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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/24 行业点评报告|国防军工 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 04 月 18 日 相关研究相关研究 【兴证军工】全球贸易波动稳定器，国内循环反转国际循环加速-2025.04.06【兴证军工观察】上游基础配套环节有望持续超预期，再论战略看多航天精导产业链-2025.03.23【兴证军工观察】三论战略看多航天精导产业链，习主席发出如期完成“十四五”规划动员令-2025.03.09【兴证军工】全球贸易波动稳定器，国内循环反转国际循环加速-2025.04.06【兴证军工观察】上游基础配套环节有望持续超预期，再论战略看多航天精导产业链-202

2、5.03.23【兴证军工观察】三论战略看多航天精导产业链，习主席发出如期完成“十四五”规划动员令-2025.03.09 分析师：石康分析师：石康 S1220517040001 S1220517040001 分析师：李博彦分析师：李博彦 S0190519080005 S0190519080005 分析师：徐东晓分析师：徐东晓 S0190524070009 S0190524070009 研究助理：周登科研究助理：周登科 海外研究启示录海外研究启示录 20252025：莱茵金属欧盟重新武装，在手订单创历史新高：莱茵金属欧盟重新武装，在手订单创历史新高 投资要点：投资要点：欧盟重新武装，拟动员欧盟重新

3、武装，拟动员80008000 亿欧元国防投资。亿欧元国防投资。2023 年德、意、荷、西国防开支占GDP比重在 1.5%至 1.6%之间，显著低于北约2%的目标。2025 年 3 月欧盟公布防务白皮书，拟动员 8000 亿欧元国防投资。莱茵金属 2024 年报电话会展示材料测算，在国防开支占 GDP3.5%假设下，预计 2030 年欧洲北约国家国防开支近 1 万亿欧元，较 2024年测算值增长 120%；2027 至 2030 年每年莱茵金属潜在市场空间为 500 亿欧元以上，2026 和 2030 年上限可达 1000 亿欧元。2023 年德、意、荷、西国防开支占GDP比重在 1.5%至 1

4、.6%之间，显著低于北约2%的目标。2025 年 3 月欧盟公布防务白皮书，拟动员 8000 亿欧元国防投资。莱茵金属 2024 年报电话会展示材料测算，在国防开支占 GDP3.5%假设下，预计 2030 年欧洲北约国家国防开支近 1 万亿欧元，较 2024年测算值增长 120%；2027 至 2030 年每年莱茵金属潜在市场空间为 500 亿欧元以上，2026 和 2030 年上限可达 1000 亿欧元。莱茵金属是成立于 1889 年的德国国防企业，公司最早从事弹药业务，通过收购获得了装甲车辆、弹炮武器、汽车产品业务。莱茵金属现在是全球领先的战车和弹药供应商，公司知名产品包括豹 II 坦克和

5、 155 毫米炮弹。莱茵金属是成立于 1889 年的德国国防企业，公司最早从事弹药业务，通过收购获得了装甲车辆、弹炮武器、汽车产品业务。莱茵金属现在是全球领先的战车和弹药供应商，公司知名产品包括豹 II 坦克和 155 毫米炮弹。车辆系统、武器和弹药贡献过半收入和营业利润。车辆系统、武器和弹药贡献过半收入和营业利润。公司防务业务包括车辆系统、武器和弹药、电子解决方案。2024年车辆系统、武器和弹药分别贡献 38.87%、28.54%的营业收入和 28.76%、53.45%的营业利润；而 2015 年车辆系统、武器和弹药仅分别贡献23.06%、17.00%的收入，2015 年车辆系统营业利润亏损

6、。2022 年东欧地区冲突爆发后防务业务业绩增速提档，2021 至 2024 年，车辆系统、武器和弹药、电子解决方案营业利润CAGR分别为25.01%、37.97%、21.68%；2024年营业利润增速分别为31.17%、96.03%、44.67%。2015 至 2024 年非防务业务动力系统营业利润 CAGR 为-5.64%。公司防务业务包括车辆系统、武器和弹药、电子解决方案。2024年车辆系统、武器和弹药分别贡献 38.87%、28.54%的营业收入和 28.76%、53.45%的营业利润；而 2015 年车辆系统、武器和弹药仅分别贡献23.06%、17.00%的收入，2015 年车辆系统

7、营业利润亏损。2022 年东欧地区冲突爆发后防务业务业绩增速提档，2021 至 2024 年，车辆系统、武器和弹药、电子解决方案营业利润CAGR分别为25.01%、37.97%、21.68%；2024年营业利润增速分别为31.17%、96.03%、44.67%。2015 至 2024 年非防务业务动力系统营业利润 CAGR 为-5.64%。防务业务带动公司净利率提升，武器与弹药利润率增长显著。防务业务带动公司净利率提升，武器与弹药利润率增长显著。2015 至 2024 年，武器与弹药的营业利润率由 8.29%提升至 28.39%，车辆系统和电子解决方案营业利润率也分别提升至 11.21%和 1

8、2.57%。受益于防务业务盈利能力提升和占比提升，2024 年莱茵金属平均净资产收益率达到 19.47%，为 2015 至 2024 年新高。2015 至 2024 年，武器与弹药的营业利润率由 8.29%提升至 28.39%，车辆系统和电子解决方案营业利润率也分别提升至 11.21%和 12.57%。受益于防务业务盈利能力提升和占比提升，2024 年莱茵金属平均净资产收益率达到 19.47%，为 2015 至 2024 年新高。在手订单创历史新高，莱茵金属预计在手订单创历史新高，莱茵金属预计 20272027 年防务业务收入较年防务业务收入较 20242024 年增长年增长 135%135%

9、。莱茵金属 2024 年获得指定项目超过 160 亿欧元，武器和弹药占约一半。截至2024 年末，莱茵金属积压订单量创历史新高达550 亿欧元，同比增长 44%。莱茵金属预计 2025 年销售金额增长 25%-30%，其中防务业务预计增长 35%-40%。以莱茵金属预计范围中值计算，预计 2027 年其三个防务业务合计营业收入 195 亿欧元（不考虑内部抵消），较 2024 年实际金额增长 135%，2024 至 2027 年 CAGR 为 33%。莱茵金属 2024 年获得指定项目超过 160 亿欧元，武器和弹药占约一半。截至2024 年末，莱茵金属积压订单量创历史新高达550 亿欧元，同比

10、增长 44%。莱茵金属预计 2025 年销售金额增长 25%-30%，其中防务业务预计增长 35%-40%。以莱茵金属预计范围中值计算，预计 2027 年其三个防务业务合计营业收入 195 亿欧元（不考虑内部抵消），较 2024 年实际金额增长 135%，2024 至 2027 年 CAGR 为 33%。地区冲突爆发和特朗普当选后欧洲典型军工股上涨。地区冲突爆发和特朗普当选后欧洲典型军工股上涨。2022-02-24 东欧地区冲突爆发后至 2025-03-21，欧洲军工公司莱茵金属、赛峰、泰雷兹、罗尔斯罗伊斯股价累计最大涨幅分别为 1412.85%、147.24%、205.23%、693.91%

11、，跑赢美国公司洛克希德马丁的 66.96%。2024-11-16 特朗普当选后至 2025-03-21，莱茵金属、赛峰、泰雷兹、罗尔斯 罗伊斯股价分别累计上涨 163.21%、14.03%、56.53%、39.48%，而洛克希德 马丁股价下跌 19.23%。2022-02-24 东欧地区冲突爆发后至 2025-03-21，欧洲军工公司莱茵金属、赛峰、泰雷兹、罗尔斯罗伊斯股价累计最大涨幅分别为 1412.85%、147.24%、205.23%、693.91%，跑赢美国公司洛克希德马丁的 66.96%。2024-11-16 特朗普当选后至 2025-03-21，莱茵金属、赛峰、泰雷兹、罗尔斯 罗伊

12、斯股价分别累计上涨 163.21%、14.03%、56.53%、39.48%，而洛克希德 马丁股价下跌 19.23%。风险提示：1）欧洲国家实际投入国防开支不及预期；2）其他与北约成员国合作的国防企业抢占市场份额；3）莱茵金属产能制约订单兑现。风险提示：1）欧洲国家实际投入国防开支不及预期；2）其他与北约成员国合作的国防企业抢占市场份额；3）莱茵金属产能制约订单兑现。请阅读最后评级说明和重要声明 2/24 行业点评报告|国防军工 目录目录 一、全球闻名的装甲车辆和弹药供应商.4 1.1 弹药业务起家，并购获得装甲车辆、弹炮系统业务.4 1.2 五大业务部门：全球领先的战车和弹药供应商.5 二、

13、莱茵金属近三年防务业务增速提档.9 2.1 近十年车辆系统、武器和弹药业绩贡献大幅提升.9 2.2 近三年防务业务收入和利润增速提档.10 2.3 在手订单创历史新高，民用产能拟转军用.12 三、欧盟重新武装，莱茵金属预计 2027 年防务收入较 2024 年翻倍.13 3.1 德意荷西国防开支仅占 GDP1.5%左右，低于北约目标.13 3.2 多重压力促使欧洲决定加大国防开支.15 3.3 欧盟公布防务白皮书，拟动员 8000 亿欧元国防投资.15 3.4 莱茵金属预计至 2027 年防务业务收入翻倍.18 3.5 东欧地区冲突爆发后欧洲军工股表现亮眼.21 图目录图目录 图 1、2024

14、 年末莱茵金属股东结构.4 图 2、莱茵金属五大业务部门.5 图 3、硝化集团典型发射药产品.8 图 4、莱茵金属 2015 年分部营业收入占比.9 图 5、莱茵金属 2024 年分部营业收入占比.9 图 6、莱茵金属 2016 年分部营业利润占比.10 图 7、莱茵金属 2024 年分部营业利润占比.10 图 8、莱茵金属分业务部门营业收入/亿欧元.10 图 9、莱茵金属分业务部门营业利润/亿欧元.11 图 10、莱茵金属分业务部门营业利润率.12 图 11、近年莱茵金属营业总收入及增速.12 图 12、近年莱茵金属归母净利润及增速.12 图 13、2015-2024 莱茵金属净利率和净资产

15、收益率.13 图 14、2015-2024 莱茵金属存货及合同负债.13 图 15、法国、英国、德国、意大利、荷兰、西班牙、俄罗斯、美国国防支出占GDP 比重.14 图 16、2023 年部分欧洲国家及美国国防开支占 GDP 比重.14 图 17、欧洲重新武装计划/2030 准备就绪.16 图 18、莱茵金属测算在几种国防开支占 GDP 比重下欧洲北约国家国防开支（亿欧元）.19 图 19、莱茵金属预计合资公司莱昂纳多莱茵金属军用车辆至 2040 年生产情况.20 图 20、莱茵金属预计 2025 至 2027 年三个防务业务营业收入/亿欧元.21 图 21、典型美欧军工股 2022-02-2

16、4 至 2025-03-21 区间最大涨跌幅.21 图 22、典型美欧军工股 2024-11-16 至 2025-03-21 区间涨幅.21 图 23、典型美欧军工股 2022-02-24 至 2025-03-21 累计涨跌幅对比.22 图 24、2015-2024 莱茵金属车辆业务与内蒙一机收入比较（亿元人民币）23 图 25、2015-2024 莱茵金属车辆业务与内蒙一机营业利润率比较.zXxVjWhUsRnQoMqR7N9R8OsQpPpNrMiNqQsOjMnPqRaQpPyRNZoNrONZqNzR 请阅读最后评级说明和重要声明 3/24 行业点评报告|国防军工 图 26、2015-

17、2024 莱茵金属武器和弹药业务和长城军工、中兵红箭、国科军工相关业务收入比较（亿元人民币）.23 图 27、2015-2024 莱茵金属武器和弹药业务和长城军工、中兵红箭、国科军工营业利润率比较.23 表目录表目录 表 1、莱茵金属历史沿革与重大事件.4 表 2、车辆系统欧洲分部产品.6 表 3、车辆系统国际分部重要业务单元.6 表 4、直接和间接火力业务单元典型产品.7 表 5、防护系统业务单元典型产品.8 表 6、2024 年莱茵金属所获得的前十大指定项目.20 请阅读最后评级说明和重要声明 4/24 行业点评报告|国防军工 一、全球闻名的装甲车辆和弹药供应商 1.1 弹药业务起家，并购

18、获得装甲车辆、弹炮系统业务 莱茵金属（Rheinmetall AG）总部位于德国杜塞尔多夫，是国际国防工业中领先的系统供应商，同时也是民用市场前瞻性技术和工业创新的推动者。截至 2024 财年末，公司有超过 3.10 万名员工，在全球有 171 处工作场地。莱茵金属成立于 1889 年，当时名为“莱茵金属与机械制造公司”。两次世界大战德国战败后，莱茵金属都曾经短暂转为从事民品生产，后又恢复军品生产。莱茵金属从弹药业务起家，通过收购获得了装甲车辆、弹炮武器、汽车产品业务。表表1、莱茵金属历史沿革莱茵金属历史沿革与重大事件与重大事件 年度年度 事件事件 1889 莱茵金属与机械制造公司成立，为德国

19、提供弹药 1919 凡尔赛条约后，转为生产火车头等民品 1921 军品恢复生产 1936 并购企业 Borsig 1945 二战后被停产 1950 开始不太成功的民品生产 1986 收购化油器制造商 Pierburg，成立汽车技术分部 1990 收购装甲车辆生产商 MaK 公司 1999 收购世界著名弹炮武器系统公司厄利空的多数股权 2011 莱茵金属公司增持主动防护系统供应商 ADS 公司的股份至持股 74%数据来源：莱茵金属公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 莱茵金属是在法兰克福证券交易所上市的公司，截至 2024 年末机构投资者和个人投资者分别持有公司 56.9%和 27.0%股份。

20、图图1、2024 年末年末莱茵金属股东结构莱茵金属股东结构 数据来源：莱茵金属官网，兴业证券经济与金融研究院整理 机构投资者,56.9%个人投资者,27.0%库藏股,0.3%其他,15.8%请阅读最后评级说明和重要声明 5/24 行业点评报告|国防军工 1.2 五大业务部门：全球领先的战车和弹药供应商 莱茵金属业务由五大部门构成：车辆系统欧洲、车辆系统国际、武器和弹药、电子解决方案、动力系统，其中车辆系统、武器和弹药是公司闻名全球的标签业务。图图2、莱茵金属五大业务部门莱茵金属五大业务部门 数据来源：莱茵金属官网，兴业证券经济与金融研究院整理 车辆系统车辆系统欧洲欧洲分部分部 车辆系统欧洲分部

21、提供经过作战验证的轮式和履带式车辆的多样化组合，包括作战、支援、后勤和特种车辆。欧洲车辆系统公司由战术车辆和后勤车辆业务部门组成。车辆系统欧洲分部与其他业务部门存在业务协同，轮式和履带式车辆使用来自合作伙伴部门的传感器、制导系统、保护技术和执行器。战术车辆包括轮式装甲车辆、履带式装甲车辆和炮塔。著名产品包括猞猁模块化中型履带车系列、黄鼠狼步兵战车、豹 II 坦克、美洲狮步兵战车。请阅读最后评级说明和重要声明 6/24 行业点评报告|国防军工 表表2、车辆系统欧洲分部车辆系统欧洲分部产品产品 分类分类 细分细分 典型产品照片典型产品照片 战术车辆 履带式装甲车辆 豹 II 坦克 黄鼠狼步兵战车

22、轮式装甲车辆 拳师犬轮式战车 平茨高尔全地形车 后勤车辆 军用卡车 HX2 高机动后勤车 装甲驾驶舱模块/集成 数据来源：莱茵金属官网，兴业证券经济与金融研究院整理 车辆系统车辆系统国际分部国际分部 车辆系统国际分部致力于澳大利亚、美国、英国的订单以提供更加个性化的服务，并与车辆系统欧洲分部一起服务和拓展美洲、亚洲、非洲市场。莱茵金属在英国、澳大利亚、美国设有子公司，其中与英国 BAE 系统公司联合设立合资公司，以更好拓展市场和服务客户。表表3、车辆系统国际分部车辆系统国际分部重要业务单元重要业务单元 所在地所在地 公司公司 业务简介业务简介 英国 莱茵金属防御英国有限 成立于 2009 年，

23、领衔拳师犬步兵战车项目，参与挑战者 3 坦克项目，体现了在英国市场的成功 莱茵金属 BAE 系统陆地 成立于 2019 年，是 BAE 系统与莱茵金属的合资公司，设计和制造装甲车辆，在英国德福、多塞特、布里斯托尔和纽卡斯尔有超过 700 名员工 亚太 莱茵金属防御澳大利亚有限 负责澳大利亚和新西兰的产品与服务 曼恩军用车辆澳大利亚 为澳大利亚和新西兰提供战术和后勤车辆，是莱茵金属曼恩军用车辆有限公司的全资子公司 北美 美国莱茵金属 既是原始设备制造商也是 Tier1 供应商，近期完成了对位于密歇根/俄亥俄的知名履带车辆供应商 LLC 的收购 美国莱茵金属防御 为美国装甲力量提供下一代解决方案

24、数据来源：莱茵金属官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 7/24 行业点评报告|国防军工 武器和弹药武器和弹药分部分部 武器和弹药分部由直接火力、间接火力、发射药系统、防护系统、项目与服务五个业务单元构成。直接和间接火力业务单元产品包括巡飞弹、大/中口径火炮和弹药、步兵弹药、武器站、发射药等。表表4、直接和间接火力业务单元直接和间接火力业务单元典型典型产品产品 巡飞弹巡飞弹 大口径火炮和弹药大口径火炮和弹药 中口径火炮和弹药中口径火炮和弹药 步兵弹药步兵弹药 武器站武器站 发射药发射药 数据来源：莱茵金属官网，兴业证券经济与金融研究院整理 发射药系统业务单元为 10

25、5/122/155 毫米火炮提供发射药，该单元是硝化集团（Nitrochemie）的一部分，硝化集团也是 155 毫米炮弹的模块化装药的领先制造商之一。硝化集团是莱茵金属与瑞士防务公司 RUAG MRO 控股公司的合资公司，其业务子公司为硝化集团阿绍有限公司和硝化集团维米斯股份有限公司。请阅读最后评级说明和重要声明 8/24 行业点评报告|国防军工 图图3、硝化集团典型发射药产品硝化集团典型发射药产品 数据来源：莱茵金属官网，兴业证券经济与金融研究院整理 防护系统业务单元包括了个人防护和陆海空三军用防护装备。表表5、防护系统业务单元防护系统业务单元典型典型产品产品 个人防护产品个人防护产品 陆

26、军车辆防护陆军车辆防护 海军软防护系统海军软防护系统 数据来源：莱茵金属官网，兴业证券经济与金融研究院整理 电子解决方案分部电子解决方案分部 电子解决方案分部业务涵盖了安全多域系统网络中的整个效应链。该部门分为两个集群运营：防空和航空、数字，分为六个基于能力的业务部门：防空和雷达系统、航空系统、产品和机载解决方案、全球业务、数字解决方案和集成电子系统。动力系统分部动力系统分部 动力系统分部是汽车和能源行业等高质量和创新移动解决方案、控制技术和数字应用的系统提供商，该部门业务包括：空气管理、热管理、电动汽车和数字化、氢技术、金属滑动轴承、复合材料和轻质建筑。动力系统部门还通过贸易业务部门代表莱茵

27、金属的全球售后市场活动。请阅读最后评级说明和重要声明 9/24 行业点评报告|国防军工 二、莱茵金属近三年防务业务增速提档 2024 年材料和贸易、传感器和制动器业务合并为动力系统分部，为了研究简单起见，本报告在 2024 年之前年份也采用动力系统分部的口径，并将材料和贸易、传感器和制动器业务营业收入和营业利润简单相加作为动力系统分部的对应数据。2.1 近十年车辆系统、武器和弹药业绩贡献大幅提升 车辆系统、武器和弹药收入贡献提升。车辆系统、武器和弹药收入贡献提升。2015 年，车辆系统、武器和弹药仅分别贡献 23.06%、17.00%的收入，至 2024 年，车辆系统、武器和弹药收入贡献占比分

28、别提升至 38.87%、28.54%。图图4、莱茵金属莱茵金属 2015 年分部年分部营业收入营业收入占比占比 图图5、莱茵金属莱茵金属 2024 年分部营业收入占比年分部营业收入占比 数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存在内部抵消使得业务占比之和不等于 100%数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存在内部抵消使得业务占比之和不等于 100%2024 年武器和弹药贡献过半营业利润。年武器和弹药贡献过半营业利润。2015 年车辆系统营业利润亏损。2016 年车辆系统、武器和弹药仅分别贡献 7.84%、29.19%的营业利润；2024 年车辆系

29、统、武器和弹药营业利润贡献占比分别提升至 28.76%、53.45%。车辆系统,23.06%武器和弹药,17.00%电子解决方案,14.64%动力系统,33.47%硬件（活塞）,18.37%车辆系统,38.87%武器和弹药,28.54%电子解决方案,17.70%动力系统,20.90%请阅读最后评级说明和重要声明 10/24 行业点评报告|国防军工 图图6、莱茵金属莱茵金属 2016 年分部年分部营业营业利润占比利润占比 图图7、莱茵金属莱茵金属 2024 年分部年分部营业营业利润占比利润占比 数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存在内部抵消使得业务占比之和不等于 10

30、0%数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存在内部抵消使得业务占比之和不等于 100%2.2 近三年防务业务收入和利润增速提档 2024 年莱茵金属三个防务相关业务车辆系统、武器和弹药、电子解决方案分别实现营业收入 37.90、27.83、17.26 亿欧元，2015 至 2024 年三个业务营业收入CAGR 分别为 13.68%、13.63%、9.56%，车辆系统车辆系统、武器和弹药分部营业收入、武器和弹药分部营业收入增速最快。增速最快。2022 年东欧地缘冲突爆发，年东欧地缘冲突爆发，三个三个防务业务防务业务营业收入营业收入增速提档增速提档。2022 至 2024

31、年：车辆系统营业收入增速分别为 20.55%、14.93%、45.27%；武器和弹药营业收入增速分别为 19.22%、19.46%、58.49%；电子解决方案营业收入增速分别为 14.06%、23.99%、30.96%。三个防务业务近三年营业收入增速显著高于 2015 至 2024 年 CAGR。图图8、莱茵金属分业务部门营业收入莱茵金属分业务部门营业收入/亿欧元亿欧元 数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：活塞业务终止 车辆系统,7.84%武器和弹药,29.19%电子解决方案,6.76%动力系统,45.68%硬件（活塞）,16.76%车辆系统,28.76%武器和弹药,

32、53.45%电子解决方案,14.68%动力系统,5.82%11.9513.9214.8015.6817.8718.4618.8322.7026.0937.908.8111.1111.7510.5610.1811.9912.3314.7017.5627.837.597.456.918.399.489.319.3210.6313.1817.2617.3518.1819.7920.3118.8617.3819.6621.2520.8420.380204060801001202015201620172018201920202021202220232024车辆系统武器和弹药电子解决方案动力系统硬件（活塞

33、）请阅读最后评级说明和重要声明 11/24 行业点评报告|国防军工 车辆系统分部 2015 年营业利润亏损，2024 年实现营业利润 4.25 亿欧元。2024年武器和弹药、电子解决方案分别实现营业利润 7.90、2.17 亿欧元，2015 至 2024年 CAGR 分别为 30.29%、37.94%。2022 年东欧地缘冲突爆发，年东欧地缘冲突爆发，三个三个防务业务防务业务营业营业利润利润增速提档增速提档。2021 至 2024 年，车辆系统、武器和弹药、电子解决方案营业利润 CAGR 分别为 25.01%、37.97%、21.68%，2022 至 2024 年：车辆系统营业利润增速分别为

34、48.28%、25.58%、31.17%；武器和弹药营业利润增速分别为 40.37%、31.70%、96.03%；电子解决方案营业利润增速分别为 19.19%、27.12%、44.67%。图图9、莱茵金属分业务部门营业莱茵金属分业务部门营业利润利润/亿欧元亿欧元 数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：活塞业务终止 武器和弹药营业利润率最高武器和弹药营业利润率最高，且，且 2015 至至 2024 年提升显著年提升显著。2015 年，武器和弹药、动力系统营业利润率分别为 8.29%、8.36%，是当时营业利润率最高的分部。此后武器和弹药营业利润率一直上升至 2024 年的

35、 28.39%。车辆系统和电子解决方案营业利润率呈现上升的趋势，2024 年分别为 11.21%和 12.57%。动力系统动力系统盈利能力下降。盈利能力下降。动力系统营业利润率下降至 2024 年的 4.22%，2015 至2024 年营业利润 CAGR 为-5.64%，呈现负增长。-0.090.290.531.081.501.491.742.583.244.250.731.081.171.211.231.842.183.064.037.900.120.250.200.460.750.920.991.181.502.171.451.692.092.071.530.651.541.631.330

36、.86-5051015202015201620172018201920202021202220232024车辆系统武器和弹药电子解决方案动力系统硬件（活塞）请阅读最后评级说明和重要声明 12/24 行业点评报告|国防军工 图图10、莱茵金属分业务部门营业莱茵金属分业务部门营业利润利润率率 数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：活塞业务终止 防务业务带动莱茵金属收入和利润增长防务业务带动莱茵金属收入和利润增长。2024 年，莱茵金属实现营业收入 97.51亿欧元，同比增长 35.88%，归母净利润 7.17 亿欧元，同比增长 34.02%。2022年 2 月东欧地缘冲突爆

37、发以来，莱茵金属收入、业绩实现大幅增长，2021-2024年营收、归母净利润复合增长率分别为 19.89%和 35.06%。图图11、近年近年莱茵金属营业莱茵金属营业总总收入收入及增速及增速 图图12、近年近年莱茵金属莱茵金属归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 受益于盈利能力相对更好的防务业务高速增长以及防务业务盈利能力提升，2024年，莱茵金属平均净资产收益率达到 19.47%，为 2015 至 2024 年新高。2.3 在手订单创历史新高，民用产能拟转军用 11.21%28.3

38、9%12.57%4.22%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021202220232024车辆系统武器和弹药电子解决方案动力系统硬件（活塞）51.8356.0258.9661.4862.5558.7556.5864.171.7697.51-10%0%10%20%30%40%0204060801001202015201620172018201920202021202220232024营业总收入/亿欧元增速（右轴）1.512.002.243.053.35-0.272.914.695.357.17-150%-100%-50%0%50%100

39、%-10123456782015201620172018201920202021202220232024归母净利润/亿欧元增速（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 13/24 行业点评报告|国防军工 截至 2024 年末，莱茵金属积压订单量创历史新高达 550 亿欧元，同比 2024 年383 亿欧元增长 44%。2024 年末，莱茵金属存货和合同负债分别为 39.89 亿欧元和 38.66 亿欧元，分别同比增长 22.97%、49.04%。图图13、2015-2024 莱茵金属净利率和净资产收益莱茵金属净利率和净资产收益率率 图图14、2015-2024 莱茵金属存货及合同负债莱茵金属存货及

40、合同负债 数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：莱茵金属历年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 莱茵金属计划将部分汽车莱茵金属计划将部分汽车零部件零部件工厂转为生产武器和弹药。工厂转为生产武器和弹药。据新华社柏林 2025年 2 月 25 日报道，由于欧洲计划增加军事开支，莱茵金属计划将柏林和诺伊斯的工厂，由目前生产汽车零部件，转入武器和弹药分部，成为军民品混合工厂。考虑到莱茵金属动力系统产品盈利能力下降和军品订单充足，此举有望增强增厚营业收入、增强盈利能力。三、欧盟重新武装，莱茵金属预计 2027 年防务收入较2024 年翻倍 3.1 德意荷西国防开支仅占 GD

41、P1.5%左右，低于北约目标 据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，1949 年之后，法、德、意、荷、西国防开支占 GDP 比例低于美、俄、英；1983 年之前多数年份，德国国防支出比例尚能占 GDP 的 3%以上；1995 年之后，德、意、荷、西国防开支占 GDP 比重下降至 2%以下，至 2023 年，这一比例降低至 1.5%至 1.6%之间。2.91%3.57%3.80%4.96%5.36%-0.46%5.14%7.32%7.46%7.35%11.57%12.59%12.72%15.82%16.16%-1.35%13.52%17.94%17.46%19.47%-5%0%5%10%

42、15%20%25%2015201620172018201920202021202220232024净利率净资产收益率（平均）10.5210.9811.7212.5914.6315.7316.5119.7632.4439.896.59.489.6811.1111.225.9438.66010203040502015201620172018201920202021202220232024存货/亿欧元合同负债/亿欧元 请阅读最后评级说明和重要声明 14/24 行业点评报告|国防军工 图图15、法国、英国、德国、意大利、荷兰、西班牙、俄罗斯、美国国防支出占法国、英国、德国、意大利、荷兰、西班牙、俄罗斯

43、、美国国防支出占 GDP 比重比重 数据来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年，西班牙、德国、荷兰、意大利、法国、英国国防开支占 GDP 比重分别为 1.51%、1.52%、1.53%、1.61%、2.06%、2.26%，不仅低于传统军事大国美国（3.36%）和俄罗斯（5.86%），也低于同属于欧盟的波兰（3.83%）。图图16、2023 年部分欧洲国家及美国国防开支占年部分欧洲国家及美国国防开支占 GDP 比重比重 数据来源：SIPRI，兴业证券经济与金融研究院整理 据中国军网 2022 年 7 月 4 日报道，北约峰会提出到 2024 年各国国防支出达到GDP 的 2

44、%的目标。据央广网 2025 年 1 月 14 日报道，美国当选总统特朗普在新闻发布会上表示，要求北约成员国将国防开支占其GDP的比重从2%提高至5%。此前，部分北约欧洲成员国在去年 12 月召开的北约外长会议上，曾表示考虑将本国国防开支占其国内生产总值的比重提高至 3%。按照 SIPRI 的统计，2023 年西年西班牙、德国、荷兰、意大利国防开支占班牙、德国、荷兰、意大利国防开支占 GDP 比重尚未达到比重尚未达到 2%的目标，而的目标，而若要实若要实现现占比占比 3%的的目标目标则则意味着意味着其国防开支将近翻倍。其国防开支将近翻倍。0%2%4%6%8%10%12%14%16%194919

45、5219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021法国英国德国意大利荷兰西班牙俄罗斯美国1.51%1.52%1.53%1.61%2.06%2.26%3.36%3.83%5.86%00.010.020.030.040.050.060.07西班牙德国荷兰意大利法国英国美国波兰俄罗斯 请阅读最后评级说明和重要声明 15/24 行业点评报告|国防军工 3.2 多重压力促使欧洲决定加大国防开支 东欧地区冲突显露欧洲短板。东欧地区冲突显露欧洲短板。据光明网 2025 年

46、 3 月 24 日发布的“重新武装”：欧洲安全转型之路能否走通，乌克兰危机显露出欧洲安全架构的短板，而重塑这一架构的核心目标，是弥补欧洲大陆长期存在的“和平赤字”。美国单边主义政策升级，加剧美欧贸易矛盾。美国单边主义政策升级，加剧美欧贸易矛盾。据新华每日电讯 2025 年 3 月 16 日发布的欧洲担忧“特朗普衰退”外溢效应，美国对所有进口钢铁和铝征收 25%关税的举措 12 日正式生效后，欧盟迅速采取反制措施。美国总统特朗普 13 日将欧盟称作“世界上最具敌意和压榨性的税收和关税机构之一”，并威胁将对欧盟酒类产品征收 200%关税。列支敦士登睿盛银行首席经济学家托马斯吉策尔担忧美欧贸易冲突持

47、续升级。他认为，美国当前惩罚性关税只是一系列贸易战的开端，欧洲汽车、半导体和药品行业可能成为下一个受害者，“全球贸易战的形势将愈演愈烈”。美国对欧洲安全承诺美国对欧洲安全承诺不再可靠。不再可靠。据光明网2025年3月24日发布的 “重新武装”：欧洲安全转型之路能否走通，二战后，在美国的领导和参与下，欧洲建立起了强大的防务体系。1949 年北约成立，标志着美欧防务体系正式确立，特别是第五条规定的集体防卫机制，成为冷战时期西方国家安全政策的基石。而现在，美国对欧洲安全承诺的随意调整与模糊解读，直接导致了跨大西洋伙伴关系的裂痕不断加深。特朗普特朗普在上一个任期即在上一个任期即要求欧洲增加国防开支。要

48、求欧洲增加国防开支。据新华社巴黎 2018 年 11 月 10日报道，特朗普与马克龙会谈时表示，美国希望看到一个强大、安全的欧洲，并愿意就此提供帮助，但这些都应该建立在公平的基础上。他强调目前北约军费大部分都由美国承担，而美国“只能在确保对自己公平的前提下提供力所能及的帮助”，其他国家也理应提供帮助。3.3 欧盟公布防务白皮书，拟动员 8000 亿欧元国防投资 2025 年 3 月 19 日，欧盟公布欧洲防务未来白皮书和欧洲重新武装计划/2030 准备就绪，目标为建立足够威慑能力，阻止潜在侵略战争。欧盟将协调各国努力，加强国防工业基础，提升整体国防准备水平，助力北约威慑和集体防御。请阅读最后评

49、级说明和重要声明 16/24 行业点评报告|国防军工 欧洲重新武装计划/2030 准备就绪旨在通过法律和财政工具快速提升欧盟成员国防务能力，总目标为动员 8000 亿欧元用于国防投资：1）释放国家公共资金：释放国家公共资金：国家免责条款允许成员国在未来四年（2025-2028 年）临时突破财政支出限制，优先增加国防开支；成员国需证明其面临“地缘政治引发的特殊困难”，且增支不超过 GDP 的 1.5%，同时确保中长期财政可持续性，预计释放约 6500 亿欧元用于国防投资。2）欧洲安全行动组织：欧洲安全行动组织：通过欧盟预算担保发行债券，提供总规模 1500 亿欧元 的长期低息贷款（期限最长 45

50、 年，前 10 年仅付息）；提交欧洲国防工业投资计划，主张至少两国共同采购（或与乌克兰、欧洲自由贸易联盟国家合作）；优先购买欧盟、乌克兰或欧洲自由贸易联盟国家企业产品，且最终产品 65%的组件成本需来自上述地区（复杂系统需完全控制设计主权）。3）动员欧洲投资银行与私人资本动员欧洲投资银行与私人资本。图图17、欧洲重新武装计划欧洲重新武装计划/2030 准备就绪准备就绪 数据来源：European Commission，兴业证券经济与金融研究院整理 欧洲防务未来白皮书 聚焦于完善欧盟防务体系与工业基础，目标是到 2030 年解决关键能力缺口，主要内容包括七大优先能力领域、推动欧洲单一国防市场和极

51、端情形准备等。七大优先能力领域七大优先能力领域 请阅读最后评级说明和重要声明 17/24 行业点评报告|国防军工 1)防空反导：防空反导：一种综合、多层次的防空反导系统，能够抵御各种空中威胁，包括巡航导弹、弹道导弹、高超音速导弹、飞机和无人机；2)炮兵系统：炮兵系统：先进的火力系统，包括现代火炮和远程导弹系统，旨在对陆地目标进行精确的远程攻击（深度精确打击）；3)弹药和导弹：弹药和导弹：基于欧洲对外行动署的“弹药计划 2.0”倡议，建立弹药、导弹及零部件的战略储备，并具备充足的国防工业生产能力，以确保及时补充；4)无人机和反无人机系统：无人机和反无人机系统：即无人系统，包括空中、地面、水面和水

52、下的飞行器，它们可以通过先进的软件和传感器进行远程控制或自主运行，并增强这些技术所带来的能力（例如态势感知、监视等）；5)军事机动性：军事机动性：一个覆盖欧盟范围的陆地走廊、机场、海港以及配套要素和服务的网络，该网络有助于军队和军事装备在欧盟及伙伴国家之间实现无缝、快速运输；6)人工智能、量子、网络与电子战：人工智能、量子、网络与电子战：运用军事人工智能和量子计算的国防应用；欧盟范围内的先进电子系统，旨在：a）保护并确保陆军、空军、太空部队和海军力量及行动对电磁频谱的无障碍使用；b）压制、干扰并阻止对手使用电磁频谱；c）保护在网络空间的行动自由，并确保对网络能力的无障碍访问。为确保在网络空间的

53、防护和行动自由，防御性和进攻性网络能力都必不可少。有必要与各成员国共同制定一项针对进攻性网络能力的自愿支持计划，以此作为可靠的威慑手段；7)战略支撑与关键基础设施保护：战略支撑与关键基础设施保护：包括但不限于战略空运和空中加油飞机、情报监视、海上态势感知、太空的利用与保护、其他安全通信资产以及军事燃料基础设施。建造强大和创新的欧洲国防工业建造强大和创新的欧洲国防工业 1）提高国防工业生产能力总需求：提高国防工业生产能力总需求：长期订单是提高欧洲国防工业可预测性并提供必要长期投资信号的最佳方式，通过欧洲国防工业强化共同采购法案计划提高欧洲国防工业需求；2）减少依赖并确保供应链安全：减少依赖并确保

54、供应链安全：通过与欧洲国防工业进行战略对话，在欧洲防务局的支持下，明确确定关键原材料和关键部件（如芯片），并制定可能采取的措施，以确保在欧盟的支持下实现供应来源的多样化；此外，按计划建立一个关键原材料联合采购平台，实现经济高效且安全的供应；3）立法简化：立法简化：2025 年 6 月前出台防务综合法案，简化跨境采购规则，促进成员国装备通用化；请阅读最后评级说明和重要声明 18/24 行业点评报告|国防军工 4）颠覆性创新实现国防转型：颠覆性创新实现国防转型：支持颠覆性技术（如 AI、量子），吸引民间科技企业进入国防领域，通过颠覆性的创新加速国防转型。极端情景准备极端情景准备 1）建立军事装备战

55、略储备（“战备库”），提升关键武器快速生产能力；2）完善基础设施（如铁路、港口）以支持快速军事部署。欧盟成员国领导人原则上认同白皮书的方针欧盟成员国领导人原则上认同白皮书的方针。据新华社布鲁塞尔 3 月 22 日电，欧盟峰会日前在比利时布鲁塞尔举行。峰会前夕，欧盟委员会发布一份名为白皮书。本届峰会上，欧盟 27 个成员国领导人原则上认同2030 年准备就绪白皮书的方针。这份白皮书与本月初欧盟委员会主席冯德莱恩提出的用 8000 亿欧元“重新武装欧洲”计划一脉相承。冯德莱恩说：“和平红利的时代早已过去。我们依赖的安全架构不再被视为理所当然。欧洲已准备好加紧行动。”德国德国为增加国防开支扫清障碍。

56、为增加国防开支扫清障碍。据央视网报道，当地时间 3 月 22 日，德国总统施泰因迈尔正式签署基本法修正案，为德国政府通过新增债务融资的庞大财政方案扫清了最后一道障碍。这项巨额财政计划将为国防、基础设施和气候投资提供数千亿欧元资金。这一决定标志着德国财政政策的重大转折。根据修正案，德国政府将在特定领域放宽基本法中设定的债务上限，允许新增债务用于国防、民防、情报机构以及网络安全建设。这意味着，凡是超出国内生产总值 1%的相关支出，政府均可通过举债方式进行融资。3.4 莱茵金属预计至 2027 年防务业务收入翻倍 莱茵金属 2024 年报电话会展示，依据国际货币基金组织（IMF）数据，莱茵金属测算了

57、几种 GDP 比重下欧洲北约国家国防开支：假设 2024 年欧洲北约国家达到国防开支占 GDP 的 2.0%目标，国防开支合计约 4400 亿欧元；在国防开支占 GDP3.5%假设下，2030 年欧洲北约国家国防开支近 1 万亿欧元，较 2024 年测算值增长 120%；请阅读最后评级说明和重要声明 19/24 行业点评报告|国防军工 假设 2025、2026 年国防开支中装备费占比 50%，2027 至 2030 年国防开支中装备费占比 40%，莱茵金属装备市占率为 20%-25%，其测算得到每年潜在市场空间为 500 亿欧元以上，2026 和 2030 年上限可达 1000 亿欧元。图图1

58、8、莱茵金属莱茵金属测算测算在几种国防开支占在几种国防开支占 GDP 比重下欧洲北约国家国防开支比重下欧洲北约国家国防开支（亿欧元亿欧元）数据来源：莱茵金属 2024 年报电话会展示材料测算，兴业证券经济与金融研究院整理 注：不同类别情形代表国防费用占 GDP 比重，莱茵金属假设其装备市占率为 20%-25%莱茵金属设立新合资公司，计划莱茵金属设立新合资公司，计划 2040 年前生产年前生产逾千逾千辆新战车，合计辆新战车，合计 230 亿欧元。亿欧元。据莱茵金属 2024 年报会议演示材料，2025 年一季度末，莱茵金属与意大利莱昂纳多成立合资公司莱昂纳多莱茵金属军用车辆。该合资公司计划 20

59、40 年前生产1050 辆猞猁战车和 272 辆主战坦克，预计在 2025 年四季度交付第一批原型车，预计 2029 年产量达到 100 辆，2030 年产量达到 160 辆，并在 2035 年之前维持100 辆以上年产量。该计划预计带来合计 230 亿欧元销售收入，其中约 120 亿欧元属于莱茵金属。440057505970619064206660692069007170734077007980831080608360867089809310969002000400060008000100001200020242025202620272028202920302.0%情形2.5%情形3.0%情

60、形3.5%情形装备费占比50%装备费占比40%装备费占比31%请阅读最后评级说明和重要声明 20/24 行业点评报告|国防军工 图图19、莱茵金属莱茵金属预计合资公司莱昂纳多莱茵金属军用车辆预计合资公司莱昂纳多莱茵金属军用车辆至至 2040 年生产情况年生产情况 数据来源：莱茵金属 2024 年报会议演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理 莱茵金属莱茵金属 2024 年获得年获得指定指定项目超过项目超过 160 亿欧元亿欧元，武器和弹药武器和弹药占约一半占约一半。2024 年莱茵金属所获得的前十大指定项目主要来自于德国，也包括了来自立陶宛、西班牙、捷克的项目。前十大项目中，武器和弹药分部获得项

61、目金额最多，为 83 亿欧元，其后是车辆系统分部的 61 亿欧元和电子解决方案分部的 14 亿欧元。表表6、2024 年莱茵金属年莱茵金属所所获得获得的的前十大前十大指定项目指定项目 项目 金额/亿欧元 归属部门 项目来源国 155 毫米炮弹框架合同 71 武器和弹药 德国 无防护运输车辆框架合同 20 车辆系统 德国 重武器运载车 23 车辆系统 德国 近程和超近程防护系统 10 电子解决方案 德国 陆基作战数字化 9 车辆系统 德国 155 毫米炮弹工厂 7 武器和弹药 立陶宛 陆基作战数字化 6 车辆系统 德国 155 毫米炮弹和发射药 5 武器和弹药 西班牙 豹 II 坦克 3 车辆系

62、统 捷克 头戴式受话器 4 电子解决方案 德国 数据来源：莱茵金属 2024 年报会议演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理 据莱茵金属 2024 年报会议演示材料，莱茵金属预计 2027 年车辆系统分部营业收入在 80 至 90 亿欧元，武器和弹药分部营业收入在 60 至 70 亿欧元，电子解决方案分部营业收入在 40 至 50 亿欧元，以预计区间中值计算，预计 2027 年三个防务业务合计营业收入 195 亿欧元（不含内部抵消），较 2024 年实际金额增长135%，2024 至 2027 年 CAGR 为 33%。5109201001601701201251051009085757573

63、0501001502002025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040生产量/辆 请阅读最后评级说明和重要声明 21/24 行业点评报告|国防军工 莱茵金属预计2025年销售额增长25%-30%，其中防务业务预计增长35%-40%；集团经营利润率预计为 15.5%（2024 年集团经营利润率为 15.2%、防务业务为19%）。图图20、莱茵金属预计莱茵金属预计 2025 至至 2027 年三个防务业务营业收入年三个防务业务营业收入/亿欧元亿欧元 数据来源：莱茵金属 2024 年报会议演示材料，兴业证券经济与金融研

64、究院整理 注：2025 和 2027 年取预测区间中值，2026 年取 2025 和 2027 年平均值 3.5 东欧地区冲突爆发后欧洲军工股表现亮眼 全球国防公司中，选取德国上市公司莱茵金属，法国上市公司赛峰和泰雷兹，英国上市公司罗尔斯罗伊斯，美国上市公司洛克希德马丁。2022-02-24 东欧地区冲突爆发后至 2025-03-21，欧洲军工公司莱茵金属、赛峰、泰雷兹、罗尔斯 罗伊斯股价累计最大涨幅分别为 1412.85%、147.24%、205.23%、693.91%，跑赢洛克希德马丁的 66.96%。图图21、典型典型美欧军工股美欧军工股 2022-02-24 至至 2025-03-21

65、 区间最大涨跌幅区间最大涨跌幅 图图22、典型典型美欧军工股美欧军工股 2024-11-16 至至 2025-03-21 区间涨幅区间涨幅 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2638506885182837516513172434450204060801002023A2024A2025E2026E2027E车辆系统武器与弹药电子解决方案1412.85%147.24%205.23%693.91%66.96%0%500%1000%1500%莱茵金属赛峰泰雷兹罗尔斯罗伊斯洛克希德马丁163.21%14.03%56.

66、53%39.48%-19.23%-50%0%50%100%150%200%莱茵金属赛峰泰雷兹罗尔斯罗伊斯洛克希德马丁 请阅读最后评级说明和重要声明 22/24 行业点评报告|国防军工 特朗普当选后美欧军工股走势相反。特朗普当选后美欧军工股走势相反。2024 年 11 月 6 日特朗普当选为美国候任总统后，考虑到特朗普对北约成员国承担军费的态度，未来可能呈现欧洲国家增加国防开支而美国减少所提供的帮助。2024-11-16 至 2025-03-21，欧洲军工公司莱茵金属、赛峰、泰雷兹、罗尔斯罗伊斯股价分别累计上涨 163.21%、14.03%、56.53%、39.48%，而洛克希德马丁股价下跌 1

67、9.23%，欧美军工公司股价呈现相反走势。图图23、典型美欧军工股典型美欧军工股 2022-02-24 至至 2025-03-21 累计涨跌幅对比累计涨跌幅对比 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 四、国内装甲车辆和弹药上市公司与莱茵金属对比 内蒙一机是中国唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生产基地，已形成轮履结合、轻重结合、车炮一体协调发展，实现了涵盖战斗、保障、火力打击和一体化信息装备的跨越式发展，成为中国重要的主战坦克和 88轮式装甲车研发制造基地，是中国军工地面突击装备的总装企业。2016-2021 年内蒙一机收入与莱茵金属车辆系统收入水

68、平接近，随着 2022 年东欧地区冲突爆发以来，莱茵金属车辆系统收入快速增长，2023 年收入折合 206 亿元，是内蒙一机 100.10 亿元的两倍，2023 年莱茵金属车辆系统营业利润率为 12.42%，显著高于内蒙一机营业利润率为 9.35%。-500%0%500%1000%1500%2022/2/242022/4/242022/6/242022/8/242022/10/242022/12/242023/2/242023/4/242023/6/242023/8/242023/10/242023/12/242024/2/242024/4/242024/6/242024/8/242024/1

69、0/242024/12/242025/2/24莱茵金属赛峰泰雷兹罗尔斯罗伊斯洛克希德马丁2024-11-06 特朗普当选 请阅读最后评级说明和重要声明 23/24 行业点评报告|国防军工 图图24、2015-2024 莱茵莱茵金属车辆金属车辆业务与内蒙一机业务与内蒙一机收入收入比较比较（亿元人民币亿元人民币）图图25、2015-2024 莱茵金属莱茵金属车辆车辆业务与内蒙一机业务与内蒙一机营业利润率营业利润率比较比较 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 国内具有与莱茵金属武器和弹药业务可比业务的企业主要包括长城军工、中兵红箭和国科

70、军工，2023 年相关业务营业收入分别为 11.20、33.87、9.95 亿元，与莱茵金属折合 138.72 亿元收入规模存在差距；2023 年长城军工、中兵红箭和国科军工营业利润率分别为 0.79%、14.38%和 16.06%，相比莱茵金属武器和弹药业务营业利润率 22.95%仍有提升空间。图图26、2015-2024 莱茵金属莱茵金属武器和弹药武器和弹药业务和长业务和长城军工、中兵红箭、国科军工相关业务收入城军工、中兵红箭、国科军工相关业务收入比较比较（亿元人民币亿元人民币）图图27、2015-2024 莱茵金属莱茵金属武器和弹药武器和弹药业务和长业务和长城军工、中兵红箭、国科军工营业

71、利润率城军工、中兵红箭、国科军工营业利润率比较比较 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：长城军工、中兵红箭、国科军工为公司整体营业利润率 风险提示：风险提示：1）欧洲国家实际投入国防开支不及预期；2）其他与北约成员国合作的国防企业抢占市场份额；3）莱茵金属产能制约订单兑现。0501001502002503003502015201620172018201920202021202220232024莱茵金属-车辆内蒙一机-5%0%5%10%15%2015201620172018201920202021202220232024莱茵金属

72、-车辆内蒙一机0501001502002502015201620172018201920202021202220232024莱茵金属-武器和弹药长城军工-装备制造中兵红箭-特种装备国科军工-军品0%10%20%30%2015201620172018201920202021202220232024莱茵金属-武器和弹药长城军工中兵红箭国科军工请阅读最后评级说明和重要声明 24/24 行业点评报告|国防军工 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不

73、会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；

74、北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增

75、持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐

76、 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

77、本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及

78、/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改

79、。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或

80、使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。兴业证券股份有限公司经

81、中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求

82、，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新

83、状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立

84、做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或

85、以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在

86、影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱：