贝泰妮-国货功效护肤龙头医研、运营多维优势彰显-220225（34页）.pdf

1、 Table_Stock 贝泰妮贝泰妮（300957） 证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 国货功效护肤龙头，医研、运营多维优势国货功效护肤龙头，医研、运营多维优势彰显彰显 Table_Rating 买入（首次）买入（首次） Table_Summary 投资摘要投资摘要 敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富 医研赋能，敏感肌护理赛道龙头。药企研发背景浓厚，聚焦纯天然植物护肤，致力于解决敏感肌护肤问题。主品牌薇诺娜以“舒敏系列”为核心产品，公司着手打造防晒、高保湿和抗初老产品线，推出“舒缓控油” 、 “清痘净颜” 、 “光透皙白”等13个系列，不断丰富品类矩阵

2、。在产品、渠道、营销运营及公司管理等多方面，公司综合优势凸显。根据业绩预告，2021 年公司预计实现归母净利润 8.2-8.9 亿元，同比+50.9%63.8%。 功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优 皮肤学级护肤品渗透率低增速高，市场发展潜力较大。根据欧睿国际显示，2020 年我国皮肤学级护肤品市场规模达到 168 亿元，同比增长23.5%。2020 年我国皮肤学级护肤品渗透率仅有 7%，在该细分赛道薇诺娜的市占率约为 21.6%。2015-2020 年我国皮肤学级护肤品市场CAGR达 26.13%，高于化妆品行业整体增速。伴随敏感肌护理需求的提升，皮肤学级护肤品

3、市场渗透率未来有望将延续高速增长态势。 医研共创，多维度构筑品牌壁垒医研共创，多维度构筑品牌壁垒 多维度构建护城河壁垒，新品类开启又一增长曲线。产品产品：舒敏保湿特护霜为薇诺娜明星大单品，占公司主营业务收入的比重较高，稳定在 30%以上。品牌：品牌：薇诺娜瞄准敏感肌护肤定位清晰，副线品牌差异化定位拓展婴幼儿强功效护肤抗衰、美白、防晒等赛道。渠道渠道：渠道布局完善，线上自营占比最大。线下 OTC 渠道稳健放量，CS 等其他渠道全国范围内布局有序推进中。营销营销：深谙年轻消费群体心理，全方位高效多样化营销，以医学背书，学术营销，与各大医院专家联系密切，增强品牌专业性。研发研发：研发投入居于行业前列

4、，药企基因浓厚。核心技术实现的销售收入占主营业务收入的比例维持在 95%以上，研发成果转化显著。 投资建议投资建议 我们预计2021-2023年公司实现营业收入39.27、54.79、71.42亿元，同比增长48.9%、39.5%、30.4%，对应归母净利润8.48、11.77、15.04亿元，同比分别增长55.9%、38.9%、27.7%，对应EPS分别为2.00、2.78、3.55元，对应当前股价PE分别为81、58、46倍。贝泰妮专注于敏感肌护肤，赛道红利显著，相较于普通化妆品增速更快，用户粘性更高，公司大单品已在消费者心中构成较强品牌认知，伴随公司产品矩阵的进一步完善，未来成长性可期。

5、首次覆盖， “买入”评首次覆盖， “买入”评级。级。 风险提示风险提示 产品品类结构单一；新产品销售不及预期；行业竞争加剧；线上销售成本上升；疫情反复；核心技术人员流动。 Table_Industry 行业行业: 美容护理美容护理 日期日期: 2022 年年 2 月月 25 日日 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价（元） 162.30 12mth A 股价格区间（元） 284.50-152.01 总股本（百万股） 423.60 无限售 A 股/总股本 13.51% 流通市值（亿元） 92.90 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票与沪深与沪深 300

6、比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告： -4%6%16%25%35%45%55%65%75%03/2105/2107/2109/2111/2101/22贝泰妮沪深300公司深度公司深度 数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2636 3927 5479 7142 年增长率 35.6% 48.9% 39.5% 30.4% 归母净利润 544 848 1177 1504 年增长率 31.9% 55.9% 38.9% 27.7% 每股收益（元） 1.51 2.00 2.78

7、 3.55 市盈率（X） 0.00 81.19 58.46 45.76 市净率（X） 0.00 34.99 22.95 16.48 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所（，上海证券研究所（2022年年02月月24日日收盘价）收盘价） pVrXOAbVnUyXbRaO6MmOnNnPpNfQoOsQlOpNzRaQmNnNuOpPrMvPnPmQ公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 目目 录录 1 敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富 . 6 1.1 医研为基，主品牌薇诺娜国货敏感肌第一品牌 . 6 1.2 股权结构集中，管理层医

8、学背景深厚 . 6 1.3 业绩持续高增长，盈利能力突出 . 7 2 功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优 . 9 2.1 皮肤健康意识增强，功效护肤市场崛起. 9 2.2 赛道优质，渗透低、空间大、复购高 .10 2.3 监管趋严，功效宣称需“宣有所依” .13 3 医研共创，多维度构筑品牌壁垒医研共创，多维度构筑品牌壁垒 .15 3.1 明星单品为基，持续丰富产品线 .15 3.2 薇诺娜主品牌定位清晰，副线品牌差异化布局 .17 3.3 渠道布局完善，线上自营占比最大.20 3.4 医学背书，全方位高效多样化营销.23 3.5 注重研发投入，核心技术转化能力较

9、强.25 4 公司治理优异，或并购公司治理优异，或并购+出海打造新增长曲线出海打造新增长曲线 .29 5 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 .32 5.1 盈利预测 .32 5.2 投资建议 .33 6 风险提示：风险提示： .34 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 图图 图图 1 贝泰妮发展历程贝泰妮发展历程 . 6 图图 2 董事长介绍董事长介绍 . 7 图图 3 贝泰妮股权结构贝泰妮股权结构 . 7 图图 4 贝泰妮贝泰妮 2017-2021Q3 营收及同比营收及同比 . 8 图图 5 贝泰妮贝泰妮 2017-2021Q3 归母净利润及同比归母净利润及

10、同比 . 8 图图 6 贝泰妮贝泰妮 2017-2021Q3 毛利润及毛利率毛利润及毛利率 . 8 图图 7 贝泰妮贝泰妮 2017-2021Q3 净利润及净利率净利润及净利率 . 8 图图 8 薇诺娜销售额占主营业务收入的比例薇诺娜销售额占主营业务收入的比例 ，% . 9 图图 9 2014-2019 年薇诺娜与玉泽品牌销售额，百万元年薇诺娜与玉泽品牌销售额，百万元 . 9 图图 10 功效性护肤品分类功效性护肤品分类.10 图图 11 2020 年中国女性敏感肌严重程度占比，年中国女性敏感肌严重程度占比，% .10 图图 12 2019 年全球化妆品市场构成，年全球化妆品市场构成，% .1

11、0 图图 13 2020 各国化妆品市场规模，亿美元各国化妆品市场规模，亿美元 . 11 图图 14 2020 人均化妆品消费额对比，美元人均化妆品消费额对比，美元 . 11 图图 15 2019-2020 主要国家皮肤学级护肤品人均消费情况，美主要国家皮肤学级护肤品人均消费情况，美元元 . 11 图图 16 2010-2020 中国皮肤学级产品市场规模及增速中国皮肤学级产品市场规模及增速 . 11 图图 17 2020 年中国美妆护肤消费者购买美妆护肤品主要考虑年中国美妆护肤消费者购买美妆护肤品主要考虑因素，因素，% .12 图图 18 2020 年中国敏感肌女性选择化妆品的顾虑，年中国敏感

12、肌女性选择化妆品的顾虑，% .12 图图 19 2017-2020H1 薇诺娜官方旗舰店客单价情况，薇诺娜官方旗舰店客单价情况，% .12 图图 20 2017-2019 薇诺娜整体复购率，薇诺娜整体复购率，% .12 图图 21 2020 年皮肤学级护肤品与全部个护美妆护肤品市场集年皮肤学级护肤品与全部个护美妆护肤品市场集中度，中度，% .13 图图 22 2017-2019 年功能性护肤品行年功能性护肤品行业中游市场集中度，业中游市场集中度，% 13 图图 23 2015 及及 2019 年本土品牌市占率情况，年本土品牌市占率情况，% .13 图图 24 薇诺娜主要产品系列薇诺娜主要产品系

13、列 .15 图图 25 舒敏系列和特护霜收入占比，舒敏系列和特护霜收入占比，% .16 图图 26 舒敏系列和特护霜收入及增速舒敏系列和特护霜收入及增速 .16 图图 27 公司各品牌营业收公司各品牌营业收入，亿元入，亿元.16 图图 28 公司各品牌营业收入占比，公司各品牌营业收入占比，% .16 图图 29 薇诺娜主要系列产品及定位薇诺娜主要系列产品及定位.17 图图 30 薇诺娜产品主要成分薇诺娜产品主要成分 .17 图图 31 贝泰妮旗下品牌矩阵贝泰妮旗下品牌矩阵 .18 图图 32 WINONA Baby 产品产品.19 图图 33 Beauty Answers 产品产品 .19 图

14、图 34 薇诺娜产品获多项大奖薇诺娜产品获多项大奖 .20 图图 35 贝泰妮渠道、产品、营销模式贝泰妮渠道、产品、营销模式 .20 图图 36 2021H1 公司线上线下渠道收入情况，亿元公司线上线下渠道收入情况，亿元 .21 图图 37 2021H1 公司线上线下渠道收入占比，公司线上线下渠道收入占比，% .21 图图 38 贝泰妮线上渠道分布情况贝泰妮线上渠道分布情况 .21 图图 39 2020 年功能性护肤品淘系客单价比较，元年功能性护肤品淘系客单价比较，元/件件 .22 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 图图 40 2017-2020H1 薇诺娜天

15、猫、专柜、京东复购率薇诺娜天猫、专柜、京东复购率情况，情况，% .22 图图 41 皮肤科专家在线答疑皮肤科专家在线答疑 .23 图图 42 出席第出席第 23 届世界皮肤科大会届世界皮肤科大会 .24 图图 43 主办主办 2020 年中国首届敏感性皮肤高峰论坛年中国首届敏感性皮肤高峰论坛 .24 图图 44 公司品牌代言公司品牌代言.24 图图 45 同行业品牌社交平台粉丝数，万同行业品牌社交平台粉丝数，万人人 .25 图图 46 薇诺娜会员年龄分布，薇诺娜会员年龄分布，% .25 图图 47 薇诺娜凌空体验中心薇诺娜凌空体验中心 .25 图图 48 薇诺娜薇诺娜 X中国邮政、迪士尼联名中

16、国邮政、迪士尼联名 .25 图图 49 薇诺娜薇诺娜 X中国邮政推出线上邮局中国邮政推出线上邮局 .25 图图 50 2017-2021H1 贝泰妮研发费用及占比贝泰妮研发费用及占比 .26 图图 51 2021Q3 同行业公司研发费用占营业收入比例，同行业公司研发费用占营业收入比例，% .26 图图 52 薇诺娜在海外销售薇诺娜在海外销售.30 图图 53 欧莱雅发展历程欧莱雅发展历程 .31 表表 表表 1 2021 年来国家药监局对于化妆品的行政法规梳理年来国家药监局对于化妆品的行政法规梳理 .14 表表 2 2017-2020H1 薇诺娜品牌护肤品销量薇诺娜品牌护肤品销量，万支万支 .

17、16 表表 3 线上营销渠道及广告宣传费线上营销渠道及广告宣传费 .22 表表 4 2020H1 直供客户模式下前五大客户直供客户模式下前五大客户 .23 表表 5 公司管理及科研人员介绍公司管理及科研人员介绍 .27 表表 6 公司在研项目情况公司在研项目情况 .29 表表 7 2020 年管理层薪酬情况年管理层薪酬情况，万元万元 .30 表表 8 公司关键业务拆分公司关键业务拆分与毛利预测（单位：百万元人民币）与毛利预测（单位：百万元人民币） .32 表表 9 贝泰妮相关可比公司估值对照表贝泰妮相关可比公司估值对照表 .33 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明

18、6 1 敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富 1.1 医研为基，主品牌薇诺娜国货敏感肌第一品牌医研为基，主品牌薇诺娜国货敏感肌第一品牌 医研赋能，敏感肌护理赛道龙头。医研赋能，敏感肌护理赛道龙头。贝泰妮孵化自滇虹药业，药企研发背景浓厚，聚焦纯天然植物护肤，致力于解决敏感肌护肤问题。主品牌薇诺娜以“舒敏系列”为核心产品，20182020年连续三年获得天猫金妆奖。公司着手打造防晒、高保湿和抗初老产品线，推出“舒缓控油” 、 “清痘净颜” 、 “光透皙白”等 13 个系列，不断丰富品类矩阵。在产品、渠道、营销运营及公司管理等多方面，公司综合优势凸显。 2005 年，滇虹药

19、业董事长郭振宇与国内皮肤科权威专家何黎等依托云南丰富植物资源优势，携手中科院昆明植物研究所、昆明医科大学第一附属医院等机构联合从事“薇诺娜”相关产品研发。2010 年，贝泰妮生物科技公司成立，薇诺娜从滇虹药业剥离至贝泰妮，后获红杉资本投资。2011 年，薇诺娜成立天猫官方旗舰店，开启电商时代。2015 年后，薇诺娜迎来快速发展，亮相世界皮肤科大会。2021 年，成功登陆创业板。 图图 1 贝泰妮发展历程贝泰妮发展历程 资料资料来源：来源：公司官网公司官网，微博，微博，上海证券研究所上海证券研究所 品牌定位清晰，全渠道发力品牌定位清晰，全渠道发力。公司应用云南纯天然植物活性成分提供温和、专业的皮

20、肤护理产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域，坚持研发导向的专业化产品路线，专注于敏感肌肤护理和修饰，围绕“薇诺娜”品牌不断衍生发展以满足消费者差异化需求。此外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械如透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料产品研发、生产及销售。公司线下以药店销售为基础，同时开设薇诺娜专柜，并合作商业公司和区域经销商，线上全域布局占比约 80%。 1.2 股权结构集中，管理层医学背景深厚股权结构集中，管理层医学背景深厚 创始人郭振宇父子控股，核心高管来自滇虹药业。创始人郭振宇父子控股，核心高管来自滇虹药业。截至 21Q3，公司前 5 大股东分别为诺娜科技、红杉聚业、臻丽咨询、

21、重楼投资及哈祈生，占比分别为 46.08%、21.58% 、8.81%、5.91%及2.60%。其中诺娜科技持股比例最高，为公司控股股东。郭振宇及公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 KEVIN GUO 父子作为公司实控人，通过 Hanson(HK)持有诺娜科技 51% 股份，KEVIN GUO 还持有哈祈生 100%股份。 图图 2 董事长介绍董事长介绍 资料资料来源：来源：招股说明书招股说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 3 贝泰妮股权结构贝泰妮股权结构 资料资料来源：来源：招股招股说明说明书，书，Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 1.3 业

22、绩持续高增长，业绩持续高增长，盈利能力突出盈利能力突出 公司业绩保持高速增长，盈利能力突出。公司业绩保持高速增长，盈利能力突出。公司发布业绩预告，预计 2021 年实现归母净利润 8.2-8.9 亿元，同增 50.87%-63.75%，扣非净利润 7.7-8.4 亿元，同增 50.2%-63.85%，品牌势能进一步提升。单 Q4 实现归母净利润 4.6-5.3 亿元，Q1-Q4 同比分别增长45.8%、75.1%、64.3%、41.6%-62.9%。20172020 年，公司营收由 7.98 亿元增长至 26.36 亿元，CAGR 为 48.93%；归母净利公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要

23、声明请务必阅读尾页重要声明 8 润由 1.54 亿元增长至 5.44 亿元，CAGR 为 52.30%。随着营收持续增长，公司也不断增加品牌营销宣传、电商渠道和销售费用的投入，但凭借品牌和产品优势，毛利率仍稳定在 75%以上，盈利能力高于行业平均。20172020 年公司毛利率分别为 81.28%、81.16%、80.22%、76.25%，净利率分别为 19.42%、21.21%、21.24%、20.64%，均保持稳定增长。借助核心品牌“薇诺娜” ，通过产品差异化定位、专业医师背书、流量平台全覆盖等方式，公司实现营收和净利润的高速增长。 图图 4贝泰妮贝泰妮 2017-2021Q3 营收及同比

24、营收及同比 图图 5贝泰妮贝泰妮 2017-2021Q3 归母净利润及同比归母净利润及同比 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 6贝泰妮贝泰妮 2017-2021Q3 毛利润及毛利率毛利润及毛利率 图图 7贝泰妮贝泰妮 2017-2021Q3 净利润及净利率净利润及净利率 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 7.9812.4019.4426.3621.1355.44%56.69%35.64%49.05%0.0%10

25、.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05101520253020172018201920202021Q3营业总收入（亿元）同比（%）1.542.614.125.443.5569.58%58.12%31.94%65.03%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%012345620172018201920202021Q3归母净利润（亿元）同比（%）648.62 1006.75 1559.23 2010.43 1624.78 81.28%81.16%80.22%76.25%76.90%73.0%74.0%75.0%76.0%77.0

26、%78.0%79.0%80.0%81.0%82.0%0500100015002000250020172018201920202021Q3毛利（百万元）毛利率（%）1.552.634.135.443.5619.42%21.21%21.24%20.64%16.85%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%012345620172018201920202021Q3净利润（亿元）净利率（%）公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 图图 8薇诺娜销售额占主营业务收入的比例薇诺娜销售额占主营业务收入的比例 ，% 图图 9 2014-2019 年薇诺娜与玉泽品牌销

27、售额年薇诺娜与玉泽品牌销售额，百万百万元元 资料资料来源：来源：招股招股说明说明书，公司公告书，公司公告，上海证券研究，上海证券研究所所 资料资料来源：来源：智研智研咨询咨询，上海证券研究所，上海证券研究所 2 功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优 2.1 皮肤健康意识增强，功效护肤市场崛起皮肤健康意识增强，功效护肤市场崛起 功效性护肤品是指专门缓解或辅助治疗问题性皮肤的一类化妆品（妆字号）或医疗器械（械字号） ，属性介于普通化妆品和药品之间，此前曾被称为“药妆” ，后因相关规定改为功能性/功效性化妆品。品牌入局功效型护肤行业主要有皮肤学级（敏感肌护理）护肤品、成分

28、功效（针对性改善皮肤问题）护肤品和械字号医用辅料（医美术后修复）三大路径。其中，皮肤学级护肤品是狭义的功能性护肤品，代表品牌包括薇姿、薇诺娜、玉泽、雅漾、理肤泉、修丽可等，主要针对皮肤敏感及屏障受损等问题；成分功效护肤代表品牌包括The Ordinary、润百颜、芳珂等，主要通过添加经广泛验证认可的功效性成分来改善皮肤问题；械字号医用敷料代表品牌有敷尔佳、可复美、创福康等，主要用于医美术后修复。 99.68%99.85%99.37%99.06%98.72%98.0%98.2%98.4%98.6%98.8%99.0%99.2%99.4%99.6%99.8%100.0%20172018201920

29、20H12021H181136371659103816406094147213288383020040060080010001200140016001800201420152016201720182019薇诺娜玉泽公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 图图 10功效性护肤品分类功效性护肤品分类 资料资料来源：来源：头豹研究院头豹研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 受季节变化、饮食情况、生活方式等多种因素影响，肌肤敏受季节变化、饮食情况、生活方式等多种因素影响，肌肤敏感等皮肤问题发生率持续提高，肌肤护理及皮肤改善需求大。感等皮肤问题发生率持续提高，肌肤护理及皮

30、肤改善需求大。根据艾瑞咨询，女性敏感肌人群中，弱度或轻度敏感占比达到67.7%，而其中大部分症状如瘙痒、刺痛、泛红可通过使用日常保养护理得到缓解和改善，敏感肌人群对功效型护肤品的需求越来越高。1998 年，薇姿进入国内药房销售， “药妆”概念在国内兴起，国内消费者逐渐接受在药店销售的功能性护肤品。随后，雅漾、理肤泉等国际品牌开始大规模进入国内市场。伴随电商渠道红利，草本护肤概念，与医研营销方式，功效型护肤品越来越受到敏感肌人群及“成分党”的认可，皮肤学级护肤品市场规模不断扩大。 图图 11 2020 年中国女性敏感肌严重程度占比年中国女性敏感肌严重程度占比，% 图图 12 2019 年年全球全

31、球化妆品市场构成化妆品市场构成，% 资料资料来源：来源：艾瑞咨询艾瑞咨询，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 2.2 赛道优质，渗透低、空间大、复购高赛道优质，渗透低、空间大、复购高 皮肤学级护肤品渗透率低增速高，市场发展潜力皮肤学级护肤品渗透率低增速高，市场发展潜力较较大。大。根据欧睿国际显示，2020 年我国皮肤学级护肤品市场规模达到 168 亿元，同比增长23.5%。薇诺娜在皮肤学级护肤品的市占率约21.3%，未来 5 年有望提升至 25%30%。2015-2020 年我国皮肤学级护肤品市场规模从 59 亿元逐

32、年提升至 168 亿元，年均复合增长率达24.7%43.0%23.2%9.2%弱度敏感轻度敏感中度敏感重度敏感40.00%21.00%18.00%11.00%10.00%护肤品美发护发彩妆品香水卫生用品公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 26.13%，增速远高于化妆品行业的整体增速。根据欧睿国际显示，2020 年我国的皮肤学级护肤品渗透率仅有 7.09%，而法国、美国2020 年皮肤学级护肤品渗透率分别达到了 44.98%、17.44%，具备较大发展空间。2019 年人均消费皮肤学级护肤品额世界平均水平为 2.1 美元，而中国人均消费皮肤学级护肤品额仅为 1.

33、6 美元，相较日本、欧美国家差距较大。根据欧睿国际显示，预计中国功能性护肤品市场规模将在 2024 年达 1010 亿元，占整体护肤品市场22.9%。我们认为，伴随敏感肌护理需求的提升，皮肤学级护肤品市场渗透率未来有望将延续高速增长态势。 图图 13 2020 各国化妆品市场规模各国化妆品市场规模，亿美元亿美元 图图 14 2020 人均化妆品消费额对比人均化妆品消费额对比，美元美元 资料资料来源：来源：欧睿国际欧睿国际，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：欧睿国际欧睿国际，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 15 2019-2020 主要国家皮肤学级护肤品人均消费主要国家皮

34、肤学级护肤品人均消费情况情况，美元美元 图图 16 2010-2020 中中国皮肤学级产品市场规模及增速国皮肤学级产品市场规模及增速 资料资料来源：来源：欧睿国际欧睿国际，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：智研咨询智研咨询，上海证券研究所，上海证券研究所 敏感肌人群不断壮大，对皮肤问题的认知不断趋于理性。敏感肌人群不断壮大，对皮肤问题的认知不断趋于理性。中国医师协会国人皮肤现状调研报告显示，近 4 万网民样本中认为自己有皮肤亚健康情况的人群占比达72.1%，健康皮肤人群仅为14.2%，敏感肌占比较高。此外，敏感肌讨论度也不断提升。根据艾瑞咨询，2020 年 6 月小红书护肤话

35、题中，有关敏感肌的话题笔记达到121万篇，比补水保湿、控油、初老等话题都要高。敏感肌人群在选择护肤品时，对产品成分、安全性、专业性关注度较高，消费皮肤学级护肤品的意识不断增强。根据艾瑞咨询，2020 年约75.335.112.691.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0中国日本韩国美国53.6278.8243.1274.60.050.0100.0150.0200.0250.0300.0中国日本韩国美国1.67.16.910.126.85.02.06.27.711.225.05.50.05.010.015.020.025.030.0中国日本韩

36、国美国法国英国4859688510213616822.9%15.3%25.0%20.0%33.3%23.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802014201520162017201820192020中国皮肤学级产品市场规模（亿元）YOY（%）公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 53.2%的女性在选择护肤品时会更加关注产品的成分与功效。由于敏感肌发生时通常会伴随瘙痒、面部潮红等症状，因此敏感肌女性选择护肤品时更加关注是否具有抗敏成分，更加倾向于购买具有修复功能、含有天然成分及不含刺激的性成分的护肤品。 图

37、图 17 2020 年中国美妆护肤消费者购买美妆护肤品年中国美妆护肤消费者购买美妆护肤品主要考虑因素主要考虑因素，% 图图 18 2020 年中国敏感肌女性选择化妆品的顾年中国敏感肌女性选择化妆品的顾虑虑，% 资料资料来源：来源：艾瑞咨询艾瑞咨询，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：艾瑞咨询艾瑞咨询，上海证券研究所，上海证券研究所 功效性护肤品具备更高的复购率、客单价和更强的消费粘性。功效性护肤品具备更高的复购率、客单价和更强的消费粘性。功效护肤品多采取与科研院所及实验室联合开发，医研共创特点明显。另外，由于普通护肤品成分复杂，敏感肌用户致敏的风险较难控制，更换护肤产品的成本较

38、高。因此一旦使用某款成分安全效果良好的功效性护肤产品后，用户更换可能性低，产品忠诚度较高，品牌粘性较强，复购率高。以薇诺娜为例，2020H1 天猫旗舰店、专柜服务平台、京东旗舰店、网上商城四大渠道公司产品复购率分别达到 21%、44%、28%和 30%。问题肌消费者改善肌肤状态的心理较为迫切，对于功能性护肤品的支付意愿相比其他护肤品更为强烈，且功效型护肤品品牌商具备核心研发技术，相较于普通护肤品，功效型护肤品客单价更高。 图图 19 2017-2020H1 薇诺娜官方旗舰店客单价情薇诺娜官方旗舰店客单价情况况，% 图图 20 2017-2019 薇诺娜整体复购率薇诺娜整体复购率，% 资料资料来

39、源：来源：招股说明书招股说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：头豹研究院头豹研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 功效护肤品行业集中度较高，贝泰妮市占率第一功效护肤品行业集中度较高，贝泰妮市占率第一。2015 年，中 国 皮 肤 学 级 护 肤 品 牌CR3/CR5/CR10分 别 为55.1%/69.7%/95.5%，2020年 ，CR3/CR5/CR10分 别 为15%17.80%18.80%20%22.10%22.50%32.70%37%40.50%40.70%49.30%53.20%0%10%20%30%40%50%60%限量版/联名款产品包装明星代言美妆博主种

40、草独家技术售后服务专业人士推荐朋友同事口碑使用感/妆感品牌保障性价比高成分与功效33.80%43.60%44.80%50.00%51.80%53.40%0%20%40%60%针对敏感肌的护肤品太少担心实际使用时仍然过敏关注产品的抗炎防护能力产品不含刺激性成分关注是否含有天然抗敏成分关注产品的修复功能38%39%41%64%23%22%22%21%35%35%33%14%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020H10-500元501-1000元1001-5000元32%33%31%30%31%31%32%32%33%33%34%201720182019公司深

41、度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 42.4%/54.7%/81.4%，总体保持平稳。其中国产品牌 CR3 份额显著提升，从 2015 年的 15.3%提升至 2020 年的 29.8%；国际品牌CR3份额逐年下滑，从2015年的57.6%下滑至2020年的27.8%。国货品牌中，薇诺娜提升最快。2011-2016 年，我国皮肤学级护肤品牌 TOP3 由雅漾、理肤泉、薇姿三大国际品牌包揽。2017 年，国产品牌薇诺娜以 13.1%的市占率超越薇姿、理肤泉，2019 年薇诺娜以 20.5%的市占率超越雅漾，位列第一。2020 年，薇诺娜市占率稳步提升，达 21.3%。

42、 图图 21 2020 年皮肤学级护肤品与全部个护美妆护肤年皮肤学级护肤品与全部个护美妆护肤品市场集中度，品市场集中度，% 图图 22 2017-2019 年功能性护肤品行业中游市场集中年功能性护肤品行业中游市场集中度，度，% 资料资料来源：来源：欧睿国际欧睿国际，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：头豹研究院头豹研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 23 2015及及 2019年本土品牌市占率情况，年本土品牌市占率情况，% 资料资料来源：来源：头豹研究院头豹研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 2.3 监管趋严，功效宣称需“宣有所依”监管趋严，功效宣称需“宣有所依”

43、 社媒平台加速信息透明化， “成分党”兴起社媒平台加速信息透明化， “成分党”兴起。根据美国美妆行业透明度感知评估报告 ，72%的消费者希望品牌向消费者主动解释产品成分的功效情况，而超过 60%的消费者希望品牌说明产品成分的来源，化妆品“成分党”崛起。美丽修行数据显示，自2015 年上线以来，已经有 2000 多万用户在平台展开超过 22 亿次化妆品的安全性、功效成分、肤质匹配度等信息查询服务，成分宣称成为化妆品品牌商新的营销方式与主打卖点。 92.499.671.249.143.261.271.249.10102030405060708090100中国美国法国日本皮肤学护肤品市场CR10个护

44、美妆护肤品全部市场CR1047.9%67.8%89.1%47.5%66.0%88.0%47.5%63.5%87.9%0%20%40%60%80%100%201720182019CR3CR5CR10公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 表表 1 2021 年来国家药监局对于化妆品的行政法规梳理年来国家药监局对于化妆品的行政法规梳理 政策文件政策文件 发布时间发布时间 实施时间实施时间 主要内容主要内容 化妆品生产质量管理规范 2022 年 1 月 7 日 2022 年 7 月 1 日 明确了化妆品生产企业质量管理机构与人员、质量保证与控制、厂房设施与设备管理、物料

45、与产品管理、生产过程管理、产品销售管理等要求。聚焦关键环节和重点产品，督促企业落实主体责任，全面加大全过程质量监管。 化妆品生产经营监督管理办法 2021 年 8 月 6 日 2022 年 1 月 1 日 对化妆品生产经营者在生产许可、化妆品生产、 化妆品经营、监督管理、法律责任进行监督管理。 化妆品标签管理办法 2021 年 6 月 3 日 2022 年 5 月 1 日 适用于我国境内生产经营的化妆品的标签管理。 化妆品功效宣称评价规范 2021 年 4 月 9 日 2021 年 5 月 1 日 自 2022 年 1 月 1 日起，化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案

46、的，应当依据要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。 化妆品安全评估技术导则（2021 年版） 2021 年 4 月 19日 2021 年 5 月 1 日 对化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案前，必须依据技术导则的要求开展化妆品安全评估，提交产品安全评估资料。 化妆品分类规则和分类目录 2021 年 4 月 9 日 2021 年 5 月 1 日 对化妆品注册人、备案人申请化妆品备案填报产品分类进行规范。 化妆品新原料注册备案资料管理规定 2021 年 3 月 4 日 2021 年 5 月 1 日 化妆品新原料注册人、备案

47、人申请化妆品新原料注册或者进行备案时提交的资料，应当符合本规定要求。 化妆品注册备案资料管理规定 2021 年 3 月 4 日 2021 年 5 月 1 日 化妆品注册人、备案人申请化妆品注册或办理备案时，应当按照本管理规定的要求提交资料。 化妆品注册备案管理办法 2021 年 1 月 12日 2021 年 5 月 1 日 对化妆品和化妆品新原料的经营者在化妆品新原料注册和备案、化妆品注册和备案、监督管理、法律责任进行办法规定。 资料资料来源：来源：国家药品监督管理局国家药品监督管理局，上海证券研究所，上海证券研究所 监管政策强调化妆品功效宣称应有依据，利好头部合规企业。监管政策强调化妆品功效

48、宣称应有依据，利好头部合规企业。2021 年以来，国家药监局发布了多项监管政策，化妆品行业监管趋严。2022 年 1 月 7 日，国家药监局发布化妆品生产质量管理规范 ，自 2022 年7 月 1 日施行，贯彻落实 2021 年 1 月1 日起施公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 行的化妆品监督管理条例及 2022 年 1 月 1 日起施行的化妆品生产经营监督管理办法 ，进一步规范化妆品生产质量管理。化妆品功效监管政策的密集出台，加速中小非合规化妆品生产商快速出清。前期依赖资本投入、营销包装、流量运营等获得快速发展的商业模式将成过去时，具备研发基础和产品供应链

49、综合优势的功效型护肤品品牌更具优势。 3 医研共创，多维度构筑品牌壁垒医研共创，多维度构筑品牌壁垒 3.1 明星单品为基，持续丰富产品线明星单品为基，持续丰富产品线 舒敏保湿特护霜为薇诺娜明星大单品舒敏保湿特护霜为薇诺娜明星大单品。薇诺娜共有 13 个产品系列，其中 6 个明星产品系列。舒敏系列产品的销售收入占公司主营业务收入的比重较高，2018-2021H1 稳定在 30%以上，是公司的主打系列，该系列营业收入增长迅速，2019 年同比增长 53.3%至 7.37 亿元。其中，薇诺娜明星大单品舒敏保湿特护霜近 3 年销售额占比最大，且增速较快。2019 年，该产品营业收入同比+62.5%至

50、3.55 亿元，占营收比重 18.4%。2020 年“双 11”当天，该产品薇诺娜天猫旗舰店销售额破1.8 亿元，同比+75%。2021 年“双11”预售首日薇诺娜预售额破 7 亿元，特护霜销售破 2 亿元，全网销售400 万多瓶。 图图 24薇诺娜主要产品系列薇诺娜主要产品系列 资料资料来源：来源：公司官网公司官网，上海证券研究所，上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 图图 25舒敏系列和特护霜收入占比舒敏系列和特护霜收入占比，% 图图 26舒敏系列和特护霜收入及增速舒敏系列和特护霜收入及增速 资料资料来源：来源：招股说明书招股说明书，上海证券