【公司研究】中国神华-公司首次覆盖报告：多优势对冲周期提高分红愈显投资价值-20200513[23页].pdf

《【公司研究】中国神华-公司首次覆盖报告：多优势对冲周期提高分红愈显投资价值-20200513[23页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】中国神华-公司首次覆盖报告：多优势对冲周期提高分红愈显投资价值-20200513[23页].pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 1 / 23 中国神华中国神华（601088.SH） 2020 年 05 月 13 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/5/12 当前股价(元) 15.97 一年最高最低(元) 20.86/14.36 总市值(亿元) 2,633.62 流通市值(亿元) 2,633.62 总股本(亿股) 198.90 流通股本(亿股) 164.91 近 3 个月换手率(%) 9.51 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 多优势对冲周期，提高分红愈显投资价值多优势对冲周期，提高分红愈显投资价值 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成（分析师）张绪成（分

2、析师） 证书编号：S0790520020003 多优势对冲周期，提高分红愈显投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级多优势对冲周期，提高分红愈显投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级 中国神华作为我国煤炭行业龙头企业， 煤炭资源储备丰富， 通过高比例长协煤订 单锁定煤炭销量与售价， 借助规模效应与高比例露天煤产能打造低成本优势， 稳 固煤炭业务盈利水平。另一方面，煤电产业一体化布局提升了抗周期性，促成公 司的稳健业绩。公司当前市值低估，2019 年度分红率达历史最高水平，充沛的 现金流为高分红提供保障，股息率接近 8%，结合当前利率下行趋势，公司类债 属性突出，有望获得市场资金青睐，估值修复可期。预

3、计公司 2020/2021/2022 年度实现归母净利润 391/401/407 亿元，同比增长-9.6%/2.6%/1.5%；EPS 分别为 1.97/2.02/2.05 元，PE 分别为 8.1x/7.9x/7.8x。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭主业盈利稳健， “煤电运化”多业务协同抗周期能力凸出煤炭主业盈利稳健， “煤电运化”多业务协同抗周期能力凸出 煤炭业务：煤炭业务：成本优势成本优势+长协销售，显现稳健盈利能力长协销售，显现稳健盈利能力。公司单矿平均产能达千万吨， 实现产能规模化，同时露天煤矿产能占比较高，带来自产煤成本优势；高比例年 度长协煤销售实现“锁量半锁价” ，降低了对

4、煤炭市场波动的敏感性。 铁路业务：产运一体化协同，运输成本优势显现铁路业务：产运一体化协同，运输成本优势显现。公司广泛布局自营铁路运线网 络，与自营港口、航运共同形成“路港航”煤炭运输网络，实现产运一体化，降低 了公司煤炭的运输成本。 发电业务：煤电产业一体化，有效平抑业绩大幅波动发电业务：煤电产业一体化，有效平抑业绩大幅波动。发电业务毛利与煤炭业务 毛利形成了良好的对冲，尤其是对冲了仍有较强价格波动的月度长协煤和现货 煤，有助于熨平公司盈利能力的周期性波动。 高分红高分红&高股息率高股息率，全球利息下行背景下投资价值全球利息下行背景下投资价值凸显凸显 公司 2019 年度分红率提升至 58%

5、的历史最高水平，股息率达 7.89%，充沛的现 金流为高分红提供了充分保障。公司当前市值处于明显低估状态，PE 处于历史 底部，PB 处于“破净”状态，提供了安全边际。结合当前利率下行趋势，公司 类债属性凸显，对债券类传统资产有一定替代效应，有望获得市场资金青睐，我 们认为公司未来估值将会实现修复。 风险提示：风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 264,101 241,871 226,903 234,137 241,051 YOY(%) 6.2 -8.

6、4 -6.2 3.2 3.0 归母净利润(百万元) 43,867 43,250 39,108 40,143 40,741 YOY(%) -2.6 -1.4 -9.6 2.6 1.5 毛利率(%) 41.1 40.7 39.6 40.0 40.3 净利率(%) 16.6 17.9 17.2 17.1 16.9 ROE(%) 13.4 12.4 10.7 10.3 9.8 EPS(摊薄/元) 2.21 2.17 1.97 2.02 2.05 P/E(倍) 7.2 7.3 8.1 7.9 7.8 P/B(倍) 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% -1

7、6% -8% 0% 8% 16% 24% 2019-052019-092020-01 中国神华沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 23 目目 录录 1、 “煤电运化”一体化，抗周期能力凸显 . 4 1.1、 国有控股的综合能源上市公司 . 4 1.2、 打造“煤电运化”产业链，实现一体化协同布局 . 4 1.3、 多业务协同&煤炭长协定价，抗周期能力凸显. 6 2、 煤炭业务：成本优势+长协销售，显现稳

8、健盈利能力 . 7 2.1、 产能规模化，构建自产煤成本护城河 . 7 2.2、 长协煤销售占比高，稳定盈利能力. 9 3、 铁路业务：产运一体化协同，运输成本优势显现 . 11 4、 发电业务：煤电产业一体化，有效平抑业绩大幅波动 . 13 5、 高分红&低估值，凸显投资价值 . 14 5.1、 年度常规分红创历史新高，分红水平行业领先 . 14 5.2、 现金流充沛，高分红有保障 . 15 5.3、 相较稳健业绩，市场低估明显 . 16 5.4、 利率下行及经济不确定性上升，投资价值凸显 . 17 6、 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 . 18 6.1、 关键假设 . 18

9、 6.2、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 . 20 7、 风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 央企背景，国资控股 . 4 图 2： 近三年公司营业收入基本稳定 . 5 图 3： 近三年公司归母净利润基本稳定 . 5 图 4： 煤炭、发电、铁路贡献主要营收 . 6 图 5： 煤炭、发电、铁路贡献主要毛利 . 6 图 6： 煤炭、发电毛利率此消彼长，铁路毛利率基本稳定 . 6 图 7： 年度、月度长协价定价公式（2019 年、2020 年适用） . 7 图 8： 公司 26 座在产煤矿中，有 14 座单矿产能在 1000 万吨/年以上（万吨/年） .

10、 8 图 9： 公司自产煤单位成本在 105125 元/吨区间保持相对稳定. 9 图 10： 与行业其他主要竞争者对比，公司自产煤单位成本具有明显相对优势（元/吨） . 9 图 11： 2018 年长协煤销量占比达 82.3% . 10 图 12： 2019 年长协煤销量占比达 88.6% . 10 图 13： 2017 年后，煤炭毛利伴随煤炭平均销售价格均保持相对高位稳定 . 10 图 14： 年度长协价格在绿色区间内保持稳定（元/吨） . 11 图 15： 铁路运线网络对“三西地区”主要产区实现有效覆盖 . 12 图 16： 自有铁路煤炭运输周转量实现稳定增长 . 12 图 17： 中国神

11、华吨煤运输成本明显低于中煤能源（元/吨） . 12 图 18： 长期以来，电煤在煤炭消费总量中呈现高占比 . 13 图 19： 发电毛利率与煤炭毛利率的周期性波动实现对冲 . 13 图 20： 2019 年发电量保持稳定 . 14 图 21： 2019 年售电量保持稳定 . 14 mNrOmNoNrMmNwPpNyQqMzR6McM9PoMoOtRnNeRoOqNiNnMtP6MnNvMNZpNsRxNsOqP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 23 图 22： 2019 年度分红总额及分红率均达到历史最高水平（除去 2016 年特殊分红外） . 14 图 23： 公司分红率维持稳定且

12、保持行业领先. 15 图 24： 公司账面非受限货币资金充裕 . 15 图 25： 公司未分配利润充沛 . 15 图 26： 公司经营现金流净额稳定（亿元）. 16 图 27： 公司股权自由现金流（FCFE）充沛 . 16 图 28： 公司有息负债率持续下降 . 16 图 29： 公司资本开支保持在合理水平 . 16 图 30： 公司 PE 与 PB 估值均处于历史低位 . 17 图 31： 对比业绩稳、高分红公用事业公司的 PE（TTM） ，中国神华仍处低位 . 17 图 32： 国债到期收益率（10 年）下探至十年内低位 . 18 图 33： LPR 呈现下行趋势（%） . 18 表 1：

13、 公司自成立以来逐步实现产业一体化布局 . 4 表 2： 主要矿区煤炭资源储量丰富 . 7 表 3： 2019 年长协煤销量情况 . 10 表 4： 公司共自营包括神朔铁路、朔黄铁路、甘泉铁路等在内 10 条铁路运线 . 11 表 5： 公司各业务关键假设 . 19 表 6： 可比公司盈利预测与估值 . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 23 1、 “煤电运化”“煤电运化”一体化，一体化，抗周期能力凸显抗周期能力凸显 1.1、 国有控股的综合能源上市公司国有控股的综合能源上市公司 中国神华能源股份有限公司（以下简称“公司”或“中国神华” ）成立于 2004 年 11 月，于 20

14、05 年 6 月在香港联交所上市，于 2007 年 10 月在上海证交所上市。 中国神华是世界领先的综合能源上市公司，是中国最大的煤炭生产及销售企业，拥 有国内储量第一的优质煤炭资源。其主营业务包含煤炭、电力生产及销售、铁路、 港口、船舶运输及煤制烯烃等。截至 2019 年末，公司总股本 199 亿元，其中 A 股流 通股本 165 亿元。公司由国家能源投资集团有限责任公司直接控股，实际控制人为 国务院国资委（持有国家能源集团 100%股份） 。 图图1：央企背景，国资控股央企背景，国资控股 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 打造“煤电运化”打造“煤电运化”产业链，实现一体化产业链

15、，实现一体化协同布局协同布局 “煤电运化”产业链一体化，促进内部产业协同“煤电运化”产业链一体化，促进内部产业协同。公司自成立以来，以煤炭生 产为基础，通过对煤电运化等优质资源进行横向及纵向整合，实现了煤炭上下游产 业链的全环节覆盖， 形成从煤炭开采-路港航全方位煤炭运输-发电及煤化工的产业一 体化布局。公司产业内部协同效应凸显，促使公司在产业链上下游各环节实现高效 率的资源配置和生产调控，进一步释放了各个环节的盈利能力。 表表1：公司自成立以来逐步实现产业一体化公司自成立以来逐步实现产业一体化布局布局 年份年份 公司大事件公司大事件 2004 公司在北京成立 2005 港交所上市 2007

16、上交所上市； 收购神东煤炭、神东电力 2008 澳洲沃特马克中标； 印度尼西亚南苏门答腊省投资建设煤电一体化项目； 在珠海运营风电业务（16MW） ； 哈尔乌素，布尔台煤矿建成投产 2010 控股神华航运 2011 新街台格庙勘查区权证申请； 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 23 年份年份 公司大事件公司大事件 收购孟津电力及巴蜀电力； 新设神皖能源、神华（福建）能源和珠海煤码头公司 2012 收购太仓电力 2013 收购包头煤化工，新增煤化工业务； 收购九江电力； 郭家湾、青龙寺获批 2015 收购宁东电力、徐州电力、舟山电力 2016 郭家湾正式投产； 青龙寺联合试运转 2017

17、 新街台格庙矿区总规划获批； 北区取得探矿权证 2018 分离移交“三供一业” ； 北电胜利露天矿落实产能置换指标 800 万吨/年 2019 与国电电力共同组建合资公司 资料来源：公司公告、开源证券研究所 煤炭、发电和铁路煤炭、发电和铁路三部门贡献主要营收和毛利三部门贡献主要营收和毛利。2019 年公司共实现总营收 2419 亿元，同比下降 8.4%，变动原因在于公司与国电电力组建合资公司，部分电力资产 经营数据不再并表。以 2019 年各分部合并抵消前的经营数据来看，营业收入方面， 煤炭分部实现营收 1974 亿元，占比 65%，发电分部实现营收 526 亿元，占比 17%， 铁路分部实现

18、营收 397 亿元，占比 13%；毛利方面，三部门对公司毛利贡献仍然显 著，其中煤炭业务毛利 535 亿元，占比 55%，发电业务毛利 148 亿元，占比 15%， 铁路业务毛利 235 亿元，占比 24%；毛利率方面，煤炭和发电业务毛利率呈现此消 彼长，在 20%至 40%范围内波动，铁路业务毛利率保持在 60%左右水平，2019 年煤 炭、发电及铁路业务毛利率分别为 27%、28%、59%。 图图2：近三年公司营业收入基本稳定近三年公司营业收入基本稳定 图图3：近三年公司归母净利润基本稳定近三年公司归母净利润基本稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

19、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 23 图图6：煤炭、发电煤炭、发电毛利率此消彼长，铁路毛利率毛利率此消彼长，铁路毛利率基本基本稳定稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、 多业务协同多业务协同&煤炭煤炭长协长协定定价价，抗周期能力凸显，抗周期能力凸显 公司通过对发电、煤化工等煤炭逆周期业务进行布局，形成了多业务协同抗周 期的对冲能力，有效平抑了煤炭业务的周期性。同时，长协煤定价机制在 2017 年得 到转变：2017 年之前，长协机制“锁量不锁价” ，长协煤售价受市场现货价格波动影 响显著；2017 年之后，长协机制可以理解为“锁量半锁价” ，一方面提升了长协煤销 售比例，

20、另一方面一定程度锁定了销售价格，双重效应作用下，公司煤炭业务业绩 周期波动的情况得到改善，抗周期优势日益凸显。 图图4：煤炭、发电、铁路煤炭、发电、铁路贡献主要营收贡献主要营收 图图5：煤炭、发电、铁路贡献主要毛利煤炭、发电、铁路贡献主要毛利 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 23 图图7：年度、月度长协价定价公式年度、月度长协价定价公式（2019 年年、2020 年年适用）适用） 年度长协价年度长协价=535*50%+(上月末上月末 CECI 综合综合+上月末上月末 BSPI+上月末上月末 CCTD5500)/3

21、*50% 基准价基准价 浮动价浮动价 月度长协价月度长协价=(上月末上月末 CCTD5500+上月末上月末 APi8 指数指数*上月末汇率上月末汇率*(1+17%)+ 上月末上月末 CCI 动力煤动力煤 5500 价格价格+上月末上月末 CECI 综合综合)/4 BSPI：环渤海动力煤指数 CCTD5500：中国煤炭市场网上公布的秦皇岛动力煤(Q5500)价格 CECI 综合：中国沿海电煤采购价格指数 (于 2019 年 1 月加入公式) APi8：阿格斯/麦氏 API 国际动力煤指数 CCI 指数：中国煤炭资源网公布的价格指数 资料来源：国家发改委、开源证券研究所 2、 煤炭业务：成本优势煤

22、炭业务：成本优势+长协长协销售销售，显现显现稳健盈利能力稳健盈利能力 2.1、 产能规模化产能规模化，构建自产煤成本护城河构建自产煤成本护城河 优质煤炭资源储备领先行业优质煤炭资源储备领先行业。公司煤炭资源储量丰富，截至 2019 年末拥有煤炭 保有资源量 300 亿吨（中国标准下） ，煤炭保有可采储量 146.8 亿吨，均位列中国煤 炭上市公司前列。主要矿区神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区的煤炭保有资源量分 别为 158 亿吨、39 亿吨、20 亿吨。 表表2：主要矿区煤炭资源储量主要矿区煤炭资源储量丰富丰富 矿区矿区 保有资源量保有资源量 （中国标准）（中国标准） 保有可采储量保有可采储量

23、（中国标准）（中国标准） 煤炭可售储量煤炭可售储量 （JORC 标准）标准） 主要煤种主要煤种 发热量发热量 硫分硫分 灰分灰分 （平均值）（平均值） 亿吨 亿吨 亿吨 千卡/千克 % % 神东矿区 158.1 90.5 46.3 长焰煤/不粘煤 4,800-6,000 0.2-1.0 5-25 准格尔矿区 38.5 30.8 20.1 长焰煤 4,300-5,200 0.3-0.8 10-25 胜利矿区 20.1 13.7 2 褐煤 2,900-3,100 0.4-0.8 20-25 宝日希勒矿区 13.7 11.5 11.8 褐煤 3,400-3,700 0.2-0.5 12-16 包头矿

24、区 0.5 0.3 0 贫瘦煤 3,000-3,300 0.3-0.6 50-55 新街矿区 64.2 - - - - - - 其他 4.8 - - - - - - 合计合计 299.9 146.8 80.2 - - - - 资料来源：公司公告、开源证券研究所 产能实现规模化，单矿平均产能达千万吨。产能实现规模化，单矿平均产能达千万吨。截至 2019 年末，除去在建项目，共 有在产煤矿 26 座，核定产能达 3.37 亿吨。单矿平均产能达 1295 万吨，其中单矿产 能超 1000 万吨的矿井有 14 座， 其产能总和占总产能 88.5%， 形成规模化效应。 其中， 单矿产能超 2000 万吨

25、的 6 座煤矿中，有 4 座为露天矿，分别为宝日希勒矿、哈尔乌 素矿、黑岱沟矿、胜利一号矿，共计产能达 1.32 亿吨，占比达 39.2%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 23 图图8：公司公司 26 座在产座在产煤矿煤矿中，有中，有 14 座单矿产能在座单矿产能在 1000 万吨万吨/年以上年以上（万吨（万吨/年）年） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 受益规模效应受益规模效应与高比例露天煤产能与高比例露天煤产能，开采开采成本优势明显。成本优势明显。近 10 年内，公司自产 煤单位成本基本维持在 125 元/吨以内， 2019 年实现自产煤吨煤成本 119 元/吨， 同比 增长 4.76%， 主要源于胜利一号矿、 万利一矿等煤矿的证照手续办理延期拖累了产量， 致使成本一定程度增厚，但整体来看仍处于较低的合理水平。与行业其他主要竞争 者（中煤能源、兖州煤业、陕西煤业、露天煤业）对比，中国神华自产煤单位成本 具有明显相对优势。长期来看，随着受停产、减产影响的煤矿产能恢复，公司成本 控制能力将进一步提升，自产煤单位成本有望维持稳定。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 23 图图9：公司自产煤单位成本在公司