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1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商贸零售商贸零售 证券证券研究报告研究报告 2025 年年 03 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 何富丽何富丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120003 耿荣晨耿荣晨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524120006 都春竹都春竹 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 商贸零售-行业点评:小店送礼不断优化升级，社交电商新玩法拓空间 2025-01-21 2 商贸零售-行业深度研究:老铺黄

2、金：定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、品 牌积 淀 决定 成 长天 花 板 2025-01-08 3 商贸零售-行业点评:上美股份：大众品牌空间广阔，小店送礼刺激增长 2024-12-23 行业走势图行业走势图 积木潮玩：布鲁可积木潮玩：布鲁可积木新势力，玩趣拓征程积木新势力，玩趣拓征程 玩具市场长坡厚雪，国产积木异军突起：玩具市场长坡厚雪，国产积木异军突起：2019-2023 年，全球玩具市场规模持续扩大，根据弗若斯特沙利文数据，预计到 2028 年都保持增长态势，中国市场增速更快。角色类玩具是最大细分市场且增长迅速，拼搭类玩具增速远超非拼搭类，其中拼搭角色类玩具细分市场前景尤为广阔。与盲

3、盒、卡牌相比，积木商业模式稳定、受众广。在竞争格局方面，全球和中国拼搭角色类玩具市场集中度较高，布鲁可分别位居全球第三和中国第一。拼搭角色玩具龙头，潮玩市场崛起新贵：拼搭角色玩具龙头，潮玩市场崛起新贵：布鲁可 2014 年成立后，从儿童早教机业务转型至积木玩具领域，2022 年正式以拼搭积木为主要业务，推出百变布鲁可等自有 IP 及奥特曼等授权产品，构建起丰富的 IP 矩阵。财务上，2021-2024 上半年收入与利润高速增长，2024H1 收入实现 10.46 亿元/同比+256.40%，经调整净利润 2.92 亿元/同比+27.9%。IP、产品、渠道、营销，四轮驱动快速成长：、产品、渠道、

4、营销，四轮驱动快速成长：IP 方面，布鲁可搭建了自有与授权 IP 矩阵，自有 IP 如百变布鲁可和英雄无限提升品牌知名度，授权 IP 涵盖奥特曼等众多热门 IP，奥特曼产品贡献突出。产品方面，凭借专利保障质量，“积木人”特色鲜明、性价比高、上新高效，在形态上创新、在价格上平价，通过好玩不贵的产品卡位积木赛道，打破了传统奥特曼玩具的价格壁垒，让更多的消费者能够以较低的价格享受到奥特曼的魅力。渠道方面，线下经销为主，经销体系遍布全国，庞大的经销网络为公司的铺货奠定基础。通过精准的渠道布局和有效的运营管理，确保了产品价格的稳定性和市场的良性竞争。营销方面，通过多样活动和全域宣传，品牌影响力持续增强。

5、IP 拓展蕴育品牌新脉，海外扩张铸就发展新翼：拓展蕴育品牌新脉，海外扩张铸就发展新翼：未来公司成长主要看产品 IP 和渠道两大方向。产品 IP 上，自有 IP 产品 SKU丰富，收入占比虽低但毛利率高、未来潜力大，此外与凯蒂猫等 IP 合作的产品有效拓展女性群体，打开女性市场想象空间。渠道上，海外市场潜力较大，尽管布鲁可目前海外布局尚在起步阶段，但收入增长迅速，公司目前加快海外市场建设，今年有望迎来拐点。风险风险提示提示：激烈的市场竞争风险，产品创新与迭代风险，IP 依赖风险，渠道管理风险等。-13%-4%5%14%23%32%41%50%2024-022024-062024-10商贸零售沪深

6、300 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.玩具市场长坡厚雪，国产积木异军突起玩具市场长坡厚雪，国产积木异军突起.5 1.1.全球玩具市场迎来扩容，拼搭角色类细分市场高速增长.5 1.2.对比潮玩热门品类，看潮玩市场竞争格局.7 2.拼搭角色玩具龙头，潮玩市场崛起新贵拼搭角色玩具龙头，潮玩市场崛起新贵.10 2.1.发展历程：国产积木市场冉冉之星，成功探索拼搭积木大放异彩.10 2.2.管理团队：管理层从业经验丰富，赋能企业全面发展.11 2.3.财务分析：业绩表现亮眼，盈利与营运能力突出.12 3.IP、产品、渠道、营

7、销，四轮驱动快速成长、产品、渠道、营销，四轮驱动快速成长.14 3.1.IP：搭建丰富自有+授权矩阵，紧抓奥特曼等热门 IP 风口.14 3.2.产品：专利护航做工精良，兼具体验与收藏价值.17 3.3.渠道：销售体系布局广泛，经销网络覆盖全国.19 3.4.营销：全域宣传多点触达，品牌影响不断增强.21 4.IP 拓展蕴育品牌新脉，海外扩张铸就发展新翼拓展蕴育品牌新脉，海外扩张铸就发展新翼.23 4.1.自有 IP 潜力较大，新品 IP 系列有望拓宽客群.23 4.2.海外蓝图开拓疆土在即，出海打造第二成长曲线.24 5.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图 1：全球及中国玩具市场规

8、模 GMV（亿元）按地域划分.5 图 2：全球玩具市场规模 GMV（亿元）按形态划分.6 图 3：中国玩具市场规模 GMV（亿元）按形态划分.6 图 4：全球玩具市场规模 GMV（亿元）：拼搭类和非拼搭类.6 图 5：中国玩具市场规模 GMV（亿元）：拼搭类和非拼搭类.6 图 6：全球拼搭角色类玩具市场规模 GMV（亿元）及渗透率.7 图 7：公司发展历程.10 图 8：布鲁可主要产品.10 图 9：公司股权架构（截至 2024H1）.11 图 10：2021-2024H1 公司营业收入及其增速.12 图 11：2021-2024H1 公司经调整净利润及其增速.12 图 12：2021-202

9、4H1 公司产品销量及平均售价.12 图 13：2021-2024H1 公司分地区营业收入占比.12 图 14：2021-2024H1 公司分业务营业收入占比.13 图 15：2021-2024H1 公司分区的营业收入占比.13 图 16：2021-2024H1 公司费用率.13 图 17：2021-2024H1 公司毛利率.13 图 18：2021-2024H1 公司存货周转天数.13 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：2021-2024H1 公司现金流.13 图 20：公司所获 IP 产品和 logo 示意图.14 图 21：

10、自有 IP 百变布鲁可示意图.14 图 22：自有 IP 英雄无限示意图.14 图 23：英雄无限拼搭角色玩具推出流程.15 图 24：公司变形金刚产品图.15 图 25：公司奥特曼产品图.15 图 26：公司推出的奥特曼群星版各系列产品上市首季度销量（千件）.16 图 27：2022-2024H1 拼搭角色类玩具主要 IP 收入占比.16 图 28：2022-2024H1 奥特曼 IP 授权费（万元）.16 图 29：拼搭角色类玩具架构.17 图 30：拼搭角色类玩具与普通积木的区别.18 图 31：拼搭角色类玩具高效上新示意图.19 图 32：公司合作工厂车间专业度较高.19 图 33：公

11、司合作工厂车间标准化运转.19 图 34：公司主要线上与线下渠道布局.20 图 35：2021-2024H1 营收拆分分渠道.20 图 36：布鲁可线下门店陈列.20 图 37：2021-2024H1 公司期末经销商数量（个）.21 图 38：2021-2024H1 公司分线级城市经销商数量（个）.21 图 39：公司采取多样方式宣传推广品牌和产品.21 图 40：布鲁可双十一在天猫京东两平台累计销量双第一.22 图 41：布鲁可小红书官方账号推广.22 图 42：布鲁可在中央电视台进行广告投放.22 图 43：布鲁可品牌推荐大使-王子文.22 图 44：2022-2024H1 自有 IP 和

12、授权 IP 收入占比.23 图 45：2022-2024H1 拼搭角色类玩具自有 IP 和授权 IP 毛利率.23 图 46：公司针对不同年龄段的产品组合.23 图 47：布鲁可宝可梦产品示意图.24 图 48：布鲁可芝麻街产品示意图.24 图 49：2022 年中美人均 GDP 与人家文化娱乐支出对比.24 图 50：中国及其他发达国家人均玩具消费（美元/人/年）对比.24 图 51：2021-2024H1 公司海外市场营收及增速.25 图 52：2021-2024H1 海外经销商数量.25 表 1：积木、盲盒、卡牌商业模式对比.8 表 2：全球拼搭角色类玩具市场参与者排名，以 2023 年

13、 GMV 计.8 表 3：中国拼搭角色类玩具市场参与者排名，以 2023 年 GMV 计.9 表 4：公司高级管理团队.11 表 5：公司所获部分授权 IP.15 表 6：淘天 2023 年度 IP 价值榜.17 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 7：布鲁可与万代南梦宫、乐高特点定位与产品单价对比.18 表 8：泡泡玛特出海进程.25 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.玩具市场长坡厚雪，国产积木异军突起玩具市场长坡厚雪，国产积木异军突起 1.1.全球玩具市场迎来扩容，拼搭角色类细

14、分市场高速增长全球玩具市场迎来扩容，拼搭角色类细分市场高速增长 全球玩具市场规模跃升，未来趋势稳中有进。全球玩具市场规模跃升，未来趋势稳中有进。根据弗若斯特沙利文数据，2019-2023 年，全球玩具市场规模从 6312 亿元增长至 7731 亿元，年均复合增长率为 5.2%，预计到 2028年将进一步增长至 9937 亿元，2023-2028 年年均复合增长率达 5.1%。其中中国玩具市场未来将加速增长。预计 2023-2028 年年均复合增长率达 9.5%，市场规模从 2023 年的 1049亿元人民币增长至 2028 年的 1655 亿元人民币，接近全球玩具市场六分之一份额。图图 1：全

15、球及中国玩具市场规模全球及中国玩具市场规模 GMV（亿元）按地域划分（亿元）按地域划分 2019-2023CAGR 2023-2028CAGR 中国 5.6%9.5%亚洲其他 4.7%4.9%欧洲 5.0%4.2%北美 5.9%4.5%全球其他 4.1%4.0%全球 5.2%5.1%资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所 根据弗若斯特沙利文数据，角色类玩具是全球玩具按形态划分的最大细分市场根据弗若斯特沙利文数据，角色类玩具是全球玩具按形态划分的最大细分市场，2023 年市场规模为 3458 亿元，占全球玩具市场的 44.7%。相比非角色类玩具，角色类玩具市场规模

16、未来增长更快，2023-2028 年的年均复合增长率为 9.3%。中国角色类玩具市场预计从2023 年的 403 亿元增至 2028 年的 911 亿元，年均复合增长率为 17.7%。8458659419591049116112761396152216559068881002963108711271192125613171378176018712044192921402216231624232527263019312078226523562433250426152740287530278709019629901023106111101157120412476312660272157198773

17、1806985098972944499370100020003000400050006000700080009000100002019A2020A2021A2022A2023年2024E2025E2026E2027E2028E中国亚洲（除中国）（亿元）欧洲北美全球其他地区 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：全球玩具市场规模全球玩具市场规模GMV（亿元）按形态划分（亿元）按形态划分 图图 3：中国玩具市场规模中国玩具市场规模GMV（亿元）按形态划分（亿元）按形态划分 2019-2023CAGR 2023-2028CAGR 角色类玩具

18、 7.7%9.3%载具类玩具 4.4%2.9%建筑类玩具 2.1%2.0%其他 3.5%0.1%2019-2023CAGR 2023-2028CAGR 角色类玩具 11.9%17.7%载具类玩具 4.7%6.3%建筑类玩具 2.4%5.3%其他 1.4%0.2%资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所 拼搭类玩具增速显著快于非拼搭类玩具。拼搭类玩具增速显著快于非拼搭类玩具。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年全球拼搭类玩具市场规模达 1765 亿元，占比 22.8%，2019-2023 年 C

19、AGR11.1%，2023-2028 年 CAGR 预计达 15.0%，远超非拼搭类玩具增速。中国拼搭类玩具市场预计从 2023 年的 237 亿元增至2028 年的 640 亿元，CAGR22.1%。在中国拼搭类玩具市场中，拼搭角色类玩具细分市场预计引领增长，市场规模将由2023年的58 亿元增长至2028年的325亿元，CAGR高达41.3%。图图 4：全球玩具市场规模全球玩具市场规模GMV（亿元）：拼搭类和非拼搭类（亿元）：拼搭类和非拼搭类 图图 5：中国玩具市场规模中国玩具市场规模GMV（亿元）：拼搭类和非拼搭类（亿元）：拼搭类和非拼搭类 2019-2023CAGR 2023-2028

20、CAGR 拼搭类玩具 11.1%15.0%非拼搭类玩具 3.7%1.4%2019-2023CAGR 2023-2028CAGR 拼搭类玩具 12.7%22.1%非拼搭类玩具 3.9%4.5%资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所 2568271830643152345837624132453149525407815854922906967994102810601089111683288190989590392294396298099520972150232122452402239124072

21、419242424180200040006000800010000角色类玩具载具类玩具建筑类玩具其他非角色类玩具25728632836040348657867978991112512913813915116317418519520512813313613714115116016817518233431733832335436136436536335702004006008001000120014001600角色类玩具载具类玩具建筑类玩具其他非角色类玩具115912911491156217652046237327353124639051535311572456365966602361366236

22、63213546010002000300040005000600070008000900010000拼搭类玩具非拼搭类玩具1471611882032372873604425356406987047537568138749169549871015020040060080010001200140016001800拼搭类玩具非拼搭类玩具 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 拼搭角色类玩具市场是全球玩具行业中极具发展前景且增速最快的细分市场。拼搭角色类玩具市场是全球玩具行业中极具发展前景且增速最快的细分市场。根据弗若斯特沙利文数据，2019-2023

23、 年，其市场规模从 132 亿元增至 278 亿元，2023 年在全球拼搭角色类玩具市场渗透率为 8.0%，年均复合增长率 20.5%，预计 2023-2028 年 CAGR29.0%，2028 年市场规模达 996 亿元，渗透率 18.4%，在中国角色类玩具市场，拼搭角色类玩具增速最快，2023-2028 年市场规模从 58 亿元增至 325 亿元，CAGR41.3%，占角色玩具市场规模的渗透率从 14.3%增至 35.6%。图图 6：全球拼搭角色类玩具市场规模全球拼搭角色类玩具市场规模 GMV（亿元）及渗透率（亿元）及渗透率 2019-2023CAGR 2023-2028CAGR 中国 4

24、9.6%41.3%全球其他地区 16.3%24.9%总计 20.5%29.0%资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所 1.2.对比潮玩热门品类，看潮玩市场竞争格局对比潮玩热门品类，看潮玩市场竞争格局 对比积木、盲盒、卡牌三种热门潮玩品类，我们认为积木的商业模式具备稳定可持续、生对比积木、盲盒、卡牌三种热门潮玩品类，我们认为积木的商业模式具备稳定可持续、生命周期长、覆盖人群广等特点。命周期长、覆盖人群广等特点。具体来说，积木品类产品价格相对适中，刺激性弱于盲盒、卡牌，但体验价值较高，也有一定可玩性，目标群体覆盖儿童到成人，形态创意百变。12141930589615

25、12072653251211401671942213074145085936715.1%5.7%6.1%7.1%8.0%10.7%13.7%15.8%17.3%18.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0200400600800100012002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中国全球其他地区 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 1：积木、盲盒、卡牌商业模式对比积木、盲盒、卡牌商业模式对

26、比 拼搭积木拼搭积木 盲盒手办盲盒手办 集换卡牌集换卡牌 产品示意图产品示意图 产品价格产品价格 高 中 低 目标群体目标群体 受众广泛，从儿童到成人皆有 主要面向年轻群体，女性为主 以青少年居多，对策略游戏、动漫IP 等感兴趣的人群 产品特点产品特点 具有广泛的教育和发展价值，适用于各个年龄段的人群。对于婴幼儿和学龄儿童是培养基本认知技能的重要工具，对于青少年和成人能够提升专注力，也可作为一种放松身心、释放压力的活动。核心在于未知性与惊喜感，每个系列有固定款式数量，部分含隐藏款，消费者购买时不知具体款式，抽取盲盒过程的刺激感，以及收集整个系列的成就感为消费者提供较强的消费体验。集换式卡牌指用

27、特定主题的卡牌构成自己的卡堆，利用各种卡牌和战略跟对方进行对战。起精心设计+精美工艺使实体卡片具有收藏价值，不同稀有度等级和不同 IP 满足消费者的情感需求和社交需求。生命周期生命周期 生命周期较长且稳定。由于其品类天性，可带来多元价值，同时天然适配全年龄段用户群体需求，可拓展场景多样，一直有稳定需求。生命周期相对较短。盲盒生命周期在数个月至 2/3 年左右，IP 是延长产品生命周期的关键，同时保证产品一定的稀缺性有利于维持 IP 价值与生命周期。生命周期呈现多元化。IP 本身的质量和文化内涵是集换式卡牌的核心竞争力之一，如宝可梦、游戏王等经典 IP 的卡牌有稳定的收藏和对战群体，生命周期能够

28、延长。盈利模式盈利模式 主要通过销售不同款式和系列的积木产品实现盈利。盲盒销售为主要盈利来源，“固定款+隐藏款”的形式激发消费者购物欲和收藏欲，实现高频次复购。此外企业所持有的 IP 还能够带来授权收入。主要通过销售基础包和补充包实现盈利，同时涉及赛事、游戏、交易等多个领域，盈利渠道多样。市场规模市场规模 中国 237 亿元/全球 1765 亿元 中国 12.3 亿美元/全球 66.9 亿美元 中国 122 亿元 主要品牌主要品牌 布鲁可、乐高、万代等 泡泡玛特、52TOYS、TOPTOY 等 卡游、姚记科技等 注：市场规模积木和盲盒截至 2023 年，卡牌截至 2022 年；资料来源：公司招

29、股书，QY Research 公众号，灼识咨询，各品牌天猫旗舰店等，天风证券研究所 拼搭角色玩具市场竞争格局相对集中。拼搭角色玩具市场竞争格局相对集中。在全球拼搭角色类玩具市场中，按 2023年GMV计，布鲁可是全球第三大拼搭角色类玩具公司。布鲁可以外的头部拼搭角色类玩具市场参与者主要为在玩具行业知名的跨国企业乐高和万代。全球拼搭角色类玩具市场的行业集中度较高，按 2023 年 GMV 计，前三大企业占总市场份额的 81.7%，两家知名跨国玩具公司占有较大的市场份额。表表 2：全球拼搭角色类玩具市场参与者排名，以全球拼搭角色类玩具市场参与者排名，以 2023年年 GMV计计 公司公司 主要业务

30、主要业务 GMV(人民币亿元）人民币亿元）市场份额市场份额 万代 游戏、玩具、IP 制作等 110 39.5%乐高 积木玩具 100 35.9%布鲁可布鲁可 以拼搭角色类玩具为主以拼搭角色类玩具为主 1818 6.3%6.3%资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书等，天风证券研究所 布鲁可为中国拼搭角色类玩具龙头。布鲁可为中国拼搭角色类玩具龙头。按 2023 年 GMV 计，前三大市场参与者在中国拼搭角色类玩具市场所占的市场份额总共达到 65.1%，行业集中度较高。而布鲁可作为中国最大的拼搭角色类玩具市场参与者，市场份额达到 30.3%。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文

31、之后的信息披露和免责申明 9 表表 3：中国拼搭角色类玩具市场参与者排名，以中国拼搭角色类玩具市场参与者排名，以 2023年年 GMV计计 公司公司 主要业务主要业务 GMV(人民币亿元）人民币亿元）市场份额市场份额 布鲁可布鲁可 以拼搭角色类玩具为主以拼搭角色类玩具为主 17 30.3%万代 游戏、玩具、IP 制作等 12 20.0%乐高 积木玩具 9 14.8%资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书等，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 开始研发积木玩具添加标题2021年2017年2016年从IP版权方取得全球多个国家的I

32、P授权，被评为上海市专利工作示范企业被评为高新技术企业，获得设计、开发、生产及销售奥特曼拼搭类玩具的权利推出拼搭类玩具和自有IP英雄无限，被评为国家知识产权优势企业开始研发拼搭角色类玩具推出自有IP百变布鲁可，并在此基础上推出积木玩具2019年2023年2022年2014年布鲁可集团的主要运营实体布鲁可科技创立2.拼搭角色玩具龙头，潮玩市场崛起新贵拼搭角色玩具龙头，潮玩市场崛起新贵 2.1.发展历程：国产积木市场冉冉之星，成功探索拼搭积木大放异彩发展历程：国产积木市场冉冉之星，成功探索拼搭积木大放异彩 以教育产品切入儿童市场，转型积木拼搭玩具进入发展快车道。以教育产品切入儿童市场，转型积木拼搭

33、玩具进入发展快车道。2014 年，布鲁可集团正式成立，早期以儿童积木专家的定位打开市场。2016 年，公司进军积木玩具领域，并将目光聚焦于低龄儿童市场。2017 年，公司推出了自有 IP“百变布鲁可”，并基于此 IP 打造出一系列积木玩具。2019 年，公司开启拼搭角色类玩具的研发工作。2021 年，布鲁可成功获得在中国设计、开发、生产以及销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权，这一授权极大地推动了公司的发展进程，促使布鲁可驶入增长的快车道。2022 年，公司推出自有 IP“英雄无限”和拼搭类玩具，并建立了独特的布鲁可积木人标准体系。2023 年，布鲁可从 IP 版权方手中取得了全球多个国家的 IP

34、授权，为其在海外市场推出拼搭角色类玩具创造了有利条件。图图 7：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 构建构建 IP 授权增长引擎，奥特曼产品收入贡献过半。授权增长引擎，奥特曼产品收入贡献过半。布鲁可集团通过 500 多个的专利布局，原创 IP 能力，和与约 50 个知名 IP 的合作关系，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具产品并取得了快速成长。于 2023 年和 2024 上半年，布鲁可的奥特曼 IP 产品销售收入分别占总收入的 63.5%及 57.4%。全渠道销售网络覆盖广泛，线下经销渠道为主。全渠道销售网络覆盖广泛，线下经销渠道为主。随着布鲁可于 20

35、22 年开始推出拼搭角色类玩具，公司转向以经销商为核心的线下销售渠道。2023 年及 2024 年上半年，布鲁可的线下经销销售额分别占总收入的 83.6%及 91.6%。图图 8：布鲁可主要产品布鲁可主要产品 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.2.管理团队：管理层从业经验丰富，赋能企业全面管理团队：管理层从业经验丰富，赋能企业全面发展发展 股权股权结构高度结构高度集中，集中，朱伟松先生持股一半以上朱伟松先生持股一半以上。公司董事长、执行董事兼首席执行官朱伟松通过 Next Bloks 和 Smar

36、t Bloks 持股比例共达 54.95%，对公司决策具有决定性影响。盛晓峰通过 ShawnXF Limited 持股 2.01%，员工持股平台 First Prosperity 持有 9.81%的股份，显示出公司对员工激励的重视与员工对企业发展的参与。图图 9：公司股权架构（截至公司股权架构（截至2024H1）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 创始人曾深耕游戏领域，二次创业管理类创始人曾深耕游戏领域，二次创业管理类经验经验丰富，对丰富，对 IP、潮玩市场嗅觉敏锐、潮玩市场嗅觉敏锐。公司创始人朱伟松为再创业者，2009 年曾与人合伙成立游族网络，负责游戏产品研发，在 IP 授权和产品研发方

37、面经验丰富。公司执行董事兼总裁盛晓峰曾任职于英特尔技术开发（上海）有限公司及英特尔亚太研发有限公司，拥有丰厚的管理经历。表表 4：公司高级管理团队公司高级管理团队 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 职责职责 履历履历 朱伟松 42 董事长、执行董事兼首席执行官 负责集团整体战略、业务发展和经营管理 2009 年 5 月至 2015 年 2 月担任上海游族信息技术有限公司首席技术官；2014 年 6 月至 2016 年 4 月担任游族网络股份有限公司监事会主席；2014年年 12月创立布鲁可集团有限公司，担任布鲁可科技执行董事及董事长。月创立布鲁可集团有限公司，担任布鲁可科技执行董事及董事长。盛晓峰

38、 46 执行董事兼总裁 负责集团玩具业务的运营管理及海外市场 2005 年4 月至 2015 年 5 月任职于英特尔技术开发（上海）有限公司及英特尔亚太研发有限公司；2015 年年 9 月起担任布鲁可科技总裁。月起担任布鲁可科技总裁。谢磊 47 副总裁 负责产品研发和设计 2003 年2 月至 2005 年 1 月于伊莱克斯（中国）电器有限公司担任设计主管；2005 年10 月至 2008 年12 月于千方工业产品设计（上海）有限公司担任设计总监；2015 年年 7 月加入集团并担任副总裁至今。月加入集团并担任副总裁至今。付轶方 50 首席财务官 负责集团的会计和财务管理工作 2010 年9

39、月至 2013 年 9 月担任合一网络技术（北京）有限公司高级财务总监；2013 年 10 月获得美国注册会计师协会会员资格；2018 年 1 月至 2020 年 10月担任哔哩哔哩股份有限公司高级财务总监；2023 年年 12 月加入集团并担任首席财务官至今。月加入集团并担任首席财务官至今。朱元成 38 副总裁兼董事会秘书 负责集团董事会事务、投资者关系及法律事务等工作 2014 年 8 月至 2016 年 4 月担任中泰信托有限责任公司高级信托经理；2019 年 6 月至 2020 年 12 月担任四川信托有限公司业务部门总经理；2020 年年 12 月加入集团并担任副总裁兼董事会秘书至今

40、。月加入集团并担任副总裁兼董事会秘书至今。资料来源：公司招股书，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.3.财务分析：业绩表现亮眼，盈利与营运能力突出财务分析：业绩表现亮眼，盈利与营运能力突出 业绩高速增长，收入与利润齐升。业绩高速增长，收入与利润齐升。当前，公司正处于高速发展阶段。2021-2024 上半年，公司业务规模快速扩张，营业收入、经调整净利润增长迅速。营业收入自 2021 年的 3.30亿元增长至 2024 上半年的 10.46 亿元，2023 和 2024H1 的年增长率分别达到 169.02%和256.40%

41、；经调整净利润自 2021 年的-3.56 亿元增长到 2024 上半年的 2.92 亿元，2024H1同比增长 27.9%。图图 10：2021-2024H1公司营业收入及其增速公司营业收入及其增速 图图 11：2021-2024H1公司经调整净利润及其增速公司经调整净利润及其增速 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 产品销量快速提升，低价产品打开市场。产品销量快速提升，低价产品打开市场。从销量来看，公司的产品销量自 2021 年的 359.4万件增长至 2024 上半年的 5646.1 万件，增长接近 16 倍。从产品单价看，平均售价有一定下降趋势，

42、主要是因为通过低价产品打开市场，2024H1 拼搭角色玩具均价为 18 元/件，积木为 97 元/件。分地区看，中国市场为主要根据地，海外市场成长空间较大。分地区看，中国市场为主要根据地，海外市场成长空间较大。公司主要业务在中国市场，2024H1 占比高达 99.0%。此外，公司已经进入美国、东南亚、欧洲等海外市场，但目前收入占比不大，未来看成长空间广阔。图图 12：2021-2024H1公司产品销量及平均售价公司产品销量及平均售价 图图 13：2021-2024H1公司分地区营业收入占比公司分地区营业收入占比 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 分业务

43、看，拼搭角色类玩具贡献主要收入。分业务看，拼搭角色类玩具贡献主要收入。公司业务主要分为拼搭角色类玩具和积木玩具两类，分别包含奥特曼、变形金刚等授权 IP，以及百变布鲁可、英雄无限等自有 IP 产品。随着 2022 年 1 月拼搭角色类玩具的推出，布鲁可的成长进入快车道。拼搭角色类玩具在2024H1 的收入占比高达 97.8%，而积木玩具占比降至 2.2%。此外授权 IP/自有 IP 产品收入占比在 2024H1 分别达到 18.6%/81.4%。分渠道看，线下经销为主、线上渠道为辅。分渠道看，线下经销为主、线上渠道为辅。线下经销商销售占比近年来不断提升。2021-2024H1 线下销售占比从

44、45.7%提升至 92.9%，逐渐成为营业收入的核心来源。公司利用经销商的本地资源及市场情报，迅速渗透市场；这同时也使得目标消费者便利地在线下体验及购买产品，从而有效地扩大业务并推动公司的增长。3.30 3.26 8.77 10.46 169.27%256.40%0%40%80%120%160%200%240%280%048122021202220232024H1营收（亿元）YoY-3.56-2.230.732.92-107.9%-69.2%8.3%27.9%-150%-100%-50%0%50%(4)(2)0242021202220232024H1经调整净利润（亿元）经调整净利润率359.4

45、844.537405646.18938231902000400060000501002021202220232024H1销量（万件）平均售价（元）98.5%97.5%98.8%99.0%1.5%2.5%1.2%1.0%96%97%98%99%100%2021202220232024H1中国海外 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 14：2021-2024H1公司分业务营业收入占比公司分业务营业收入占比 图图 15：2021-2024H1公司分区的营业收入占比公司分区的营业收入占比 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招

46、股书，天风证券研究所 费用管控良好，毛利率持续提升。费用管控良好，毛利率持续提升。2021-2024 上半年，公司毛利率从 37.4%提升至 52.9%，呈明显上升趋势。这主要是由于公司成功战略性地丰富了产品组合，纳入了拼搭角色类玩具。2021-2024 上半年，公司销售及营销费用率随着规模效应呈现下降趋势，品牌知名度迅速扩大；行政开支费用率则有所上升；研发开支费用率 2024H1 下降至 7.3%。图图 16：2021-2024H1公司费用率公司费用率 图图 17：2021-2024H1公司毛利率公司毛利率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 存货周转

47、效率提升，经营现金流表现健康。存货周转效率提升，经营现金流表现健康。2021-2024 上半年，存货周转天数分别为 137天、130 天、62 天、46 天，呈现下降趋势，表明公司的存货变现速度加快，资金占用存货时间缩短，库存持有成本降低，存货管理效率提高。同时，经营活动所得现金流量净额在2024H1 达到 5.08 亿元，现金流状况整体表现健康。图图 18：2021-2024H1公司存货周转天数公司存货周转天数 图图 19：2021-2024H1公司现金流公司现金流 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 0.6%7.3%16.5%35.5%80.4%81

48、.3%91.4%54.4%10.5%2.1%6.1%9.1%1.6%0.1%0%50%100%2021202220232024H1拼搭角色类玩具-自有IP拼搭角色类玩具-授权IP积木玩具-自有IP积木玩具-授权IP其他45.7%58.3%87.7%92.9%51.8%41.3%12.1%7.1%2.5%0.4%0.2%0.0%2021202220232024H1线下销售线上销售其他117.9%71.5%21.6%11.5%17.7%15.7%5.6%38.6%25.2%30.2%10.8%7.3%0%50%100%150%2021202220232024H1销售及营销费用率行政开支费用率研发开

49、支费用率37.4%37.9%47.3%52.9%36.8%48.4%53.5%36.8%38.2%38.7%38.1%30%40%50%60%2021202220232024H1整体毛利率拼搭角色类毛利率积木玩具毛利率137 130 62 46 0501001502021202220232024H1存货周转天数（天）-2.93-1.69 2.85 5.08 2.31 2.51 0.43 0.41 5.79 0.31-0.70-2.73-505102021202220232024H1经营活动所得现金流量净额（亿元）投资活动所得现金流量净额（亿元）融资活动所得现金流量净额（亿元）行业报告行业报告|

50、行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3.IP、产品、渠道、营销，四轮驱动快速成长、产品、渠道、营销，四轮驱动快速成长 3.1.IP：搭建丰富自有：搭建丰富自有+授权矩阵，紧抓奥特曼等热门授权矩阵，紧抓奥特曼等热门 IP 风口风口 搭建丰富自有搭建丰富自有 IP+授权授权 IP矩阵，矩阵，IP运营和管理能力突出。运营和管理能力突出。公司目前已推出百变布鲁可和英雄无限 2 个自有 IP。拼搭角色类玩具可高效实现 IP 商业化，成为众多知名 IP 版权方优选伙伴。公司已获约 50 个知名 IP 授权，包括奥特曼、变形金刚等。丰富 IP 矩阵能触达多年龄段及不同性别

51、的全球消费者，从而打开广阔市场。图图 20：公司所获：公司所获IP 产品和产品和logo 示意图示意图 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 孵化自有孵化自有 IP，奠定可持续发展根基。，奠定可持续发展根基。公司目前已推出 2 个自有 IP，分别为儿童益智类的百变布鲁可和中国传统文化主题的英雄无限。公司推出关于自有 IP 角色的原创故事和动画片，不仅有效提升了品牌知名度，也丰富了消费者体验。截至 2024/6/30，这两个动画系列的累计播放量超过 152 亿次，拥有超过 500 万的粉丝群体。百变布鲁可：百变布鲁可：于 2017 年推出，围绕着三个主角（布布、鲁鲁及可可）和他们朋友的探险故事展

52、开。百变布鲁可主要为 6 岁以下的儿童开发。截至 2024/6/30，公司已推出 214 集百变布鲁可动画系列，有 50 款百变布鲁可在售 SKU。英雄无限：英雄无限：于 2022 年推出。公司将中国经典文学中的标志性故事角色（如孙悟空、哪吒及牛魔王）以及历史角色（如关羽、张飞及赵云）与机甲元素相结合，讲述现代感的英雄故事。英雄无限为广泛消费者群体开发。截至 2024/6/30，公司已推出 59 集英雄无限短片，有 53 款英雄无限在售 SKU。图图 21：自有自有IP百变布鲁可示意图百变布鲁可示意图 图图 22：自有自有IP英雄无限示意图英雄无限示意图 资料来源：公司招股书，天风证券研究所

53、资料来源：公司招股书，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 23：英雄无限拼搭角色玩具推出流程英雄无限拼搭角色玩具推出流程 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 借力授权借力授权 IP，快速覆盖广泛人群。，快速覆盖广泛人群。布鲁可已获 50 个知名 IP 授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦等。拼搭角色类玩具可高效实现 IP 商业化，成为众多知名 IP版权方优选伙伴。截至 2021 年、2022 年及 2023 年及 2024 上半年，布鲁可与 7 个、10个、11 个及 12 个 IP 授权方及版权方签

54、订了 IP 授权协议，并已成功在费率无大幅增加的情况下续约或延长授权。授权 IP 矩阵包括广受不同年龄段和性别的广泛人群欢迎的多个 IP，覆盖全球广泛的国家。表表 5：公司所获部分授权公司所获部分授权IP IPIP 名称名称 授权区域授权区域 授权到期年份授权到期年份 IPIP 名称名称 授权区域授权区域 授权到期年份授权到期年份 奥特曼 中国 2027 圣门士星矢 中国 2026 北美洲、欧洲及亚洲部分地区 2025 初音未来 中国 2026 变形金刚 全球超过 50 个国家 2028 名侦探柯南 中国 2026 火影忍者 中国 2025 假面骑士 中国 2025 漫威：无限传奇及小蜘蛛和他

55、的神奇小伙伴们 在亚洲的九个国家 2025 新世纪福音战士 中国 2026 小黄人 全球超过150个国家 2027 新假面骑士 中国 2025 宝可梦 中国 2025 王者荣耀 中国 2026 三丽鸥 中国 2027 超级战队 中国 2025 芝麻街 亚洲、大洋洲、北美洲及欧洲的 40个国家 2026 机动奥特曼 中国 2026 叶罗丽 除美国、墨西哥及加拿大意外的全球地区 2026 哈利波特和 DC 中国 2027 三体 中国 2027 星球大战 中国 2028 斗罗大陆 中国 2026 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 24：公司变形金刚产品图公司变形金刚产品图 图图 25：公司

56、：公司奥特曼产品图奥特曼产品图 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 IP及角色设计动画制作产品商业化消费者互助新的法相哪吒太好看了！酷炫的哪吒惊艳到我了！铠甲武器刻画非常优秀！行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 奥特曼“撑起”数十亿营收，占据拼搭角色收入的半壁江山。奥特曼“撑起”数十亿营收，占据拼搭角色收入的半壁江山。公司于 2021 年与奥特曼的IP 授权方签订授权协议，获得奥特曼在中国的授权。公司不断推出新产品，并于 2022 年推出奥特曼群星版本。此后，公司根据此版本开发并推出 12 个系列的拼

57、搭角色类玩具。截至 2024H1，奥特曼产品 SKU 共计 134 个，奥特曼群星版旗下的所有系列的产品均在销售。第十一系列产品于 2024 年 4 月上市后实现了首季销量相较第十系列销量增长达 86.7%，2024 年底已经更新到第十三系列。图图 26：公司推出的奥特曼群星版各系列产品上市首季度销量（千件）公司推出的奥特曼群星版各系列产品上市首季度销量（千件）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 奥特曼奥特曼 IP 授权费授权费 2024H1 超超 6 千万，壁垒门槛较高。千万，壁垒门槛较高。奥特曼 IP 的全球版权方为 Ts ubaraya Productions Co.,Ltd.，其授予

58、上海新创华文化发展奥特曼 IP 在中国的独家授权，并有数个额外的经销区域。新创华将奥特曼 IP 分发给公司使用。2024H1，公司支付给新创华的奥特曼 IP 授权费超过 6 千万元，不菲的授权费也为竞对进入设置了门槛。图图 27：2022-2024H1 拼搭角色类玩具主要拼搭角色类玩具主要IP收入占比收入占比 图图 28：2022-2024H1 奥特曼奥特曼IP授权费（万元）授权费（万元）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 奥特曼奥特曼 IP 广受欢迎，经典流传、经久不衰。广受欢迎，经典流传、经久不衰。奥特曼诞生于 1966 年，在全球狂揽收视率，知名度

59、迅速攀升。1993 年，奥特曼进入中国市场，自此成为了 80 后、90 后乃至部分 70后和 00 后的童年回忆。最能展现奥特曼 IP 经济价值的是授权的周边衍生产品，主要包括玩具。在淘宝天猫淘 IP 库发布的淘天 2023 年度 IP 价值榜中，奥特曼 IP 在 2023 全年淘宝及天猫全平台 IP 商品成交数据排行 TOP2。在维基百科发布的维基百科 2023 全0.6%7.3%16.2%34.2%63.5%57.4%0.0%14.3%18.7%65.2%14.9%7.7%202220232024H1英雄无限奥特曼变形金刚其他1038.75310.46310.501000200030004

60、000500060007000202220232024H1奥特曼IP授权费 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 球 IP 收入排行中排名 48。表表 6：淘天淘天2023 年度年度IP 价值榜价值榜 排名排名 IP 名称名称 IP 持有者持有者 1 迪士尼 华特迪士尼 2 奥特曼奥特曼 圆谷（万代控股）圆谷（万代控股）3 机动战士高达 万代南梦宫 4 三丽鸥 三丽鸥 5 假面骑士 石森制作、东映动画、朝日电视台、旭通广告、万代南宫梦 资料来源：雷报，36kr，天风证券研究所 3.2.产品：专利护航做工精良，兼具体验与收藏价值产品：专利护航做

61、工精良，兼具体验与收藏价值 摆脱传统角色类玩具刻板印象，树立玩具精美稳固的的新标杆。摆脱传统角色类玩具刻板印象，树立玩具精美稳固的的新标杆。传统角色类玩具主要痛点在于品质参差不齐，缺乏稳定性，但布鲁可的产品在专利和工艺加持下，产品质量与设计实现标准化，保证质量稳定。究其原因，有以下三点：生产生产专利广泛专利广泛：公司在零件及生产工艺相关有专利布局，在中国已拥有 508 项专利,其中发明专利 73 项。在海外拥有 24 项专利，并取得了美国、欧洲、日本等国家和地区的授权。这为合作工厂体系提供了专注生产拼搭角色类玩具品类的技术和工艺基础。并且，创新“骨肉皮”体系，提升产品精细度。高质量的人才：高质

62、量的人才：公司积极建设高素质全球人才团队，在产品设计和研发、IP 合作与自主开发等环节持续招募及培养创新人才，不断为产品设计研发注入新鲜血液。标准化的体系：标准化的体系：布鲁可建立了产品设计、研发、生产标准化体系。产品上，零件标准化，实现了跨型号共享，提升了设计效率。结合标准与特征零件，产品能够精准还原 IP 角色。研发上，布鲁可的专利布局涵盖零件连接与生产工艺，推动了标准化。生产上，标准化工序确保产品质量稳定，规模经济提升效益。图图 29：拼搭角色类玩具架构拼搭角色类玩具架构 资料来源：公司招股书，天风证券研究所“积木人”品类独树一帜，藏玩双绝，兼具收藏与体验的双重魅力。“积木人”品类独树一

63、帜，藏玩双绝，兼具收藏与体验的双重魅力。不同于市场上普通积木只有拼搭的功能，布鲁可的拼搭角色类产品融入 IP 角色的视觉及叙事元素，有很高的趣味性。它将收藏价值与拼搭体验完美融合，形成了市场上的鲜明区分度。这些产品不仅仅是玩具，更是艺术品，它们以精湛的工艺和独特的设计，吸引了广泛的收藏爱好者。产品蕴含着丰富的故事和文化价值，使得收藏者在拼搭的过程中，能够体验到创造的乐趣和成就感。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 30：拼搭角色类玩具与普通积木的区别拼搭角色类玩具与普通积木的区别 资料来源：公司招股书，费雪牌天猫官方旗舰店，天风证券研

64、究所 产品特点好而不贵，以高性价比打开市场。产品特点好而不贵，以高性价比打开市场。公司产品品质高，具有安全、耐玩、设计精致、拼搭体验稳定、IP 角色神韵还原度高等特点，且主流产品价格在 9.9 元至 399 元不等，极具性价比，热销大众价格带产品定价 39 元，可以触达更广泛人群的平价价格带产品定价为 9.9 元至 19.9 元。表表 7：布鲁可与万代南梦宫、乐高特点定位与产品单价对比布鲁可与万代南梦宫、乐高特点定位与产品单价对比 布鲁可布鲁可 万代南梦宫万代南梦宫 乐高乐高 特点定位特点定位 以 IP 属性强的拼搭玩具为主，拼搭过程简化，更易上手，定位更接近于“中国万代”高达 IP 表现突出

65、，产品设计复杂，精细化程度高，且产品矩阵丰富 以积木拼搭为主，质量好、精密度高，强调拼搭过程中的创造性和教育性，收藏价值高 目标人群目标人群 以 6-16 岁学龄期儿童与早期青少年为主 Z 世代年轻群体 受众广泛，儿童到成人都有 产品单价产品单价 平价，集中于 39 元左右，低至 9.9 高价，基本百元以上 高价，基本百元以上 产品示意图产品示意图 资料来源：公司招股书，各公司官方公众号，IPO 早知道公众号等，天风证券研究所 高效高频上新，快速抢占市场。高效高频上新，快速抢占市场。布鲁可产品上新周期短、频率快、数量多、成功率高。在上新周期方面，拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为

66、 6-7 个月，低于10-12 个月的行业平均水平；在上新频率方面，2023-2024H1 公司高频每季度推出约 30至 90 款 SKU；在上新数量方面，公司 2023 年共推出 197 款 SKU，并计划 2024 年、2025年分别推出约 400、800 款 SKU；在上新成功率方面，推出的产品始终维持市场热点并取得高成功率。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 31：拼搭角色类玩具高效上新示意图拼搭角色类玩具高效上新示意图 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 目前与第三方工厂合作生产，未来筹划建设自营工厂。目前与第三方工厂合作

67、生产，未来筹划建设自营工厂。公司与第三方专业合作工厂生产产品，并且整合在拼搭角色类玩具生产的专业知识和专利，从而打造专业工厂。截至2024H1，公司与 6 家工厂合作生产拼搭角色类玩具和积木玩具。此外，公司已经决定投资建设一家自有规模化工厂，预计该自营工厂将于 2026 年年底左右竣工，设计产能可达每月约九百万件。图图 32：公司合作工厂车间专业度较高公司合作工厂车间专业度较高 图图 33：公司合作工厂车间标准化运转公司合作工厂车间标准化运转 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 3.3.渠道：销售体系布局广泛，经销网络覆盖全国渠道：销售体系布局广泛，经销

68、网络覆盖全国 线下经销网络广泛，线上渠道广开门户。线下经销网络广泛，线上渠道广开门户。公司与超过 450 名线下经销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过 80%的三线及以下城市。产品在中国的大型商超和专业网点进行销售，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。线上渠道覆盖了主流电商平台，如天猫、京东、抖音、拼多多等，以及布鲁可自有的微信小程序。周期短成功率高数量多频率快从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7个月，低于10-12个月的行业平均水平2023-2024H1公司高频每季度推出约30至90款SKU2023年共推出197款SKU，并计划2024年、2025年分别推出约400、

69、800款SKU2023年新推出的绝大多数拼搭角色类玩具SKU目前均在销售 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 34：公司公司主要线上与线下渠道布局主要线上与线下渠道布局 资料来源：公司招股书，各公司官网，天风证券研究所 线下经销占比快速提升，经销体系逐渐完善。线下经销占比快速提升，经销体系逐渐完善。公司以线下渠道销售为主，线下渠道又分为经销和委托销售，前者货品所有权归经销商，后者则归公司所有。2021-2024H1 线下经销占比快速提升，从 34.2%提升至 91.6%，已经成为营业收入的核心来源。图图 35：2021-2024H1

70、营收拆分营收拆分分渠道分渠道 图图 36：布鲁可线下门店陈列布鲁可线下门店陈列 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：布鲁可积木公众号，天风证券研究所 经销网络庞大，下沉市场快速拓展。经销网络庞大，下沉市场快速拓展。截至 2024H1，公司经销商数量为 511 个，庞大的经销网络为公司的铺货奠定基础。分线级城市来看，低线城市经销商数量快速增加，目前三线及以下城市的经销商已经高达 128 个。34.2%48.2%83.6%91.6%11.5%10.1%4.1%1.3%51.8%41.3%12.1%7.1%2.5%0.4%0.2%0.0%0%20%40%60%80%100%2021202

71、220232024H1线下经销线下委托线上销售其他 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 37：2021-2024H1 公司期末经销商数量（个）公司期末经销商数量（个）图图 38：2021-2024H1 公司分线级城市经销商数量（个）公司分线级城市经销商数量（个）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 3.4.营销：全域宣传多点触达，品牌影响不断增强营销：全域宣传多点触达，品牌影响不断增强 举办多样营销活动，扩大品牌影响力。举办多样营销活动，扩大品牌影响力。1）社交媒体官方账号宣传：）社交媒体官方账号

72、宣传：突出品牌力，提供高质量营销内容；2）与）与 KOL 合作：合作：2023-2024 年与 800 多名 KOL 及 KOC 合作，触达他们的 2.4 亿粉丝；3）用户生成内容：）用户生成内容：激发粉丝和 BFC 二次创作，举办活动鼓励内容创造。内容驱动的互联网营销策略内容驱动的互联网营销策略。公司通过此策略来高效触达和维系广大消费者、粉丝和 BFC群体，并收集对产品的反馈。布鲁可通过采用公司官方账号、KOL、KOC、粉丝和 BFC 账号等多重传播渠道，结合 IP 属性和渠道特点并匹配 IP 方的活动，在社交媒体平台进行体系化的产品内容传播。截至 2024H1，有超过 110 亿次布鲁可及

73、产品相关的全网话题浏览量。图图 39：公司采取多样方式宣传推广品牌和产品公司采取多样方式宣传推广品牌和产品 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 全域营销加强品牌心智，品牌推广成效显著。全域营销加强品牌心智，品牌推广成效显著。截至 2024H1，布鲁可在京东、微信、天猫、抖音、拼多多、快手、微博、小红书等在线平台共拥有超过 1300 万粉丝。此外，公司还积极通过广告投放、明星推广等方式全域营销强化用户心智。22535441551101002003004005006002021202220232024H1426778931071772072545596111128211419360%20%40%

74、60%80%100%2021202220232024H1一线城市二线城市三线及以下城市其他（海外）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 40：布鲁可双十一在天猫京东两平台累计销量双第一布鲁可双十一在天猫京东两平台累计销量双第一 图图 41：布鲁可小红书官方账号推广布鲁可小红书官方账号推广 资料来源：布鲁可积木公众号，天风证券研究所 资料来源：小红书，天风证券研究所 图图 42：布鲁可在中央电视台进行广告投放布鲁可在中央电视台进行广告投放 图图 43：布鲁可品牌推荐大使布鲁可品牌推荐大使-王子文王子文 资料来源：品牌营销报公众号，天风证券

75、研究所 资料来源：布鲁可积木公众号，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 4.IP 拓展蕴育品牌新脉，海外扩张铸就发展新翼拓展蕴育品牌新脉，海外扩张铸就发展新翼 4.1.自有自有 IP 潜力较大，新品潜力较大，新品 IP 系列有望拓宽客群系列有望拓宽客群 目前自有目前自有 IP主要包括百变布鲁可和英雄无限。主要包括百变布鲁可和英雄无限。前者主打儿童益智类，面向 6 岁以下儿童；后者主打中国传统文化主题，面向 6-16 岁人群。自有 IP 系列具有强劲的销售潜力，截至2024H1，百变布鲁可 IP 有 50 款在售的 SKU；英

76、雄无限 IP 有 53 款在售的 SKU，主要角色包括孙悟空、哪咤、关羽、张飞、赵云、杨戬等。自有自有 IP 收入占比潜力较大，厚积薄发有望破圈。收入占比潜力较大，厚积薄发有望破圈。2021-2024H1 自有 IP 在拼搭角色类玩具收入占比分别为 0、0.6%、7.3%、16.5%，在积木玩具收入占比分别为 91.4%、54.4%、10.5%、2.1%，虽在公司主要产品-拼搭角色类玩具占比有增加的趋势，但仍远不及授权 IP。同时，在公司主要产品-拼搭角色类玩具方面，2022-2024H1 自有 IP 的毛利率均高于授权 IP，发展潜力较大。图图 44：2022-2024H1 自有自有IP和授

77、权和授权IP收入占比收入占比 图图 45：2022-2024H1 拼搭角色类玩具自有拼搭角色类玩具自有IP和授权和授权IP毛利率毛利率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 新系列新系列 IP 助力拓展客群，打开女性市场想象空间。助力拓展客群，打开女性市场想象空间。除了假面骑士和新世纪福音战士等 IP系列产品表现优异，公司针对不同年龄段的产品和 IP 矩阵在不断拓展。目前公司产品目标客群以 6-16 岁男孩为主，未来有望通过创新 IP 系列拓展目标客群。例如与凯蒂猫等 IP 合作的产品有效拓展女性群体，有望打开女性市场想象空间。图图 46：公司针对不同年龄

78、段的产品组合公司针对不同年龄段的产品组合 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 55.0%17.8%18.6%44.6%82.0%81.4%0%20%40%60%80%100%202220232024H1自有IP及其他自有商品授权IP41.2%55.7%61.9%36.7%47.8%51.5%0%20%40%60%80%202220232024H1自有IP授权IP 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 图图 47：布鲁可宝可梦产品示意图布鲁可宝可梦产品示意图 图图 48：布鲁可芝麻街产品示意图布鲁可芝麻街产品示意图 资料来源：天猫，天风证券研

79、究所 资料来源：天猫，天风证券研究所 4.2.海外蓝图开拓疆土在即，出海打造第二成长曲线海外蓝图开拓疆土在即，出海打造第二成长曲线 海外市场：想象空间广阔，充满机遇的黄金赛道。海外市场：想象空间广阔，充满机遇的黄金赛道。尽管中国人均文化娱乐支出与美国存在显著差距，这一现象却为中国玩具公司提供了广阔的海外市场发展潜力。2022 年数据显示，中国人均文化娱乐支出与美国相差 9.5 倍，而人均 GDP 仅相差 5 倍，中国文化娱乐支出仍存在较大发展空间，海外市场更是具备较大想象空间，是充满机遇的黄金赛道。人均消费增长迅猛，国际舞台待拓展。人均消费增长迅猛，国际舞台待拓展。中国玩具市场近年来呈现出强劲

80、的增长势头，人均玩具消费水平从 2012 年的 5 美元/人/年显著提升至 2021 年的 10 美元/人/年。但与发达国家相比仍有较大差距，2021 年德国人均玩具消费水平为 90 美元/人/年，美国为 56 美元/人/年，英国为 54 美元/人/年。由此观之，中国玩具公司不能仅局限于中国这一国内市场，海外市场有更大发展空间，中国玩具公司在巩固国内市场的同时，应积极布局海外市场，以实现更广阔的发展空间和更可持续的增长。图图 49：2022 年中美人均年中美人均 GDP与人家文化娱乐支出对比与人家文化娱乐支出对比 图图 50：中国及其他发达国家人均玩具消费（美元中国及其他发达国家人均玩具消费（

81、美元/人人/年）对比年）对比 资料来源：灼识咨询，天风证券研究所 资料来源：灼识咨询，天风证券研究所 海外布局仍在雏形，销售增长加速，海外布局仍在雏形，销售增长加速，2025 有望看到拐点。有望看到拐点。布鲁可在海外市场的布局尚处于起步阶段，已经进入美国、东南亚、欧洲等市场。随着全球化战略的推进，公司有望在海外市场实现更广泛的品牌影响力和收入增长。2024H1，公司海外整体收入体量达到1115.7 万元，增速高达 135.5%。看向未来，能够看到海外经销商数量快速增加，同时海外研发布局，已经有 26 项已经授权或正在申请的专利及 157 个商标。2469 26046 0500010000150

82、00200002500030000中国美国人均文化娱乐支出（元）1.2 7.5 0.02.04.06.08.0中国美国人均GDP（万美元)539566810545690020406080100中国英国美国德国20212022 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图 51：2021-2024H1 公司海外市场营收及增速公司海外市场营收及增速 图图 52：2021-2024H1 海外经销商数量海外经销商数量 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 从泡泡玛特窥潮玩出海：出海布局已久，海外增速亮眼。从泡泡玛特

83、窥潮玩出海：出海布局已久，海外增速亮眼。泡泡玛特于 2010 年成立，主营潮玩盲盒，目前已进驻 25 个国家和地区。在出海布局方面，考虑到新加坡的多元文化背景和对潮流文化的高度接受性，泡泡玛特将新加坡作为出口海外、面向世界的第一个跳板。通过在热门商圈开设线下门店，打造沉浸式购物体验，吸引大量当地粉丝；同时积极布局线上销售，借助社交媒体精准营销，迅速提升品牌知名度。后续泡泡玛特继续进军日韩、欧美等市场，通过因地制宜推出特供限量产品等方式增加产品热度，从而海外版图不断扩大。表表 8：泡泡玛特出海进程泡泡玛特出海进程 典型市场典型市场 进入时间进入时间 选择要素选择要素 新加坡 2018 经济发展速

84、度快，文化背景多元，潮玩等新鲜事物的接受度较高 日韩 2018-2019 文化、消费习惯相似，消费水平高，潮玩市场成熟 美国 2021 消费水平高，市场空间大，消费群成熟 英国、法国 2022-2023 消费水平高，市场空间大，消费群成熟 马来西亚、泰国 2023 与中国距离近，华人占比高，消费喜好相似，年轻消费者对潮流文化接受程度高 资料来源：中外玩具网公众号，品牌创变岛公众号等，天风证券研究所 21.291.2395.8759.2402.9530.5467.5191.5496.4827.81038.91115.7330.2%334.0%211.9%31.7%-11.9%28.4%66.8%

85、25.5%135.5%-100%0%100%200%300%400%0500100015002021202220232024H1除中国外亚洲（万元）北美（万元）海外整体（万元）除中国外亚洲YoY北美YoY海外整体YoY21141936-7517-10-50510152005101520253035402021202220232024H1海外经销商数量海外经销商净增长 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 5.风险提示风险提示 1）激烈的市场竞争风险：）激烈的市场竞争风险：尽管布鲁可目前在玩具市场表现出色，但行业竞争异常激烈。众多国内外玩具品牌

86、不断推出新产品，且部分竞争对手可能拥有更雄厚的资金、更广泛的渠道和更高的品牌知名度。这些对手可能通过价格战、大规模营销等手段争夺市场份额，给布鲁可的市场地位带来挑战。2）产品创新与迭代风险：）产品创新与迭代风险：玩具行业的消费者需求变化迅速，对新鲜、有趣的产品有着较高的期待。若布鲁可不能持续投入研发资源，及时推出符合市场趋势和消费者喜好的新产品，或在产品创新过程中出现失误，可能导致产品滞销，影响品牌声誉和销售业绩。3）IP 依赖风险：依赖风险：布鲁可部分热门系列依赖奥特曼、宝可梦等外部授权 IP。一旦授权到期未能续约，或授权方在合作过程中提出更苛刻的条件，可能导致相关产品无法继续生产销售，对公

87、司营收造成重大冲击。此外，对于自有 IP 的运营和推广若不能达到预期效果，也难以支撑品牌的长期发展。4）渠道管理风险：）渠道管理风险：随着业务拓展，布鲁可的销售渠道日益复杂多样。若在渠道管理方面出现漏洞，如经销商违规操作、线上线下渠道冲突等，可能影响产品的正常销售和品牌形象。此外，新兴销售渠道的崛起，如直播带货、社群电商等，若不能及时适应和有效利用，可能错失市场机会。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点

88、均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但

89、天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的

90、预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风

91、证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风

92、天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：