【公司研究】华润微-半导体IDM龙头聚焦于功率与特色工艺-20200228[24页].pdf

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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：4 47.807.80 分析师：刘翔分析师：刘翔 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090001 Email： 分析师分析师：刘尚：刘尚 执业证书编号 执业证书编号：S0740519090006 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1,215.93 流通股本(百万股) 237.14 市价(元) 42.01 市值(亿元) 581.21 流通市值（亿元） 113 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估

2、值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5876 6271 5727 6882 8163 增长率 yoy% 33.63% 6.73% -8.67% 20.17% 18.61% 归母净利润（百万元） 70 429 363 481 597 增长率 yoy% 123.22% 511.04% -15.46% 32.54% 24.07% 每股收益（元） 0.06 0.37 0.31 0.41 0.51 每股现金流量 1.42 1.26 0.83 0.26 0.45 净资产收益率 1.81% 10.23% 8.62% 5.34% 6.22

3、% P/E 154.30 116.42 93.83 PEG 3.58 3.90 P/B 13.45 6.25 5.86 备注：以 2020 年 2 月 28 日收盘价计算 投资要点投资要点 国内最大的功率半导体企业国内最大的功率半导体企业。华润微电子是华润集团半导体投资运营平台，历 史可以追溯到 1999 年，经过二十年发展，公司形成以 IDM 模式运营的半导体 企业，聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，同时提供晶圆代工服 务。 以销售额计公司在 2018 年中国本土半导体企业排名中位列第十， 是前十 家企业中唯一的 IDM 企业。 在功率半导体领域， 公司 2018 年实现销售额 2

4、1.7 亿元（子公司重庆华微和华润华晶 2018 年营业收入合计数） ，是中国规模最 大的功率器件企业。 耕耘产品与方案、制造与服务两大板块耕耘产品与方案、制造与服务两大板块。在产品与方案板块，公司以功率半导 体为主，而尤其以 MOSFET 为核心产品，在国内 MOSFET 市场位居第三名。 此外智能传感器公司以 MEMS 为特色， 在功率 IC 领域公司以完备的 BCD 工 艺技术平台开拓 AC-DC、无线充 IC、音频 IC 等产品。在制造与服务板块，公 司以晶圆制造为核心，拥有三条 6 英寸线、两条 8 英寸线；封装测试产能有一 条圆片测试产线、一条封装产线、一条成品测试产线；此外还有一

5、条掩膜制造 产线，是国内前三的本土晶圆制造企业，尤其以特种工艺见长，在中国模拟晶 圆代工行业处于领先地位。 近几年内公司的产品与方案业务板块收入占比有所 提高，从 2016 年度的 30.52%增长到 2019H1 的 43.40%，未来公司两大板 块相辅相成，共同驱动公司成长。 全球功率半导体规模约全球功率半导体规模约 400 亿，中国本土企业有较大成长空间。亿，中国本土企业有较大成长空间。2018 年全球 功率半导体市场规模约为 391 亿美元， 中国占全球功率半导体市场需求比例超 过三分之一，是全球最大的功率半导体消费国。国内功率半导体超过百亿美金 的市场基本被海外企业所占据，中国企业在

6、主要的功率器件领域如 MOSFET、 IGBT 等都非常弱小，随着以华润微为代表的国内半导体企业逐步在产业中赢 得市场地位，进口替代成为国内功率半导体企业最大的成长逻辑。 折旧摊销下降折旧摊销下降与行业景气趋暖与行业景气趋暖，公司盈利有望回升。，公司盈利有望回升。半导体行业属于资本密集 型和技术密集型产业，业务特点决定了公司对于设备和技术的投资较大，从而 导致公司的固定资产较重、折旧摊销较高。行业景气度一方面影响价格，一方 面影响产能利用率， 两者共同导致了企业盈利波动。 随着半导体周期触底回升， 以及公司主要生产线机器设备逐渐到达折旧年限，公司业绩有望重回增长。 盈利预测与估值。盈利预测与估

7、值。公司是国内稀缺的以 IDM 模式运营的半导体企业，也是规 模最大的功率半导体企业， 上市之后有望借助资本市场进一步巩固自身产业地 位，竞争优势将进一步凸显。我们预测公司 20192021 年营业收入为 57.27 亿、68.82 亿、81.63 亿元，同比增长-8.67%/20.17%/18.61%；归母净利润为 3.63 亿、4.81 亿、5.97 亿元，同比增长-15.46%/32.54%/24.07%。首次覆盖 给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：行业周期波动。代工业务竞争趋于激烈。新技术开拓不及预期。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年

8、年 0202 月月 2 28 8 日日 N 华润微(688396)/ 半导体 IDM 龙头，聚焦于功率与特色工艺 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 功率为特色的半导体功率为特色的半导体 IDM 企业企业 . - 5 - 国内半导体行业先驱，本土最大的功率半导体企业 . - 5 - 耕耘两大板块，产品与方案占比提升 . - 6 - 受行业周期波动影响，公司营业收入与利润有所下降 . - 7 - 大力投入研发赢得技术工艺领先. - 9 - 产品与方案业务板块：以功率半导体核心产品与方案业务板块：以功率半导体核心

9、. - 9 - 以 MOSFET 为核心的功率半导体业务 . - 9 - 以 MEMS 为特色布局智能传感器产线 . - 11 - 以 BCD 工艺为特色开拓功率 IC 产品 . - 12 - 制造与服务业务板块：国内顶尖特种工艺平台制造与服务业务板块：国内顶尖特种工艺平台 . - 13 - 制造封测与掩膜产线齐备 . - 13 - 各产线产能利用率逐步恢复 . - 14 - 功率半导体市场：受益于国产替代与需求拉动功率半导体市场：受益于国产替代与需求拉动 . - 15 - 全球功率半导体市场近 400 亿美元 . - 15 - 海外巨头占据功率半导体市场主要份额 . - 16 - 第三代化合

10、物半导体给功率半导体市场带来新机遇 . - 17 - 盈利预测与估盈利预测与估值值 . - 20 - 核心经营假设 . - 20 - 盈利预测与估值分析 . - 21 - 风险提示风险提示 . - 22 - rQoRqQqMmRoQpNmNrOwPoRbRbPbRsQqQtRpPiNqQtQkPmMnMaQpPxPvPsOwOwMtRrQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1 1：华润微电子大事纪：华润微电子大事纪 . - 5 - 图图 2 2： 2018 2018 年中国本土半导体企业排名年中国本土

11、半导体企业排名 . - 5 - 图图 3 3： 2018 2018 年中国本土功率半导体企业排名年中国本土功率半导体企业排名 . - 5 - 图图 4 4：华润微电子上市前股权结构：华润微电子上市前股权结构 . - 6 - 图图 5 5： 公司公司 2019H12019H1 两大板块占比两大板块占比 . - 6 - 图图 6 6：公司历年各项细分产品与业务收入：公司历年各项细分产品与业务收入 . - 6 - 图图 7 7：公司主要子公司的业务关系：公司主要子公司的业务关系 . - 7 - 图图 8 8：公司营收增长放缓：公司营收增长放缓 . - 7 - 图图 9 9：公司利润因行业波动有所下滑

12、：公司利润因行业波动有所下滑 . - 7 - 图图 1010： 公司公司 2019H12019H1 营业成本结构营业成本结构. - 8 - 图图 1111：20182018 年公司制造费用细拆年公司制造费用细拆 . - 8 - 图图 1212：公司毛利率与净利率水平稳中有升：公司毛利率与净利率水平稳中有升 . - 8 - 图图 1313：公司各项费用率变化：公司各项费用率变化. - 8 - 图图 1414：两大板块毛利率情况：两大板块毛利率情况. - 9 - 图图 1515：公司研发支出逐年提升：公司研发支出逐年提升 . - 9 - 图图 1616：公司各研发中心的研发人员数量：公司各研发中心

13、的研发人员数量 . - 9 - 图图 1717：产品与方案板块各项产品销量（亿颗）：产品与方案板块各项产品销量（亿颗） . - 10 - 图图 1818：产品与方案板块各项产品单价（元：产品与方案板块各项产品单价（元/ /颗）颗） . - 10 - 图图 1919：功率：功率半导体主要产品情况半导体主要产品情况 . - 11 - 图图 2020：公司：公司 MOSFETMOSFET 产品市场份额为国内第三产品市场份额为国内第三 . - 11 - 图图 2121：公司：公司 MEMSMEMS 传感器产品传感器产品 . - 11 - 图图 2222：产品与方案板块各项产品单价（元：产品与方案板块各

14、项产品单价（元/ /颗）颗） . - 11 - 图图 2323： BCDBCD 工艺技术示意图工艺技术示意图 . - 12 - 图图 2424：公司主要功率：公司主要功率 ICIC 产产品品 . - 12 - 图图 2525：公司拥有的主要制造资源情况：公司拥有的主要制造资源情况 . - 13 - 图图 2626：晶圆制造业务销量与收入：晶圆制造业务销量与收入 . - 13 - 图图 2727：封装服务业务销量与收入：封装服务业务销量与收入 . - 13 - 图图 2525：公司晶圆代工服务工艺路线图：公司晶圆代工服务工艺路线图 . - 14 - 图图 2828：公司制造板块产能：公司制造板块

15、产能利用率利用率 . - 14 - 图图 2929： 公司历年晶圆销量与单价公司历年晶圆销量与单价 . - 14 - 图图 3030：功率半导体产品范围示意图：功率半导体产品范围示意图 . - 15 - 图图 3131：全球功率半导体市场规模稳健增长：全球功率半导体市场规模稳健增长 . - 15 - 图图 3232： 全球功率半导体市场应用领域分布全球功率半导体市场应用领域分布 . - 15 - 图图 3333：中国是功：中国是功率半导体市场最大消费国率半导体市场最大消费国 . - 16 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告

16、 图图 3434： 中国功率半导体市场规模保持较快速度增长中国功率半导体市场规模保持较快速度增长 . - 16 - 图图 3939：20172017 年全球功率分立器件和模块市场份额年全球功率分立器件和模块市场份额 . - 16 - 图图 3535：20172017 年全球年全球 MOSFETMOSFET 市场格局市场格局 . - 17 - 图图 3636： 20182018 年中国年中国 MOSFETMOSFET 市场格局市场格局 . - 17 - 图图 3939：20201818 年全球全球年全球全球 IGBTIGBT 模块竞争格局模块竞争格局 . - 17 - 图图 3535：半导体材料

17、特性对比：半导体材料特性对比. - 17 - 图图 3636： 功率半导体器件发展史功率半导体器件发展史 . - 17 - 图图 3535：GaNGaN 功率器件适用电压范围广功率器件适用电压范围广 . - 18 - 图图 3636： GaNGaN 器件器件在高频领域占优势在高频领域占优势 . - 18 - 图图 1616：SiCSiC 器件应用领域广泛器件应用领域广泛 . - 18 - 图图 1717：20222022 年年 SiCSiC 在电动车市场规模达到在电动车市场规模达到 2424 亿美金亿美金 . - 18 - 图图 3939：公司：公司 GaN/SiCGaN/SiC 研发项目研发

18、项目 . - 19 - 图图 4040：公司业务拆分与预测（万元）：公司业务拆分与预测（万元） . - 21 - 图图 4141：可比公司估值（：可比公司估值（W Windind 一致预期）一致预期） . - 22 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 功率为特色的半导体功率为特色的半导体 IDM 企业企业 国内半导体行业先驱国内半导体行业先驱，本土最大的功率半导体企业，本土最大的功率半导体企业 华润微电子有限公司是华润集团半导体投资运营平台，早期源自 1999 年成立的一家 6 英寸 MOS 晶圆代工厂，2004 年在香港

19、联交所上市， 2011 年退市私有化，2020 年于科创板上市。公司是国内半导体行业先 驱，曾建成并运营中国第一条 4 英寸晶圆生产线与第一条 6 英寸晶圆 生产线，承担了多项国家重点专项工程。公司以华润上华一家 6 英寸 MOS 晶圆代工厂起家，后来陆续将华润集团旗下半导体资产注入其中， 目前形成半导体 IDM 模式，聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制 领域。 华润微电子是第一家境外注册、A 股上市的红筹企业，也是第一家以有 限公司形式上市的企业。本次发行股票的每股面值是 1.00 港元，也是 A 股历史以来第一家以港元为面值发行的公司。 图图 1 1：华润微电子华润微电子大事纪大事纪

20、资料来源：公司官网、招股说明书、中泰证券研究所 华润微电子在国内半导体产业占据重要地位。根据中国半导体协会统计 的数据，以销售额计公司在 2018 年中国本土半导体企业排名中位列第 10， 是排名前 10 的企业中唯一一家 IDM 模式为主经营的企业。 功率半 导体领域，公司 2018 年实现销售额 21.7 亿元（子公司重庆华微和华润 华晶 2018 年营业收入合计数） ，是中国规模最大的功率器件企业。 图图 2 2： 2018 2018 年中国本土半导体企业排名年中国本土半导体企业排名 图图 3 3： 2018 2018 年中国本土年中国本土功率功率半导体企业排名半导体企业排名 资料来源：

21、中国半导体行业协会，中泰证券研究所 资料来源：中国半导体行业协会，中泰证券研究所 排名排名企业企业销售额（亿元）销售额（亿元）业务模式业务模式 1深圳市海思半导体有限公司509设计 2江苏新潮科技集团有限公司248封测 3南通华达微电子有限公司239封测 4中芯国际集成电路制造有限公司225代工 5北京紫光展锐科技有限公司111设计 6上海华虹(集团)有限公司107代工 7天水华天科技股份有限公司92封测 8北京智芯微电子科技有限公司66设计 9华大半导体有限公司65设计 10华润微电子华润微电子63IDM 排名排名企业企业销售额（亿元）销售额（亿元） 1华润微电子华润微电子21.7 2扬州扬

22、杰电子科技股份有限公司18.5 3吉林华微电子股份有限公司17.1 4苏州固锝电子股份有限公司8.1 5乐山无线电股份有限公司7.7 6无锡新洁能股份有限公司7.2 7瑞能半导体有限公司6.9 8常州银河世纪微电子股份有限公司6 9江苏捷捷微电子股份有限公司5.4 10北京燕东微电子有限公司4.9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 股权结构方面，公司唯一股东为华润集团（微电子）有限公司（CRH） 。 实际控制人为中国华润，国务院国资委持有中国华润 100%的股权。 图图 4 4：华润微电子华润微电子上市前股权结构上市前股权结

23、构 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 耕耘两大板块，产品与方案占比提升耕耘两大板块，产品与方案占比提升 公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块。产品产品 与方案业务与方案业务：聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域；制制 造与服务业务造与服务业务：领先的晶圆制造服务能力，是国内前三的本土晶圆 制造企业。 近几年内公司的产品与方案业务板块收入占比持续提高， 从 2016 年度的 30.52%增长到 2019H1 的 43.40%。 公司子公司具体业务可分为产品设计、晶圆制造、封装测试、掩模 制造四大类，其中华润矽威、华润矽科、华润半导体主要从事芯片 设计，无锡华润上华为主要

24、从事晶圆制造业务，华润安盛、华润赛 美科、矽磐微电子主要从事封装测试业务，华润华晶、重庆华微从 事功率半导体产品的设计、研发、制造及销售服务，其业务涉及到 图图 5 5： 公司公司 2 2019019H1H1 两大板块占比两大板块占比 图图 6 6：公司历年各项公司历年各项细分细分产品与业务收入产品与业务收入（万元）（万元） 资料来源：公司招股书，中泰证券研究所 资料来源：公司招股书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 芯片设计、晶圆制造、封装测试多个环节。 图图 7 7：公司主要公司主要子公司的业务关系子公司

25、的业务关系 资料来源：招股说明书、公司官网，中泰证券研究所 受受行业周期波动影响行业周期波动影响，公司公司营业收入与利润营业收入与利润有所下降有所下降 作为半导体制造类企业，公司受到半导体景气波动影响较大，且公司选 择在周期底部进行了比往年更大规模、时间更长的产线年度检修，使得 自 2018 年以来公司增长放缓，2019 年呈现下滑之势，其中 2019 H1 收入端同比下滑 16.86%， 利润端同比下滑 43.97%。 随着半导体行业自 周期底部逐渐回稳，公司营业收入也呈现稳中有升的态势；根据公司自 行测算，预计 2019 年全年营业收入为 565,000 万元580,000 万元， 同比下

26、降 9.68%至 7.28%，降幅缩窄。 折旧占折旧占营业成本较高， 占比持续下行营业成本较高， 占比持续下行。 公司拥有自己的晶圆生产线， 固定资产较高，带来的折旧占营业成本比例较高。2018 年以来，公 司主要 生产线机器设备逐渐到达折旧年限，如华润上华二厂 8 英 寸生产线有部分设备 2017 年已到折旧年限， 其 2018 年折旧较上 年减少了 11,079.70 万元；2017 2019H1，因折旧年限到期而导 图图 8 8：公司营收增长放缓公司营收增长放缓 图图 9 9：公司利润因行业波动有所下滑公司利润因行业波动有所下滑 资料来源：公司招股书，中泰证券研究所 资料来源：公司招股书

27、，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 致的成本下降分别为 5,129.50 万元、33,694.46 万元、6,194.99 万元，占当期营业成本的比例分别为 0.87%、5.89%、2.41%，使 得折旧占制造费用比例下降为 34.36%。 毛利率稳毛利率稳中中有升，主要贡献来自有升，主要贡献来自功率半导体产品和晶圆制造业务功率半导体产品和晶圆制造业务。 自 2017 年下半年起， 半导体行业景气度提升， 下游客户需求旺盛， 使得公司的销售的产品单价以及制造服务价格大幅上升，毛利率在 2018 年达到高点，2

28、019 年略有下滑。公司主要的优势业务，如功 率半导体产品和晶圆制造服务是公司毛利的主要来源，二者合计占 主营业务毛利的比例分别为 67.13%、 75.32%、 84.99%、 80.16%。 此外，部分产线设备折旧到期也对毛利率有正面影响。 期间费用率保持稳定。期间费用率保持稳定。20162019H1 公司期间费用率分别为 16.90%、16.09%、15.15%、16.91%，基本保持稳定。2019 年有 所增加主要原因是营收下降而期间费用中固定费用占比较大，使得 期间费用率有所提升。 分业务板块来看，产品及方案毛利率高于制造及服务毛利率。 20162019H1，产品及方案板块毛利率分别

29、为 25.19%、19.59%、 34.02%、 27.70%； 制造及服务板块毛利率分别为 9.91%、 16.33%、 18.57%、15.24%。制造及服务板块内封装测试的毛利率总体保持 在 15%左右，掩模制造及其他的毛利率保持在 20%左右，晶圆制 图图 1010： 公司公司 2 201019H19H1 营业成本结构营业成本结构 图图 1111：2 2018018 年公司制造费用细拆年公司制造费用细拆 资料来源：公司招股书，中泰证券研究所 资料来源：公司招股书，中泰证券研究所 图图 1212：公司公司毛利率与净利率水平稳中有升毛利率与净利率水平稳中有升 图图 1313：公司公司各项费

30、用率变化各项费用率变化 资料来源：公司招股书，中泰证券研究所 资料来源：公司招股书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 造业务毛利率受半导体景气影响波动较大。 图图 1414：两大板块毛利率情况两大板块毛利率情况 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 大力大力投入投入研发赢得技术工艺领先研发赢得技术工艺领先 20162019H1，公司研发投入分别为 34,558.55 万元、44,742.09 万元、44,976.10 万元、21,688.67 万元，占营业收入的比例分别为 7.86%、7.61%、7.17%、

31、8.22%。截至 2019 年中，公司研发人员 共计 641 人，技术人员 2290 人，占员工总数比例为 36.93%。大力 投入研发使得公司在主要的业务领域均掌握了一系列具有自主知识 产权的核心技术，如沟槽型 SBD 设计及工艺技术、光电耦合和传 感系列芯片设计和制造技术及 BCD 工艺技术国际领先。 截至 2019 年 6 月 30 日，公司境内专利申请共计 2,428 项，境外专利申请共 计 282 项；公司已获得授权的专利共计 1,325 项，包括境内专利共 计 1,173 项，境外专利共计 152 项。 产品与方案产品与方案业务板块业务板块：以功率半导体核心以功率半导体核心 以以

32、MOSFET 为核心的功率半导体业务为核心的功率半导体业务 公司产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016201720182019H1 产品及方案制造及服务 图图 1515：公司研发支出逐年提升公司研发支出逐年提升 图图 1616：公司各研发中心的研发人员数量公司各研发中心的研发人员数量 资料来源：公司招股书，中泰证券研究所 资料来源：公司招股书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 域，主要由华润华晶、重庆华微、华润

33、矽科、华润矽威、华润半导体等 子公司运营。 从销量与收入占比来看， 功率半导体是板块业务核心， 2019 年上半年实现销量 66 亿颗， 营收 10.28 亿， 占产品与方案板块收入 90% 以上。 公司的功率器件产品主要包括 MOSFET、IGBT、SBD、FRD 等，是 目前国内产品线最为全面的功率器件厂商，主要应用于消费电子、工业 控制、新能源、汽车电子等领域。 MOSFET 方面，公司是国内营业收入最大、技术能力领先的厂商方面，公司是国内营业收入最大、技术能力领先的厂商，是目 前国内少数能够提供 100V 至 1500V 范围内低、中、高压全系列 MOSFET 产品的企业，也是目前国内

34、拥有全部 MOSFET 主流器件结 构研发和制造能力的主要企业，生产的器件包括沟槽栅 MOS、平面栅 VDMOS 及超结 MOS 等，可以满足不同客户和不同应用场景的需要， 根据 IHS Markit 的统计，以销售额计，公司在中国 MOSFET 市场中 排名第三，仅次于英飞凌与安森美两家国际企业。 IGBT 方面，公司已建立国内领先的 Trench-FS 工艺平台，并具备 600V-6500V IGBT 工艺能力；SBD 产品，公司采用先进的 8 英寸 Trench 技术，具有低电阻、低漏电、高可靠性等特点，可根据客户既 定需求进行特色化设计；FRD 产品，通过采用先进的重金属掺杂工艺， 使产品在反向恢复速度、软度系数等性能上表现较优。 图图 1717：产品与方案板块各项产品销量（亿颗）产品与方案板块各项产品销量（亿颗） 图图 1818：产品与方案板块各项产品单价（元产品与方案板块各项产品单价（元/ /颗）颗） 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅