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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|电力 长债利率下行，电力资产红利属性凸显长债利率下行，电力资产红利属性凸显 2025年01月08日2025年01月08日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/15 十年期国债收益率显著下降，截至 2024 年 12 月 27 日，已经下降至 1.693%，电力资产作为典型红利资产，资金配置比例有望加强；“国九条”和市值管理政策有望推动运营商分红落地；降息背景下电力作为高资本开支，高借款行业，有望通过财务置换节约财务费用，释放利润。电改背景下，水

2、电、核电、火电逐步兑现红利属性。贺朝晖 SAC：S0590521100002 pUtWuZzXpOnPnO9PcMbRpNoOmOsPlOmMoPjMnNyR8OnNwPwMmNyRuOtRwP请务必阅读报告末页的重要声明 2/15 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 电力 长债利率下行，电力资产红利属性凸显 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、电力：从并购重组与区域差异化中寻求新机遇电力行业 2025 年度投资策略2024.12.29 2、电力：探寻电价系列：破晓时分，降本和消纳改善提振绿电盈利2024.11.29 国债利率下行，红利资产

3、配置价值相对凸显12 月 9 日召开的中共中央政治局会议，分析研究 2025 年经济工作，其中货币政策表述方面由“稳健”改“适度宽松”，稳健略偏宽松的背景下，流动性有望保持合理充裕，十年期国债收益率或有进一步降低空间，截至 2024 年 12 月 27 日，已经下降至 1.6929%，电力资产作为典型红利资产，资金配置比例有望提高。“国九条”和市值管理政策有望推动运营商分红落地2024 年 4 月国务院发布国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，其中提出“强化上市公司现金分红监管”、“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率”等。年内多次会议、政策提及市值管理相

4、关内容，市值管理有望纳入央企负责人考核机制，正向激励有望加强，同时电力企业经营稳健、信披质量较高等为 A 股核心资产，“市值管理”要求有望进一步推动电力企业分红比例提升，给投资者带来较好回报。降低带动电力公司净利润增长电源建设有高资本开支属性，电力运营商建设电源之初，需要发债/借款/再融资等方式筹集部分建设资金，因此电力运营商每年财务费用（主要为利息费用）支出较多。在降息背景下，我们认为电力公司有望通过低息贷款置换高息债务，有望节约财务成本，释放利润。水电、核电、火电逐步兑现红利属性我们认为水电、核电、火电利润长期向好，具备持续红利兑现能力。水电：降水每年有波动，拉长时间来看水电利用小时数整体

5、呈现均值回归，水电设备折旧年限陆续到期逐步释放利润。核电：截至 2024 年 10 月，核电累计投资完成额同比增速分别为+42%（2021）、+26%（2022）、+21%（2023）和+49%（2024M1-M10）。核电投资步入高增速阶段，我们预计本轮核电投产高峰期在 2027-2029 年，届时新增装机贡献利润，核电运营商资金缺口或收窄，远期分红能力或有保障。火电：电价预期已落地，江苏/广东 2025 年年度交易电价同比降低 40.49/73.76 元/MWh，煤价下跌提升利润，煤价截至 12 月底同比降低 18.51%，随着电改持续推进，2026 年火电容量电价有望提升，火电综合收益有

6、望稳定，保障分红能力。投资建议：关注高股息红利资产水电方面，水电现金流充沛，早期建设的水电站陆续折旧到期，固定成本有望降低，降息背景下收益有望提升。核电方面，盈利稳定属性，现金流充沛，分红比例有望提升，红利资产属性突出，核电 2024 年已核准 11 台，业绩稳定同时兼备成长。建议关注核电龙头公司，中国核电、中国广核。火电方面，电力需求相对稳定，煤价降低，现货电价+容量电价回收成本+辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，稳定现金流保障分红比例，建议关注华能国际、皖能电力、浙能电力等。风险提示：风险提示：1）装机规模不及预期：2）市场化交易电价波动；3）煤价、装机成本变动。重点推荐标的重点推荐标的

7、简称简称EPSEPSPEPECAGRCAGR-3 3评级评级数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2025 年 01 月 08 日收盘价-10%3%17%30%2024/12024/52024/92025/1电力沪深3002025年01月08日2025年01月08日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/15 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.电力红利资产属性有望进一步加强.4 1.1 国债利率下行，红利资产配置价值相对凸显.4 1.2“国九条”与市值管理政策有望推动分红落地.6 2.电力公司利润具备提升潜力.8 2.1 电力公司：降息或带动利润提升.8 2.2 水电、核

8、电、火电逐步兑现红利属性.9 3.投资建议：关注高股息红利电力资产.14 4.风险提示.14 图表目录 图表 1：10 年期/5 年期/3 年期/1 年期中债国债到期收益率情况（%）.4 图表 2：沪深 300/电力及公用事业指数/红利指数/长江电力近一年来涨跌幅和 10Y国债到期收益率之间的关系.5 图表 3：典型电力公司净利润、分红率、股息率情况.5 图表 4：2004、2014、2024 三次“国九条”主要内容.7 图表 5：2024 年“市值管理”相关政策及会议.7 图表 6：电力公司降息 20BP/50BP/100BP 后对净利润弹性.8 图表 7：2000-2024M1-M11 水

9、电利用小时数情况.10 图表 8：2016-2023 长江电力折旧情况（亿元）.10 图表 9：2009-2024M10 核电投资完成额及同比.11 图表 10：核电新增装机及累计装机情况.11 图表 11：中国核电资本开支情况.11 图表 12：核电运营商近年来净利润/在建工程/净利率/分红比例情况.12 图表 13：2024/2025 年江苏年度交易电量、电价情况.12 图表 14：2024/2025 年广东年度交易电量、电价情况.13 图表 15：宁波港 Q5500 库提价（元/吨，含税）.13 图表 16：电量、容量、辅助服务构筑火电收益三部分.14 请务必阅读报告末页的重要声明 4/

10、15 行业研究|行业专题研究 1.电力红利资产属性有望进一步加强 1.1 国债利率下行，红利资产配置价值相对凸显 十年期国债收益率显著下降，截至十年期国债收益率显著下降，截至 20242024 年年 1212 月月 2727 日，日，已经下降至已经下降至 1.691.692929%，电力，电力资产配置比例有望资产配置比例有望提升提升。2024 年 12 月 9 日召开的中共中央政治局会议，分析研究2025 年经济工作，其中货币政策表述方面由“稳健”改“适度宽松”，“适度宽松”的货币政策或意味着低利率水平、相对宽松的货币信贷环境等。稳健略偏宽松的背景下，流动性有望保持合理充裕，十年期国债收益率或

11、有进一步降低空间，电力资产作为典型红利资产，资金配置比例有望提升。图表图表1：1010 年期年期/5/5 年期年期/3/3 年期年期/1/1 年期中债国债到期收益率情况（年期中债国债到期收益率情况（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 2024 年 10Y 国债收益率呈缓慢降低趋势，在 2023 年 12 月底-2024 年 6 月底期间，沪深 300 呈现上行趋势，其中红利指数、中信电力及公用事业指数、长江电力涨幅显著高于沪深 300 整体水平。在 2024 年 6 月-9 月中旬期间，沪深 300 呈下降趋势，红利指数、中信电力及公用事业指数和长江电力的涨跌幅均具有显著超额收益，长江电力

12、更呈现“逆势”上涨趋势，一方面电力资产经营稳定，用电量也呈现高增趋势，电力企业基本面情况较好，另一0.00.51.01.52.02.53.03.510年期中债国债到期收益率5年期中债国债到期收益率3年期中债国债到期收益率1年期中债国债到期收益率 请务必阅读报告末页的重要声明 5/15 行业研究|行业专题研究 方面电力资产分红能力较强，且国央企市值管理考核情境下，预期分红比例或有提升。2024 年 12 月后，10Y 国债到期收益率降幅明显，以电力板块公司长江电力为例，长江电力股息率与 10Y 国债到期收益率之间息差增加明显，投资价值凸显。图表图表2：沪深沪深 300/300/电力及公用事业指数

13、电力及公用事业指数/红利指数红利指数/长江电力近一年来涨跌幅和长江电力近一年来涨跌幅和 10Y10Y 国债到期收益率之间的关系国债到期收益率之间的关系 资料来源：Wind、Ifind，国联证券研究所 中信电力及公用事业指数、红利指数、长江电力 电力公司电力公司净利润净利润增长，分红比例提升，股息率具备性价比增长，分红比例提升，股息率具备性价比。电力公司经营稳定，火电受益于成本降低，电改催化（容量电价、辅助服务）等经营趋于稳定；水电受益折旧陆续到期，释放利润；核电受益装机规模持续提升，利润增长。整体来看不同电源种类随着利润增长、资本开支降低、折旧降低等，分红比例有望提升，股息率具备配置性价比。图

14、表图表3：典型典型电力公司电力公司净利润净利润、分红率、股息率、分红率、股息率情况情况 板块类板块类型型 证券代码证券代码 证券简称证券简称 20222022 年净利年净利润（亿元）润（亿元）20232023 年净利润年净利润（亿元）（亿元）20242024 年年 Q1Q1-Q3Q3 净净利润（亿元）利润（亿元）20222022 年分红年分红比例（比例（%）20232023 年分红年分红比例（比例（%）股息率股息率 TTMTTM（%）火电火电 000027.SZ000027.SZ 深圳能源深圳能源 24.73 27.84 27.41 30.29 32.55 2.13 000539.SZ0005

15、39.SZ 粤电力粤电力 A A -45.15 16.26 20.74 10.77 0.43 000543.SZ000543.SZ 皖能电力皖能电力 1.82 17.49 22.46 25.59 35.05 2.78 000600.SZ000600.SZ 建投能源建投能源 1.51 1.71 5.01 52.19 86.67 1.31 000690.SZ000690.SZ 宝新能源宝新能源 1.83 8.89 5.92 35.64 73.47 6.47 001286.SZ001286.SZ 陕西能源陕西能源 40.63 40.59 38.42 53.10 52.82 4.32 1.001.20

16、1.401.601.802.002.202.402.602.80-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%沪深300中信电力及公用事业指数红利指数长江电力右轴：10年期中债国债到期收益率（%）请务必阅读报告末页的重要声明 6/15 行业研究|行业专题研究 002608.SZ002608.SZ 江苏国信江苏国信 3.01 29.02 38.78 554.19 20.20 1.26 600011.SH600011.SH 华能国际华能国际 -100.85 90.82 133.56 37.17 2.91 600021.SH600021.S

17、H 上海电力上海电力 15.87 35.68 43.85 30.73 35.37 2.13 600023.SH600023.SH 浙能电力浙能电力 -36.05 79.03 79.69 51.42 4.39 600027.SH600027.SH 华电国际华电国际 -6.38 48.08 60.36 2049.39 33.93 3.96 600098.SH600098.SH 广州发展广州发展 11.71 18.65 17.18 51.81 53.53 3.81 600483.SH600483.SH 福能股份福能股份 32.83 31.97 21.31 30.15 30.50 2.86 60064

18、2.SH600642.SH 申能股份申能股份 10.49 41.69 39.35 72.57 56.60 4.23 600795.SH600795.SH 国电电力国电电力 68.66 119.72 144.78 63.14 38.16 3.43 600863.SH600863.SH 内蒙华电内蒙华电 20.20 20.11 27.52 60.57 60.23 4.23 601991.SH601991.SH 大唐发电大唐发电 -8.71 30.05 64.35 -130.85 10.17 0.26 水电水电 600025.SH600025.SH 华能水电华能水电 72.76 82.43 77.7

19、4 46.31 42.42 1.85 600886.SH600886.SH 国投电力国投电力 76.80 121.60 118.36 50.25 55.01 2.99 600900.SH600900.SH 长江电力长江电力 216.49 279.56 283.78 94.29 73.66 3.48 600674.SH600674.SH 川投能源川投能源 35.72 45.07 45.04 50.76 44.31 2.32 绿电绿电 000537.SZ000537.SZ 中绿电中绿电 7.30 10.19 10.76 29.44 40.45 1.90 000591.SZ000591.SZ 太阳能

20、太阳能 13.97 15.79 12.93 66.82 36.15 4.16 001289.SZ001289.SZ 龙源电力龙源电力 60.96 67.38 61.49 19.20 29.76 1.38 002053.SZ002053.SZ 云南能投云南能投 2.75 4.19 5.43 15.79 30.55 1.36 600032.SH600032.SH 浙江新能浙江新能 11.50 9.78 9.34 21.47 26.84 1.65 600163.SH600163.SH 中闽能源中闽能源 7.85 7.23 4.34 26.10 14.02 1.14 600905.SH600905.S

21、H 三峡能源三峡能源 83.83 82.70 62.45 30.40 31.09 1.75 601016.SH601016.SH 节能风电节能风电 17.45 15.87 12.16 36.14 35.99 2.56 601619.SH601619.SH 嘉泽新能嘉泽新能 5.36 8.06 5.55 36.37 33.34 3.45 603693.SH603693.SH 江苏新能江苏新能 5.84 5.46 5.21 28.10 28.31 1.48 核电核电 003816.SZ003816.SZ 中国广核中国广核 152.43 170.46 154.97 44.09 44.26 2.27

22、601985.SH601985.SH 中国核电中国核电 163.23 194.11 163.13 35.63 34.66 2.07 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：股息率 TTM 日期为 2024 年 12 月 27 日 1.2“国九条”与市值管理政策有望推动分红落地 国九条国九条有望有望强化电力公司现金分红监管强化电力公司现金分红监管。2024 年 4 月国务院发布国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，国务院再次出台的资本市场指导性文件，其中提出“严格上市公司持续监管”、“强化上市公司现金分红监管”、“加大对分

23、红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”，电力企业现金流充沛，经营稳定，有望率先响应国家号召，提高分红比例，推动年内多次分红等措施。请务必阅读报告末页的重要声明 7/15 行业研究|行业专题研究 图表图表4：20042004、20142014、20242024 三次“国九条”主要内容三次“国九条”主要内容 20042004 年年 1 1 月，国务院发布关于推进资本市月，国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见场改革开放和稳定发展的若干意见 20142014 年年 5 5 月，国务院发布国务院关于进月，国

24、务院发布国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见一步促进资本市场健康发展的若干意见 20242024 年年 4 4 月，国务院发布国务院关于加强监管月，国务院发布国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见 主主要要内内容容 一、充分认识大力发展资本市场的重要意义 一、总体要求 一、总体要求 二、推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务 二、发展多层次股票市场 二、严把发行上市准入关 三、进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展 三、规范发展债券市场 三、严格上市公司持续监管 四、健全资本市场体系，丰富证券投资品种 四、培育私募

25、市场 四、加大退市监管力度 五、进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作 五、推进期货市场建设 五、加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强 六、促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平 六、提高证券期货服务业竞争力 六、加强交易监管，增强资本市场内在稳定性 七、加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平 七、扩大资本市场开放 七、大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量 八、加强协调配合，防范和化解市场风险 八、防范和化解金融风险 八、进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展 九、认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放 九、营造资本市场良好发展环境 九、推动形成促进资本市

26、场高质量发展的合力 资料来源：国务院，国联证券研究所 央企市值管理趋势加强，电力企业价值有望提升。央企市值管理趋势加强，电力企业价值有望提升。年内多次会议、政策提及市值管理相关内容，市值管理有望纳入央企负责人考核机制，正向激励有望加强，同时电力企业经营稳健、信披质量较高等为 A 股核心资产，“市值管理”要求有望进一步推动电力企业分红比例提升，给投资者带来较好回报。图表图表5：20242024 年“市值管理”相关政策及会议年“市值管理”相关政策及会议 时间时间 部门部门 政策政策/会议会议 主要内容主要内容 2024 年 1 月 国务院 国新办发布会 国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责

27、人业绩考核。在前期推动央企把价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。2024 年 4 月 国务院 关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见 制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。2024年11月

28、 证监会 上市公司监管指引第 10 号-市值管理 推动上市公司提升投资价值，增强投资者回报。主要指数成份股公司应当制定上市公司市值管理制度。长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划，并经董事会审议后披露。请务必阅读报告末页的重要声明 8/15 行业研究|行业专题研究 2024年12月 国务院 关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见 中央企业要将市值管理作为一项长期战略管理行为，明确市值管理工作的组织领导机制和责任落实机制，推动控股上市公司制定全面务实的市值管理制度并依法合规披露制度制定情况。指导控股上市公司“一企一策”细化年度实施方案和具体举措，依法依规开展市值管理工作，持续

29、提升工作成效。国务院国资委将加强对中央企业市值管理工作的跟踪指导，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。资料来源：国务院、证监会，国联证券研究所 2.电力公司利润具备提升潜力 2.1 电力公司：降息或带动利润提升 降息降息带动电力公司净利润增长带动电力公司净利润增长。电源建设有高资本开支属性，电力运营商建设电源阶段，需要通过发债/借款/再融资等方式筹集部分建设资金，因此电力运营商每年财务费用（主要为利息费用）支出较多。在降息背景下，电力公司有望通过低息贷款置换高息债务，节约财务成本，释放利润。图表图表6：电力公司降息电力公司降息 20BP/50BP/100BP20BP/50B

30、P/100BP 后对净利润弹性后对净利润弹性 财务数据财务数据（亿元）（亿元）净利润增加弹性（净利润增加弹性（%）证券代码证券代码 证券简称证券简称 带息债务带息债务 永续债永续债 财务费用财务费用 税前净利润税前净利润 降息降息 20BP20BP 降息降息 50BP50BP 降息降息 100BP100BP 000155.SZ 川能动力 100.57 0.92 8.02 2.84%7.11%14.21%000531.SZ 穗恒运 A 105.49 1.53 0.90 21.22%53.05%106.10%000537.SZ 中绿电 499.01 2.30 6.36 18.40%46.01%92

31、.02%000539.SZ 粤电力 A 1079.67 11.36 16.74 17.55%43.88%87.76%000543.SZ 皖能电力 355.26 4.29 17.25 4.77%11.91%23.83%000591.SZ 太阳能 205.01 2.80 9.96 5.03%12.58%25.15%000600.SZ 建投能源 231.08 3.47 4.19 12.62%31.55%63.11%000690.SZ 宝新能源 76.30 0.20 4.78 4.17%10.42%20.85%000791.SZ 甘肃能源 98.74 1.69 3.67 6.21%15.53%31.0

32、6%000862.SZ 银星能源 29.45 0.70 1.54 4.34%10.86%21.72%000875.SZ 吉电股份 523.67 7.23 16.42 7.28%18.21%36.41%000883.SZ 湖北能源 416.96 5.13 20.50 5.06%12.64%25.29%000899.SZ 赣能股份 86.93 0.95 3.37 5.17%12.94%25.87%000966.SZ 长源电力 242.25 2.66 5.95 10.69%26.71%53.43%001286.SZ 陕西能源 264.25 3.87 28.50 2.22%5.56%11.11%001

33、289.SZ 龙源电力 1318.79 20.57 16.44 55.06 5.95%14.88%29.77%002039.SZ 黔源电力 81.23 1.39 2.59 7.25%18.13%36.27%002053.SZ 云南能投 80.85 0.54 6.04 2.90%7.24%14.49%002608.SZ 江苏国信 393.87 4.53 30.77 3.07%7.67%15.35%请务必阅读报告末页的重要声明 9/15 行业研究|行业专题研究 003816.SZ 中国广核 2026.44 25.01 129.61 3.74%9.34%18.68%600011.SH 华能国际 30

34、42.14 795.70 39.78 111.89 8.38%20.96%41.92%600021.SH 上海电力 977.80 17.89 31.75 7.49%18.73%37.45%600023.SH 浙能电力 494.79 5.95 50.57 2.23%5.57%11.13%600025.SH 华能水电 1198.55 13.38 52.76 5.20%13.01%26.02%600027.SH 华电国际 1155.06 310.00 16.32 45.83 7.76%19.41%38.82%600032.SH 浙江新能 297.61 4.86 7.39 9.65%24.13%48.

35、27%600098.SH 广州发展 365.96 4.63 14.05 6.10%15.24%30.48%600101.SH 明星电力 0.82 -0.03 1.01 0.19%0.48%0.97%600116.SH 三峡水利 91.34 1.23 2.83 8.39%20.97%41.93%600163.SH 中闽能源 23.80 0.49 4.23 1.31%3.27%6.55%600236.SH 桂冠电力 230.59 2.77 19.03 2.81%7.02%14.04%600310.SH 广西能源 118.30 2.11 0.93 34.44%86.09%172.18%600396.

36、SH 华电辽能 105.25 1.96 1.58 15.51%38.77%77.54%600452.SH 涪陵电力 0.13 -0.17 2.49 0.01%0.03%0.07%600483.SH 福能股份 184.51 2.68 16.59 2.55%6.37%12.74%600509.SH 天富能源 105.47 1.98 3.17 6.72%16.81%33.61%600578.SH 京能电力 431.39 6.23 11.52 7.56%18.90%37.80%600642.SH 申能股份 422.04 6.06 29.66 3.30%8.26%16.52%600674.SH 川投能源

37、 156.98 2.16 23.53 1.35%3.37%6.74%600726.SH 华电能源 137.47 3.34 16.39 2.26%5.64%11.28%600795.SH 国电电力 2768.87 32.22 120.98 5.42%13.55%27.10%600821.SH 金开新能 219.61 4.07 6.12 8.44%21.09%42.19%600863.SH 内蒙华电 108.95 1.48 22.75 1.11%2.77%5.54%600886.SH 国投电力 1502.96 18.05 79.36 4.44%11.10%22.21%600900.SH 长江电力

38、3064.49 56.49 135.40 5.29%13.23%26.46%600905.SH 三峡能源 1720.40 21.11 53.94 7.12%17.81%35.61%600956.SH 新天绿能 441.31 6.14 20.45 5.25%13.12%26.24%600982.SH 宁波能源 75.78 0.80 1.53 9.98%24.94%49.88%601016.SH 节能风电 219.85 3.40 10.55 4.86%12.14%24.28%601619.SH 嘉泽新能 80.35 2.57 4.69 3.88%9.69%19.38%601985.SH 中国核电

39、3607.15 34.68 133.13 6.66%16.64%33.28%601991.SH 大唐发电 1788.13 497.56 26.21 53.51 10.66%26.66%53.31%603105.SH 芯能科技 20.28 0.45 1.20 3.89%9.73%19.47%603693.SH 江苏新能 56.78 1.23 4.24 3.25%8.13%16.27%资料来源：Wind，国联证券研究所 数据截至 2024 年中报 2.2 水电、核电、火电逐步兑现红利属性 水电：来水情况均值回归，折旧降低、降息提升利润水电：来水情况均值回归，折旧降低、降息提升利润 请务必阅读报告末

40、页的重要声明 10/15 行业研究|行业专题研究 长期来看长期来看水电利用小时数呈现均值回归状态水电利用小时数呈现均值回归状态。我们以利用小时数来看，2000-2023 年平均利用小时数为 3459 小时，由于水电利用小时数主要取决于当年降水量情况，降水情况具有较强的年际波动性，拉长时间来看水电利用小时数整体呈现均值回归情况，水电长期利用小时数相对稳定，水电发电能力和水电盈利情况也相对稳定。图表图表7：20002000-2024M12024M1-M M1111 水电利用小时数情况水电利用小时数情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 水电机组折旧陆续到期，盈利能力逐步提升水电机组折旧陆续到期，

41、盈利能力逐步提升。我们以长江电力代表主要水电公司折旧情况，长江电力机组于 2003 年开始陆续投产，公司机器设备的折旧年限平均为17-18 年，依据固定资产折旧及机器设备折旧数据来看，2020 年后水电机组折旧费用逐年降低（2023 年费用增加主要系乌东德、白鹤滩机组并表）。图表图表8：20162016-20232023 长江电力折旧情况（亿元）长江电力折旧情况（亿元）资料来源：Wind，国联证券研究所 123.07122.87122.10120.39116.03113.43109.33189.6565.4065.2064.8863.7858.5356.7352.6182.6302040608

42、010012014016018020020162017201820192020202120222023固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折耗（亿元）机器设备折旧（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 11/15 行业研究|行业专题研究 核电：核电装机进入成长期，远期分红能力强核电：核电装机进入成长期，远期分红能力强 核电步入成长期核电步入成长期，当下处于资本开支增加阶段，当下处于资本开支增加阶段。2022-2024 年核电核准机组均在 10台及以上，核电开启本轮投资周期，截至 2024 年 10 月，核电累计投资完成额同比增速分别为+42%（2021）、+26%（2022）、+21%（2

43、023）和+49%（2024M1-M10）。投资额持续增长反映了行业对资金需求的显著增加。假设核电 FCD 后建设时间为 5 年，我们预计本轮核电新增装机投产高峰期在 2027 至 2029 年，届时新增装机贡献利润，核电运营商资金缺口有望逐步收窄，分红能力或有保障。图表图表9：20092009-2024M102024M10 核电投资完成额及同比核电投资完成额及同比 图表图表10：核电新增装机及累计装机情况核电新增装机及累计装机情况 资料来源：Wind、北极星电力网，国联证券研究所 资料来源：Wind、北极星电力网，国联证券研究所 中国核电中国核电资本开支增加资本开支增加印证核电行业景气度提升

44、印证核电行业景气度提升。高规模在建及待建机组意味着行业资本开支增加，从中国核电发布公告来看，2024 年计划投资总额为 1215 亿元，同比增长约 52%，其中核电投资占比约为 2/3，约为 810 亿元，国内在建机组规模较高，核准待建机组项目充沛，核电运营商资本开支有望增加。图表图表11：中国核电资本开支情况中国核电资本开支情况 资料来源：中国核电公司公告，国联证券研究所 77%11%18%3%-22%-13%5%-11%-22%-4%-25%-23%42%26%21%49%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200核电累计投资完成额（

45、亿元）右轴：同比（%）024681012020406080100120累计装机(GW)右轴：新增装机(GW)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4002015201620172018201920202021202220232024E左轴：批准年度投资计划总额（亿元）右轴：同比增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明 12/15 行业研究|行业专题研究 核电经营稳定，本轮资本开支高峰结束后，核电经营稳定，本轮资本开支高峰结束后，远期远期分红比例有望提升分红比例有望提升。核电运营商经营情况比较稳定，2016-2023

46、 年净利率维持 20%以上，分红比例方面维持 40%左右。展望未来，1）受益装机增长，核电运营商净利润稳定提升，2）目前为在建工程增长阶段，随着新增机组落地，核电运营商资本开支及在建工程降低，运营商远期分红比例有望提升。图表图表12：核电运营商近年来净利润核电运营商近年来净利润/在建工程在建工程/净利率净利率/分红比例情况分红比例情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：数据为中国核电、中国广核平均值 火电：煤价下跌提升利润，电改有望促火电利润趋稳火电：煤价下跌提升利润，电改有望促火电利润趋稳 江苏、广东年度长协电价江苏、广东年度长协电价落地落地，同比，同比出现下降出现下降。江苏、广东陆续

47、公布 2025 年年度交易电价和电量情况，江苏省 2025 年度交易电价为 412.45 元/MWh，同比降低 40.49 元/MWh，成交电量为 3282.2 亿 kWh，同比降低 324.04 亿 kWh，广东省 2025 年度交易电价为 391.86 元/MWh，同比降低 73.76 元/MWh，成交电量为 3410.94 亿 kWh，同比增加 828.93 亿 kWh，两省 2025 年电价同比降幅明显，一方面反映了煤价降低，火电机组报价降低，另一方面反映了各类机组同台竞价博弈后的结果。图表图表13：2024/20252024/2025 年江苏年度交易电量、电价情况年江苏年度交易电量、

48、电价情况 成交电价（元成交电价（元/MWh/MWh）成交电量（亿成交电量（亿 kWhkWh）20242024 20252025 同比变化同比变化 20242024 20252025 同比变化同比变化 总成交情况 452.94 412.45-40.49 3606.24 3282.2-324.04 年度双边协商 452.86 412.64-40.22 3563.91 3163.05-400.86 年度挂牌交易 446.76 407.57-39.19 10.62 119.15 108.53 资料来源：江苏省可再生能源行业协会、盛德能源，国联证券研究所 86 104 111 116 129 149 1

49、58 182 1,087 1,191 690 611 681 680 847 1,048 27.32%25.90%24.32%21.27%21.01%20.99%20.65%23.27%38.14%38.76%39.43%40.86%40.05%39.38%39.86%39.46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,40020162017201820192020202120222023平均净利润（亿元）平均在建工程（亿元）平均净利率（%）平均分红比例（%）请务必阅读报告末页的重要声明 13/15 行业研究|行业专题研究 图表

50、图表14：20242024/20252025 年年广东广东年度交易电量、电价情况年度交易电量、电价情况 成交电价（元成交电价（元/MWh/MWh）成交电量（亿成交电量（亿 kWhkWh）20242024 20252025 同比变化同比变化 20242024 20252025 同比变化同比变化 总成交情况 465.62 391.86-73.76 2582.01 3410.94 828.93 年度双边协商 465.64 391.87-73.77 2431.14 3310.08 878.94 年度挂牌交易 463.3 390.8-72.5 137.15 59.48-77.67 资料来源：北极星电力网

51、、广东电力交易中心，国联证券研究所 煤价同比降低幅度明显，煤电盈利有望增厚煤价同比降低幅度明显，煤电盈利有望增厚。我们以宁波港 Q5500 库提价作为煤价代表指标，2024 年 12 月 23 日煤价为 810 元/吨，同比降低 18.51%，2024H2 煤价均价为 891 元/吨（截至 2024 年 12 月 23 日），同比降低 7.4%。2024 年全年煤价或呈现中枢价格下降趋势，煤价降低背后或反映动力煤供需较为宽松，考虑到电厂存煤期限为 20 天-30 天左右，我们认为较低煤价水平或有延续，2025Q1 电厂煤炭成本或同比降低，增厚煤电利润。图表图表15：宁波港宁波港 Q5500Q5

52、500 库提价（元库提价（元/吨，含税）吨，含税）资料来源：Wind，国联证券研究所 电改促进电改促进火电火电综合价值提升，容量电价综合价值提升，容量电价有望提升有望提升。我们认为在火电收益机制逐步完我们认为在火电收益机制逐步完善，成本端煤价从高位回归稳定的背景下，火电运营商的盈利能力将趋于稳定，公用善，成本端煤价从高位回归稳定的背景下，火电运营商的盈利能力将趋于稳定，公用事业化属性将进一步替代周期性。事业化属性将进一步替代周期性。电改政策频发，煤电收益机制逐步完善，煤电收益由单纯电量电价收益转变为三部分，即电量收入、容量收入与辅助服务收入，其中电量收入回收燃料成本，容量收入回收折旧等固定成本

53、，辅助服务收入体现煤电调节价值，2026 年煤电容量电价有望上升，火电综合价值有望提升。请务必阅读报告末页的重要声明 14/15 行业研究|行业专题研究 图表图表16：电量、容量、辅助服务构筑火电收益三部分电量、容量、辅助服务构筑火电收益三部分 资料来源：国联证券研究所 3.投资建议：关注高股息红利电力资产 水电方面，水电现金流充沛，早期建设的水电站折旧陆续到期，固定成本有望降低，降息背景下收益有望提升，建议关注大型水电运营商。核电方面，盈利稳定属性，现金流充沛，分红比例有望提升，红利资产属性突出，核电 2024 年已核准 11 台，业绩稳定同时兼具成长。建议关注核电龙头公司，中国核电、中国广

54、核。火电方面，电力需求相对稳定，煤价降低，现货稀缺电价+容量电价回收成本+辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，稳定现金流保障分红比例，建议关注华能国际、皖能电力、浙能电力等。4.风险提示 1）装机规模不及预期装机规模不及预期：运营商装机进度和装机规模影响营收情况，如果装机进度不及预期，则影响当年增量业绩。2）市场化交易电价波动市场化交易电价波动：电量市场化交易比例逐年提升，市场化电价更具波动性，影响运营商当年业绩。3）煤价、装机成本变动煤价、装机成本变动：煤炭是火电重要营业成本支出项，若煤价波动则影响火电当年业绩。请务必阅读报告末页的重要声明 15/15 行业研究|行业专题研究 评级说明评级说

55、明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在

56、5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联

57、证券股份有限公司或其关联机构制作，国联证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国

58、联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的

59、已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应

60、作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼