【公司研究】中远海能-油运龙头王者归来-20200315[25页].pdf

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1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 交通运输交通运输 | 航运航运 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 中远海能中远海能 600026.SH 目标估值：12 元 当前股价：7.24 元 2020年年03月月15日日 油运龙头，王者归来油运龙头，王者归来 基础数据基础数据 上证综指 2887 总股本（万股） 403203 已上市流通股（万股） 273603 总市值（亿元） 292 流通市值（亿元） 198 每股净资产（MRQ） 7.0 ROE（TTM） 3.4 资产负债率 55.8% 主要股东 中国海运集团有限公 司 主要股东持股比例 38.12% 股价表现股价表现 % 1m

2、6m 12m 绝对表现 24 3 23 相对表现 26 4 18 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 中远海能（600026）油运上 行周期确立，顶级油轮船东弹性极 强2019-10-22 投资建议：投资建议：国际油价大幅下挫，中国有望增加原油战略储备，叠加子公司船舶解 禁，业绩弹性极强。公司外贸油运弹性极强，全年市场运价每上升 1 万美元/天， 预计公司利润提升达 10 亿元左右。中远海能专注于油运业务，拥有 43 条 VLCC， 船队性能佳，在油运股里资质最好。预计 19-21 年归母净利润为 4.6、30.6、33.5 亿元，对应当前股价 PB 为 1.0/0.9/0.

3、9x，给予公司目标价 12 元，对应 20 年 PB 为 1.54x，维持“强烈推荐-A 评级”。 油运上行周期油运上行周期强化强化，V VLCCLCC 运价运价迅速上涨迅速上涨。受全球石油需求下降，OPEC 扩大减 产协议失败，沙特俄罗斯开启价格战等多重因素影响，国际油价连续大幅下 挫，3 月 13 日报收 33.85 美元/桶。VLCC-TD3TCE 目前已反弹至 24 万美元/天 以上，预计今年油运市场淡季不淡，全年油运均价有望达到 7 万美元。 油价下跌刺激储油需求，海上浮仓分流加剧短期运力供给收缩。油价下跌刺激储油需求，海上浮仓分流加剧短期运力供给收缩。VLCC 建造具 有一定滞后性

4、， 19 年 VLCC 的 TCE 低迷， 船东融资能力较弱， 新船订单量较少。 叠加“限硫令”将加速低标船舶的淘汰速度，预计未来行业供给持续收缩。 目前油价处于近年历史底部，远期升水存在套利空间，海上浮仓分流 VLCC 运 力，供给进一步收缩。 油价下跌刺激油价下跌刺激 OECDOECD 补库存需求，补库存需求， OECDOECD 国家有望增加原油战略储备。国家有望增加原油战略储备。 原油价格 下跌，大国有望在低位增加原油战略储备，炼化行业在油价跌至 40 美元以下 （地板价）情况下，存在大幅增加库存套利的预期。长期来看，油价仍然会 回归理性中枢，美油东运、运距拉长的逻辑可能延后但不会消失。

5、 供需出现较大变化造成油运期租运价高企。根据测算，我们预计根据测算，我们预计 2020 年年 VLCCVLCC 运力需求增速达运力需求增速达 6.4%6.4%，VLCCVLCC 运力供给增速为运力供给增速为 1.7%.1.7%.供需差将达到供需差将达到 4 4 个百分点个百分点 以上，全年运价均值以上，全年运价均值有望有望突破突破 7 7 万美元万美元/ /天。天。 以中性假设为例，在运营天数为 330 天，美元兑人民币汇率为 7，盈亏平衡 TCE 为 2.9 万美元，同时市场均价为 7 万美元的情况下，公司公司 VLCCVLCC 船队最多船队最多 可贡献约可贡献约 4 40 0 亿人民币的毛

6、利，弹性极强。亿人民币的毛利，弹性极强。 风险提示：风险提示：美国原油出口不及预美国原油出口不及预期、期、美伊局势恶美伊局势恶化、化、全球经济大幅下滑全球经济大幅下滑。 苏宝亮苏宝亮 S1090519010004 研究助理 肖欣晨肖欣晨 021-68407569 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 9759 12286 13807 17221 19593 同比增长 -25% 26% 12% 25% 14% 营业利润(百万元) 1488 442 675 4498 4938 同比增长 -44% -70% 53%

7、 566% 10% 净利润(百万元) 1766 105 460 3055 3354 同比增长 -8% -94% 338% 564% 10% 每股收益(元) 0.44 0.03 0.11 0.76 0.83 PE 16.5 277.7 63.4 9.6 8.7 PB 1.0 1.0 1.0 .9 .9 资料来源：公司数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 30 Mar/19Jul/19Oct/19Feb/20 (%)中远海能沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、油运业供需发生较大变化，强化上行趋势 . 5 1. 油运行业简介 . 5 （1）原油产销不平衡衍生海运需求

8、. 5 （2）油运行业具有明显的周期性 . 6 2. 油价下跌引发供需变化，VLCC-TCE 迅速反弹 . 7 （1）需求端：油价维持极低位置，大国将增加战略储备 . 8 （2）供给端：新船订单处于历史低位，“限硫令”加速航运供给侧改革 . 10 （3）总结：供需测算 . 12 二、世界顶级油轮公司中远海能 . 13 1. 历史沿革及股权结构 . 13 2. 世界第二大 VLCC 船东，外贸油运是核心 . 14 三、三大业务回顾与展望 . 16 1外贸油运业务周期性明显，向上弹性较大 . 16 2内贸油运业务收益水平稳定，是业绩“安全垫” . 18 3LNG 业务行业壁垒较高，需求潜力较大 .

9、 19 四、盈利预测与投资建议 . 21 五、风险提示 . 23 图表目录 图 1：2018 年世界主要国家/地区原油产量及占比 . 5 图 2：2018 年世界主要国家/地区原油消费量及占比 . 5 图 3：世界主要石油贸易流向 . 6 图 4：油运完整周期示意图 . 6 图 5：油运运价影响因素框架示意图. 6 图 6：油运运价指数历史波动 . 7 图 7：VLCC-TD3C（中东至中国）TCE（单位：美元/天） . 8 图 8：布伦特油价变动 . 8 图 9：沙特及 OPEC 原油产量变化 . 9 图 10：OECD 国家原油库存平均水平（月度值） . 9 图 11：欧、美、亚太地区石油

10、战略储备当季值：百万桶 . 9 rQqPmMnRqNoQnPpOpQuNtQbRcM9PsQmMpNrReRrRnOjMrQqO9PmNrRuOmMtMvPtOpQ 公司研究公司研究 Page 3 图 12：中石化原材料存货环比变化 . 9 图 13：海上原油运输平均运距抬升（单位：海里） . 10 图 14：美国原油出口量加速攀升（单位：千桶/天） . 10 图 15：VLCC 运力供给、交付量、拆解量 . 10 图 16：VLCC 运力交付与新造船订单存在时间差（单位：DWT） . 11 图 17：VLCC 新造船订单运力占总运力比重维持较低位置 . 11 图 18：原油出现远期升水结构（

11、单位：美元/桶） . 12 图 19：储油运力占 VLCC 总运力比重（截至 2020.3.12） . 12 图 20：公司历史沿革 . 14 图 21：公司股权结构 . 14 图 22：中远海能船队结构（截至 2020/3） . 15 图 23：中远海能各项主营业务收入占比 . 16 图 24：中远海能各业务板块毛利率 . 16 图 25：中远海能近 5 年燃料费增长情况 . 16 图 26：2019H1 公司主要费用占比 . 16 图 27：中远海能外贸船舶周转量及增速 . 17 图 28：中远海能外贸油运营收及增速 . 17 图 29：中远海能外贸油运毛利及增速 . 17 图 30：中远

12、海能外贸油运毛利率 . 17 图 31：中远海能内贸运输周转量及增速 . 19 图 32：中远海能内贸油运营收及增速 . 19 图 33：中远海能内贸运输毛利及增速 . 19 图 34：中远海能内贸油运毛利率 . 19 图 35：中国 LNG 进口量增速放缓企稳 . 20 图 36：中国天然气消费量及增速变化 . 20 图 37：LNG 业务近年营收与成本变化 . 20 图 38：LNG 业务毛利率变化情况 . 20 图 39：中国 2009-2018 三大能源消费量增速 . 21 图 40：全球天然气探明储量及储产比 . 21 图 41：中远海能历史 PE Band . 23 图 42：中远

13、海能历史 PB Band . 23 公司研究公司研究 Page 4 表 1：油运业供需预测（修正版） . 12 表 2：克拉克森 2020 年 2 月油运供需预测（原版） . 13 表 3：全球十大 VLCC 船东运力（截至 2020/2） . 15 表 4：中远海能船队详情（截至 2020/2） . 15 表 5：2020 年中远海能 VLCC 油运收益弹性测算 . 18 表 6：中远海能三大业务盈利测算 . 21 表 7：盈利预测简表 . 22 表 8：19-21 年估值对比表（截至 2020 年 3 月 14 日） . 23 附：财务预测表 . 24 公司研究公司研究 Page 5 一、

14、油运业供需发生较大变化，强化上行趋势 1. 油运行业简介 （1）原油产销不平衡衍生海运需求 原油在世界范围内的分布并不均衡， 全球主要石油生产地区与主要石油消费地区并不匹原油在世界范围内的分布并不均衡， 全球主要石油生产地区与主要石油消费地区并不匹 配。配。目前 OPEC 成员国合计原油产量占比约 42%，但消费量占比不足 13%；而世界上主要 的原油消费区域是亚太地区，其原油产量十分有限。全球原油的产销失衡最终衍生了原全球原油的产销失衡最终衍生了原 油的运输需求。油的运输需求。 图图 1 1：2 2018018 年世界主要国家年世界主要国家/ /地区原油产量及占比地区原油产量及占比 图图 2

15、 2：2 2018018 年世界主要国家年世界主要国家/ /地区原油消费量及占比地区原油消费量及占比 资料来源：BP2019 世界能源统计年鉴 、招商证券 资料来源：BP2019 世界能源统计年鉴 、招商证券 原油贸易流向决定了国际原油运输的主要航线， 目前主要航线包括中东亚太地区， 中原油贸易流向决定了国际原油运输的主要航线， 目前主要航线包括中东亚太地区， 中 东北美东北美/ /欧洲，非洲亚太地区，美洲亚太地区，四条航线运量约占全球海运量的欧洲，非洲亚太地区，美洲亚太地区，四条航线运量约占全球海运量的 7 70 0% %。 中东到亚太地区 该航线从波斯湾经霍尔木兹海峡或从红海出发，到印度；

16、或穿过印度洋到新加坡，或继 续北上到中国、日本、韩国。该航线目前已成为世界上最主要的石油运输线。该航线目前已成为世界上最主要的石油运输线。 中东到北美/欧洲 该航线从波斯湾经霍尔木兹海峡或从红海出发，绕过好望角到美国、加拿大、欧洲；或 穿过苏伊士运河到美国、加拿大、欧洲。其中到北美占的份额较大。 非洲到亚洲 从西非绕过好望角到印度；或穿过龙目海峡或巽他海峡到中国、日本。 美洲到亚洲 从加勒比地区的委内瑞拉或南美巴西装货，绕过好望角到印度、新加坡，部分到中国。 产量（百万桶/日）产量（百万桶/日） 占比占比 OPEC合计OPEC合计39.3439.3441.5%41.5% 沙特阿拉伯12.291

17、3.0% 伊朗4.725.0% 阿联酋3.944.2% 科威特3.053.2% 委内瑞拉1.511.6% 其他13.8314.5% 美国美国15.3115.3116.2%16.2% 俄罗斯俄罗斯11.4411.4412.1%12.1% 加拿大加拿大5.215.215.5%5.5% 中国中国3.803.804.0%4.0% 巴西巴西2.682.682.8%2.8% 其他其他16.9416.9417.9%17.9% 合计合计94.7294.72100%100% 消费量（百万桶/日）消费量（百万桶/日） 占比占比 亚太地区合计亚太地区合计35.8635.8635.9%35.9% 中国13.5313.

18、5% 印度5.165.2% 日本3.853.9% 其他13.3313.3% 北美合计北美合计24.7124.7124.8%24.8% 美国20.4620.5% 其他4.264.3% 欧洲合计欧洲合计15.2815.2815.3%15.3% 中东地区中东地区9.149.149.1%9.1% 沙特阿拉伯3.723.7% 其他5.415.4% 中南美洲合计中南美洲合计6.806.806.8%6.8% 独联体国家合计独联体国家合计4.104.104.1%4.1% 非洲合计非洲合计3.963.964.0%4.0% 合计合计99.8499.84100%100% 公司研究公司研究 Page 6 图图 3 3

19、：世界主要石油贸易流向世界主要石油贸易流向 资料来源：BP2019 世界能源统计年鉴、招商证券 （2）油运行业具有明显的周期性 历史数据表明油运市场具有明显周期性， 一个完整的油运周期主要可以分为衰退期， 萧历史数据表明油运市场具有明显周期性， 一个完整的油运周期主要可以分为衰退期， 萧 条期，复苏期和繁荣期。条期，复苏期和繁荣期。我们认为油运行业的周期性主要可以从以下方面考虑： 需求：长期来看，油运需求受全球宏观周期影响，与世界经济发展密切相关；中短期来 看，油运需求会受原油库存周期影响，原油库存周期不仅与原油价格密切相关，还受各 国的政治经济情况影响，因此油运运价的短期波动性也相对较大。

20、供给：油轮运输供给具有滞后性，新船订单一般需要 2-3 年时间交付，不能对复杂的需 求变化做出快速反应，因此会出现较长时间的供需错配现象，最终造成运价的周期性波 动。 图图 4 4：油运完整周期示意图：油运完整周期示意图 图图 5 5：油运运价影响因素框架示意图：油运运价影响因素框架示意图 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 回顾过去，油运市场大致可以分为三个阶段： 1998 年-2002 年：BDTI 从 825 点经历一个完整周期回落至 829 点，最高达到 1635.94 点；BCTI 从 695 点上升至高位 1114 点后回到 737 点。 公司研究公司研究 Page 7 200

21、3 年-2009 年： 油运运价处于整体繁荣期， BDTI 在 1124 点和 1782 点间浮动， BCDI 在 973 点和 1318 点间浮动，运价整体处于高位。 2010 年-2019 年：BDTI 在 642 点和 896 点间小幅波动，BCTI 在 487 点和 732 点间波 动，油运运价整体低迷。 进入 2020 年， 油价脉冲式下跌， BDTI 与 BCTI 开始抬升， 前三月 BDTI 均值已达 1047 点，BCTI 为 700 点。 图图 6 6：油运运价指数历史波动油运运价指数历史波动 资料来源：Clarksons、招商证券 2. 油价下跌引发供需变化，VLCC-TC

22、E 迅速反弹 核心观点提示：核心观点提示： 受全球石油需求下降，OPEC 扩大减产协议失败，沙特俄罗斯开启价格战等多重因素影 响，国际油价连续大幅下挫，3 月 13 日报收 33.85 美元/桶。VLCC-TD3TCE 目前已反弹 至 24 万美元/天以上，预计今年油运市场淡季不淡，全年油运均价有望达到 7 万美元。 油价下跌刺激储油需求，海上浮仓分流加剧短期运力供给收缩。油价下跌刺激储油需求，海上浮仓分流加剧短期运力供给收缩。VLCC 建造具有一定滞 后性，19 年 VLCC 的 TCE 低迷，船东融资能力较弱，新船订单量较少。叠加“限硫令” 将加速低标船舶的淘汰速度， 预计未来行业供给持续

23、收缩。 目前油价处于近年历史底部， 远期升水存在套利空间，海上浮仓分流 VLCC 运力，供给进一步收缩。 油价下跌刺激油价下跌刺激 OECDOECD 补库存需求，补库存需求，O OECDECD 国家有望增加原油战略储备。国家有望增加原油战略储备。原油价格下跌，大 国有望在低位增加原油战略储备， 炼化行业在油价跌至 40 美元以下 （地板价） 情况下， 存在大幅增加库存套利的预期。长期来看，油价仍然会回归理性中枢，美油东运、运距 拉长的逻辑可能延后但不会消失。 公司研究公司研究 Page 8 图图 7 7：V VLCCLCC- -TD3CTD3C（中东至中国）（中东至中国）TCETCE（单位：美

24、元（单位：美元/ /天）天） 资料来源：Clarksons、招商证券 （1）需求端：油价维持极低位置，大国将增加战略储备 疫情影响叠加疫情影响叠加 OPEC 扩大减产协议失败，全球石油供给过剩，油价大幅下跌。扩大减产协议失败，全球石油供给过剩，油价大幅下跌。自疫情 爆发以来，全球经济形势持续下行，石油需求大幅下降；2020 年 3 月 6 日，OPEC 扩 大减产协议以失败告终，受此影响，布油美油暴跌，石油股全线下挫。3 月 9 日，Brent 原油期货大幅跳空低开，开盘跌 15%，最大跌幅超 31%，3 月 13 日，布油报收 33.85 美元/桶。 疫情期间，疫情期间，沙特采取以量补价的措

25、施，率先挑起价格战，大幅抢占原油市场份额。沙特采取以量补价的措施，率先挑起价格战，大幅抢占原油市场份额。石油石油 供给增多供给增多+价格战持续，低油价（价格战持续，低油价（30-40 美元美元/桶）有望维持一个季度。桶）有望维持一个季度。当地时间 11 日， 沙特阿美发布公告称， 将把原油最大持续产能从每天1200万桶提升至每天1300万桶， 且 4 月石油供应量将达到 1230 万桶，在沙特宣布增产后，OPEC 第二大产油国伊拉克 下调外销原油价格。 后续油价变化仍取决于疫情发展情况以及沙特、俄罗斯、美国之间的政治经济博弈；长后续油价变化仍取决于疫情发展情况以及沙特、俄罗斯、美国之间的政治经

26、济博弈；长 期来看，油价仍会恢复至理性中枢（期来看，油价仍会恢复至理性中枢（55-65 美元美元/桶） 。桶） 。 图图 8：布伦特油价变动布伦特油价变动 资料来源：Wind、招商证券 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 VLCCTD3C-TCE 公司研究公司研究 Page 9 图图 9：沙特及沙特及 OPEC 原油产量变化原油产量变化 资料来源：Wind、招商证券 中期来看，油价显著下跌将刺激大国补库存需求，增加战略储备。中期来看，油价显著下跌将刺激大国补库存需求，增加战略储备。从 OECD 国家原油 库存来看，1

27、9 年末原油库存相较于 15、16 年顶峰时期仍所有差距，此次油价大幅下降 预计将显著刺激大国从沙特等中东地区进口石油，增加战略储备。 图图 1010：OECD 国家原油库存平均水平国家原油库存平均水平（月度值）（月度值） 图图 1111：欧、美、亚太地区欧、美、亚太地区石油战略储备当季值：百万桶石油战略储备当季值：百万桶 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 中国炼化行业有望增加库存，获取套利收益。中国炼化行业有望增加库存，获取套利收益。由于中国炼化行业存在 40 美元的地板价 保护机制，中国石化存在大幅增加库存以获取套利受益的预期。从历史数据来看，当布 油价格呈下降趋

28、势时， 中石化大概率增加原材料库存。 当前油价脉冲式下跌， 预计 2020 年上半年均值将低于 50 美元/桶，中石化在 2020 年有望提升原材料存货。 图图 12：中石化原材料存货环比变化中石化原材料存货环比变化 资料来源：中国石化公告、Wind、招商证券 注：原材料库存基于财报附注，并进行粗略 测算，可能与实际值略有差异。 0 20 40 60 80 100 120 140 3,800 3,900 4,000 4,100 4,200 4,300 4,400 4,500 4,600 4,700 4,800 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12

29、Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 Nov-19 OECD石油库存:百万桶近5年月库存均值布油月均值（右）：美元/桶 600 620 640 660 680 700 720 350 370 390 410 430 450 470 490 510 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2

30、014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 欧洲亚太地区美洲(右） 0 20 40 60 80 100 120 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 原材料库存环比变化：百万桶布油：美元/桶（右） 公司研究公司研究 Page 10 从长期来看从长期来看（未来（未来

31、 3-5 年）年） ，虽然虽然后续油价变化仍取决于疫情发展情况以及沙特、俄罗后续油价变化仍取决于疫情发展情况以及沙特、俄罗 斯、美国之间的政治经济博弈；斯、美国之间的政治经济博弈；但但 40 美元以下的低位没有持续支撑，美元以下的低位没有持续支撑，油价油价远期远期仍会恢仍会恢 复至理性中枢（复至理性中枢（55-65 美元美元/桶） 。桶） 。届时美油东运、运距拉长的逻辑仍将兑现。届时美油东运、运距拉长的逻辑仍将兑现。 美国石油出口加速，运距抬升刺激国际油运需求美国石油出口加速，运距抬升刺激国际油运需求。2017 年开始，美国原油出口产量持 续上升，美国逐渐从原油进口国转变为原油出口国。截至 2

32、020 年 3 月 12 日，美国原油 出口量达 340 万桶/天，同比大幅增长。国际原油运输重心逐渐向美国转移，同时运距 将不断拉长，远距抬升将刺激国际油运需求。 图图 1313：海上原油运输平均运距抬升（单位：海里）：海上原油运输平均运距抬升（单位：海里） 图图 1414：美国原油出口量加速攀升（单位：千桶：美国原油出口量加速攀升（单位：千桶/ /天）天） 资料来源：Clarksons、招商证券 资料来源：EIA、招商证券 （2）供给端：新船订单处于历史低位， “限硫令”加速航运供给侧改革 船队运力扩张具有滞后性，一般来说，新船订单与拆解决定未来供给走势。油运行业供 给是由现有运力+未来交

33、付-老船拆解决定的。 V VLCCLCC 新船订单维持低位，新船订单维持低位， “限硫令”促使“限硫令”促使行业供给收缩。行业供给收缩。VLCC 的建造一般需要两年，因 此近期的交付量很大程度取决过去两年的订单量。VLCC 的订单量经历了 2009 年左右和 2016 年左右两个区间的高峰，彼时正是油运市场的牛市。之后市场由于运力供给过剩 等原因大跌，订单量及交付量趋于平稳。从月度数据看，过去两年 VLCC 的 TCE 低迷， 船东融资能力不足，新船订单量占总运力比例持续下降，预计 20 年行业供给不到 3%。 当前超高运价或将使得新船订单增加，但受限于疫情，船厂生产能力可能有限。因此 VLCC 交付周期可能拉长，供给缺口持续时间可能增加。 图图 15：VLCC 运力运力供给供给、交付量