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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 03 月 09 日 推荐推荐（维持）（维持）天然气行业深度报告天然气行业深度报告 周期/环保及公用事业 能源转型加速带来广阔天然气替代空间，国际气价中枢稳步回落，国内天然气能源转型加速带来广阔天然气替代空间，国际气价中枢稳步回落，国内天然气消费回暖，且顺价机制逐渐畅通，城燃行业盈利修复可期消费回暖，且顺价机制逐渐畅通，城燃行业盈利修复可期。能源转型加速，天然气替代空间广阔。能源转型加速，天然气替代空间广阔。与发达国家相比，我国当前天然气消费占比仍然较低，在“双碳”目标驱动下，预计天然气需求将在 2030-2040年达到峰值，较

2、 2023 年的 3945 亿方仍有 2000-3000 亿方的增量空间。国内天然气产业链特征为：上游气源供给环节基本被“三桶油”垄断，其中进口LNG 占比逐步增长；中游输气环节由国家管网统筹建设，打造“全国一张网”，下游用气环节主要包括工业用气和城市燃气，其中城燃竞争格局分散，且由于配气价格受政府调控，城燃公司议价空间较小，利润率相对较低。海外气田投产在即，有望带来气价下行及需求增长。海外气田投产在即，有望带来气价下行及需求增长。我国天然气已探明储量和产量主要分布在西部地区，而东南沿海城市的工商业及民用天然气需求更大，区域间供需不平衡问题突出。管输通道和储气库不足进一步限制了产能提升，导致天

3、然气产量增速长期低于消费量增速，我国燃气对外依存度持续提升。供给端，随着勘探开发不断拓展和工程技术进步，非常规天然气的产量和经济性有望继续提升，有望成为未来我国天然气供应的重要组成部分。进口管道气方面，随着中俄西线与中亚 D 线等逐渐投产，预计我国管道气进口将持续增长；LNG 方面，2025-2027 年美国、加拿大、卡塔尔等国有多个LNG 项目投产，全球 LNG 供应能力将进一步提升，气价有望下行。在交通用能刚需、接收站接收能力提升、终端储罐与调峰需求增加等多重因素作用下，预计我国未来 LNG 进口仍有增长空间。需求端，随着气价下行天然气需求逐步回暖，LNG 与柴油比价降低至 0.7 左右，

4、经济性进一步增强，替代效应有望加剧。同时随着社会安全意识的提高，“煤改气”、“瓶改管”等需求也有望带来可观增量。顺价机制逐步畅通，城燃盈利修复可期。顺价机制逐步畅通，城燃盈利修复可期。2022 年起，国际天然气价格大幅上涨，且由于成本传导机制不畅，2022 年我国城燃公司毛差普遍收窄，华润燃气、昆仑能源、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源 2022 年毛差分别同比降低 0.07/0.02/0.08/0.03/0.01 元/立方米。2023 年以来，国际气价中枢回落，且全国多地启动或建立天然气上下游价格联动机制，民用气价普遍上调约0.2-0.3 元/方，城燃公司盈利有所改善，华润燃气、中国燃气、新

5、奥能源、港华智慧能源 2023 年毛差分别同比上涨 0.06/0.08/0.02/0.01 元/立方米。由于天然气销售价格调整具有一定滞后性，在上游气价整体下行的背景下，城燃公司毛差有望获得超额修复。投资建议：投资建议：能源转型背景下天然气具备广阔的替代空间，随着国内经济逐步回暖，天然气消费稳步复苏。2023 年以来，多地启动或建立天然气上下游价格联动机制，天然气价格密集调整，城燃公司有望受益顺价机制推进实现毛差修复。建议关注城燃龙头华润燃气、昆仑能源、新奥股份、中国燃气华润燃气、昆仑能源、新奥股份、中国燃气等。风险提示：风险提示：安全经营风险、气源获取及价格波动风险、下游需求不及预期等安全经

6、营风险、气源获取及价格波动风险、下游需求不及预期等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）229 4.5 总市值（十亿元）3487.7 4.0 流通市值（十亿元）3244.8 4.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 2.5 21.9 13.7 相对表现 1.2-0.2 2.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20250302）：25 年能源工作指导意见发布，深化保供与低碳两大目标2025-03-02 2、环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20250223）：注重供需两侧有效衔接，促进新型储能高质量发展2025-0

7、2-23 3、环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20250216）：绿电绿证交易量创新高，环境价值有待进一步体现2025-02-16 宋盈盈宋盈盈 S1090520080001 卢湘雪卢湘雪 研究助理 -20-100102030Jul/20Nov/20Mar/21Jun/21(%)电子沪深300气价回落气价回落+顺价推进，城燃盈利拐点已现顺价推进，城燃盈利拐点已现 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、能源转型加速，天然气替代空间广阔.5 1、我国能源体系逐步向非化石能源切换.5 2、产业链：上游垄断、中游“全国一张网”、下游分散.6 二、供需：海外气田投产在即

8、，有望带来气价下行及需求增长.12 1、国内自产气：区域供需不平衡，增储上产力度进一步加强.12 2、海外进口气：多个 LNG 项目投产在即，进口量有望持续增长.15 3、气价下行推动需求回暖，“煤改气”、“瓶改管”带来气量增长空间.19 三、价格：顺价机制逐渐畅通，城燃盈利修复可期.21 1、“管住中间，放开两头”，天然气市场化定价不断推进.21 2、多地启动价格联动机制，城燃毛差有望修复.22 四、主要城燃公司介绍.25 1、华润燃气：全国最大城燃运营商，价差修复盈利改善.25 2、昆仑能源：背靠中石油稳定气源，LPG&LNG 协同发展.26 3、新奥股份：25 年新增长协开始交付，顺价+

9、降本助力价差修复.28 4、中国燃气：毛差改善盈利反弹，维持高分红预期.30 五、投资建议.33 六、风险提示.34 图表图表目录目录 图 1：2023 年我国能源消费结构.5 图 2：我国天然气消费量（亿方）及占一次能源比重.5 图 3：2023 年主要地区能源消费结构.6 图 4：2023 年主要国家能源消费结构.6 图 5：我国天然气产业链及价格构成示意图.7 图 6：“三桶油”天然气产量（亿方）.7 图 7：2023 年我国天然气产量结构.7 图 8：我国天然气供给结构（万吨）.8 图 9：我国管道气进口来源.8 图 10：2023 年我国 LNG 进口来源.9 kWjXrQpNsRq

10、MmRtMvN7NaO7NoMnNoMqNlOnNtQjMmNoO7NnNyRwMtPpOuOnMmN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 11：天然气进口量（万吨）及同比增速.9 图 12：我国天然气管道里程数（万公里）.10 图 13：我国各领域天然气消费量占比.10 图 14：2023 年主要城燃公司市占率.11 图 15：2023 年主要城燃公司毛利率.11 图 16：2021 年各省份天然气产量、消费量及产需差（亿方）.12 图 17：全国 GDP（亿元）及同比增速.14 图 18：全社会用电量（亿千瓦时）及同比.14 图 19：我国煤层气、页岩气产量（亿方）及同比增速.1

11、5 图 20：我国已探明原油储量（百万桶）及同比增速.15 图 21：我国已探明天然气储量（万亿方）及同比增速.15 图 22：我国天然气产量、表观消费量及对外依存度（亿方）.16 图 23：交通领域天然气消费量（亿方）及同比增速.18 图 24：全球主要天然气价格指数走势（美元/百万英热）.19 图 25：LNG 和柴油市场价走势（元/吨）及比价系数.19 图 26：主要省市天然气门站价.21 图 27：中国 LNG 到岸价（美元/百万英热）.22 图 28：主要城燃公司燃气零售业务毛差（元/立方米）.22 图 29：部分城市最新非居民天然气基准价格（元/方）.24 图 30：华润燃气零售气

12、销量（亿方）及同比增速.25 图 31：华润燃气项目个数及管网长度.25 图 32：华润燃气营收、归母净利润（亿港元）及同比增速.25 图 33：华润燃气分业务收入占比.25 图 34：华润燃气项目分布情况.26 图 35：华润燃气毛差变化（元/方）.26 图 36：昆仑能源营收、归母净利润（亿元）及同比增速.26 图 37：昆仑能源分业务收入占比.26 图 38：昆仑能源零售气销量（亿方）及同比增速.27 图 39：昆仑能源毛差变化（元/方）.27 图 40：昆仑能源 LPG 销售结构（万吨）.27 图 41：2024H1 昆仑能源 LPG 上游资源量构成.27 图 42：昆仑能源 LNG

13、接收站处理量（亿方）和负荷率.27 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 43：昆仑能源 LNG 加工厂加工量（亿方）和负荷率.27 图 44：新奥股份营收、归母净利润（亿元）及同比增速.28 图 45：新奥股份分业务收入结构.28 图 46：新奥股份销气结构（亿方）及同比增速.29 图 47：新奥股份零售气价差（元/方）.29 图 48：新奥股份综能业务收入、毛利（亿元）及同比增速.29 图 49：新奥股份智家业务收入、毛利（亿元）及同比增速.29 图 50：新奥股份每股股利（元）及股息率.30 图 51：中国燃气营收、归母净利润（亿港元）及同比增速.31 图 52：中国燃气分业务收

14、入结构.31 图 53：中国燃气零售气销量（亿方）及同比增速.31 图 54：中国燃气毛差变化（元/方）.31 图 55：中国燃气 LPG 销售量（万吨）及平均价差（元/吨）.32 图 56：中国燃气 LPG 业务分部利润（亿港元）及同比增速.32 图 57：中国燃气每股派息（港元）及派息率.32 表 1：主要一次能源污染物排放（千克/十亿热值）.5 表 2：各类能源折标煤价格.5 表 3：部分机构预测 2050 年中国能源消费及温室气体排放情况表.6 表 4：2023 年我国新签 LNG 合同情况.9 表 5：油气“增储上产”政策梳理.13 表 6：我国主要天然气跨境管线情况.16 表 7：

15、当前主要在建 LNG 项目.16 表 8：国内在建 LNG 接收站项目梳理.18 表 9：“煤改气”政策梳理.20 表 10：长输管道管输费及定价机制.21 表 11：2024 年以来部分地区居民用气调价政策梳理.22 表 12：公司海外 LNG 长协合同梳理.28 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、能源转型加速，天然气替代空间广阔能源转型加速，天然气替代空间广阔 1、我国能源体系逐步向非化石能源切换我国能源体系逐步向非化石能源切换 天然气清洁低碳，是我国实现能源转型的重要基础。天然气清洁低碳，是我国实现能源转型的重要基础。天然气属于低碳化石能源，发展基础雄厚、发展潜力巨大，在

16、供应端和消费端的各领域具有独特的比较优势；既可在平抑新能源大量接入的电网调峰、交通领域低碳化发展、工业领域减排、城市环境污染治理等方面发挥重要作用，也可为储能，高渗透绿氢，碳捕获、利用与封存等颠覆性技术突破和能源体系平稳转换赢得时间。与煤炭、石油等其他一次能源相比，天然气在燃烧热值、大气排放物、能源利用效率、经济性等诸多方面具有明显优势，对于我国碳达峰、碳中和目标的顺利实现具有重要意义。表表 1：主要一次能源污染物排放（千克：主要一次能源污染物排放（千克/十亿热值）十亿热值）能源名称能源名称 二氧化碳二氧化碳 一氧化碳一氧化碳 氮氧化物氮氧化物 二氧化硫二氧化硫 颗粒物颗粒物 水银水银 天然气

17、 41.64 0.0093 0.67 0.011 0.025 0 石油 66.33 0.0167 1.24 9.45 0.039 0.0032 煤 125.16 0.0478 1.44 10.96 14.64 0.0072 资料来源：蓝天燃气招股书、招商证券 表表 2：各类能源折标煤价格：各类能源折标煤价格 能源名称能源名称 折煤系数（折煤系数（kgce/kg）单价单价（元（元/kg）折标煤价格折标煤价格（元（元/kgce）液化天然气 1.7572 4.444 2.529 柴油 1.4571 7.262 4.984 汽油 1.4714 8.238 5.599 一般烟煤 0.7143 0.870

18、 1.218 资料来源：iFinD、招商证券 注：截至 2025 年 3 月 5 日 目前中国能源供给仍以化石能源为主，天然气消费量占一次能源比重稳步提升。目前中国能源供给仍以化石能源为主，天然气消费量占一次能源比重稳步提升。2016 年以来，天然气消费量占一次能源比重呈现上升趋势，从 2016 年的 6.4%上升至 2021 年的 8.9%。受国内外燃料价格高企的影响 2022 年天然气消费量有所下滑，2023 年我国天然气消费量回升至 3945 亿方，同比+7.6%，在一次能源消费总量中占比 8.5%，较上年提升 0.1pct。图图1：2023 年我国能源消费结构年我国能源消费结构 图图

19、2：我国天然气消费量（亿方）及占一次能源比重：我国天然气消费量（亿方）及占一次能源比重 资料来源：国家发改委、招商证券 资料来源：历年中国天然气发展报告、招商证券 煤炭煤炭55.30%天然气、水电、核电、天然气、水电、核电、风电、太阳能发电等清风电、太阳能发电等清洁能源洁能源26.40%石油石油18.30%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500100015002000250030003500400045002016年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年天然气消费量天然气消费量占一次能源比重占一次能源比重 敬请阅读末页的重要说明

20、6 行业深度报告 与发达国家相比，我国天然气消费占比仍然较低，有较大提升空间。与发达国家相比，我国天然气消费占比仍然较低，有较大提升空间。根据 BP 世界能源统计年鉴 2024，2023 年，绝大部分地区天然气消费占比超过 20%。其中，独联体国家及中东国家天然气消费占比超过 50%，北美洲、非洲等地区天然气消费占比在 30%左右，而亚太地区天然气消费占比仅为 12%。分国家来看，美国、加拿大、英国等欧美发达国家天然气消费占比超过 30%，日本、韩国天然气消费占比在 20%左右，而中国天然气消费占比不足 9%，仍有较大提升空间。多家机构对我国未来的天然气消费需求进行了预测，根据预测结果，我国天

21、然气需求将在 2030-2040 年达到峰值，各机构预测的峰值较我国 2023 年的消费量3945 亿方仍有 2000-3000 亿方的增量空间，增幅达到 47%-70%。图图3：2023 年主要地区能源消费结构年主要地区能源消费结构 图图4：2023 年主要国家能源消费结构年主要国家能源消费结构 资料来源：BP世界能源统计年鉴 2024、招商证券 资料来源：BP世界能源统计年鉴 2024、招商证券 表表 3：部分机构预测：部分机构预测 2050 年中国能源消费及温室气体排放情况表年中国能源消费及温室气体排放情况表 能源消费能源消费 2.0情景情景 2060 年碳中和年碳中和情景情景 强化行动

22、情景强化行动情景 电气化加速情景电气化加速情景 快速转型情景快速转型情景 预测机构 清华大学气候变化与可持续发展研究院 清华大学能源环境经济研究所 世界资源研究所 国网能源研究院 英国 BP 能源消费峰值/108 2030 年 58.0 2060 年 57.0 持续缓慢增加 2030 年 57.7 2030 年 53.0 能源消费需求量/108 2050 年 52.0 2060 年 47.0 2050 年 55.0 2060 年 51.4 2050 年 48.4 煤炭占比 13%7%28%8%7%石油占比 5%8%12%7%9%天然气占比 11%4%11%11%13%非化石能源占比 72%81

23、%59%74%71%资料来源：碳中和背景下中国“十四五”天然气行业发展、招商证券 2、产业链：上游垄断、中游“全国一张网”、下游分散产业链：上游垄断、中游“全国一张网”、下游分散 国内天然气产业链可分为上游气源、中游储运以及下游分销三个环节。国内天然气产业链可分为上游气源、中游储运以及下游分销三个环节。上游气源包括本土勘探开发生产的国产气及通过管道进口的管道进口气和海运进口的 LNG。中游储运环节包括干线管道、省内管道、储气库和 LNG 槽车及罐箱运输。下游分销环节的参与者主要为城燃公司，经营模式大多为特许经营。天然气的价格分为出厂价、管输费、配气费和终端价四个环节，定价以行政为主市场为辅，由

24、政府部门根据生产与供应成本再加合理利润确定，其中出厂价和管输费用由国家发改委制定，城市配送服务费由地方政府制定。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%石油石油天然气天然气煤炭煤炭核能核能水电水电可再生能源可再生能源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国美国加拿大加拿大英国英国日本日本韩国韩国中国中国墨西哥墨西哥印度印度石油石油天然气天然气煤炭煤炭核能核能水电水电可再生能源可再生能源 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 5：我国天然气产业链及价格构成示意图：我国天然气产业链及价格构成示意图 资料来源：关于我国天然气产业化发展

25、模式的几点思考、招商证券（1）上游：基本被“三桶油”垄断，气源包括进口管道气、进口）上游：基本被“三桶油”垄断，气源包括进口管道气、进口 LNG 和国产和国产气气 目前，中石油、中石化和中海油三大国家石油公司仍然主导国内天然气上游的生目前，中石油、中石化和中海油三大国家石油公司仍然主导国内天然气上游的生产和进口。产和进口。2023 年，国内天然气产量达 2297 亿方，其中中石油产量 1529 亿方，占比 67%；中石化和中海油产量分别为 378.88 和 244.89 亿方，占比分别为 16%和 11%。气源结构方面，近年来我国自产气占整体天然气供应的比重稳中有升，2024年占比57.4%；

26、进口管道气量占比持续下滑，2024年占比约24.8%；进口 LNG 气量占比不断提升，2024 年占比约 17.8%。图图 6：“三桶油”天然气产量（亿方）“三桶油”天然气产量（亿方）图图 7：2023 年我国年我国天然气产量结构天然气产量结构 资料来源：各公司公告、招商证券 注：中石化和中海油天然气产量按照 1 立方米=35.31 立方英尺折算 资料来源：各公司公告、招商证券 050010001500200025002018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年中石油中石油中石化中石化中海油中海油其他其他中石油中石油67%中石化中石化16%中海油中海油11%其他其他

27、6%敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 8：我国天然气供给结构（万吨）：我国天然气供给结构（万吨）资料来源：国家统计局、海关总署、招商证券 注：天然气产量按照 1 吨=1390 立方米测算 中国的管道气进口来自三大线路：中俄线、中亚线和中缅线。中国的管道气进口来自三大线路：中俄线、中亚线和中缅线。其中，从俄罗斯进口的气量逐渐递增；缅甸进口量相对稳定；土库曼斯坦占绝对最大比例。2018-2019 年，我国管道天然气主要通过中亚管道、中缅管道进口，进口量较为稳定。2020 年，受到疫情影响，国内天然气需求降低，进口管道气量相应减少。2021 年，随着中俄进口管道的投入使用以及国内疫情形

28、势的缓解，进口管道天然气大幅增加 22.85%至 4243 万吨。2022 年，中俄东线输气量继续增加，我国全年进口管道气量较 2021 年增加 7.99%至 4581 万吨。2023 年，中俄东线供气量稳步增加，我国全年管道气进口量达到 4865 万吨，其中中俄东线进口管道气占比近 1/3。2024 年 11 月，国家管网集团宣布中俄东线天然气管道工程全线完工，进入投产前最后的准备阶段，贯通后每年可向东三省、京津冀、长三角等地区稳定供应天然气 380 亿立方米，可满足 1.3 亿户城市家庭一年的用气需求。图图 9：我国管道气进口来源我国管道气进口来源 资料来源：隆众资讯、招商证券 我国我国

29、LNG 进口来源占比最大的国家为澳大利亚，近五年稳居中国进口来源占比最大的国家为澳大利亚，近五年稳居中国 LNG 进口来进口来源国第一。源国第一。2023 年，我国 LNG 进口量为 4865 万吨，同比增长 6.2%。其中，自澳大利亚进口的 LNG 为 2416.08 万吨，同比增长 10.6%，占比 34%；自卡塔尔进口的 LNG 为 1666.13 万吨，同比增长 6.2%，占比 23%。2023 年，中国买家共签署 12 份 LNG 合同，总规模为 1621 万吨/年，其中多数 LNG 合同与美国HH 指数挂钩。2024 年，中国买家共签署 4 份 LNG 合同，总规模为 425 万吨

30、/年，其中，中国海油与道达尔签署的合同为续签的为期 5 年、每年供应 125 万吨LNG 的购销协议（至 2034 年）；中国石化与道达尔签署的合同为自 2028 年起每年供应 200 万吨，为期 15 年的长约供应合作框架协议。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024年年天然气产量天然气产量气态天然气进口量气态天然气进口量液态天然气进口量液态天然气进口量 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 10：2023 年我国年我国 LNG 进口来源进口来源 图图 11：天然气进口量

31、（万吨）及同比增速：天然气进口量（万吨）及同比增速 资料来源：隆众资讯、招商证券 资料来源：海关总署、招商证券 表表 4：2023 年我国新签年我国新签 LNG 合同情况合同情况 签约时间签约时间 公司名称公司名称 来源国来源国 合同交付开始时间合同交付开始时间 合同交付结束时间合同交付结束时间 合同类型合同类型 价格指数价格指数 合同量合同量 （万吨（万吨/年）年）2023/2/8 联合石化 阿曼 2025 年 2028 年 FOB Brent 指数 100 2023/2/23 中国燃气 美国 2027 年 2046 年 FOB HH 指数 100 2023/2/23 中国燃气 美国 202

32、7 年 2046 年 FOB HH 指数 100 2023/6/20 中国石油 卡塔尔 2026 年 2053 年 DES Brent 指数 400 2023/6/26 新奥新加坡 美国 2026 年 2029 年 FOB HH 指数 90 2023/6/26 新奥新加坡 美国 2030 年 2049 年 FOB HH 指数 180 2023/7/5 浙能 墨西哥 2027 年 2047 年 FOB Waha 指数 100 2023/9/8 中国石油 阿联酋 2024 年 2028 年 DES Brent 指数 90 2023/10/20 中国石油 文莱 2024 年 2027 年 DES B

33、rent 指数 25 2023/11/2 佛燃能源 美国 2028 年 2047 年 FOB HH 指数 86 2023/11/4 中国石化 卡塔尔 2026 年 2053 年 DES Brent 指数 300 2023/11/6 中国海油 阿联酋 2024 年 2025 年 DES JKM 指数 50 资料来源：Rystad Energy、中国石化经研院、招商证券（2）中游：国家管网统筹建设，“全国一张网”基本成型）中游：国家管网统筹建设，“全国一张网”基本成型 “全国一张网”基本成型，管网建设成效显著。“全国一张网”基本成型，管网建设成效显著。2019 年，中央全面深化改革委员会第七次会议

34、审议通过了石油天然气管网运营机制改革实施意见，针对我国天然气管网建设和市场化改革的规划，明确提出“地方管网以市场化方式融入国家管网公司”。截至 2023 年，我国长输天然气管道总里程 12.4 万公里（含地方及区域管道），建成长输管道里程超 4000 千米。蒙西管道一期、潜江韶关输气管道广西支干线、西气东输三线中段（枣阳仙桃段）等工程顺利投产；西气东输四线（吐鲁番中卫段）、川气东送二线等重大工程开工建设；古浪河口等互联互通项目如期投产，区域管网供气韧性显著增强。澳大利亚澳大利亚34%卡塔尔卡塔尔23%俄罗斯俄罗斯11%马来西亚马来西亚10%印度尼西亚印度尼西亚6%美国美国4%巴布亚新巴布亚新几

35、内亚几内亚4%尼日利亚尼日利亚2%阿曼阿曼1%其他其他5%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年管道气进口量管道气进口量LNG进口量进口量天然气进口量同比增速天然气进口量同比增速 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 12：我国天然气管道里程数（万公里）：我国天然气管道里程数（万公里）资料来源：历年中国天然气发展报告、招商证券（3）下游：城燃和工业用气为主要应用，竞争格局分散）下游：城燃和工业用气为主要应

36、用，竞争格局分散 燃气的下游应用以城燃和工业用气为主。燃气的下游应用以城燃和工业用气为主。从消费结构看，从消费结构看，2023 年我国城市燃气消费同比增长 10%，占比 33%，公服商业、交通物流加快恢复，LNG 重卡销量爆发式增长，居民生活、采暖用气稳定增加；工业燃料用气同比增长 8%，占比 42%，主要受工业生产提速，轻工、冶炼、机械等传统产业持续向好，锂电池、光伏板等新动能成长壮大等因素影响；发电用气同比增长 7%，占比 17%，新增气电装机超过 1000万千瓦，总装机规模达到 1.3 亿千瓦；化工化肥用气基本稳定，占比 8%。城燃竞争格局分散。城燃竞争格局分散。由于配气价格受政府调控，

37、城燃公司议价空间较小，利润率较低。2023 年，我国燃气普及率已超 98%，城市天然气供应总量达1837.19 亿立方米，同比增长 3.9%。我国城燃竞争格局较为分散，2023 年，华润燃气/昆仑能源/中国燃气/新奥能源/港华智慧能源零售气量分别达388/303/235/251/165 亿立方米，市占率分别为 9.7%/7.6%/5.9%/6.3%/4.1%。城燃公司配气价格受政府调控，一般而言，地方政府规定燃气基准价格，允许城燃公司在基准价格的基础上略微上浮或不允许上浮，下浮不限。城燃公司议价空间较小，利润率较低。2023 年，主要城燃公司毛利率位于8-19%之间，华润燃气/昆仑能源/中国燃

38、气/新奥能源/港华智慧能源毛利率分别为 18%/15%/13%/13%/8%。图图 13：我国各领域天然气消费量占比：我国各领域天然气消费量占比 资料来源：国家统计局、中国能源统计年鉴、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%024681012142017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年管道里程数管道里程数yoy（右轴）（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%城市燃气城市燃气工业燃料工业燃料发电用气发电用气化工用气化工用气20202023 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图14：2023 年主要城燃公司市

39、占率年主要城燃公司市占率 图图15：2023 年主要城燃公司毛利率年主要城燃公司毛利率 资料来源：国家统计局、各公司公告、招商证券 资料来源：各公司公告、招商证券 华润燃气华润燃气10%中国燃气中国燃气6%新奥能源新奥能源6%港华智慧能源港华智慧能源4%昆仑能源昆仑能源8%陕天然气陕天然气2%深圳燃气深圳燃气1%其他其他63%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 二、二、供需：海外气田投产在即，有望带来气价下行及供需：海外气田投产在即，有望带来气价下行及需求增长需求增长 1、国内自产气：区域供需不平衡，增储上产力度进一步加国内自产气

40、：区域供需不平衡，增储上产力度进一步加强强 区域供给不均衡，跨省长输管道运输空间广阔。区域供给不均衡，跨省长输管道运输空间广阔。我国天然气已探明储量和产量主要分布在西部地区，而东南沿海城市的工商业及民用天然气需求更大，区域间供需不平衡问题突出。以四川为例，2021 年四川省天然气产量为 522.21 亿方，消费量仅为 274.4 亿方，产需差达到 254.8 亿方；而同期江苏省天然气产量为 0.9亿方，消费量为 295.8 亿方，存在 294.9 亿方的缺口。为解决地区不平衡的问题，我国建立了多条长输管线，通过管输将天然气从西部运送至东南沿海地区，四川、新疆、内蒙古、陕西、山西等省份为主要的天

41、然气外输省。图图 16：2021 年各省份天然气产量、消费量及产需差（亿方）年各省份天然气产量、消费量及产需差（亿方）资料来源：国家统计局、中国能源统计年鉴、招商证券 注：各省产量数据更新至 2021 年 管网布局不断完善，打造“四大战略通道管网布局不断完善，打造“四大战略通道+五纵五横”新格局。五纵五横”新格局。2017 年 5 月，国家发改委和国家能源局发布中长期油气管网规划，提出依托进口资源，以及塔里木盆地、准噶尔盆地、鄂尔多斯盆地和四川盆地天然气资源，逐步完善西气东输、川气东送、陕京等天然气干线系统，增强天然气跨区域输送能力。省份省份产量产量消费量消费量天然气产需差天然气产需差江苏0.

42、94295.82-294.88山东6.22226.80-220.58北京4.28189.96-185.68河北5.28171.06-165.78广东132.48285.46-152.98河南2.93117.16-114.23天津39.02123.45-84.43上海17.2497.75-80.51辽宁7.9181.27-73.36湖北1.2970.64-69.35安徽2.3260.19-57.87海南8.0354.90-46.87重庆87.11130.22-43.11贵州5.2248.08-42.86湖南0.0341.16-41.13广西0.2241.00-40.78甘肃4.1337.49-3

43、3.36宁夏0.2128.37-28.16吉林21.3835.42-14.04黑龙江50.5049.740.76青海62.0051.4310.57山西123.3596.7426.61陕西294.13119.38174.75内蒙古289.7577.96211.79新疆387.59153.07234.52四川522.21274.38247.83 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 2018-2020 年间，我国集中实施干线管网互联互通专项任务，天然气“全国一张网”骨架初步形成，主干管网已覆盖除西藏外全部省份，京津冀、长三角、珠三角等区域的天然气供应能力得到进一步提升，有效保障华北、长三角、

44、东南沿海等重点区域天然气供应。2019 年底，国家石油天然气管网集团有限公司成立，管网独立运营代表着我国油气市场形成了实质性的“X+1+X”运行模式。“十四五”以来，国家管网集团累计建成主干天然气管道里程超 1 万公里。按照规划，到 2025 年，横跨东西、纵贯南北、覆盖全国、联通海外的天然气“全国一张网”将更加完善，西北、东北、西南、海上四大战略通道持续完善，形成“四大战略通道+五纵五横”的干线管网格局。推动油气“增储上产”是保障我国能源安全的战略选择。推动油气“增储上产”是保障我国能源安全的战略选择。近年来，我国石油、天然气对外依存度逐年走高，GDP、全社会用电量逐步修复推动天然气需求进一

45、步上涨，加大国内开采力度、保障能源安全的重要性日益显著。2019 年，国家能源局召开大力提升油气勘探开发力度工作推进会，正式提出“石油企业要落实增储上产主体责任，不折不扣完成 2019-2025 七年行动方案工作要求”，也即“增储上产七年行动计划”。同年，发改委、商务部发布外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019 年版），取消了石油天然气勘探开发的合资、合作限制，允许外资、民营企业参与天然气勘探开发。2022 年，党的二十大报告指出，要加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系。发改委、国家能源局、自然资源部等各部委多措并举，加大油气、战略性矿产资源勘探开发力度，加强陆

46、海油气开发，确保国家能源安全。表表 5：油气“增储上产”政策梳理：油气“增储上产”政策梳理 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2024.03 发改委、工信部等 关于支持内蒙古绿色低碳高质量发展若干政策措施的通知 加大油气资源绿色开发和增储上产力度。加大油气资源绿色开发和增储上产力度。加强含油气盆地地质勘查，推进老油气区深度挖潜，加大非常规天然气勘探力度。实施巴彦、吉兰泰等油田增产工程，苏里格、大牛地、东胜等气田稳产工程，呼伦贝尔、锡林郭勒等煤层气开发利用工程。支持油气勘探开发与新能源深度融合发展。加大天然气中氦气等共伴生资源的综合利用。2024.03 2023 年政府工作

47、报告 加强重点领域安全能力建设。强化能源资源安全保障，加大油加大油气、战略性矿产资源勘探开发力度。气、战略性矿产资源勘探开发力度。加快构建大国储备体系，加强重点储备设施建设。2024.03 自然资源部 关于完善矿产资源规划实施管理有关事项的通知 为落实国家资源安全战略，发挥矿产资源规划引领支撑作用，更好引导矿产资源合理勘查开采，助力增储上产，更好引导矿产资源合理勘查开采，助力增储上产，要求健全完善实施机制，确保规划有效落实。各级自然资源主管部门根据本级规划内容，确定规划年度实施监测指标与任务。2023.07 自然资源部 关于深化矿产资源管理改革若干事项的意见 为贯彻落实党中央、国务院关于加强重

48、要能源矿产资源国内勘关于加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产等决策部署探开发和增储上产等决策部署，现就深化矿产资源管理改革提出如下意见.五、开放油气勘查开采市场。五、开放油气勘查开采市场。在中国境内注册，净资产不低于 3 亿元的内外资公司，均有资格按规定取得油气矿业权。六、实行油气探采合一制度。六、实行油气探采合一制度。油气矿业权人发现可供开采的油气资源，完成试油（气）作业后决定继续开采的，30日内向主管部门提交探采合一计划表后可以进行开采。2023.03 国家能源局 关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见 以数字化智能化技术助力油气绿色低碳开发利用。加快油气勘加快油气勘探开发专业软

49、件研发，推进数字盆地建设，推动油气勘探开发探开发专业软件研发，推进数字盆地建设，推动油气勘探开发数据库、模型库和样本库建设。数据库、模型库和样本库建设。推动智能测井、智能化节点地 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 震采集系统建设，推进智能钻完井、智能注采、智能化压裂系统部署及远程控制作业，扩大二氧化碳驱油技术应用。2023.02 国家能源局 加快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案（2023-2025 年）到 2025 年，大力推动油气勘探开发与新能源融合发展，积极大力推动油气勘探开发与新能源融合发展，积极扩大油气企业开发利用绿电规模。扩大油气企业开发利用绿电规模。油气供给稳步增长。

50、通过油气促进新能源高效开发利用，满足油气田提高电气化率新增电力需求，替代勘探开发自用油气，累计清洁替代增加天然气商品供应量约 45 亿立方米。2022.12 中共中央、国务院 扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）强化能源资源安全保障。增强国内生产供应能力。推动国内油推动国内油气增储上产，加强陆海油气开发。推动页岩气稳产增产，提升气增储上产，加强陆海油气开发。推动页岩气稳产增产，提升页岩油开发规模。页岩油开发规模。引导和鼓励社会资本进入油气勘探开采领域。稳妥推进煤制油气。深入实施找矿突破战略行动，积极开展现有矿山深部及外围找矿，延长矿山服务年限。2022.10 中国共产党第二十次全国代

51、表大会报告 深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。2021.10 国务院 关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知 合理调控油气消费。保持石油消费处于合理区间。加快推进页加快推进页岩气、煤层气、致密油（气）等非常规油气资源规模化开发。岩气、煤层气、致密油（气）等非常规油气资源规模化开发。有序引导天然气消费，优化利用结构，优先保障民生用气，大力推动天然气与多种能源融合发展，因地制宜建设天

52、然气调峰电站，合理引导工业用气和化工原料用气。2019.05 国家能源局 2019 年大力提升油气勘探开发力度工作推进会 各部门和各级地方政府全力做好协调保障，大力提升油气勘探开发工作布局良好、进展顺利。为进一步把 2019 年和今后若干年大力提升油气勘探开发各项工作落到实处，石油企业要落实石油企业要落实增储上产主体责任，不折不扣完成增储上产主体责任，不折不扣完成 2019-2025 七年行动方案工七年行动方案工作要求作要求。资料来源：各政府网站、招商证券 图图 17：全国全国 GDP（亿元）及同比增速（亿元）及同比增速 图图 18：全社会用电量（亿千瓦时）及同比：全社会用电量（亿千瓦时）及同

53、比 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 从资源条件来看，未来我国油气增储上产仍具较大潜力。从资源条件来看，未来我国油气增储上产仍具较大潜力。新一轮找矿突破战略行动实施以来，我国能源资源保障能力持续提升。深层煤层气勘探开发进入快车道，探明地质储量突破 5000 亿立方米；发现全球首个超深水超浅层大型气田，新增天然气探明地质储量超 1000 亿立方米；新发现 10 个亿吨级油田，19 个千亿方级气田。2023 年，全国油气勘查投入 904 亿元，同比增长 10%，开采投资 3007亿元，同比增长 6.5%，均创历史新高。未来，随着勘探开发不断拓展和工程技0%2%4%6%

54、8%10%12%02040608010012014020102011201220132014201520162017201820192020202120222023GDP同比增速同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023全社会用电量全社会用电量同比增速同比增速 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 术进步，非常规天然气的产量和经济性有望继续提升，

55、有望成为未来我国天然气供应的重要组成部分。图图 19：我国煤层气、页岩气产量（亿方）及同比增速：我国煤层气、页岩气产量（亿方）及同比增速 资料来源：国家统计局、自然资源部、招商证券 图图 20：我国已探明原油储量（百万桶）及同比增速：我国已探明原油储量（百万桶）及同比增速 图图 21：我国已探明天然气储量（万亿方）及同比增速：我国已探明天然气储量（万亿方）及同比增速 资料来源：OPEC、招商证券 资料来源：自然资源部、招商证券 2、海外进口气：多个海外进口气：多个 LNG 项目投产在即，进口量有望持续项目投产在即，进口量有望持续增长增长 天然气产量增速不及消费量增速，对外依存度维持高位。天然气

56、产量增速不及消费量增速，对外依存度维持高位。2017 年以来，我国天然气产量和消费量均快速增长。我国天然气产量由 2017 的 1474 亿方增长至2024 年的 2464 亿方，年均复合增速达到 7.6%；表观消费量由 2017 年的 2373亿方增长至 2024 年的 4261 亿方，年均复合增速达到 8.7%。天然气对外依存度由 2017 年的 38%提升至 2021 年的 45%，2022 年受疫情及海外气价高企影响，对外依存度回落至 41%，2023 年气价回落，对外依存度回升至 42%，2024 年，我国天然气对外依存度保持在 42%左右。0%5%10%15%20%25%30%35

57、%40%45%0501001502002503002017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年煤层气煤层气页岩气页岩气煤层气同比增速煤层气同比增速煤层气同比增速煤层气同比增速-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0501001502002503002017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年已探明原油储量已探明原油储量yoy（右轴）（右轴）0%1%2%3%4%5%6%0.01.02.03.04.05.06.07.02017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年

58、已探明天然气储量已探明天然气储量同比增速同比增速 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 22：我国天然气产量、表观消费量及对外依存度（亿方）：我国天然气产量、表观消费量及对外依存度（亿方）资料来源：国家发改委、国家统计局、招商证券 随着中俄西线与中亚随着中俄西线与中亚 D 线等逐渐投产，预计我国管道气进口将持续增长。线等逐渐投产，预计我国管道气进口将持续增长。目前，我国现有三条在建的主要天然气跨境管线，其中两条管线的气源地为俄罗斯，一条管线的气源地为土库曼斯坦。俄罗斯远东天然气管道简称远东管道，规划产能为 100 亿立方米，预计 2026 年贯通。中俄西线即西伯利亚力量 2 号，又

59、称中俄蒙天然气管道，管线途径蒙古到达中国，规划产能达 500 亿立方米，预计 2028年贯通。中国-中亚天然气管道 D 线简称中亚 D 线，2014 年开始规划建设，但由于地理环境复杂，建设难度较大，至今尚未全线贯通。随着三条管线逐渐投产，将新增 900 亿立方米潜在管道气进口。表表 6：我国主要天然气跨境管线情况：我国主要天然气跨境管线情况 跨境管线跨境管线 气源地气源地 产能（亿立方米产能（亿立方米/年）年）项目进展项目进展 中亚天然气管道 A/B/C 线 中亚多国（哈萨克斯坦、土库曼斯坦等）合计约 550 已建成并稳定运行 中俄东线天然气管道 俄罗斯 380 已建成并稳定运行 中缅天然气

60、管道 缅甸 120 已建成并稳定运行 中亚天然气管道 D 线 土库曼斯坦 300 2020 年 1 号隧道项目顺利贯通 中俄远东天然气管道 俄罗斯 100 在建 中俄西线天然气管道（西伯利亚力量 2 号）俄罗斯 500 规划建设 资料来源：中国经济网、招商证券 2025-2027 年海外有多个年海外有多个 LNG 项目投产，全球项目投产，全球 LNG 供应能力将进一步提升，供应能力将进一步提升，气价有望下行。气价有望下行。2025-2027 年全球 LNG 供应将呈现“北美主导、中东追赶”的格局，新增产能集中于美国、加拿大和卡塔尔。其中，美国新增产能集中在得州和路易斯安那州，包括 Golden

61、 Pass、Rio Grande 等大型项目，预计到 2027 年北美总产能将翻倍至 244 亿立方英尺/日（约 3.2 亿吨/年）；加拿大 LNG Canada等项目的投产将填补亚洲市场缺口。更多出口终端的投产将改变目前 LNG 市场供求关系，全球 LNG 市场预计再次进入供大于求的局面，有望带动 LNG 价格进一步下行。表表 7：当前主要在建：当前主要在建 LNG 项目项目 项目名称项目名称 国家国家 投产年份投产年份 设计产能设计产能（万吨万吨/年年）备注备注 34%36%38%40%42%44%46%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50

62、02017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024年年天然气产量天然气产量天然气表观消费量天然气表观消费量对外依存度对外依存度 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 Plaquemines LNG 二期 美国(路易斯安那州)2025 年 1980（两期合计）Venture Global项目，二期计划2025年完成，总产能达 26 Bcf/d Corpus Christi Stage 3 美国(得克萨斯州)2025 年 1000 切尼尔能源主导，新增产能支持亚洲和欧洲市场。LNG Canada 加拿大(不列颠哥伦比亚省)2025 年 1400 加

63、拿大首个大型 LNG 出口项目，出口目标亚洲市场。North Field East 卡塔尔 2025 年 3300 投产后能使卡塔尔的 LNG 产能在 2025 年由目前的每年 7700 万吨上升至每年 1.1 亿吨。Golden Pass LNG 美国(得克萨斯州)2026 年 1800 埃克森美孚与卡塔尔石油合资，目标 2026 年上半年投产。Rio Grande LNG 一期 美国(得克萨斯州)2027 年 1100 NextDecade 主导，获沙特阿美等买家支持。Port Arthur LNG一期 美国(得克萨斯州)2027 年 1350 Sempra Energy 项目，沙特阿美或

64、参股 25%并采购 500 万吨/年。CP2 LNG 一期 美国(路易斯安那州)2026 年 1000 Venture Global 项目，二期计划 2027 年扩至2000 万吨/年。Woodfibre LNG 加拿大(不列颠哥伦比亚省)2027 年 210 小型浮式项目，定位区域市场。Coral South FLNG 二期 莫桑比克 2026 年 340 新增液化能力，主要面向欧洲和亚洲。North Field South 卡塔尔 2027 年 1600 建成后卡塔尔产能提升至 1.26 亿吨/年，巩固全球供应主导地位。资料来源：华气能源猎头、IGU、招商证券 在气价下行、交通用能刚需、接

65、收站接收能力提升等多重因素影响下，预计未来在气价下行、交通用能刚需、接收站接收能力提升等多重因素影响下，预计未来我国我国 LNG 进口仍有增长空间。进口仍有增长空间。交通领域用能方面，国务院在2030 年前碳达峰行动方案中明确提出支持车船以 LNG 作为燃料。以 LNG 重卡为例，与柴油重卡相比，其百公里耗气成本可节约 14%-33%。同时，LNG 重卡无颗粒物、有害物质排放，相比柴油车可减少 30%以上的污染物排放。2024 年 1 至 8 月，国内 LNG 重卡渗透率为 36%，预计全年车用 LNG 对柴油的替代量将近 3000 万吨，同比增加 50%以上。由于重卡多为长途运输，LNG 重

66、卡需求的增长也为加注站带来了发展机遇，目前我国 LNG 加注站点超过 5000 座，主要集中在山西、陕西、新疆、内蒙古、山东、河北、四川等省区。接收站方面，截至 2024 年 9 月，国内已投运的 LNG 接收站共有 31 座，国家管网、中国海油涉及的项目最多，其次是中国石油、中国石化，其他则是一些规模较大的地方性能源集团或燃气集团投资建设的规模较小的 LNG 接收站。目前已投运行 LNG 接收站的总接收能力达到 1.4 亿吨/年，LNG 总储罐容量超过 1800万立方米。从 2006年我国第一座 LNG 接收站投运到2023年底，总接收能力从 217 万吨/年，提升至 2023 年的 1.2

67、7 亿吨/年，年平均增速达 28.5%。据不完全统计，当前国内在建的 LNG 接收站共有 22 座，其中中国石化 4 座、国家管网 3 座、中国石油 1 座、中国海油 1 座，其他13 座则是一些地方性能源集团或燃气集团投资建设。这些 LNG 接收站全部建成后，国内 LNG 接收站的总接收能力将提升 68.4%，总接收能力达约 2.14亿吨/年。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 23：交通领域天然气消费量（亿方）及同比增速：交通领域天然气消费量（亿方）及同比增速 资料来源：国家统计局、招商证券 表表 8：国内在建：国内在建 LNG 接收站项目梳理接收站项目梳理 省份省份 名称名

68、称 项目单位项目单位 预计投运时间预计投运时间 接收能力（万吨）接收能力（万吨）山东 龙口 LNG 接收站 中国石化 2025 年 650 浙江 中石化六横 LNG 接收站 中国石化 原计划 2024 年 700 广西 北海 LNG 三期项目 中国石化 2025 年 600 江苏 张家港海进江 LNG 接收站项目 中国石化 2025 年 300 山东 龙口南山 LNG 接收站 国家管网集团 一期工程24年底已通过验收 500 广东 深圳迭福北 LNG 应急调峰站一期工程 国家管网集团 预计将于 2025 年 6 月底投入试生产前准备 300 海南 海南 LNG 接收站二期工程 国家管网集团 2

69、027 年 300 辽宁 营口 LNG 接收站 中交集团 2026 年 300 山东 烟台 LNG 接收站 保利协鑫 原计划 2024 年 500 江苏 如东 LNG 接收站 保利协鑫 2025 年 300 江苏 国信如东 LNG 接收站 江苏国信 2025 年 295 江苏 赣榆 LNG 接收站 华电集团 2027 年 300 浙江 玉环大麦屿能源（LNG）中转储运项目 嘉兴诚燃控股 原计划 2024 年 200 广东 华丰中天潮州 LNG 储配站 华丰集团 原计划 2024 年 100 浙江 温州华港液化天然气（LNG）储运调峰中心 华峰集团 已完成试生产 300 浙江 浙能六横 LNG

70、接收站 浙能集团 2027 年 600 广东 阳江 LNG 调峰储气库 广东能源集团 已达到投产条件 280 福建 莆田 LNG 接收站 哈纳斯 2027 年 565 福建 中石油福建 LNG 接收站一期项目 中国石油 2027 年 300 浙江 宁波 LNG 接收站三期项目 中国海油 2025 年 600 浙江 新奥舟山 LNG 接收站三期项目 新奥集团 2025 年 350 河北 唐山 LNG 接收站三阶段 新天绿能 三个阶段合计1200 万吨 资料来源：重庆石油天然气交易中心、各公司官网、招商证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030

71、0350400交通运输、仓储和邮政业天然气消费量交通运输、仓储和邮政业天然气消费量yoy（右轴）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 3、气价下行推动需求回暖，气价下行推动需求回暖，“煤改气”、“瓶改管”带来气量“煤改气”、“瓶改管”带来气量增长空间增长空间 全球天然气市场供需相对宽松，气价整体下行带动需求回暖，替代效应加剧。全球天然气市场供需相对宽松，气价整体下行带动需求回暖，替代效应加剧。我国天然气需求旺盛，产能不足以满足需求，叠加俄乌冲突等地缘政治因素，世界天然气市场波动剧烈，国内天然气市场同样受到波及。2022 年起，国际天然气价格大幅上涨，TTF 现货价于 2022 年

72、 8 月 26 日达到相对高值 93.81 美元/百万英热，较 2022 年初上涨 230.5%；HH 现货价于 2022 年 8 月 22 日达到相对高值 9.85 美元/百万英热，较年初上涨 175.1%。2023 年，全球天然气市场供需趋于宽松，国际气价从高位大幅回落，带动国内 LNG 市场价同比下行，叠加工业生产逐步复苏，天然气需求持续回暖。2023、2024 年，我国天然气表观消费量分别同比增长 7.6%和 8.6%。此外，天然气热值为 36.22 MJ/m，0 号柴油热值约为 38.44MJ/L。考虑到燃烧效率等车辆实际工况，1.2 标准立方米 LNG 可替代1 升柴油，当 LNG

73、 与柴油价格的比值低于 0.8 时，就具备经济性。LNG 与柴油的比价系数于 2022 年 2 月底达到相对高值 1.1，目前已回落至 0.7 左右，对于柴油的替代效应有望加剧。图图24：全球主要天然气价格指数走势（美元：全球主要天然气价格指数走势（美元/百万英热）百万英热）图图25：LNG 和柴油市场价走势（元和柴油市场价走势（元/吨）及比价系数吨）及比价系数 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 “煤改气”、“瓶改管”等政策稳步推动，为天然气需求提供稳健“煤改气”、“瓶改管”等政策稳步推动，为天然气需求提供稳健增长增长动能。动能。2018年6月，国务院印发 关于印

74、发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知，指出重点支持京津冀及周边地区和汾渭平原实现“增气减煤”，“煤改气”坚持“以气定改”。随后，2021-2023 年，中共中央、国务院等多部委印发关于深入打好污染防治攻坚战的意见、空气质量持续改善行动计划等多项文件，再次强调坚持“增气减煤”同步，因地制宜推进“煤改气”，落实气源、以供定改。“瓶改管”是指将使用瓶装液化气改为使用管道天然气，是城镇燃气改造工程中的一项重要内容，能够有效提高燃气供应的稳定性和安全性。深圳市于2021 年发布 深圳市全面实施“瓶改管”工作的攻坚计划（20212023 年）的通知，要求除 2025 年前实施拆除重建类城市更新和土地整备计划

75、等建筑外,所有符合燃气相关规范标准的城中村、住宅区等居民用户以及非居民用户均需实施管道天然气改造。2023 年 8 月，国务院安全生产委员会印发全国城镇燃气安全专项整治工作方案，提出要求严厉整治瓶装（液化石油气）燃气，尤其要紧盯餐饮企业等密集场所燃气安全风险，深入排查整治0246810121401020304050607080901002022-01-032023-01-032024-01-032025-01-03TTF现货价现货价HH现货价现货价00.20.40.60.811.201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002022-

76、01-102023-01-102024-01-102025-01-10比价系数比价系数0号柴油市场价号柴油市场价LNG市场价市场价 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 “问题瓶”、“问题阀”、“问题软管”等燃气具安全风险和事故隐患，对于有条件的地方可推进使用液化石油气的工商福用户“瓶改管”。随着社会安全意识的提高，“瓶改管”进程有望提速，带来燃气需求增量。表表 9：“煤改气”政策梳理：“煤改气”政策梳理 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2024.09 国家发展改革委等部门 关于加强煤炭清洁高效利用的意见 在落实气源等前提下，因地制宜推进“煤改气”、“煤改电”因地

77、制宜推进“煤改气”、“煤改电”，鼓励采用工业余热、热电联产等方式及地热、光热等清洁能源替代散煤使用。稳妥推进农村清洁取暖，逐步减少农业生产用煤。到 2025年底，大气污染防治重点区域平原地区散煤基本清零。2023.12 中共中央、国务院 关于全面推进美丽中国建设的意见 持续深入打好蓝天保卫战。以京津冀及周边、长三角、汾渭平原等重点区域为主战场。因地制宜采取清洁能源、集中供热替代等措施，继续推进散煤、燃煤锅炉、工业炉窑污染治理。继续推进散煤、燃煤锅炉、工业炉窑污染治理。重点区域持续实施煤炭消费总量控制。2023.11 国务院 空气质量持续改善行动计划 持续推进北方地区清洁取暖。加大民用、农用散煤

78、替代力度，重点加大民用、农用散煤替代力度，重点区域平原地区散煤基本清零，区域平原地区散煤基本清零，逐步推进山区散煤清洁能源替代。纳入中央财政支持北方地区清洁取暖范围的城市，保质保量完成改造任务，其中其中“煤改气煤改气”要落实气源、以供定改。要落实气源、以供定改。2022.08 国务院 关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见 推动化石能源清洁高效利用。在确保能源安全可靠稳定供应的基础上，严格合理控制煤炭消费增长。大幅压减散煤消费，因地制宜推因地制宜推进进“煤改气煤改气”、“煤改电煤改电”，推广工业余热余压综合利用。，推广工业余热余压综合利用。2021.11 中共中央、国务院 关

79、于深入打好污染防治攻坚战的意见 推动能源清洁低碳转型。在保障能源安全的前提下，加快煤炭减量步伐，实施可再生能源替代行动。坚持坚持“增气减煤增气减煤”同步，新增天然同步，新增天然气优先保障居民生活和清洁取暖需求。气优先保障居民生活和清洁取暖需求。2021.10 中共中央、国务院 关于推动城乡建设绿色发展的意见 提高城乡基础设施体系化水平。统筹推进煤改电、煤改气及集中供。统筹推进煤改电、煤改气及集中供热替代等，热替代等，加快农村电网、天然气管网、热力管网等建设改造。2018.08 国务院 关于促进天然气协调稳定发展的若干意见 建立天然气发展综合协调机制。“煤改气煤改气”要坚持要坚持“以气定改以气定

80、改”、循序、循序渐进，渐进，突出对京津冀及周边地区和汾渭平原等重点区域用气需求的保障。针对农村“煤改气”等重点领域、冬季采暖期等特殊时段，国务院各有关部门要视情组织专项督查，指导督促地方和相关企业做好安全生产工作。2018.06 国务院 关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 力争 2020 年天然气占能源消费总量比重达到 10%。新增天然气量优先用于城镇居民和大气污染严重地区的生活和冬季取暖散煤替代，重点支持京津冀及周边地区和汾渭平原，实现重点支持京津冀及周边地区和汾渭平原，实现“增气减煤增气减煤”。“煤煤改气改气”坚持坚持“以气定改以气定改”，确保安全施工、安全使用、安全管理。，确保安全

81、施工、安全使用、安全管理。资料来源：各政府网站、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 三、三、价格：顺价机制逐渐畅通，城燃盈利修复可期价格：顺价机制逐渐畅通，城燃盈利修复可期 1、“管住中间，放开两头”，天然气市场化定价不断推进“管住中间，放开两头”，天然气市场化定价不断推进 天然气价格市场化改革持续推进。天然气价格市场化改革持续推进。中国天然气定价体系主要包括井口价、进口价、门站价、终端零售价、管输费、配气费等。其中，井口价指天然气供应商在交割点出售给管输公司的价格。门站价又称城市门站价，门站价减中间管输费即为天然气出厂价。以净回值法为基础的现有门站价形成于 2011 年。此

82、后的十多年时间里，天然气价格市场化改革持续推进。截至 2025 年 1 月 16 日，各省市天然气门站价位于 1.03-2.04 元/立方米之间，东南沿海省市天然气门站价普遍较高，上海、广东、浙江、江苏、安徽天然气门站价分别为 2.04/2.04/2.03/2.02/1.95元/立方米。管输费方面，依据气源不同，管输费各不相同。2021 年 6 月，发改委发布天然气管道运输价格管理办法（暂行），以宁夏中卫、河北永清、贵州贵阳等管道关键节点为主要界限，将管网划分为西北、西南、东北及中东部 4 个定价区域。2024 年起，西北、西南、东北及中东部最新管输费定价分别为0.1262/0.3411/0.

83、1828/0.2783 元/千立方米公里。图图 26：主要省市天然气门站价主要省市天然气门站价 资料来源：wind、招商证券 注：截至 2025 年 1 月 16 日 表表 10：长输管道管输费及定价机制：长输管道管输费及定价机制 气源气源 主要管道主要管道 定价机制定价机制 管输费（元管输费（元/千立方千立方米米 公里）公里）中东部 西一线东段(中卫以东)、西二线东段(中卫以东)、西三线东段(中卫以东)、陕京一线、陕京二线、陕京三线、陕京四线、川气东送、榆济线、忠武线、中贵线、长宁线、新粤浙线(潜江韶关段)、青宁线、鄂安沧线、中缅线(贵阳贵港段)、冀宁线、天津 LNG 管线、唐山 LNG管线

84、、港清线、广西 LNG 管线 运价率=准许收入/价区内监审期间最末一年总周转量；总周转量=价区内所有管道周转量之和；单条管道周转量=管道运输合同约定路径的距离结算气量；准许收入=准许成本+准许收益+税金，准许成本包括折旧及摊销费、运行维护费等，准许收益=有效资产准许收益率。0.2783 西北 西一线西段(中卫以西)、西二线西段(中卫以西)、西三线西段(中卫以西)、涩宁兰线、兰银线、鄯乌线 0.1262 东北 中俄东线(黑河永清段)、秦沈线、哈沈线、大沈线、永唐秦线 0.1828 西南 中缅线（瑞丽贵阳段）0.3411 资料来源：国家发改委、招商证券 0.000.501.001.502.002.

85、50北京北京重庆重庆贵州贵州云南云南辽宁辽宁山东山东青海青海江苏江苏河北河北湖南湖南浙江浙江广东广东广西广西四川四川安徽安徽宁夏宁夏内蒙古内蒙古湖北湖北吉林吉林山西山西陕西陕西上海上海江西江西河南河南天津天津海南海南新疆新疆甘肃甘肃黑龙江黑龙江 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 2、多地启动价格联动机制，城燃毛差有望修复多地启动价格联动机制，城燃毛差有望修复 国际气价中枢回落，成本压力减轻。国际气价中枢回落，成本压力减轻。由于上游气价高企，且成本传导机制不畅，2022 年城燃公司毛差普遍收窄，华润燃气、昆仑能源、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源毛差分别为 0.45/0.50/0.42

86、/0.48/0.50 元/立方米，与 2021 年相比分别降低0.07/0.02/0.08/0.03/0.01元/立方米。2023年以来，国际气价中枢回落，中国 LNG 到岸价均价为 13.77 美元/百万英热，同比-59.5%，城燃公司盈利有所改善，华润燃气、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源毛差分别同比上涨0.06/0.08/0.02/0.01 元/立方米。2024 年起，LNG 价格整体小幅上涨，截至 2024年底，中国 LNG 到岸价为 14.87 美元/百万英热，较年初上涨 34.2%；全年 LNG均价为 11.91 美元/百万英热，同比-13.5%。2024H1 港华智慧能源、华润燃

87、气毛差分别较 2023 年上涨 0.03 和 0.05 元/立方米。随着 2025 年起海外气田陆续投产，LNG 供需关系预计走向宽松，价格有望迎来下行。图图27：中国：中国 LNG 到岸价（美元到岸价（美元/百万英热）百万英热）图图28：主要城燃公司燃气零售业务毛差（元主要城燃公司燃气零售业务毛差（元/立方米）立方米）资料来源：wind、招商证券 资料来源：各公司公告、招商证券 2023 年起，全国多地启动或建立天然气上下游价格联动机制，天然气价格密集年起，全国多地启动或建立天然气上下游价格联动机制，天然气价格密集调整，民用气价普遍上调约调整，民用气价普遍上调约 0.2-0.3 元元/方，城

88、燃毛差有望修复。方，城燃毛差有望修复。天然气上下游价格联动机制指终端销售价格与企业综合采购价格挂钩。销售价与采购价挂钩有助于缓解天然气采购成本对城燃企业利润的侵蚀。2023 年起，各地居民、非居民用气密集调整，民用气价普遍上调约0.2-0.3元/方。居民用气价格一般分为三档，依据用户年度用气量为标准划分收费梯度。2024 年 3 月，成都市发改委宣布将部分城区居民气价统一上调 0.16 元/立方米；8 月，天津市发改委宣布自 2024年月 1 日起居民管道气价格上调 0.07 元/立方米；11 月，湖南省发改委宣布将长沙市中心城区居民第一/二/三档用气价格分别上调 0.16/0.192/0.2

89、4 元/立方米。非居民用气价格不分梯度，一般由市发改委规定基准销售价格，企业可以在基准销售价格的基础上略微上浮或不允许上浮，下浮不限。部分城市最新非居民天然气基准价格如图 30 所示，基准价格位于 2.64-4.58 元/立方米之间，深圳、广州基准价格较高，分别为 4.30/4.58 元/立方米。由于天然气销售价格调整具有一定滞后性，在上游气价整体下行的背景下，城燃公司毛差有望获得超额修复。表表 11：2024 年以来部分地区居民用气调价政策梳理年以来部分地区居民用气调价政策梳理 地区地区 居民天然气售价（元居民天然气售价（元/m3）政策名称政策名称 阶梯气价阶梯气价 调整后售价调整后售价 较

90、前次上调幅度较前次上调幅度 天津 一档 2.86 0.07 市发展改革委关于公布城01020304050607080902022-01-032023-01-032024-01-032025-01-0300.10.20.30.40.50.60.72019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024H1新奥能源新奥能源港华智慧能源港华智慧能源中国燃气中国燃气华润燃气华润燃气昆仑能源昆仑能源 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 二档 3.36 市燃气管网居民天然气销售价格的通知 三档 4.11 四川 成都 一档 2.34 0.16 关于居民用气销售价格联动调整有关事项的通知

91、二档 2.75 三档 3.36 合表用户及执行居民气价的非居民用户 2.54 巴中（巴州区城区和巴中经开区城区）一档 2.28 0.21 关于顺价调整巴州区城区和巴中经开区城区居民生活用气销售价格的公告 二档 2.73 0.25 三档 3.42 0.31 合表用户及执行居民气价的非居民用户 2.51 0.23 湖南 长沙 一档 2.992 0.16 关于联动调整长沙市中心城区居民用气终端销售价格的通知 二档 3.59 0.192 三档 4.488 0.24 湖北 潜江 一档 2.9 0.398 关于联动调整我市居民和非居民用天然气销售价格的通知 二档 3.19 0.438 三档 4.06 0.

92、557 江苏 靖江 一档 2.76 0.30 关于调整居民用管道天然气销售价格有关事项的通知 二档 3.04 0.09 三档 3.86 0.17 镇江 一档 2.96 0.27 关于公布市区居民用管道天然气销售价格调整方案的公告 二档 3.25 0.32 三档 4.14 0.48 盐城 一档 2.94 0.29 关于调整市区民用管道天然气销售价格的通知 二档 3.53 0.35 三档 4.12 0.14 山东 平邑 一档 2.50 0.50 关于调整平邑县管道天然气价格政策的通知 二档 3.00 0.60 三档 3.75 0.75 泰安 一档 2.97 0.21 关于调整泰安城区居民用管道天然

93、气销售价格及有关事项的通知（2024）二档 3.52 三档 4.35 执行居民价格的非居民用户 3.25 聊城 一档 2.87 0.29 关于调整市区居民用管道天然气销售价格及有关事项的通知（2024）二档 3.39 三档 4.16 执行居民价格的非居民用户 3.13 浙江 德清 一档 2.92 0.00 德清县发展和改革局关于部分调整居民用管道天然气销售价格有关事项的通知 二档 3.48 0.28 三档 4.36 0.56 广东 深圳 一档 3.41 0.31 深圳市发展和改革委员会关于联动调整我市管道天然二档 3.91 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 三档 5.16 气销售价格

94、的通知（2024）安徽 合肥 一档 3.02 0.30 关于我市居民管道天然气销售价格有关事项的通知 二档 3.32 0.36 三档 4.53 0.61 芜湖 一档 2.99 0.34 关于调整市区居民用管道天然气价格的通知 二档 3.58 0.46 三档 4.19 0.37 执行居民价格的非居民用户 3.29 0.40 福建 福州 一档 3.61 0.45 关于调整福州市五城区居民管道天然气销售价格的通知 二档 4.332 0.54 三档 5.415 0.675 泉州 一档 3.33 0.45 关于调整居民用户管道燃气终端销售价格的通知 二档 4.00 0.54 三档 5.00 0.68 江

95、西 南昌 一档 3.21 0.01 关于联动调整我市管道天然气销售价格的通知 二档 3.53 三档 4.17 河南 郑州 一档 2.94 0.36 关于疏导郑州市区居民管道天然气销售价格的通知 二档 3.82 0.47 青海 格尔木 一档 1.90 0.05 关于调整居民生活用气销售价格的通知 二档 2.28 0.10 三档 2.85 0.17 云南 昆明 居民用气终端销售价 2.98 0.03 昆明居民燃气价拟每立方米上调 0.03 元 新疆 乌鲁木齐 居民用天然气销售价 1.50 0.13 关于理顺乌鲁木齐市管道天然气销售价格的通知 资料来源：各地政府网站、招商证券 图图 29：部分城市最

96、新非居民天然气基准价格（元部分城市最新非居民天然气基准价格（元/方）方）资料来源：各地政府网站、招商证券 0.01.02.03.04.05.06.0北京北京上海上海深圳深圳广州广州重庆重庆南京南京天津天津 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 四、四、主要城燃公司介绍主要城燃公司介绍 1、华润燃气：全国最大城燃运营商，价差修复盈利改善华润燃气：全国最大城燃运营商，价差修复盈利改善 全国最大城燃运营商，零售气量持续增长。全国最大城燃运营商，零售气量持续增长。华润燃气为华润集团旗下城燃上市平台，2023 年零售气销量为 387.8 亿方，占全国消费量的 10%，是全国最大的天然气零售商。截至

97、 2024 年 6 月底，公司在运项目达 276 个，遍布全国 25 个省份，管网长度达到 30.70 万公里。2023 年，公司并表了重庆燃气，同时获取了昆明煤气 51%股权，并完成了厦门项目股权增持，不断夯实核心城市燃气市场主导地位。图图30：华润燃气零售气销量（亿方）及同比增速：华润燃气零售气销量（亿方）及同比增速 图图31：华润燃气项目个数及管网长度：华润燃气项目个数及管网长度 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 城燃主业稳健发展，“双综”业务快速增长。城燃主业稳健发展，“双综”业务快速增长。2018-2023 年，公司营业额从 511.65亿港元增长至 101

98、2.72 亿港元，年均复合增速为 14.6%；归母净利润从 44.50亿元增长至 52.24 亿港元，年均复合增速为 3.3%。2024H1，公司营业额为 520.76亿港元，同比+7.7%；归母净利润为 34.57 亿港元，同比-2.5%。分业务来看，公司销气业务收入占比持续提升，2024H1 已达到 88.2%。在城燃主业稳健发展的同时，公司积极拓展“双综”业务。一方面，线上线下共同发力打造综合服务产品生态圈，综合服务业务快速增长，2024H1 分部收入和溢利同比增速分别达到 23.5%和 25.7%。另一方面，公司充分挖掘经营区域内规模庞大的工商业用户用能需求，为不同用户提供多种类型的清

99、洁能源解决方案。2024H1 公司新签约分布式光伏项目 27 个，综合能源收入和溢利分别同比增长 38.0%和 84.3%。图图32：华润燃气营收、归母净利润（亿港元）及同比增速：华润燃气营收、归母净利润（亿港元）及同比增速 图图33：华润燃气分业务收入占比：华润燃气分业务收入占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0%5%10%15%20%0501001502002503003504004502018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1销气量销气量yoy（右轴）（右轴）051015202530352302352402

100、452502552602652702752802018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1项目个数项目个数管网长度（万公里，右轴）管网长度（万公里，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1营业收入营业收入归母净利润归母净利润营收营收yoy（右轴）（右轴）归母净利润归母净利润yoy（右轴）（右轴）0%20%40%60%80%100%2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2

101、022年年 2023年年2024H1销气销气接驳接驳综合服务综合服务设计建设设计建设加气站加气站其他其他 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 顺价不断推进，公司盈利能力持续修复。顺价不断推进，公司盈利能力持续修复。2018-2020 年，公司平均毛差约为 0.59元/方；2021 年起，受上游气价上涨影响，公司毛差明显收窄，2021-2022 年分别为 0.52 和 0.45 元/方。公司城燃项目主要分布在经济较发达地区，如广东、福建、浙江等地。2023 年以来，随着各地区顺价机制不断落地，公司毛差修复趋势明显，2023 年平均毛差为 0.51 元/方，同比+0.06 元/方；2024

102、H1 为 0.54 元/方，同比+0.04 元/方。图图34：华润燃气项目分布情况：华润燃气项目分布情况 图图35：华润燃气毛差变化（元：华润燃气毛差变化（元/方）方）资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 2、昆仑能源：背靠中石油稳定气源，昆仑能源：背靠中石油稳定气源，LPG&LNG 协同发展协同发展 昆仑能源为中国石油控股的综合性能源公司。昆仑能源为中国石油控股的综合性能源公司。2012 年起，中国石油对天然气下游业务进行持续重组，至 2017 年，昆仑能源有限公司、中石油昆仑燃气有限公司、中石油昆仑天然气利用有限公司，以及江苏液化天然气有限公司、大连液化天然气有限公司

103、、京唐液化天然气有限公司完成整合，昆仑能源成为中国石油下属唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业。截至 2024 年 6 月底，公司拥有 284 个城燃项目，遍布全国 33 个省、自治区、直辖市。背靠中石油，享受优质气源供应，价差稳定。背靠中石油，享受优质气源供应，价差稳定。依托控股股东中国石油的稳定气源保障，公司在 2022 年行业需求下滑时期，仍然实现了零售气量同比增长。2023年，公司零售气量为 303.12 亿方，同比+9.2%，占全国消费量的 7.6%。即便是在 2021 年国际气价大幅上涨时期，公司也实现了 0.48 元/方的价差，并且 2022、2023 年回升至 0.50

104、元/方的稳定水平。2024H1，公司价差为 0.45 元/方，同比-0.045 元/方，主要是受到加气站业务调整的结构性影响。图图36：昆仑能源营收、归母净利润（亿元）及同比增速：昆仑能源营收、归母净利润（亿元）及同比增速 图图37：昆仑能源分业务收入占比：昆仑能源分业务收入占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 25 20 20 20 15 15 15 15 15 15 15 15 10 10 10 8 5 5 5 5 5 4 3 1 051015202530广东广东福建福建浙江浙江山东山东江苏江苏湖北湖北安徽安徽湖南湖南辽宁辽宁四川四川江西江西河南河南重庆重庆陕西

105、陕西吉林吉林云南云南上海上海天津天津河北河北贵州贵州广西广西青海青海黑龙江黑龙江内蒙古内蒙古0.60 0.58 0.59 0.52 0.45 0.51 0.54 0.000.100.200.300.400.500.600.702018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1-100%0%100%200%300%05001000150020002018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1营业收入营业收入归母净利润归母净利润营收营收yoy（右轴）（右轴）归母净利润归母净利润yoy（右轴）（右轴）0%20

106、%40%60%80%100%2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1天然气销售天然气销售LPG销售销售LNG加工及储运加工及储运其他其他 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 图图38：昆仑能源零售气销量（亿方）及同比增速：昆仑能源零售气销量（亿方）及同比增速 图图39：昆仑能源毛差变化（元：昆仑能源毛差变化（元/方）方）资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 LPG 业务稳健发展，业务稳健发展，LNG 接收站和加工厂负荷率持续提升。接收站和加工厂负荷率持续提升。公司依托中石油气源，开展 LPG 产品的批发与零售。

107、2024H1，公司 LPG业务上游资源量的 90%来自于中石油。从销售结构来看，公司大部分 LPG销往东北和西北地区，合计销量占比达到 59%。截至 2024 年 6 月底，公司运营唐山、如东 2 个 LNG 接收站，接卸能力均为 650 万吨/年；福建 LNG 接收站仍在建设中，接卸能力为 300 万吨/年，预期 2027 年建成。公司在运 LNG 接收站保持高负荷率运转，2023 年已超过 90%。此外，截至 2024 年 6 月底，公司共有 14 座 LNG 加工厂在运，平均加工负荷率已提升至 58.4%。2023 年，LNG 工厂扭亏为盈，实现税前利润 0.21 亿元，2024H1 盈

108、利进一步增长至 0.35 亿元。图图40：昆仑能源：昆仑能源 LPG 销售结构（万吨）销售结构（万吨）图图41：2024H1 昆仑能源昆仑能源 LPG 上游资源量构成上游资源量构成 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 图图42：昆仑能源：昆仑能源 LNG 接收站处理量（亿方）和负荷率接收站处理量（亿方）和负荷率 图图43：昆仑能源：昆仑能源 LNG 加工厂加工量（亿方）和负荷率加工厂加工量（亿方）和负荷率 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502018年年 2019年年

109、 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1销气量销气量yoy（右轴）（右轴）0.540.530.500.480.500.500.450.000.100.200.300.400.500.602018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H101002003004005006007008002018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1零售零售批发批发中国石油中国石油90%中国石油以外中国石油以外5.50%进口进口4.50%0%20%40%60%80%100%05010015020

110、02502018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1气化量气化量装车量装车量负荷率负荷率0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025302018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年2024H1加工量加工量负荷率负荷率 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 3、新奥股份：新奥股份：25 年新增长协开始交付，顺价年新增长协开始交付，顺价+降本助力价降本助力价差修复差修复 新奥股份早期从事农兽药业务，后期依靠收购实现天然气产业链一体化布局，是新奥股份早期从事农兽药业务，后期依靠收购实现

111、天然气产业链一体化布局，是中国规模最大的民营能源企业之一中国规模最大的民营能源企业之一。2019 年，公司出售子公司威远生化、动物药业及内蒙古新威远 100%的股份，剥离传统农兽药业务；2020 年，公司收购国内城市燃气行业龙头新奥能源 32.08%的股权，打造天然气上下游一体化产业链。2022 年，公司以 85.50 亿元购入舟山 LNG 接收站 90%股权，进一步完善天然气产业链一体化布局。2018-2023 年，公司营收 CAGR 为 48.1%，归母净利润 CAGR 为 32.3%。分业务来看，公司天然气零售和批发收入占比相对稳定，分别在 50%和 20%左右；平台交易气业务收入占比于

112、 2022 年达到 11%，后回落至 2024H1 的 9%；综合能源和智家业务收入占比持续提升。图图44：新奥股份营收、归母净利润（亿元）及同比增速：新奥股份营收、归母净利润（亿元）及同比增速 图图45：新奥股份分业务收入结构：新奥股份分业务收入结构 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 不断加强海内外合作，气源丰富，保供能力强。不断加强海内外合作，气源丰富，保供能力强。公司不断巩固上游气源供应基础，2016 年，子公司新奥能源分别与道达尔、雪佛龙等国际公司签订长期购销协议；2022 年，子公司新奥能源与新奥新加坡分别与美国 Energy Transfer 签订合约，约

113、定Energy Transfer于2026年起，每年分别向新奥能源和新奥新加坡供应90、180 万吨燃气，供应期限均为 20 年。2023 年，公司分别与切尼尔、ADNOC 签署 180 万吨/年和 100 万吨/年长协，累计签署国际长协超 1000 万吨/年。公司还与中石油签订了 10 年长协，进一步强化海内外资源池构建，保证了气源采购价的稳定性。2025 年起，Novatek 60 万吨/年长协开始交付，平台交易气量有望增长。表表 12：公司：公司海外海外 LNG 长协合同梳理长协合同梳理 签约主体签约主体 合作公司合作公司 每年供应量（万吨）每年供应量（万吨）供应开始时间供应开始时间 供

114、应期限（年）供应期限（年）挂钩指数挂钩指数 新奥能源 法国道达尔 Total Energies 50 2018 年 10 JCC/HH 新奥能源 美国雪佛龙 Chevron 66 2018 年 10 JCC 新奥新加坡 美国切尼尔能源 Cheniere Energy 90 2022 年 13 HH 新奥新加坡 俄罗斯诺瓦泰克 Novatek 60 2025 年 11 Brent 新奥能源 美国 EnergyTransfer 90 2026 年 20 HH 新奥新加坡 美国 EnergyTransfer 180 2026 年 20 HH 新奥新加坡 美国 Next Decade 200 2026

115、 年 20 HH 新奥新加坡 美国切尼尔能源 Cheniere Energy 180 2026 年 20 HH-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00500.001000.001500.002000.00营业总收入营业总收入归母净利润归母净利润营收营收yoy（右轴）（右轴）归母净利润归母净利润yoy（右轴）（右轴）0%20%40%60%80%100%2020年年2021年年2022年年2023年年2024H1天然气零售天然气零售天然气批发天然气批发综合能源销售及服务综合能源销售及服务平台交易气平台交易气工程施工与安装工程施工与安装智家业务智家业务 敬请阅读末

116、页的重要说明 29 行业深度报告 新奥新加坡 阿布扎比国家石油 ADNOC 100 2028 年 15 Brent 资料来源：公司官网、招商证券 零售气规模稳中有升，顺价推行带来价差修复。零售气规模稳中有升，顺价推行带来价差修复。2019-2023 年，公司零售气量从199.2 亿方增长至 251.4 亿方，年均复合增速为 5.99%。2024H1，公司零售气量为 127.1 亿方，同比+4.5%，其中工商业气量同比+5.4%至 95.6 亿方。公司零售气销售中，工商业用户销售气量占比较大，2023 年工商业用户销售气量占零售气量的 77.5%，对应销售气量 194.86 亿方。较多的工商业用

117、户保证了天然气采购成本高企背景下，公司向下游的顺价能力。公司存量居民用气量稳定增长，2023 年达到 53.48 亿方，同比增长 3.8%，销售气量占比保持在 20%左右。2024年上半年，公司新增泉州、聊城、盐城等 21 个项目居民调价，累计 86 个项目完成居民调价，居民调价比例提升至 59%。随着各地居民顺价不断落地，公司零售气毛差有所修复，2023 年实现毛差约 0.50 元/方，同比+0.02 元/方。图图46：新奥股份销气结构（亿方）及同比增速：新奥股份销气结构（亿方）及同比增速 图图47：新奥股份零售气价差（元：新奥股份零售气价差（元/方）方）资料来源：公司官网、招商证券 资料来

118、源：公司官网、招商证券 综合能源及智家业务快速发展，打开第二增长曲线。综合能源及智家业务快速发展，打开第二增长曲线。公司从客户需求出发，积极推进以泛能微网模式为代表的业务开发。2024H1，公司有 36 个泛能项目完成建设并投入运营，累计已投运泛能项目达 332 个，另有 72 个项目处于建设中，在建及投运项目年供能规模达 574 亿千瓦时。此外，公司再做大做强厨房家电、暗装、安防等基础类产品的同时，不断创新 AI 安全阀、LoRa 表警联动、智能燃气灶等智能物联产品，2024H1 新开发客户中，智家业务渗透率达到 71.3%。2023年，公司综合能源和智家业务分别实现毛利19.96和26.1

119、4亿元，同比增长20.4%、19.0%，有望成为公司第二增长曲线。图图48：新奥股份综能业务收入、毛利（亿元）及同比增速：新奥股份综能业务收入、毛利（亿元）及同比增速 图图49：新奥股份智家业务收入、毛利（亿元）及同比增速：新奥股份智家业务收入、毛利（亿元）及同比增速 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 -5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004502019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024H1零售气零售气批发气批发气平台交易气平台交易气总销气量增速（右轴）总销气量增速（右轴）0.610.590.6

120、0.510.480.500.10.20.30.40.50.60.72018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602020年年2021年年2022年年2023年年2024H1营业收入营业收入毛利毛利营收营收yoy（右轴）（右轴）毛利毛利yoy（右轴）（右轴）0%10%20%30%40%50%60%010203040502020年年2021年年2022年年2023年年2024H1营业收入营业收入毛利毛利营收营收yoy（右轴）（右轴）毛利毛利yoy（右轴）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 30

121、行业深度报告 三期投产后，舟山三期投产后，舟山 LNG 接收站年处理能力将超接收站年处理能力将超 1000 万吨万吨，储运业务有望贡献，储运业务有望贡献更多收益更多收益。新奥舟山 LNG 接收站一期项目于 2018 年 10 月正式投运，二期项目于 2021 年 6 月投产，核准设计处理能力 500 万吨/年，实际处理能力可达 750万吨/年，管道输配能力达 80 亿方/年。三期项目新增设计处理能力 350 万吨/年，预计于 2025 年投产，建成投用后接收站实际处理能力可超过 1000 万吨/年，将进一步拓宽公司盈利空间。持有港股公司股份持有港股公司股份分享分享收益，高分红彰显投资价值。收益

122、，高分红彰显投资价值。公司持有新奥能源（2688.HK）33.98%股权，可分享子公司收益。公司承诺 2023-2025 年分配现金红利每年增加额不低于 0.15 元，且 2023 年 11 月出售新能矿业后进行三年特别派息，2023-2025 年分别为 0.25/0.22/0.18 元，计算公司 2024、2025 年每股分红将不低于 1.03、1.14 元，按照2024 年分红1.03 元/股计算，当前公司股息率超过 5%，具备较高投资价值。图图 50：新奥股份每股股利（元）及股息率：新奥股份每股股利（元）及股息率 资料来源：公司公告、招商证券 4、中国燃气：毛差改善盈利反弹，维持高分红预

123、期中国燃气：毛差改善盈利反弹，维持高分红预期 跨区域综合能源供应及服务商，围绕天然气发展多样化业务。跨区域综合能源供应及服务商，围绕天然气发展多样化业务。公司主营业务包括天然气销售与接驳、LPG 销售，以及增值服务等。2007 年，公司确定“中心-卫星城市“的发展战略，除了覆盖经济相对发达的核心区域外，公司还注重深耕核心区域周边的下沉市场，项目遍及全国三十个省、市、自治区。2023/24 财年，公司城镇管网售气量为 235.1 亿方，占全国消费量的 5.9%。2024/25 上半财年，公司实现营业收入351.1亿港元，同比-2.6%；归母净利润17.6亿港元，同比-3.8%，主要收到政府补贴款

124、发放延期，税费及少数股东权益增加等因素的影响。分业务板块来看，公司管道气销售收入占比从 2018/19 财年的 45.6%提升至 2024/25上半财年的 56.0%；接驳业务收入占比由 18.8%下滑至 5.8%，LPG 销售收入占比稳定在 27%左右，增值业务收入占比也呈现增长趋势。0%1%2%3%4%5%6%0.000.200.400.600.801.002020年年2021年年2022年年2023年年每股股利每股股利股息率股息率 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 图图51：中国燃气营收、归母净利润（亿港元）及同比增速：中国燃气营收、归母净利润（亿港元）及同比增速 图图52：中

125、国燃气分业务收入结构：中国燃气分业务收入结构 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司气量保持较高增速，居民用户占比持续提升，受益顺价毛差显著修复。公司气量保持较高增速，居民用户占比持续提升，受益顺价毛差显著修复。2018/19-2023/24 财年，公司零售气销量从 147.44 亿方增长至 235.1 亿方，复合增速为 9.8%。用户结构方面，公司自 2017 年以来积极开展“气代煤”项目，居民用户占比持续上升，2023/24 财年居民用户占比已达到 37%；工业和商业用户占比相对稳定，分别在 48%和 13%左右。2023 年以来，随着我国加大力度推进居民气价顺价

126、进程，公司毛差显著修复，2024/25 上半财年平均毛差为 0.59元/方，同比+0.02 元/方。图图53：中国燃气零售气销量（亿方）及同比增速：中国燃气零售气销量（亿方）及同比增速 图图54：中国燃气毛差变化（元：中国燃气毛差变化（元/方）方）资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 上游气源供应稳定，积极签订长协强化成本优势。上游气源供应稳定，积极签订长协强化成本优势。公司主要气源供应商为中石油、中石化等，采购集中度较高。同时，公司也积极与海外 LNG 出口商签订长协，采购量达 370 万吨/年，气源保障程度较高。公司签订的长协中，与 Energy Transfer 和

127、 NextDecade 的长协挂钩 HH 指数，价格相对较低。此外，公司拥有山东烟台西港和北海 LNG 码头的窗口期使用权，并获取了天津南港 LNG 接收站稳定的接卸窗口期，有助于强化价格趋势预判，从而稳定采购价格。充分发挥一体化优势，整合充分发挥一体化优势，整合 LPG 产业链。产业链。公司是中国唯一拥有 LPG 全产业链资源与一体化分销网络的运营商。上游贸易端，公司不断加强与“三桶油”的业务合作，并积极拓展海外气源，保障气源供给的稳定性。中游分销端，公司不断加强和下游深加工企业的合作，扩大国内分销能力，同时在原料采购基础上，依托新库区，扩大原料气销售业务；下游零售端，公司加快汽槽物流网络建

128、设，拓宽业务网络覆盖面，同时凭借资源优势和专业化管理团队，不断加快市场整合，打造 LPG 终端整合生态圈。2018/19-2023/24 财年，公司 LPG 销售量相对稳定，每年保持 400 吨左右；2019/20 财年，由于国际原油价格及 LPG 价格剧烈波动，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000营业收入营业收入归母净利润归母净利润0%20%40%60%80%100%管道燃气销售管道燃气销售燃气接驳燃气接驳工程设计、建设及施工工程设计、建设及施工液化石油气销售液化石油气销售增值服务增值服务其他其他0%5%10%15%20%25%0501001

129、50200250销气量销气量yoy（右轴）（右轴）0.440.460.480.500.520.540.560.580.600.62 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 公司控制了 LPG 进口量，且受疫情影响，销售量和平均价差均有下滑；受国际原油价格上涨影响，2021/22 财年公司 LPG 采购价格上涨，价差回落，2023/24财年有所修复。图图55：中国燃气：中国燃气 LPG 销售量（万吨）及平均价差（元销售量（万吨）及平均价差（元/吨）吨）图图56：中国燃气：中国燃气 LPG 业务分部利润（亿港元）及同比增速业务分部利润（亿港元）及同比增速 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源

130、：公司官网、招商证券 公司现金流情况改善，维持高分红预期。公司现金流情况改善，维持高分红预期。2018/19-2023/24 财年，公司派息比率保持在 27%以上。受 2021/22 财年气价上涨价差收窄影响，公司 EPS 同比下降30.8%至 1.39 港元，但仍维持 0.55 港元的高股息。2024/25 上半年公司派发中期股息 0.15 港元/股，与去年同期持平，预计公司 2024/25 财年毛差进一步修复，派息有望继续维持 0.50 港元/股以上。图图 57：中国燃气每股派息（港元）及派息率：中国燃气每股派息（港元）及派息率 资料来源：各地政府网站、招商证券 0501001502002

131、50300350400450050100150200250300350400450LPG销售量销售量LPG平均销售价差（右轴）平均销售价差（右轴）-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.0FY18/19 FY19/20 FY20/21 FY21/22 FY22/23 FY23/24经营性利润经营性利润yoy（右轴）（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.100.200.300.400.500.60FY18/19FY19/20FY20/21FY21/22FY22/23FY23/24 1HFY24/25每股派息每股派

132、息派息率派息率 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 五、五、投资建议投资建议 能源转型加速带来广阔天然气替代空间，国内燃气消费逐渐回暖，且随着顺价机能源转型加速带来广阔天然气替代空间，国内燃气消费逐渐回暖，且随着顺价机制逐渐畅通，行业盈利修复可期。制逐渐畅通，行业盈利修复可期。与发达国家相比，我国当前天然气消费占比仍然较低，在双碳目标驱动下，预计未来仍有较大提升空间。国内天然气产业链特征为：上游供给环节基本被“三桶油”垄断，中游输气环节由国家管网统筹建设，打造“全国一张网”，下游用气环节主要包括城燃和工业用气，竞争格局分散。我国天然气供需存在区域不匹配的问题，且管输通道和储气库不足进一

133、步限制了产能提升，导致天然气产量增速长期低于消费量增速，我国燃气对外依存度持续提升。油气“增储上产”是保障我国能源安全的战略选择，管道气方面，随着中俄西线与中亚 D 线等逐渐投产，预计我国管道气进口将持续增长；LNG 方面，2025-2027 年美国、加拿大、卡塔尔等国有多个项目投产，较为宽松的供需格局预计带动气价下行，推动需求增长。价格机制上，我国不断推进天然气市场化定价改革，2023 年以来，多地启动或建立天然气上下游价格联动机制，民用天然气价格密集调整。由于终端销售价格调整具有一定滞后性，在上游气价整体下行的背景下，城燃公司毛差有望获得超额修复。建议关注城燃龙头华润燃气、昆仑华润燃气、昆

134、仑能源、新奥股份、中国燃气能源、新奥股份、中国燃气等。敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 六、六、风险提示风险提示 我们认为未来行业主要的风险因素在于安全经营风险、气源获取及价格波动风险、下游需求不及预期三个方面：1、安全经营风险。安全经营风险。天然气属于易燃、易爆气体，天然气的储存、配送对安全经营要求很高。若由于储存、配送运输设备意外发生故障、员工操作不当或者自然灾害等原因，导致发生火灾、爆炸等安全事故，威胁生产人员的健康和安全，安监部门可能要求停工、检修，将会给生产经营带来损失，从而影响企业的日常经营。2、气源获取及价格波动风险。气源获取及价格波动风险。城燃公司的天然气主要依靠国际

135、采购和中石油、中石化、中海油的供应为主，对上游供应商的依赖性较强。若国内上游供应商供应波动或海外 LNG 发生不可抗力风险，则会对公司的经营产生不利影响。受国内外复杂经济形势影响，天然气价格近年来波动较大，可能会影响公司的经营业绩。3、下游需求不及预期。下游需求不及预期。燃气需求和经济景气度密切相关，若经济增长速度不及预期，工商业和居民消费需求下行，可能会导致燃气相关的消费疲软，对行业产生不利影响。敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未

136、来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数

137、超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。