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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2727 Table_Page 行业专题研究|传媒 2025 年 4 月 9 日 证券研究报告 传媒行业传媒行业 货拉拉：货拉拉：全球领先的物流交易平台全球领先的物流交易平台，境内外业务蓬勃发展境内外业务蓬勃发展 分析师：分析师：旷实 分析师：分析师：罗悦纯 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no:BNV294 SAC 执证号：S0260524120001 010-59136610 请注意，罗悦纯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：货拉拉：全球领先的物流交易

2、平台，服务多元、业务丰富。货拉拉：全球领先的物流交易平台，服务多元、业务丰富。经过全球化与多业务纵深发展，货拉拉已成为全球领先的物流交易平台。公司核心业务为物流交易平台，包括同城物流平台、跨城货运业务等，并推出综合企业服务、司机增值服务、送货上门服务等，业务已从中国香港拓展至中国内地、亚洲多地及拉美。股权结构看，公司创始人、董事长及 CEO 周先生持有公司 25.05%的股份，为公司第一大股东；公司自成立起，获得了多家头部投资机构投资，包括高瓴、红杉中国、红杉资本、概念资本、顺为及清流等，合计持有公司 45.05%股份。公路货运行业：数字平台快速发展，市场格局较为集中。公路货运行业：数字平台快

3、速发展，市场格局较为集中。全球公路货运市场规模庞大，并保持稳步增长，中国是全球最大的公路货运市场。根据弗若斯特沙利文，2024 年全球公路货运市场 3.8 万亿美元，预计将增至 2029 年的 4.7 万亿美元；2024 年，中国公路货运市场的 GTV 为 12,692 亿美元，占全球市场的 33.2%，预计24-29 年化复合年增长率为 5.9%。公路货运行业面临供需分散、车辆使用率低以及较高沟通成本等痛点，尤其是在同城市场，由于司机分散度高、中小型企业商户更依赖运输外包、时间敏感度高，于是公路货运服务数字平台兴起。货运服务数字平台促成了商户与司机的无缝衔接，有效解决了行业痛点。行业竞争来看

4、，全球的物流交易平台市场份额较为集中，货拉拉闭环货运 GTV 位列 Top1。货拉拉作为公路货运行业数字化的先行者，主营业务模式是通过平台模式连接以及服务商户和司机。货拉拉作为公路货运行业数字化的先行者，主营业务模式是通过平台模式连接以及服务商户和司机。公司主要服务：（1）货运平台服务；（2）为商户提供多元化物流服务；（3）为司机提供增值服务。其中，货运平台服务贡献公司主要营收，根据公司招股书，2024 年，货运平台服务贡献公司总收入的 77%。财务方面，2022 年、2023 年和 2024 年公司分别实现营收 10.36 亿美元、13.34 亿美元（yoy+29%）、15.93 亿美元（y

5、oy+19%）。2022 年、2023 年和 2024 年公司的经调整后净利润分别为-1210 万美元、3.9 亿美元和 5 亿美元。截至 2024年底，公司账上现金及现金等价物余额 21 亿美元，账上现金充足。投资建议。投资建议。全球数字公路货运市场依然是持续增长的市场。货拉拉作为全球领先的科技赋能、数据驱动的物流交易平台，业务遍布全球 11 个主要市场超过 400 个城市，并通过强大的网络效应不断提升市场份额。其核心业务是通过平台模式连接商户及司机，提供货运平台服务、多元化物流服务以及为司机提供增值服务。随着公司进一步实现盈利性改善、多元化业务发展，全球业务进一步拓展，建议关注公司盈利能力

6、的提升以及市场份额的持续扩张。风险提示。风险提示。平台用户的不当行为可能对公司业绩造成不利影响；国际扩张面临的监管风险；行业竞争加剧。相关研究相关研究：传媒行业AI 周度跟踪之十一:智谱 AI 发布“AutoGLM 沉思”，多款 AI 应用实现多模态能力升级 2025-04-06 互联网传媒行业:任天堂 NS2 游戏主机发布，智谱推出 AutoGLM 沉思 2025-04-06 互联网传媒行业:基于 GPT-4o 图像生成功能更新，关注游戏行业政策端持续改善 2025-03-30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒

7、重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 满帮 YMM.N 美元 10.36 2025-03-15 买入 18.36 0.74 0.92 14.00 11.26 19.4 14.9 12.2%13.3%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发

8、现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 目录索引目录索引 一、货拉拉：全球领先的物流交易平台.6（一）发展历程：始于中国香港 EASYVAN，全球化与多业务纵深发展.6（二）股权结构：头部投资机构持股，高管团队行业经验丰富.7（三）IPO 募资用途.9 二、行业：线上渗透趋势持续，市场格局较为集中.9（一）全球公路货运市场：线上货运服务平台解决行业痛点，闭环交易平台市场规模高速增长.9（二）中国：商户及司机群体庞大，线上渗透率有望继续提升.13（三）行业竞争：市场较为集中，货拉拉闭环货运 GTV 位列全球第一.14 三、业务：公路货

9、运行业数字化的先行者，全球市场同时发展.15（一）强大的平台生态和网络效应.18（二）先进的技术优势.20 四、财务：货运平台服务贡献主要营收，盈利能力增强.22 五、投资建议.25 六、风险提示.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图表索引图表索引 图图 1：货拉拉发展历程：货拉拉发展历程.6 图图 2：货拉拉股权结构图：货拉拉股权结构图.7 图图 3：货拉拉员工结构（截至货拉拉员工结构（截至 2024/12/31）.8 图图 4：全球公路货运市场规模（十亿美元）全球公路货运市场规模（十亿美元）.10 图图

10、5：公路货运市场细分公路货运市场细分.11 图图 6：全球公路货运细分市场规模（十亿美元）全球公路货运细分市场规模（十亿美元）.11 图图 7：闭环平台和传统信息发布平台的交易流程闭环平台和传统信息发布平台的交易流程.12 图图 8：全球线上货运服务平台的市场规模（十亿美元）全球线上货运服务平台的市场规模（十亿美元）.12 图图 9：中国公路货运市场规模（十亿美元）中国公路货运市场规模（十亿美元）.13 图图 10：中国线上同城货运服务平台的市场规模及在整个同城货运市场的渗透率（按闭环货运：中国线上同城货运服务平台的市场规模及在整个同城货运市场的渗透率（按闭环货运 GTV 计算）计算）.14

11、图图 11：货拉拉收入结构（美元，千元）：货拉拉收入结构（美元，千元）.16 图图 12：货拉拉：货拉拉 GTV 构成（美元，百万）构成（美元，百万）.16 图图 13：境内外：境内外 GMV 占比占比.18 图图 14：境内外收入占比：境内外收入占比.18 图图 15：平均月活商户（百万）：平均月活商户（百万）.19 图图 16：平均月活司机（千）：平均月活司机（千）.19 图图 17：货拉拉全球扩张的里程碑：货拉拉全球扩张的里程碑.19 图图 18：货拉拉东南亚市场的不同运输工具和服务：货拉拉东南亚市场的不同运输工具和服务.20 图图 19：货拉拉：货拉拉 GPS 数字地图示意数字地图示意

12、.21 图图 20：货拉拉研发支出及占收入比（美元，千）：货拉拉研发支出及占收入比（美元，千）.21 图图 21：货拉拉全球总：货拉拉全球总 GTV 及增速（美元，百万）及增速（美元，百万）.22 图图 22：货拉拉全球货运：货拉拉全球货运 GTV 及增速（美元，百万）及增速（美元，百万）.22 图图 23：货拉拉总营业收入（美元，千）：货拉拉总营业收入（美元，千）.22 图图 24：货拉拉全球货运：货拉拉全球货运 GTV 及增速（美元，百万）及增速（美元，百万）.22 图图 25：境内业务收入（美金，千）及：境内业务收入（美金，千）及 yoy（%）.23 图图 26：境内业务收入结构（：境内

13、业务收入结构（%）.23 图图 27：公司各服务毛利率（：公司各服务毛利率（%）.24 图图 28：货拉拉销售及营销开支（美元，千）：货拉拉销售及营销开支（美元，千）.24 图图 29：货拉拉三费逐年费用率（：货拉拉三费逐年费用率（%）.24 图图 30：货拉拉经调整后净利润（美元，千）：货拉拉经调整后净利润（美元，千）.25 图图 31：货拉拉现金流情况（美元，千）：货拉拉现金流情况（美元，千）.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 表 1：货拉拉高管团队介绍.7 表 2：货拉拉 IPO 募集资金去向.9 表

14、3：全球物流交易平台的竞争格局.15 表 4：中国物流交易平台的竞争格局.15 表 5：同城货运服务的收费模式，以深圳为例.17 表 6：跨城货运服务的收费模式，以深圳为例.17 表 7：多元化物流服务的收费标准.17 表 8：平台的生态参与者.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 一、货拉拉：全球领先的物流交易平台一、货拉拉：全球领先的物流交易平台 货拉拉始于中国香港的物流品牌EasyVan。经过多年来的全球化及业务拓展，已成为领先的科技赋能、数据驱动的物流交易平台。根据弗若斯特沙利文，按2024年的闭环货运G

15、TV计，货拉拉是全球最大的物流交易平台，也是全球最大的同城物流交易平台；按2024年已完成订单数量和全球平均月活商户数量计，是全球最大的物流交易平台。（一）发展历程：始于中国香港（一）发展历程：始于中国香港 EasyVan，全球化与多业务纵深发展，全球化与多业务纵深发展 发展历程看，货拉拉发展历程可以大致分为全球化和业务拓展两条主线：发展历程看，货拉拉发展历程可以大致分为全球化和业务拓展两条主线：全球化：始于中国香港，于亚洲多地渗透，拓展拉美业务。全球化：始于中国香港，于亚洲多地渗透，拓展拉美业务。公司于2013年在中国香港以EasyVan品牌名称开始物流业务，使一直在线下大量进行传统交易的公

16、路货运行业数字化；2014年开始在中国内地以货拉拉品牌运营物流交易平台，并开始将业务拓展至泰国及新加坡等东南亚市场；2016、2017年分别将业务拓展至菲律宾和越南；2018年拓展至印度尼西亚及马来西亚；2019年在首个拉美市场巴西推出物流交易平台，并将业务拓展至墨西哥；2022年将业务拓展至孟加拉，截至2022年底业务遍布全球逾400个城市，全球货运GTV达到67亿美元；2024年公司全球货运GTV达102.74亿美元，平均月活商户约16.7百万个，平均月活司机约1.7百万名。业务拓展：物流交易平台为起点，逐渐拓展多元业务。业务拓展：物流交易平台为起点，逐渐拓展多元业务。2013年公司启动物

17、流业务，2014年运营货拉拉物流交易平台；2017年公司创始人认为闭环交易平台的优势在同城货运及跨城货运市场同样极具吸引力，集团将平台拓展至服务跨城货运市场，并开始提供综合企业服务和向司机提供增值服务；2018年拓展至中国大陆跨城市场，2019年开始提供零担及搬家服务，2023年开始在选定的中国内地城市试点推出送货上门服务。根据弗若斯特沙利文，按2024年的闭环货运GTV计，货拉拉是全球最大的物流交易平台，也是全球最大的同城物流交易平台，且按2024年已完成订单数量计，是全球最大的货运交易平台。图图 1：货拉拉货拉拉发展历程发展历程 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，

18、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 （二）股权结构：头部投资机构持股，高管团队行业经验丰富（二）股权结构：头部投资机构持股，高管团队行业经验丰富 股权结构看，公司创始人为第一大股东，多个头部投资机构持股。股权结构看，公司创始人为第一大股东，多个头部投资机构持股。根据招股书，截至2025年4月3日，公司创始人、董事长及CEO周先生持有公司25.05%的股份，为公司第一大股东；公司自成立起，与投资者订立多轮融资协议，包括高瓴、红杉中国、红杉资本、概念资本、顺为及清流等，截至2025年4月3日合计持有公司45.05%的股份。图图 2

19、：货拉拉股权结构图货拉拉股权结构图 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 从高管团队来看，多位高管具备行业多年海内外实践经验，在管理职能上各有侧重。从高管团队来看，多位高管具备行业多年海内外实践经验，在管理职能上各有侧重。集团创始人周胜馥，于1999年至2002年任职贝恩咨询公司，其后从事投资及创业活动，2013年10月创办集团，并于2014年10月获委任为董事并于2023年3月调任为执行董事，负责公司整体策略规划及管理。公司执行董事兼联席运营官谭稳宝负责中国境内的营运，目前为公司若干主要附属公司(包括深圳货拉拉及天津货拉拉)的董事；联席运营官卢家培在中国香港、中东、菲律宾、日本和

20、中国内地拥有超过28年全球管理经验，负责公司境外业务的营运。表表 1：货拉拉高管团队介绍：货拉拉高管团队介绍 姓名姓名 职位职位 简介简介 周胜馥 董事会主席、执行董事兼首席执行官 负责公司整体策略规划及管理。周先生于 1999 年至 2002 年任职贝恩咨询公司，其后从事投资及创业活动。2013 年 10 月创办集团，并于 2014 年 10 月获委任为董事并于 2023 年 3 月调任为执行董事。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 谭稳宝 执行董事兼联席运营官 负责中国境内的营运，目前为公司若干主要附属公司(包括

21、深圳货拉拉及天津货拉拉)的董事。谭先生曾于 2010 年 1 月至2013 年 4 月在万新织染有限公司任职，于 2013 年 10 月加入集团，并自 2014 年 12 月起担任运营官。于 2014 年 12 月获委任为董事并于 2023 年 3 月调任为执行董事。卢家培 联席运营官 负责境外营运，在中国香港、中东、菲律宾、日本和中国内地拥有超过 28 年全球管理经验。于 1991 年 7 月至 2019 年 8月在国泰航空有限公司担任多个高级行政职务，主要负责商业、机队及网络规划、资讯科技、客户体验设计及交付以及国际事务，包括于 2017 年 6 月至 2019 年 8 月担任顾客及商务总

22、裁。陈国基 首席财务官 负责财务相关事宜管理，拥有超过 15 年的银行及证券行业经验。数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 从员工构成来看，销售及业务人员占比较高。从员工构成来看，销售及业务人员占比较高。根据货拉拉招股书，截至2024年12月31日，公司总员工人数9037人。其中销售、营销及业务发展人员5031人，占比55.7%；研发人员1684人，占比18.6%；客户服务及经营人员1512人，占比16.7%；一般及行政人员810人，占比9.0%。图图 3：货拉拉货拉拉员工结构（截至员工结构（截至2024/12/31）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 16.7%18

23、.6%9.0%55.7%客户服务及经营研发一般及行政销售、营销及业务发展 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 （三）（三）IPO 募资用途募资用途 根据公司招股书，本次根据公司招股书，本次IPO公开募集资金预计主要将用于内地、全球的业务扩张及技术开发。公开募集资金预计主要将用于内地、全球的业务扩张及技术开发。（1）在未来三至五年驱动中国内地的核心业务的增长及扩充服务种类；（2）用于在未来三至五年进一步加快公司在全球的业务扩张以抓住全球物流市场的广阔机遇；（3）用于在未来三至五年进一步投资于研发，以持续开发及提升公司的

24、技术基础设施，因为技术是公司以及驱动货运的核心要素；（4）用作营运资金及一般企业用途。表表 2：货拉拉货拉拉 IPO 募集资金去向募集资金去向 序号序号 资金去向资金去向 具体用途具体用途 1 在未来三至五年驱动中国内地的核心业务的增长及扩充服务种类 巩固公司在同城货运市场的领先地位 加速公司在跨城货运市场的增长 拓展服务种类，满足商户多元化且不断变化的需求 2 用于在未来三至五年进一步加快公司在全球的业务扩张以抓住全球物流市场的广阔机遇 巩固公司在东南亚市场的领导地位，尤其是用于扩充服务种类 通过扩充服务种类、提升用户触达及扩大地理覆盖范围，以把握拉美的巨大机遇 进军及拓展其他市场 3 用于

25、在未来三至五年进一步投资于研发，以持续开发及提升公司的技术基础设施，因为技术是公司以及驱动货运的核心要素 在未来几年吸引及保留更多人才，包括大数据分析、数据隐私及安全领域的事业技术人才，以保持并增强竞争优势 升级技术基础设施 4 用作营运资金及一般企业用途 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 二、行业：线上渗透趋势持续，市场格局较为集中二、行业：线上渗透趋势持续，市场格局较为集中（一）全球公路货运市场：线上货运服务平台解决行业痛点，闭环交易平台市场规模高速增长（一）全球公路货运市场：线上货运服务平台解决行业痛点，闭环交易平台市场规模高速增长 全球公路货运市场规模庞大，并保持稳步增

26、长。全球公路货运市场规模庞大，并保持稳步增长。根据弗若斯特沙利文，2024年全球物流支出约11.8万亿美元，其中3.8万亿美元用于公路货运市场。由于新冠疫情的影响及经济增长放缓，全球公路货运市场于2020年录得1.5%的同比跌幅。不过，市场自2021年起已日益复苏，并预计将增至2029年的4.7万亿美元，自2024年起复合年增长率为4.3%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 4：全球公路货运市场规模（全球公路货运市场规模（十亿美元十亿美元）数据来源：货拉拉招股说明书、弗若斯特沙利文、国家发改委、美国卡车协会

27、、东南亚国家联盟、世界银行，广发证券发展研究中心 细分市场中，预计快递及即时配送保持较快增速。细分市场中，预计快递及即时配送保持较快增速。基于货物重量及运输目的地，公路货运市场可分为不同细分市场。每票3,000公斤以上的货物运输归类为整车，30公斤至3,000公斤之间归类为零担，30公斤以下归类为快递及即时配送。整车及零担分部共同被界定为货运分部。基于运输目的地，货运分部可进一步分为同城货运及跨城货运分部。根据弗若斯特沙利文，在细分市场中，快递及即时配送预计将保持较快增速，2024-2029年均复合增速将达到8.7%；同城货运稳步增长，2024-2029年均复合增速将达到5.3%，跨城货运市场

28、规模预计有所放缓，2024-2029年均复合增速将预计为2.1%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 5：公路货运市场细分公路货运市场细分 数据来源：货拉拉招股说明书、弗若斯特沙利文，广发证券发展研究中心 图图 6：全球公路货运全球公路货运细分细分市场规模（市场规模（十亿美元十亿美元）数据来源：货拉拉招股说明书、弗若斯特沙利文、国家发改委、美国卡车协会、东盟、世界银行、专家访谈，广发证券发展研究中心 细分市场 2019年至2024年 2024年至2029年（预测）快递及即时配送 同城货运 跨城货运 总计总计复

29、合年增长率复合年增长率13.3%4.2%2.4%4.5%8.7%5.3%2.1%4.3%1933185319892050211421762233228223292372241373572979781885790295210031056111111673984385346086807448138879651045112805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E快递及即时配送同城货运跨城货运 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 121

30、2/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 线上货运服务平台有效解决行业痛点，闭环交易平台市场规模保持高速增长。线上货运服务平台有效解决行业痛点，闭环交易平台市场规模保持高速增长。全球公路货运行业面临供需分散、车辆使用率低以及较高沟通成本等痛点，尤其是在同城市场，由于司机分散度高、中小型企业商户更依赖运输外包、时间敏感度高，因此这些痛点更为尖锐。公路货运服务数字平台的兴起，促成了商户与司机的无缝衔接，有效解决了行业痛点。数字平台主要包括信息发布平台及闭环交易平台，闭环交易平台能够促成从发出订单、定价、预付款、货运匹配、订单追踪到付款结算确认的端到端过程。根据弗若斯特沙利文，

31、2019-2024年全球线上货运服务平台的市场规模高速增长，年均复合增速达32.5%；2024年全球线上公路货运GTV中有21.0%来自闭环交易，预计2024-2029年将保持12.8%的年均复合增速。图图 7：闭环平台和传统信息发布平台的交易流程闭环平台和传统信息发布平台的交易流程 据来源：货拉拉招股说明书、弗若斯特沙利文，广发证券发展研究中心 图图 8：全球线上货运服务平台的市场规模（全球线上货运服务平台的市场规模（十亿美元十亿美元）数据来源：货拉拉招股说明书、弗若斯特沙利文、文献综述，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2727 Table_Pa

32、geText 行业专题研究|传媒 （二）中国：商户及司机群体庞大，线上渗透率有望继续提升（二）中国：商户及司机群体庞大，线上渗透率有望继续提升 中国是全球最大的公路货运市场，商户及司机群体庞大。中国是全球最大的公路货运市场，商户及司机群体庞大。根据弗若斯特沙利文的资料，按GTV计，中国是全球最大的公路货运市场。2024年，中国公路货运市场的GTV为12,692亿美元，占全球市场的33.2%，预计2024年至2029年期间按5.9%的复合年增长率增长。中国市场拥有最大的商户及司机群体，约1.89亿家商户及约1,700万名司机。在细分市场中，同城货运（同一城市内按点对点基准运输重量大于30公斤的货

33、物），受益于城镇化及可支配收入的增长、新零售商业模式和更广泛的物流基础设施，预计2024年至2029年将按8.2%的复合年增长率进一步增长。图图 9：中国公路货运市场规模（中国公路货运市场规模（十亿美元十亿美元）数据来源：货拉拉招股说明书、弗若斯特沙利文、国家发改委，广发证券发展研究中心 中国同城货运市场线上渗透率有望继续提升，货拉拉为推动市场增长的主要参与者。中国同城货运市场线上渗透率有望继续提升，货拉拉为推动市场增长的主要参与者。根据弗若斯特沙利文的资料，对于中国同城货运市场，线上渗透率预期将继续提升，由2024年的4.3%升至2029年的5.6%。由于若干行业参与者因受到日益演变的监管环

34、境及新冠疫情的影响而将其重心战略转移至其他公路货运服务类型或放慢力度以扩充同城货运服务，中国同城货运市场的线上渗透率于2021年至2024年变化不大，基本保持稳定。但作为市场先锋者及领导者，货拉拉一直为推动市场增长的主要参与者。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 10：中国线上同城货运服务平台的市场规模及在整个同城货运市场的渗透率中国线上同城货运服务平台的市场规模及在整个同城货运市场的渗透率（按闭环货运（按闭环货运GTV计算计算）数据来源：货拉拉招股说明书、弗若斯特沙利文、文献综述，广发证券发展研究中心 公路

35、货运运输伴随着越来越多的其他增值服务需求，为物流交易平台提供额外变现途径公路货运运输伴随着越来越多的其他增值服务需求，为物流交易平台提供额外变现途径。根据弗若斯特沙利文，车辆租售服务是向司机提供的常见增值服务类型，该市场于2024年在中国录得的GTV达1,981亿美元。面向司机的其他增值服务包括能源服务及信贷解决方案等。（三）行业竞争：市场较为集中，货拉拉闭环货运（三）行业竞争：市场较为集中，货拉拉闭环货运 GTV 位列全球第一位列全球第一 全球物流交易平台市场份额较为集中，货拉拉闭环货运全球物流交易平台市场份额较为集中，货拉拉闭环货运GTV、月活商户及完成订单数量均位列、月活商户及完成订单数

36、量均位列Top1。根据弗若斯特沙利文，按2024年的线上货运GTV计，货拉拉是世界第二大物流交易平台，市场份额为11.2%，但线上货运GTV反映了公路货运行业的潜在市场总额，由于司机与商户可能会绕过数字平台在线下结算交易，使平台难以直接将该等交易变现，因此“闭环货运GTV”或更具参考价值。按2024年闭环货运GTV计，2024年前五大参与者合计共占市场份额的77.2%。货拉拉成为世界最大物流交易平台，市场份额为53.4%，远超滴滴货运、福佑卡车、GOGOX及Uber Freight等竞争对手。此外，根据弗若斯特沙利文，按2024年月活商户和2024年已完成订单数量计，货拉拉亦是全球最大物流交易

37、平台。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 表表 3：全球全球物流交易物流交易平台的竞争格局平台的竞争格局 2024 年年全球全球前五大前五大物流交易平台物流交易平台排名（以排名（以 2024 年闭环货运年闭环货运 GTV 计计）排名 公司 2024 年闭环货运 GTV（百万美元）市场份额 1 货拉拉 10273.8 53.4%2 福佑卡车 1642.1 8.5%3 Uber Freight 1437.8 7.5%4 滴滴货运 1282.7 6.7%5 GOGOX 224.0 1.2%数据来源：货拉拉招股说明书、弗若

38、斯特沙利文，广发证券发展研究中心 中国物流交易平台市场更加集中，货拉拉闭环货运中国物流交易平台市场更加集中，货拉拉闭环货运GTV亦位列亦位列Top1。根据弗若斯特沙利文，按2024年闭环货运GTV计，2024年中国物流交易平台前四大参与者合计共占市场份额的83.4%。货拉拉亦是国内最大物流交易平台，市场份额为63.1%，远超滴滴货运、福佑卡车、GOGOX等竞争对手。表表 4：中国中国物流交易物流交易平台的竞争格局平台的竞争格局 2024 年年中国中国前五大前五大物流交易平台物流交易平台排名（以排名（以 2024 年闭环货运年闭环货运 GTV 计计）排名 公司 2024 年闭环货运 GTV（百万

39、美元）市场份额 1 货拉拉 9444.2 63.1%2 福佑卡车 1642.1 11%3 滴滴货运 1282.7 8.6%4 GOGOX 103.5 0.8%其他 2487.5 16.6%数据来源：货拉拉招股说明书、弗若斯特沙利文，广发证券发展研究中心 三、业务：公路货运行业数字化的先行者，全球市场同时发展三、业务：公路货运行业数字化的先行者，全球市场同时发展 货拉拉作为公路货运行业数字化的先行者，主营业务模式是通过平台模式连接以及服务商户和司机。公司主要服务：（1）货运平台服务；（2）为商户提供多元化物流服务；及（3）为司机提供增值服务。其中，货运平台服务贡献公司主要营收，根据公司招股书，2

40、024年，货运平台服务贡献公司总收入的59.8%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 11：货拉拉收入结构（：货拉拉收入结构（百万美元百万美元）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 图图 12：货拉拉货拉拉GTV构成（百万构成（百万美元美元）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 货运平台服务是公司业务的核心。货运平台服务是公司业务的核心。具体而言，货运平台服务通过公司的线上平台匹配和完成商户和司机之间的同城和跨城货运交易。平台的收入来自：（1）司机会员费；（2）司机完成货运订单后，向他

41、们收取佣金。从业务流程上，货拉拉将有即时货运服务需求的商户与司机联系起来，以数字化的方式促成他们的货运交易。从业务流程上，货拉拉将有即时货运服务需求的商户与司机联系起来，以数字化的方式促成他们的货运交易。公司的货运平台服务为货运匹配及配送流程的每个主要步骤提供端到端的闭环服务。2024年，平台的平均订单响应率约为85%，回应订单的时间一般为15秒左右。公司初始阶段专注于同城货运服务同城货运服务，在最近几年将货运平台服务扩展至跨城货运服务跨城货运服务。其差别在于，前者（同城货运服务）是指公司为驾驶长度在4.3米或以下车型（例如小型货车或轻型卡车）的司机所提供的货运平台服务。56677882330

42、13505276989941001171490100200300400500600700800900202220232024境内货运平台服务境内多元化物流服务境内增值服务境外5,8517,5728,57535750486959267886350766083001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000202220232024境内货运平台服务境内多元化物流服务境内增值服务境外 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 后者（跨城货运服务）指公司为驾驶长度在4.3米

43、以上车型的司机所提供的货运平台服务。根据公司招股书，在过往报表期内，中国内地整体货运GTV的绝大部分为同城货运服务产生的GTV。同城货运服务和跨城货运服务都采用混合变现模式，即通过同时收取司机会员费，以及货运订单佣金产生服务收入。表表 5：同城货运服务的收费模式，以深圳为例：同城货运服务的收费模式，以深圳为例 会员等级会员等级 月费月费 佣金率佣金率 非会员 不适用 15%佣金率 一级 人民币 209 元 11%佣金率 二级 人民币 499 元 8%佣金率 三级 人民币 709 元 5%佣金率 资料来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 表表 6：跨城货运服务的收费模式，以深圳为例：跨城

44、货运服务的收费模式，以深圳为例 会员等级会员等级 月费月费 佣金率佣金率 非会员 不适用 8%佣金率 一级 人民币 929 元 4%佣金率 二级 人民币 1079 元 2%佣金率 资料来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 多元化物流服务多元化物流服务主要包括3类：（1）综合企业服务，公司为大型企业商户完成货运订单，并且通过线上平台提供其他辅助服务，向企业收费。（2）零担服务：为个人或者企业商户完成零担运输订单，并向其收取费用，产生收入。公司也会收取差额收入（客户方所收的费用和向完成该订单的第三方所支付的费用之间的差额）。（3）搬家服务，向商户收取费用。表表 7：多元化物流服务的收费标准

45、多元化物流服务的收费标准 服务类型服务类型 收费标准收费标准 综合企业服务 向企业商户收取货运费，由路线距离和车型厘定；并向司机支付履约成本。零担服务 向商户收取费用，根据货物重量、尺寸和运输距离厘定。搬家服务 向个人收费，取决于车型、行驶距离以及是否提供专业搬家人员。资料来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 增值服务增值服务包括车辆租售服务，以及公司向司机提供的一系列其他增值售后服务（例如新能源服务和信贷解决方案）。公司成立于中国香港，目前已经成长为一家全球企业，致力于将全球各地的货运服务数字化。2014年公司进入中国内地及东南亚，随后进入拉美等其他境外市场。迄今，货拉拉的业务覆盖全

46、球11个主要地区，包括中国内地、中国香港、泰国、菲律宾、新加坡、印度尼西亚、越南、马来西亚、墨西哥、巴西和孟加拉。在中国境内，公司提供上述3类服务，即货运平台服务、多元化物流服务和增值服务。在海外，公 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 司主要提供货运平台服务。图图 13：境内外境内外GTV占比占比 图图 14：境内外收入占比境内外收入占比 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 （一）强大的平台生态和网络效应（一）强大的平台生态和网络效应 基于长期在数字

47、货运领域的耕耘，货拉拉已经搭建了完整的数字化物流生态，在全球基于长期在数字货运领域的耕耘，货拉拉已经搭建了完整的数字化物流生态，在全球400多个城市中，建立了由大量本地司机及商户组成的本地网络。多个城市中，建立了由大量本地司机及商户组成的本地网络。伴随平台吸引更多司机及商户加入网络，平台上提供的货运订单数量能够得以迅速增长，进而吸引更多司机和商户以及其他行业参与者加入。从运营结果上，公司的全球货运GTV由2022年的67亿美元增长至2024年的103亿美元，全球已完成订单从2022年的428百万笔增长至2024年的779百万笔。表表 8：平台的生态参与者：平台的生态参与者 参与者参与者 定义定

48、义 数量数量 商户 使用平台寻找司机的托运人 截至 2024 年 12 月 31 日，由 16.7 百万个平均月活商户组成。司机 承运者 截至 2024 年 12 月 31 日，平台有 11.3 百万名经验证司机。其他参与者 搬家公司、汽车制造商、经销商及金融机构 暂无。资料来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 1.平台生态：搭建了庞大的商户和司机网络平台生态：搭建了庞大的商户和司机网络 平台的商户涵盖了广泛的行业，包括新零售与传统零售、电子商务、制造和建筑，以及从采购和制造到仓促和终端用户交付的整个供应链的的行业细分领域。平台将企业商户划分为中小企业商户和大型企业商户。平台的司机大多

49、是个体经营者，传统上严重依赖线下物流服务。过去，他们不得不在物流园区或者批发市场等待工作，但这些地点发出的货运订单通常杂乱无章，并且需要通过多层经纪人的磋商才能达成交易。货拉拉平台通过数字化物流解决方案，93.1%93.0%92.5%6.9%7.0%7.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024中国境内境外90.4%91.2%90.7%9.6%8.8%9.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024中国境内境外 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2727 Table_Pa

50、geText 行业专题研究|传媒 将司机与海量的商户进行无缝对接，提供一站式货运服务。其他生态参与者方面，货拉拉平台链接搬家公司、汽车制造商、经销商及金融机构等，并通过为这些参与者提供一站式的解决方案，使得他们能够更好的服务其他参与者，同时给这些生态伙伴提供有吸引力的回报。图图 15：平均月活商户平均月活商户（百万）（百万）图图 16：平均月活司机（千）平均月活司机（千）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 2.境外业务：从香港拓展至东南亚和拉美境外业务：从香港拓展至东南亚和拉美 成立于香港，并拓展至全球市场。成立于香港，并拓展至全

51、球市场。公司成立于中国香港，2014年迅速进入中国內地及东南亚，随后进入拉美等其他境外市场。迄今，货拉拉的全球业务跨越11个主要地区市场，包括中国内地、中国香港、泰国、菲律宾、新加坡、印度尼西亚、越南、马来西亚、墨西哥、巴西及孟加拉。图图 17：货拉拉全球扩张的里程碑货拉拉全球扩张的里程碑 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 10.413.416.729%25%22%23%24%25%26%27%28%29%30%0246810121416182022年2023年2024年平均月活商户（百万人，左轴）同比增速（右轴）916.51212.31682.132%39%0%5%10%15

52、%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002022年2023年2024年平均月活司机（千人，左轴）同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 本地化管理和运营方式是成功拓展海外市场的关键。本地化管理和运营方式是成功拓展海外市场的关键。平台在本地招聘人才，以更好地服务本地社区。凭借本地化经验以及洞见，货拉拉的实地团队能够提供即时反馈，帮助管理层做出决策。平台本地化工作的一部分，是在所经营的许多市场为司机提供大量的当地语言培训视频。在本地化

53、的产品创新推动下，货拉拉能够快速建立市场份额、品牌知名度及用户心智，并有效地和当地玩家竞争。在东南亚市场，公司2014年进入新加坡和泰国，并迅速拓展到其他东南亚国家。在东南亚，公司的收入主要来自向司机收取佣金费用。为了满足当地用户需求，公司除了提供传统的四轮送货服务以外，还提供两轮送货服务。在部分东南亚市场，平台还可以提供即日送货和上门送货服务。在营销方式上，公司复制了国内运营经验。例如，在雅加达，公司复制了车贴营销战略，以具有成本效益的方式提高在商户以及司机中的用户心智。在2024年，雅加达当月活跃司机所驾驶的四轮车中，有超过40%的司机展示了公司的车贴。雅加达四轮车业务的的GTV由2022

54、年的14.9百万美元增长至2024年的48.9百万美元，复合年增长率是81.4%。图图18：货拉拉东南亚市场的不同运输工具和服务货拉拉东南亚市场的不同运输工具和服务 数据来源：货拉拉官方网站，广发证券发展研究中心 （二）先进的技术优势（二）先进的技术优势 货拉拉利用第三方人工智能技术和大数据分析能力，可以迅速的将可用的司机与有需要的商户进行匹配。基于已经完成的过往交易，平台积累了领先于市场的定价和订单匹配调度算法。借助大数据分析能力，司机通常可在提交货运单后约15秒内作出响应。对于同城服务，司机通常可在6分钟内到达取件地点。在定价方面，货拉拉基于人工智能的定价算法能够捕捉到商户需求和司机供应的

55、重大变化，借此可以帮助到优化交易定价，减少商户和司机之间潜在的定价纠纷。实时在途运输和交付跟踪在货运环节中至关重要。公司的GPS技术系统让商戶实时跟踪在途运输以及及交付细节，提高透明度及安全性。与客运中广泛使用的数字地 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图相比，货运中使用的数字地图通常需要更高水平的准确性和可靠性，以及更多的公路货运特定POI以及其他交通资讯（如公路限制和路障）。目前，公司使用的数字地图的数据来源是来自第三方地图服务提供商。图图19：货拉拉货拉拉GPS数字地图示意数字地图示意 数据来源：货拉拉招股

56、说明书，广发证券发展研究中心 研发的不断投入是公司保证技术实力的关键。研发的不断投入是公司保证技术实力的关键。货拉拉在研发能力上进行了大量投资，以支持现有的业务，同时为现有的服务及解決方案添加新的特性及功能。于2022年、2023年及2024年，公司分别产生了196.8百万美元、174.8百万美元及178.6百万美元研发开支，分別占同年总收入19.0%、13.1%及11.2%。研发持续投入。研发持续投入。货拉拉在研发端持续投入，以支持现有业务和为现有服务及解决方案添加新的特性及功能。于2022年、2023年及2024年，公司分别产生了196.8百万美元、174.8百万美元及178.6百万美元研

57、发开支，分别占同年总收入19.0%、13.1%及11.2%。图图 20：货拉拉研发支出及占收入比（美元，千）货拉拉研发支出及占收入比（美元，千）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 1,9681,7481,78619.0%13.1%11.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,000202220232024研发开支（百万美元，左轴）占收入比（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 四、财务：货运平台

58、服务贡献主要营收，盈利能力增强四、财务：货运平台服务贡献主要营收，盈利能力增强 收入端：货运平台服务贡献主要营收。收入端：货运平台服务贡献主要营收。根据公司招股书，2022年、2023年及2024年，货拉拉的全球总GTV分别实现73.07亿美元、94.14亿美元（yoy+29%）、111.37亿美元（yoy+18%）。其中，货运GTV分别实现67.15亿美元、87.36亿美元（yoy+30%）、102.73亿美元（yoy+18%）。2022年、2023年和2024年公司分别实现营收10.36亿美元、13.34亿美元（yoy+29%）、15.93亿美元（yoy+19%）。公司主要服务包括货运平台

59、服务、多元化物流服务和增值服务。图图 21：货拉拉全球总货拉拉全球总GTV及增速及增速（百万百万美元美元）图图 22：货拉拉全球货运货拉拉全球货运GTV及增速及增速（美元，百万美元，百万）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 图图 23：货拉拉总营业收入（货拉拉总营业收入（千千美元美元）图图 24：货拉拉货拉拉境内外收入占比境内外收入占比 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 2024年，境内收入贡献公司总收入90.6%，其中货运平台服务、多元化物流服务和增值服务分别贡献

60、总收入的52%、33%和6%。根据公司招股书，境内货运平台服务的收入增加主要是源于货运平台服务产生的货运GTV由2023年的7,572.3百万美元增加13.2%至2024年的8,575.3百万美元。货运GTV增加由于货运服务需求上升，其7,307.29,414.311,137.128.8%18.3%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202220232024全球总GTV(美元，百万）YoY6,715.48,736.310,273.830.1%17.6%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,

61、0008,00010,00012,000202220232024全球货运GTV（美元，百万）YoY1,0361,3341,59329%19%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800202220232024总收入（千美元）YoY90.4%91.2%90.7%9.6%8.8%9.3%84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%202220232024中国境内境外 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 中平均月活商户由202

62、3年的13.4百万增至2024年的16.7百万，而平均月活司机由2023年的1.2百万名增至2024年的1.7百万名。多元化物流服务收入的提升主要由大型商户的需求增加以及专项促销活动增加所致。增值服务的收入增长由车辆销售服务增长带来。图图 25：境内业务境内业务收入（收入（千美金千美金）及）及yoy（%）图图 26：境内业务收入结构（境内业务收入结构（%）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 公司综合毛利率略有波动，境内货运平台服务毛利率稳中有升。公司综合毛利率略有波动，境内货运平台服务毛利率稳中有升。2022年、2023年、202

63、4年公司综合毛利率分别为53.7%、61.2%、57.8%。境内货运平台业务的毛利率不断提升，2022年、2023年、2024年分别为74.3%、80.6%、81.9%。主要是因为(i)境内货运平台服务的收入增加，及(ii)货运平台服务的成本因持续提高运营效率而减少。境内多元化物流服务的毛利率在2022-2024年分别为18%、21.5%、18.2%，其中2024年毛利率的下降，是由于毛利率较低的线下企业服务客户订单增加所致。境内增值服务的毛利率在2022-2024年分别为44.3%、46.7%、52.9%，毛利率增加是由于公司持续将车辆销售过渡至代理人模式，而相关模式的毛利率偏高。在境外业务

64、，在2022-2024年的毛利率分别为50.2%、62.2%、68.1%，毛利率提升是由于毛利率较高的地区的两轮车和四轮车配送服务产生的佣金收入增加，以及运营效率提升。30.1%18.6%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,600202220232024中国境内收入（百万美元）同比增速60.5%64.0%57.0%32.1%28.7%36.5%7.4%7.3%6.5%0%20%40%60%80%100%120%202220232024货运平台服务多元化物流服务增值服务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2

65、727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 27：公司各服务公司各服务毛利率（毛利率（%）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 经营费用端：销售费用率逐年减少。经营费用端：销售费用率逐年减少。根据公司招股书，2022年、2023年、2024年公司的销售开支分别为2亿美元/1.8亿美元（yoy-10%）/1.6亿美元（yoy-9%），占收入比例分别是19.1%/13.4%/10.2%。2024年费用减少是因为(i)减少线上广告开支及向商户提供的折扣减少；及(ii)改善员工结构使得员工成本减少。图图 28：货拉拉销售及营销开支（美元，千）：货拉拉销售及营销开支（美元

66、，千）图图 29：货拉拉三费逐年费用率（：货拉拉三费逐年费用率（%）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 经调整后净利润经调整后净利润2023年转亏为盈，当前现金储备情况良好。年转亏为盈，当前现金储备情况良好。2022年、2023年和2024年公司的经调整后净利润分别为-1210万美元、3.9亿美元和5亿美元。2022年、2023年和2024年，经营性现金流分别为8508万美元、3.6亿美元、3.7亿美元，经营现金良好。截至2024年底，公司账上现金及现金等价物余额21亿美元，账上现金充足，叠加后续IPO募资情况，充裕现金对于公司持

67、续业务扩张形成坚实支撑。53.7%61.2%57.8%74.3%80.6%81.9%18.0%21.5%18.2%44.3%46.7%52.9%50.2%62.2%68.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202220232024集团毛利率境内货运平台服务境内多元化物流服务境内增值服务境外毛利率-198,199-179,192-162,759(250,000)(200,000)(150,000)(100,000)(50,000)020222023202419%13%10%19%13%11%20%14%13%0%5%10%15%20%25%202220232024销售及

68、营销研发一般及行政 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 30：货拉拉经调整后净利润（千美元）：货拉拉经调整后净利润（千美元）图图 31：货拉拉现金流情况（千美元）：货拉拉现金流情况（千美元）数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：货拉拉招股说明书，广发证券发展研究中心 五、投资建议五、投资建议 全球数字公路货运市场依然是一个持续增长的市场。货拉拉作为全球领先的科技赋能、数据驱动的物流交易平台，业务遍布全球11个主要市场超过400个城市，并通过强大的网络效应不断提升市场份额。其核心业务是通过

69、平台模式连接商户及司机，提供货运平台服务、多元化物流服务以及为司机提供增值服务。随着公司进一步实现盈利性改善、多元化业务发展，全球业务进一步拓展，建议关注公司盈利能力的提升以及市场份额的持续扩张。六、风险提示六、风险提示（一）平台用户的不当行为可能对公司业绩造成不利影响（一）平台用户的不当行为可能对公司业绩造成不利影响 平台控制或预测司机、商户及其他用户的使用行为能力优先。若用户在平台上从事非法、欺诈或不当行为，平台或将受到负面报道，在一些情况下，可能需要承当法律责任。（二）国际扩张面临的监管风险（二）国际扩张面临的监管风险 公司的海外拓展将面对语言文化差异造成的运营以及合规风险，外资所有权限

70、制，以及关税和其他非关税贸易壁垒。（三）行业竞争加剧（三）行业竞争加剧 在中国境内和境外市场，物流行业的竞争是激烈的。公司面对现有低成本对手的竞争，以及日后可能面对来自新市场进入者的竞争，可能对公司的长期盈利性带来压力。-12,100390,627500,827(100,000)0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020222023202485,076359,142369,487-220,89667,80678,70051,650-135,33019,363(300,000)(200,000)(100,000)0100,000200,000300

71、,000400,000202220232024经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 广发传媒行业研究小组广发传媒行业研究小组 旷 实：首席分析师，北京大学经济学硕士，2017 年 3 月加入广发证券，2011-2017 年 2 月，供职于中银国际证券。叶 敏 婷：资深分析师，西安交通大学工业工程硕士、管理学学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。徐 呈 隽：资深分析师，复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。周 喆：资深分析师，

72、香港理工大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。章 驰：资深分析师，硕士，毕业于北京大学，2023 年 8 月加入广发证券发展研究中心。罗 悦 纯：高级分析师，硕士，毕业于中南财经政法大学，2024 年加入广发证券发展研究中心。黄 静 仪：研究员，华东师范大学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说

73、明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100

74、045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息

75、和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相

76、关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以

77、使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担

78、相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，

79、广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。