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1、Presentation:社服行业社服行业2025年度策略年度策略:景气向上，格局改善景气向上，格局改善2025 Strategy for the Social Services Industry:Upward Momentum and Improved Landscape本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendi

2、x for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research李宏科李宏科Hongke Li 汪立亭汪立亭Liting Wang 曹蕾娜曹蕾娜Leina Cao 胡佳璐胡佳璐Rebecca Hu 7 Jan 2025投资要点投资要点1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明OTA：国内旅游强劲恢复：国内旅游强劲恢复，龙头基本盘稳固跑赢行业龙头基本盘稳固跑赢行业。2024年前三季度国内旅游人次和花费接近2019年峰值水平，国内出游人次42.37亿，同比增长15.3%。国内游客出游总花费4.35万

3、亿元，同比增长17.9%。人均消费1026.67元，同比增长2.2%。龙头优势显著龙头优势显著：携程集团、同程旅行1-3Q24收入同比各增长19%、48%。竞争格局竞争格局：中国仅三家参与者可提供一站式综合性互联网出行服务。2023年，中国综合性互联网出行服务市场的规模按GMV计达2.5万亿元，CR5 约67.3%。教育：监管常态化教育：监管常态化，龙头在龙头在线下扩张中占据了先机线下扩张中占据了先机。K12：双减前，产能仍有较大提升空间，如龙头新东方计划在25财年将产能提高20%-25%。职业教育职业教育：职教赛道毕业生职业选择趋于理性：25年国家公务员考试招录4万人，同比增长0.4%；25

4、年全国硕士研究生报名人数388万，同比减少11.4%。疫情后职教市场加速分散，后续关注龙头格局改善。免税：客单价逐步企稳免税：客单价逐步企稳，关注关注25年海南封关政策催化年海南封关政策催化。购物人次承压购物人次承压：购物人次或受出境游分流影响，关注25年海南封关拉动效应。客单价客单价：2024年9/10/11月客单价各5550/5540/5131元。人服：人服：顺周期下景气度有望上行顺周期下景气度有望上行。劳动力市场仍存结构性供需错配：一方面企业在经济弱复苏期降本增效，另一方面是青年劳动力失业率虽有所下降，但仍高于上半年平均水平。我们认为若宏观预期逐步改善，人服行业业绩弹性较大。餐饮：加速出

5、清餐饮：加速出清、增速企稳增速企稳，政策受益杠杆效应强政策受益杠杆效应强。供给端供给端：加速出清，截至24年8月，餐饮相关企业存量同比增长9.4%，增速下滑7pct；需求端需求端：增速相对企稳，24年7月以来餐饮收入增速稳定在3%以上，10月环比回升0.1pct。随消费政策出台，有望充分受益消费券等政策的杠杆撬动效应。酒店：供需结构待改善酒店：供需结构待改善，关注龙头经营提效关注龙头经营提效。供给供给：根据酒店之家数据，截至20241208全国酒店数量共70.4万家，相较于23年末净增2.2万家，4Q以来酒店供给增速回落至5%左右。展望2025，预计供给端竞争仍激烈，但供给增速有望回落。需求需

6、求：根据酒店之家数据，截至20241208，1-49W2024平均RevPAR同比-5.8%，平均ADR同比-4.6%，平均OCC同比-2.4pct。预计2025年随宏观环境修复，RevPAR降幅有望环比收窄。酒店集团酒店集团：2024年以来酒店龙头稳步扩张，但受RevPAR影响致业绩承压；预计25年龙头仍维持稳健扩张节奏，关注结构升级与经营提效（海外减亏、直营优化等）。投资建议投资建议：重点关注重点关注：中国中免、科锐国际、同程旅行、百胜中国、海底捞。建议关注建议关注：北京人力、宋城演艺、同庆楼、特海国际、锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S。风险提示：风险提示：经济回暖与居民消费力恢复不及预期

7、、政策落实不及时风险、行业竞争加剧风险等。资料来源：资料来源：中华人民共和国文化和旅游部，中国新闻网，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：图：2014-3Q2024国内出游人次国内出游人次图：图：2014-3Q2024国内旅游人均消费国内旅游人均消费图：图：2014-3Q2024国内旅游总消费国内旅游总消费2-100%-50%0%50%100%150%200%0123456720142015201620172018201920202021202220231-3Q24国内旅游总消费（万亿元）国内旅游总消费（万亿元，左轴）yoy（右轴）-30%-2

8、0%-10%0%10%20%30%02004006008001000120020142015201620172018201920202021202220231-3Q24国内旅游人均消费人均消费（元，左轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607020142015201620172018201920202021202220231-3Q24国内出游人次（亿人次）国内出游人次（亿人次，左轴）yoy（右轴）2024年前三季度国内旅游人次和花费接近年前三季度国内旅游人次和花费接近2019年峰值水平年峰值水平：国内出游人次42.37亿，同比增长15.

9、3%。国内游客出游总花费4.35万亿元，同比增长17.9%。人均消费1026.67元，同比增长2.2%。2014-2019年：年：国内旅游出游人次/旅游收入/人均消费CAGR分别为10.7%/13.6%/2.6%。1.1 OTA：国内旅游强劲恢复，龙头基本盘稳固跑赢行业：国内旅游强劲恢复，龙头基本盘稳固跑赢行业资料来源：资料来源：WIND，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图：图：2021-3Q24 同程旅行营业收入及增速同程旅行营业收入及增速图：图：2021-3Q24 携程集团营业收入及增速携程集团营业收入及增速龙头强化优势龙头强化优势，基本

10、盘稳固：基本盘稳固：收入：携程集团、同程旅行1-3Q24收入同比各增长19%、48%，同比19年各增长48%、141%。3Q24收入各增长22%、51%，其中同程旅行核心OTA业务3Q24收入同比增长22%。我们认为，考虑到去年同期基数较高（1-3Q23二者收入同比19年分别增长25%、63%），龙头优势显著。人次：截至2024年第三季度，该公司年累计服务人次达18.8亿，同比增长19.9%，用户平均消费频次提升至8.1次，人均消费频次同比增长15.9%。1.1 OTA：国内旅游强劲恢复，龙头基本盘稳固跑赢行业：国内旅游强劲恢复，龙头基本盘稳固跑赢行业4资料来源：活力集团招股书、HTI竞争格局

11、：仅三家参与者可提供一站式综合性互联网出行服务竞争格局：仅三家参与者可提供一站式综合性互联网出行服务。中国的综合性互联网出行服务市场参与者可划分为：致力于提供在线交通预订、在线住宿预订或出行数据解决方案其中一两种服务的提供商；及同时提供在线交通预订、在线住宿预订及出行数据解决方案的一站式提供商。第一类提供商在中国有超过1000家，但只有三家参与者可以提供一站式综合性互联网出行服务。2023年，中国综合性互联网出行服务市场的规模按GMV计达2.5万亿元。按2023年综合性互联网出行服务GMV计，中国前五大提供商约占市场规模的67.3%。排名排名公司公司成立年份成立年份业务介绍业务介绍上市情况上市

12、情况是否提供一是否提供一站式服务站式服务2023年收入年收入市场份额市场份额（GMV口径）口径）1携程集团1999全球领先的一站式旅行平台，提供一套完整的旅行产品、服务及差异化的旅行内容已上市是446亿元31.6%2中国领先的铁路信息系统研发公司2011提供铁路信息系统的研发、建设及维护等服务未上市否-12.7%3同程旅行2016致力于打造一站式在线旅行平台，涵盖交通票务、住宿预订及各类配套增值旅行产品及服务，旨在满足用户在旅途中不断变化的旅行需求已上市否119亿元8.5%4滴滴2015全球最大的出行技术平台，为消费者提供安全、优惠、便捷的全方位出行服务，包括网约车、出租车、专车、拼车及其它形

13、式的共享出行未上市否1924亿元7.6%5华住集团2007业务覆盖全球、发展迅速的中国多品牌酒店集团已上市否219亿元6.9%表：表：2023年综合互联网出行服务前五大供应商统计表年综合互联网出行服务前五大供应商统计表请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1 OTA：国内旅游强劲恢复，龙头基本盘稳固跑赢行业：国内旅游强劲恢复，龙头基本盘稳固跑赢行业5 12月：关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见：“非学科类培训治理成效显著，非学科类培训成为学校教育的有益补充”。2023年：校外培训行政处罚暂行办法校外培训行政处罚暂行办法“并非网传的要全面禁止校

14、外培训，而是要依法管理校外培训，让合规者受到保护，让违法者付出代价，使校外培训在法治轨道上运行，推动行业健康发展”2023年：关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见 2023年年11月月：广东省教厅广东省教厅“加快推进非加快推进非学科类审批工作学科类审批工作，确保按时完成任务确保按时完成任务。”2024年：校外培训管理条例校外培训管理条例(征求意征求意见稿见稿)“国务院教育行政部门负责全国校外培训工作的统筹规划、综合协调、宏观管理和调控规模结构。”2024年：北京市实施中华人民共和国民办教育促进法办法（修订草案征求意见稿）提到，设立实施学科类校外培训的机构，由区教育行政部门审批。我

15、们预计行业未来发展：我们预计行业未来发展：常态化监管常态化监管 行业行业有序有序发展发展 龙头龙头有望有望受益受益 7月，关于进一步减轻关于进一步减轻义务教育阶段学生作业义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的负担和校外培训负担的意见意见，教育部办公厅成立校外教育培训监管司。12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到9728个原263个线上校外培训机构压减到34个，“营转非”完成率达100%。9月，广州市学科类校外培训机构转型指引 12月月，广东省中小学广东省中小学校外培训项目学科和非校外培训项目学科和非学科类别鉴定学科类别鉴定202120222023-2024未来未来资料来源：人民

16、网，中华人民共和国教育部，广东省教育厅，广州市教育局，北京市人民政府，通证券研究所1.2 教育：监管常态化，龙头在教育：监管常态化，龙头在线下扩张中占据了先机线下扩张中占据了先机请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明备注:（1）新东方及好未来营业收入及净利润以美元为单位。（2）卓越教育和学大教育FY2024收入及净利润为预测值。（3）表中员工人数以全职员工（full time employees）为口径。思考乐教育和卓越教育2024财年员工人数来自2024年6月30日公布的数据,新东方与好未来2024财年员工数据来源于Wind员工人数的最新数据，并未显示数

17、据更新日期。资料来源：Wind，HTI表：龙头培训机构经营情况表：龙头培训机构经营情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明营业收入（亿元人民币）营业收入（亿元人民币）净利润（亿元人民币）净利润（亿元人民币）员工人数（人）员工人数（人）财年财年2019202120232024E2025E2019202120232024E2025E2019202120232024新东方30.9642.7729.9843.14(A)51.812.383.341.773.10(A)4.6954758881266500075005好未来25.6344.9610.2014.90(A

18、)21.603,67-1.16-1.36-0.36(A)5.313473370914/15000思考乐教育7.248.325.718.6612.410.95-0.270.861.78(A)2.433510155223192603卓越教育18.3418.995.069.5316.951.36-3.250.911.672.90690230438461785学大教育29.9225.2922.1327.7333.5012.32-5.361.542.192.911409867136318/1.2 教育：监管常态化，龙头在教育：监管常态化，龙头在线下扩张中占据了先机线下扩张中占据了先机各大教育企业在各大教

19、育企业在2024年迎来快速复苏，业绩显著回暖。年迎来快速复苏，业绩显著回暖。对比双减前，产能仍有较大提升空间：对比双减前，产能仍有较大提升空间：好未来：21/22/24财年北京学习中心和服务中心租赁面积分别为25.2/1.6/2.0万平方米。新东方：21/22/24财年学校和学习中心总数分别为1669/744/1025个。6图：新东方双减前后学校和教学中心数量（个）图：新东方双减前后学校和教学中心数量（个）147215181625166915561293847744706708712748793843911102510890200400600800100012001400160018001Q2

20、1FY 2Q21FY 3Q21FY 4Q21FY 1Q22FY 2Q22FY 3Q22FY 4Q22FY 1Q23FY 2Q23FY 3Q23FY 4Q23FY 1Q24FY 2Q24FY 3Q24FY 4Q24FY 1Q25FY资料来源：新东方历年财报，HTI龙头新东方增长势头强劲龙头新东方增长势头强劲，产能持续扩张：产能持续扩张：新东方2025财年第一季度(截止至2024年8月31日止)分业务表现:留学考培同比增19%,留学咨询同比增 21%,国内考培同比增30%,新业务同比增50%,高中业务同比增20%。新业务中,非学科辅导(约占50%)和学习机业务(约占1/3)均同比增长超55%，剩余

21、业务包括智能图书和2B业务。公司计划在25财年将产能提高20%-25%。25财年二季度分业务指引:海外相关业务同比增20%,国内考培同比增35%,高中业务同比增20%,新业务同比增50%。风险提示：风险提示：行业政策风险；新业务发展不及预期；行业竞争加剧等。1.2 教育：监管常态化，龙头在教育：监管常态化，龙头在线下扩张中占据了先机线下扩张中占据了先机7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2 教育：监管常态化，龙头在教育：监管常态化，龙头在线下扩张中占据了先机线下扩张中占据了先机竞争格局优化，非学科教育承接学科教育需求，卓越教育、昂立教育等区域性龙头

22、则通过特色化发展巩固区域优势。资料来源：卓越教育历年财报、思考乐教育历年财报，HTI表：表：思考乐教育、卓越教育疫情前、思考乐教育、卓越教育疫情前、2021年双减后与年双减后与2024年业务情况对比年业务情况对比8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明201920221H24业务收入（百万元）YOY(%)业务收入（百万元）YOY(%)业务3收入（百万元）YOY(%)卓越教育全日制备考项目156.520.8全日制复习163.51.2全日制复习213.919.7素质教育素质教育56.142.0素质教育81.510.2素质教育素质教育118.0320.9小班辅导

23、918.522.4辅导项目245.4-85.2辅导项目75.531.9个性化辅导698.926.7/其它1.7-38.2其他0.859.4/总计1831.724.3总计491.1-74.1总计317.468.1思考乐教育学业备考课程696.246.4学业教育课程32.3-94.9辅导课程32.670.6其它15.2-12.9非学业教育课程及其他369.888.7非学业素质课非学业素质课程及其他程及其他366.557.8总计711.444.3总计402.1-51.7总计399.158.8资料来源：中国经济研究所，国家公务员局，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披

24、露和法律声明职教赛道：毕业生职业选择趋于理性：职教赛道：毕业生职业选择趋于理性：公考：2025年国家公务员考试招录4万人，同比增长0.4%；共有341.6万人通过了用人单位的资格审查，同比增长12.6%，通过资格审查人数与录用计划数之比约为86:1。考研：2025年全国硕士研究生报名人数跌破400万关口，仅为388万，同比减少11.4%，较上一年下降了50万。9图：国考过审人数情况图：国考过审人数情况图：国考招录情况图：国考招录情况图：全国硕士研究生报名情况图：全国硕士研究生报名情况1.2 教育：监管常态化，龙头在教育：监管常态化，龙头在线下扩张中占据了先机线下扩张中占据了先机10资料来源：W

25、IND、HTI职教赛道：疫情后市场加速分散职教赛道：疫情后市场加速分散，后续关注龙头格局改善后续关注龙头格局改善。1-3Q24中公教育收入约21亿元，华图山鼎合计收入约21.31亿元，1H24粉笔公考收入16.65亿元。假设粉笔公考前三季度收入约21亿，三家头部企业24年前三季度合计收入约63亿，而中公教育2019年前三季度收入达62亿元。根据中公教育24年中报，近年来，疫情和政策变动对行业产生了显著影响，特别是在头部教育机构进行人员优化的背景下，市场上涌现出了大量以个人工作室形式存在的小型培训机构，市场竞争日趋激烈，行业分散与竞争的加剧共同提升了培训机构的获客难度。我们认为，头部公考企业研发

26、实力强，随时间推移，有望通过教学口碑逐步抢占小机构市场份额。表：公考头部企业经营情况表：公考头部企业经营情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2 教育：监管常态化，龙头在教育：监管常态化，龙头在线下扩张中占据了先机线下扩张中占据了先机中公教育（中公教育（1-3Q24）华图山鼎（华图山鼎（1-3Q24）粉笔（粉笔（1H24）营业收入（亿元）21.0021.3116.65yoy-21%4743%-3%毛利率60%58%54.58%yoy3.27%243.81%6.46%销售费率20.96%31.57%19.47%yoy4.13%693.72%70.60

27、%管理费率14.33%0.42%12.00%yoy-0.39%-99.95%-36.34%研发费率7.34%2.62%6.58%yoy-10.81%0.00%-22.02%归母净利润1.681.292.78yoy-31%-3895%239%归母净利率8%6%17%yoy-12%-98%250%合同负债（亿元）27.448.942.12yoy-13%70817%13%资料来源：海口海关，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明离岛免税销售额离岛免税销售额：分月度看，24年9月/10月/11月的销售额各16.76/21.44/18.72亿元，同比分别下滑3

28、8%/35%/22%。图：图：2023-11M24海南离岛免税销售额海南离岛免税销售额111.3 免税：客单价逐步企稳，关注免税：客单价逐步企稳，关注25年海南封关政策催化年海南封关政策催化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明购物人次或受出境游分流影响购物人次或受出境游分流影响，关注关注25年海南封关拉动效应：年海南封关拉动效应：9/10/11月购买人次各30.2/38.7/36.5万人，同比下降40%/29%/16%。根据经济观察报报道，海南自贸港24年将完成封关软硬件建设，确保2025年底封关运作。我们认为，随着封关临近，海南有望吸引更多国内外游客前

29、往。图：图：2023-11M24海南离岛免税购物人次海南离岛免税购物人次注：12月免税购物人次由海口海关统计2023年全年免税数据计算资料来源：海口海关，HTI121.3 免税：客单价逐步企稳，关注免税：客单价逐步企稳，关注25年海南封关政策催化年海南封关政策催化注：客单价=离岛免税销售额/离岛免税购物人次资料来源：海口海关，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明客单价客单价：2024年9/10/11月客单价各5550/5540/5131元，同比变化3%/-9%/-8%。我们认为，24年10月高端用户受出境游分流影响有所降低，8月及9月海南暑期旺季期

30、间，青少年占比预计为全年最高，在此背景下，客单价降幅收窄，消费具备一定韧性。图：图：2023-11M24海南离岛免税购物客单价海南离岛免税购物客单价131.3 免税：客单价逐步企稳，关注免税：客单价逐步企稳，关注25年海南封关政策催化年海南封关政策催化14与电商平台仍存在竞争：与电商平台仍存在竞争：我们取香化品类比价，折扣力度上，拼多多在大多数商品上都具有最优惠的价格。考虑到免税品具备正品保障背书，我们判断拼多多客群或与免税客群存在差异。若与天猫旗舰店相比，中免产品普遍具备价格优势。资料来源：中免日上微信小程序，淘宝天猫旗舰店，中免海南APP离岛免税、会员优选，HTI品类品牌商品中免日上小程序

31、折扣价（元）淘宝天猫旗舰店折扣价（元）中免海南APP-离岛免税折扣价（元）中免海南APP-会员优选折扣价（元）拼多多假一赔十（元）护肤兰蔻小黑瓶精华肌底液 100ml1035/939.251069.3603雅诗兰黛小棕瓶眼霜两支装 15ml*2429 1130（缺货，送13ml*2）572 633.6281SK-II神仙水230ml*21745/2040.661922.41231资生堂悦薇珀翡紧颜亮肤水 150ml324720（送悦薇乳15ml+悦薇抗糖霜15ml）212328.6150（临期）科颜氏金盏花植萃爽肤水 250ml180 395（送金盏花水40ml*2+金盏花洁面30ml*2+保

32、湿水40ml）/297123黛珂AQ舒活面霜25ml730/1085（缺货）618785彩妆YSL恒久粉底液LC2 25ml359660（送粉底液5ml+妆前乳5ml+防晒乳3ml+美妆蛋）385429348阿玛尼大师粉底液1 30ml288660（送粉底液5ml*3）344433.78282兰蔻新持妆清透粉底液P-01 30ml258470（送粉底液5ml*5）249 273.8158Dior粉底液1CR 30ml490650/364香水Diptyque杜桑淡香精 75ml116415201215 1215/Gucci花悦绿意女士淡香水50ml456 980 807.5 598.5/宝格丽沐

33、光玫香 50ml704 1205 536.4543.85418祖玛珑英国梨与小苍兰 30ml332480342444.6399表：中免日上、淘宝天猫旗舰店、中免海南线上渠道比价表：中免日上、淘宝天猫旗舰店、中免海南线上渠道比价请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3 免税：客单价逐步企稳，关注免税：客单价逐步企稳，关注25年海南封关政策催化年海南封关政策催化资料来源：Wind，HTI龙头企业中国中免估值已逐步具备吸引力：龙头企业中国中免估值已逐步具备吸引力：参考万得一致预测对应的次年PE，24年12月31日，Wind一致预期对应25年预测PE为21.0

34、8倍，低于2018年至今的均值水平（28倍）。截止至24年12月31日，中国中免港股市值1099亿港元，A股市值1386亿元，若港股市场流动性改善，港股安全垫更足。图：中国中免万得一致预期对应图：中国中免万得一致预期对应PE（2018.1.1-2024.12.31，倍），倍）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明151.3 免税：客单价逐步企稳，关注免税：客单价逐步企稳，关注25年海南封关政策催化年海南封关政策催化资料来源：WIND，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明劳动力市场仍存结构性供需错配：劳动力市场仍存结构性供需错配：一方面企业在经济弱复

35、苏期降本增效，另一方面是青年劳动力失业率虽有所下降，但仍高于上半年平均水平。2024年我国城镇调查失业率9-10M24有所下降。年龄结构方面，10M24，16-24岁劳动力失业率17.1%，环比减少0.5pct。25-59岁劳动力失业率10.6%，环比保持一致。其中，25-29岁失业率6.8%，环比增加0.1pct；30-59岁失业率3.8%，环比减少0.1pct。我们认为，人力资源服务行业具备顺周期属性，灵活用工业务渗透率仍有提升空间，毛利率较高的猎头业务则受经济周期影响较大。若宏观预期逐步改善，用工需求增加，人服行业业绩弹性较大，建议重点关注北京人力，科锐国际。16图：我国各年龄段城镇调查

36、失业率（不含在校生）图：我国各年龄段城镇调查失业率（不含在校生）（%）图：我国城镇调查失业率（图：我国城镇调查失业率（%）4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.32018/012018/102019/072020/042021/012021/102022/072023/042024/012024/10城镇调查失业率（%）024681012141618202023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/1016-24岁25-59岁25-29岁30-59岁1.4 人服：人服：顺

37、周期下景气度有望上行顺周期下景气度有望上行17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：企查查，Wind，国家统计局，HTI供给端：加速出清后供给端：加速出清后，竞争格局或改善竞争格局或改善。2024年1-8月，企查查显示全国餐饮相关企业存量为1634万家，同比增长9.4%，增速下滑7pct，企业数量净增长速度明显放缓；拆分看，注册量为239.2万家，同比下降15.7%，注销吊销量约163.3万家，同比上升27.6%。需求端：增速相对企稳需求端：增速相对企稳，有望受益消费政策有望受益消费政策。2024年7月以来餐饮收入同比增速稳定在3%以上，10月环

38、比回升0.1pct。其中，限额以上企业餐饮收入增速持续低于大盘，一线城市表现相对较弱。随消费政策陆续出台，餐饮有望充分受益消费券等政策的杠杆撬动效应。图：餐饮企业注册量、存量企业及增速（图：餐饮企业注册量、存量企业及增速（2019-2024）表：全国、限上餐饮及北京、上海餐饮收入增速表：全国、限上餐饮及北京、上海餐饮收入增速（%）1.5 餐饮：加速出清、增速企稳，政策受益杠杆效应强餐饮：加速出清、增速企稳，政策受益杠杆效应强18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，各公司招股书、历年财报，HTI头部餐企中，从我们统计的14家餐饮上市公司

39、样本来看，1H24有8家收入提升，但仅4家利润提升。2024年以来龙头企业拓店增速整体放缓年以来龙头企业拓店增速整体放缓，同店相对承压同店相对承压，但整体收入增速仍高于大盘但整体收入增速仍高于大盘，并积极探索品并积极探索品牌孵化牌孵化、加盟加盟、出海及下沉等路径出海及下沉等路径。我们认为，板块正在逐步走出低谷期，建议仍以确定性优先，优选同店修复节奏稳健且具备降本增效能力的优质龙头，同时关注成长策略上的边际变化：百胜中国（同店企稳、拓店稳健，高回购&股息），海底捞（翻台稳健修复，业绩高确定性），同庆楼（25年全业态完善，资本开支压力缓解，低基数下有望展现较优弹性），特海国际（利润率逐步向好，3Q

40、翻台&客单双升，出海空间广阔）。2018201920202021202220231H241H增长率增长率2016-20CAGR2020-23CAGR达美乐达美乐26836346858876891419.0%-28.4%海伦司海伦司16225235178276747953712.1%-10.9%太二太二酸菜鱼酸菜鱼651262333504505786146.2%105.8%35.4%肯德基肯德基5910653471668168909410296109316.2%8.2%12.8%特海国际特海国际243874941111151226.1%74.4%15.8%必胜客必胜客22402281235525

41、902903331235045.8%3.1%12.0%奈雪的茶奈雪的茶1553274918171068157415971.5%-47.4%海底捞海底捞44273012241349137113741343-2.3%64.3%3.9%九毛九九毛九西北菜西北菜1471439883767772-6.5%-6.5%-7.7%表：主要餐饮企业历年开店情况（表：主要餐饮企业历年开店情况（2018-1H24，家），家）表：主要餐饮上市品牌收入及净利润增速（表：主要餐饮上市品牌收入及净利润增速（1H24）1.5 餐饮：加速出清、增速企稳，政策受益杠杆效应强餐饮：加速出清、增速企稳，政策受益杠杆效应强19请务必阅

42、读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：酒店之家，HTI 4Q24以来大盘供给增速回落以来大盘供给增速回落，但供需结构仍待改善但供需结构仍待改善。根据酒店之家数据，截至20241208全国酒店数量共有70.4万家，相较于2023年末净增2.2万家；全国酒店房量共有2028万间，相较于2023年末净增123万间。4Q以来酒店供给增速回落至5%左右，整体供需结构仍待改善。2024年年RevPAR下滑主因下滑主因ADR承压承压，OCC相对韧性相对韧性。根据酒店之家数据，截至20241208，1-49W2024平均RevPAR同比-5.8%，平均ADR同比-4.6

43、%，平均OCC同比-2.4pct。展望展望2025，预计整体供给端竞争仍激烈预计整体供给端竞争仍激烈，但供给增速有望回落；同时但供给增速有望回落；同时，随宏观环境修复随宏观环境修复，RevPAR降幅有望环比收窄降幅有望环比收窄。图：酒店物业供给恢复量图：酒店物业供给恢复量1.6 酒店：供需结构待改善，关注龙头经营提效酒店：供需结构待改善，关注龙头经营提效-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W5320232024图：图：RevP

44、AR相较于相较于2019年同期恢复（周度）年同期恢复（周度）46 46 44 45 47 47 49 50 50 50 52 53 56 71 70 67 68 68 68 69 72 72 73 74 74 73 71 71 70 0102030405060700102030405060708022/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/1224/224/424/624/824/1024/12酒店数量（万家）YOY（%，右轴）20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：华住集团、锦江酒店、首旅酒店公司历年财报，HT

45、I 2024年以来酒店龙头稳步扩张年以来酒店龙头稳步扩张，但受但受RevPAR影响影响致业绩承压致业绩承压。1-3Q24华住/锦江/首旅各新开店1910/1149/952家，2024年以来酒店龙头稳步扩张；3Q24华住/锦江/首旅全口径RevPar各同比降7.9/8.4%/7.8%，收入各同比+2%/-7%/-6%，归母净利润增速各同比-5%/-43%/-10%。关注酒店龙头结构升级与经营提效关注酒店龙头结构升级与经营提效。预计酒店龙头2025年仍维持稳健扩张节奏，关注结构升级与经营提效（海外减亏、直营优化等）。图：华住、锦江、首旅图：华住、锦江、首旅RevPAR变动（变动（%）图：华住、锦江

46、、首旅单季度新开店（家）图：华住、锦江、首旅单季度新开店（家）1.6 酒店：供需结构待改善，关注龙头经营提效酒店：供需结构待改善，关注龙头经营提效774 469 385 01002003004005006007008009001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24华住锦江首旅-80-60-40-200204060801001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211

47、Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24华住锦江首旅风险提示风险提示经济回暖与居民消费力恢复不及预期；经济回暖与居民消费力恢复不及预期；政策落实不及时风险；政策落实不及时风险；行业竞争加剧风险等。行业竞争加剧风险等。21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International

48、Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Pr

49、ivate Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction

50、.HTIRL分析师认证分析师认证AnalystCertification:2我，李宏科，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Hongke Li,certify that(i)the views expressed in this research repor

51、t accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including me

52、mbers of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report i

53、s published.我，汪立亭，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Liting Wang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my

54、personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)ha

55、ve no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，曹蕾娜，在此保证（i

56、）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Leina Cao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any o

57、r all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest i

58、n the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，胡佳璐，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任

59、何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Rebecca Hu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompa

60、nies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securit

61、ies of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures3海通国际及其某些

62、关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as t

63、his research report is concerned,the following are the disclosure matters related to suchrelationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No DisclosureAPPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日

64、开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有

65、这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending

66、the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Researchcontains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong Internationa

67、l Research,in its entirety,andnot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investorsdecisionto buy or sell a stockshould depend on individual circumstances(such as the investorsexistingholdings)and other consid

68、erations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant b

69、road market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,asindicated

70、 below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all otherChina-concept stocks MSCI China.4APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution5APPENDIX 2截至截至2024年年9月月30日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率91.8

71、%7.8%0.4%投资银行客户*3.5%4.4%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12

72、-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4

73、%0.0%*Percentageof investmentbanking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distributioncorrespondto our current ratingsof Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Pl

74、ease note that stocks with an NRdesignationare not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stockstotalreturn over the next 12-18 monthsis expectedto exceed the return of its relevant broad marketbenchmark,as indicatedbelow.NEUTRAL:The stocks total re

75、turn over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is

76、 expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-conceptstocks MSCI China.6APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值

77、和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation m

78、ultiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong Internation

79、al Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for d

80、istribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研

81、究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a revie

82、w of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.7APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作

83、为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评

84、估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read t

85、hese terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.Susall

86、Waveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable

87、for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual sta

88、tus.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represen

89、ts past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use t

90、hese data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,

91、adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our web

92、site(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaim

93、er shall be applied.8APPENDIX 2重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析

94、及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其

95、他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包

96、括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易

97、员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站?，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。9APPENDIX 2IMPORTANT DI

98、SCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on secu

99、rities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian

100、securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed ent

101、ities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded

102、 under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from

103、 sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein

104、are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expres

105、sly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely

106、affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tail

107、or-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the r

108、ecommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.10APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,a

109、nd employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may prov

110、ide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views exp

111、ressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangem

112、ents set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions

113、 on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.11APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1

114、类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分

115、析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue

116、,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTI

117、JKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong

118、International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605012APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs researc

119、h shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securiti

120、es)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the

121、 Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.No

122、tice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the in

123、dependence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research

124、reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research rep

125、ort should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financ

126、ial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell

127、securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on commun

128、ications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be regi

129、stered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment

130、 or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial ins

131、truments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:13APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相

132、关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities

133、(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等

134、材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下NationalInstrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International

135、Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd10

136、 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315电话:(65)6713 047314APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所

137、发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securi

138、ties Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证

139、券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。研究机构名称:Haitong Securities India Private LimitedSEBI 研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor 12A,T

140、ower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070电话:+91 22 43156800 传真:+91 22 24216327合规和申诉办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话:+91 22 43156803;电子邮箱:“请注意，SEBI授予的注册和NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有

141、限公司2019年。保留所有权利。15APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and

142、business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest th

143、erein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be cons

144、trued as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities reg

145、ulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report

146、 is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information

147、 contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of

148、National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or throu

149、gh Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL isan Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)i

150、ssue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A ofthe Securities and Futures Act 2001.Recipients of

151、 this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or inconnection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6713 047316APPENDIX

152、 2Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and

153、 Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matter

154、s relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong Inte

155、rnational Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlang

156、uage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respect

157、ively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www

158、.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying

159、 in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes

160、research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private LimitedSEBI Research Analyst Registration Number:INH00000259017APPENDIX 2Addres

161、s:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registrati

162、on granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.18