华友钴业-华章奏响“锂”想不可“钴”量-211019（34页）.PDF

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1、根据相关媒体报道，中伟股份在印尼投建的火法高冰镍项目中青新能源或采用富氧侧吹技术。我们预计该工艺路径与 PT Vale 的火法高冰镍技术路径类似，但是经过改良，在诸多细节处改进，核心是增加富氧侧吹反应工序(PT Vale 侧吹空气)，将进一步提升氧化铁、硫放热反应的充分性，得以使得起始反应温度再次降低并对热进行更好循环利用。中性假设将在PT Vale冶炼耗电基础上(1.8%Ni 对应2.8 万度电)节省0.8 万度，即单金吨耗电量2 万度;乐观假设单金吨耗电量仅1 万度电。富氧侧吹技术路径投资略高。根据中伟股份对外投资公告，拟在印尼与青山合资中青新能源(中伟70%，青山30%)建设3万吨火法高

2、冰镍项目，合计投资2.43 亿美元;一期 1 万吨，0.81 亿美元。二级市场简单的以盛屯友山 3.4 万吨/4.1 亿美元-单万吨 1.2 亿美元及华友华科 4.5 万吨/5.16 亿美元-单吨 1.1 亿美元来与中伟中青的单万吨 0.81 亿美元对比，认为中伟投资显著低于青山系路径，而实际上中青项目的投资较低是因为没有配套电厂，如果单以冶炼来看，中伟路径投资略高于青山系。中伟中青项目在青山莫罗瓦利园区(青山第一个园区，基建更为完善);而友山及华科均在纬达贝园区(青山、华友等的园区)，自建电厂，可以更好的保证电力供应。前文已经详述了盛屯友山项目的单万吨冶炼投资实质为 0.71 亿美元;低于中

3、伟中青项目的0.81 亿美元。对于实际耗电量需要观察项目运行情况，因此中青项目共投建3 万吨，也以分期方式进行。如果以中性单金吨耗电 2 万度测算，中青项目满产之后，我们测算完全成本为 0.98 万美元，若耗电量下探至1 万度，成本再下降约 600 美元。根据中国中冶半年度业绩，2021H1 瑞木实现镍产品销售 1.97 万金吨，钴产品销售0.18 万金吨，实现净利 8.2 亿元。公司产品为 MHP(混合氢氧化镍钴)，以钴作为副产物，对应上半年瑞木项目单金吨镍盈利达到4.2万元(0.64万美元);去钴完全成本在0.8 万美元/金吨镍。而华友湿法项目在折旧、钴含量(影响去钴成本)方面显著优于瑞木

4、项目。我们在2021 年4 月22 日发布的【东北新能车】华友钴业深度报告-从周期到成长、 2021 年 6 月 28 日发布的【东北新能车】华友钴业深度报告 2：锂电材料龙头的野望中已经详述了华友湿法项目相较历史上同类湿法项目明确的成本优势，并对华友湿法路径进行了详细拆分。在我们前期的测算中，以镍价含税 10 万/吨(不含税 1.3 万美元/吨)、钴价含税 25万/吨(不含税 22.1 万/吨)测算，同时 MHP 中镍计价系数 0.85，钴折扣系数 0.65 (即按照较低的镍钴价格及折扣系数计算稳态成本-利润)。在扣除价格弹性的稳态预期下，华友湿法项目去钴成本为 0.57 万美元，单吨盈利达到 0.55 万美元。