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1、证券研究报告：食品饮料|公司深度报告2025 年 3 月 14 日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股股票票投投资资评评级级买买入入|首首次次覆覆盖盖个个股股表表现现2024-02-202024-05-072024-07-252024-10-092024-12-192025/3/7-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%优然牧业食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公公司司基基本本情情况况最最新新收收盘盘价价（港港币币）2.60总总股股本本/流流通通股股本本（亿亿股股）38.93/38.93总总市市值值/流流通通市市值值（亿亿港港币币）101.21/10

2、1.2152 周周内内最最高高/最最低低价价2.60/1.03资资产产负负债债率率(%)68.71%市市盈盈率率-21.38第第一一大大股股东东PAGACYogurtHolding II Limited研研究究所所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:优优然然牧牧业业(9 98 85 58 8.H HK K)2 25 5 年年原原奶奶价价格格或或企企稳稳回回升升，优优然然有有望望迎迎来来重重估估l投投资资要要点点牧牧场场是是周周期期性性行行业业，供供给给是是影影响响周周期期的的主主要要矛矛

3、盾盾。牧场行业本身供需存在时间上的错配，再叠加生产者对原奶市场价格的预测往往线性外推，因此导致了原奶价格的周期性波动。考虑到乳制品行业早已进入成熟期，下游的需求端相对稳定，影响原奶价格周期的主要因素在于上游的供给端。根据国家统计局和中国奶业协会的数据测算，总原奶供应量中国内供给占比约为 87%，国外进口占比约为 13%。行行业业产产能能开开始始去去化化，2 25 5 年年原原奶奶价价格格或或企企稳稳回回升升。根据农业部和山东省畜牧兽医局数据，23Q1原奶均价跌破奶牛养殖全成本，23Q3 进一步跌破了公斤奶平均成本。24Q4 原奶均价 3.11 元/公斤，公斤奶平均成本 3.3 元，奶牛养殖全成

4、本 3.5 元/公斤。亏损引发行业去产能，根据农产品供需形势分析月报，1-10 月累计全国奶牛存栏量同比下降 2.1%。由于 24 年以来进口种牛数量减少叠加牛群去化、成母牛年龄结构老化，我们预计后续国内奶牛单产的提升斜率或边际放缓，26-27 年行业或出现一定供给缺口。根据全球乳业贸易平台，国外进口原奶折算约为 3.80 元/公斤（未考虑关税、运费等），明显高于国内目前的3.12元/公斤，22年以来国内大包粉进口量持续下滑。原原奶奶价价格格上上行行周周期期下下，优优然然表表观观利利润润有有较较大大改改善善空空间间。优然牧业是全球最大的原料奶供应商，公司业务完整地覆盖乳业上游育种、草业、饲料、

5、奶牛养殖全产业链，且均做到行业领先。伊利是公司的最大股东，同时也是公司原奶销售的最大客户，24H1 销售给伊利的原奶占比达到 94.28%。公司表观利润表现周期性明显，21-24 年原奶价格下跌影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动。其中 21 年奶价高峰时优然生物资产公平值减出售成本的变动所产生亏损为 4.07 亿元，23 年该亏损扩大至 36.13 亿元，导致 23 年公司表观利润-10.50亿元。从现金流的角度看，原奶下行周期下公司现金流不断创新高，21-23 年经营活动现金流分别为 22.66、25.48、43.9 亿元，24H1 仍达到 33.43 亿元，远高于利润。公司实际财务表现

6、强劲，经营健康。随着行业产能开始去化，25年原奶价格或企稳回升，优然公斤奶利润和生物资产减值有望改善，表观利润有望改善，公司市值有望重估。盈盈利利预预测测与与评评级级：原奶价格上行周期下，公司利润和生物资产减值有望大幅改善。我们预计2024-2026年公司有望实现营收 210.12、224.83、242.81 亿元，同比增长 12.40%、7.00%、8.00%；分别实现归母净利润-0.05、12.65、23.69亿元，同比增长99.55%、26770.93%、87.33%。首次覆盖，给予“买入”评级。l风风险险提提示示：牛群去化节奏不及预期；饲料价格大幅上涨。请务必阅读正文之后的免责条款部分