东方金诚固收研究：2021年四季度宏观利率展望（35页）.pdf

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1、 东方金诚东方金诚固收固收研究研究 1 1 “类滞胀”加剧货币政策摆布难度，债市难以突破震荡格局 20212021 年年四季度宏观利率展望四季度宏观利率展望 2021 年 10 月 8 日 2021 年 10 月 8 日 主要观点主要观点： 经济基本面：经济基本面：四季度经济“类滞胀”风险将进一步加剧，主要下行压力来自于“能耗双控”和地产“速冻” ，同时，外需边际减弱背景下，出口动能拐头向下并与内需走弱形成共振的风险也值得关注。除此之外，综合考虑消费修复缓慢、企业投资意愿有所减弱，以及财政扩张将带动基建投资提速，但幅度料将有限，我们预计，四季度 GDP 同比增速将降至 5.0%以下，而供给约束

2、下，PPI 同比将继续高位运行。 货币政策：货币政策：四季度经济下行压力加大，决定了货币政策易松难紧的基调；金融稳定目标对货币政策的影响方向不定，站在当前时点上，由于前期房地产调控政策高压导致房企暴雷不断，房企信用风险有可能向金融风险扩散，因此，维护金融稳定的目标或引导政策边际宽松；但另一方面，由于四季度 PPI 仍将高位运行、美联储将启动 Taper，通货膨胀和外部平衡两个目标对货币宽松空间构成制约。 流动性环境：流动性环境：四季度央行将继续对流动性进行精准调节，引导市场利率围绕政策利率运行，因此，在政策利率不会下调的预期下，短期和中期市场利率仍有下限，预计四季度资金面有边际收敛压力，资金利

3、率中枢或较三季度小幅上移，同时，同业存单利率和 MLF利率倒挂的情况仍将维持，但二者之间的“豁口”大概率将有所收窄。除此之外，9 月起宽信用效果将有一定程度体现，四季度信贷、社融及 M2 增速都将进入一个小幅回升过程，实体流动性将边际改善。 债市环境债市环境展望展望：基本面可能有利（经济下行压力加大，PPI 企稳回落） ，但市场预期较为一致，需要关注基本面或通胀韧性超预期的风险，尤其是当前供给约束未解、CPI 涨势渐起，四季度通胀压力有可能得不到缓解；债市面对的政策组合将从三季度的“宽货币”+“紧信用”切换至“稳货币”+“温和宽信用”+“财政适度发力”，政策面边际变化对债市影响偏空；债市供求关

4、系和中美利差（外部环境）的边际变化对债市的影响也偏不利，但影响有限，不会成为触发债市走熊的因素。 利率走势展望：利率走势展望：四季度债市仍将维持震荡格局，预计 10 年期国债收益率将基本在 2.8%-3.1%之间震荡，核心震荡区间在 2.8%-3.0%之间，中枢在 2.90%-2.95%左右，较三季度的 2.87%小幅抬升；同时，当前短端利率已回升至降准前水平，继续回调的空间不大，但下行空间也面临着资金面和政策利率的制约。因此，四季度曲线长短端的上行和下行空间都不大，在稳货币预期下，短期内曲线形态将大致维持。 东方金诚东方金诚固收固收研究研究 2 2 目录目录 一、经济基本面：四季度经济“类滞

5、胀”风险加剧 . 3 （一）“能耗双控”政策升级，从供给端加剧经济下行风险，并推升 PPI 涨价动力 . 4 （二）恒大风险发酵，楼市经历“速冻”过程，四季度房地产投资增速将延续下行 . 7 （三）四季度出口增长动能或将减弱 . 11 （四）消费修复缓慢，企业投资意愿回落，财政扩张料提振基建投资，但预计力度有限 . 15 二、货币政策：四季度货币政策将继续向稳增长方向适度发力 . 18 （一）三季度货币政策边际转松，标志性事件是 7 月央行全面降准 . 18 （二）四季度货币政策将向稳增长方向发力，有可能再全面降准一次，但降息概率仍小 . 20 （三）PPI 高涨不会影响四季度货币政策边际宽松

6、的方向，但会制约宽松幅度 . 22 （四）美联储 Taper 进入倒计时，国内货币政策仍将“以我为主” . 23 三、流动性环境：四季度资金面有边际收敛压力，宽信用效果将有所体现 . 24 （一）四季度资金利率中枢或较三季度小幅上移 . 24 （二）四季度同业存单利率和 MLF 利率倒挂的情况仍将延续，但“豁口”将有所收窄 . 25 （三）四季度宽信用效果将有所体现 . 27 四、供需关系：四季度利率债供给压力仍大，但配置需求仍强 . 28 （一）四季度利率债净融资额将略低于三季度，供给压力仍大，且明显高于季节性 . 28 （二）商业银行仍面临一定欠配，四季度利率债配置需求仍强 . 29 五、