【公司研究】贵州茅台-公司首次覆盖报告：量价空间充足增长确定性强-20200319[15页].pdf

《【公司研究】贵州茅台-公司首次覆盖报告：量价空间充足增长确定性强-20200319[15页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】贵州茅台-公司首次覆盖报告：量价空间充足增长确定性强-20200319[15页].pdf（15页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 1 / 15 贵州茅台贵州茅台（600519.SH） 2020 年 03 月 19 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/18 当前股价(元) 1,007.99 一年最高最低(元) 1,241.61/764.10 总市值(亿元) 12,662.35 流通市值(亿元) 12,662.35 总股本(亿股) 12.56 流通股本(亿股) 12.56 近 3 个月换手率(%) 20.64 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 量价量价空间充足空间充足，增长确定性强增长确定性强 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光（

2、分析师） 证书编号：S0790520030003 估值估值稳定性提升稳定性提升，业绩业绩增长增长空间清晰空间清晰，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入买入”评级评级 长期来看茅台供需偏紧格局不变，渠道价差较大，价格提升空间充足；未来 3-5 年产能逐步扩增，销量增长空间可观。行业周期性减弱，业绩增长带来公司估值 体系的变化，公司 2019 年以来估值体系重构，稳定性大幅增强，是穿越周期的 好品种。我们预计 2019-2021 年净利润分别为 405.67 亿、469.07、547.83 亿，同 比增长15%/16%/17%； EPS分别为32.29元、 37.34元、 43.61元， 对应PE为3

3、1/27/23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 高端白酒格局稳定高端白酒格局稳定，未来将持续扩容未来将持续扩容 高端白酒格局稳定，贵州茅台一枝独秀。我们测算高端白酒 2019 年规模约 1200 亿元，CR3 达到 99%，其中茅台占比约 63%。2012-2019 年，高端白酒市场规模 复合增速约 10%， 随着居民财富的持续提升， 预计未来 5 年规模仍将保持双位数 增长。公司作为高端白酒第一品牌，竞争优势明显，将持续受益于行业扩容。 量价空间充足，增长确定性强量价空间充足，增长确定性强 销量方面：公司近几年产能逐渐释放，根据规划 2020 年茅台基酒产量达到 5.6 万吨，折算 202

4、4 年茅台酒产量将达到 4.76 万吨，则 2020-2024 年成品酒产量复 合增速将达 9%。价格方面：由于 1）未来供给紧平衡导致终端价格稳中有升，2） 渠道价差高达 100%，提价空间充足：长期来看，出厂价继续上调是大概率事件。 并且随着渠道改革持续，直营比例将持续提升，渠道利润回流，增厚公司业绩。 估值空间打开，估值稳定性增强估值空间打开，估值稳定性增强 过去由于白酒行业具有明显的周期规律，公司估值一直波动较大。2015 年以来， 本轮白酒复苏需求端以居民消费为主力，稳定性大为增强，供给端：各龙头企业 制定目标更加合理， 对渠道的掌控力进一步提升， 行业的库存周期与价格周期波 动降低

5、， 景气周期拉长。 行业逻辑的变化推动公司估值体系从周期向消费品转变， 稳定性增强。 风险提示风险提示：宏观经济下行导致需求下滑、公司生产遭遇重大影响、食品安全问 题等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 61,063 77,199 88,595 98,081 111,609 YOY(%) 52.1 26.4 14.8 10.7 13.8 净利润(百万元) 27,079 35,204 40,567 46,907 54,783 YOY(%) 62.0 30.0 15.2 15.6 16.8 毛利率(%)

6、 90.3 91.6 91.4 91.8 92.1 净利率(%) 44.3 45.6 45.8 47.8 49.1 ROE(%) 30.2 32.2 30.4 27.8 26.0 EPS(摊薄/元) 21.56 28.02 32.29 37.34 43.61 P/E(倍) 49.5 38.1 31.0 27.0 23.1 P/B(倍) 14.7 11.9 9.9 7.9 6.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2019-032019-072019-112020-03 贵州茅台沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告

7、证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 15 目目 录录 1、 公司简介：白酒龙头，业绩长牛 . 4 1.1、 中国高端白酒第一品牌 . 4 1.2、 国资控股，稳定性强 . 4 1.3、 行业标杆，业绩长牛 . 5 2、 高端白酒格局最佳，成长确定性强 . 5 2.1、 高端格局稳固，茅台一枝独秀 . 5 2.2、 高端白酒未来将持续扩容，成长确定性强 . 6 3、 公司：产品、营销、渠道齐发力，共筑强大护城河 . 7 3.1、 茅台酒稳居高端酒榜首，系列酒跻身次高端第一

8、梯队 . 7 3.2、 赋予产品丰富的文化内涵，构筑强大的品牌拉力 . 8 3.3、 渠道管理方面：厂家处于强势地位，经销商配合积极 . 8 4、 量价空间充足，增长确定性强 . 8 4.1、 产能逐渐释放，销量将稳步增加 . 8 4.2、 虽然提价时间不确定，但提价能力始终存在 . 9 4.3、 渠道改革稳步推进，直营比例进一步提升 . 10 4.4、 估值体系重构，稳定性大为增强 . 10 5、 盈利预测与投资建议 . 11 6、 风险提示 . 12 附：财务预测摘要 . 13 图表目录图表目录 图 1： 茅台酒营收规模高于竞品规模（单位:亿元） . 4 图 2： 飞天茅台终端零售价格与竞

9、品拉开差距. 4 图 3： 贵州茅台为国企体制 . 5 图 4： 贵州茅台营收规模较上市初增长 54 倍. 5 图 5： 贵州茅台业绩持续稳健增长 . 5 图 6： 贵州茅台高端白酒市占率行业第一 . 6 图 7： 贵州茅台在高端白酒市场占有率稳重有升 . 6 图 8： 高端白酒规模持续增长 . 6 图 9： 高净值人群数量持续增长（单位：万人） . 6 图 10： 高端酒历史销量增长稳健 . 7 图 11： 高端酒价格仍在可接受范围内（单价/元） . 7 图 12： 2019 茅台酒收入占总营收比重约 85% . 7 图 13： 2019 茅台酒毛利占总毛利比重约 87% . 7 图 14：

10、 贵州茅台渠道结构以经销为主，直营占比提升空间大 . 8 图 15： 公司基酒产能逐渐释放（单位，吨）. 9 图 16： 茅台酒零售价与出厂价价差越来越大（单位：元） . 9 图 17： 直营渠道规模将快速上升（单位：亿元） . 10 图 18： 公司近一年估值稳定在 30X 左右 . 10 表 1： 茅台酒历届名酒评比全部上榜 . 4 mNoRnNsOmRrPoMmNsNzQpM7N9R6MtRpPmOqQlOoOpMlOpNmRaQrRuMuOmRpPuOpNtO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 15 表 2： 收入预测：茅台酒仍是主要增长来源. 11 表 3： 可比公司估值：贵

11、州茅台估值高于行业平均水平 . 12 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 15 1、 公司简介：公司简介：白酒白酒龙头龙头，业绩长牛，业绩长牛 1.1、 中国高端白酒第一品牌中国高端白酒第一品牌 酱香白酒典范，酱香白酒典范，驰名中外的文化名酒驰名中外的文化名酒。贵州茅台前身是 20 世纪 50 年代初由茅 台镇三家酿酒烧坊合并组建而成的国营茅台酒厂，于 1999 年改制重组形成贵州茅台 股份有限公司，2001 年 8 月在上交所挂牌上市。主要生产销售的贵州茅台酒，与法 国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌一起并称“世界三大（蒸馏）名酒”，是我国大 曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，中国五届名酒评

12、比全部上榜，历史名酒形象深入 人心。 表表1：茅台酒茅台酒历届名酒评比全部历届名酒评比全部上榜上榜 届数届数 地点地点 举办单位举办单位 上榜品牌上榜品牌 第一届 北京 中国专卖实业公司 茅台酒茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒。 第二届 北京 轻工业部 汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大 曲酒、茅台酒茅台酒、西凤酒、董酒 第三届 辽宁大连 轻工业部 茅台酒茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河 大曲、董酒 、泸州老窖特曲 第四届 山西太原 中国食品协会 茅台酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井 贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、 双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎

13、酒 第五届 安徽合肥 轻工业部 茅台酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井 贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、 双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、 宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司在高端白酒市占率接近公司在高端白酒市占率接近 70%，主打产品主打产品价格与其他竞品拉开差距。价格与其他竞品拉开差距。公司主 要大单品飞天茅台自 2005 年以来终端价格始终高于竞品价格，且差距不断拉大，成 为中国白酒价格天花板，其价格走势及销量政策对整个白酒行业亦有重要影响，不 论从规模上还是价格上看，均是当之无愧的高端白酒第一品牌。 图图1：茅台酒营收规

14、模高于竞品规模（单位茅台酒营收规模高于竞品规模（单位:亿元）亿元） 图图2：飞天茅台终端零售价格与竞品拉开差距飞天茅台终端零售价格与竞品拉开差距 数据来源：wind、开源证券研究所 数据来源：wind、开源证券研究所 1.2、 国资控股，稳定性强国资控股，稳定性强 国资控股，国资控股，股权结构稳定股权结构稳定。公司实际控制人为贵州省人民政府国有资产监督管 理委员会，通过中国茅台酒厂（集团）有限公司，间接持有公司股份比例 61.76%。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20122013201420152016201720182019E 茅台酒营收高端五粮液营收

15、国窖营收 0 500 1000 1500 2000 2500 飞天茅台五粮液国窖1573 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 15 公司进行市场化营销， 但是在营收目标制定、 渠道规划上政府态度是重要影响因素。 图图3：贵州茅台为国企体制贵州茅台为国企体制 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 行业标杆，行业标杆，业绩长牛业绩长牛 贵州茅台 2001 年登陆 A 股市场，上市 18 年间股价上涨 37 倍，营收由 2001 年 16.2 亿元增长到 2019 年 885 亿元，年复合增长率 25%，净利润由 3.3 亿增长到 405 亿元，年复合增长率 31%。2018 年公司营

16、收占行业营收总规模比重约 12%，净利润 占行业利润总规模约 34%。成为白酒行业业绩长青的标杆，也是资本市场为股东创 造收益的典范。 图图4：贵州茅台营收贵州茅台营收规模较上市初增长规模较上市初增长 54 倍倍 图图5：贵州茅台业绩持续稳健增长贵州茅台业绩持续稳健增长 数据来源：wind、开源证券研究所 数据来源：wind、开源证券研究所 2、 高端白酒格局最佳，成长确定性强高端白酒格局最佳，成长确定性强 2.1、 高端格局稳固，茅台一枝独秀高端格局稳固，茅台一枝独秀 高端白酒市场份额高度集中在前三个品牌，其中茅台市占率最高高端白酒市场份额高度集中在前三个品牌，其中茅台市占率最高。2019

17、年，高 端白酒市场规模约 1200 亿，茅台、五粮液、国窖 1573 市占率达到 99%，其中茅台 在高端酒市场份额占比约 63%。由于高端白酒的品牌壁垒极高，因此竞争格局很难 出现颠覆性变化。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 营业总收入(亿元）增速 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 0 50 100 150 200 250 300

18、 350 400 450 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 属于上市公司股东净利润(亿元）增速 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会 其他股东 中国茅台酒厂（集团）有限责任公司 贵州茅台股份有限公司 100% 39.24% 61.76% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 15 图图6：贵州茅台高端白酒市占率行业第一贵州茅台高端白酒市占率行业第一 图图7：贵州茅台贵州茅台在高端白酒在高端白酒市市场占有率场占有率稳重有升稳重有升 数据

19、来源：公司报表、开源证券研究所 数据来源：公司报表、开源证券研究所 2.2、 高端白酒未来将持续扩容高端白酒未来将持续扩容，成长确定性强，成长确定性强 居民消费持续升级居民消费持续升级是高端白酒是高端白酒扩容的基础扩容的基础。 2013 年以来我国居民收入快速增长， 平均财富水平不断增加。一方面中产阶级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也 持续提升。随着财富的提升，消费信心增加，消费者更多的追求高价格、高品质、 能体现个人财富地位的商品。2012-2019 年，高端白酒市场规模复合增速约 10%，高 端白酒作为人情往来中最能体现面子文化的部分，预计未来 5 年规模仍将保持双位 数增长。 图图8

20、：高端白酒高端白酒规模规模持续持续增长增长 图图9：高净值人群数量高净值人群数量持续持续增长增长（单位：万人）（单位：万人） 数据来源：公司报表、开源证券研究所 数据来源：招商银行私人财富报告、开源证券研究所 拆分来看，拆分来看， 高端白酒量价均有提升空间高端白酒量价均有提升空间。 销量方面： 高端白酒目前销量 7 万吨左右， 2012-2019 年复合增速，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量仍能保 持年均 6%-10%左右增速。价格仍有提升空间：2019 年末城镇居民平均月工资水平 较 2011 年已经翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时最高 点

21、水平。 63% 29% 7% 1% 茅台酒 高端五粮液 1573 梦9/舍得/井台装/洞 藏、内参/国藏汾/年份 原浆26年等 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122013201420152016201720182019E 茅台酒高端五粮液国窖1573其他 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2012201320142015201620172018 2019E 高端市场主要品牌合计(亿元)增速 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00

22、 2012201320142015201620172018 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 15 图图10：高端酒历史销量增长稳健高端酒历史销量增长稳健 图图11：高端酒价格仍在可接受范围内高端酒价格仍在可接受范围内（单价（单价/元）元） 数据来源：公司报表、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、 公司公司：产品、营销、渠道齐发力，共筑强大护城河产品、营销、渠道齐发力，共筑强大护城河 3.1、 茅台酒茅台酒稳居高端酒榜首稳居高端酒榜首，系列酒系列酒跻身次高端第一梯队跻身次高端第一梯队 产品卡位产品卡位“超高端超高端+高端高端+次高端次高端”。公司产品分为茅台酒和系列

23、酒。其中茅台酒 卡位千元以上价位段，又细分为陈年酒（定位于 3000 元以上超高端价格带） 、飞天 茅台酒（定位于 1000 元以上高端价格带） 、低度茅台酒（800-1000 元价格带） 、生肖 纪念酒（兼具商品和投资属性）以及定制酒等个性化产品；系列酒卡位 100-500 价位 段，主要包括王子、迎宾、赖茅、汉酱等品牌。茅台酒是收入与毛利的主要来源， 2019 年预计茅台酒收入占总营收比重约 85%，茅台毛利占总毛利比重约 87%。 飞天茅台锚定消费者心智，年份酒等承接结构升级飞天茅台锚定消费者心智，年份酒等承接结构升级。飞天茅台 2019 年营收规模 400 亿左右，作为白酒行业规模最大

24、的超级单品，其量价政策成为白酒行业风向标， 给消费者留下深刻的品牌印象。年份酒、生肖酒、个性化酒分别将年份投资、生肖 文化、个性化服务完美运用，成功拉高品牌力和品牌形象，为产品结构升级打下了 良好基础。 依靠品牌拉力，系列酒快速放量依靠品牌拉力，系列酒快速放量突破百亿规模突破百亿规模。2014 年系列酒从销售公司剥离 出来，正式独立运作，依靠茅台酒品牌拉力，增长迅速， 2019 年销售口径规模突破 100 亿元, 2014 年-2019 年复合增速 57%，成为公司新的业绩增长点。 图图12：2019 茅台酒收入占总营收比重约茅台酒收入占总营收比重约 85% 图图13：2019 茅台酒毛利占总

25、毛利比重约茅台酒毛利占总毛利比重约 87% 数据来源：wind、开源证券研究所 数据来源：wind、开源证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 20152016201720182019E 高端白酒销量（吨）增速 0 500 1000 1500 2000 2500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 城镇居平均民月工资元 飞天茅台 五粮液 1573 剑南春 45% 9% 10% 14% 7% 10%

26、 5% 飞天茅台 生肖酒 定制酒 年份酒 精品酒 系列酒 其他 87% 8% 5% 茅台酒系列酒其他业务 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 15 3.2、 赋予产品丰富的文化内涵，构筑强大的品牌赋予产品丰富的文化内涵，构筑强大的品牌拉力拉力 高端产品的竞争，核心在于品牌力的竞争。高端产品的竞争，核心在于品牌力的竞争。公司在品牌力的打造与维护方面进 行了日积月累持续的努力，塑造了贵州茅台酒“高端、稀缺”的形象，短时间内难以 撼动。 丰富丰富产品产品文化内涵，从卖酒上升到卖文化：文化内涵，从卖酒上升到卖文化：公司围绕“国酒茅台”的定位挖掘出 茅台的“十二种文化”：历史文化、红色文化、质量文

27、化、健康文化、诚信文化、融 合文化、营销文化、生态文化、创新文化、责任文化、品鉴文化、长征文化；以及 近年培育茅台粉丝，发展“粉丝”经济等动作赋予产品丰富的文化内涵。 始终紧抓核心始终紧抓核心消费消费意见领袖，引领消费潮流。意见领袖，引领消费潮流。2000 年开始，公司始终紧抓核心 消费群作为品牌背书，满足消费者面子需求，引领了“茅台热”的消费潮流。 产品投资属性加强，产品投资属性加强，贵州贵州茅台酒成茅台酒成为为“财富标志财富标志”。茅台酒供给长期偏紧、连续 多年定期、不定期涨价，致使产品持续升值，具有了金融属性，逐渐成为财富、地 位的象征，其高端品牌形象进一步深化。 3.3、 渠道管理方面

28、：厂家处于强势地位，经销商配合积极渠道管理方面：厂家处于强势地位，经销商配合积极 厂家处于渠道管理的强势地位厂家处于渠道管理的强势地位。公司以经销渠道为主，2019 年接近 90%的收入 来自于经销体系且小经销商占比接近 80%。销售茅台酒的渠道毛利高达 120%，丰厚 的渠道利润使厂商处于强势地位，经销商对公司政策积极配合。 经销商经销商资金实力强，客户资源优质资金实力强，客户资源优质。长期高额的经营回报使茅台经销商积累了 巨大财富，资金实力雄厚，抵御行业波动能力强。再者茅台经销商在当地具备丰富 的优质客户资源，直面消费领袖，渠道推力强大。 图图14：贵州茅台渠道结构以经销为主，直营占比提升

29、空间大贵州茅台渠道结构以经销为主，直营占比提升空间大 数据来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 4、 量价空间充足，增长确定性强量价空间充足，增长确定性强 4.1、 产能逐渐释放产能逐渐释放，销量销量将将稳步稳步增加增加 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 15 由于酱香白酒生产工艺耗时较长， 从投料生产到产品出厂最少需要五年时间 （基 酒生产一年、分类贮存三年、勾兑成品存放一年） ，当年的成品产量由四年前基酒产 量决定。公司曾很长时间处于产能不足的状态，上市之后多次进行产能扩建，计划 到 2020 年， 茅台基酒产量达到 5.6 万吨， 按 85%比例折算 2024 年茅台酒产量将

30、达到 4.76 万吨，则 2020-2024 年成品酒产量复合增速将达 9%。 图图15：公司公司基酒产能逐渐释放（单位，吨）基酒产能逐渐释放（单位，吨） 数据来源：wind、开源证券研究所 4.2、 虽然提价时间不确定，但提价能力始终存在虽然提价时间不确定，但提价能力始终存在 出于对行业影响、对社会影响等因素考虑，飞天茅台短期提价非常谨慎，但长 期来看，出厂价继续上调是大概率事件。原因如下： （1）目前茅台出厂价 969 元， 零售价格已达到 2000 元以上，经销渠道毛利率超 100%，给继续提价留有足够空间。 （2）供给有限叠加需求不断增长，长期看终端价格将持续向上。需求端：随着居民 财

31、富水平增加，作为高端白酒第一品牌的茅台需求将不断增长。供给端：由于茅台 镇场地限制，2020 年基酒产能达到 5.6 万吨之后将不会再扩建，意味着未来供给增 长幅度将会放缓。供需紧平衡将推动茅台终端价格不断上涨。 图图16：茅台酒零茅台酒零售价与出厂价价差越来越大售价与出厂价价差越来越大（单位：元）（单位：元） 数据来源：wind、开源证券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 0 500 1000 1500 2000 2500 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 飞天茅台

32、出厂价零售价与出厂价价差 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 10 / 15 4.3、 渠道改革稳步推进，直营比例进一步提升渠道改革稳步推进，直营比例进一步提升 长期过高的渠道利润导致行贿换取代理权的腐败问题显现，2018 年下半年，李 保芳上任后开始着力解决这一乱象，大力铲除腐败根源。截止 2019 年 9 月末，砍减 经销商 571 家，收回 6000 多吨茅台酒配额，部分配额投向直营门店，部分招标大型 商超、电商平台定量投放茅台酒，逐步掌握销售渠道的话语权。2019 年直营销量预 计有1500吨左右， 而根据微酒报道以及我们测算2021年直营销量预计达到5000吨， 直营收入预计达到 160 亿