【公司研究】周大生-深度报告：加盟盈利能力持续提升驱动拓店速度有望超预期-20200209[23页].pdf

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1、 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 周大生周大生(002867) 报告日期：2020 年 2 月 9 日 加盟盈利能力持续提升加盟盈利能力持续提升，驱动驱动拓店速度有望超预期拓店速度有望超预期 周大生深度报告 table_zw 公司研究类模板 行 业 公 司 研 究 纺 织 服 装 ：于健 执业证书编号：S1110518090002 ：02180105934 ： 报告导读报告导读 市场担忧同店增长疲软将抑制加盟商开店意愿，我们认为同店影响收入，但盈利 能力实为加盟商开店核心动力， 加盟商盈利能力持续提升， 开店速度有望超预期。 投资要点投资要点

2、核心观点：核心观点：盈利能力为盈利能力为加盟商加盟商持续开店持续开店核心驱动力核心驱动力，加盟加盟拓店速度有望超拓店速度有望超 市场预期市场预期 我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入（同店） ，加盟商盈利能 力强且利润水平持续提升，拓店速度有望超预期。1）19Q3 营收不及预期的主 要原因之一为部分加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快，消费者短期无法 适应产品结构的改变，影响了加盟商及公司的营收。2）公司已完成加盟商利益 梳理，预计加盟商平均营业利润率达 20-25%，处于行业 TOP 级别。 主要逻辑主要逻辑：定位镶嵌赛道错位竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势定位镶嵌赛道错位

3、竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势 错位竞争错位竞争：1）公司以钻石镶嵌为主力产品，与成熟品牌差异化竞争。2）公司主 要布局三、四线城市，与国际大牌、港资品牌形成错位竞争。 轻资产商业轻资产商业模式：模式：1）后端整合供应链，素金产品采取品牌授权模式，降低资金 压力实现轻资产运营。对于主力镶嵌产品，依然采用传统的批发买断模式。2）前 端梳理加盟商利益：公司以加盟模式为主，通过对加盟商让利及管理，快速拓店 占领三四线珠宝市场，提升市占率。 未来发展路径：未来发展路径： 行业集中度的快速提升，行业集中度的快速提升， 消费升级带来行业消费升级带来行业消费属性大于投消费属性大于投 资属性，精细化运

4、营同店资属性，精细化运营同店及店效及店效提升提升 1) 行业集中度提升行业集中度提升。目前珠宝行业 CR3 仅 18.6%，由于一二线城市店铺密度接 近天花板，成熟港资品牌纷纷渠道下沉，预计三四线城市珠宝行业集中度提升速 度有望超预期。2）珠宝珠宝行业消费属性增强行业消费属性增强。钻石及“一口价”黄金消费属性较 强，消费者接受程度有望不断提升。公司提前卡位钻石赛道，较早推行“一口价” 黄金，有望持续受益。3）同店及店效提升同店及店效提升。一方面，公司通过场景化、风格化进 行门店产品陈列，运营精细化程度有望向成熟港资品牌看齐，同店有望提升。另 一方面，公司近年新开店速度快、平均店龄小，门店成熟后

5、有望带来店效提升。 盈利预测及估值盈利预测及估值：给予“：给予“买入买入”评级”评级，目标价，目标价 27.2 元元 我们预计公司 2019/20/21 年实现归母净利润分别为 9.90/11.68/13.80 亿元，EPS 分别为 1.35/1.60/1.89 元。参考行业平均估值，给予 2020 年 17 倍 PE，对应股价 27.2 元，给予“买入”评级。 催化剂：催化剂：小非大比例减持结束小非大比例减持结束 风险提示：风险提示：疫情影响终端销售、金价大幅下跌疫情影响终端销售、金价大幅下跌 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 202

6、0E 2021E 主营收入 4870 5657 6605 7596 (+/-) 27.97% 16.16% 16.76% 14.99% 归母净利润 806 990 1168 1380 (+/-) 36.15% 22.75% 18.01% 18.14% 每股收益（元） 1.10 1.35 1.60 1.89 P/E 16.36 13.33 11.29 9.56 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥18.04 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.35 2Q/2019 0.58 1Q/2019 0.40 4Q/2018 0.44 tab

7、le_stktrend 公司简介公司简介 公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设 计、推广和连锁经营，是国内最具规模 的珠宝品牌运营商之一。“周大生” 是全 国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌， 主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首 饰。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 于健 数据支持人： 于健 证 券 研 究 报 告 table_page 周大生周大生(002867)(002867)深度报告深度报告 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 投资逻辑：定位中高端钻石镶嵌珠宝品牌，加盟开店速度有望超市场预期投资逻辑：定位中高端钻石镶嵌珠宝品牌，加盟

8、开店速度有望超市场预期 . 4 2. 核心竞争力：模式为王，错位竞争核心竞争力：模式为王，错位竞争 . 5 2.1. 模式为王：后端指定黄金供应商和品牌授权，前端加盟为主的轻资产运营模式 . 5 2.1.1 后端供应链模式：通过品牌授权模式及联合整合研发，深度绑定优质供应商 . 6 2.1.2 前端加盟模式：加盟商盈利水平高，开店意愿强 . 7 2.1.2.1 对加盟商政策较优，加盟商盈利水平高 . 7 2.1.2.2 单店模型：加盟店营业利润率较高，加盟商拓店意愿强 . 8 2.1.3 轻资产商业模式，ROE 领先同业 . 10 2.2. 错位竞争：镶嵌产品为主、黄金产品引流，打造国内钻石龙

9、头 . 11 2.2.1 产品：镶嵌产品为主，分场景精准定位不同消费者 . 11 2.2.2 渠道：加盟模式助力渠道下沉快速扩张，电商模式高速发展 . 12 2.2.3 营销：根据产品特点进行差异化营销，强化钻石龙头地位 . 13 3. 超预期点：盈利能力为持续拓店的核心驱动力，加盟商盈利能力有望超市场预期超预期点：盈利能力为持续拓店的核心驱动力，加盟商盈利能力有望超市场预期 . 13 4. 未来成长路径：行业集中度加速提升，消费属性大于投资属性，精细化运营带来同店提升未来成长路径：行业集中度加速提升，消费属性大于投资属性，精细化运营带来同店提升 . 15 4.1. 珠宝行业集中度有望加速提升

10、，公司提前卡位三四线市场持续受益 . 15 4.2. 行业消费属性增强：提前卡位钻石赛道，黄金产品结构有望优化 . 15 4.2.1 黄金消费行业：消费属性增强，“一口价”产品接受程度有望提升 . 15 4.2.2 钻石消费行业：日常装饰消费比重有望提升，三四线城市渗透率有望提高 . 16 4.3. 对标成熟港资品牌：精细化运营程度、平均店龄提升，有望带动店效提高 . 17 5. 盈利预测及估值：盈利预测及估值： . 19 5.1. 收入拆分与盈利预测 . 19 5.2. 相对估值 . 20 6. 风险提示：风险提示： . 20 图表目录图表目录 图 1：对引流产品黄金，公司采用品牌授权模式轻

11、资产运营 . 6 图 2：对主要产品钻石，公司采取传统批发买断模式 . 6 图 3：海澜之家通过赊购模式绑定优质供应商 . 6 图 4：公司委外加工费较高，且占主营成本比重不断上升 . 6 图 5：指定供应商数量保持稳定，准入标准高，出货量大 . 7 图 6：公司加盟商镶嵌产品毛利率较高 . 7 图 7：公司加盟商黄金产品毛利率较高 . 7 图 8：自营门店数量较少，比例不断下降 . 8 table_page 周大生周大生(002867)(002867)深度报告深度报告 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：一线城市门店数量较少，品牌力在一线城市有所欠缺 . 8 图 10：公司直

12、营门店店效达 396 万元时，营业利润率达 18.6% . 9 图 11：公司加盟门店店效达 1080 万元时，营业利润率达 24.6% . 10 图 12：公司 ROE 始终处于行业领先水平 . 10 图 13：周大生钻石销售额在国内珠宝企业中最高 . 11 图 14：镶嵌首饰为公司主要产品，毛利率较高 . 11 图 15：镶嵌首饰为主力产品，19H1 收入/毛利占比 54%/40% . 11 图 16：公司终端销售占比情况 . 11 图 17：钻石为主力产品、黄金为引流产品，打造完整品牌矩阵，满足不同定位和需求的消费者 . 12 图 18：公司加盟门店比例不断提升 . 12 图 19：20

13、19H1 周大生加盟门店数量全国排名前二 . 12 图 20：公司电商业务保持高速增长 . 13 图 21：公司与王力宏联名，打造钻石爆款 . 13 图 22：公司推出宝可梦联名款，强化黄金产品时尚属性 . 13 图 23：2018 年 CR3 为 18.6%，未来集中度有望加速提升 . 15 图 24：2018 年 6 月起金价与国内黄金消费量出现连续背离 . 15 图 25：黄金首饰消费属性较强，受金价上涨冲击相对较小 . 15 图 26：“一口价”黄金包含 3D 硬金、5G 黄金等，价格更高，消费属性更强，目前消费者对其认知不足 . 16 图 27：中国累计钻石交易金额 2018 年达

14、58 亿 . 16 图 28：在中国，结婚为推动钻石消费的第一动力 . 16 图 29：21-26 岁消费者在珠宝中对钻石喜爱比重达 48%（2018） . 17 图 30：21-25 岁消费者对钻石的需求仍有较大提升空间（2018） . 17 图 31：镶嵌饰品在三四线城市渗透率仍远低于黄金（2016） . 17 图 32： 三四线城市人均 GDP 均早已超过 5000 美元/人/年 . 17 图 33：公司加盟商新开店增速提升，店龄较为年轻 . 18 图 34：随门店店龄提升，周大福单店店效不断提高 . 18 图 35： 周大生股价与金价走势图 . 20 图 36：周大福股价与金价走势图

15、. 20 图 37：老凤祥股价与金价走势图 . 21 表 1：通过联合整合设计，公司实现进一步绑定指定供应商 . 7 表 2：龙头品牌加盟商盈利情况对比 . 8 表 3：周大生直营店单店模型 . 9 表 4：周大生加盟店单店模型 . 10 表 5：2019 年双十一周大生交易指数在珠宝企业中排名第 3 . 13 表 6：“一口价”黄金对单店营业利润率的敏感性测试 . 14 表 7： 分地区测算周大生开店空间，预计较 19 年末门店仍有 40-50%的提升空间 . 14 表 8：头部品牌差异化竞争，公司受益于提前卡位三四线渠道 . 15 表 9：3D 硬金价格远高于足金，尽管 5G 黄金可以按克

16、计价，但价格依然高出普通产品 50%以上 . 16 表 10：周大福与周大生模式对比 . 18 表 11：收入拆分 . 19 表 12：盈利预测 . 19 表 13：相对估值法 . 20 表附录：三大报表预测值 . 22 table_page 周大生周大生(002867)(002867)深度报告深度报告 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 投资逻辑：投资逻辑：定位定位中高端中高端钻石钻石镶嵌镶嵌珠宝珠宝品牌品牌，加盟开店速度有望超市场预期，加盟开店速度有望超市场预期 周大生是以钻石镶嵌产品为主的国内珠宝龙头企业之一； 2019 年 中国 500 最具价值品牌 评选其品牌价值达 5

17、00 亿，在珠宝公司中排名第二，仅次于周大福。公司以加盟模式为主，预计 2019 年加盟/直营门店分别为 3733/278 家。 主要逻辑主要逻辑：定位镶嵌赛道错位竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势定位镶嵌赛道错位竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势 定位定位中高端中高端钻石镶嵌，与成熟品牌差异化竞争：钻石镶嵌，与成熟品牌差异化竞争：1）产品方面，公司以钻石镶嵌为主力产品，与周大福、老凤）产品方面，公司以钻石镶嵌为主力产品，与周大福、老凤 祥等以黄金为主的成熟品牌形成错位竞争。祥等以黄金为主的成熟品牌形成错位竞争。2）渠道方面，公司）渠道方面，公司深耕深耕三、四线城市，与国际大牌、港资品

18、牌形三、四线城市，与国际大牌、港资品牌形 成错位竞争，成错位竞争，市占率快速提升市占率快速提升。 轻资产商业经营模式构建核心竞争优势。轻资产商业经营模式构建核心竞争优势。 1） 后端） 后端整合供应链， 素金采取品牌授权模式整合供应链， 素金采取品牌授权模式： 对于主要产品镶嵌 （钻 石）首饰，公司采取传统的批发买断模式、并委外加工。对于引流产品素金（黄金）首饰，公司采取品牌授权 的轻资产运营模式，加盟商直接向指定供应商采购，公司收取品牌使用费。2）前端）前端梳理梳理加盟加盟商利益，快速拓商利益，快速拓 店提升市占率：店提升市占率：公司以加盟模式为主，通过让利加盟商迅速占领三、四线下沉市场，预

19、计公司加盟商平均营 业利润率达 20-25%，高于行业平均水平。 超预期点：盈利能力为加盟商持续开店的核心驱动力，加盟商拓店速度有望超市场预期超预期点：盈利能力为加盟商持续开店的核心驱动力，加盟商拓店速度有望超市场预期 19H2 公司同店表现较差，市场质疑加盟商开店的持续性；但我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非公司同店表现较差，市场质疑加盟商开店的持续性；但我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非 收入（同店） ，加盟商利润水平持续提升，拓店速度有望超预期。收入（同店） ，加盟商利润水平持续提升，拓店速度有望超预期。 1）19Q3 营收不及预期的主要原因之一为加盟商推行“一口价”

20、黄金（营收不及预期的主要原因之一为加盟商推行“一口价”黄金（3D 硬金、硬金、K 金金等等）产品速度过快。）产品速度过快。 “按价” 售卖比传统的“按克”售卖利润更高，快速的产品结构升级让消费者短时间无法适应，造成了加盟商收入下降，导致 公司营收受到影响，但加盟商利润水平却高于过往。公司对“一口价”黄金产品按标价收取 3%的品牌使用费，未来随未来随 “一口价”黄金产品比例提升，公司有望“一口价”黄金产品比例提升，公司有望持续提升营收及利润水平。持续提升营收及利润水平。 2）公司已完成加盟商利益梳理，加盟商营业利润率处于行业）公司已完成加盟商利益梳理，加盟商营业利润率处于行业 TOP 级别级别。

21、我们预计公司镶嵌产品以 3-3.5 折向加 盟商出货，素金产品方面公司仅收取 3-5 元/克加工费。终端销售结构为黄金产品占比 65-70%、镶嵌产品占比 30+%。 预计加盟商平均营业利润率达 20-25%，高于行业水平（大品牌如老凤祥预计 15%以上，小品牌预计 10%以下） 。 综上， 受益于持续提升的盈利能力， 我们预计老加盟商开店意愿强烈， 拓店速度有望超市场预期。 我们预计我们预计 19/20/21 年加盟商门店将净增年加盟商门店将净增 660/600/550 家家。 未来发展路径：未来发展路径：我们预计行业层面，我们预计行业层面，珠宝行业集中度珠宝行业集中度将将快速提升，快速提升

22、，消费升级使珠宝的消费升级使珠宝的消费属性消费属性将逐渐将逐渐大于投资属大于投资属 性性；公司层面公司层面，周大生未来有望通过，周大生未来有望通过精细化运营精细化运营，店效及，店效及同店提升同店提升成为业绩主要驱动力。成为业绩主要驱动力。 行业集中度提升：目前珠宝行业行业集中度提升：目前珠宝行业 CR3 仅仅 18.6%，大部分小型珠宝企业由于研发实力、管理水平跟不上消费，大部分小型珠宝企业由于研发实力、管理水平跟不上消费 者日益多元的需求， 陷入严重的价格战， 行业集中度正在加速提升。者日益多元的需求， 陷入严重的价格战， 行业集中度正在加速提升。 随着一二线城市店铺密度逐渐达天花板， 以周

23、大福为代表的成熟港资品牌纷纷渠道下沉，周大生等内地品牌对于优势地区不断进行渠道加密，三四线 珠宝品牌集中度提升速度有望超预期。周大生有望受益集中度提升，快速吃掉小品牌及当地珠宝品牌的市场周大生有望受益集中度提升，快速吃掉小品牌及当地珠宝品牌的市场 份额份额。 消费升级带来的消费升级带来的珠宝产品珠宝产品属性转换：属性转换：目前国内珠宝行业以黄金为主，2018 年黄金产品占比珠宝市场份 58% （全球为 42%） ，并且产品投资属性较强。随未来产品设计研发能力不断上升、人均收入不断提高、消费者认 知程度不断提升， 预计预计珠宝产品珠宝产品的消费属性将超过投资属性的消费属性将超过投资属性， 周大生产品结构偏向消费属性， 有望持续受益：， 周大生产品结构偏向消费属性， 有望持续受益： table_page 周大生周大生(002867)(002867)深度报告深度报告 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）黄金领域：按黄金领域：按件件出售的出售的“一口价”黄金产品“一口价”黄金产品（3D 硬金、硬金、K 金）金）接受接受与普及与普及程度程度有望持续有望持续提升提升。黄金产品中新 工艺的出现，使消费者逐渐从“保值增值”的投资转变为“设计装饰”的消费，同时新产品对于公司盈利能力有 较大提升，如“一口价”黄金产品按标价的