雅化集团-民爆云中守锂业取功勋~被低估的氢氧化锂龙头-220227(15页).pdf
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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 雅化集团雅化集团(002497) 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 35.22 元 目标目标价格价格 52.8 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,152.56 流通 A 股股本(百万股) 1,042.25 A 股总市值(百万元) 40,593.25 流通 A 股市值(百万元) 36,707.99 每股净资产(元) 5.23 资产负债率(%) 22.63
2、一年内最高/最低(元) 45.06/15.60 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 雅化集团-公司点评:发布股票激励计划 凸显公司锂板块增长信心 2018-05-09 2 雅化集团-公司研究简报:业绩快报符合预期 期待锂盐继续放量 2018-02-14 3 雅化集团-公司点评:拟发 8 亿转债 扩产资金有保障 2018-02-12 股价股价走势走势 民爆云中守,锂业取功勋民爆云中守,锂业取功勋-被低估的氢氧化锂龙头被低估的氢氧化锂龙头 民爆为盾、锂业为矛民爆为盾、锂业为矛-雅化双主业布局。雅化双主业布局。雅化创立于 1952 年,于 2010 年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布
3、局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售,为客提供特定的工程爆破方案,并拥有专业的运输公司,可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能 4.3 万吨,远期计划扩产雅安二期 5 万吨氢氧化锂和1.1 万吨氯化锂,锂盐总产能有望在 2025 年突破 10 万大关。 市场核心担忧:氢氧化锂市场核心担忧:氢氧化锂 22-23 年是否会过剩?年是否会过剩? 铁锂无模组化提升能量密度,凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。我我们预计们预计明年磷酸铁锂明年磷酸铁锂仍火热,仍火热,但受制于加拿大魁北克碳包覆专利,氢氧化锂 22 需求将保有坚守基本盘。同时,短期看:22 年美国补
4、贴法案落地年美国补贴法案落地有望实现新能源车产销放量,电动有望实现新能源车产销放量,电动 SUV 和皮卡将显著带动明年高镍三元和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。电池需求。中期看:铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化,高镍渗透率提铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化,高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。升有望持续带动氢氧化锂需求。 氢氧化锂加工将走向何方?氢氧化锂加工将走向何方? 诚然,短期锂矿短缺为氢氧化锂加工企业的核心制约,但我们认为在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下,氢氧化锂加工企业的基因仍属制造氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业业,对上游资源开发并不擅长。对上游资源开发并不擅长。长周期下,氢氧
5、化锂加工企业的 Capex 重心仍将放在产能扩展与技术提升方面,站在氢氧化锂加工产业发展的角度,我们认为远期氢氧化锂产业趋势将分为二条主线:1)氢氧化锂走向高精细化,拥拥 Know-how 壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价享受溢价。2)氢氧化锂加工将全球布局,强全球管理能力企业更胜一)氢氧化锂加工将全球布局,强全球管理能力企业更胜一筹。筹。 为什么我们坚定看好雅化?为什么我们坚定看好雅化? 1) 雅化短期上游已经锁定银河资源、Core、李家沟等矿石资源,同时下游深度绑定特斯拉并积极扩产。长期供应高质量长期供应高质量+稳定产量的氢氧化稳定产
6、量的氢氧化锂加工企业才能通过头部电池厂锂加工企业才能通过头部电池厂/OEM 厂认证,深度绑定下游产业链厂认证,深度绑定下游产业链并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。 2) 雅化从四川单一民爆厂逐步发展为全球覆盖、旗下拥有新西兰红牛、雅化澳洲等子公司的全球民爆龙头足以瞻显其全球多属地生产管理能力。相比国内其余氢氧化锂布局聚焦于单一地段,雅化有望借助其深雅化有望借助其深耕民爆耕民爆多多年年的的全球制造管理经验,实现全球高质量氢氧化锂生产运全球制造管理经验,实现全球高质量氢氧化锂生产运营。营。 投资建议:投资建议:考虑雅安扩建,我们预测我们
7、预测公司公司 2022-2023 年归母净利润分别年归母净利润分别为为 40.52/49.78 亿,对应亿,对应 PE 10X/8X,给予,给予 22 年年 15X,对应股价,对应股价 52.8元,首次覆盖给予“买入”评级。元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示:疫情反复风险,新能源车销量不及预期风险,锂价下跌风险,股价异常波动的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,196.74 3,250.16 5,232.55 15,173.35 17,439.48 增长率(%) 4.24 1.67 60.99 18
8、9.98 14.94 EBITDA(百万元) 784.47 774.33 1,445.30 5,380.70 6,376.31 净利润(百万元) 71.68 323.84 924.54 4,052.18 4,978.21 增长率(%) (60.91) 351.79 185.49 338.29 22.85 EPS(元/股) 0.06 0.28 0.80 3.52 4.32 市盈率(P/E) 566.31 125.35 43.91 10.02 8.15 市净率(P/B) 14.34 7.91 6.53 4.11 2.83 市销率(P/S) 12.70 12.49 7.76 2.68 2.33 EV
9、/EBITDA 10.66 30.15 26.96 7.09 4.96 资料来源:wind,天风证券研究所 -17%3%23%43%63%83%103%123%2021-032021-072021-11雅化集团沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 民爆为盾,锂业为矛,雅化双主业布局进行时民爆为盾,锂业为矛,雅化双主业布局进行时 . 4 1.1. 始于民爆,终于锂盐,雅化现已形成双主业布局 . 4 1.2. 民爆业务平稳发展,锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力 . 5 2. 消消费费+政策双驱动,不可忽视
10、的氢氧化锂需求政策双驱动,不可忽视的氢氧化锂需求 . 6 2.1. 消费+政策双驱动,锂盐需求持续高增 . 6 2.2. 铁锂短期仍为市场主流,但不可忽视氢氧化锂新增需求 . 6 3. 锂锂-深度绑定特斯拉,氢氧化锂龙头再起航深度绑定特斯拉,氢氧化锂龙头再起航 . 8 3.1. 多维度布局澳矿,上游资源保障凸显战略优势 . 8 4. 民爆民爆-区位优势尽显,川藏线区位优势尽显,川藏线+电子雷管将成为电子雷管将成为 22 年民爆业务主力增长点年民爆业务主力增长点 . 9 4.1. 民爆下游产品主要业务与国家基建业务密切相关 . 9 4.2. 民爆产业有何特点? . 10 4.3. 为何我们看好雅
11、化的民爆核心竞争力? . 11 5. 为何我们坚定看好雅化远期氢氧化锂龙头地位?为何我们坚定看好雅化远期氢氧化锂龙头地位?. 12 5.1. 趋势一:氢氧化锂走向高精细化,拥 Know-how 壁垒且绑定下游产业链独享溢价 . 12 5.2. 趋势二:氢氧化锂企业全球布局为产业大势,多属地管理能力强的企业更受一筹 . 14 6. 盈利预测盈利预测 . 14 7. 风险提示风险提示 . 15 7.1. 疫情反复风险 . 15 7.2. 新能源车销量不及预期风险 . 15 7.3. 锂价下跌风险 . 15 7.4. 股价异常波动风险 . 15 图表目录图表目录 图 1:民爆与锂业的双主业驱动 .
12、4 图 2:郑戎为公司实际控制人 . 4 图 3:锂盐业务逐步成为营收主力(亿元) . 5 图 4:公司净利随着锂盐业务逐步提升(亿元) . 5 图 5:2017-2021 年 H1 主营业务毛利润构成(%) . 5 图 6:公司民爆+锂盐业务毛利 21 年 H1 均同比显著提升 . 5 图 7:至 25 年中国新能源车销量有望提升至 1137.6 万辆 . 6 图 8:预计 2025 年中国新能源汽车渗透率达 37% . 6 图 9:以现有规划,雅化总锂盐产能有望于 25 年升至 10.4 万吨 LCE . 8 图 10:民爆下游产业与国家固定资产投资相关 . 9 图 11:民爆产业下游主要
13、为金属、非金属矿山开采 . 10 图 12:“适度超前开展基础设施投资”有望驱动 22 年民爆需求 . 10 9ZcZxUgVnVfUMBnMmNqQ6M9R6MoMmMsQsQeRnNpNfQtRvN9PrRyRuOmQqOxNsRnP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13:2022 年底工业雷管将全面取代电子雷管 . 10 图 14:雅化地处四川雅安,为中国民爆产业核心聚集地之一 . 11 图 15:川藏线核心路段雅林段开工,雅化区位优势尽显 . 11 图 16:雅化电子雷管产能 20 年排名全国第二 . 12 图 17:
14、电池厂 CR6 格局逐渐明朗,但锂盐厂的 CR6 仍在激烈竞争 . 13 图 18:欧美电池厂将陆续投产 . 14 表 1:各国碳中和政策指引政策利好新能源市场 . 6 表 2:SUV 和皮卡单车带电量为传统车型的 2-3 倍,有望带动氢氧化锂需求 . 7 表 3:23 年底公司氢氧化锂产能有望提升至 8.3 万吨 . 8 表 4:雅化现有包销权 37.5 万吨 . 8 表 5:公司现拥权益资源量 48.4 万吨 LCE,远期在澳布局有望持续提升自有资源 . 9 表 6:我国各氢氧化锂企业技术指标比较 . 12 表 7:盈利预测核心假设 . 15 表 8:可比公司估值 . 15 公司报告公司报
15、告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 民爆为盾,锂业为矛,雅化双主业布局民爆为盾,锂业为矛,雅化双主业布局进行时进行时 1.1. 始于民爆,终于锂盐,雅化现已形成双主业布局始于民爆,终于锂盐,雅化现已形成双主业布局 雅化始于民爆业务,雅化始于民爆业务,2013 年涉足锂产业,形成双主业驱动。年涉足锂产业,形成双主业驱动。雅化创立于 1952 年,于2010 年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售,为客提供特定的工程爆破方案,并拥有专业的运输公司,可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务
16、。锂业务目前有锂盐产能 4.3 万吨,远期计划扩产雅安二期 5 万吨氢氧化锂和 1.1 万吨氯化锂,锂盐总产能有望在 2025 年突破 10万大关。 回顾回顾雅化历史,大致可分为三大阶段:雅化历史,大致可分为三大阶段: 1)成立成立-上市:民爆为核,通过收购兼并其他民爆企业进行扩张。上市:民爆为核,通过收购兼并其他民爆企业进行扩张。2003 年,雅化收购绵阳实业,布局工业雷管和工业索类产品的生产与销售;2005 年 1 月公司收购三台化工,补足工业炸药领域的空白;同年 8 月,公司收购雅化旺苍扩大工业炸药的布局的同时设立雅化运输,为客户提供运输服务。2009 年,公司通过增资雅化运输扩大其经营
17、规模。 2)上市上市-2013 年年,“走出去”收购海外民爆项目,积累全球布局经验。“走出去”收购海外民爆项目,积累全球布局经验。2013 年收购新西兰红牛公司为雅化集团拓展海外矿山爆破一体化业务,承接国际市场民爆产品的生产以及电子雷管等起爆器材出消化,形成完整的锂行业产业链;2017 年公司进一步收购澳大利亚西科公司,扩大海外布局。 3)2013 年年-至今,入局锂盐加工,打造民爆至今,入局锂盐加工,打造民爆+锂双主业布局。锂双主业布局。公司于 2013 年参股国理公司,其子公司德鑫矿业拥有李家沟矿山的开采权;14 年公司并购兴晟锂业,2020 年底雅安一期工厂完成建设。自此,雅化已完成民爆
18、+锂盐双主业布局,随着新能源车产业持续高景气, 图图 1:民爆与锂业的双主业驱动民爆与锂业的双主业驱动 资料来源:招股说明书,公司公告,天风证券研究所 雅化集团实控人为郑戎,持股雅化集团实控人为郑戎,持股 11.93%。自 2001 年以来,郑戎持续担任雅化集团董事长职务。截至公司 2021 第三季度报告,公司控股股东兼董事长郑戎持有公司股权 11.93%。雅雅化子公司众多,主要分为锂盐板块和民爆板块。化子公司众多,主要分为锂盐板块和民爆板块。锂盐产业主要分为锂业科技、雅安锂业、四川国理(阿坝中晟)和兴晟锂业 4 家业务公司。民爆业务现有 20 余个爆破公司,拥有13 个现场混装炸药生产点,其
19、中公司通过并购整合,已拥有新西兰红牛公司、澳洲西科公司、等 6 家海外公司。 图图 2:郑戎为公司实际控制人郑戎为公司实际控制人 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源:招股说明书,公司公告,天风证券研究所 股权激励股权激励草案披露,草案披露,有望带动公司高管积极性有望带动公司高管积极性。雅化集团计划通过回购二级市场股份以 14.39 元/股价格授予 14 名公司高管及子公司负责人合计 1204 万股,占公司总股本额 1.04%。授予股权将分两年解除禁售,每期解除禁售比例均为 50%,其中: 第一禁售期考核标准为:21-22 年
20、合计两年锂业务总营收不低于 50 亿元。 第二禁售期考核标准为:21-23 年合计三年锂业务总营收不低于 100 亿元。 本次股权激励雅化重点对锂板块本次股权激励雅化重点对锂板块运营管理、锂盐销售、技术安全三方管理人员进行激励:运营管理、锂盐销售、技术安全三方管理人员进行激励:运营管理端激励雅化两大生产线雅安锂业+四川国理分管总经理/副总经理牟科向、董兴旺、胡诗为三位。锂盐销售端激励锂业科技总经理周坚琦、技术安全端激励分管雅安二期建设总负责人岳小奇。同时,以目前以目前 45 万万+锂价来看,锂价来看,我们认为我们认为完成禁售期完成禁售期三年锂业务营收超百亿目标三年锂业务营收超百亿目标相对容易,
21、股权激励有望带动公司锂板块各业务线负责人积极性。相对容易,股权激励有望带动公司锂板块各业务线负责人积极性。 1.2. 民爆业务平稳发展,锂民爆业务平稳发展,锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力盐业务有望接棒成为公司盈利主力 锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力。锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力。公司现由民爆和锂盐双业务模式共同运行发展。近年来,民爆业务为公司的主要收入来源,为公司提供稳定现金流。2020 年,民爆业务的主营收入达 24.9 亿元,占总收入的 76.62%,毛利润占比 89.81%,毛利率为 36%;而2019 年以来锂盐业务受锂盐产品价格走低影响,进一步侵蚀毛利,占比仅达 8.8%,导
22、致公司锂业务营收同比下降 18%。然而,随着 2020 年底锂价触底反弹,2021 年 H1 锂盐业务营收大幅上涨至 8.36 亿元,毛利润占比和毛利率分别上升至 34.5%和 44%,未来锂盐业未来锂盐业务有望超越民爆业务成为公司盈利主力。务有望超越民爆业务成为公司盈利主力。 图图 3:锂盐业务逐步成为营收主力(亿元)锂盐业务逐步成为营收主力(亿元) 图图 4:公司净利随着锂盐业务逐步提升(亿元)公司净利随着锂盐业务逐步提升(亿元) 资料来源:WIND,公司 2021 年半年报,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 图图 5:2017-2021 年年 H1 主营业务毛利润构成(
23、主营业务毛利润构成(%) 图图 6:公司民爆公司民爆+锂盐业务毛利锂盐业务毛利 21 年年 H1 均同比显著提升均同比显著提升 16.09 20.73 22.39 24.90 12.32 6.98 8.74 8.31 6.74 8.36 - 5 10 15 20 25 30 3520172018201920202021H1民爆业务锂盐业务其他业务2.381.830.723.243.378%-23%-61%352%100.77%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0112233420172018201920202021H1归属母公司股东的净利润同比
24、(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:WIND,公司 2021 年半年报,天风证券研究所 资料来源:WIND,公司 2021 年半年报,天风证券研究所 2. 消费消费+政策双驱动,不可忽视的氢氧化锂需求政策双驱动,不可忽视的氢氧化锂需求 2.1. 消费消费+政策政策双驱动双驱动,锂盐需求持续高增锂盐需求持续高增 全球全球新能源政策新能源政策消费双驱动,拉动锂盐需求增长消费双驱动,拉动锂盐需求增长。中、美、欧今年均提出长周期碳中和目标,同时进一步给出新能源车渗透率指引 1)中国中国 2025 年实现新能源车渗透率年实现新
25、能源车渗透率 20%。中国国务院提出我国 2025 年新能源渗透率达 20%;2)欧洲欧洲 2035 年实现新能源车渗透率年实现新能源车渗透率100%。欧盟委员会提出 2030 年欧盟温室气体净排放量同比 1990 年下降 55%,2035 年欧盟地区实现新能源车全电动化;3)美国美国 2030 年实现新能源车渗透率年实现新能源车渗透率 50%。美拜登政府提出温室气体排放环比 2005 年下降 50%,新能源车渗透率达 50%。拜登在建设美好未来法案中提出 1.75 万亿美元新能源汽车购买补贴,刺激新能源消费市场, 法案虽短期受阻,但但若若 22 年法案能实现落地,年法案能实现落地,美美有望成
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