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1、 敬请阅读末页的重要说明12025 年 3 月 20 日医药:超配证券研究报告/首次覆盖报告联影医疗联影医疗(688271 CH,买入买入,目标价目标价:RMB194.39)目标价目标价:RMB194.39当前股价当前股价:RMB126.54股价上行/下行空间+54%52周最高/最低价 (RMB)152.00/92.00市值(US$mn)14,408当前发行数量(百万股)824三个月平均日交易額(US$mn)72流通盘占比(%)100主要股东主要股东(%)联影集团20上海联和16上海影升7按 2025 年 3 月 17 日收市数据 资料来源:FactSet主要调整主要调整现值现值原值原值变动变

2、动评级买入N/AN/A目标价(RMB)194.39N/AN/A2024E EPS(RMB)1.52N/AN/A2025E EPS(RMB)2.62N/AN/A2026E EPS(RMB)3.50N/AN/A股价表现股价表现资料来源:FactSet华兴对比市场预测华兴对比市场预测(差幅差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅=华兴预测高于市场预测；负差幅=华兴预测低于市场预测。研究团队研究团队赵冰赵冰,分析师分析师证书编号：证书编号：S1680519040001电话：电话：+86 21 6015 6766电邮地址：电邮地址：全球化扩张与技术领先驱动业绩增长；首次覆盖给予买入评级全球化扩张

3、与技术领先驱动业绩增长；首次覆盖给予买入评级在在技术创新和海外市场带动下，2025 年开始公司业绩有望进入复苏通道；技术创新和海外市场带动下，2025 年开始公司业绩有望进入复苏通道；随着政策支持以及需求增长双轮驱动下，公司各产品线有望实现快速增长；随着政策支持以及需求增长双轮驱动下，公司各产品线有望实现快速增长；首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为 194.39 元首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为 194.39 元凭借凭借齐全的医疗影像产品线挑战进口品牌在中国市场的主导地位：齐全的医疗影像产品线挑战进口品牌在中国市场的主导地位：联影医疗丰富的医疗影像产品线，涵盖了计算机断层扫

4、描（CT）、磁共振成像（MR）、X 射线成像（XR）、分子成像（MI）以及放射治疗（RT）等多个领域。根据公司 2023 年年报，联影医疗在中国医学影像多个曾经长期被跨国公司垄断的细分市场的份额位列前茅。公司的 CT 产品线（占 2023 年收入的 41%），覆盖了从低端到高端的广泛市场，我们预计将受益于国产替代加速，高端技术发展与医疗资源下沉的趋势。我们认为，依靠核心技术自研和全市场覆盖战略，MR 产品（占 2023 年收入的 33%）将成为未来推动收入增长的关键力量。同时，我们预期公司的其他产品线（MI、XR 和 RT）在国产替代、智能化升级等进程的推动下，也将实现稳步增长。尽管我们预计

5、2024 年公司业绩将面临短暂的政策影响，我们相信公司业绩将从2025 年开始恢复增长势头，预计2023-2026E 年的收入CAGR 为14.2%，我们估算公司 CT/MR/XR/MI/RT 产品线在 2023-2026E 年的收入 CAGR 分别为-4.6%/24.4%/14.1%/26.4%/26.5%。全球扩张和技术创新将推动公司业绩进一步增长：全球扩张和技术创新将推动公司业绩进一步增长：联影医疗利用其技术领先优势和创新产品建立全球销售网络，并建立起强大的售后服务和技术支持系统。根据 1H24 财报，公司海外业务收入达到9.33 亿元人民币，同比增长29.9%，占总营收的17.5%。凭

6、借在国内同行中的先发优势，我们认为联影医疗有望进一步扩大其在国际市场的影响力。在研发方面，公司在 2024 年推出的开创性的产品，包括全球首台 5T 全身临床超高场 MR，以及创新的集成 CT 环形直线加速器等。首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为 194.39 元（WACC：9.0%）：首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为 194.39 元（WACC：9.0%）：我们的目标价对应公司2025 年74xPE 估值，高于行业平均61xPE 估值水平以及公司自上市以来平均估值（67x）。我们看好公司未来发展前景，主要原因：1）受益于技术进步与政策支持，行业需求增长；2）公司产品线全面，

7、中高端及超高端产品市占率提升；3）海外业务潜力大，国际市场认可度提高，助力业绩增长。风险提示：风险提示：核心部件采购风险；研发进度不及预期风险；市场竞争加剧销售不及预期风险；国际化经营风险；中国医疗政策风险。财务数据摘要财务数据摘要摘要摘要(年结年结:12月月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(RMBmn)9,23811,41110,26313,79616,984毛利润(RMBmn)4,4685,5325,0916,9928,730归母净利润(RMBmn)1,6561,9741,2552,1582,884每股收益(RMB)2.012.401.522.623.50市盈率

8、(x)91.059.081.648.336.2注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：万得，华兴证券预测Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24Mar-2590.0107.5125.0142.5160.0联影医疗上证指数2024E2025E营收(RMBmn)10,300(-0%)13,475(+2%)EPS(RMB)1.53(-1%)2.54(+3%)2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明2目录目录全球化扩张与技术领先驱动业绩增长；首次覆盖给予买入评级.1焦点图表.3投资概述.6中国医学影像设备市场：受益于政策与需求双轮驱动.8医学影像设备简介.8中国

9、医学影像市场 2019-2023 年增速 CAGR 为 10.9%.8联影医疗：多元布局各产品线，市占率持续跃升.11CT：稳守双端市场，品质拓展前路.12MR：份额攀升强劲，自研奠定优势.13XR：多元布局奠基，创新驱动超越.14MI：量产规模领航，技术赋能前行.16RT：技术革新引领，聚焦创新突破.17全方位布局出海塑造国际形象.18研发创新驱动公司全面发展.19盈利预测.21营收和利润分析.21毛利率和净利率分析.23各项费用分析.23经营性现金流.24估值.24风险提示.27附录 I：公司概述.282025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明3焦点图表焦点图表图表

10、 1：各产品线行业竞争格局设备种类设备种类联影医疗联影医疗GE 医疗GE 医疗西门子医疗西门子医疗飞利浦医疗飞利浦医疗医科达医科达万东医疗万东医疗东软医疗东软医疗CT 产品CT 产品320 排/640 层256 排/512 层128 排及以下MR 产品MR 产品5.0T 及以上3.0T1.5T 及以下XR 产品XR 产品大 C(DSA)Mammo常规/移动 DR中小 CMI 产品MI 产品PET/CTAFOV120cmAFOV50-120cmAFOV120cmAFOV50-120cmAFOV50cmPET/MR超声产品RT 产品RT 产品直线加速器图像引导直加生命科学仪器2025 年 3 月

11、20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明12资料来源：公司年报，华兴证券整理按产品线来分，公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备业务中主要可以分为 CT 产品线、MR产品线、MI 产品线、XR 产品线以及 RT 产品线。根据 2023 年公司年报，公司销售医学影像设备收入 992.7 亿元，同比上升 21.1%；其中，CT 产品线、MR 产品线、MI 产品线、XR 产品线以及RT 产品线收入分别为 406.6 亿元/327.9 亿元/155.2 亿元/76 亿元/27 亿元，占销售总收入比例分别为 41.0%/33.0%/15.6%/7.7%/2.7%，YoY 分别为 7.8%/28.8%

12、/20.8%/32.8%/6.9%。据联影医疗 1H24 财报，按 2024 年上半年度国内新增市场金额口径统计，公司 CT（X 射线计算机断层扫描成像）产品市场占有率综合排名第一，MR（磁共振成像）设备市场占有率排名第三。在分子影像（MI）设备领域，公司 PET（正电子发射计算机断层扫描）/CT 市场占有率排名第一，PET/MR 中国市场占有率排名暂列第二。公司在诊断 XR 产品（含固定 DR、移动 DR、乳腺 DR）的市场占有率排名第一。其中固定 DR 市场占有率排名第一，移动 DR 产品市场占有率排名第三，乳腺 DR 市场占有率排名第四；公司 RT 产品市场占有率排名第三。CT：稳守双端

13、市场，品质拓展前路CT：稳守双端市场，品质拓展前路联影X 射线计算机断层扫描成像（Computed Tomography，简称CT）产品作为一种重要的医学成像设备，通过球管发出 X 射线，射线穿透人体组织，探测器接收并将其转化为数字信号，随后计算机对这些信号进行转换和处理，最终生成被检查部位的断面或立体图像，辅助医生检测疾病、制定治疗方案。目前国内 CT 市场竞争激烈，国际巨头（比如 GE、飞利浦、西门子）在高端市场占据优势，拥有先进的技术和较高的品牌知名度。随着国产 CT 设备技术日益成熟，凭借性价比优势，在国内市场份额逐步提升，加速进口替代进程。根据2024 年度中国 CT 市场洞察，3Q

14、24，在 64 排及以下CT 市场，联影和 GE 医疗市场份额稳居前二，其中 CR4（市场份额排名前四的厂商：西门子、联影、GE、飞利浦）达到76.4%，同比减少了3%左右；在64 排以上CT 市场，联影和GE 医疗市场份额稳居前二，并且联影市场 3Q24 份额大幅增长，其中 CR4 达到 89.9%，同比增加了 11%左右。在政策推动医疗资源下沉的背景下，市场空间拓展，促使基层医疗市场对 CT 设备需求增加；随着技术进步，高端 CT 设备不断涌现，如能谱 CT、双源 CT 等，能满足更多临床需求，也推动着市场进一步增长。在中低端 CT 设备市场，联影医疗通过优化产品性能和成本控制，在性能和功

15、能上满足基层医疗机构的基本CT 诊断需求。在中低端CT 产品中，联影CT 在成像质量、扫描速度等方面也具备一定的水准，能帮助医生进行准确的诊断。部分型号还配备了如智能天眼 AI 全智能扫描系统等先进功能，提高了检查效率和便捷性，可广泛应用于基层医疗机构常见疾病的诊断。在国家大力推进分级诊疗和基层医疗建设的政策背景下，基层医疗机构对医疗设备的需求不断增加，联影医疗的中低端 CT产品能够更好地满足这部分市场需求，获得更多的政策支持和市场机会。随着医疗技术的进步和市场需求的分化，高等级医院对 CT 设备的要求越来越高，需要具备高精度、先进功能的高端设备以满足复杂疾病的诊断和科研需求。公司在 CT 技

16、术创新方面持续投入，不断提升产品性能并在高端市场具备技术领先优势。例如，公司推出国产首款 320 排超高端 CT 产品uCT 960+，uCT 960+一圈扫描最快只需 0.25 秒，就能完成 16 厘米的成像，还配备了天眼 AI 全智能扫描系统、卒中AI、骨折AI 等智能分析软件，技术水平处于国际前沿。高端联影CT 产品可广泛应用于呼吸系统、心血管系统、神经系统、骨关节系统疾病的诊断，能够在短时间内完成大范围的扫描和高分辨率成像，为急诊患者的快速诊断和治疗提供了有力支持，在临床应用方面具有显著优势。此外，联影医疗还提供配套的全面的技术支持和服务包括设备维护、操作培训等，推动医疗技术的升级。根

17、据公司业绩会介绍，疫情期间，医疗机构加大了CT 的装机力度，而CT 设备的使用周期在10-15年，短期市场需求被透支，导致目前市场对 CT 设备的新增需求降低。同时，在医疗反腐、医疗设备以旧换新具体细则的推迟落地，以及地方政府补贴延迟发放的共同影响下，2022-2024 年联影医疗 CT 的销售收入增速持续放缓。尤其是政府补贴的延迟发放在一定程度上影响了市场的正常招标进程，继而压缩了市场需求，影响了2024 年CT 设备的销售。考虑到联影CT 产品在市场的技术领2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明13先优势，加之 CT 设备作为影像诊断的基础设施，在基层与公共卫生

18、系统中的不可替代性，我们仍然对联影 CT 产品的长期增长保持信心。我们预计公司 CT 产品线未来销售收入将保持稳健增长，由于市场成熟度较高且竞争格局基本稳定，我们预测公司 CT 产品 24E-26E 收入增长 YoY 分别为-35.4%/18.2%/13.6%。MR：份额攀升强劲，自研奠定优势MR：份额攀升强劲，自研奠定优势联影磁共振成像设备（Magnetic Resonance Imaging，简称 MR）主要是氢质子受到激励而发生磁共振现象，在停止脉冲后，原子核在弛豫过程中产生 MR 信号，通过对 MR 信号的接收、空间编码和图像重建等处理过程，最终处理成图像信息。根据医装数胜统计数据，2

19、023 年，西门子医疗依然稳居国内 MR 市场的领导地位；联影医疗市场份额大幅提升（+6.3%YoY），使其排名跃升至第二，且与西门子医疗的市场份额差距显著缩小。西门子医疗、联影医疗、GE 医疗和飞利浦四大品牌的市场集中度（CR4）从 2022 年的 88.8%上升至 2023 年的 93.3%，显示出市场集中度进一步上升。此外，高场强磁共振设备的应用逐渐增多，功能成像技术不断成熟，在神经科学等领域应用更为广泛，带来新的市场增长点。智能化和便捷化的发展，提高了检查效率和舒适度，进一步增加了市场需求，MR 行业规模呈上升态势。根据医招采数据，2023 年，在国内3.0TMR 市场中，四大品牌的市

20、场份额排名保持不变，其中联影医疗的市场份额表现出明显增长（+3.4 ppts），CR4 达到了 98.0%，表明市场高度集中；在国内1.5TMR 市场中，前五大品牌的市场份额排名保持稳定，联影医疗的市场份额大幅增加（+6.9 ppts），CR4 达到了 89.9%；而在超高端 MR 市场中，联影医疗和西门子依然是国内仅有的两大品牌。尽管西门子医疗仍然在市场中占据主导地位，联影医疗凭借其技术创新、卓越的性价比和精准的市场定位，正在逐步改变行业格局。市场集中度的提高表明市场竞争加剧，其背后联影医疗的快速崛起是市场竞争和自身创新推动的共同结果。图表 10：2023 年我国 CT 设备行业竞争格局图表

21、 11：2019-2026E 年联影医疗 CT 销售变化（单位：百万元）数据来源：医招采、华兴证券整理数据来源：公司年报、华兴证券预测35.4%25.1%18.3%26.9%6.6%21.4%2.7%14.4%15.2%7.3%21.8%4.9%0%10%20%30%40%64 排联影医疗GE医疗西门子飞利浦东软其他61412771814176917991290146716221017.32571.53421.43772.24065.72626.93105.13527.90 500 1000 1500 2000 0 1000 2000 3000 4000 5000 20192020202120

22、222023 2024E 2025E 2026E销售量（左）(台)销售收入（右）（百万元）2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明14图表 12：2023 年我国 MR 设备行业竞争格局图表 13：2019-2026E 年联影 MR 销售变化（单位：百万元）数据来源：医招采、华兴证券整理数据来源：公司年报、华兴证券预测据公司 2023 年报告，联影医疗是国产品牌中唯一掌握核心技术，在 MR 产品线上实现核心零部件的自主研发与生产，并具备整机生产能力的公司。公司对产品从研发到生产的全流程拥有高度掌控力，在磁体、梯度线圈等关键部件的研发上，凭借自身技术的行业领先优势，能打

23、造出性能卓越的产品。同时，其整机生产能力可优化各部件间的协同工作，保障成像质量与设备稳定性。这不仅降低了生产成本，也减少了对外部供应商的依赖。联影医疗不断推出创新性技术，公司推出的5.0T 级别设备 uMR Jupiter 5.0T，代表了磁共振成像技术的最新突破，其具备更高场强、更先进的成像能力，能更清晰地显示细微的解剖结构和病变，显著拓展了医学领域的应用范围，顺应国内对神经类诊断和脑研究的旺盛需求，有望引领 MR 市场变革，推动其向更高水平发展。联影医疗的 MR 产品系列实现了覆盖从基础临床诊断到高端科研等多个细分市场，且其中多款产品为行业首创或国产首款，在市场竞争中占据有利地位。我们相信

24、，未来几年，联影凭借自身科技优势和不断创新的能力结合 MR1.5T 以上产品配置证的放开等利好政策驱动，将会进一步在 MR 产品上表现出良好的增长潜力，MR 产品将成为未来拉动公司收入增长的主要驱动力。虽然24 年受市场环境影响，增速放缓，我们预计 MR 产品线 25 年及未来销售收入将呈现稳中向好趋势，24E-26E收入增长 YoY 为-0.1%/53.7%/25.2%。XR：多元布局奠基，创新驱动超越XR：多元布局奠基，创新驱动超越根据临床用途不同，联影诊断 X 射线成像系统（X-ray，简称 XR）产品可分为数字化医用 X 射线成像系统（Digital Radiography，简称 DR

25、）、数字乳腺 X 射线成像系统（Mammo）、移动式 C 形臂 X 射线成像系统（移动 C 臂）、血管造影 X 射线成像系统（DSA）等。其中，DR 广泛应用于常规体检与临床疾病诊断，是临床应用最广泛的放射影像设备；Mammo 主要用于各种乳腺疾病的筛查与诊断；移动C 臂多用于为外科手术提供影像引导，DSA 多用于心脏、神经、肿瘤等各类介入手术的影像引导。数字化和智能化升级，提高了图像质量和诊断效率，满足了不同临床需求，XR 设备市场应用场景不断拓展。远程诊断与云平台应用的发展，使基层医疗机构对 XR 设备需求增加。我们认为，在国产设备不断发展和市场普及度提高的情况下，XR 行业规模将持续扩大

26、。26.2%22.8%27.1%28.0%18.6%34.3%11.6%14.2%16.5%0.7%0%20%40%60%80%100%1.5T3.0T联影医疗GE医疗西门子飞利浦其他215270337425556465613738910.51232.01528.92069.03279.53276.55036.96306.9-100 200 300 400 500 600 700 800 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 201920202021202220232024E2025E2026E销售量（左）（台）销售收入（右）（百万元）2025

27、年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明15根据公司业绩会介绍，在 XR 设备各细分领域中，DR 市场竞争激烈，国产厂商如联影、万东、普爱（未上市）等表现突出，逐渐占据更多市场份额。乳腺机和 DSA 市场中，国际品牌仍占据一定优势，但国产替代趋势明显。C 型臂市场中，国产厂商通过技术创新和产品优化，逐渐打破进口品牌的垄断。根据公司年报，2023 年，按照国内新增市场金额口径统计，公司在诊断 XR 产品（含固定DR、移动 DR、乳腺 DR）的市场占有率排名第一。其中固定 DR 及乳腺 DR 产品市场占有率排名第一，移动 DR 市场占有率排名第二。联影在 XR 市场的竞争力，首先体

28、现在产品多元化方面。能满足从基础诊断到高端介入治疗等不同临床需求，无论是大型综合医院的多科室应用，还是基层医疗机构的基础影像检查，都能提供合适的设备。同时，联影注重自主创新，投入了大量资源进行技术研发，在 XR 领域掌握了一系列核心技术并达到了部分零部件自产。例如联影在探测器技术方面取得突破，能捕捉更细微的人体组织信息；公司不断优化图像处理算法，减少噪声和伪影，为医生提供更准确的诊断依据。2023 年初，联影医疗推出业界首款智慧仿生微创介入手术系统（DSA）uAngio 960，新产品推出后公司在 DSA 市场份额增长明显。在 2024 年初公司正式推出高端悬吊式 DSA 产品 uAngio

29、AVIVA后，根据医装数胜统计，1H24 公司市场份额同比上升 3.2 个百分点，跻身市场前五行列。我们认为，随着基层医疗市场的不断发展，伴随诊断 XR 产品智能化升级需求持续释放，公司凭借AI 深度融合的 XR 产品以及高性价比基础 XR 设备，有望加速实现国产替代，探索高端市场同时扩大中低端 XR 产品市占率，XR 产品线的销售收入有望保持稳定增长。我们预测公司 XR 产品 24E-26E 销售收入增长 YoY 分别为 21.0%/30.2%/26.5%。图表 14：2024 年上半年我国数字化 X 射线诊断系统（DR）的主要品牌市场占比情况（按金额）图表 15：2019-2026E 年联

30、影医疗 XR 销售变化（单位：百万元）数据来源：医装数胜、华兴证券整理数据来源：公司年报、华兴证券预测13.1%20.5%6.0%5.8%5.6%49.0%联影医疗万东医疗西门子迈瑞飞利浦其他7521,6699611,1121,3031,4331,7201,978363.4823.6493.6572.3760.2919.81,214.21,535.9-500 1,000 1,500 2,000 2,500 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E销售量（左）（台

31、）销售收入（右）（百万元）2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明16MI：量产规模领航，技术赋能前行MI：量产规模领航，技术赋能前行联影医疗的分子影像系统（Molecular Imaging，简称 MI）通过探测引入人体的放射性示踪剂所发出的信号，生成人体代谢和功能图像，帮助医生精准检测疾病、评估病情。多模态融合成像系统的发展，为肿瘤等疾病的诊断提供更精准信息，市场需求不断增加。新型示踪剂的研发加速，进一步提升了分子影像的诊断价值，拓展了临床应用领域，促使更多医疗机构引入MI 设备。我们认为，在政策支持和技术创新的推动下，MI 行业将迎来快速发展，市场规模有望迅速扩

32、大。分子影像设备行业，尤其是 PET/CT 和 PET/MR 领域，技术壁垒极高。飞利浦、西门子、GE 医疗等国际知名品牌凭借雄厚的技术积累、强大的品牌影响力和丰富的产品线，长期占据高端市场主导地位。然而，以联影医疗为代表的国产厂商正在迅速崛起，市场份额不断增加，特别是联影医疗的PET/CT 产品在新增销售数量上多年位居国内第一，在 PET/MR 领域更是国内唯一的生产厂家。根据医招采数据，2023 年联影中标数量占比 22.31%，仅次于 GE 和西门子。联影医疗是国内少数几家获得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业，公司的高性能探测器技术、快速成像技术、多模态融合技术水准均处于行业

33、领先地位。公司在探测器技术上成果显著，高灵敏度与分辨率探测器助力微小病灶精准检测。快速成像技术缩短检查时间，提升设备效率。多模态融合技术让 PET 与 CT 或 MR 图像精确融合，为诊断提供丰富信息。凭借这些创新技术，联影医疗构建起强大的竞争优势。随着国产替代进程的推进，以及 MI 正式下调为乙类设备将促使其快速放量，叠加公司产品技术的不断进步，MI 产品线有望在市场竞争中获得更多份额。2024 年，即使由于国内市场收入大幅下滑，但据公司介绍，海外销售收入增速可观，有效抵御了国内市场的风险。我们预计 24E-26E 公司 MI 产品线销售收入增长 YoY 为-1.0%/25.0%/20.0%

34、。图表 16：2023 年 我国 PET-CT 设备市场规模图表 17：2019-2026E 年联影 MI 销售变化（单位：百万元）数据来源：医工研习社，华兴证券整理数据来源：公司年报，华兴证券预测42.3%23.1%11.5%6.7%5.8%10.6%0%20%40%60%80%100%联影医疗GE医疗西门子飞利浦东软其他373880100130143179215309.8576.51,040.21,531.51,552.31,536.81,920.92,305.1-50 100 150 200 250 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 2019 2020 2021

35、2022 2023 2024E2025E2026E销售量（左）（台）销售收入（右）（百万元）2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明17RT：技术革新引领，聚焦创新突破RT：技术革新引领，聚焦创新突破联影医疗放射治疗系统（Radiation Therapy，简称 RT）能产生高能 X 射线或电子束，精准照射肿瘤组织，利用射线能量破坏肿瘤细胞 DNA，抑制其生长与分裂，达到治疗目的。治疗时，借助锥形束 CT 等先进影像引导技术，实时监测肿瘤位置与形态变化，让射线准确击中肿瘤，最大程度减少对正常组织的损伤，提升治疗精准度与效果。放疗与影像融合技术的进步，提高了放疗的精准性

36、和疗效，增加了对 RT 设备的需求。人工智能辅助放疗的应用，进一步提升了放疗的质量和效率，推动 RT 设备市场进一步发展。在肿瘤发病率上升和对放疗需求增加的背景下，RT 行业市场规模将随着精准放疗技术的发展而不断壮大。目前国内放疗设备市场长期被以医科达（EKTAB SS，未覆盖）、瓦里安（VAR US，未覆盖）为代表的外资厂商主导，这些厂商起步早，技术积累深厚，在市场教育和品牌认知方面具有先发优势。近年来，国产放疗设备厂商逐渐崛起，根据华经产业研究院，2020 年，国产厂商如新华医疗（600587 CH，未覆盖）在高能放疗设备市场占据约2%的份额（以新增台数口径），低能放疗设备市场的 CR5（

37、前五大企业市场集中度）为 98.6%，其中新华医疗市场占比 36.8%，排名第一。联影医疗在 RT 设备领域凭借卓越的技术与创新能力，逐渐缩小 RT 市场前部品牌的差距，为未来RT 设备销售收入的增长筑牢根基。随着国产放疗设备的认可度不断提高和公司产品技术的不断成熟而产生的产业结构中高端产品占比不断提高，我们认为，公司的 RT 产品线有望实现快速增长，联影医疗有望在放疗设备市场中逐渐打破进口品牌垄断、扩大市场份额的趋势。我们预计，24E-26E 公司 RT 销售收入增长 YoY 分别为 23.6%/33.9%/22.4%。图表 18：2024 年前三季度直线加速器设备中标品牌市占率图表 19：

38、2019-2026E 年联影 RT 销售变化图（单位：百万元）数据来源：医招采、华兴证券整理数据来源：公司年报、华兴证券整理17.0%46.8%34.8%1.4%联影医疗医科达Elekta瓦里安Varian其他141525313748589.147.2139.7252.4269.8333.5446.5546.6-10 20 30 40 50 60 70 -100 200 300 400 500 600 20192020202120222023 2024E 2025E 2026E销售量（左）（台）销售收入（右）（百万元）2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明18全方位

39、布局出海塑造国际形象全方位布局出海塑造国际形象联影增长战略的一个关键支柱是其在海外市场的扩张，使公司在中国以外的收入来源多样化，并在国际上加强其品牌营销力。根据灼识咨询，预计到 2030 年，全球医疗器械市场规模将增长至743.3 亿美元，2015-2021 年复合增长率为 3.9%，2021-2030E CAGR 为 6.4%，市场规模保持稳健增长态势。灼识咨询认为，全球市场发展的主要驱动因素包括：全球人口老龄化，慢性病增加，新技术的不断进步和创新以及新兴经济体崛起。根据灼识咨询，中国以外的海外市场占医学影像设备市场规模比例达到 80%左右。面对空间巨大且蓬勃发展的海外市场，联影医疗积极响应

40、“一带一路”政策以及“走出去”号召。公司秉持“高举高打，全线突破”的市场战略，坚持“一核多翼”的全球化市场策略。以核心技术为立足根本，凭借高端产品和高端技术为突破口，带动全线产品渗透，扩大公司在目标区域的认可度和影响力，成功拓展海外业务领域。联影医疗根据市场特性，实施定制化战略并坚持本土化运营，筹备生产基地和供应商体系，旨在降低成本和提高供应效率。公司还与当地经销商合作，设立子公司、专业团队，并布局备件库和服务中心，确保客户得到迅速专业的服务。公司出海产品线广泛，包括CT、MR、XR、MI 等，通过多元化合作，建立了全球销售与服务网络。根据公司2023 年报告，联影医疗在全球设立了30 多个区

41、域总部和20 多个中心库房，业务覆盖65 个国家和地区。在54 个国家和地区获得了超过700 张产品注册和质量体系认证，多款产品通过了 CE 和 FDA 认证，实现了欧洲市场的全面覆盖，并在拉美获得认可。根据公司 2023 年报告，自 2018 年以来，联影医疗的境外业务收入持续上升，2023 年达到 16.6亿元，同比增长54.0%，占比提升至14.9%。2024 年上半年，境外业务收入为9.3 亿元，同比增长30.0%，占比 17.5%。尽管 1H24 增速有所减缓，但仍保持强劲增长。凭借先进技术和产品性能，联影医疗在全球市场获得认可。随着国际销售与服务网络的扩展和产品认证的增加，公司海外

42、市场地位更加稳固。利用新兴市场的潜力，联影医疗有望继续扩大其全球市图表 20：全球医学影像设备市场规模（单位：十亿美元）数据来源：灼识咨询（2021）、华兴证券整理36.538.039.541.043.643.045.848.751.854.957.860.863.967.270.774.30 10 20 30 40 50 60 70 80 20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场规模（十亿美元）2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明19场份额。展望未来，我

43、们预计其海外销售收入将持续高速增长，推动出海业务进入更加辉煌的发展阶段。图表 21：2019-2023 年联影医疗境内外收入变化（单位：百万元）数据来源：公司年报，华兴证券整理研发创新驱动公司全面发展研发创新驱动公司全面发展凭借深厚的技术底蕴和对医疗需求的深刻理解，联影医疗不断推出行业领先的创新产品。根据公司1H24 报告，24 年 1 月公司推出全球首台全身临床超高场磁共振设备 uMR Jupiter 5T，获得 FDA批准，打破 3.0T 磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达 20 年的世界纪录，突破超高场磁共振仅能进行神经系统扫描的局限。根据公司 3Q24 报告，2024 年 9 月，

44、公司全新推出一体化 CT 环形直线加速器 uLinac HalosTx，将环形机架与大孔径 CT 创新整合，首创“影像剂量双感知”理念，可同时观测患者“解剖信息”与“剂量信息”，并在临床应用方面开启“精准高效”放疗新纪元。公司建立了垂直化研发体系，核心部件自主研发，保障技术自主性，快速响应市场需求。公司创立的平台化研发模式通过通用软硬件平台，促进技术交流和产品迭代。联影医疗在上海和休斯顿设立未来实验室，布局前瞻性研究，同时与市场紧密连接，快速推进技术创新。根据公司 2023 年年报，公司研发人员占比 39.73%，为创新提供人才支持。根据 3Q24 年报告，公司研发投入达 16.35 亿元，支

45、撑创新成果转化。根据 3Q24 年报告，公司推出超 120 款国际领先产品，专利申请总数达8998 项，为产品创新提供保障。联影医疗探索产学研深度融合创新模式，形成全方位科技支撑的创新体系，打通基础研究到产业转化的全流程。公司采用创新的营销战略，建立全球化营销网络，结合直销与经销，覆盖全球医疗机构和科研院校。联影医疗建立了完善的客户服务体系，提供全流程综合服务，利用国际市场配合 25个全球备件中心库房，快速响应售后需求。2880.65521.36742.68160.59751.698.8239.8511.21077.61659.291.7%22.1%21.0%19.5%142.6%113.2%

46、110.8%54.0%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019A2020A2021A2022A2023A境内收入境外收入境内收入增速（%）境外收入增速（%）2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明20图表 22：联影医疗核心竞争力资料来源：公司 2023 年报告，华兴证券整理2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明21盈利预测盈利预测营收和利润分析营收和利润分析联影医疗的营收按板块分可以分为销售医学影像诊断设备及放射治疗设备、提供维保服务、软件、其

47、他业务；其中销售设备，按产品类型主要可以分为 CT、MR、MI、XR 和 RT。销售设备收入目前是公司最主要的收入来源，从 2021 年的 91.2%略微下降至 2023 年的 87.0%，依旧是公司营收的主要驱动力。同时，公司维保服务收入占比在不断提高，从 2021 年的 6.1%提升至 2023 年的 9.4%。我们认为，这一方面源于客户对设备长期稳定运行的维护需求日益增长，一方面也得益于公司售后服务体系的不断完善与能力的不断增强。我们预计这一收入 24E-26E 占公司收入比重将不断提升，分别为10.9%/11.4%/13.0%。销售设备收入中，CT 产品收入占据重要地位，但其收入贡献占

48、比有所下降，从最初的 51.7%（2021 年）降至 41.0%（2023 年）。与之相对，MR 产品收入占比贡献呈上升态势，从 23.1%（2021 年）提升至 33.0%（2023 年），展现出良好的增长势头。MI 产品占比波动相对较小，在15%-19%区间浮动（2021-2023 年）。这反映出公司产品结构在市场需求和技术发展推动下的正动态调整。随着医学影像市场招投标的复苏，我们预计公司 2024E-26E 年的营收将为 102.6 亿元/137.9 亿元/169.8 亿元，同比增长-10.1%/34.4%/23.1%，2023-2026E CAGR 为 14.2%，分产品看：1）CT：

49、2023 年，CT 市场竞争激烈，国产替代加速，高端技术发展与医疗资源下沉成趋势，联影CT 稳守双端市场，虽短期增速受影响，但凭产品优势和市场潜力，我们预计 2024E-26E 年，其收入增长为-35.4%/18.2%/13.6%。2）MR：联影凭借核心技术自研和全市场覆盖，市场份额攀升强劲，未来有望成公司收入增长主驱动力。叠加 MR 行业规模上升趋势，我们预计，2024E-26E 年，其收入增长为-0.1%/53.7%/25.2%。3）MI：随着国产替代进程推进和产品技术进步，我们预计，2024E-26E 年，其收入增长为-1.0%/25.0%/20.0%。4）XR：联影通过产品多元化和自主

50、创新，智能化升级，在各细分领域表现突出。我们预计，2024E-26E 年，其收入增长为 21.0%/32.0%/26.5%。5）RT：公司依托技术与创新能力，正逐步缩小与头部品牌差距，有望打破进口垄断。我们预计，2024E-26E 年，其收入增长为 23.6%/33.9%/22.4%。我们预计 2024-26 年公司净利润将达到 12.6 亿元/21.6 亿元/28.8 亿元，同比增长-36.5%/72.0%/33.7%，2023-2026E CAGR 为 13.5%。图表 23：联影医疗2021-2026E 分产品营收预测2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E

51、2024E2025E2025E2026E2026E总收入（百万元）总收入（百万元）7254 9238 11411 10263 13796 16984 YoY25.9%27.4%23.5%-10.1%34.4%23.1%按产品拆分（百万元）按产品拆分（百万元）销售医学影像诊断设备及放射治疗设备 销售医学影像诊断设备及放射治疗设备 6624 8197 9927 8693 11724 14222 CT3421 3772 4066 2627 3105 3528 MR1529 2069 3279 3276 5037 6307 MI1040 1532 1552 1537 1921 2305 XR494 5

52、72 760 920 1214 1536 2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明22RT140 252 270 333 447 547 提供维修服务提供维修服务439 749 1069 1123 1572 2201 软件软件84 78 174 183 211 242 其他业务其他业务106 214 240 263 290 319 YoY(%)YoY(%)销售医学影像诊断设备及放射治疗设备 销售医学影像诊断设备及放射治疗设备 26.1%23.8%21.1%-12.4%34.9%21.3%CT33.0%10.3%7.8%-35.4%18.2%13.6%MR24.1%35

53、.3%58.5%-0.1%53.7%25.2%MI80.5%47.2%1.4%-1.0%25.0%20.0%XR-40.1%15.9%32.8%21.0%32.0%26.5%RT195.8%80.6%6.9%23.6%33.9%22.4%提供维修服务提供维修服务54.8%70.4%42.8%5.0%40.0%40.0%软件软件-47.9%-7.8%124.9%5.0%15.0%15.0%其他行业其他行业64.1%101.3%11.9%10.0%10.0%10.0%资料来源：公司年报、华兴证券预测图表 24：联影医疗营收和净利润（百万元）及增长，2021-2026E资料来源：公司年报、华兴证券预

54、测1,4171,6561,9741,2552,1582,8847,2549,23811,41110,26313,79616,98416.9%19.2%-36.5%72.0%33.7%27.4%23.5%-10.1%34.4%23.1%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021A2022A2023A2024E2025E2026E归母净利润（百万元）营收（百万元）归母净利润YoY（%）营收YoY（%）2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说

55、明23毛利率和净利率分析毛利率和净利率分析2021-2023 年，公司的销售毛利率维持在 48%-49%之间。1H24，公司毛利率上升到了 50.4%，其中主要原因是公司产品结构调整，中高端产品销售占比提升，致使产品均价提升，以及维保服务这一毛利较高业务占公司营收比重提升。我 们 预 计 2024E/25E/26E 年 公 司 的 毛 利 率 为 49.6%/50.7%/51.4%，公 司 净 利 率 为12.2%/15.6%/17.0%。受益于产品结构调整导致的产品均价上涨，我们预计公司医疗设备销售2024E/25E/26E 的毛利率为 49.0%/50.0%/50.5%。我们预计公司的净利

56、率水平将在 2024 年短暂下跌后缓慢回升，主要由于公司 24 年受政策影响收入下跌而各费用绝对值基本维持稳定所致。图表 25：联影医疗毛利率及净利率，2021-2026E资料来源：公司年报、华兴证券预测各项费用分析各项费用分析因 2024 年公司收入受政策影响较前年减少的缘故，24 年公司的各项费用率均因基数缩小而显示出较大的同比增幅。公司的销售费用率自 2021 年以后保持稳定增长，为 14.2%/14.4%/15.5%。我们预计，随着新产品的不断的进入市场，2024E-2026E 年销售费用将保持增长趋势，对应的销售费用率为 18.0%/16.0%/16.0%。在管理费用方面，随着公司的

57、经营管理效率持续提升，公司的管理费用率保持基本稳定。我们预计，2024E-2026E 年管理费用将保持增长趋势，对应的2024E-26E 年公司的管理费用率为6.0%/5.5%/5.0%。我们预计公司的研发费用将保持稳定增长趋势，对应的研发费用率 2024E-26E 年将为18.0%/16.0%/15.0%。49.4%48.4%48.5%49.6%50.7%51.4%19.5%17.9%17.3%12.2%15.6%17.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2021A2022A2023A2024E2025E2026E毛利率(%)净利率(%)2025 年 3

58、月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明24经营性现金流经营性现金流2023 年，联影医疗经营性现金流达到1.3 亿元。随着产品销售收入增长，公司整体收益增加，公司经营性现金流状况良好。我们预计公司的经营性现金流净额将快速增长后保持稳定，2024E-2026E分别为 13.8 亿元/34.5 亿元/39.8 亿元，占营收比例为 13.5%/25.0%/23.4%。图表 28：经营现金流净额（百万元）及其营业总收入占比（%），2021-2026E资料来源：公司年报、华兴证券预测估值估值图表 26：公司主要运营费用支出（单位：百万元），2021-2026E图表 27：公司费用率情况，202

59、1-2026E数据来源：公司年报、华兴证券预测数据来源：公司年报、华兴证券预测1,0291,3281,7701,8472,2072,7173194315616167598499681,3061,7291,8472,2072,548-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2021A2022A2023A2024E2025E2026E销售费用（百万元）管理费用（百万元）研发费用（百万元）14.2%14.4%15.5%18.0%16.0%16.0%4.4%4.7%4.9%6.0%5.5%5.0%13.3%14.1%15.1%18.0%16.0%15.0%0

60、.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2021A2022A2023A2024E2025E2026E销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）9426831331,3833,4493,98013.0%7.4%1.2%13.5%25.0%23.4%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2021A2022A2023A2024E2025E2026E经营性现金流（百万）占营业收入（%）2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明25首次覆

61、盖给予“买入”评级，DCF 目标价为 194.39 元首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为 194.39 元我们使用两阶段的 DCF 模型对联影医疗进行估值：第一阶段从 2025 年至 2030 年，第二阶段是以2031 为起始的永续期。我们使用的 WACC 为 9.0%，永续增长率为 4.0%。我们的 WACC 估算基于以下假设：2.5%的无风险利率；6.5%的股权风险溢价；1.00 的贝塔系数；4.7%的债务成本；25.0%的边际税率；3.5%的债务/总资本比率。我们得出 DCF 目标价为 194.39 元，相较于 3 月 18 日最新收盘价 127.50 元有 52%的上升空间。联

62、影医疗目标价对应 74x2025E P/E，高于同行业可比公司平均水平 61x 的估值。进一步考察可比公司当前的估值，我们注意到澳华内镜深耕细分领域，专注技术创新（与联影医疗相同），他的118x2025E PE 估值受到高端市场定位和产品线专业化的支持，处于行业领先水平。我们认为，受行业政策调整影响，公司业绩有望从 2025 年开始复苏；同时，考虑到联影医疗医学影像设备领先的技术水平以及国际化布局的发展潜力，联影医疗的估值理应享受一定的溢价。目标价对应的估值也高于公司自上市以来平均估值（67x）。我们认为，从公司未来发展前景来看：1）因技术进步和政策支持，医学影像市场需求大幅增加，联影医疗作为

63、行业领先企业，受益于行业整体增长；2）公司产品线覆盖全面，中高端产品及超高端产品收入快速增长，市占率大幅提升；3）公司的海外业务增长潜力大，国际市场认可度提高，有望为公司业绩增长带来新的驱动力，我们首次覆盖给予联影医疗买入评级。图表 29：联影医疗-DCF 估值资料来源：Wind，公司公告，华兴证券预测图表 30：联影医疗-行业可比公司估值比较2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明26资料来源：万得，华兴证券整理注：非覆盖公司的销售额预测值采取万得的一致性预期。覆盖公司（*）的销售额预测采取华兴证券预测值。股票价格截至 2025年 3 月 18 日。图表 31：联影

64、医疗-动态市盈率及平均值资料来源：万得，华兴证券整理0 30 60 90 120 Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Oct-24Dec-24Forward P/E+1 std P/E=85xAvg P/E=67x-1 std P/E=49x2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明27风险提示风险提示核心部件采购风险：核心部件采购风险：联影医疗高端医疗设备（如 CT、MRI、PET-CT 等）的关键部件（如高精度探测器、高压发生器、超导磁体等）高度依

65、赖进口供应商，存在显著的供应链风险。未来若是供应链断裂或是成本波动将显著影响公司产品制造、销售和利润。研发进度不及预期风险：研发进度不及预期风险：研发高投入、长周期，极易遇到技术瓶颈导致产品延迟。同时，政策变化如临床试验求提高也会影响进度，导致产品过时或竞品先上市等不利条件，影响公司市场机会。市场竞争加剧销售不及预期风险：市场竞争加剧销售不及预期风险：国内政策或行业格局变化都可能会削弱公司竞争优势，影响公司产品的销售。国际化经营风险：国际化经营风险：公司海外经营涉及地缘贸易因素，面临政治、合规、本地化运营的多维度挑战。医疗行业政策风险：医疗行业政策风险：2023 年 6 月，中国进一步强化医疗

66、反腐政策，推动建立更为严格的医疗设备采购和使用监管体系。企业若涉及不当行为，将面临严厉的法律责任和市场声誉损失。同时，医疗反腐政策变动可能导致企业运营成本增加。2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明28附录 I：公司概述附录 I：公司概述联影医疗是中国高端医疗设备领域的领军企业，成立于 2011 年，总部位于上海，专注于研发、生产及销售高端医学影像诊断与治疗设备、生命科学仪器及医疗数字化解决方案。联影医疗产品线覆盖 医学影像设备（CT、MR、MI、XR、PET/CT 等）、放疗设备（直线加速器）、生命科学仪器（动物影像设备）及医疗AI 平台，其核心技术包括超导磁体、

67、高分辨率探测器、高端影像链算法等，多项技术填补国内空白，打破国际巨头长期垄断。公司在国内高端医学影像设备市场份额名列前茅，并加速全球化拓展，产品进驻美国、日本、欧洲等 50 多个国家和地区。图表 32：联影医疗-公司股权结构图（1H24）资料来源：公司 1H24 财报、华兴证券整理图表 33：联影医疗-主要管理层情况姓名姓名年龄年龄职务职务工作经历工作经历张强56董事长,董事,联席首席执行官曾先后任职于上海交通大学、Unisys Corporation（美国优利系统公司）上海办事处、Siemens Medical Solution USA,Inc.（美国西门子医疗系统公司）、西门子（中国）有限

68、公司上海分公司；2011 年至 2020 年，历任联影有限总经理、董事；2020 年至 2022 年，任联影医疗董事长、总经理、首席执行官，2022 年至今，任联影医疗董事长、联席首席执行官。JUNBAO60董事，总裁曾先后任职于上海交通大学图像处理与模式识别研究所、Siemens Medical Solutions USA,Inc.（美国西门子医疗系统公司）；2013 年至 2020 年，历任联影有限 MI 事业部 CEO、诊断治疗事业群联席 CEO 及 CT&MI 事业部 CEO；2020年至 2022 年，任联影医疗高级副总裁；2022 年至今，任联影医疗董事及总裁。GUOSHENGTA

69、N 62董事，总经理，联席首席执行官曾先后任职于 Medical College of Wisconsin（威斯康辛医学院）、General Electric Company（通用电气公司）；2013 年至 2020 年，历任联影有限医疗软件事业部 CEO、诊断治疗事业群联席 CEO、MR 事业部 CEO；2020 年 2022 年，2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明29任联影医疗董事、总裁，2022 年至今，任联影医疗董事、总经理及联席首席执行官。TAOCAl53董事，董事会秘书，首席投资官曾先后任职于柯达（中国）有限责任公司、善达新技术开发公司、Spinna

70、ker Partners LLC、青云创业投资管理（中国香港）有限公司、Vimicro Corporation。（中星微电子集团公司）、A-Power Energy Generation Systems,Ltd.（第一能源系统有限公司）、China Biotics Inc.（中国生物股份有限公司）、北京圣康达健康科技发展有限公司、Power Environmental&Energy ResearchInstitute（加州能源环境研究院）；2016 年至 2020 年，任联影有限高级副总裁、首席投资官；2020 年至 2022 年，任联影医疗董事会秘书、首席投资官；2022 年至今，任联影医疗

71、董事、首席财务官、董事会秘书、首席投资官及财务负责人。王建保-财务负责人，首席财务官历任普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）审计员、经理、总监、合伙人，2023 年至今，任联影医疗战略规划部副总裁。HONGDILI58高级副总裁，首席技术官曾先后任职于中国香港科技大学、University of Texas,MDAnderson Cancer Center（美国德州大学安德森癌症中心）；2013 年至今，任美国联影 CEO；2020年至今，任联影医疗高级副总裁、首席技术官。资料来源：公司公告、华兴证券整理2025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明30附：财务报表注：

72、历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告，华兴证券预测年年结结:1 12 2月月利利润润表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E设备销售9,9278,69311,72414,222维修服务1,0691,1231,5722,201软件174183211242其他收入240263290319营营业业收收入入11,41110,26313,79616,984营业成本(5,879)(5,172)(6,804)(8,255)毛毛利利润润5,5325,0916,9928,730管理及销售费用(4,059)(4,310)(5,174)(6,114)其中：研发支出(1,729)(1,

73、847)(2,207)(2,548)其中：市场营销支出(1,770)(1,847)(2,207)(2,717)其中：管理支出(561)(616)(759)(849)息息税税前前利利润润1,9931,3682,3533,146息息税税折折旧旧及及摊摊销销前前利利润润2,3511,7192,7353,564利息收入0000利息支出(7)(6)(6)(6)税税前前利利润润2,1421,3662,3503,141所得税(165)(109)(188)(251)净净利利润润1,9741,2552,1582,884基基本本每每股股收收益益(R RMMB B)2.401.522.623.50资资产产负负债债表

74、表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E流流动动资资产产20,22819,75425,06530,587货币资金7,5848,92712,29116,119应收账款3,2332,3663,1813,916存货3,8933,0344,0964,992其他流动资产111111111111非非流流动动资资产产5,1084,9515,0295,117固定资产5,1084,9515,0295,117无形资产828796763730商誉22222222其他165165165165资资产产25,33624,70430,09335,705流流动动负负债债5,7985,5416,2666,836

75、短期借款9999预收账款0000应付账款1,9191,7552,3782,858长期借款0000非流动负债657(1,417)1,1743,482负负债债6,4554,1247,44010,319股份824824824824资本公积13,91013,91013,91013,910未分配利润4,2255,4397,51210,245归归属属于于母母公公司司所所有有者者权权益益18,86620,56622,63825,371少数股东权益15151515负负债债及及所所有有者者权权益益25,33624,70430,09335,705现现金金流流量量表表(RMBmn)2023A2024E2025E20

76、26E净净利利润润1,9741,2552,1582,884折旧摊销358351383418利息（收入）/支出16235其他非现金科目5(2)(5)(10)其他202140155172营运资本变动(2,258)(227)902667经经营营活活动动产产生生的的现现金金流流量量1331,3833,4493,980资本支出(1,076)(490)(539)(593)收购及投资(13)000处置固定资产及投资41000其他(517)000投投资资活活动动产产生生的的现现金金流流量量(1,565)(490)(539)(593)股利支出(166)(40)(86)(152)债务筹集（偿还）13000发行（回

77、购）股份0000其他(509)000筹筹资资活活动动产产生生的的现现金金流流量量(662)(40)(86)(152)现现金金及及现现金金等等价价物物净净增增加加额额(2,095)1,3433,3643,828自自由由现现金金流流(1,086)9913,0193,506关关键键假假设设2023A2024E2025E2026E毛利率（%）48.549.650.751.4销售费用率（%）15.518.016.016.0财财务务比比率率2023A2024E2025E2026EYoY(%)营业收入23.5(10.1)34.423.1毛利润23.8(8.0)37.324.8息税折旧及摊销前利润11.5(2

78、6.9)59.130.3净利润19.2(36.5)72.033.7稀释每股调整收益19.2(36.5)72.033.7盈盈利利率率(%)毛利率48.549.650.751.4息税折旧摊销前利润率20.616.719.821.0息税前利润率17.513.317.118.5净利率17.312.215.617.0净资产收益率10.56.19.511.4总资产收益率7.85.17.28.1流流动动资资产产比比率率(x)流动比率3.53.64.04.5速动比率2.83.03.33.7估估值值比比率率(x)市盈率59.081.648.336.2市净率141.3124.3126.5126.5市销率9.110

79、.27.66.12025 年 3 月 20 日 首次覆盖报告31附录【分析师声明】【分析师声明】负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】【法律声明】一般声明一般声明本报告由华兴证券有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有由中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的特定客户及其他专业人士使用。本公司不会因接

80、收人收到本报告而视其为客户。本公司并不对其他网站和各类媒体转载、摘编的本公司报告负责。本公司研究报告的信息均来源于公开资料，但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。我们力求报告内容的客观、公正，但该等信息并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，仅供投资者参考之用，在任何情况下，报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本报告的接收人须保持自身的独立判断。在任何情况下，本公司及其雇员不对任何人因使用报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所在的意见、评估及预测仅为本报告出具日的分析师观点和判断，可在不发出通知的情况下作出更改，在不同时期，本公司

81、可发出与该报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准、采取不同的分析方法而口头或书面发表于本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接受者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，华兴证券有限公司可能会持有或交易报告中提及公司所发行的证券或投资标的，也可能为这些公司提供或争取建立业务关系或服务关系（包括但不限于提供投资银行业务或财务顾问服务等）。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在

82、影响本报告观点客观性的利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制或转载，否则，本公司将保留追究其法律责任的权利。【评级说明】【评级说明】公司评级体系以报告发布日后 6-12 个月的公司股价涨跌幅相对同期公司所在证券市场大盘指数（A 股市场为沪深 300 指数、H股市场为恒生指数、台股市场为台湾加权指数、美股市场为纳斯达克指数、欧洲市场为 MSCI 欧洲指数）涨跌幅为基准：分析师估测“买入”公司股票相对大盘涨幅在 10%以上；“持有”公司股票相对大盘涨幅介于-10%到 10%之间；“卖出”公司股票相对大盘涨幅低于-10%。行业评级体系以报告发布日后 6-12 个月的行业指数涨跌幅相对同期相关证券市场（A 股市场为沪深 300 指数、H 股市场为恒生指数、台股市场为台湾加权指数、美股市场为纳斯达克指数、欧洲市场为 MSCI 欧洲指数）大盘指数涨跌幅为基准：分析师估测“超配”行业相对大盘涨幅在 10%以上；“中性”行业相对大盘涨幅介于-10%到 10%之间；“低配”行业相对大盘涨幅低于-10%。