【公司研究】周大生-珠宝龙头拥抱直播电商新渠道新营销驱动新成长-20200719[21页].pdf

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1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 1 / 21 周大生周大生（002867.SZ） 2020 年 07 月 19 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/17 当前股价(元) 29.85 一年最高最低(元) 35.04/16.81 总市值(亿元) 218.18 流通市值(亿元) 215.87 总股本(亿股) 7.31 流通股本(亿股) 7.23 近 3 个月换手率(%) 48.83 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 珠宝龙头拥抱直播电商，新渠道珠宝龙头拥抱直播电商，新渠道新新营销驱动新成长营销驱动新成长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师）黄泽

2、鹏（分析师） 证书编号：S0790519110001 持续成长的全国性珠宝首饰龙头持续成长的全国性珠宝首饰龙头，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 周大生是以镶嵌为特色的全国性珠宝首饰龙头。我们认为，居民收入水平提升、 年轻消费受众扩大共同驱动我国珠宝市场持续增长， 龙头企业凭借品牌和渠道优 势，市占率持续提升。公司在钻石品类具备差异化优势，以轻资产模式实现门店 快速扩张，同时积极拥抱直播电商等新兴营销渠道，有望实现持续高成长。我们 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 10.42/13.01/15.45 亿元，对应 EPS 为 1.43/1.78/2.11 元，当前股价

3、对应 PE 为 21/17/14 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 珠宝行业珠宝行业：黄金饰品为销售主力，年轻消费受众扩大推动钻石市场持续黄金饰品为销售主力，年轻消费受众扩大推动钻石市场持续增长增长 我国珠宝首饰行业市场空间广阔， 对比海外发达市场， 我国人均珠宝消费有较大 提升空间。 黄金为国内珠宝市场销售主力， 享有投资、 消费双重属性， 金价上涨、 居民收入提升将驱动行业持续增长。相较而言，钻石饰品渗透率低于黄金，但在 年轻群体中受欢迎程度更高， 未来消费代际变迁驱动下， 钻石市场有望加速增长。 竞争格局方面，近年来行业集中度持续提升，龙头企业凭借产品、品牌、渠道优 势构筑竞争壁垒，未来有

4、望享受行业增长和市占率提升的双重红利。 轻资产运营的珠宝首饰龙头，产品、渠道、营销多元驱动轻资产运营的珠宝首饰龙头，产品、渠道、营销多元驱动成长成长 公司是国内珠宝首饰龙头，门店数居行业首位，产品力、渠道力、营销力突出。 产品端，公司以钻石镶嵌类为主力品类形成差异化竞争，并通过外包生产环节、 聚焦品牌与门店运营的模式实现轻资产发展。 渠道端， 公司主要以加盟形式在三 四线城市扩张，低线消费升级趋势下开店空间广阔；而在线上，部分高性价比产 品推出叠加多平台布局也带动公司电商收入快速增长。 营销端， 公司积极探索与 快手辛巴等新型社媒平台头部主播在直播电商领域的合作尝试， 效果突出； 未来 中低线

5、城市的海量新型社媒平台用户， 与公司聚焦三四线城市的门店拓展营销布 局存在较高协同。长期来看，公司产品力突出，线上线下渠道布局丰富，同时积 极拥抱直播电商等新型营销模式，有望共同驱动公司持续成长。 风险提示：风险提示：金价大幅波动；疫情持续过长；门店拓展不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,870 5,439 5,953 7,263 8,501 YOY(%) 28.0 11.7 9.4 22.0 17.0 归母净利润(百万元) 806 991 1,042 1,301 1,545 YOY(%

6、) 36.2 23.0 5.1 24.8 18.8 毛利率(%) 34.0 36.0 36.6 37.0 37.4 净利率(%) 16.6 18.2 17.5 17.9 18.2 ROE(%) 20.3 20.9 19.1 20.5 20.7 EPS(摊薄/元) 1.10 1.36 1.43 1.78 2.11 P/E(倍) 27.1 22.0 20.9 16.8 14.1 P/B(倍) 5.5 4.6 4.0 3.5 2.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% 0% 24% 48% 72% 2019-072019-112020-03 周大生沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券

7、 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 21 目目 录录 1、 轻资产模式运营的全国性珠宝首饰龙头 . 4 2、 珠宝市场：黄金为销售主力，钻石渗透率有望持续提升 . 6 2.1、 黄金珠宝市场空间广阔，行业集中度逐年提升. 6 2.2、 黄金：兼具投资、消费属性，金价上行、需求多元化驱动行业增长 . 8 2.3、 钻石：更受年轻消费者偏爱，消费代际变迁驱动渗透率提升 . 9 3、 周大生：全国性珠宝首饰龙头，产品渠道营销多维发力 . 9 3.1、

8、 以钻石品类打造差异化，持续推动黄金产品时尚化 . 9 3.2、 渠道：线下加盟商拓店空间大，线上渠道高速增长 . 11 3.3、 营销：多效并举加大营销宣传，品牌价值逐年提升 . 13 3.4、 积极拥抱直播电商，线上时尚珠宝打开新增量空间 . 14 4、 盈利预测与投资建议 . 18 4.1、 关键假设 . 18 4.2、 盈利预测与估值 . 18 5、风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 公司是全国性珠宝龙头企业 . 4 图 2： 公司的“LOVE100”百面切工系列具备高知名度 . 4 图 3： 公司采用轻资产模式，实现产业链高效整合、运营 . 4

9、 图 4： 近 3 年公司营业收入实现稳健增长 . 5 图 5： 近 3 年公司归母净利润实现快速增长 . 5 图 6： 公司毛利率近年逐渐提升、费用率相对稳定 . 5 图 7： 公司 ROE 常年处于行业领先水平 . 5 图 8： 黄金珠宝行业经过震荡调整后近年来稳步增长 . 6 图 9： 黄金是国内珠宝行业销售品类主力（2016） . 6 图 10： 5 月金银珠宝零售额出现明显恢复迹象 . 6 图 11： 我国人均珠宝消费水平仍远低于日本和美国 . 6 图 12： 内地全国性品牌和区域性品牌竞争共存 . 7 图 13： 近 5 来年珠宝行业 CR5 不断提升 . 8 图 14： 珠宝龙头

10、品牌如周大福渠道下沉趋势明显 . 8 图 15： 黄金价格与珠宝板块毛利率存在一定正相关性. 8 图 16： 当前黄金首饰消费以婚庆纪念等刚需为主 . 8 图 17： 21-25 岁年轻人更加喜好钻石 . 9 图 18： 中国钻石婚庆渗透率仍远低于美日等发达国家. 9 图 19： 镶嵌首饰对于收入及毛利润贡献较大 . 10 图 20： 素金业务产生的品牌使用费占营业利润 30%以上 . 10 图 21： 公司在研发上有自主研发和联合设计两种模式. 10 图 22： 公司严格限定核心供应商数量 . 10 图 23： 公司情景风格系列是钻石日常装饰风格领航者. 11 图 24： 我国钻石消费中“表

11、达爱意”动机占比较高 . 11 图 25： 公司以加盟模式为主，2020Q1 加盟店占比 93% . 12 rQoRnNpQsNnPzRrOrNpQmP8ObP8OoMpPoMrRiNrRtMeRoMmM8OnNyRxNsRxOwMtPtO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 21 图 26： 公司是国内门店总数排名第一的珠宝龙头企业. 12 图 27： 加盟商镶嵌产品毛利率水平持续提升 . 12 图 28： 加盟商素金产品毛利率水平较高 . 12 图 29： 公司单店覆盖率仍有较大提升空间 . 13 图 30： 公司平均区域覆盖率仍有较大提升空间 . 13 图 31： 公司电商渠道销售

12、中，普通黄金占比最高 . 13 图 32： 公司产品实现了全渠道布局 . 13 图 33： 公司选择王力宏作为代言人打造明星联名款 . 14 图 34： 公司近 6 年广告宣传费稳步上升 . 14 图 35： 周大生品牌价值自 2011 年起持续快速提升 . 14 图 36： 新品牌 DC 主打社交系列，采用 K 金+镶钻 . 14 图 37： 快手主播辛有志在周大生品牌直播专场上带货. 15 图 38： 公司多次通过直播方式实现带货 . 15 图 39： 预计 2020 年直播电商市场规模可达 9610 亿元. 15 图 40： 90 后在直播电商用户中占比最大（2019） . 15 图 4

13、1： 市场珠宝主要用于日常佩戴，消费频率更高 . 16 图 42： 2019 年国内时尚珠宝市场空间达千亿 . 16 图 43： 时尚珠宝公司潘多拉毛利率常年在 70%左右 . 16 图 44： 时尚珠宝线上渗透率明显高于珠宝行业整体 . 16 表 1： 公司一口价产品设计更加时尚，同时定价较计重黄金也更高 . 11 表 2： “辛选珠宝节”热销产品多为低客单价产品 . 17 表 3： 珠宝行业上市公司估值情况：周大生作为珠宝首饰行业龙头，估值应享有一定溢价 . 18 轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 4 / 21 1、 轻资产模式运营的轻资产模式运营的全国性珠宝全国性珠宝首饰首饰龙头龙头

14、周大生周大生是全国性珠宝是全国性珠宝首饰首饰龙头，龙头，镶嵌类镶嵌类产品产品占营业收入比重最高占营业收入比重最高。公司 1999 年开出 第一家门店， 经过20余年发展已成为全国门店数量最多的珠宝企业， 成长能力优异。 公司一直坚持以镶嵌首饰为主力产品、素金首饰为人气产品，与其他珠宝企业形成 差异化竞争。从报表端看，2019 年镶嵌首饰/素金首饰收入分别占比 55%/29%，从终 端销售看，我们测算镶嵌首饰占比为 30%左右。公司产品优势突出， “LOVE100”百 面切工、 “情景风格珠宝”等系列钻石产品在行业内具备较高认知度。 图图1：公司是全国性珠宝龙头企业公司是全国性珠宝龙头企业 图图

15、2：公司的公司的“LOVE100”百面切工”百面切工系列具备高知名度系列具备高知名度 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司采用轻资产公司采用轻资产模式模式，实现产业链，实现产业链高效高效整合整合、运营运营。1）产品端，公司对计重素金首 饰采用指定供应商模式，即加盟商直接向公司指定供应商采购，公司仅收取品牌使 用费。2）生产端，公司将利润率较低的生产环节委托给外部生产企业，将精力放在 品牌及门店运营端，提高核心竞争力。3）渠道端，公司以加盟模式为主，快速抢占 三、四线珠宝市场。截至 2020 年一季度，公司门店数量达 4002 家，排名全国第一。 图图3：公司采用轻资产模式，实现产业链公

16、司采用轻资产模式，实现产业链高效高效整合、运营整合、运营 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 21 公司近公司近年来年来营收营收、利润、利润增长增长稳健稳健，2020 年一季度年一季度业绩业绩受到受到疫情疫情一定一定程度程度影响影响。2019 年公司实现营收 54.4 亿元（+11.7%） ，近 3 年保持稳健增长，其中镶嵌首饰营收达 30 亿元（-2.7%，占比 55%） 、素金首饰营收达 15.6 亿元（+39.4%，占比 29%） 、品 牌使用费及管理服务费营收共计 6.1 亿元 （+21.9%， 占比 11%） ； 实现归母净利润 9.9 亿元

17、（+23%） ，近 3 年持续快速增长。2020 年一季度，疫情对公司线下门店客流造 成冲击， 公司实现营业收入 6.8 亿元 （-38.3%） ， 实现归母净利润为 1.0 亿元 （-48.2%） ， 业绩端受到一定影响。 图图4：近近 3 年公司营业收入实现稳健增长年公司营业收入实现稳健增长 图图5：近近 3 年公司归母净利润实现快速增长年公司归母净利润实现快速增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 近年来近年来公司公司毛利率稳步提升毛利率稳步提升， 费用率， 费用率逐渐改善逐渐改善。 2019 年公司毛利率为 36.0% （+2.0pct） ， 主要

18、原因为镶嵌及素金首饰毛利率不断提升以及金价持续上行。在整体毛利结构中， 品牌使用费及管理服务费为纯毛利并被记入加盟业务中，2019 年公司加盟业务/自营 线 下 业 务 / 自 营 线 上 业 务 / 供 应 链 、 小 贷 及 其 他 业 务 的 毛 利 率 分 别 为 34.4%/33.7%/27.5%/91.4%，对毛利的贡献分别为 12.5 亿、3.7 亿、1.4 亿、2.0 亿元。 费用率方面， 2019 年销售/管理/财务费用率分别为 10.8%/2.5%/0.1%， 同比分别+0.13/- 0.32/-0.40pct，整体费用率稳中有降。通过轻资产运营模式，公司实现了领先于行业

19、平均水平的净利率，并保持较高的 ROE 水平。自 2011 年起，公司已经连续 9 年实 现加权 ROE 达到 20%以上，处于行业内领先水平。 图图6：公司毛利率近年逐渐提升公司毛利率近年逐渐提升、费用率费用率相对稳定相对稳定 图图7：公司公司 ROE 常年处于行业领先水平常年处于行业领先水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：各家公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 21 2、 珠宝市场：黄金为销售主力，钻石渗透率有望珠宝市场：黄金为销售主力，钻石渗透率有望持续持续提升提升 2.1、 黄金珠宝市场空间广阔，行业集中度逐年提升黄金珠宝市场空间广阔，行

20、业集中度逐年提升 过去十年，我国过去十年，我国黄金黄金珠宝行业规模稳步增长珠宝行业规模稳步增长。行业规模总量从 2010 年的 2957 亿元 增长至 2018 年的 6965 亿元，复合增长率达 11.3%。增长率方面，珠宝行业先经过一 段时期的高速发展， 2013 年因 “抢金潮” 透支消费能力， 行业增速出现回落， 2017/2018 年受消费升级、 通胀和避险等因素影响， 增速稳中有升。 从品类上看， 根据 IBSWorld 2016 年统计，黄金为我国珠宝行业销售主力品类，占比达到 58%。 图图8：黄金珠宝行业经过震荡调整后近年来稳步增长黄金珠宝行业经过震荡调整后近年来稳步增长 图

21、图9：黄金黄金是是国内珠宝行业销售国内珠宝行业销售品类品类主力（主力（2016） 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：IBSWorld、开源证券研究所 长期来看长期来看，消费升级和渗透率提高有望驱动行业规模持续增长，消费升级和渗透率提高有望驱动行业规模持续增长。短期来看，疫情对 珠宝消费产生了一定冲击，但目前国内珠宝消费仍以刚需为主，我们认为这部分需 求仅被推迟而非完全消失。从社零数据看，5 月金银珠宝零售额同比-3.9%，环比 3 月已出现明显恢复。 长期来看， 我国人均珠宝渗透率有望持续提升， 将带动珠宝市场 持续增长。 对比成熟市场， 我国黄金珠宝首饰在人均消费方

22、面仍有提升空间。 根据前 瞻产业研究院数据，我国 2018 年人均珠宝消费数额仅为 56 美元，而日本和美国分 别为 187 美元、322 美元，分别为中国的 3.3 倍、5.8 倍。随着我国经济发展、人均 可支配收入不断提高，珠宝消费水平有望逐渐向发达经济体水平靠拢。 图图10：5 月金银珠宝零售额出现明显恢复迹象月金银珠宝零售额出现明显恢复迹象 图图11：我国人均珠宝消费水平我国人均珠宝消费水平仍仍远低于日本和美国远低于日本和美国 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 21 竞争格局方面，外资竞争格局方面，

23、外资品牌占领品牌占领高端市场高端市场、全国性全国性龙头品牌龙头品牌主打大众市场主打大众市场。外资珠宝 品牌如 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等定位高端市场，主要覆盖一二线城市并以自营为 主。而港资珠宝品牌如周大福、周生生，内资品牌如周大生、老凤祥、老庙黄金、潮 宏基、 明牌珠宝等则主打大众珠宝市场， 其品牌认知度较外资品牌更低， 因此在价格 方面竞争更加激烈。 而部分区域性品牌如北京的菜百、 沈阳的萃华珠宝、 深圳的爱迪 尔、 杭州的曼卡龙等， 在其强势区域具备一定渠道优势和资源壁垒， 亦可与全国性珠 宝品牌竞争共存。 图图12：内地全国性品牌和区域性品牌内地全国性品牌和区域

24、性品牌竞争共存竞争共存 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 行业集中度稳步提升， 龙头公司凭借品牌、 渠道、 规模优势， 市占率有望持续提升行业集中度稳步提升， 龙头公司凭借品牌、 渠道、 规模优势， 市占率有望持续提升。 2018 年珠宝行业 CR5（行业排名前 5 家企业所占的市场份额）达到 23.6%，CR3 达 到 19.2%，与 2014 年相比分别提高 5.4/3.5pct（不包括港澳台业务） ，行业集中度近 年来持续提升。目前国内大众珠宝市场产品同质化较为严重，消费者对于品牌力的 认知还有待提升，大众珠宝市场仍处于渠道为王时代，因此渠道力强的珠宝品牌具 备竞争优势。近 3 年来

25、全国性珠宝龙头品牌渠道下沉趋势明显，预计部分渠道力较 弱的中小型珠宝品牌将逐渐被淘汰，行业整合出清是长期趋势。如成熟港资品牌周 大福，通过加盟方式逐渐进入三、四线城市，2020 上半财年周大福在三、四线城市 净开店 183 家，远超过一线、二线的 47、103 家，三四线城市的门店数占比已提升 至 45%（同比 2019 财年增长 8pct） 。除港资品牌外，以 Tiffany、Cartier 为代表的国 际珠宝大牌也逐渐向二三线城市不断渗透，预计部分门店位置较差、经营管理能力 较弱的中小珠宝品牌可能受到较严重的冲击。受疫情影响，中小品牌企业现金流承 压，而头部公司在品牌、融资、渠道及规模上具有明显优势，现金流相对充沛，抗风 险能力更强，行业集中趋势或将加速。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 21 图图13：近近 5 来年来年珠宝珠宝行业行业 CR5 不断提升不断提升 图图14：珠宝龙头品牌珠宝龙头品牌如如周大福渠道下沉趋势明显周大福渠道下沉趋势明显 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：周大福公司公告、开源证券研究所 2.2、 黄金黄金：兼具兼具投资、消费属性，投资、消费属性，金价上行、需求多元化驱动行业增长金价上行、需求多元化驱动行业增长 黄金黄金首饰首饰具备具备投资属性，金价上涨投资属性，金价上涨带动带动需求需求增长增长。受疫