利润 1.02 亿元，同比减少 19.67%。国务院关税税则委员会于 2025 年 4 月 11 日发布公告，调整 国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告（税委会公告 2025 年第 5 号）规定的加征关税税率，由 84%提高至 125%。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表1818：20242024 年美国产地白蛋白签发批次占比接近年美国产地白蛋白签发批次占比接近 20%

52、20%来源：中检院，insight，国金证券研究所 国内原料血浆供应能力距离满足白蛋白市场需求仍存在较大缺口，从签发量及签发批次占比推算，2024 年进口白蛋白仍占据国内白蛋白市场近 2/3 份额。2024 年外资白蛋白批签发 3612 批，其中由美国生产进口 970 批，约占外资 27%。人血白蛋白为刚需用药，受相关政策影响，生产地为美国的人血白蛋白后续国内供应存在不确定性，建议持续关注行业政策边际变化。生长激素：收入整体稳健，关注行业格局变化生长激素：收入整体稳健，关注行业格局变化 生长激素近年来先后被纳入广东省联盟集采、河北省及浙江省集采，从执行结果看，政策影响预期温和，生长激素价格体系

53、稳定；目前我国生长激素渗透率仍有一定成长空间，行业内公司主营业务业绩有望持续贡献稳定现金流。图表图表1919：长春高新、安科生物长春高新、安科生物 1Q221Q22-1Q251Q25 收入及归母净利润（亿元）收入及归母净利润（亿元）来源：wind，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 长春高新 2024 年公司实现收入 134.66 亿，同比-7.55%；实现归母净利润 25.83 亿，同比-43.01%；实现扣非归母净利润 28.30 亿元，同比-37.32%。2025 年第一季度公司实现收入 29.97 亿元，同比减少 5.66%；实现归母净利

54、润 4.73 亿元，同比减少 44.95%；实现扣非归母净利润 4.92 亿元，同比减少 41.87%。安科生物 2024 年公司实现收入 25.36 亿元，同比减少 11.51%；实现归母净利润 7.07 亿元，同比减少 16.56%；实现扣非归母净利润 6.47 亿元，同比减少 20.05%。2025 年第一季度公司实现收入 6.29 亿元，同比减少 4.17%；实现归母净利润 2.09 亿元，同比减少4.02%；实现扣非归母净利润 1.97 亿元，特宝减少 3.92%。目前国内获批上市长效生长激素产品仅金赛增（长春高新），2024 年特宝生物、维昇药业、诺和诺德先后向 CDE 申报长效生

55、长激素产品，建议持续关注未来行业格局变化。疫苗：板块业绩持续承压，关注潜在增长点疫苗：板块业绩持续承压，关注潜在增长点 HPV 疫苗：销售峰值已过，后续关注男性适应症新增长点:受经济周期性及结构性变化、行业调整以及疫苗犹豫增加等因素对民众接种意愿影响较大，全社会对疫苗的信心尚在恢复之中。智飞生物及万泰生物单季度收入及利润 2024 年全年处于下行通道，业绩持续承压。图表图表2020：部分部分 HPVHPV 疫苗企业疫苗企业 1Q21Q23 3-1 1Q2Q25 5 营业收入（亿元）及营业收入（亿元）及归母净利润归母净利润（亿元亿元）来源：wind，国金证券研究所 智飞生物 2024 年实现收入

56、 260.70 亿元，同比减少 50.74%；实现归母净利润 20.18亿元，同比减少 74.99%；实现扣非归母净利润 19.91 亿元，同比减少 74.84%。2025年第一季度公司实现收入 23.74 亿元，同比减少 79.16%；实现归母净利润-3.05 亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润-3.20 亿元，同比转亏。2025 年 4 月 14 日默沙东宣布，佳达修91九价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母）多项新适应证已获得国家药品监督管理局的上市批准，适用于 1626 岁男性接种。这一获批使佳达修9 成为中国境内首个且目前唯一获批、可适用于适龄男性女性接种的九价 HPV 疫苗，标志着中国正式

57、进入了“男女共防 HPV 相关癌症及疾病”的新阶段。建议持续关注男性适应症落地后贡献的业绩增量。带状疱疹疫苗：渗透率仍有较大提升空间：百克生物带状疱疹减毒活疫苗于 23 年 1 月末获批上市，为国产首家获批企业。2024 年受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接种意愿低等因素影响，公司带状疱疹疫苗销售、使用数量减少，2024 年公司实现销售收入12.29 亿元，同比减少 32.64%；实现归母净利润 2.32 亿元，同比减少 53.67%；实现扣非归母净利润 2.30 亿元，同比减少 53.42%。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表2121：GSK

58、GSK 重组带状疱疹疫苗重组带状疱疹疫苗 20242024 财年全球销售额达财年全球销售额达 33.6433.64 亿英镑亿英镑 来源：GSK，国金证券研究所 根据 GSK，受澳大利亚国家免疫计划以及在中国联合推广合作伙伴的供应推动，Shingrix 在本年度国际市场取得了显著增长。目前，已有近 8700 万人接种了至少一剂 Shingrix，公司目标 2026 年为超过 1 亿人接种该疫苗。在美国市场建议接种 Shingrix 的 1.2 亿成年人中，已有 40%接种疫苗。2024 年，GSK 修订并扩展了与智飞的战略合作，旨在为中国超过 5 亿适龄人群提供创新疫苗。我国带状疱疹疫苗接种率仍

59、处于较低水平，未来渗透率仍有较大成长空间。流感疫苗：产品价格下调落地，渗透率有望提升 根据华兰疫苗公告，公司决定自 2024 年 6 月 5 日起对公司四价流感疫苗产品价格进行调整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整至 88 元/支；四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整至 85 元/瓶；四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型、预充式 0.25ml/支）调整至 128 元/支。根据金迪克公告，公司决定自 2024 年 6 月 12 日起对公司四价流感疫苗产品价格进行调整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整为 88 元/支；四价流

60、感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整为 85 元/瓶。目前我国流感疫苗总体接种率为 3%左右，远低于欧美及东亚地区水平。据美国疾病预防控制中心（CDC）公布的数据，在 2022-2023 年流感季，美国 6 个月至 17 岁的儿童接种1剂流感疫苗的比例为57.4%，18岁的成年人流感疫苗接种覆盖率为46.9%，65 岁以上的老年人流感疫苗接种覆盖率则达到 69.7%。世界卫生组织强调老人儿童慢病患者等重点人群流感疫苗接种率需达到 75%的目标，目前中国 15 岁以下人群、60 岁以上老人等重点人群基数约为 5.17 亿人，重点人群体量庞大而整体接种率偏低，因此随着国家政策推动

61、、民众接种意识提升，国内流感疫苗市场尚有很大的增长空间。从长远来看，价格降低有利于刺激流感疫苗市场需求的增长，进一步提升流感疫苗接种率，扩大市场规模，带来以价换量的市场机遇。药店：边际改善趋势已显，25 年有望逐步回归正常增长轨道 整体来看，24 年消费整体环境有变化，部分公司非药等品类销售下降；流感等发病率下行，四类药销售同比减少；飞检等政策促进行业生态更健康，但门诊统筹政策仍待进一步落地；同时，为了适应行业环境变化，龙头公司纷纷适时调整优化门店布局，关店数量同比明显增加。在上述因素综合影响下，上市连锁药店公司在 24 年利润端总体承压，以 6家上市连锁药店为例：24 年总体收入同比+4.3

62、%，归母净利润同比-34.5%，扣非归母净利润同比-33.7%。24 年 Q4，总体收入同比-1.8%，归母净利润同比-93.7%，扣非归母净利润同比-89.0%。25 年 Q1，总体收入同比-1.0%，归母净利润同比-3.6%，扣非归母净利润同比-4.6%25 年 Q1 部分龙头公司业绩已呈现边际改善趋势，如益丰药房 25 年 Q1 实现收入 60.09 亿元（同比+0.6%），实现归母净利润 4.49 亿元（同比+10.5%），实现扣非归母净利润 4.38行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 亿元（同比+9.7%）。大参林 25 年 Q1 实现收入 69.56

63、 亿元（同比+3.0%），实现归母净利润4.60 亿元（同比+15.5%），实现扣非归母净利润 4.55 亿元（同比+14.8%）。我们认为，龙头公司在 25 年 Q1 消化高基数后，后续实现业绩增长的确定性相对较强，得益于：行业生态更健康，龙头公司更合规，经营环境同比更加平稳；较大的调整关闭门店工作在 24 年基本完成，25 年同比实现闭店减亏；存量门店经营质量更佳，同店有望在 24 年基础上实现平稳增长；行业在 25 年仍有可能延续大范围闭店趋势，竞争环境有望改善；高基数消化，非药等 24 年下滑较多品类，25 年可能有更好表现；降本增效有望成为各龙头公司 25 年重要主题，而房租优化等降

64、本手段、AI 赋能提升效率等，为业绩增长确定性打下坚实基础；其他仍可继续期待的政策落地，有望带来增量：互联网首诊放开、门诊统筹落地等。相关公司：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等。图表图表2222：2 202024 4 年及年及 20252025 年年 Q1Q1 部分上市连锁药店公司收入、归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及增长情况部分上市连锁药店公司收入、归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及增长情况 来源：iFinD，国金证券研究所 图表图表2323：部分上市连锁药店部分上市连锁药店公司公司 2424 年年 Q4Q4 及及 2525 年年 Q1Q1 收入及利润端承压收入

65、及利润端承压 来源：iFinD，国金证券研究所 政策端：行业生态更健康，支持政策陆续出台政策端：行业生态更健康，支持政策陆续出台 比价促行业生态更健康发展，龙头更合规，受影响较小 24 年二季度各地“比价”小程序上线后，市场担心价格治理对龙头公司业绩产生影响，但从零售业务毛利率来看，部分公司有增有减、正常波动。国家医保局此前发文提到“总体来看，公立医院跟线下药店比较，大部分药品价格基本持平、少部分有高有低”。我们仍保持前期观点，龙头公司价格生态维护相对更合理，比价政策对龙头公司的影响相对有限。公司公司24年收入24年收入 23年收入23年收入yoy%yoy%24年归母24年归母净利润净利润23

66、年归母23年归母净利润净利润yoy%yoy%24年扣非24年扣非归母归母23年扣非23年扣非归母归母yoy%yoy%25Q1收入25Q1收入 24Q1收入24Q1收入yoy%yoy%25Q1归母25Q1归母净利润净利润24Q1归母24Q1归母净利润净利润yoy%yoy%25Q1扣非25Q1扣非归母归母24Q1扣非24Q1扣非归母归母yoy%yoy%益丰药房24062225887%152914128%1497136210%600959711%44940711%43839910%老百姓22358224370%519929-44%496844-41%54355539-2%251321-22%2433

67、11-22%大参林26497245318%9151166-22%8851141-22%695667523%46039815%45539615%一心堂18000173804%114549-79%250733-66%47675100-7%160242-34%157246-36%健之佳928390812%128414-69%124399-69%22942314-1%3452-36%3150-39%漱玉平民957091914%-189133-242%-198127-256%23792439-2%2611144%2310145%-150%-100%-50%0%50%100%150%2022Q1 2022

68、Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1收入yoy归母净利润yoy行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 图表图表2424：20242024 年，部分年，部分上市连锁药店零售业务毛利率有增有减上市连锁药店零售业务毛利率有增有减 来源：各公司公告，国金证券研究所 药品追溯码推广应用，行业生态向好发展后利于统筹政策落地 加速推进药品追溯码应用：25 年 3 月 19 号，国家医保局等部分联合发布关于加强药品追溯码在医疗保障和工伤保险领域采集应用的通知，其

69、中提到，原则上，2025 年 7 月 1日起，销售环节按要求扫码后方可进行医保基金结算，对此前已采购的无追溯码药品，列入“无码库”管理，暂可进行医保结算。2026 年 1 月 1 日起，所有医药机构都要实现药品追溯码全量采集上传。零售药店要在顾客购药小票上显示药品追溯码信息。药品追溯码的全面应用，有望抑制回流药，行业价格生态更加健康，且行业对医保基金的使用更加合规。互联网首诊有望推出 25 年 1 月 17 日，国家医保局召开“保障人民健康 赋能经济发展”新闻发布会，会中提到“医疗服务价格项目要在支持高质量创新上做加法。比如立项指南对互联网医疗等新业态做了前瞻性安排，专门预设了“互联网首诊”价

70、格项目，一旦技术准入方面条件成熟，就可以立即备胎转正，无缝衔接”。我们认为，若未来互联网首诊放开以及门诊统筹陆续落地，患者有望在药店完成“问诊-开方-购药-医保报销”的闭环，而无需像此前一样仅能持复诊处方购买处方药，处方外流进展有望加快推进。政策强调药店健康促进功能的重要定位 25 年 4 月 9 日晚，商务部、国家卫生健康委等 12 部门发布促进健康消费专项行动方案，包括十条主要任务。其中单独一条为：强化药店健康促进功能。方案中提到：引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。支持“互联网+”医疗服务模式创新，依托全国统一的医保信息平台，深化医保电子处方应用，推动电子处方在定点医药机构顺畅流转

71、，满足便捷医药服务需求。发挥零售药店执业药师优势，开展合理用药、慢性病管理等健康知识咨询和宣传，推广健康消费理念。医保个账当期结存同比增加，可观存量仍有望成为药店较长周期的医保收入来源医保个账当期结存同比增加，可观存量仍有望成为药店较长周期的医保收入来源 2025 年 3 月 21 日，国家医保局发布2024 年医疗保障事业发展统计快报，2024 年职工基本医疗保险基金（含生育保险）收入 23671.59 亿元，同比+3.2%，支出 19056.55 亿元，同比+7.4%。其中：统筹基金收入 17368.93 亿元，同比+4.8%，支出 13205.04 亿元，同比+13.3%；相应地，个人账

72、户收入 6303 亿元，同比-0.8%，支出 5852 亿元，同比-4.0%。2023 年职工医保个人账户改革实施后，职工医保个人账户当年收入同比减少约1282 亿元，当期结存由 2022 年的 1948 亿元降至 253 亿元。2024 年，个人账户收入端基本平稳，支出减少明显，当期结存 451 亿元，较 2023 年有所增长。统筹基金的支出在 2024 年增速更快，缓冲了个人账户支付端的压力。截至 2024 年底，个人账户累计结存约 1.44 万亿元，可观存量仍有望成为药店较长周期的医保收入来源。公司收入（百万元）收入yoy毛利率毛利率同比变化益丰药房211885.0%41.4%1.80%

73、老百姓19107-1.3%36.4%0.73%大参林219216.9%36.6%-1.53%一心堂129382.5%37.0%-0.95%健之佳82451.3%34.3%0.24%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 图表图表2525：职工医保统筹基金（含生育保险）收支情况职工医保统筹基金（含生育保险）收支情况 图表图表2626：职工医保统筹基金（含生育保险）结职工医保统筹基金（含生育保险）结存情况存情况 来源：国家医保局，国金证券研究所 来源：国家医保局，国金证券研究所 图表图表2727：职工医保个人账户收支情况职工医保个人账户收支情况 图表图表2828：职工医

74、保个人账户结存情况职工医保个人账户结存情况 来源：国家医保局，国金证券研究所 来源：国家医保局，国金证券研究所 降本增效仍有望成为各药店在降本增效仍有望成为各药店在 2525 年的重要经营主题年的重要经营主题 拆解各公司销售费用率，可以发现职工薪酬+房租占销售费用率主要部分。24 年三季度以来，部分药店通过存量门店搬迁等工作，有望在降租方面收获成效。此外，AI 助力下，人效有望继续提升。因此，我们看好成本端优化为头部药店 25 年业绩增长奠定基础。10005914511864131601658017369793979319321955811653132050200040006000800010

75、0001200014000160001800020000201920202021202220232024收入（亿元）支出（亿元）20661214254336024928416414128153271768621393263163048005000100001500020000250003000035000201920202021202220232024当期结存（亿元）累计结存（亿元）58406587713976336351630347244936542556856098585201000200030004000500060007000800090002019202020212022202320

76、24收入（亿元）支出（亿元）1116165017141948253451842610096117541371313954144050200040006000800010000120001400016000201920202021202220232024当期结存（亿元）累计结存（亿元）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 图表图表2929：头部药店销售费用率头部药店销售费用率近年上行，仍有优化空间近年上行，仍有优化空间 图表图表3030：头部药店销售费用中（薪酬头部药店销售费用中（薪酬+房租）房租）/营业收营业收入入 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：各公司公

77、告，国金证券研究所 2424 年较多闭店调整后，年较多闭店调整后，2525 年增长有望更加平稳年增长有望更加平稳 2024 年，在行业整体增长承压的背景下，各连锁药店从高速扩张模式转向降本增效，放缓并购节奏，且闭店数量普遍增加。虽短期可能导致费用投入增加，但通过门店优化，专注新店/次新店经营质量提升，2025 年龙头公司收入端可能略有压力，但利润端增长确定性更强，有望迎来盈利能力的修复。从行业来看，四季度药店关店数量环比进一步提升，集中度进一步提升。根据中康数据，截至 24 年三季度末，全国共有 70.4 万家线下零售药店，增长趋势有所放缓。同时，中康预计 24 年全年共 3.9 万家零售药店

78、关店，闭店率为 5.7%，高于 23 年的 3.8%；预计 24 年Q4 关店 13672 家，环比进一步提升，整体呈关店加速趋势。图表图表3131：2424 年年 Q4Q4 药店关店数量（家）环比明显提升药店关店数量（家）环比明显提升 来源：中康药店通，第一药店财智，国金证券研究所 15%17%19%21%23%25%27%29%31%2018201920202021202220232024益丰药房老百姓大参林一心堂健之佳漱玉平民10%12%14%16%18%20%22%24%26%2018201920202021202220232024益丰药房老百姓大参林一心堂健之佳漱玉平民6073677

79、8879195451367202000400060008000100001200014000160002023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 图表图表3232：部分上市部分上市连锁药店门店数量（家）扩张节奏放缓、关店增加连锁药店门店数量（家）扩张节奏放缓、关店增加 来源：各公司公告，国金证券研究所 2023年末2023年末2024年Q1末2024年Q1末2024年H1末2024年H1末2024年Q3末2024年Q3末2024年末2024年末2025年Q1末2025年Q1末总门店数13250139201473

80、6150501468414694直营店102641076311310114251087210814加盟店298631573426362538123880新增：自营16133648421262130526新增：并购5591662933533810新增：加盟102417144063982668迁址及关店2143189454107884总门店数135741410914969155911527715252直营店9180947099231030099819844加盟店439446395046529152965408新增：自营14718281224-24新增：并购3314040-新增：加盟15862857

81、571104-187关店27167250351-236总门店数140741491516151164531655316622直营店99091030510772107181050310383加盟店416546105379573560506239新增：新建138239679784190754新增：并购750682844204200新增：加盟2158445121415701885189关店26168218452733174总门店数102551074610746115161149811451新开业门店1381579131716941867124关店、迁址合计33288281433624171关店1342

82、6149228358125迁址1986213220526646总门店数511652635444550154865490直营店511652635444550154865490新增：新建79913425428831420新增：并购27214811221220关店1017256616总门店数733779348247893590358916直营店410443414340439844384353直营店新增：新建342224648571直营店新增：并购4452182183353950直营店：关店83288911886加盟店323335933907453745974563一心堂健之佳漱玉平民357益丰药房益

83、丰药房老百姓大参林行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 医疗服务及医美：终端温和复苏，业绩持续性可期 20242024 年承压恢复，年承压恢复，25Q125Q1 业绩亮眼，全年有望持续向好业绩亮眼，全年有望持续向好 2024 年，在外部环境影响下，终端消费需求呈现不足，同时行业部分细分板块亦受到价格竞争、集采降价等因素影响，价格端面临一定压力。反映在公司业绩端，整体收入保持韧性，但利润端受到消费环境以及价格因素影响，盈利能力有所承压。25Q1，医疗服务需求保持稳健，板块龙头凭借领先的品牌影响力和持续优化的分级诊疗网络，业绩实现良好增长，展现出较强的经营韧性，全年有

84、望延续 Q1 良好趋势。图表图表3333：板块板块 25Q125Q1 业绩（百万元）稳步增长业绩（百万元）稳步增长 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 短期来看，板块毛利率有所下滑，毛利率的影响因素主要来自于集采、行业竞争等，对公司成本端有一定影响。长期展望，近年国家持续出台政策推动 AI 与产业结合，如工信部等七部门提出“医药工业数智化转型”，支持 AI 大模型研发及医疗全产业链试点，同时各公司陆续在业务及管理层面接入 AI，预计随 AI 技术的完善，有望助力公司运营效率提升、供给侧优化、产品力加强等，进而弱化外部因素对毛利率的影响。图表图表3434：整体板块毛利润（百万元）及毛利率（

85、整体板块毛利润（百万元）及毛利率（%）有所下滑）有所下滑 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 扫码获取更多服务 费用端，板块销售费用率相对保持稳定，医疗服务板块部分细分领域已经行业从早期粗放生长向高质量发展转型，销售费用投放相对稳定。同时随着收入增速趋缓、利润端有所承压，因而降本增效成为企业主要抓手之一。图表图表3535：板块销售费用（百万元）相对稳定板块销售费用（百万元）相对稳定 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 管理费用方面整体有小幅波动，部分企业通过数字化工具优化管理效率，但股权激励等费用增加抵消部分降幅。图表图表3636：

86、板块管理费用（百万元）及管理费用率（板块管理费用（百万元）及管理费用率（%）有小幅波动）有小幅波动 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 现金流量表方面，板块应收账款周转率普遍呈下降趋势，一方面受到宏观环境影响，支付能力有所下降，款项回收周期延长；另一方面随着企业逐步扩张，新并购医院仍处于培育期，应收账款周转天数也会受到一定影响。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 扫码获取更多服务 图表图表3737：板块收入规模（百万元）稳增板块收入规模（百万元）稳增 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 业务特点上，连锁专科模式多采用标准化的治疗流程，可复制性高，因此现金流的健康较为重

87、要。从板块目前在手现金来看，现金流有所减少但整体较为健康，如行业龙头爱尔眼科截至 24 年现金及现金等价物余额为 54 亿元，整体在手现金较为稳定。图表图表3838：板块截至板块截至 20242024 年现金及现金等价物余额（百万元）充足年现金及现金等价物余额（百万元）充足 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 子板块分析：需求温和复苏，利润稳步修复子板块分析：需求温和复苏，利润稳步修复 随着国人对眼健康关注度的加深，加之眼健康市场教育的催化，促使人们遇到眼健康问题时更加积极地寻求眼科医疗服务，而眼科医院作为眼科医疗服务的重要载体，增长态势明显。截至 2022 年，眼科专科医院从 2017

88、 年的 641 家增加至 2021 年的 1284 家，其中民营眼科专科医院达 1225 家。同时随消费者对眼健康重视度逐渐提升，中国眼科医院门急诊人次也快速升高。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 扫码获取更多服务 图表图表3939：20172017-20222022 年中国眼科专科医院数量及增速年中国眼科专科医院数量及增速 图表图表4040：20172017-20222022 年中国眼科医院门急诊人次年中国眼科医院门急诊人次 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 细分个股来看，眼科板块 24 年收入端影响因素包括，24 年以来，由于消费环境影响，从行

89、业角度看，屈光手术整体 ASP 有所下降，但就细分个股来看，行业头部企业价格端相对较有韧性，整体降幅可控。同时从趋势来看，目前眼科民用连锁屈光手术 ASP 已经稳定，预计 25 年价格端影响基本出清。利润端影响因素包括白内障人工晶体集采全面落地，DRG/DIP 支付方式改革的推进短期维度对公司利润产生影响，长期维度预计随成本逐步摊薄、集采影响出清，利润有望逐步恢复。25Q1 眼科板块业绩呈现积极信号，收入稳健增长，利润整体改善。在经济偏温和复苏的当下，我们看好板块业绩的持续性，预全年有望延续年初趋势。图表图表4141：2424 年眼科收入（百万元）有所承压年眼科收入（百万元）有所承压 图表图表

90、4242：25Q125Q1 眼科收入（百万元）亮眼眼科收入（百万元）亮眼 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0500010000150002000025000爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科24年收入23年收入yoy%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004000500060007000爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科25Q1收入24Q1收入yoy%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 扫码获取更多服务 图表图表4343：2424 年眼科利润（

91、百万元）有所承压年眼科利润（百万元）有所承压 图表图表4444：25Q125Q1 眼科利润（百万元）逐步改善眼科利润（百万元）逐步改善 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 医疗服务标的 2024 年全年整体业绩表现分化，短期来看，终端温和复苏下板块全年业绩有望稳步增长；长期来看，AI 有望持续为业务赋能，打造第二成长曲线。齿科：通策医疗种植业务以量补价，数字化与精细化管理提升运营效率 拆分业务来看，2024 年公司种植业务实现收入 5.30 亿元（同比+10.60%），业务收入占比提升至 19.39%，这主要得益于集采后种植牙价格下降带来的需求释

92、放，公司通过以量补价，集采效应释放，实现了业务的增长。正畸业务收入 4.74 亿元（同比下降 5.05%），其中隐形矫治占比约 15%。儿科业务收入 5.01 亿元（同比+0.29%），修复业务收入 4.62 亿元（同比+1.53%），大综合业务收入 7.65 亿元（同比+1.27%），均保持相对稳定，体现了口腔诊疗的刚需属性。公司持续深化“区域总院+分院”模式。省内“蒲公英计划”稳步推进，2024 年新增3 家分院，总数达 44 家，覆盖浙江全部 11 个地级市。蒲公英医院运营效率提升，约60%实现盈亏平衡，成为公司第二增长曲线的核心引擎。2024 年省外收入 2.77 亿元，同比增长 4.

93、83%，毛利率提升 4.72 个百分点至 29.51%。公司推进数字化转型，依托参股公司和仁科技打造 AI 中台（MindHub），已在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景提供智能化支撑，提升效率与服务质量。公司持续推动降本增效，通过精细化运营、结构性优化和数字化赋能，控制运营成本。体检：美年健康全面实施”All in AI”战略，AI 赋能逐步体现 24 年公司结合 AI 技术手段取得的收入为 2.12 亿元，主要包括心肺联筛、眼底 AI、脑睿佳等收入。1）AI 健管方面，公司与华为等国内大模型技术公司合作发布业内首个 AI 数智健康管理师“健康小美”，24 年，“健康小美”开展试运营工作并

94、开启重点功能使用，产品推广有望进一步为用户提供数智健管师服务。2）产品创新方面，公司重点新增 AI 智能血糖管理、AI 智能肝健康管理、中医智能体检、女性健康管理等重点创新产品，更新迭代胶囊胃镜 Pro 版，拓展基因盒子产品系列，新产品及服务的推出进一步提升公司的市场竞争力。3）大数据资产方面，目前公司的数据资源已在数字云胶片、AI-MDT 多学科健康管理报告、企业团体员工健康管理等多个场景落地。同时，24 年公司实现数据资产入表，无形资产中数据资源为 882 万元。固生堂：门店数量持续扩张，名医经验数字化增厚供给侧资源 截至 2024 年末，公司合计拥有 78 家医疗机构（同比增加 22 家

95、），覆盖了 20 个城市。此外，公司也通过战略性收购进一步扩大在国内市场的覆盖范围。海外市场方面，公司在新加坡拥有及经营一家医疗机构，增强中医在海外的影响力。同时，通过 DeepSeek 的深度学习算法，公司将名老中医的诊疗经验数字化，打造“AI分身”，有望帮助基层医生和青年医生快速掌握名医诊疗思路，提升诊疗效率。-50005001000150020002500300035004000爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科24年归母净利润23年归母净利润020040060080010001200爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科25Q1归母净利润24Q1归母净利润行业专题研究报告 敬请参阅最后

96、一页特别声明 30 扫码获取更多服务 图表图表4545：固生堂门店数量（家）持续高增固生堂门店数量（家）持续高增 图表图表4646：固生堂门诊人次（万人次）稳步增长固生堂门诊人次（万人次）稳步增长 来源：固生堂业绩会材料，国金证券研究所 来源：固生堂业绩会材料，国金证券研究所 医美：短期业绩承压，长期发展趋势向好 2024 年医美板块在行业增速放缓，竞争加剧的背景下，整体收入及利润增长承压。长期看，据德勤数据，中国医美市场预计在未来几年内仍可保持 10%至 15%的增速。抗衰老、再生医学等领域受政策支持，非手术类项目（尤其是注射类）仍是主要增长点。公司有望凭借强大的研发实力、丰富的产品管线、完

97、善的渠道布局以及积极的国际化拓展，有望巩固龙头地位。图表图表4747：2424 年医美板块收入（百万元）承压年医美板块收入（百万元）承压 图表图表4848：25Q125Q1 医美板块利润（百万元）承压医美板块利润（百万元）承压 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 图表图表4949：25Q125Q1 医美板块收入（百万元）分化医美板块收入（百万元）分化 图表图表5050：25Q125Q1 医美板块利润（百万元）有所修复医美板块利润（百万元）有所修复 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 0%5%10%1

98、5%20%25%30%35%40%0102030405060708090201920202021202220232024门店数量YOY0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002018201920202021202220232024门诊人次（万人次）YOY%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%050001000015000200002500030000350004000045000爱美客华东医药华熙生物24年收入23年收入yoy%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0500100015002000250030003

99、5004000爱美客华东医药华熙生物24年归母净利润23年归母净利润yoy%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%020004000600080001000012000爱美客华东医药华熙生物25Q1收入24Q1收入yoy%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%01002003004005006007008009001000爱美客华东医药华熙生物25Q1归母净利润24Q1归母净利润yoy%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 扫码获取更多服务 中药：消化基数、去库存、渠道改革，全年有望呈现逐季好转 在经历 2023 年较好的业绩表现后，2024 年

100、中药板块整体在收入和利润端表现承压。24 年大部分时间，流感发病率较 23 年更低，部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司，短期业绩表现受去库存或消化高基数影响较大。价格治理等政策规范药品市场价格体系，促进部分产品价格调整至更合理水平。24 年药品零售环境相对疲软，药店行业进入整合期，院外 OTC 产品销售有所波动。价格体系在经历 24 年调整后，25 年该方面影响相对减弱，后续仍需持续关注院外零售环境景气度变化、流感发病率表现等。与此同时，湖北省自 25 年 4 月 30 日起，执行第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购中选结果，其他省市亦有望陆续推进集采执行，Q2 开始有望看到相关公司集采

101、中选产品上量。季度表现来看，24 年 Q4 部分公司流感相关产品销售减少、或对临近有效期存货计提资产减值损失，以消化库存，25 年 Q1 进一步消化高基数，后续几个季度表现有望呈现边际改善趋势，全年有望呈现前低后高的增长节奏。相关公司：经营稳健，品牌力强，更能平稳度过行业周期：华润三九、马应龙等；稳增长、高股息：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药、江中药业等；集采执行促产品放量，或集采影响已基本消化：昆药集团、天士力、方盛制药；基数消化、去库存，或进行渠道改革有望显现成效：济川药业、太极集团、健民集团、达仁堂等；成本端压力缓解，毛利率有望迎来改善：片仔癀、同仁堂等。图表图表5151：2 202024

102、 4 年及年及 20252025 年年 Q1Q1 部分中药公司收入、归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及增长情况部分中药公司收入、归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及增长情况 来源：iFinD，国金证券研究所 公司公司24年收入24年收入 23年收入23年收入yoy%yoy%24年归母24年归母净利润净利润23年归母23年归母净利润净利润yoy%yoy%24年扣非24年扣非归母归母23年扣非23年扣非归母归母yoy%yoy%25Q1收入25Q1收入 24Q1收入24Q1收入yoy%yoy%25Q1归母25Q1归母净利润净利润24Q1归母24Q1归母净利润净利润yoy%yoy%25Q1扣非2

103、5Q1扣非归母归母24Q1扣非24Q1扣非归母归母yoy%yoy%片仔癀10788100587%297727976%304128547%31423171-1%10009753%10059882%云南白药40033391112%4749409416%4523376420%10841107741%1935170214%1887169012%华润三九276172473912%3368285318%3118271115%68547294-6%12701364-7%12181328-8%同仁堂18597178614%15261669-9%14821657-11%527652670%5825761%581

104、5712%白云山7499375515-1%28354056-30%23563636-35%2247322946-2%18211958-7%16751834-9%东阿阿胶5921471526%1557115135%1442108333%1719145318%42535320%41632927%康美药业518948746%9103-92%-533-753-129912018%9714%-3-58-济川药业80179655-17%25322823-10%22662692-16%15252403-37%440845-48%392726-46%以岭药业651310318-37%-7251352-154%

105、-7921265-163%23582523-7%3263047%32529211%天士力84988674-2%9561071-11%10361181-12%205520490%3142956%236294-20%吉林敖东26113449-24%155114606%1573131320%623861-28%517144260%48827876%步长制药1100613245-17%-554319-274%-493292-269%278526415%307114169%300101197%达仁堂73078222-11%2229987126%746952-22%14552086-30%374387-3

106、%3763760%江中药业44354390-3%78870810%7497046%11841227-7%2852676%261264-1%羚锐制药350133116%72356827%64253420%102190912%21719014%20418112%奇正藏药2338204514%5825810%42637015%40336510%7697-22%655616%昆药集团840177030%64844520%41933525%16081853-17%90119-31%72113-36%太极集团1238615623-21%27822-97%39774-95%28284208-33%75247

107、-70%80218-63%康恩贝65156733-3%6225925%516554-7%16851824-8%189216-12%162201-19%马应龙3728313719%52844319%51135245%9699551%2041983%1951931%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 32 扫码获取更多服务 图表图表5252：中药上市公司中药上市公司 2424 年年 Q4Q4 及及 2525 年年 Q1Q1 收入及利润端总体表现继续承压收入及利润端总体表现继续承压 来源：iFinD，国金证券研究所 部分中药公司虽短期业绩承压，但仍看到一些公司在积极进行改革，如营销模式、考核

108、机制等，因此库存改善、营销改革等举措后，建议关注边际趋势向好的可能性：达仁堂：2024 年，公司完成了健康科技组织优化落地，推动工业营销全面整合，实现实体化运营，新的组织架构重新划分各事业部的大区及主销品种，中后台实现“大部制”整合，突出营销引领、专业运营、渠道下沉。太极集团：受 2023 年同期高基数及部分产品社会库存较高影响，2024 年公司胃肠感冒类、抗感染类等药品销量下降，四季度业绩承压。公司主动优化营销模式，强化运营管控，重点推进终端动销，严格控制发货，全面清理渠道库存数量，尤其在下半年加大了库存药品促销力度。健民集团：2024 年公司全面开展营销体系改革，优化考核模式（由发出改为纯

109、销）、扁平化组织架构、加强数字化建设等，为未来更加健康地发展奠定了良好的基础。葵花药业：公司主动优化营销模式、主动梳理下游渠道库存，推动渠道扁平化、业务数字化，缩短渠道环节、提升决策效率，未来亦有望迎来更健康发展。特一药业：2024 年，公司对原有的组织架构和营销渠道进行优化和调整。营销组织变革，主要包括营销模式、组织架构、销售渠道及品牌建设等方面。销售模式方面，逐步由经销商模式调整为自营+推广服务商的混合模式。图表图表5353：2022202220262026 年度南方省份哨点医院报告的流感年度南方省份哨点医院报告的流感样病例样病例%图表图表5454：2022202220262026 年度年

110、度北北方省份哨点医院报告的流感方省份哨点医院报告的流感样病例样病例%来源：中国疾控中心，国金证券研究所 来源：中国疾控中心，国金证券研究所 -200%-150%-100%-50%0%50%100%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1收入yoy归母净利润yoy行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 33 扫码获取更多服务 图表图表5555：部分抗病毒部分抗病毒/呼吸呼吸/消化类中成药相关公司，短期业绩受去库存或消化高基数影消化类中成药相关公司，短期业

111、绩受去库存或消化高基数影响响 来源：iFinD，国金证券研究所，注：纳入统计的公司包括华润三九、以岭药业、济川药业、太极集团、江中药业、康恩贝、葵花药业、康缘药业、桂林三金、贵州三力等 中药材价格下行、允许进口牛黄试点，相关企业毛利率有望迎来改善中药材价格下行、允许进口牛黄试点，相关企业毛利率有望迎来改善 根据综合 200 价格指数，中药材价格在 24 年上半年呈上升趋势，致使行业多家公司产品成本压力上行，毛利率有所下降。但近期综合 200 价格指数已明显下降，若后续延续平稳或下行趋势，业内公司成本端压力有望进一步缓解。图表图表5656：综合综合 200200 价格指数近期已明显下降价格指数近

112、期已明显下降 来源：中药材天地网，国金证券研究所 25 年 4 月 21 日，国家药监局、海关总署发布关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告。其中提到：对于来自不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产。试点时限设定为自本公告发布之日起2 年，到期后根据试点工作情况，逐步在全国范围内推进牛黄进口使用相关工作。试点区域：为稳妥推进牛黄进口用于中成药生产相关试点工作，结合区域改革发展需求，确定如下试点区域：北京、天津、河北、上海、浙江、江西、山东、湖南、广东、四川、福建、广西等 12 省（自治区、直辖市）。进口牛黄传统上一直

113、是我国牛黄药材的重要来源。因 2000 年前后疯牛病疫情在全球蔓延，为控制风险，原国家药品监督管理局发布了 关于进一步加强牛源性及其相关药品监督管理的公告（国药监注 2002 238 号），明确要求“禁止使用进口牛源性材料制备中成药，-150%-100%-50%0%50%100%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1收入yoy归母净利润yoy行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 34 扫码获取更多服务 如天然牛黄、牛胆膏、牛骨粉等”。海关总署对进境

114、中药材实施检疫准入制度，天然牛黄此前未列入获得我国检疫准入动植物源性药材种类及输出国家地区名录。本次公告的制定出台，有望缓解牛黄资源紧缺、来源不足的状况，扩大了牛黄获取途径，一定程度上推动解决了药品生产企业原料紧缺的问题，对满足药材市场供应、平抑牛黄价格起到了积极作用。我国天然牛黄近两年价格上涨明显，根据中药材天地网，截至2025 年 4 月，天然牛黄价格为 170 万元/千克，居高不下，致使相关企业原料成本压力显著增加。据同仁堂年报，24 年其心脑血管类产品毛利率同比下降 8.31pct。片仔癀 24 年年报显示，其肝病用药、心脑血管用药毛利率亦明显下滑。进口牛黄有望缓解相关企业成本压力，毛

115、利率端有望迎来改善。积极关注积极关注并购整合进展并购整合进展 华润三九收购天士力 28%的股份，根据华润三九公告，25 年 3 月 27 日，天士力已成为华润三九的控股子公司。若后续顺利完成整合，有利于华润三九加快补充创新中药管线，增强其全产业链核心竞争力，同时华润三九有望为天士力在管理和渠道等方面赋能。羚锐制药以 7.04 亿元收购银谷制药 90%股权，并在 25 年 3 月完成相关工商变更登记手续。银谷制药的 1 类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。其他现金流充沛的公司有望在外延并购方面有所布

116、局，如东阿阿胶在 2024 年年报中，对 2025 年工作计划部分，提到：“实现投资并购的重大突破”。此外，云南白药、东阿阿胶、羚锐制药、江中药业等公司近年来持续优秀分红表现，且呈现了相对稳定的业绩增长；济川药业近年来股息率持续提升，现金流充沛，后续分红仍值得关注。图表图表5757：部分中药上市公司股息率部分中药上市公司股息率 来源：iFinD，国金证券研究所 医疗器械：国内短期承压有望逐步恢复，海外市场拓展成果显著 以纳入我们统计的医疗器械（申万）板块统计的上市公司业绩作为参考，医疗设备、耗材试剂、家用器械公司业绩均呈现不同程度的承压。2024 年全年板块收入同比增长+1.4%，归母净利润同

117、比-17.0%，扣非归母净利润同比-6.9%；2024 年 Q4 板块收入同比增长+1.9%，归母净利润同比-68.0%，扣非归母净利润同比-41.8%。2025 年 Q1 板块收入同比增长-4.0%，归母净利润同比-10.0%，扣非归母净利润同比-14.2%；究其原因，多方面原因共同造成了国内医疗器械设备市场的压力，既有地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得排名公司2024年股息率排名公司2023年股息率排名公司2022年股息率排名公司2021年股息率1济川药业7.2%1江中药业6.2%1江中药业8.0%1振东制药34.2%2江中药业5.3%2葵花药业5.8%

118、2桂林三金6.1%2江中药业6.0%3亚宝药业4.9%3羚锐制药4.7%3汉森制药4.9%3桂林三金5.3%4达仁堂4.2%4云南白药4.2%4羚锐制药4.6%4千金药业4.8%5羚锐制药4.1%5zl药业4.2%5步长制药4.6%5大唐药业4.4%6云南白药4.0%6桂林三金4.1%6九芝堂4.5%6葵花药业4.3%7桂林三金4.0%7济川药业4.1%7方盛制药4.4%7特一药业3.8%8zl药业3.9%8沃华医药4.1%8葵花药业4.3%8九芝堂3.7%9东阿阿胶3.9%9吉林敖东4.0%9恩威医药4.0%9沃华医药3.5%10九芝堂3.8%10康恩贝4.0%10达仁堂3.8%10康恩贝3

119、.2%11天士力3.7%11九芝堂4.0%11千金药业3.6%11羚锐制药3.2%12千金药业3.4%12达仁堂3.8%12济川药业3.2%12新光药业3.0%13康恩贝3.2%13东阿阿胶3.6%13仁和药业3.2%13华润三九2.5%14华润三九3.0%14千金药业3.2%14新光药业3.2%14昆药集团2.4%15吉林敖东2.9%15仁和药业3.0%15康恩贝3.2%15济川药业2.4%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 35 扫码获取更多服务 常规招标延误等因素影响；也有耗材及试剂受到 DRG 落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素导致部分试剂的检测量和价格均出

120、现下滑的原因；家用器械市场由于竞争格局趋于激烈、线上渠道活动补贴力度减小等因素影响，销售费用投入仍在不断提升。利润端下行压力大于收入端：利润率受到国内集采产品降价、行业竞争激烈、费用率投入增加等因素影响出现明显下滑。但我们认为随着 24Q3/24Q4 基数下行,以及国内市场 24 年 12 月份以来医疗设备的月度招标数据持续复苏，医疗设备更新项目逐步启动，体外诊断诊疗量同比恢复正常，行业有望在 2025 年下半年迎来拐点。同时高值耗材及体外诊断试剂集采工作覆盖面已经较为充分，后续集采控费压力缓解，头部公司有望逐步消化短期价格压力，替代外资品牌份额。海外市场海外市场拓展成果显著，出口业务成为众多

121、企业主要增长支撑拓展成果显著，出口业务成为众多企业主要增长支撑 在国内医疗器械市场需求和价格都相对偏弱的状态下，海外市场拓展成为众多医疗器械企业增长的主要动力。以头部公司迈瑞医疗为例，得益于公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，2024 年国际业务增长 21.28%，占整体收入比重提升至约 45%。其他众多医疗设备、耗材试剂、家用器械企业均呈现出类似的表现。图表图表5858：20242024 年众多医疗器械企业海外市场增速表现突出年众多医疗器械企业海外市场增速表现突出 来源：各公司公告，国金证券研究所 2024 年 Q4 医疗器械（申万）板块销售费用率达到 16.2%，同

122、比-0.7pct，环比 Q3 下滑+2.3pct。2025 年 Q1 医疗器械（申万）板块销售费用率达到 14.1%，同比+0.1pct，环比Q4 下滑 2.1pct 2024Q4 在医疗行业整顿背景下费用投入得到一定控制，Q4 在全年来看仍是费用投入最大的一季度，25Q1 销售费用投放同比已经得到一定恢复，预计未来创新产品学术推广及推广活动将逐步趋于正常。-5.10%-8.58%2.10%-6.01%9.32%21.28%30.42%30.44%99.35%27.67%-20%0%20%40%60%80%100%迈瑞医疗鱼跃医疗南微医学心脉医疗新产业2024年国内收入增速2024年海外收入增

123、速行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 36 扫码获取更多服务 图表图表5959：2 2019019Q Q1 1-2022025Q15Q1 医疗器械（申万）板块销售费用及费用率情况医疗器械（申万）板块销售费用及费用率情况 来源：Wind，国金证券研究所 2024 年 Q4 医疗器械（申万）板块研发费用率达到 10.5%，同比-0.3pct，短期由于业绩压力费用投入有所控制，但医疗器械板块研发费用率从 2019 年的 6.9%提升到 2024 年的9.2%，5 年时间提升 2.3pct，长期板块创新研发投入仍呈现上升趋势。随着国家多项鼓励科技创新政策出台并实施，医疗器械创新发展呈加速之势，

124、医疗器械生产企业创新研发内在的动力大大增强，创新医疗器械产品将加速涌现。优质的创新产品质量也将成为国产企业未来出海的重要竞争力。图表图表6060：2 2019019Q Q1 1-2022025Q15Q1 医疗器械（申万）板块研发费用及费用率情况医疗器械（申万）板块研发费用及费用率情况 来源：Wind，国金证券研究所 对于国内市场，虽然短期季度业绩承压，但由于院内患者诊疗需求始终存在，叠加国内老龄化趋势将推动医疗需求进一步增长，我们判断未来器械板块整体需求依然将恢复增长趋势。随着支持创新医疗器械行业发展、设备更新等政策逐步推动，设备招标等需求有望在 2025年迎来快速修复，由于渠道库存、业绩基数

125、等方面影响，行业业绩拐点有望在下半年逐步显现。对于海外市场，基于海外市场旺盛的医疗需求、充足的产品盈利空间、国内企业制造优势和技术突破逐步成型等原因以及对外资医疗器械企业的复盘，我们看好未来国产医疗器械海外拓展的前景，建议看好在产品临床创新、制造供应、客户粘性、渠道布局方面具备优势的企业。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020406080100120销售费用(亿元)销售费用率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01020304050607080研发费用(亿元)研发费用率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页

126、特别声明 37 扫码获取更多服务 院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。相关相关标的：标的：迈瑞医疗、新产业、安图生物、三诺生物、南微医学、心脉医疗、先健科技等 投资建议 考虑到政策端、基本面、和市场面的压制因素已经基本出清，同时 2024 年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好 2025 年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。在这一根本性的变化基础上，医药板块股价表现也有望整体性走强。医药板块中最值得关注的仍将是创新药赛道，我们认为对创新医药投资机会的把握将是贯穿 2025 年全年医药投资

127、的主线，在当前时点重点看好创新药出海龙头和仿创结合龙头，同时积极关注会议数据发布和海外 BD 商务合作进程。但我们注意到 25 年一季度部分左侧板块如眼科、药店、精麻等已经开始景气度改善，同时其他左侧赛道利空也已经充分出尽，预计 2025Q1 已经是低点，下半年板块增速将迎来反转和改善，建议自下而上开始寻找投资机会，特别是精麻药物、连锁药房、化学发光、部分中药品种等。风险提示 汇兑风险：汇兑风险：部分公司海外业务占比高，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。国内外政策波动性风险：国内外政策波动性风险：若海外贸

128、易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。投融资周投融资周期波动风险：期波动风险：医药行业投融资水平对部分公司有较大影响，若全球医药投融资市场不够活跃，将影响部分公司的业绩表现。并购整合不及预期的风险：并购整合不及预期的风险：部分公司进行并购扩大业务布局，如并购整合不能顺利完成，可能影响公司整体业绩表现。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 38 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期

129、未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 39 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖

130、原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本

131、报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见

132、也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报

133、告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806