敏华控股-功能沙发王牌内生外延夯实企业价值-180925（16页）.pdf

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1、成本端，供应链垂直整合夯实成本控制力。从成本构成来看，2016 年公司的主要成本是真皮（成本占比 22.7%）、铁架（成本占比 17.7%），其次是印花布、化学品、木夹板、PVC 仿皮和包装材料。2017 年铁架成本上涨 28.9%，化学品成本上涨 27.3%，仅铁架和化学品成本就使得综合材料成本上升 7.6%，影响销售毛利率 4.4pct。我们通过测算发现公司的成本控制力较强，实际成本率低于测算成本率。以 2012 年的成本率为基数，通过公司历年年报中披露的各项主要原材料成本占比和主要原材料价格波动，我们发现自 2016 年起，公司的实际成本率低于我们根据上述方法计算的测算成本率。2017

2、年实际成本率低于测算成本率近 3pct，这表明公司能够通过优化产品和成本结构、产业链延伸等方式较好地控制成本。产业链布局强化 TDI、钢材价格的成本控制力。近期的价格数据显示 TDI 价格已经从高位下滑三成左右，同时，公司拥有以 TDI 生产海绵的能力，是国内最大的海绵制造商，能够完全满足沙发生产中所需要的海绵，富余产品还可对外销售。冷轧带钢的价格已处于较高水平，作为周期性商品预计进一步大幅上涨的空间有限。公司拥有铁架自产能力，子公司吴江锐迈提供，产能排名位列世界前三。2017 年末，公司公告收购江苏钰龙 80%股权，该公司的铁架产能位居全国前列。尽管近年钢材、化学品等原材料价格有所上升，但公

3、司通过向上整合供应链加强了对上游原材料的控制力度，获得了同业其他企业不具备的竞争优势，平滑、对冲了商品采购的价格波动，同时也稳定了产出和品质。产能布局扩张降低物流成本，提升经营效率。公司在全国的产能布局能够覆盖京津冀、长三角、珠三角、中部地区和成渝地区等主要经济区，目前在惠州、吴江和天津拥有沙发生产能力，产能规模分别为 88.6 万套、30 万套、40 万套。除了华南、华东和华北的三大基地外，公司年产 30 万套沙发的重庆生产基地将于 2018 年 10 月投产，投产后将提高对西南地区的覆盖能力，降低西南地区服务的物流成本，提高周转效率。此外，2016年收购 Home 集团，使公司目前在立陶宛

4、、爱沙尼亚、波兰、乌克兰共拥有五处生产设施，总厂房面积 24.3 万平方米，进一步提高对欧洲市场的服务能力。一方面，美国暂未形成完整的沙发产业链，而美国的中端和低端（5000 美元及以下）沙发消费市场高度依赖中国的出口，预计短期内难以找到替代的供应国，对公司造成的出口影响更有可能将是一个逐步调整的过程。UNComtrade 的数据显示 2016 年，美国进口沙发总额 68.69 亿美元，其中从中国进口 48.16 亿美元，占比 70.1%。另一方面，除了欧洲基地之外，公司以6800万美金收购越南的功能沙发企业TimberlandCompany Limited 100%股份，预计 18 年底将 20%30%的美国需求转移至越南工厂，后期产能计划在 2 年左右逐步建成，有望消化 50%以上的美国需求。该项目设计产能约 2.4 万套，未来越南生产基地能够满足对美国主要客户的出口生产需求，缓解中美贸易摩擦影响；同时较低的人力、土地和生产成本也有助于公司夯实生产成本的优势。