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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 蜜雪集团蜜雪集团(2097 HK)1 美元传奇：供应链革新成就全球现饮龙头美元传奇：供应链革新成就全球现饮龙头 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):565.67 2025 年 4 月 21 日中国香港 餐饮餐饮 首次覆盖蜜雪集团并给予买入评级，目标价565.67港币，对应26年31XPE。蜜雪是中国及全球门店规模最大的现制饮品龙头，聚焦为全球消费者提供 1美元左右的高质平价饮品，其拥有现制茶饮蜜雪冰城、现磨咖啡幸运咖两大品牌，24 年总门店数

2、 4.65 万家。我们认为公司以极致效率的端到端供应链优势为核心，构建了万店基础设施网络以满足大众对平价高质饮品的核心诉求，竞争壁垒高。展望未来，蜜雪持续发力下沉拓店，幸运咖差异化入局平价咖啡赛道潜力足，雪王 IP 加速全球化扩张，门店规模和单店收入皆有向上空间，我们持续看好规模经济-性价比优势正反馈飞轮带来的业绩弹性。雪王何以为“王”？性价比为矛，供应链为基，打造高质量规模雪王何以为“王”？性价比为矛，供应链为基，打造高质量规模增长飞轮增长飞轮 公司以“供应链规模经济”为核心的商业模式，颠覆传统以分享加盟商利益，赚取更高管理费的连锁策略，竞争壁垒高筑：1）产品极致性价比：以高质平价产品最大化

3、网罗需求（24 年杯单价仅我国日均可支配收入的 5.7%，10年核心单品涨幅20%），叠加现象级 IP 赋能，持续夯实品牌声量，实现周期穿越。2）高效全产业链革新：“自产自销”（核心食材 100%自产，加盟商 100%食/包材/设备统采）的垂直整合模式，压降供应链成本（9M24 单杯成本仅 1.7 元），带动效率与利润率提升。3）万店网络优势：健康良性的加盟体系拓宽渠道触点，有望以规模反哺供应链，撬动可持续成长飞轮。未来未来增长由何驱动？跨品牌增长由何驱动？跨品牌+全球化全球化+IP 延展，多曲线释放成长新动能延展，多曲线释放成长新动能 相比成熟市场均值，23 年我国人均现饮摄入量占比仍有 7

4、.5 倍提升空间。公司成长潜力广阔：1）下沉：下沉与平价天然契合，蜜雪当下县城、乡镇覆盖率不高，或仍有加密空间，我们 3 维度测算蜜雪品牌中期境内门店空间6.9-8.0 万家。2）出海：东南亚需求广阔，开拓潜力充足；中国品牌有望凭借供应链/产品多维优势实现快速整合，预计境外中期门店数或达 1.9 万家。3）跨界咖啡赛道：公司第二品牌幸运咖与蜜雪形成良好协同，专注下沉与当前 TOP2 品牌构建非对称竞争优势，成长潜力充裕，中期万店规模可期。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场对同店增长持续性和行业竞争有所担忧，我们认为：1）公司生态位独特，供应链效率与成本优势为隐形壁垒，有望持续巩

5、固定价权。2）通过境内外门店扩张，利好品牌拓宽覆盖人群和提高复购，有望驱动同店增长。龙头品牌与成长价值稀缺，首次覆盖予以“买入龙头品牌与成长价值稀缺，首次覆盖予以“买入”评级评级 我们预计 25-27 年归母净利 52.89/64.41/76.80 亿元/CAGR20%，对应 EPS为 13.93/16.97/20.23 元。参考可比公司 26 年 PE 均值 22X（Bloomberg及 Wind 一致预期），考虑公司规模优势突出，生态卡位稀缺，出海/咖啡成长性充裕，给予龙头溢价，基于 31X26 年 PE，得出目标价 565.67 港币。风险提示：拓店稀释同店收入，海外表现不及预期，量价测

6、算和实际偏差。研究员 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究员 曾珺曾珺 SAC No.S0570523120004 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)565.67 收盘价(港币 截至 4 月 17 日)466.60 市值(港币百万)177,130 6 个月平均日成交额(港币百万)486.88 52 周价格范围(港币)256.00-478.00 BVPS(人民币)39.40 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值