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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 毛戈平毛戈平(01318.HK)化妆品化妆品/美容护理美容护理 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-03-11 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2025/03/10 6 个月目标价（港元）-收盘价（港元）92.05 12 个月股价区间（港元）51.9592.05 总市值（百万港元）45,121.70 总股本（百万股）490 A 股（百万股）0 H 股（百万股）490 日均成交量（百万股）15 Table_PicQuote 历史收益率曲线 T

2、able_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 30%75%相对收益 18%56%Table_Report 相关报告 医美差异化新品打造增量空间，美妆国货崛起趋势延续-20250209 Table_Author 证券分析师：李森蔓证券分析师：李森蔓 执业证书编号：S0550520030003 18521943685 研究助理：杜磊研究助理：杜磊 执业证书编号：S0550123070006 18959210201 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 民族民族之光之光照进照进东方东方美学美学，打造，打造高端高端国货国货美妆美妆集团集团 报告摘要：报告摘要：Table

3、_Summary 毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就优质国货毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就优质国货美妆美妆品牌。品牌。公司创始人毛戈平先生 2000 年创立 MAOGEPING 美妆品牌，基于独特的东方美学理念，不断提升产品力及品牌力，结合产品与服务赋予的高级感，成功打造出我国唯一跻身高端市场的彩妆品牌。美护行业：美护行业：彩妆增速领先美护，高端彩妆潜力可期。彩妆增速领先美护，高端彩妆潜力可期。2023 年我国美护市场规模达 5480 亿元，其中护肤/彩妆规模分别为 2818 亿/618 亿元，2015-2023 年 CAGR 分别为 7.3%/11.8%，彩妆市场增长迅速，预计未来增速将仍然

4、领先美护行业。国货护肤已逐步突破中高端市场，但仍未进入高端市场，彩妆则仅有毛戈平凭借深厚品牌底蕴跻身高端阵营，国际高端品牌在产品研发、品牌心智等方面占据明显优势，国货美妆有望依靠本土化优势和东方美学崛起趋势，逐渐实现在高端市场的突围。公司优势：公司优势：品牌品牌+渠道渠道+产品产品三重共振，三重共振，共筑高端共筑高端国货美妆国货美妆。1）品牌：）品牌：大大师级创始人背景，赋能品牌势能不断提升。师级创始人背景，赋能品牌势能不断提升。毛戈平先生通过自身强大 IP为品牌和产品吸粉无数，叠加高设计感产品、优质客户服务及持续营销推广，品牌知名度和认可度不断提升。2）渠道：）渠道：专柜与电商并行，专柜与电

5、商并行，持续持续提升客户触达率提升客户触达率。毛戈平凭借高端品牌定位，顺利进驻高端线下商场，并通过差异化产品布局，成功布局电商渠道，实现客群扩张及年轻客群占比提高。3）产品：）产品：彩妆、护肤、香水全线布局，打造综合美妆解决方彩妆、护肤、香水全线布局，打造综合美妆解决方案案。毛戈平消费认知在于从品牌到产品，而非从产品到品牌，因而可以在同一品牌下不断完善产品类型，为消费者提供综合美妆解决方案。香水：香水：国国牌香水积极突围牌香水积极突围，毛戈平，毛戈平精准卡位精准卡位。我国香水仍处发展早期，伴随消费观念改变，渗透率提升空间广阔。抢先布局的国际香水巨头仍占主导，国内香水品牌不断推进产品和品牌打造，

6、融合东方文化与现代设计，不仅迎合当下国潮趋势，亦能与国际品牌形成差异化。毛戈平精准卡位空白价格带，定位上高于传统国货品牌，性价比上优于国际大牌，主攻中产以上客群，与毛戈平自有客群相契合，并依托广泛渠道布局，为客户提供香水体验与购买的一次性消费场景。投资建议：投资建议：毛戈平作为唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力已得到消费者高度认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，增长潜力充足。预计 2024-2026 年营业收入分别为 40.35 亿/53.51亿/68.56 亿，归母净利润分别为 8.76 亿/11.66 亿/14.88 亿，对应 PE 分别为 47 倍/36 倍/2

7、8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：消费不及预期，专柜扩张不达预期，新品表现未及预期，业绩预测和估值判断不达预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 1829.11 2885.96 4034.52 5351.31 6855.97(+/-)%15.96%57.78%39.80%32.64%28.12%归属母公司归属母公司净利润净利润 352.08 661.93 876.47 1166.00 1487.50(+/-)%6.36%88.00%32.41%33.03%27.57

8、%每股收益（元）每股收益（元）-1.79 2.38 3.03 市盈率市盈率-47.36 35.60 27.91 市净率市净率-17.14 11.57 8.18 净资产收益率净资产收益率(%)31.05%42.82%36.19%32.50%29.31%总股本总股本(百万股百万股)-490 490 490-20%0%20%40%60%80%毛戈平恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就优质国货美妆品牌毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就优质国货美妆品牌.5 1.1.公司历史：深

9、耕化妆品领域，铸就优秀民族化妆品品牌公司历史：深耕化妆品领域，铸就优秀民族化妆品品牌.5 1.2.公司治理：股权结构集中，管理层富有经验公司治理：股权结构集中，管理层富有经验.5 1.3.公司财务：业绩快速增长，盈利能力强劲公司财务：业绩快速增长，盈利能力强劲.6 2.行业：化妆品市场稳步增长，高端美妆前景可期行业：化妆品市场稳步增长，高端美妆前景可期.10 2.1.美护：国货彩妆发展稳健，借电商东风逐步崛起美护：国货彩妆发展稳健，借电商东风逐步崛起.10 2.1.1.规模：彩妆市场快速扩张，增速超护肤大盘规模：彩妆市场快速扩张，增速超护肤大盘.10 2.1.2.彩妆格局：彩妆集中度逐步提升，

10、国货品牌迅速崛起彩妆格局：彩妆集中度逐步提升，国货品牌迅速崛起.11 2.1.3.护肤格局：集中度稳步提高，国货大众品牌快速增长护肤格局：集中度稳步提高，国货大众品牌快速增长.12 2.1.4.护肤护肤 vs 彩妆：护肤重技术研发，彩妆重设计与营销彩妆：护肤重技术研发，彩妆重设计与营销.13 2.2.香水：中国香水增速远超成熟市场，国货品牌积极突围香水：中国香水增速远超成熟市场，国货品牌积极突围.14 2.2.1.行业概括：香水应用场景广泛，中国市场进入高质量发展期行业概括：香水应用场景广泛，中国市场进入高质量发展期.14 2.2.2.市场空间：中国香水市场快速增长，增速远超成熟地区市场空间：

11、中国香水市场快速增长，增速远超成熟地区.16 2.2.3.趋势：渗透率提升广阔，线上及低线城市更具潜力趋势：渗透率提升广阔，线上及低线城市更具潜力.17 2.2.4.竞争格局：国际大牌占主导，东方香积极突围竞争格局：国际大牌占主导，东方香积极突围.19 3.竞争优势：东方美学与专业美妆结合，打造高质量民族品牌竞争优势：东方美学与专业美妆结合，打造高质量民族品牌.21 3.1.品牌：大师级创始人背景，赋能品牌势能不断提升品牌：大师级创始人背景，赋能品牌势能不断提升.21 3.2.渠道：专柜与电商并行，会员式管理盘活高粘性客源渠道：专柜与电商并行，会员式管理盘活高粘性客源.23 3.3.产品：彩妆

12、、护肤、香水全线布局，打造综合美妆解决方案产品：彩妆、护肤、香水全线布局，打造综合美妆解决方案.26 4.同业对比同业对比.28 5.盈利预测盈利预测.30 6.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1：毛戈平发展历程：毛戈平发展历程.5 图图 2：公司股权结构：公司股权结构.6 图图 3：公司营业收入（亿元）：公司营业收入（亿元）.7 图图 4：公司归母净利润（亿元）：公司归母净利润（亿元）.7 图图 5：公司营收分品牌占比、各品牌收入及增速（亿元）：公司营收分品牌占比、各品牌收入及增速（亿元）.7 图图 6：公司营收分品类占比、各品类收入及增速（亿元）：公司营收分品类占比、各品类

13、收入及增速（亿元）.8 图图 7：彩妆及护肤平均单价（元：彩妆及护肤平均单价（元/件）件）.8 图图 8：彩妆及护肤销量（万件）：彩妆及护肤销量（万件）.8 图图 9：公司线上与线下收入及增速（亿元）：公司线上与线下收入及增速（亿元）.9 图图 10：公司分渠道收入占比：公司分渠道收入占比.9 图图 11：公司毛利率、综合费用率及净利率：公司毛利率、综合费用率及净利率.9 图图 12：公司分业务毛利率：公司分业务毛利率.9 图图 13：公司细分费用率：公司细分费用率.10 图图 14：公司销售费用率细分占比：公司销售费用率细分占比.10 图图 15：我国美护、彩妆及护肤市场规模和增速（亿元）：

14、我国美护、彩妆及护肤市场规模和增速（亿元）.10 图图 16：2023 年中美日韩四国彩妆及护肤品占美护行业比例年中美日韩四国彩妆及护肤品占美护行业比例.11 图图 17：中国、日本、韩国大众及高端：中国、日本、韩国大众及高端 TOP30 彩妆国内外品牌市占率（彩妆国内外品牌市占率（%）.12 图图 18：中国香水行业发展历程：中国香水行业发展历程.16 图图 19：全球香水市场规模（亿元）：全球香水市场规模（亿元）.16 图图 20：主要国家：主要国家 2018-2023 年香水市场规模年香水市场规模 CAGR.16 图图 21：中国（含港澳）香水市场规模（亿元）：中国（含港澳）香水市场规模

15、（亿元）.17 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 22：中国香水市场规模占全球市场比重：中国香水市场规模占全球市场比重.17 图图 23：主要国家人均年香水消费额（元）：主要国家人均年香水消费额（元）.17 图图 24：2023 年主要国家人均年主要国家人均 GDP（万美元）（万美元）.17 图图 25：中国内地分线上线下香水市场规模（亿元）：中国内地分线上线下香水市场规模（亿元）.18 图图 26：香水香氛种草渠道：香水香氛种草渠道.18 图图 27：中国香水市场规模分城市等级划分（亿元）：中国香水市场规模分城市

16、等级划分（亿元）.18 图图 28：中国非一线城市具备庞大人口基数（：中国非一线城市具备庞大人口基数（2023 年）年）.18 图图 29：中国香水市场规模分档次划分（亿元）：中国香水市场规模分档次划分（亿元）.19 图图 30：中国香水市场规模分档次占比：中国香水市场规模分档次占比.19 图图 31：全球主要国家香水品牌：全球主要国家香水品牌 CR10.19 图图 32：全球主要国家香水品牌：全球主要国家香水品牌 CR30.19 图图 33：全球主要市场：全球主要市场 top30 香水中本土品牌占比香水中本土品牌占比.20 图图 34：全球：全球 top30 香水品牌分国家市占率香水品牌分国

17、家市占率.20 图图 35：毛戈平先生具有个人强：毛戈平先生具有个人强 IP.21 图图 36：毛戈平先生及个人所获部分奖项：毛戈平先生及个人所获部分奖项.21 图图 37：毛戈平体验式营销服务流程：毛戈平体验式营销服务流程.22 图图 38：毛戈平化妆培训学校：毛戈平化妆培训学校.22 图图 39：毛戈平线下专柜化妆服务：毛戈平线下专柜化妆服务.22 图图 40：毛戈平艺术展：毛戈平艺术展.23 图图 41：毛戈平草莓音乐节：毛戈平草莓音乐节.23 图图 42：毛戈平线下专柜设计：毛戈平线下专柜设计.23 图图 43：公司分类型专柜数量：公司分类型专柜数量.24 图图 44：公司分区域专柜数

18、量（截至：公司分区域专柜数量（截至 2025 年年 3 月）月）.24 图图 45：公司不同开业时间专柜日均收入（万元）：公司不同开业时间专柜日均收入（万元）.24 图图 46：公司线上及线下会员总数（百万人）：公司线上及线下会员总数（百万人）.26 图图 47：公司注册会员复购率：公司注册会员复购率.26 图图 48：可比公司毛利率：可比公司毛利率.29 图图 49：可比公司归母净利率：可比公司归母净利率.29 图图 50：可比公司：可比公司 ROE.29 图图 51：可比公司综合费用率：可比公司综合费用率.29 图图 52：可比公司销售费用率：可比公司销售费用率.29 图图 53：可比公司

19、管理费用率：可比公司管理费用率.29 图图 54：可比公司研发费用率：可比公司研发费用率.30 图图 55：可比公司财务费用率：可比公司财务费用率.30 表表 1：公司管理团队：公司管理团队.6 表表 2：MAOGEPING 与至爱终生品牌对比与至爱终生品牌对比.8 表表 3：国内彩妆市场分品牌市占率（：国内彩妆市场分品牌市占率（%）.11 表表 4：国内护肤市场分品牌市占率（：国内护肤市场分品牌市占率（%）.13 表表 5：护肤：护肤 VS 彩妆彩妆.14 表表 6：香水按照酒精含量分类：香水按照酒精含量分类.14 表表 7：香水按照性别和目标群体分类：香水按照性别和目标群体分类.14 表表

20、 8：中国香水市场：中国香水市场 top10 品牌份额品牌份额.20 表表 9：主要国货香水品牌：主要国货香水品牌.21 表表 10：以中国人为代表的东方人群化妆美学特征：以中国人为代表的东方人群化妆美学特征.22 表表 11：公司可比专柜收入情况：公司可比专柜收入情况.24 表表 12：公司线上线下产品对比：公司线上线下产品对比.25 表表 13：毛戈平线下专柜会员服务：毛戈平线下专柜会员服务.25 表表 14：公司主要彩妆产品：公司主要彩妆产品.26 表表 15：公司主要护肤产品：公司主要护肤产品.27 表表 16：毛戈平已推出三款香水：毛戈平已推出三款香水.27 请务必阅读正文后的声明及

21、说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 表表 17：毛戈平香水定价卡位中高端：毛戈平香水定价卡位中高端.28 表表 18：毛戈平备案：毛戈平备案 13 种香型种香型.28 表表 19：公司财务摘要：公司财务摘要.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 1.毛戈平：毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就二十余载深耕化妆品，铸就优质优质国货国货美妆美妆品牌品牌 1.1.公司历史：公司历史：深耕化妆品领域，铸就优秀民族化妆品品牌深耕化妆品领域，铸就优秀民族化妆品品牌 个人个人禀赋结合丰富经

22、验，毛戈平先生对化妆具备独到见解。禀赋结合丰富经验，毛戈平先生对化妆具备独到见解。毛戈平先生自浙江省艺术学校毕业之初，主要担任浙江越剧演员，一次偶然的机会毛戈平为剧团演员化妆，效果十分出色并得到团队的认可，于是逐渐担任起团队的化妆工作。之后考入上海戏剧学院并进修化妆专业，后来被推荐至影视剧组。后通过为刘晓庆设计 武则天主角从少女到老年的妆容，名气快速攀升。1998 年毛戈平暂别影视圈，在杭州创办毛戈平化妆艺术有限公司，2000 年又创办了浙江毛戈平形象设计艺术学校，以及公司前身杭州汇都化妆品有限公司，同年“毛戈平”美妆品牌诞生。长期的化妆经验结合对化妆的天然禀赋使其拥有对面部轮廓的独到见解和高

23、超的化妆技术，高度吻合新时代审美的同时引领时尚潮流。从个人从个人 IP 到品牌建设到品牌建设，初心不改打造高端民族品牌，初心不改打造高端民族品牌。创始人毛戈平先生于 2000 年创立 MAOGEPING 美妆品牌，主攻我国高端美妆市场，并开设首家化妆培训机构，又于 2008 年创建至爱终生（LOVE.FORKEEPS）品牌，以扩大产品覆盖群体及销售区域，后于 2014 年拓展护肤品研发，成功推出鱼子面膜等爆款护肤单品。深耕行业多年，公司始终坚持高端化妆品定位，基于东方美学理念，不断创新与发展，提升产品力及品牌力，逐步打造出我国知名、高端、高质量的民族化妆品品牌。图图 1：毛戈平发展历程毛戈平发

24、展历程 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 1.2.公司治理：公司治理：股权结构集中，管理层富有经验股权结构集中，管理层富有经验 家族家族集中持股，股权结构稳定集中持股，股权结构稳定。创始人毛戈平及妻子汪立群分别直接持有公司股份36.48%/9.48%，间接持有公司股份 0.046%/0.60%。此外一致行动人毛霓萍、毛慧萍、汪立华合计持有公司股份23.50%。毛戈平夫妻和一致行动人合计持有股份70.11%，对公司具有绝对控制权。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司公告

25、，东北证券（截至 2024 年 12 月）管理团队管理团队各司其职，充分赋能公司发展各司其职，充分赋能公司发展。除毛戈平先生对公司长期赋能外，公司管理团队同样具备丰富的化妆品行业从业经验，通过日常管理和运营推动公司可持续发展。宋虹佺女士 2002 年加入公司，主要负责毛戈平品牌的市场运作和品牌管理，对品牌的线下渠道拓展和商场入驻起到关键作用；汪立群女士主要协助管理本集团培训机构业务；汪立华先生则负责制定及实施培训机构化妆艺术培训计划的业务战略；以及毛霓萍和毛慧萍女士分别负责至爱终生和毛戈平科技的经营与管理。表表 1：公司管理团队公司管理团队 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 与其他高管关系与其他高

26、管关系 背景背景 毛戈平 60 创始人、董事长兼执行董事-中国著名化妆艺术大师，从事化妆艺术三十多年，曾在 2008 年北京奥运会期间内担任国际奥委会主席罗格先生化妆造型师和开、闭幕式化妆造型设计师，2020 年入选教育部“国家技术技能大师”名录，杭州市人民政府授予“杭州工匠”称号 汪立群 53 执行董事兼副董事长 毛戈平先生的配偶 EMBA 结业。1991 年至 1999 年任浙江省越剧团演员，2000 年至 2008 年任浙江毛戈平形象设计艺术学校执行校长，2008 年至今任杭州毛戈平形象设计艺术有限公司总经理 毛霓萍 64 执行董事、副董事长兼资深副总裁 毛戈平先生的姐姐 MBA 结业。

27、2000 年 7 月至 2010 年 10 月任杭州汇都化妆品有限公司董事、总经理，2010 年 10 月至 2015 年 11 月任杭州汇都化妆品有限公司副董事长。毛慧萍 62 执行董事兼资深副总裁 毛戈平先生的姐姐 2000 年 9 月至 2015 年 11 月历任杭州毛戈平化妆品有限公司、杭州汇都化妆品有限公司董事、副总经理 汪立华 51 执行董事兼副总裁 汪立群女士的弟弟 2002 年加入浙江毛戈平形象设计艺术学校 宋虹佺 50 执行董事、本公司总裁兼 MAOGEPING品牌事业部总经理-1997 年至 1999 年担任韩国新生活化妆品公司哈尔滨分公司销售代表；1999年至 2002

28、年担任哈尔滨市美佳娜化妆品有限公司销售经理；2002 年加入杭州毛戈平化妆品有限公司 徐卫国 48 财务总监-2000 年 6 月至 2006 年 7 月担任光明乳业股份有限公司财务经理、2006 年 8月至 2006 年 12 月担任百事可乐饮料有限公司高级会计经理、2007 年 1 月至 2009 年 4 月担任金瑶集团财务总监，2009 年 6 月至 2011 年 3 月担任GUESS 财务总监 董乐勤 41 董事会秘书、法务部负责人兼联席公司秘书-2005 年 5 月至 2013 年 7 月，历任浙旅控股股份有限公司办公室秘书、龙在旅途事业部副总经理、投资部经理、人力资源部总监、董事会

29、秘书等职，2013年 7 月至 2014 年 10 月任安徽恩度食品有限公司运营总监及财务总监 数据来源：公司公告，东北证券 1.3.公司财务：公司财务：业绩快速增长，盈利能力强劲业绩快速增长，盈利能力强劲 23 年业绩年业绩重回重回快增趋势，快增趋势，24H1 营收及净利润均同增营收及净利润均同增 41%。公司整体业绩保持快速增长，其中 2022 年消费者对化妆的需求有所减少，导致公司业绩增速下滑，2023 年随线下场景恢复，公司业绩增速迅速提升；2024H1 营收达 19.72 亿元/+40.97%，归母净利润达 4.92 亿元/+41.02%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

30、的声明及说明 7/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 3：公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）图图 4：公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 24H1 主品牌毛戈平占公司收入主品牌毛戈平占公司收入 96%。营业收入分品牌来看，24H1 毛戈平收入 18.87亿元/+40.15%/占比 95.70%，主品牌 2000 年推出，定位本土高端美妆，发展势头强劲；至爱终生收入 0.13 亿元/+2.12%/占比 0.68%，品牌于 2008 年创立，主打高性价比，其大众化定位切合当下简约而快速的美妆需求，有效扩大了公

31、司覆盖群体及销售区域；化妆培训收入0.72亿元/+82.14%/占比3.63%，化妆培训通过采购公司产品、传递公司美学理念等方式反哺公司化妆产品，提升公司化妆产品销量，拉动公司营收增长。图图 5：公司营收分品牌占比、各品牌收入及增速（亿元）：公司营收分品牌占比、各品牌收入及增速（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 15.77 18.29 28.86 19.72 15.96%57.78%40.97%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303520212022202324H1营业收入（亿元）yoy3.31 3.52 6.62 4.92 6.36%88.00%41.02

32、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123456720212022202324H1归母净利润（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 表表 2：MAOGEPING 与至爱终生品牌对比与至爱终生品牌对比 品牌品牌 MAOGEPINGMAOGEPING 至爱终生至爱终生 产品 创立时间 2000 年 2008 年 品牌定位 轻奢、高端 大众、流行 价格定位 均价 200-800 元 均价 120-380 元 渠道类型 百货专柜直营、电商销售 线下经销 产品类型 彩妆及护肤品 彩妆及护

33、肤品 目标客群 25-40 岁，注重品质、奢华与独特性的消费者 18-35 岁，追求性价比的消费者 数据来源：公司公告，东北证券 24H1彩妆彩妆/护肤护肤/化妆培训收入分别占化妆培训收入分别占55%/41%4%。公司业务过去呈现“彩妆为主、护肤为辅”局面，护肤品单价高，建议零售价通常介于 400-800 元，而彩妆零售价通常为 200-500 元。公司正逐步加大护肤产品建设，24H1 年护肤品类收入占比已提升至 41%，呈现彩妆与护肤齐头并进的发展格局。图图 6：公司营收分品类占比、各品类收入及增速（亿元）：公司营收分品类占比、各品类收入及增速（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 图图 7：

34、彩妆及护肤平均单价（元：彩妆及护肤平均单价（元/件）件）图图 8：彩妆及护肤销量（万件）：彩妆及护肤销量（万件）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 149 158 167 164 335 344 322 347 05010015020025030035040020212022202324H1彩妆护肤690 635 972 662 140 224 360 235 0200400600800100020212022202324H1彩妆护肤 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 线下依然为核心渠道，线上渠道

35、发力明显。线下依然为核心渠道，线上渠道发力明显。公司线下包括直销、经销和跨国零售商，线上包括直销和经销：1）线下直销：截至 24H1 在全国拥有自营专柜 372 个，在中国所有美妆品牌排第二；2）线下经销：截至 24H1 线下经销商 21 家；3）跨国零售商：2020 年开始与高端跨国美妆零售商建立合作关系并提供独家产品；4）线上直销：在天猫、小红书、抖音、京东及淘宝等电商平台建有直营网点；5）线上经销：截至 24H1 线上经销商 10 家。收入分渠道看，2024H1 线下及线上分别占49.04%/47.33%，线上占比快速提高，主要系线上基数较低，增速远大于线下，2024H1线上及线下收入增

36、速分别为 63.44%/22.64%。图图 9：公司线上与线下收入及增速（亿元）公司线上与线下收入及增速（亿元）图图 10：公司分渠道收入占比公司分渠道收入占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 毛利率平稳，毛利率平稳，盈利能力强劲盈利能力强劲。公司综合毛利率稳中有升，24H1 已达 84.89%，凸显公司较强的市场竞争力；其中主品牌毛戈平毛利率长期保持在 85%以上，2021 年起轻微下滑主要在于公司按证监会要求将相关运输费用成本化；至爱终生因其定位相对大众化，毛利率低于毛戈平品牌；化妆培训业务随 2023 年疫情消退，报读公司化妆艺术培训课程的人数回升，毛利率迅速

37、抬高；至爱终生及化妆品培训营收占比较低，对公司整体毛利率影响较小。公司归母净利率仅在 2022 年有所下滑，后续随费用率回落，净利率快速提升，24H1 已达 24.96%。图图 11：公司：公司毛利率、毛利率、综合综合费用率及净利率费用率及净利率 图图 12：公司：公司分业务毛利率分业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 9.66 10.80 16.02 9.67 5.29 6.94 11.80 9.33 31.21%69.94%63.44%11.86%48.27%22.64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253020212

38、022202324H1线上收入线下收入线上yoy线下yoy54.48%53.51%49.83%44.40%4.82%3.12%2.42%2.05%1.94%2.44%3.26%2.59%24.07%28.20%32.27%37.36%9.47%9.75%8.62%9.97%5.22%2.97%3.61%3.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022202324H1化妆培训线上经销线上直销跨国零售商线下经销线下直销83.43%83.83%84.83%84.89%57.33%60.86%56.50%55.20%20.99%19.25%22.94%24.

39、96%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20212022202324H1毛利率整体费用率归母净利率86.11%85.62%85.82%85.53%67.42%67.50%64.00%60.97%46.27%35.07%64.03%72.38%30%40%50%60%70%80%90%20212022202324H1MAOGEPING至爱终生化妆培训 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 销售费用为主要费用来源，规模效应下逐步下降。销售费用为主要费用来源，规模效应下逐步下降。费用率细分来看，销售费用率在2

40、022 年有所抬升，主要系公司为增强品牌声量，持续加强线上线下营销推广活动，后续随公司收入体量增大，整体消费费用率逐步回落；得益于公司营运效率提升，管理费用率同样出现明显降幅；此外研发费用率和财务费用率占比相对较低，且表现较为平稳。图图 13：公司公司细分费用率细分费用率 图图 14：公司销售费用率公司销售费用率细分占比细分占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.行业：行业：化妆品市场稳步增长，高端美妆化妆品市场稳步增长，高端美妆前景可期前景可期 2.1.美护美护：国货彩妆发展稳健，借电商东风逐步崛起：国货彩妆发展稳健，借电商东风逐步崛起 2.1.1.规模：彩妆市

41、场快速扩张，增速超护肤大盘规模：彩妆市场快速扩张，增速超护肤大盘 彩妆增速领跑行业，彩妆增速领跑行业，2023 年市场规模年市场规模已达已达 618 亿元亿元。根据欧睿数据，2023 年我国美护市场规模达到 5480 亿元，其中护肤/彩妆品类规模分别达 2818 亿/618 亿元，彩妆赛道近年来保持高速增长，2015-2023 年 CAGR 达 11.8%，预计未来增速将仍然领先美护行业，2023-2028 年 CAGR 将达 7.46%，2028 年市场规模有望增至 885 亿元。图图 15：我国美护、彩妆及护肤市场规模和增速（亿元）：我国美护、彩妆及护肤市场规模和增速（亿元）数据来源：欧睿

42、，东北证券 7.88%7.27%6.66%6.76%0.87%0.80%0.83%0.77%0.18%0.17%0.07%0.13%48.40%52.62%48.94%47.54%0%10%20%30%40%50%60%70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20212022202324H1管理费用率研发费用率财务费用率销售费用率（右）18.36%19.33%16.34%14.20%14.14%17.52%19.29%22.09%11.23%10.49%9.29%7.81%2.07%2.13%1.56%1.21%0.99%1.41%0.82%0.80%1.60%1.74%1.63%1.4

43、3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%20212022202324H1其他专柜装修开支折旧及摊销租赁物业费营销及推广雇员福利-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E彩妆规模护肤品规模美护规模彩妆YOY护肤YOY美护YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 我国彩妆消费占比较低我国彩妆消费占比较低，景

44、气度有望进一步提高，景气度有望进一步提高。2023 年我国彩妆消费在美妆个护中占比为 11.3%，相比日本、韩国、美国等成熟市场（15%-16%）仍然较低，未来伴随消费者求美意识提升，彩妆赛道景气度有望进一步提高。图图 16：2023 年中美日韩四国彩妆及护肤品占年中美日韩四国彩妆及护肤品占美护美护行业比例行业比例 数据来源：欧睿，东北证券 2.1.2.彩妆彩妆格局：彩妆集中度逐步提升，国货品牌迅速崛起格局：彩妆集中度逐步提升，国货品牌迅速崛起 市场扩容伴随集中度提升，市场扩容伴随集中度提升，大众国货大众国货市占率迅速提升市占率迅速提升。国内彩妆市场规模快速增长的同时，市场集中度逐步提升，20

45、23 年 TOP30 品牌市占率升至 73.8%，其中海外大众彩妆品牌美宝莲和巴黎欧莱雅市场占有率下滑显著，高端国际大牌如 YSL（圣罗兰）市场认可度进一步提高，此外大众国货品牌市占率提升迅速，国货品牌以高性价比为优势，凭借渠道红利及社媒营销在大众市场迅速崛起。表表 3：国内彩妆市场分品牌市占率（国内彩妆市场分品牌市占率（%）排序排序 品牌品牌 国家国家 公司公司 定位定位 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 1 圣罗兰 法国 欧莱雅 高端 0.2 0

46、.4 0.9 1.8 3.3 3.7 3.8 4.3 5.7 6.4 2 迪奥 法国 LVMH 高端 3.1 3.1 3.4 4.7 6 6.1 6.0 6.1 5.6 5.4 3 兰蔻 法国 欧莱雅 高端 2.9 3.5 4.0 4.3 4.3 4.9 5.0 5.1 5.4 5.1 4 花西子 中国 浙江宜格 大众-0.3 2 2.9 5.1 6.5 5.4 4.3 5 香奈儿 法国 香奈儿 高端 2.4 2.2 2.1 2.5 2.7 2.6 2.5 2.8 2.8 3.1 6 阿玛尼 意大利 欧莱雅 高端 0.5 0.7 1.0 1.5 2.2 3.0 3.1 3.4 3.3 3.0

47、7 3CE 韩国 欧莱雅 大众-0.9 1.8 2.2 2.9 3.0 8 卡姿兰 中国 卡姿兰 大众 4.6 5 4.9 4.5 3.8 3.2 2.5 2.6 2.8 2.9 9 MAC 加拿大 雅诗兰黛 中高端 1.1 1.2 1.6 2.2 3.2 3.8 3.4 2.9 2.7 2.8 10 Nars 美国 资生堂 高端-0.5 0.7 1.2 1.5 1.9 2.6 2.7 11 雅诗兰黛 美国 雅诗兰黛 高端 1.6 1.4 1.3 1.8 2.2 2.5 2.6 2.7 2.6 2.5 12 橘朵 中国 上海橘宜 大众-0.6 0.7 1.2 1.5 1.8 2.4 13 巴黎

48、欧莱雅 法国 欧莱雅 大众 4.3 4.1 3.7 3.2 2.7 2.3 2.3 2.3 2.2 2.4 14 美宝莲 美国 欧莱雅 大众 12.1 11.1 10.1 8.3 6.5 5.1 4.0 3.0 2.6 2.2 15 毛戈平 中国 毛戈平 高端 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.7 0.9 1.4 1.8 2.0 16 纪梵希 法国 LVMH 高端 1.5 1.7 1.9 2.1 2.2 2.5 2.3 2.2 2.0 1.9 17 肌肤之钥 日本 资生堂 高端 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 1.3 1.2 1.4 1.5 1.8 18 完美日记 中国 逸仙

49、电商 大众-0.3 1.6 5.1 6.7 6.3 3.1 1.8 19 芭比布朗 美国 雅诗兰黛 高端 0.8 0.9 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.8 1.8 20 彩棠 中国 珀莱雅 中端-0.4 0.7 1.3 1.7 21 植村秀 日本 欧莱雅 高端 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.3 1.6 1.7 1.6 22 珂拉琪 中国 广州美尚 大众-0.4 1.1 1.4 2.5 2.3 1.6 23 汤姆福特 美国 雅诗兰黛 高端-0.2 0.4 0.7 0.9 1.2 1.4 1.6 1.5 24 爱敬 韩国 爱敬 大众-0.4 0.7 1.3

50、1.7 1.5 1.2 1.6 1.5 1.5 25 AKF 韩国 AKF 大众-0.2 0.4 1.2 1.5 26 玫珂菲 法国 LVMH 高端 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.5 1.5 1.5 27 酵色 中国 上海橘宜 大众-0.2 0.8 1.3 1.5 28 蜜丝佛陀 美国 科蒂 大众-2.8 2.8 2.4 1.9 1.9 1.8 1.8 1.5 29 心慕于你 中国 上海丽知 大众-0.2 0.5 1.1 1.3 30 圣罗兰 法国 欧莱雅 高端 1.6 1.4 1.2 1.1 1.0 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 CR10 14.8 1

51、6.1 17.9 22.3 28.2 32.3 34.7 37.8 39.2 38.7 CR30 39.8 40.4 44.1 48.3 55.3 62.6 67.7 74.0 75.0 73.8 Top30 国货占比国货占比 5.3 5.7 5.5 5.7 8.9 13.7 18.6 22.8 20.9 19.5 数据来源：欧睿，东北证券 11.27%17.41%14.02%18.04%51.42%23.31%46.15%43.03%37.31%59.28%39.83%38.93%0%20%40%60%80%100%中国美国日本韩国其他护肤彩妆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

52、声明及说明 12/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 对比中对比中/日日/韩彩妆品牌韩彩妆品牌格局格局，国货国货大众品牌崛起势头强劲大众品牌崛起势头强劲，高端品牌具备高端品牌具备广阔发力广阔发力空间空间。国货大众彩妆品牌正快速崛起，大众市场 TOP30 品牌中的本土品牌市占率已赶超海外品牌，2023 年市占率达 61%，而高端彩妆市场依然由国际品牌垄断，2023年高端彩妆市场 TOP30 品牌中的国际品牌市占率达 96%；国货大众品牌依靠性价比和营销等优势逐步实现国产替代，高端品牌在品牌力等方面相较国际品牌尚存一定差距，存在进一步发力空间。对比日本和韩国等成熟市场，彩妆市场则由本土品

53、牌主导，其中日本本土品牌更为强势，不管在高端市场还是大众市场市占率均远超国际品牌。韩国本土彩妆大众市场基本已被本土品牌垄断，高端市场的本土品牌市占率虽有降低，但依然超过国际品牌。图图 17：中国、日本、韩国大众及高端：中国、日本、韩国大众及高端 TOP30 彩妆国内外品牌市占率（彩妆国内外品牌市占率（%）数据来源：欧睿，东北证券 2.1.3.护肤护肤格局格局：集中度稳步提高，国货大众品牌快速增长集中度稳步提高，国货大众品牌快速增长 行业集中度不断提高，国货行业集中度不断提高，国货大众大众品牌品牌逐渐逐渐崛起。崛起。护肤品与彩妆类似，同样呈现集中度逐步提升趋势，2023 年 top30 市占率达

54、到 54.8%，其中国际大众品牌如欧莱雅和玉兰油等市占率有所下降，高端国际品牌占有率持续上升。国货品牌在大众市场有明显突破，市占率不断提高，但仍然未站稳高端市场，国货品牌仍需进一步加大产品研发以及品牌打造，以逐步占领高端消费者心智。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 表表 4：国内护肤市场分品牌市占率（：国内护肤市场分品牌市占率（%）排序排序 品牌品牌 国家国家 公司公司 定位定位 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2021202

55、1 20222022 20232023 1 欧莱雅 法国 欧莱雅 大众 7.1 6.5 5.9 5.3 5.3 5.5 5.8 5.7 6.0 6.2 2 兰蔻 法国 欧莱雅 高端 2.3 2.3 2.3 2.7 3.2 4.0 5.0 5.4 5.9 5.8 3 雅诗兰黛 美国 雅诗兰黛 高端 2.0 2.1 2.0 2.4 2.9 3.6 4.4 4.8 4.6 4.2 4 珀莱雅 中国 珀莱雅 中高端 1.4 1.3 1.2 1.1 1.2 1.3 1.4 1.7 2.5 3.2 5 百雀羚 中国 百雀羚 大众 2.6 3.4 4.0 4.4 4.5 4.5 4.1 3.8 3.5 3.

56、1 6 玉兰油 美国 宝洁 大众 4.7 4.0 3.2 2.9 3.1 3.3 3.2 3.0 3.3 2.9 7 自然堂 中国 伽蓝 大众 2.3 2.5 2.8 3.3 3.4 3.4 3.1 3.0 2.7 2.8 8 海蓝之谜 美国 雅诗兰黛 高端 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.2 1.7 2.1 2.2 2.5 9 薇诺娜 中国 贝泰妮 大众 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 1.1 1.4 1.7 2.2 2.4 10 SK-美国 宝洁 高端 0.7 0.7 0.8 1.1 1.6 1.9 2.3 2.4 2.3 2.0 11 娇兰 法国 LVMH 高端 0.

57、6 0.5 0.5 0.6 0.6 0.8 1.1 1.3 1.3 1.3 12 理肤泉 法国 欧莱雅 大众 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 13 资生堂 日本 资生堂 中端 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.0 1.3 1.5 1.5 1.3 14 欧舒丹 瑞士 欧舒丹 高端 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 15 赫莲娜 法国 欧莱雅 高端 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3 0.4 0.6 0.9 1.2 16 科颜氏 法国 欧莱雅 高端 0.6 0.6 0.7 0.7 0

58、.8 1.0 1.1 1.2 1.2 1.1 17 韩束 中国 上美股份 大众-1.1 1.3 1.2 1.1 0.8 0.9 1.1 0.9 1.1 18 娇韵诗 法国 娇韵诗 高端 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 1.1 1.1 19 肌肤之钥 日本 资生堂 高端 0.1 0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 0.8 0.9 0.9 1.0 20 可复美 中国 巨子生物 中高端 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 0.9 21 迪奥 法国 LVMH 高端 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 0

59、.9 0.9 22 欧诗漫 中国 欧诗漫 大众 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0.9 23 丸美 中国 丸美生物 中端 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 0.9 24 修丽可 法国 欧莱雅 高端-0.1 0.1 0.3 0.4 0.5 0.7 0.8 25 敷尔佳 中国 敷尔佳 中端-0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 26 欧珀莱 日本 资生堂 高端 1.2 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 27 后 韩国 LG 生活健康 高端 0.2 0.4 0.7 0.7 0.8 1

60、.0 1.3 1.5 1.0 0.8 28 谷雨 中国 梵之容 中端-0.1 0.1 0.3 0.5 0.8 29 佰草集 中国 上海家化 中端 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 1.6 1.0 0.9 0.8 0.8 30 香奈儿 法国 香奈儿 高端 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 CR10 23.5 23.4 23.1 24.4 26.8 29.8 32.4 33.6 35.2 35.1 CR30 32.6 33.7 34.3 36.0 38.8 43.8 48.1 51.4 53.6 54.8 Top30 国货占比国货占比 7.5 8

61、.8 9.3 9.7 9.9 10.7 10.6 11.6 12.7 14.6 数据来源：欧睿，东北证券 2.1.4.护肤护肤 vs 彩妆：彩妆：护肤重护肤重技术技术研发，彩妆重设计研发，彩妆重设计与营销与营销 市场空间：护肤空间更广，市场空间：护肤空间更广，彩妆彩妆增速更高增速更高。2023 年国内彩妆市场规模远小于护肤市场，但伴随年轻消费群体迭代，情感及社交需求不断增加，叠加供给端品牌及产品丰富度提高，彩妆市场迎来快速发展；同时彩妆市场未来增长潜力同样高于护肤，不同于护肤市场扩张主要依靠市场下沉及客单价提升，彩妆市场依然存在更为广阔的渗透率提升和用户增量空间。集中度集中度：头部品牌集中度接

62、近，彩妆整体参与者更少。：头部品牌集中度接近，彩妆整体参与者更少。彩妆头部品牌集中度与护肤接近，腰部品牌市占率高于护肤，主要由于国内彩妆参与者更少，腰部品牌通过持续产品迭代和差异化营销，依然可以获得一定市场份额。国货表现：国货护肤国货表现：国货护肤突破突破中高端市场，彩妆仅毛戈平跻身高端。中高端市场，彩妆仅毛戈平跻身高端。彩妆及护肤国货品牌市占率均快速提升，但均主要集中于大众市场，其中护肤逐步突破中高端市场，但仍未进入高端市场，彩妆则仅有毛戈平凭借深厚品牌底蕴跻身高端阵营，国际高端品牌在产品研发、品牌心智等方面占据明显优势。成长路径：彩妆偏向短期成长路径：彩妆偏向短期效果和热点营销效果和热点营

63、销，护肤侧重长期研发及科学营销。，护肤侧重长期研发及科学营销。彩妆产品通常依靠色彩设计和情感共鸣吸引消费者，呈现爆品孵化路线，产品生命周期更短，品牌方需要通过持续产品创新和营销创意维持消费者复购，并从爆品到全品类延展获得增长空间。护肤品则靠成分创新和功效验证建立长期信任，呈现大单品打造路线，产品生命周期更长，品牌方主要通过长周期研发投入与反复科学教育营销，逐步建立品牌口碑，进而实现圈层渗透和用户复购，并从大单品到多产线延伸获得增量市场。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 表表 5：护肤：护肤 VS 彩妆彩妆 202320

64、23 年年 护肤护肤 彩妆彩妆 中国市场规模 2818 亿元 618 亿元 2015-2023 年 CAGR 7.2%11.8%2023-2028 年预期 CAGR 4.6%7.5%CR10 35.1%38.7%CR30 54.8%73.8%CR30 国货份额 26.6%26.4%中高端及高端 top30 国货份额 9.7%3.8%中端及大众 top30 国货份额 53.9%60.7%数据来源：欧睿，东北证券 2.2.香水：香水：中国香水增速远超成熟市场，国货品牌积极突围中国香水增速远超成熟市场，国货品牌积极突围 2.2.1.行业概括：行业概括：香水应用场景广泛，中国市场进入高质量发展期香水应

65、用场景广泛，中国市场进入高质量发展期 香水种类多样，适用于多场景增香需求。香水种类多样，适用于多场景增香需求。香水主要由香精、酒精、水等成分组成，以特定比例调和成独特香气，通过皮肤加热和空气流动，使香气分子扩散，为人体、衣物或空间增添香气，不仅可以提升个人魅力，还能反映使用者的个性和气质。按照最常见的香精含量分类，香水可分为浓香精（Parfum）、淡香精（Eau de Parfum）、淡香水（Eau de Toilette）与古龙水（Eau de Cologne）四类；根据性别可分为男性香水、女性香水和中性香水；按照目标群体划分也可以分为大众商业香水和小众沙龙香水。香水亦可按照香调分类，随着消

66、费者个性化需求提升，叠加香料的不断挖掘，目前接受度较高的香调已达到数十种，包括水生调、绿叶调、柑橘调、果香调、花香调、美食调、东方调、木质调、甘苔调、皮革调和馥奇香调等，通过不同的香精和香料释放不同的香气，适用于不同人群和场所的增香需求。表表 6：香水按照酒精含量分类香水按照酒精含量分类 分类分类 香精浓度香精浓度 酒精浓度酒精浓度 留香时间留香时间 特点特点 价格等级价格等级 浓香精（Parfum）15%-25%70%-85%5-7 小时 香气浓郁，持久度高，适合正式场合，如晚宴、舞会等 1（最高）淡香精（Eau de Parfum）10%-15%80%5 小时以内 香气浓郁但较 Parfu

67、m 轻盈，适合日常及稍正式场合，如上班、聚会等 2 淡香水（Eau de Toilette）5%-15%80%3-4 小时 香气清新，适合日常使用，如日常办公、户外活动等 3 古龙水（Eau de Cologne）2%-5%80%1-2 小时 香气清新，适合运动、夏季或需要短时提神的场合 4（最低）数据来源：中国香料香精化妆品工业协会，东北证券 表表 7：香水按照性别和目标群体分类：香水按照性别和目标群体分类 依据依据 分类分类 特点特点 代表品牌代表品牌 按性别 女士香水 通常以甜美的花香（玫瑰、茉莉等）和果香（桃子等）为主要成分，以突出柔美和婉约；瓶身比较精致，以突显女性的优雅和气质。香奈

68、儿可可小姐 男士香水 通常采用木质调（如檀香、雪松、琥珀）或海洋调，以突显阳刚之气；瓶身比较简约，以突出男性的稳重和深沉。阿玛尼黑帝 中性香水 没有明显的性别特征，通常采用比较中性的香调，融合各种元素，以突出个性化和独特性。这类香水在市场上越来越受到欢迎，能够满足更广泛人群的需求，能打破性别界限，让人们更自由地选择适合自己的香水 克雷恩透明花园 按目标群体 商业香水 市面上常见品牌、大牌旗下的香水，是品牌根据客户的喜好、市场的需求制作出的可被大众接受的香水 Dior（迪奥）、Chanel（香奈儿）沙龙香水 更独特、更具个性的香水，不在主流商场里售卖，比商业香水使用的香料更好、更优质。通常沙龙香

69、品牌只专注香水香氛方面的产品，在创作方面，调香师会根据自己的意愿进行创作，不会被市场口味所制约 Diptyque（蒂普提克）、Juliette has a gun（配枪朱丽叶）数据来源：中国香料香精化妆品工业协会，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 人类香水历史久远，技术和文化推动行业人类香水历史久远，技术和文化推动行业进步进步。人类对香气的使用最早可以追溯到古文明时代，通过焚烧或熏焚香气类木植以产生烟雾，用来祭拜神明和驱除瘟疫。中世纪酒精的出现让香料使用跨上一个台阶，馥郁浓重的香油通过酒精的稀释，把浓缩的香气

70、分子以更清新优雅的方式释放出来，使“香”转变为“香水”，并诞生了公认的世界上第一支真正意义的香水“匈牙利皇后之水”。文艺复兴时期，香水进一步转变为装饰和审美工具，使用场景和种类不断增多。再到工业革命时期，有机化学和合成分子的发展使香水制造实现从手工艺到工业化的转型，合成香料使香水市场更加大众化，价格也更加亲民，现代香水开始进入大众视野。中国现代香水起步稍晚，西方文化渗透加速行业发展。中国现代香水起步稍晚，西方文化渗透加速行业发展。中国最早的“香水”更多是以传统香氛或香料制品的形式存在，随着经济和文化的发展，香水的形态、种类和使用场景不断扩宽。1970 年代改革开放后，中国现代香水开始起步，伴随

71、经济的快速增长和居民生活水平的显著提高，中国香水市场逐渐加速发展，并在全球占据越来越重要的位置，成为全球香水品牌竞相角逐的新高地，同时本土品牌也在激烈的市场竞争中崭露头角，不断推动行业的创新与发展。1）萌芽与起步阶段（萌芽与起步阶段（1978 年以前）：年以前）：炎帝神农时代：广泛存在采集药香植物来驱疫避秽的做法。汉唐时期：随丝绸之路开通，香料（如檀香、麝香、沉香等）传入中国。宋代：蒸香等工艺推动香水初步发展。元明清时期：随着经济的发展和文化的交流，香水在民间普及开来。清朝时期：中国出现了近代史上第一个美妆品牌“戴春林”，首创蛋形香粉饼（如鸭蛋香粉、鹅蛋香粉）。19 世纪末至 20 世纪初：广

72、生行创立并推出双妹花露水，标志着中国第一瓶花露水的诞生。2）行业缓慢发展期（行业缓慢发展期（1979-2000 年）：年）：1978 年，上海友谊商店迎来第一批“舶来品”香水，现代意义香水正式进入中国，但此时中国的香水供应链尚不完善，本土唯有六神、隆力奇等花露水制造商。1984 年，上海霞飞化妆品推出“霞飞蝶之恋”香水，中国本土香水品牌开始涌现。随着改革开放的深入，Dior（1993 年进入）、Chanel（1999 年进入）等国际品牌以代理或合资等方式进入中国，国内消费者的香水使用习惯被逐步培养起来。3）行业快速发展期（行业快速发展期（2001-2015 年）：年）：虽然国际品牌依然占主导，

73、但本土香水品牌逐步兴起，并尝试研发和生产具有中国元素的香水产品。2008 年，冰希黎BOITOWN 创立于上海，是国内首个由调香师创立的东方嗅觉美学香氛品牌；2009 年，气味图书馆于北京成立，以“还原生活中的气味”为核心理念，推出了多款具有生活气息的香水产品（如“凉白开”、“大白兔”等）；2011 年，野兽派在其花艺和家居用品中包含了高品质的香水系列；2013 年，RE 调香室成立，以“定制香水”为特色，提供个性化的调香服务。国际品牌如 Atelier Cologne、Acqua di Parma、Diptyque 以及 Jo Malone London 在同时期陆续进入中国。4）高质量发展

74、阶段（高质量发展阶段（2016 年年-至今）：至今）：近年来，中国香水市场呈现出多元化发展趋势，越来越多的本土品牌崭露头角，深入挖掘中国传统文化，打造具有独特魅力的香水产品。消费者对香水的了解程度和鉴赏能力显著提高，不再仅仅满足于基本的香气需求，更加注重产品的个性化、情感化以及文化内涵。同时国际品牌继续深耕中国，并开始关注对中国品牌的投资。销售渠道方面，中国香水市场也经历了从线下到线上、从单一渠道到多渠道并行的变革过程。电商平台、社交媒体等新兴渠道的兴起为香水品牌提供了更广阔的营销空间和更便捷的购物体验。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 毛戈平毛戈平/港股公

75、司报告港股公司报告 图图 18：中国香水行业发展历程中国香水行业发展历程 数据来源：各品牌官网，九鼎君策公众号，弗若斯特沙利文，东北证券 2.2.2.市场空间：市场空间：中国中国香水香水市场快速增长，市场快速增长，增速远超成熟地区增速远超成熟地区 全球香水市场规模稳步增长，中国市场增速领先。全球香水市场规模稳步增长，中国市场增速领先。全球香水行业规模在 2021 年后快速复苏，2023 年已达到 7096 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 3.74%，预计 2023-2028年 CAGR 为 3.46%。分国家来看，美国、巴西、法国、德国和英国为 2023 年香水市场规模排名前五的国

76、家，但这些国家市场相对成熟，市场增长逐步放缓，而中国市场正处于快速扩张阶段，2018-2023 年 CAGR 为 15%，远超全球市场规模增速以及成熟市场增速，为全球香水行业零售额排名前十的国家中增速最快的香水市场。图图 19：全球香水市场规模（亿元）全球香水市场规模（亿元）图图 20：主要国家主要国家 2018-2023 年年香水香水市场规模市场规模 CAGR 数据来源：弗若斯特沙利文，颖通控股招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，颖通控股招股书，东北证券 中国香水市场潜力十足，中国香水市场潜力十足，2023 年规模达年规模达 261 亿元。亿元。伴随消费者对香水的认知度和接受度提升，

77、中国香水渗透率快速增长，市场规模稳步抬升，2023 年中国内地+香港+澳门香水市场规模已达到 261 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 12.32%，预计 2023-2028 年 CAGR 将为 12.82%。中国香水市场占全球市场份额同样快速提高，2023 年占到 3.68%，预计 2028 年份额将达到 5.67%，中国市场体现强劲的增长潜力。59075868533160756415709675317858812783078411-0.66%-9.15%13.96%5.60%10.62%6.13%4.34%3.42%2.21%1.25%-15%-10%-5%0%5%10%15%2

78、0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000全球香水行业市场规模（亿元）yoy7.0%2.8%0.7%2.4%0.7%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美国巴西法国德国英国中国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 21：中国中国（含港澳）（含港澳）香水市场规模（亿元）香水市场规模（亿元）图图 22：中国香水市场规模占全球市场比重中国香水市场规模占全球市场比重 数据来源：弗若斯特沙利文，颖通控股招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，颖通控股

79、招股书，东北证券 2.2.3.趋势：趋势：渗透率提升广阔，渗透率提升广阔，线上及低线城市更具潜力线上及低线城市更具潜力 中国人均年香水消费额仅中国人均年香水消费额仅 16 元，提升空间广阔。元，提升空间广阔。中国 2023 年人均香水额仅 16 元，远低于美国、英国、韩国和日本，即使快速增长至 2028 年，依然远低于全球发达国家，主要因为中国人均收入依然低于发达国家，加上市场教育不充分，中西方香水文化存在较大差异，香水市场还处在发展初期。伴随中国经济增长，居民消费观念改变，以及产品供给端不断完善，人均香水消费额有望快速提升。图图 23：主要国家人均年香水消费额（元）主要国家人均年香水消费额（

80、元）图图 24：2023 年主要国家人均年主要国家人均 GDP（万美元）（万美元）数据来源：弗若斯特沙利文，颖通控股招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，颖通控股招股书，东北证券 线上渠道高速发展，打破传统香水渠道格局。线上渠道高速发展，打破传统香水渠道格局。线下场景具备高体验感等优势，长期作为香水等产品的主要消费渠道，但线上的高便捷性和高产品丰富度等特征持续凸显，叠加疫情期间养成的线上购物习惯，线上购买香水的消费占比正不断提高，并成为推动整体香水市场增长的重要驱动力。根据弗若斯特沙利文的数据，2018-2023年中国内地香水市场复合增速为 15%，线上达到 25%；预计 2023-20

81、28 年整体香水市场复合增速为 14%，线上达到 22%。消费者线上购物习惯养成的同时，线上社媒的触达率同样不断提高，尤其抖音和小红书等渠道的发展，不仅增加消费者对香水品类和品牌的了解，也通过社交传播增强了消费者对香水产品的接受度。14617318023022226129934038342947718.49%4.05%27.78%-3.48%17.57%14.56%13.71%12.65%12.01%11.19%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600中国香水市场规模（亿元）yoy2.47%2.95%3.38%3.79%3.46%3.68%3.

82、97%4.33%4.71%5.16%5.67%2%3%4%5%6%423406170471655143822551310100200300400500600美国英国韩国日本中国20232028E8.22 3.98 3.31 3.38 1.33 0123456789美国英国韩国日本中国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 25：中国内地分线上线下香水市场规模（亿元）中国内地分线上线下香水市场规模（亿元）图图 26：香水香氛种草渠道香水香氛种草渠道 数据来源：弗若斯特沙利文，颖通控股招股书，东北证券 数据来源：第一财经

83、，东北证券 一线城市为香水消费主要区域，非一线城市更具增长潜力。一线城市为香水消费主要区域，非一线城市更具增长潜力。得益于发达的经济水平和占比更高的中产阶级群体，目前一线城市是我国香水消费的主要区域。随着非一线城市收入水平的稳步提高，叠加线上社媒的持续推广和教育，非一线城市对香水的接受度正快速增强，同时非一线城市具备更为庞大的人口基数和更大的渗透率提升空间，成为香水消费市场扩张的重要区域。图图 27：中国香水市场规模分城市等级划分（亿元）中国香水市场规模分城市等级划分（亿元）图图 28：中国非一线城市具备庞大人口基数（中国非一线城市具备庞大人口基数（2023 年）年）数据来源：弗若斯特沙利文，

84、颖通控股招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，国家统计局，东北证券 入门香水增速最低，高端及奢侈香水快速增长。入门香水增速最低，高端及奢侈香水快速增长。中国香水按照价格可以分为三类，1）入门高端香水，价格低于 599 元/50 毫升；2）高端香水，价格为 600-1199 元/50毫升；3）奢侈香水，价格超过 1200 元/50 毫升及以上。其中奢侈香水增速最高，而入门香水增速最低，主要因为香水主要用于提升个人形象和品味，奢侈和高端香水彰显气质的作用更为明显，逐渐成为香水消费者的主要选择。93113116149138166186207228249268212940555763799811

85、9143172114142156204195229265305347392440050100150200250300350400450500线上线下59%58%28%21%19%15%11%27%15%0%10%20%30%40%50%60%70%698287110 104119133147163180197374856747287104123144167191812141918232935404652114142156204195229265305347392440050100150200250300350400450500低线城市新一线及二线城市一线城市0.83 3.98 9.33 142

86、.78 21.87 2.47 020406080100120140160012345678910一线城市新一线及二线城市低线城市常住人口（亿人）人均香水消费额（元，右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 29：中国香水市场规模分档次划分（亿元）中国香水市场规模分档次划分（亿元）图图 30：中国香水市场规模分档次占比中国香水市场规模分档次占比 数据来源：弗若斯特沙利文，颖通控股招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，颖通控股招股书，东北证券 2.2.4.竞争格局：竞争格局：国际大牌占主导，国际大牌占主导，东方香东

87、方香积极积极突围突围 中国香水仍处前期培育阶段，品牌集中度高于全球成熟市场。中国香水仍处前期培育阶段，品牌集中度高于全球成熟市场。目前中国香水市场仍然处于发展初期，渗透率较低且市场教育不充分，市场参与者主要为国际大牌，其中抢先布局的国际巨头具备明显先发优势，并占据绝大多数市场份额，从而中国香水品牌集中度显著高于全球主要成熟市场。图图 31：全球主要国家香水品牌全球主要国家香水品牌 CR10 图图 32：全球主要国家香水品牌全球主要国家香水品牌 CR30 数据来源：欧睿，东北证券 数据来源：欧睿，东北证券 中国中国香水香水市场参与者主要为国际高端大牌。市场参与者主要为国际高端大牌。中国市场参与者

88、主要为香奈儿、迪奥、祖马龙等西方高端品牌，此类品牌具备深厚的历史文化底蕴，深受海内外消费者认可，同时率先布局中国市场，经过多年营销推广占据国内消费者心智，实现市场份额的稳步提高。而国产香水品牌较少，top30 品牌中也仅有冰希黎一款国产香水，而产品坚持 100-300 元的入门级路线，产品缺乏特色，与香水品类天然的高端和个性化特征脱节，逐渐失去了年轻消费者对情绪价值的付费意愿，市场份额自 2021 年后一路下滑。11151722212631374554625368771019811713816218621123850606381768696106117127141114142156204195

89、229265305347392440050100150200250300350400450500入门高端高端奢侈10%11%11%11%11%11%12%12%13%14%14%46%48%49%50%50%51%52%53%54%54%54%44%42%40%40%39%38%36%35%34%32%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%入门高端高端奢侈15202530354045505560652014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国日本韩国美国法国4045505560657075802014

90、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国日本韩国美国法国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 表表 8：中国香水市场中国香水市场 top10 品牌份额品牌份额 排序排序 品牌品牌 公司公司 国家国家 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 1 香奈儿 香奈儿 法国 16.0 15.0 17.6 22 20.9 18.7 16.7 1

91、6.2 16.4 16.9 2 迪奥 LVMH 法国 10.8 11.1 14.7 17.1 17.2 16.8 16.4 16.3 14.7 14.4 3 祖马龙 雅诗兰黛 美国 0.2 0.8 1.6 2.4 3.8 5.0 6.7 7.5 8.0 8.0 4 圣罗兰 欧莱雅 法国-0.1 0.3 1.1 2.4 3.5 5.3 7.1 7.5 5 阿玛尼 欧莱雅 法国 1.2 1.4 1.8 2.3 2.9 3.7 3.9 3.8 3.8 3.7 6 汤姆福特 雅诗兰黛 美国-0.3 0.6 1.2 1.6 2.2 2.9 2.9 3.3 7 古驰 科蒂 美国 1.5 1.6 2.0 2

92、.1 2.4 2.6 3.5 3.4 3.0 3.0 8 蒂普提克 蒂普提克 法国-0.6 1.4 2.3 2.6 2.5 9 爱马仕 爱马仕 法国 3.2 3.2 3.4 3.2 2.8 2.7 2.6 2.2 2.2 2.0 10 马吉拉 欧莱雅 法国-0.7 1.5 1.9 13 冰希黎 冰希黎 中国 2.7 3.2 3.7 3.9 4.4 3.0 3.2 1.9 1.4 1.3 数据来源：欧睿，东北证券 日韩本土品牌日韩本土品牌略优于中国略优于中国，法国及美国本土品牌，法国及美国本土品牌尤为尤为强劲。强劲。2023 年中国 top30 香水品牌中本土品牌占比仅 1.71%，法国和美国等

93、本土香水品牌较为发达的市场，这一数值分别达到 90.24%和 33.87%；日本市场则为 9.73%，占比虽有下滑，但高丝集团旗下的多个香水品牌依然在当地具有较高认可度；韩国仅 2.78%，韩国香水市场主要被祖马龙和香奈儿等占据，本土品牌曾经辉煌一时，但随着欧美品牌的发力，本土品牌在品牌力和产品力等方面略逊一筹，本土品牌的长期发展需要香水文化渗透和产业链建设的持续推进。图图 33：全球主要市场全球主要市场 top30 香水中本土品牌占比香水中本土品牌占比 图图 34：全球全球 top30 香水品牌分国家市占率香水品牌分国家市占率 数据来源：欧睿，东北证券 数据来源：欧睿，东北证券 东方元素崛起

94、，国产品牌积极布局香水市场。东方元素崛起，国产品牌积极布局香水市场。面对充满潜力的香水市场，国内香水品牌正不断推进产品和品牌力打造，融合东方文化与现代设计，不仅迎合当下国潮崛起趋势，亦能与国际品牌形成差异化，有望逐步获得消费者的认可。1）香型上：国产品牌应用梅兰竹菊等古典成分，打造具备本土特色的花香、沉香、药香、茶香、檀香等；2）产品名称上：多取自古典古籍，名称蕴含深意，彰显中华文化底蕴；3）产品包装上：展示中华传统符号，如榫卯结构和陶瓷等。目前不仅涌现出观夏和闻献等奢侈品定位的国货香水品牌，珀莱雅和毛戈平等国内领先化妆品品牌同样通过延伸布局进入香水赛道，依托品牌力等优势赋能香水新品。0%10

95、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国日本韩国美国法国34%36%37%36%37%38%39%42%42%41%30%26%25%26%24%23%22%19%20%21%19%21%20%20%20%21%21%21%20%19%8%8%8%8%9%9%8%9%9%10%9%10%10%10%10%10%10%9%9%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

96、22 2023其他西班牙美国巴西法国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 表表 9：主要主要国货国货香水品牌香水品牌 品牌品牌 产品名称产品名称 香型定位香型定位 核心原料核心原料 产品包装产品包装 图示图示 观夏 东方精粹等 木质香调、花香麝香等 桂花、雪松、茶香桂花、当归、艾草、普洱、陈皮等 设计参考东方八棱花窗，部分产品出自观夏景德镇陶瓷工坊 闻献 羽化仙等 麝香调、柑橘调、花香调等 青柿、广藿香、黑胡椒、高浓度香精 榫卯结构为灵感 七寸九 山海经系列 木质香调、花香调等 扶桑、艾草、栀子、当归、桂花、藏红花等 以

97、传统鼻烟壶为原型，搭配天然玉石瓶盖 珀莱雅 启时集致 木质香调 辛香、紫檀木、木梨花、雀舌花、辛夷花、龙涎、苔藓等 延续高端简约风格 毛戈平 国韵凝香 花香调等 牡丹、鸢尾花、玫瑰等 从中式花瓶汲取灵感，展现东方含蓄舒雅之美；手工滴油工艺雕琢奢美花朵，坠饰艺术瑰宝 数据来源：各品牌官网，天猫旗舰店，东北证券 3.竞争优势竞争优势：东方美学与专业美妆结合，打造高质量民族品牌东方美学与专业美妆结合，打造高质量民族品牌 3.1.品牌品牌：大师级创始人背景大师级创始人背景，赋能品牌，赋能品牌势能势能不断提升不断提升 毛戈平先生以自身深刻独到美学功底以及行业影响力，为公司品牌建设注入活力。毛戈平先生以自

98、身深刻独到美学功底以及行业影响力，为公司品牌建设注入活力。公司创始人毛戈平先生从事化妆艺术 30 余年，依靠对东方化妆美学的深刻认识、精湛的化妆技术及所创造的诸多经典影视形象，成为坐拥超百万粉丝的中国国宝级化妆师，并于各大平台斩获如潮好评。同时，毛戈平先生先后收获多项荣誉，例如“2022 瑞丽美容大赏年度化妆大师”奖、第十八届杭州市优秀企业家及 2021 新商业年度人物等。自建立公司以来，毛戈平先生结合自身深厚美学功底，精准把握流行趋势，通过对产品原料、色彩、品质的把控，潜心研发出 MAOGEPING 高光膏等爆款单品，并通过自身强大 IP 效应为品牌和产品吸粉无数，是公司发展的核心驱动力之一

99、。图图 35：毛戈平先生具有个人强：毛戈平先生具有个人强 IP 图图 36：毛戈平先生及个人所获部分奖项：毛戈平先生及个人所获部分奖项 数据来源：微博，小红书，抖音，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 公司深耕行业多年，沉淀东方美学理念，丰富公司品牌内涵。公司深耕行业多年，沉淀东方美学理念，丰富公司品牌内涵。公司基于东方美学理念，潜心研究国人肤色肤质、面部轮廓及五官结构等，研发以中国人为代表的东方人群所适配的化妆产品，符合我国消费者审美倾向，受广大消费者认可和市场的热烈反馈，进一步增加了公司品牌价值及核心竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 毛戈平

100、毛戈平/港股公司报告港股公司报告 表表 10：以中国人为代表的东方人群化妆美学特征以中国人为代表的东方人群化妆美学特征 肤色 黄色人种，黄色皮肤呈现橄榄绿 肤质 大多数以混合性肌肤为主，油脂分泌较少，毛孔相对细腻 面部轮廓 正面较宽，侧面相对较窄，整体面部结构较为扁平，缺乏立体生动感 五官结构 五官相对扁平，面部缺少立体生动感 审美倾向 自然、含蓄、典雅的美，以白为美，不喜欢过于刻意 数据来源：公司招股书，东北证券 专业美妆体验赋能品牌价值，体验式营销优势突出。专业美妆体验赋能品牌价值，体验式营销优势突出。高设计感产品及优质客户服务共同构成公司专业美妆体验，赋能公司品牌价值，其中，优质客户服务

101、所包含的体验式营销服务是品牌特色。公司开设的化妆培训业务持续为其线下门店输送专业美妆人才，具有专业技术的美妆师为女性客户打造符合其自身特征的专属妆容，构成公司卓越的特色体验式营销服务。在进行体验式服务的过程中，一方面通过满足并挖掘顾客的潜在产品需求，门店得以提升顾客消费水平，另一方面，通过为顾客量身打造妆容，品牌得以抢占顾客心智，增添核心吸引力和竞争力。图图 37：毛戈平：毛戈平体验式营销服务体验式营销服务流程流程 数据来源：公司招股书，东北证券 图图 38：毛戈平：毛戈平化妆化妆培训学校培训学校 图图 39：毛戈平线下专柜：毛戈平线下专柜化妆化妆服务服务 数据来源：公司官网，东北证券 数据来

102、源：公司官网，东北证券 加大营销推广，提升品牌曝光度。加大营销推广，提升品牌曝光度。在精致和独特的产品及服务的基础上，公司持续加大品牌营销及推广，1）传承东方美学：与故宫文创联合推出系列产品，多次举办艺术展，将产品与传统艺术和文化相结合，使消费者与毛戈平品牌价值产生共鸣；2）坚持高端定位：定期参加中国国际时装周，通过顶级模特和明星走秀展示新产品，获得媒体的广泛报道，持续提升品牌声量。3）展示大师级别化妆技术：毛戈平先生与 KOL 合作在社交媒体制作一系列化妆教程视频，增强消费者对品牌的关注度。4）全渠道合作：与 KOL 以及天猫、抖音等三方合作开展各式营销活动。请务必阅读正文后的声明及说明请务

103、必阅读正文后的声明及说明 23/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 40：毛戈平艺术展毛戈平艺术展 图图 41：毛戈平草莓音乐节毛戈平草莓音乐节 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 3.2.渠道：渠道：专柜与电商并行，专柜与电商并行，会员式管理盘活高粘性客源会员式管理盘活高粘性客源 区别于区别于传统传统国货专注线上渠道，毛戈平以线下专柜起家国货专注线上渠道，毛戈平以线下专柜起家。毛戈平凭借创始人 IP 背书和高端品牌定位，顺利进驻高端线下商场，同时依靠高知名度和高客户粘性实现线下客流的稳定增长；传统国货品牌通常靠性价比起家，品牌势能稍弱，较难入驻专柜渠

104、道，即使入驻后也会因为缺乏引流能力而较难起量。图图 42：毛戈平线下专柜毛戈平线下专柜设计设计 数据来源：公司官网，东北证券 线下专柜数量超线下专柜数量超 400 个，计划未来每年新增个，计划未来每年新增超超 30 个。个。毛戈平自 2003 年在上海港汇恒隆广场设立第一个专柜后，逐步将专柜开设至全国各个区域。截至 2024H1，公司在全国布局专柜共 402 个，其中联营/租赁/经销分别 313/59/30 个。分区域看，主要集中在华东地区以及四川等省市。公司将继续扩大销售网络覆盖，提高用户触达率，计划在中国每年在百货商店新开设 30 个专柜，并在海外每年开设 2-4 个专柜；此外 请务必阅读

105、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 计划未来 3-5 年在中国开设 3 间旗舰品牌 MAOGEPING 门店，并计划每年对 70-100个专柜进行升级和翻新。图图 43：公司分类型专柜数量公司分类型专柜数量 图图 44：公司分区域专柜数量公司分区域专柜数量（截至（截至 2025 年年 3 月）月）数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 加大营销加大营销&客流恢复，专柜销售额稳健增长。客流恢复，专柜销售额稳健增长。专柜数量稳步增长的同时，毛戈平专柜平均销售额实现稳定提升，根据可比专柜的销售数据，2022/202

106、3/24H1 同个专柜的收入分别同比增长 7.0%/35.9%/18.1%。此外开业时间更长的专柜平均收入明显超过新开业专柜，2023 年公司合计专柜日均收入达到 1.1 万元，其中新开业/去年开业/开业两年以上的专柜日均收入分别为 0.82/0.87/1.18 万元。公司不断加大销售和营销力度，品牌势能持续提升，叠加线下客流有所恢复，专柜销售额稳步增长。表表 11：公司可比专柜收入情况公司可比专柜收入情况 百万元百万元 2021 2022 2022 2023 23H1 24H1 连续营运专柜数目 230 277 312 连续营运专柜年收入总额 731.5 783 878.7 1193.8 6

107、55.3 773.9 连续营运专柜平均年收入 3.2 3.4 3.2 4.3 2.1 2.5 同比增长 7.0%35.9%18.1%数据来源：公司招股书，东北证券 图图 45：公司：公司不同开业时间不同开业时间专柜日均收入（万元）专柜日均收入（万元）数据来源：公司招股书，东北证券 积极扩张积极扩张电商电商渠道，渠道，线上线上与线下与线下形成形成差异化布局。差异化布局。2018 年毛戈平开始布局线上电商渠道，陆续在天猫、小红书和抖音等渠道开设网店，并委聘经验丰富的第三方运营商来提升网店的运营效率和表现。通过与线上经销商签订买卖协议和寄售协议，推290312312313182845 59 2327

108、2730331367384402010020030040050020212022202324H1经销租赁联营0.80 0.81 1.10 1.29 0.00.20.40.60.81.01.21.41.620212022202324H1当年开业去年开业开业两年及以上合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 动线上渠道稳步扩张，以此增大消费触达率，并提升年轻客群的消费占比。公司为避免线上对线下的分流，进一步在产品规格和服务方面做出区隔，其中：1）线上产品新增小规格产品，单价更低，偏向时尚年轻客群；2）线下产品主要为大规格，且

109、提供化妆服务和风尚币抵扣等权益，侧重服务高净值群体。表表 12：公司线上线下产品对比公司线上线下产品对比 产品产品 渠道渠道 克重克重 单价（元）单价（元）单克价格（元）单克价格（元）粉膏粉膏 线下专柜 12.5 380 30.4 天猫旗舰店 12.5 380 30.4 7.5 260 34.7 高光高光粉膏粉膏 线下专柜 16.5 720 43.6 天猫旗舰店 16.5 720 43.6 5 300 60.0 高光粉饼高光粉饼 线下专柜 8.5 490 57.6 天猫旗舰店 8.5 520 61.2 4.5 280 62.2 小金扇粉饼小金扇粉饼 线下专柜 11.5 380 33.0 天猫旗

110、舰店 11.5 380 33.0 7 260 37.1 数据来源：天猫旗舰店，公司官网，东北证券（截至 2025 年 3 月）表表 13：毛戈平毛戈平线下线下专柜专柜会员服务会员服务 会员等级会员等级 美妆会员美妆会员 风尚会员风尚会员 白金会员白金会员 至尊会员至尊会员 备注备注 门槛 任意金额/公众号注册 1800 元 4800 元 8800 元 12 个月内累计消费金额 有效期 终身 12 个月 12 个月 12 个月 眉妆定制 妆容教学服务 1 次 8 次 12 次 24 次 单笔每消费满 800 元，加赠 1次妆容服务 风尚币-消费 10 元累计 1 风尚币，1 风尚币抵扣 1 元现

111、金 生日月首单 两倍风尚币-上限 500 币 生日定制礼-300 元 480 元 680 元 生日礼价值 晋级礼遇-新品优先体验-活动优先邀约-专属客服特权-数据来源：公司官网，东北证券 线上线下会员式管理并行，线上线下会员式管理并行，千万千万会员量蕴含高粘性客群。会员量蕴含高粘性客群。公司同步在线上和线下建立会员体系，针对不同客户的偏好，提供专属的特权和服务，提升消费者购物体验。1）线上抖音和天猫自营店的会员体系包含不同的 VIP 等级，会员可在不同平台共用积分和等级，享受产品试用、特别促销和生日礼物等专属福利。2）线下会员可在线下专柜或微信公众号注册，根据 12 个月内的累计消费动态调整会

112、员等级，并依据等级提供妆容定制、生日特享等福利，增加客户的品牌忠诚度。2024H1 毛戈平线上及线下注册会员数达到约 1240 万人，注册会员的整体复购率为 24.8%；公司 2022年整体会员仅 276 万人，三类核心会员合计仅 21 万，风尚会员复购率高于 80%，白金风尚会员及至尊风尚会员的复购率接近 100%。一方面对比行业的平均线上复购率约 10%，公司超高复购率为品牌长远发展提供良好客户基础；另一方面公司整体会员增长迅速，显现出公司品牌力的迅速提升，同时核心会员在公司整体会员中的占比较低，千万级别的整体会员中蕴含海量的核心会员转化机会。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

113、声明及说明 26/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 46：公司公司线上及线下会员总数（百万人）线上及线下会员总数（百万人）图图 47：公司注册会员复购率公司注册会员复购率 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 3.3.产品产品：彩妆、护肤、香水全线布局，打造综合美妆解决方案彩妆、护肤、香水全线布局，打造综合美妆解决方案 先有品牌再有产品，毛戈平打造完善产品矩阵。先有品牌再有产品，毛戈平打造完善产品矩阵。传统国货化妆品企业通常用不同的品牌分别布局护肤和彩妆产品，品牌间定位明确，界限清晰，而毛戈平用一个品牌同时布局护肤、彩妆乃至香水。主要因为传统国货品牌

114、通常依靠大单品获得市场认知，然后大单品带动产品品类，再带动整个品牌，由此导致品牌与品类高度绑定。毛戈平则依靠强大的 IP 属性获得消费者青睐，消费者先认可毛戈平个人以及品牌的产品设计和研发理念，再进一步认可品牌旗下的产品，因此可以不断完善产品类型。毛戈平在优势底妆品类的基础上，进一步丰富彩妆品类布局，并扩展护肤品类，已形成彩妆+护肤的双轮驱动格局；公司将进一步延伸香水品类，致力于成为中国高端的美妆全品类集团。产品矩阵丰富，适用多场景美妆需求。产品矩阵丰富，适用多场景美妆需求。公司以毛戈平先生领导的创意团队为核心，搭建完善的产品研发和开发流程，在保证高品质的基础上，基于中国消费者独特的肤质、面部

115、结构和审美偏好，持续打造适合不同消费者在不同场景的丰富产品线，为消费者提供综合美妆解决方案。截至 2024H1，公司两个品牌已布局 387 个单品，包括 337 个彩妆单品和 50 个护肤单品，形成彩妆+护肤双核驱动的增长模式。表表 14：公司主要彩妆产品公司主要彩妆产品 类型 妆前妆前 遮瑕遮瑕 粉底粉底 定妆定妆 腮红腮红 名称 凝脂柔肌 妆前霜 无瑕双色 遮瑕膏 凝脂新肌 无痕粉膏 光感柔润 粉底液 奢华鱼子无瑕气垫粉底液 光感柔纱 凝颜粉饼 光感透明 蜜粉 柔纱幻颜 腮红 图示 定价 360 元/30ml 330 元/3g 380 元/12.5g 380 元/30ml 360 元/14

116、g 380 元/11.5g 330 元/8g 280 元/3.5g 类型 高光高光 阴影阴影 眼妆眼妆 唇妆唇妆 名称 光影塑颜 高光粉膏 光影塑颜 高光粉饼 柔光收颜 粉膏 光影塑颜立体鼻影粉 塑形晶彩眼影 塑形持久 眉笔 魅色凝润 唇膏 羽雾空气 哑光唇釉 图示 定价 720 元/16.5g 490 元/8.5g 380 元/10.5g 420 元/4.5g 220 元/3g 220 元/0.18g 260 元/3.8g 300 元/6.5ml 数据来源：公司官网，东北证券（截至 2025 年 3 月）46310312402040608010012014020212022202324H11

117、3.9%19.7%22.0%21.5%29.9%32.6%32.8%28.7%24.1%25.6%26.8%24.8%10%15%20%25%30%35%20212022202324H1线上线下总计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 表表 15：公司主要护肤产品公司主要护肤产品 类型 面膜面膜 精华液精华液 面霜面霜 眼部护理眼部护理 名称 奢华鱼子面膜 奢华鱼子多效 安瓶精华液 奢华至臻紧颜 安瓶精华 养肤焕颜黑霜 奢华鱼子眼膜 图示 核心成分 鲟鱼子酱提取物、人参根提取物、酵母精华 鲟鱼子酱提取物、人参根提取物、香

118、根鸢尾根提取物 香根鸢尾根提取物、长心卡帕藻提取物 马齿苋提取物、白茅根提取物、神经酰胺 NP 鲟鱼子酱提取物、人参根提取物 功效 修护、抗皱、紧致、保湿 提拉紧致、修护、抗皱 抚纹、修护、紧致、保湿、平滑 修护、滋养、保湿 淡纹、紧致、舒缓呵护 定价 780 元/65g 720 元/50ml 720 元/50ml 680 元/50g 580 元/30g 数据来源：公司官网，东北证券（截至 2025 年 3 月）上市限定版香水，打造国货高端香水。上市限定版香水，打造国货高端香水。2024 年 2 月，毛戈平就注册了同名香水商标“MAOGEPING EAU DE PARFUM”，4 月招股书提到

119、拟推出独家香水系列反映品牌独特个性的香水和香氛产品，随后在当年为庆祝中法建交 60 周年，特别创作并上市了3款限定版香水，分别以玫瑰、鸢尾、牡丹为主题，官网定价均为1280元/110ml。表表 16：毛戈平已推出三款香水毛戈平已推出三款香水 产品名称产品名称 产品描述产品描述 前调前调 中调中调 后调后调 图示图示 国色牡丹香 牡丹的典雅柔和香气，融合沁甜的荔枝、悠长的龙涎香与琥珀木。如漫步在古朴中式园林，雅致闲适，时光在此宁静流淌 荔枝 粉红胡椒 杜松 牡丹花香 琥珀木 龙涎 香廷鸢尾香 甜糜馥郁的鸢尾香诠释华丽奢贵，调和优雅兰花与神秘藏红花，尾调留驻暖意乳香与零陵香豆，余韵悠长。如坠入绮丽

120、璀璨的宫廷舞会，诱人沉沦迷醉 藏红花 兰花 鸢尾花香 橡苔 零陵香豆 乳香 挚爱玫瑰香 初晨的柠檬桃香与露水玫瑰交织清甜花果香晕染鼻息，尾调干净的麝香与清冽木香萦绕四周，流露无限缱绻自在 香柠檬 桃子 茉莉 玫瑰 玫瑰花香 麝香 雪松 数据来源：公司官网，东北证券 对比国际大牌和国货品牌，毛戈平具对比国际大牌和国货品牌，毛戈平具明显明显差异化。差异化。1）定位上：国际香水大牌，以及最近几年成立的国产高端品牌如观夏和闻献等均定位奢侈品，价格基本超过 1000 元/50ml；冰系黎等老牌国货香水定价通常低于 300 元/50ml，毛戈平香水价格约 500 元/50ml，精准卡位空白价格带，定位上高

121、于传统国货品牌，性价比上优于国际大牌，主攻中产以上客群，与毛戈平自有客群相契合。2）香型上：2025 年 1 月毛戈平在药监局备案 13 款淡香精，打造自身差异化香型的同时为丰富产品矩阵做准备，其中牡丹等香料提取难度较高，具备一定壁垒。3）品牌上：毛戈平以“东方彩妆大师”为背书，知名度强于多数国内香水品牌。东方文化元素契合国潮文化崛起趋势，相较国际品牌具备更高的文化认同感。4）香水作用于嗅觉感官，消费者主要通过线下试闻后再产生购买行为，毛戈平具有广泛的线下专柜网络，可以为客户提供体验+购买的一次性消费场景。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 毛戈平毛戈平/港股

122、公司报告港股公司报告 表表 17：毛戈平香水定价卡位中高端：毛戈平香水定价卡位中高端 品牌 香奈儿 迪奥 祖马龙 圣罗兰 阿玛尼 进入中国/成立时间 1999 年进入 1993 年进入 2014 年进入 2013 年进入 2008 年进入 代表系列 邂逅 迪奥小姐花漾 蓝风铃 自由之水 MYWAY 自我无界 价格 750 元/35ml 760 元/30ml 670 元/30ml 920 元/30ml 920 元/30ml 单价（50ml）1071 1267 1117 1533 1533 图示 品牌 观夏 闻献 七寸九 毛戈平 冰希黎 进入中国/成立时间 2019 年成立 2021 年成立 20

123、20 年成立 品牌 2000 年成立，香水 2024 年推出 2008 年成立 代表系列 东方精粹 羽化仙 山海经 国韵凝香 幻彩鎏金 价格 598 元/30ml 980 元/30ml 229 元/7.9ml 1100 元/110ml 158 元/60ml 单价（50ml）997 1633 1449 500 132 图示 数据来源：天猫旗舰店，东北证券（截至 2025 年 3 月）表表 18：毛戈平：毛戈平备案备案 13 种香型种香型 香型香型 空山空山 惊鸿惊鸿 花朝花朝 默夜默夜 扶光扶光 若水若水 不让不让 前调前调 橙花、橘子、香柠檬 橘子、番石榴、生姜 粉红胡椒、覆盆子 香柠檬、柠檬

124、、橘子、粉红胡椒 香柠檬、苹果 海洋水生调、盐、龙涎香、香菜、鸢尾 柑橘 中调中调 氧气、黑醋栗、绿茶 茉莉、晚香玉、橙花 牡丹、玫瑰 千叶玫瑰、鼠尾草、肉桂 鸢尾、茉莉、木兰、檀香、洋茉莉 杜松子、红辣椒、玫瑰、水杨酸、海草 木兰、玫瑰、丁香 后调后调 檀香、麝香 麝香、柏木、香草 雪松、麝香 琥珀、雪松、岩蔷薇、香脂、没药、广藿香、香根草、麝香 黑豆香、香草、奶香、雪松 龙涎香、琥珀、雪松 羊绒木质、麝香 香型香型 繁花倾慕繁花倾慕 豆蔻晨光豆蔻晨光 龙涎焚香龙涎焚香 太和乾坤太和乾坤 静夜鸢尾香静夜鸢尾香 拂晓玫瑰香拂晓玫瑰香 -前调前调 绿茶、橘子、香柠檬 小豆蔻、茉莉 粉红胡椒、香柠

125、檬 香柠檬、牛至、甘椒 兰花、藏红花 茉莉、玫瑰、桃子、香柠檬、粉红胡椒-中调中调 茉莉、橙花 橙花、辛香 丁香、孜然、茉莉、辣椒籽 红没药、劳丹脂、乳香 洋甘菊、鸢尾、玫瑰 茉莉、玫瑰-后调后调 雪松、苔藓 天芥菜、龙涎香 焚香、岩蔷薇、广藿香、涎香 乌木、檀香、广藿香、皮革 零陵香豆、橡苔、乳香 鸢尾、雪松、麝香-数据来源：药监局，东北证券 4.同业对比同业对比 公司盈利水平居高位，展现高品牌溢价。公司盈利水平居高位，展现高品牌溢价。毛戈平综合毛利率稳中有升，已超过其余国货化妆品企业，高品牌溢价展现高端品牌定位。归母净利率超过同行业平均水平，公司盈利能力较为稳健。公司 ROE 则接近 50

126、%，位居同行业第一。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 48：可比公司毛利率可比公司毛利率 图图 49：可比公司归母净利率可比公司归母净利率 数据来源：ifind，东北证券 数据来源：ifind，东北证券 图图 50：可比公司可比公司 ROE 图图 51：可比公司综合费用率可比公司综合费用率 数据来源：ifind，东北证券 数据来源：ifind，东北证券 综合费用率位居行业中等，综合费用率位居行业中等，营销营销投入较大以投入较大以维持品牌地位维持品牌地位。毛戈平综合费用率基本位于行业中等水平，其中销售费用率略微突出

127、，主要系彩妆产品侧重长期热点营销，且高端品牌需要通过线上线下推广以维持品牌知名度和认可度。图图 52：可比公司销售费用率可比公司销售费用率 图图 53：可比公司管理费用率可比公司管理费用率 数据来源：ifind，东北证券 数据来源：ifind，东北证券 84.83%83.63%72.05%69.93%73.90%73.32%60%65%70%75%80%85%90%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀莱雅贝泰妮华熙生物22.94%41.19%11.00%13.41%13.70%9.75%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222

128、023毛戈平巨子生物上美股份珀莱雅贝泰妮华熙生物49.41%40.35%24.83%30.32%13.26%8.73%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀莱雅贝泰妮华熙生物56.50%41.09%66.56%51.78%60.31%61.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀莱雅贝泰妮华熙生物48.94%33.04%53.46%44.61%47.26%46.78%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022202

129、3毛戈平巨子生物上美股份珀莱雅贝泰妮华熙生物6.66%4.87%8.00%5.11%7.48%8.10%0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀莱雅贝泰妮华熙生物 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 图图 54：可比公司研发费用率：可比公司研发费用率 图图 55：可比公司：可比公司财务费用率财务费用率 数据来源：ifind，东北证券 数据来源：ifind，东北证券 5.盈利预测盈利预测 核心假设：1）毛戈平：彩妆随新品陆续推出，预计单价维持增长趋势，护肤尤其市

130、场竞争更为激烈，单价略微有所下滑；伴随线下客流增大，专柜数量增多，彩妆和护肤销量均保持快速增长。2）至爱终生：品牌主要面向大众市场，非公司重点发展方向，预计销售额相对平稳。3）化妆培训：随毛戈平品牌势能和行业地位提升，化妆培训学员有望不断增长，化妆培训业务将快速增长。表表 19：公司财务摘要公司财务摘要 万元万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 182911.20 182911.20 288596.40 288596.40 403451.68 403451.68 535131.10 535131.10 68

131、5596.96 685596.96 yoy 15.96%57.78%39.80%32.64%28.12%MAOGEPINGMAOGEPING 174574.80 174574.80 275497.10 275497.10 382051.55 382051.55 500494.54 500494.54 631574.69 631574.69 yoy 20.85%57.81%38.68%31.00%26.19%占比 95.44%95.46%94.70%93.53%92.12%至爱终生至爱终生 2899.30 2899.30 2692.10 2692.10 2667.16 2667.16 2790.

132、53 2790.53 3068.62 3068.62 yoy-42.54%-7.15%-0.93%4.63%9.97%占比 1.59%0.93%0.66%0.52%0.45%化妆培训化妆培训 5437.10 5437.10 10407.20 10407.20 18732.96 18732.96 31846.03 31846.03 50953.65 50953.65 yoy-33.92%91.41%80.00%70.00%60.00%占比 2.97%3.61%4.64%5.95%7.43%数据来源：ifind，东北证券 投资建议：投资建议：毛戈平作为唯一跻身高端市场的美妆国货，品牌力及产品力已得

133、到消费者高度认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，增长潜力充足。预计 2024-2026 年营业收入分别为 40.35 亿/53.51 亿/68.56 亿，归母净利润分别为8.76 亿/11.66 亿/14.88 亿，对应 PE 分别为 47 倍/36 倍/28 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 1）消费不及预期 终端消费实力与公司彩妆和护肤品销售存在直接关联，如果消费表现不及预期，将影响公司业绩。0.83%3.17%4.71%2.72%5.96%7.02%0%2%4%6%8%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀莱雅贝泰妮华熙生物

134、0.07%0.003%0.39%-0.66%-0.39%-0.51%-1%0%1%2%3%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀莱雅贝泰妮华熙生物 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 2）专柜布局不达预期 公司专柜扩张为业绩重要增长来源，若扩展未及预期，可能导致消费触达和产品放量趋缓。3）新品表现未及预期 公司业务对新品持续迭代依赖度较高，若新产品推广缓慢，可能导致业绩表现不理想。4）业绩预测和估值判断不达预期 报告中有关公司的业绩与估值预测均为根据现有公开信息判断得出，若市场环境及公司自身经营

135、层面发生重大变革，可能导致相关预测未能达到预期水平 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润利润表（百万元）表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1,698 2,837 4,088 5,666 营业总收入营业总收入 2,886 4,035 5,351 6,856 现金 1,138 2,149 3,269 4,7

136、65 营业成本 438 628 860 1,152 应收账款 158 179 208 229 销售费用 1,412 2,017 2,649 3,359 存货 342 436 526 576 管理费用 192 274 359 452 其他 60 73 86 96 财务费用 2 4 5 7 非流动资产非流动资产 397 290 310 328 固定资产 168 199 226 251 营业利润 843 1,114 1,482 1,891 无形资产 42 28 21 14 利润总额 888 1,171 1,558 1,987 租金按金 12 12 12 12 所得税 224 293 389 497

137、使用权资产 其他 174 50 50 50 净利润净利润 663 878 1,168 1,490 资产总计资产总计 2,095 3,127 4,398 5,994 少数股东损益 2 2 2 3 流动负债流动负债 529 672 775 880 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 662 876 1,166 1,487 应付账款 104 140 143 160 EBITDA 960 1,198 1,588 2,021 其他 426 533 631 720 EPS（元）3.31 1.79 2.38 3.03 非流动负债非流动负债 17 29 29 29 长期借款 0 0 0

138、 0 租赁负债 其他 17 29 29 29 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计负债合计 547 701 804 909 成长能力成长能力 少数股东权益 2 4 6 9 营业收入 57.8%39.8%32.6%28.1%股本 60 60 60 60 营业利润 92.6%32.2%33.1%27.6%留存收益和资本公积 1,486 2,362 3,528 5,016 归属母公司净利润 88.0%32.4%33.0%27.6%归属母公司股东权益 1,546 2,422 3,588 5,076 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 2,095

139、 3,127 4,398 5,994 毛利率 84.8%84.4%83.9%83.2%净利率 22.9%21.7%21.8%21.7%现金流量表现金流量表（百万元）（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE 42.8%36.2%32.5%29.3%经营活动净现金流经营活动净现金流 700 893 1,154 1,543 ROIC 43.0%36.3%32.6%29.4%净利润 662 876 1,166 1,487 偿债能力偿债能力 折旧摊销 70 23 25 27 资产负债率 26.1%22.4%18.3%15.2%少数股东权益 2 2 2 3 净负债比率-73.5%-

140、88.6%-90.9%-93.7%营运资金变动及其他-34-8-40 26 流动比率 3.21 4.22 5.28 6.44 速动比率 2.56 3.57 4.59 5.78 投资活动净现金流投资活动净现金流-195 156 36 58 营运能力营运能力 资本支出-205-40-45-45 总资产周转率 1.58 1.55 1.42 1.32 其他投资 10 196 81 103 应收账款周转率 21.28 23.94 27.63 31.40 应付账款周转率 4.04 5.17 6.08 7.59 筹资活动净现金流筹资活动净现金流-255-38-70-105 每股指标（元）每股指标（元）借款增

141、加-28 0 0 0 每股收益 3.31 1.79 2.38 3.03 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 1.43 1.82 2.35 3.15 已付股利 0-38-70-105 每股净资产 3.15 4.94 7.32 10.35 其他-227 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 250 1,011 1,120 1,497 P/E#VALUE!47.36 35.60 27.91 P/B 0.18 17.14 11.57 8.18 EV/EBITDA-0.89 32.86 24.08 18.18 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

142、及说明 33/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李森蔓：香港大学硕士，浙江大学本科，现任东北证券商贸零售组组长。2018 年以来具有 6 年证券研究从业经历，2019 年金牛奖研究团队第 3 名，2024 年获商贸零售行业金牛奖。杜磊：南京大学硕士，厦门大学本科，现任东北证券商贸零售组研究员，覆盖医美、美妆及零售等板块。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映

143、了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准

144、5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 毛戈平毛戈平/港股公司报告港股公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信

145、息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务

146、。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630