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1、叶思嘉S1130523080001赵中平 S1130524050003社服24年报&一季报总结：餐饮新消费亮点足，休闲旅游持续性强2025/5/31证券研究报告2 总览：高基数+外部环境承压，24年社服出行链增速有所放缓，呈现“休闲好于商务、低频好于高频、刚需好于可选”特征。24年旅游/餐饮/酒店/免税营业收入同比+21.4%/+12.6%/+7.8%/-16.4%，扣非或经调整净利分别同比+39.2%/+11.6%/+7.1%/-37.7%，呈现休闲好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的旅游好于偏本地的餐饮）、刚需好于可选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。其中旅游板块基本

2、面景气度持续性强，餐饮整体承压情况下呈现个股显著分化，新消费品牌业绩靓丽、高性价比品牌韧性凸显。旅游：行业受益休闲旅游需求持续性强，24年国内旅游、出入境游持续恢复。24年旅游内部子板块收入、业绩同比增速排序为旅行社OTA人工景区自然景区，其中旅行社、人工景区受益低基数；Q1自然景区收入业绩表现好于人工景区，当中九华旅游、黄山旅游等个股表现突出。餐饮：24年整体压力偏大、呈现消费降级，亮点更多在个股，当中餐饮新消费品牌势能强劲（如霸王茶姬、达势股份等）、业绩逆势靓丽，高性价比龙头韧性强（如百胜中国、蜜雪冰城等）、供应链+强运营下利润率提升；Q1社零餐饮收入提速、行业价格战趋缓，景气回暖。酒店：

3、仍在磨底阶段、Q1 RevPAR降幅环比扩大，主因商旅需求修复偏慢、行业供给增长，个股表现存分化，基本面表现相对好的有运营质量提升个股（如首旅酒店、华住集团）、成长个股（亚朵）。免税：行业受海南客流承压、出境游分流等影响业绩下滑探底，Q4开始客流&收入增速改善，清库存后Q1业绩增速开始降幅收窄，关注后续Q2、Q3基数改善后修复潜力，同时边际关注市内免税、即买即退、消费券等政策带动。投资建议：展望25全年，我们预期子板块基本面排序维持旅游、餐饮、酒店、免税，旅游中继续看好OTA引领行业表现，此外重点关注客流表现突出或有潜在并购整合逻辑的自然景区；餐饮重点关注新消费标的（古茗、达势股份等）、红利标

4、的（百胜中国等）；酒店景气回升或仍需时间，可适当关注政策刺激带来波段机会，个股关注强、当前估值具备性价比的华住集团、亚朵。风险提示：消费力恢复速度不及预期，人力、原材料成本上升，开店节奏失速风险等。01总览：餐饮新消费亮点足，休闲旅游持续性强34资料来源：海口海关，wind，各公司财报，国金证券研究所；注：1）港股、美股采用公司公布的经调整或Non-GAAP净利润；2）部分2019年无数据公布的公司在增速计算时考虑可比予以剔除（但绝对值计算中未剔除）；3）免税板块样本个股仅包括中国中免，其他板块样本个股见后文详细内容，后同。社服出行链2024年业绩情况 24年旅游/餐饮/酒店/免税营业收入同比

5、+21.4%/+12.6%/+7.8%/-16.4%，扣非或经调整净利分别同比+39.2%/+11.6%/+7.1%/-37.7%，呈现休闲好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的旅游好于偏本地的餐饮）、刚需好于可选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。其中旅游板块基本面景气度持续性强，餐饮整体承压情况下呈现个股显著分化，新消费品牌业绩靓丽、高性价比品牌韧性凸显。基数改善下，1Q25海南离岛免税消费人次&金额降幅收窄202424VS2324VS19202424VS2324VS19202424VS2324VS19旅游1,072.921.4%6.0%202.3555.8%89.6%2

6、15.639.2%115.8%旅行社114.1756.7%-57.2%1.53-78.4%-66.3%0.80扭亏-73.3%OTA706.3525.2%64.0%190.4166.0%147.3%208.1536.3%156.5%人工景区173.723.5%-28.8%3.86扭亏-69.4%0.13扭亏-96.7%自然景区78.700.0%11.1%6.54-51.8%-48.0%6.49-50.9%-44.9%餐饮2,587.312.6%72.7%229.511.0%432.4%152.911.6%406.1%酒店561.07.8%44.3%59.2-10.1%49.4%61.47.1%

7、89.5%免税564.7-16.4%17.7%42.7-36.4%-7.8%41.4-37.7%8.2%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非（经调整）净利润（亿元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03购物金额购物人次客单价5资料来源：wind，各公司财报，国金证券研究所社服出行链1Q25业绩情况 旅游行业受益休闲旅游需求持续性强，24年国内旅游、出入境游

8、持续恢复。24年旅游内部子板块收入、业绩同比增速排序为旅行社OTA人工景区自然景区，其中旅行社、人工景区受益低基数；Q1自然景区收入业绩表现好于人工景区，当中九华旅游、黄山旅游等个股表现突出。餐饮行业24年整体压力偏大、呈现消费降级，亮点更多在个股，当中餐饮新消费品牌势能强劲（如霸王茶姬、达势股份等）、业绩逆势靓丽，高性价比龙头韧性强（如百胜中国、蜜雪冰城等）、供应链+强运营下利润率提升；Q1社零餐饮收入提速、行业价格战趋缓，景气回暖。酒店行业仍在磨底阶段、Q1 RevPAR降幅环比扩大，主因商旅需求修复偏慢、行业供给增长，个股表现存分化，重点关注运营质量提升个股（如首旅酒店、华住集团）、成长

9、个股（亚朵）。免税行业受海南客流承压、出境游分流等影响业绩下滑探底，Q4开始客流&收入增速改善，清库存后Q1业绩增速开始降幅收窄，关注后续Q2、Q3基数改善后修复潜力，同时边际关注市内免税、即买即退、消费券等政策带动。同比增速1Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q251Q242Q243Q244Q241Q25旅游70.745.5%18.8%7.0%6.2%3.4%3.580.4%10.3%9.6%18.6%-16.0%3.192.3%-11.3%-15.1%减亏10.42亿-24.9%旅行社22.3201.8%75.8%32.2%28

10、.9%6.8%0.4扭亏扭亏扭亏-110.0%8.3%0.40扭亏扭亏138.3%减亏1.24亿-23.2%自然景区15.71.9%1.8%-5.4%4.7%4.1%1.6-25.8%-10.7%-14.8%增亏4.63亿-4.3%1.4-30.9%-12.2%-14.8%增亏4.14亿-12.8%人工景区32.628.2%3.9%-1.1%-5.6%0.9%1.4192.6%6.1%12.0%扭亏-30.3%1.3249.9%-29.2%-21.6%减亏13.32亿-34.9%餐饮244.77.0%3.7%3.4%2.7%1.9%22.63.1%-1.6%-4.5%-5.0%0.7%1.21

11、8.4%-63.4%-15.3%-83.8%-28.7%酒店54.3511.7%-4.3%-5.9%-6.6%-8.0%1.2555.1%47.3%-28.8%-254.9%-54.8%0.7534.4%16.6%-31.0%增亏0.65亿-35.4%免税167.5-9.4%-17.4%-21.5%-19.5%-11.0%19.40.2%-37.6%-52.5%-76.9%-16.0%19.360.2%-39.8%-52.5%-81.4%-15.8%单位：亿元营业收入归母净利润扣非（经调整）净利润同比增速同比增速02餐饮：新消费品牌逆势靓丽、高性价比韧性强，Q1呈现复苏6 行业收入表现：24年

12、需求压力偏大，Q1社零餐饮收入提速、边际改善。3月社零餐饮收入同比+5.6%（前值4.3%），其中限额以上企业收入同比+6.8%（前值+3.6%），继1-2月后环比继续提速，其中限额以上增速为近12个月以来首次超过整体增速。7社零餐饮当月收入同比增速社零餐饮当月收入恢复度（%2019）资料来源：国家统计局，国金证券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%14%社零餐饮收入YOY限额以上企业餐饮收入YOY50%70%90%110%130%150%170%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11

13、2023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03社零餐饮收入(%2019)限额以上企业餐饮收入(%2019)上市公司24年同店销售额压力整体偏大，但其中海底捞、特海、达美乐亮眼，快餐百胜中国相对有韧性，品牌间进一步分化。由于行业需求疲软+价格战加剧，上市公司餐饮品牌同店压力增大，但其中仍有逆势表现较好品牌：1）特海国际，24同店收入+7.1%，得益于海外市场需求相对强，以及公司自身运营提效、翻台提升；2）海底捞，24同店

14、收入+3.6%，得益于品牌力强、门店运营管理提升（如新推出三张卡管理体系，店长、骨干店员工资与门店运营表现挂钩）等；3）达势股份，达美乐品牌24同店收入+2.5%，主要源于品牌势能仍在上升期，单店订单量提升；4）百胜中国，季度平均看KFC同店同比-2%、必胜客同比-5%，Q1两大品牌同店同比持平、呈现环比上修；5）茶饮分化明显，霸王茶姬（+2.7%）为样本茶饮品牌中唯一正增、主因轻乳茶及自身品牌势能，古茗、蜜雪单店GMV降幅在5%以内，行业竞争加剧情况下韧性强。8上市公司餐饮品牌同店或单店增速资料来源：公司财报，国金证券研究所；注：左图除古茗、蜜雪、沪上阿姨采用单店GMV增速（其中蜜雪为Q1-

15、3），其余品牌均为同店口径。肯德基、必胜客同店收入增速逐步改善-10%-5%0%5%10%15%20%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25肯德基必胜客-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%特海国际海底捞霸王茶姬达美乐肯德基古茗蜜雪冰城必胜客小菜园沪上阿姨九毛九品牌瑞幸太二海伦司呷哺呷哺奈雪的茶怂湊湊2024同店(或单店)销售额YOY 量价拆分看，24年普遍价减，而量增程度分化明显。客单价看，消费降级+竞争加剧，24年样本上市公司品牌客单价同比均有不同程度下滑，其中高客单火锅品牌下滑幅度相对更大，如湊湊（-13.2%）、怂火锅（-

16、8.8%）；部分品牌主动提升性价比，如呷哺呷哺（-11.9%）、必胜客（-10%）、奈雪（-9.8%）、小菜园（堂食-9.2%），以及少部分品牌受订单结构变化（达美乐下降主因新市场占比提升、高客单的外卖渠道占比下降，24年外卖订单收入占比46.1%/-13.1pct）。结合同店数据看，“以价换量”后量增效果分化，其中强品牌势能、高性价比快餐品牌效果相对更明显，如百胜中国、海底捞等。9上市餐饮品牌客单价或订单均价变化（元）上市餐饮品牌翻台/翻座率（次）变化资料来源：各公司财报，国金证券研究所；注：必胜客、肯德基为季度平均数据；海底捞、湊湊为翻台率，其余品牌为翻座率0.020.040.060.08

17、0.0100.0120.0140.0160.020221H2320231H2420240123456201920221H2320231H24202410资料来源：各公司财报，国金证券研究所；注：关店率按照当期关店数/期初门店数计算2024年上市餐饮公司门店情况汇总 开店：多数品牌门店增速较23年放缓，其中加速的主要由特海国际、达势股份、海伦司，其中达势主要得益披萨品类需求韧性、品牌势能强。此外，24年末门店数增速看，霸王茶姬（+83.4%）、瑞幸（+37.5%）、蜜雪（+23.7%）维持较高增速。闭店：部分品牌闭店率有所上升，主因同店数据承压、关闭低效门店、提升单店质量，如九毛九、呷哺等，此外

18、部分加盟为主品牌闭店率有所上升或反映压力下加盟商盈利能力变化。模式变化：加盟占比提升、新品牌尝试等。1）百胜中国提升净开店中加盟比例，公司预计在未来几年内，肯德基和必胜客净新增门店中加盟店的比例将分别逐渐增加到 40%-50%和 20%-30%；2）海底捞推进红石榴计划，孵化如焰请烤肉铺子、小嗨火锅、火焰官等新品牌，打开第二增长曲线，多管店模式提升同商圈内协同效应。公司品牌202424净增23期末YOY24期末YOY增速变动24新开24关闭关店率肯德基11648135213.2%13.1%-0.1%1,7073553.4%必胜客372441214.1%12.4%-1.6%5861745.3%其

19、他品牌1023-139.1%-1.3%-10.3%21022321.5%小计16395175113.1%12.0%-1.2%25037525.1%达势股份达美乐100824030.6%31.3%0.6%-海底捞海底捞1368-60.2%-0.4%-0.7%62705.1%特海国际海底捞12273.6%6.1%2.5%1032.6%太二6345229.3%8.9%-20.4%95437.4%九毛九71-4-1.3%-5.3%-4.0%71114.7%怂火锅8018129.6%29.0%-100.6%281016.1%其他品牌2215133.3%214.3%81.0%20571.4%小计80781

20、30.6%11.2%-19.4%150699.5%小菜园品牌66713127.9%24.4%-3.5%-小计67313128.4%24.2%-4.3%150193.5%呷哺呷哺760-734.0%-8.8%-12.8%6513816.6%湊湊197-6014.7%-23.3%-38.1%137328.4%小计957-1417.0%-12.8%-19.9%7821919.9%加盟店46462894629.7%23.8%-5.8%1055516094.3%小计46479891429.6%23.7%-5.9%-加盟店62712799228.5%80.6%-147.9%-小计64402929223.0

21、%83.4%-139.6%-加盟店990791235.0%10.1%-24.8%-小计991491335.0%10.1%-24.8%15876747.5%加盟店838258722.7%7.5%-15.2%147789011.4%小计839559422.6%7.6%-15.0%148489011.4%奈雪直营1453-12147.4%-7.7%-55.1%-奈雪加盟345264-325.9%-小计179814355.0%8.6%-46.3%-海伦司海伦司56081-37.5%16.9%54.5%-直营店14591396388.0%37.3%-50.8%-加盟店77492129119.4%37.9

22、%-81.5%-小计22340609297.8%37.5%-60.3%-呷哺呷哺百胜中国九毛九奈雪的茶瑞幸咖啡茶百道古茗蜜雪集团霸王茶姬小菜园11资料来源：wind，各公司财报，国金证券研究所；注：1）港股、美股采用公司公布的经调整或Non-GAAP净利润；2）百胜中国、特海国际数据按当期汇率换算成人民币餐饮行业2024年报业绩情况 收入端：24年为分化剧烈之年，行业整体同店承压+开店放缓，多数餐饮收入增速放缓，但仍有部分品牌取得亮眼表现：1）强品牌势能，如霸王茶姬、达势股份，同店与开店双增长；2）开店驱动、同店降幅可控，如瑞幸、蜜雪、古茗、小菜园、百胜中国等。业绩端：经营杠杆负效应放大业绩端

23、降幅，24年多数餐企业绩承压幅度高于收入端。强势能品牌（霸王茶姬、达势股份）则迎来经营杠杆向上。高性价比龙头凭借供应链规模优势、运营精细化管理取得利润率提升，如西式快餐龙头百胜中国在提供性价比产品同时维持毛利率稳定，门店实施Project Red Eye、Fresh Eye等提效措施。此外，个股如古茗（推新产品、抓老店运营）、小菜园（拓展外卖、供应链提效、门店人力节降）等在压力环境下24年收入、业绩稳健。202424VS2324VS19202424VS2324VS19202424VS2324VS19餐饮2,587.312.6%72.7%229.511.0%432.4%152.911.6%406

24、.1%茶姬124.1167.4%-23.8228.6%-25.2173.8%-达势股份43.141.4%415.7%0.6扭亏扭亏1.31392.4%扭亏瑞幸咖啡344.738.4%1039.7%29.32.9%扭亏33.03.7%扭亏蜜雪集团248.322.3%-44.441.4%-特海国际57.016.6%250.9%1.6-12.7%扭亏-古茗87.914.5%-14.836.9%-15.45.7%-小菜园52.114.5%-5.89.1%-5.97.4%-百胜中国817.75.7%34.5%66.713.2%34.3%65.710.7%30.9%同庆楼25.25.1%72.6%1.0-

25、67.1%-49.3%0.9-63.0%-47.6%广州酒家51.24.6%69.2%4.9-10.3%28.6%4.5-10.7%21.3%海底捞427.53.1%61.0%47.14.6%100.8%-巴比食品16.72.5%57.1%2.829.4%78.8%2.118.1%53.2%九毛九60.71.5%126.0%0.6-87.7%-66.1%-沪上阿姨32.8-1.9%-3.3-15.2%-4.20.4%扭亏全聚德14.0-2.1%-10.5%0.3-43.2%-23.5%0.2-65.8%-20.5%奈雪的茶49.2-4.7%96.7%-9.2-7036.5%增亏8.79亿-9.

26、2-4495.7%增亏8.84亿味千中国17.2-5.4%-33.1%-0.2-111.2%-112.9%-茶百道49.2-13.8%-4.7-58.6%-10.512.8%-西安饮食6.7-14.7%33.0%-1.3增亏0.1亿增亏0.81亿-1.4增亏0.11亿增亏0.86亿味知香6.7-15.9%23.9%0.9-35.4%1.5%0.8-37.3%-4.3%呷哺呷哺47.5-19.7%-21.1%-4.0增亏2.01亿-239.1%-海伦司7.5-37.8%33.2%-0.8-143.2%-198.5%1.0-64.1%29.5%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非（经调整）净利润

27、（亿元）12资料来源：wind，各公司财报，国金证券研究所；注：1）港股、美股采用公司公布的经调整或Non-GAAP净利润；2）百胜中国、特海国际数据按当期汇率换算成人民币餐饮行业1Q25业绩情况同比增速1Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q251Q242Q243Q244Q241Q25餐饮244.77.0%3.7%3.4%2.7%1.9%22.63.1%-1.6%-4.5%-5.0%0.7%1.218.4%-63.4%-15.3%-83.8%-28.7%巴比食品3.710.7%-1.9%-0.5%3.8%4.5%0.37-3.4%7

28、5.6%14.0%39.2%-6.1%0.3987.1%7.4%6.1%14.0%3.3%味知香1.7-17.9%-24.9%-9.2%-10.4%4.2%0.20-46.9%-40.1%-21.8%-29.8%3.2%0.16-46.4%-40.1%-22.3%-39.2%-16.7%广州酒家10.510.0%10.6%2.3%-0.4%3.3%0.512.2%-214.1%-5.3%-22.1%-27.9%0.471.1%-323.6%-4.5%-43.7%-29.9%百胜中国217.06.4%4.2%4.3%3.9%2.0%21.34.2%11.0%20.5%18.3%3.0%21.25

29、3.2%9.9%19.3%11.4%3.0%同庆楼6.928.0%7.0%-1.2%-8.1%0.2%0.52-8.8%-79.5%-95.7%-83.5%-21.4%0.485.3%-74.5%-99.7%-81.0%-26.0%全聚德3.312.0%-5.5%-5.9%-7.1%-7.3%0.0466.9%-25.2%-6.2%增亏0.25亿-72.5%0.0287.6%-23.0%-3.0%增亏0.32亿-85.2%西安饮食1.63.5%-17.9%-21.1%-21.0%-10.7%-0.29减亏0.01亿增亏0.15亿增亏0.1亿减亏0.13亿减亏0.01亿-0.30减亏0.02亿增

30、亏0.14亿增亏0.09亿减亏0.1亿减亏0.005亿单位：亿元营业收入归母净利润扣非（经调整）净利润同比增速同比增速 基数改善情况下，Q1巴比食品、味知香、广州酒家、同庆楼等多家公司收入增速环比Q4改善；业绩端看，巴比食品扣非业绩增速转正（+3.3%），百胜中国同店持平+原材料等成本项继续改善情况下利润率提升（人民币口径下，经调整净利润同比+3.0%、高于收入端1pct），利润率继续提升。03旅游：休闲需求持续强，OTA表现突出 131425年节假日国内旅游热度持续资料来源：文旅部，国金证券研究所1Q25国内旅游人次、总花费分别同比+26.4%、+18.6%24年国内出游人次同比+14.8%

31、，休闲持续性强。24年国内出游人次56.15亿/+增长14.8%，总花费总花费5.75万亿元/+17.1%，隐含客单价同比+2.0%；拆分人群看，城镇居民出游人次增速仍领先农村居民。Q1国内出游人次同比+26.4%，春节、清明高基数下休闲游维持较好增长。1Q25基数偏低+春节同比提前，国内旅游人次、总花费增速亮眼。休闲游高基数下表现较好，春节、清明国内出游人次分别同比+5.9%、+6.3%，反映休闲需求刚需化、持续性好。0%20%40%60%80%100%120%140%旅游总花费（%2019）旅游人次（%2019）客单价（%2019）24年国内出游人次同比+14.8%、景气延续0%20%40

32、%60%80%100%120%140%春节清明五一端午中秋国庆元旦春节清明五一端午中秋国庆元旦春节清明五一端午中秋国庆春节清明2022年2023年2024年2025年国内出游人次（%2019）国内旅游总花费（%2019）客单价（%2019）17.1%18.0%12.2%14.8%16.30%9.90%2.0%1.5%2.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%全国城镇农村旅游总花费旅游人次客单价15旅游行业24年业绩旅行社OTA自然景区人工景区资料来源：wind，各公司财报，国金证券研究所；注：港股、美股采用公司公布的经调整或Non-GAAP净利润。旅行社：高增主因低基数下回暖（团队

33、游、出境游恢复节奏慢于自由行、国内游）；与19年同期相比仍有修复空间，龙头众信旅游业绩已超越19年水平。OTA：持续受益休闲量增+线上化+海外业务增长，竞争格局较好、龙头利润率提升。其中同程收入端增速更高主因度假新业务并表，同时受益上半年低线城市旅游更快增长。携程收入端受益酒店业务间夜量稳健增长及出境、纯海外业务更快成长，利润端增速高于收入端主要得益于行业格局稳固、take rate有所提升，已经规模效应增强下人效提升。自然景区：高基数下个股分化，当中长白山（冰雪游热度高，机场、高铁等交通改善）、九华旅游（池黄高铁开通，交通管制时间拉长、客运运力增长）、峨眉山A（利润率提升）等表现相对更好。人

34、工景区：低基数+新项目增量，演艺龙头宋城1Q24部分核心园区尚未开业基数偏低，此外24年初开业的广东佛山千古情表现亮眼。202424VS2324VS19202424VS2324VS19202424VS2324VS19旅游1,072.921.4%6.0%202.3555.8%89.6%215.639.2%115.8%旅行社114.1756.7%-57.2%1.53-78.4%-66.3%0.80扭亏-73.3%众信旅游64.5595.7%-49.1%1.06228.2%54.4%1.051053.5%78.1%岭南控股43.0926.6%-45.9%1.50118.1%-42.1%0.601.2

35、%-64.1%ST凯撒6.5312.2%-89.2%-1.03-117.0%-182.0%-0.85减亏2.65亿-216.0%OTA706.3525.2%64.0%190.4166.0%147.3%208.1536.3%156.5%同程旅行173.4145.8%134.6%19.7427.0%186.9%27.7426.2%79.6%携程集团532.9419.7%49.4%170.6772.1%143.4%180.4138.0%174.6%自然景区78.700.0%11.1%6.54-51.8%-48.0%6.49-50.9%-44.9%长白山7.4319.8%59.1%1.444.5%91

36、.7%1.5210.3%107.1%九华旅游7.645.6%42.3%1.866.5%58.9%1.765.9%64.7%张家界4.322.8%1.5%-5.82增亏3.43亿-5365.0%-5.82增亏3.42亿-11163.0%丽江股份8.081.2%11.9%2.11-7.3%3.6%2.18-7.2%7.4%西藏旅游2.130.2%13.6%0.1715.1%-19.9%0.06-29.9%-5.1%黄山旅游19.310.1%20.2%3.15-25.5%-7.4%3.17-19.0%1.3%西域旅游3.04-0.5%26.0%0.87-18.1%17.6%0.86-18.5%17.

37、5%峨眉山A10.13-3.0%-8.5%2.353.1%3.7%2.382.2%6.1%三特索道6.92-3.7%2.3%1.4211.3%1144.8%1.360.1%6327.9%桂林旅游4.32-7.6%-28.8%-2.04-1830.7%-471.6%-2.00-2625.3%-511.7%天目湖5.36-14.9%6.6%1.05-28.8%-15.4%1.01-27.8%-17.0%人工景区173.723.5%-28.8%3.86扭亏-69.4%0.13扭亏-96.7%宋城演艺24.1725.5%-7.4%10.49扭亏-21.7%10.32扭亏-15.5%祥源文旅8.6419

38、.6%104.6%1.47-3.2%扭亏1.444.4%扭亏大连圣亚5.057.9%58.1%-0.70-304.2%-265.8%0.21-64.1%-52.1%中青旅99.573.3%-29.2%1.60-17.3%-71.8%1.01-22.3%-76.6%海昌海洋乐园18.180.1%-35.1%-7.40增亏5.42亿-3049.4%-8.18增亏3.87亿增亏5.11亿曲江文旅12.53-16.7%-4.0%-1.31减亏0.64亿-391.7%-1.31减亏0.91亿-542.7%云南旅游5.57-22.6%-80.6%-0.28减亏3.99亿-129.7%-3.36减亏0.67

39、亿增亏1.7亿营业收入（亿元）扣非（经调整）净利润（亿元）归母净利润（亿元）16旅游行业1Q25业绩情况资料来源：wind，各公司财报，国金证券研究所；注：港股、美股采用公司公布的经调整或Non-GAAP净利润。同比增速1Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q251Q242Q243Q244Q241Q25旅游70.745.5%18.8%7.0%6.2%3.4%3.580.4%10.3%9.6%18.6%-16.0%3.192.3%-11.3%-15.1%减亏10.42亿-24.9%旅行社22.3201.8%75.8%32.2%28.9%

40、6.8%0.4扭亏扭亏扭亏-110.0%8.3%0.40扭亏扭亏138.3%减亏1.24亿-23.2%众信旅游11.7643.4%143.3%67.1%39.1%13.7%0.2扭亏1369.3%6.3%-196.9%-32.4%0.19扭亏1725.1%8.7%增亏0.12亿-32.2%岭南控股9.289.0%32.4%8.9%13.1%2.4%0.3176.9%-15.7%218.6%29.1%10.2%0.26239.5%-19.5%-29.8%-61.2%7.7%ST凯撒1.4109.5%5.9%-26.8%47.2%-12.6%0.0减亏0.28亿减亏0.73亿减亏1.17亿-110

41、.1%减亏0.1亿-0.052减亏0.43亿减亏0.38亿减亏0.43亿减亏1.41亿增亏0.05亿自然景区15.71.9%1.8%-5.4%4.7%4.1%1.6-25.8%-10.7%-14.8%增亏4.63亿-4.3%1.4-30.9%-12.2%-14.8%增亏4.14亿-12.8%九华旅游2.3-6.1%14.2%-4.1%20.6%30.1%0.7-15.8%25.7%-2.8%41.8%31.8%0.67-17.9%27.3%-3.9%44.1%36.4%黄山旅游4.0-0.4%-0.4%-3.3%4.9%19.8%0.4-60.5%-21.5%-26.4%100.3%44.7%

42、0.3-62.8%-27.7%-28.2%扭亏55.8%西藏旅游0.3-9.8%5.4%-7.9%16.0%11.5%-0.1增亏0.11亿47.9%4.9%减亏0.07亿减亏0.11亿-0.2增亏0.12亿25.0%-7.8%减亏0.09亿减亏0.04亿长白山1.383.7%29.0%3.2%20.9%0.7%0.0扭亏-37.0%-9.0%减亏0.1亿-58.9%0.0扭亏-2.1%-7.4%减亏0.09亿-62.1%张家界0.6-8.5%0.3%-7.8%30.3%0.6%-0.3增亏0.16亿增亏0.04亿增亏0.02亿增亏3.2亿减亏0.15亿-0.3增亏0.15亿增亏0.02亿增亏

43、0.02亿增亏3.23亿减亏0.15亿西域旅游0.244.4%4.4%-4.3%-7.6%-0.7%-0.3减亏0.01亿-5.4%-8.6%增亏0.1亿增亏0.18亿-0.3减亏0.01亿-5.3%-8.8%增亏0.1亿增亏0.18亿天目湖1.0-11.3%-3.7%-26.3%-15.2%-1.6%0.1-42.8%-3.9%-43.0%-28.6%26.5%0.1-44.7%-2.2%-41.4%-29.6%34.5%桂林旅游0.83.2%-2.3%-14.4%-10.9%-6.6%-0.1增亏0.01亿-142.8%-27.4%增亏1.87亿减亏0亿-0.2增亏0.01亿-137.0%

44、-46.1%增亏1.74亿增亏0.06亿三特索道1.3-11.4%-5.7%1.1%-0.6%-7.0%0.317.7%91.8%-4.6%增亏0.07亿-10.7%0.3-21.9%100.8%4.3%增亏0.14亿-13.1%丽江股份1.60.0%-3.5%0.6%10.0%-9.7%0.31.1%-14.2%-11.9%19.2%-38.2%0.3-0.7%-19.7%-10.0%32.1%-38.4%峨眉山A2.36.6%0.3%-9.9%-6.8%-10.8%0.66.1%-22.9%-3.7%减亏0.24亿-20.8%0.67.0%-22.2%-3.3%减亏0.21亿-22.5%人

45、工景区32.628.2%3.9%-1.1%-5.6%0.9%1.4192.6%6.1%12.0%扭亏-30.3%1.3249.9%-29.2%-21.6%减亏13.32亿-34.9%祥源文旅2.13.8%60.0%-14.4%62.2%55.2%0.3-51.4%5.5%-16.2%-3.2%158.7%0.28-44.0%42.8%-17.5%58.5%112.4%中青旅20.516.0%-3.7%5.5%0.3%6.8%-0.3增亏0.24亿-31.8%-25.8%-17.3%增亏0.05亿-0.3增亏0.21亿-5.2%-15.6%减亏0.12亿增亏0.05亿宋城演艺5.6138.7%2

46、2.1%-4.7%30.9%0.3%2.5317.3%81.8%28.0%扭亏-2.2%2.4349.1%24.2%-7.1%扭亏-3.9%大连圣亚0.831.8%-3.0%5.6%9.0%-7.9%-0.1-30.6%-36.5%-4.5%-304.2%-738.5%-0.10-132.9%-49.5%3.7%增亏0.28亿增亏0.1亿曲江文旅3.122.7%2.1%-32.0%-50.7%-23.7%-0.4-76.8%-1548.3%-390.1%减亏0.64亿-2161.8%-0.43-85.0%增亏1.86亿-86.7%扭亏-4426.0%云南旅游0.520.4%26.1%16.0%

47、-68.7%-62.3%-0.5增亏0.11亿减亏0.17亿扭亏减亏3.99亿增亏0.16亿-0.5增亏0.1亿减亏0.28亿增亏0.67亿减亏1.17亿增亏0.16亿单位：亿元营业收入同比增速归母净利润同比增速扣非（经调整）净利润04酒店：行业基本面磨底，更多关注个股17 境内酒店RevPAR看，24年同比增速华住-2.9%首旅-4.5%锦江-5.8%亚朵-6.8%君亭-7.5%，其中华住领先主要得益于结构中高端升级、产品迭代及收益管理能力强，首旅实施关闭&改造升级老旧直营店等措施后收效明显，亚朵、君亭经营数据压力更大主因产品聚焦中高端，基数压力更大。单季度数据看，上市公司普遍Q4降幅收窄、

48、Q1再度扩大。我们认为RevPAR压力仍大的主因：1）需求端休闲需求持续增长但面临基数升高，而缺口较大的商旅需求恢复进度偏慢；2）行业供给量上升，价格竞争趋于激烈，根据盈蝶咨询数据，24年末全国酒店酒店数同比+7.9%、较19年+3.2%。18酒店公司境内酒店RevPAR同比增速资料来源：各公司财报，盈蝶咨询，国金证券研究所;注：君亭数据仅直营店，锦江数据仅有限服务酒店，后同。酒店公司境内RevPAR恢复度（%2019）50%70%90%110%130%150%锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店亚朵酒店-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1Q242Q243Q244Q241Q25锦江

49、酒店首旅酒店华住集团君亭酒店亚朵酒店2024年中国酒店数同比+7.9%、较19年+3.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540201620172018201920202021202220232024酒店数量（万家）YOY量价拆分看，表现分化，部分公司采用“以价换量”策略OCC表现分化，24年华住同比+0.1pct亚朵-0.4pct锦江-0.9pct首旅-1.5pct君亭-4.2pct，其中华住OCC同比小幅提升，源于精益增长战略持续推进、持续优化在营酒店质量、CRS占比较高等；亚朵降幅较小且上半年呈现同比上升，主要源于品牌势能强、会员粘性高，

50、此外亚朵采取“OCC优先”的定价策略。锦江Q4 OCC同比持平、Q1同比转正（+1.0pct）。ADR看，24年君亭同比-1.4%首旅-2.6%华住-3.3%锦江-4.4%亚朵-5.8%，其中龙三一定程度受益中高端升级对冲ADR下滑压力，亚朵ADR下滑相对多主因中高端为主、基本无结构升级（经济型轻居占比扩大对综合ADR亦有一定向下影响），以及采用OCC优先的收益管理策略。19酒店公司境内OCC同比变动幅度资料来源：各公司财报，国金证券研究所酒店公司境内ADR同比增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%1Q242Q243Q244Q241Q25锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店亚朵酒店-15

51、%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q242Q243Q244Q241Q25锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店亚朵酒店开店速度方面，24年头部公司均超额完成新开目标，其中华住、亚朵年中时上调全年目标。受23年酒旅市场景气度高、签约量较快增长带动，24年酒店上市公司维持较高新开速度，锦江/首旅/华住/亚朵新开酒店1515/1198/2456/471家，净开968/739/1753/409家，门店总数分别同比+7.8%/11.8%/18.7%/33.8%，其中亚朵因基数较小及品牌力提升增速领先。按照24年新开目标计算，锦江/华住/亚朵/首旅完成度分别为126%/113%/112%/118%，均

52、超额完成。25年新开目标较24年数量均有上调。25年新开计划方面，锦江较24年上调100家，首旅上调200家（按24年中位数计算），华住上调100家，亚朵计划25年底达到“2000好店”。我们认为龙头逆势开店主要基于：1）酒店行业连锁化率提升；2）头部酒店产品、品牌、运营能力突出，优质供给仍有稀缺性；3）酒店商业模式现金流稳健、加盟管理模式成熟，当下对大型物业而言仍为回报率较好的投资选择。20酒店公司新开店计划及完成情况资料来源：各公司财报，国金证券研究所；注：1）华住、亚朵24年完成度按上调后目标计算；2）首旅完成度按目标下限计算。22年初计划22年完成度23年初计划23年完成度24年计划2

53、4年完成度25年初计划锦江1500家89%1200家117%1200家126%1300家首旅18002000家49%1400160086%12001400家113%1500家华住1500家84%1400家118%1800家(年中上调至2200)112%2300家亚朵-280家103%360家（年中上调至400）118%25年底在营2000家、隐含净开38121酒店公司净开店数量（家）酒店公司Pipeline数量（家）资料来源：各公司财报，国金证券研究所酒店公司期末全球门店数（家）酒店公司季度新开店数量（家）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00

54、01Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店亚朵集团(100)01002003004005006001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店亚朵集团010

55、02003004005006007008009001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25锦江酒店首旅酒店华住集团亚朵酒店01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220231Q242Q243Q244Q241Q25锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店亚朵集团 24年行业压力增大情况下个股表现存分化，亚朵成长性靓丽，华住、首旅韧性突出。收入端看，RevPAR同比

56、下滑情况下，酒店规模扩张为收入增长主驱力，门店基数相对小的亚朵、君亭收入增速靠前，其中亚朵还受益于零售业务超预期增长（24年收入同比+126%）及加盟酒店供应链收入增长（物资集采比例提升），头部三强中华住（24年同比+9.2%）表现相对领先。24年业绩表现存分化，扣非或经调整净利口径看，亚朵（+45.6%）、华住（+5.9%）、首旅（+1.9%）维持正增长，其中亚朵业绩增速低于收入增速主因低利润率的供应链业务及零售业务占比上升，华住受益于国内提效、轻资产化，下半年海外DH减值对全年业绩造成一定拖累、预计25年轻装上阵；首旅利润率提升主要受益直营门店质量提升、轻资产化。22酒店行业2024年业绩

57、情况资料来源：wind，各公司财报，国金证券研究所；注：港股、美股采用公司公布的经调整或Non-GAAP净利润。202424VS2324VS19202424VS2324VS19202424VS2324VS19酒店561.07.8%44.3%59.2-10.1%49.4%61.47.1%89.5%亚朵72.555.3%362.5%12.7573.0%7872.9%13.1545.6%2055.9%君亭酒店6.826.6%77.1%0.25-17.4%-65.1%0.22-21.3%-66.4%华住集团238.99.2%113.1%30.48-25.4%72.3%37.185.9%132.7%金陵

58、饭店18.73.2%57.3%0.33-44.1%-55.8%0.31-1.4%-50.9%首旅酒店77.5-0.5%-6.7%8.061.4%-8.9%7.331.9%-10.2%锦江酒店140.6-4.0%-6.9%9.11-9.1%-16.6%5.39-30.3%-39.5%华天酒店6.0-12.2%-45.6%-1.81增亏0.56亿-460.8%-2.22减亏0.15亿减亏0.35亿营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非（经调整）净利润（亿元）Q1基数仍偏高，叠加商旅需求恢复较慢及供给仍在增长，上市公司收入业绩普遍压力偏大，其中首旅表现领先。1Q25RevPAR降幅环比Q4普遍扩大，

59、在此影响下A股各酒店公司收入端增速环比Q4均有所放缓；业绩端存在分化，当中首旅酒店表现亮眼（归母+18.4%/扣非+120.%），主要得益于轻资产化、运营提效情况下费用率改善。23酒店行业1Q25业绩情况资料来源：wind，各公司财报，国金证券研究所；注：港股、美股采用公司公布的经调整或Non-GAAP净利润。同比增速1Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q251Q242Q243Q244Q241Q25酒店54.3511.7%-4.3%-5.9%-6.6%-8.0%1.2555.1%47.3%-28.8%-254.9%-54.8%0.7

60、534.4%16.6%-31.0%增亏0.65亿-35.4%君亭酒店1.6267.3%36.3%7.3%13.4%1.3%0.0313.9%-43.5%19.0%5.1%-38.7%0.0252.4%-41.1%-15.2%-11.4%-60.1%首旅酒店17.6511.5%-3.3%-6.4%-1.1%-4.3%1.4356.2%16.6%-9.5%-24.7%18.4%1.09102.2%21.9%-13.7%-23.5%12.0%锦江酒店29.429.7%-5.1%-6.2%-11.2%-8.3%0.3645.8%67.4%-42.9%-828.1%-81.0%0.27-32.4%16.

61、0%-41.6%增亏0.71亿-57.3%华天酒店1.194.9%-3.4%-26.9%-16.6%-14.7%-0.63增亏0.03亿增亏0.01亿增亏0.12亿增亏0.4亿增亏0.17亿-0.67减亏0.09亿增亏0.01亿增亏0.19亿减亏0.26亿增亏0.15亿金陵饭店4.4716.7%-14.0%3.7%4.9%-20.5%0.06-20.7%-25.3%-22.7%-301.6%-18.3%0.0518.3%-7.9%-9.1%减亏0.02亿-3.5%单位：亿元营业收入归母净利润扣非（经调整）净利润同比增速同比增速 当前行业仍处于弱修复阶段，期待下半年商旅修复+供给降速带来触底回暖

62、。高频数据跟踪看，25年14月行业RevPAR增速时有波动，背后反映1）需求端主要矛盾商旅恢复速度仍偏慢；2）供给增长对价格端造成一定压力（根据酒店之家，截至4月中下旬行业酒店数同比增速约9%、环比4Q24有所提速）。我们建议基本面触底回暖时间节点，更多关注下半年基数改善+刺激政策效果传导+供给降速带来的机会。2425年14月酒店行业RevPAR呈现波动上修25年14月行业供给增速回升，其中高线城市增速相对慢资料来源：酒店之家，国金数字未来Lab，国金证券研究所25年14月看一线城市OCC波动回暖中长期消费力恢复速度不及预期。若消费能力、意愿回暖不及预期，社会长期消费升级趋势放缓或扭转，将对餐饮酒旅公司成长造成严重负面影响。劳动力短缺风险。服务业为劳动密集型行业，需求短期脉冲式增长情况或面临用工荒问题。原材料价格大幅上涨的风险。若能源、食品、化工原料等原材料成本持续上涨，且涨价不能较好传导，可选消费预计受到较大挤占。2526