旅游综合行业：全方位对比中韩免税发展把握内循环背景下中国免税市场发展机遇-20200706[62页].pdf

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1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 1 旅游综合旅游综合 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 旅游综合-行业点评:三十条措施重 振海南疫后旅游业发展，服务业复工带 动行业整体回暖 2020-03-24 2 旅游综合-行业点评:十一旅游市场： 免税大放异彩，观光转休闲游趋势凸 显 2019-10-09 3 旅游综合-行业点评:“五一”旅游 市场

2、速览：假期延长回暖态势延续，自 驾游、周边游持续火爆 2019-05-07 行业走势图行业走势图 全方位对比中韩免税发展，把握内循环背景下中国免全方位对比中韩免税发展，把握内循环背景下中国免 税市场发展机遇税市场发展机遇 投资要点：投资要点： 本篇报告旨在对比正在快速成长阶段的国内免税行业与已经相对成熟的韩本篇报告旨在对比正在快速成长阶段的国内免税行业与已经相对成熟的韩 国免税行业发展，帮助市场预判国内免税行业在政策开放背景下未来发展国免税行业发展，帮助市场预判国内免税行业在政策开放背景下未来发展 空间及相关标的投资机会。空间及相关标的投资机会。 韩国免税行业在发展初期充分供给做大蛋糕，多渠道

3、同增长，后期鼓励免韩国免税行业在发展初期充分供给做大蛋糕，多渠道同增长，后期鼓励免 税竞争，经济规律自然导致了行业竞争的集中化。税竞争，经济规律自然导致了行业竞争的集中化。韩国通过“政策放松+市 场竞争+本土化妆品产业链支撑”有效截留外国尤其是中国游客需求，使其 免税规模全球第一。 2012-2018 年间， 韩国政府多次颁布促进免税业市场竞 争与发展的相关政策，持续发放牌照和批店，导致行业竞争加剧，行业向头 部集中趋势明显，乐天、新罗和新世界占据超 70%的市场份额，中小韩国免 税企业持续亏损出清。 国内免税行业目前中免系一家独大，但政策呈现逐步放开趋势，未来离岛国内免税行业目前中免系一家独

4、大，但政策呈现逐步放开趋势，未来离岛 免税及市内店政策或将迎来更大开放。免税及市内店政策或将迎来更大开放。中国免税市场属于典型的寡头垄断 格局， 随着中免在国内一系列的收购， 其在国内具有明显的经营牌照和门店 数量优势。 目前的免税运营公司中， 中免和中出服是唯二经国务院授权在全 国范围内经营免税业务的国有专营公司，随着 2016 年及 2019 年，财政部、 商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布文件，国内其他免 税运营商开始放开经营免税店的地域和类别限制。 在国家鼓励海外消费回流 的战略背景下， 我国离岛免税及市内免税政策有望持续放开， 更多的免税经 营主体或将参与进免税行业竞

5、争中。政策引导下受益于国人海外消费回流， 行业有望持续较快增长。 对比韩国，国内免税行业正处于快速成长期，政策引导消费回流趋势显著。对比韩国，国内免税行业正处于快速成长期，政策引导消费回流趋势显著。 中韩两国文化相似，消费心理也趋于一致，对于奢侈品接受程度高，但中国 的进口税制以及奢侈品在中国地区的定价策略导致中国与境外的价格差异 明显，免税行业可以很有效的触及目前的行业痛点，具有广阔发展空间，可 以更有效地促进我国消费回流。 目前国内免税行业处在快速发展时期， 远未 到韩国的竞争程度，行业蛋糕的做大是目前最大的红利。 投资建议投资建议： 政策刺激下海南岛免税消费或迎来扩容升级，看好国内免税截

6、流境外消费， 建议关注具有上游供应链规模优势和品牌溢价能力的免税运营商， 建议关注 【中国国旅】 【凯撒旅业】 【王府井】 【格力地产】 。 风险风险提示提示：免税政策调整、行业竞争加剧，全球疫情走势不明了，导致宏观 经济下行、政策以及汇率风险。 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-07-06 评级评级 2019A/E 2020E 2021E 2022E 2019A/E 2020E 2021E 2022E 601888.SH 中国中免 201.03 买入 2.37 1.20 2.87 3.59 84.82

7、167.53 70.05 56.00 000796.SZ 凯撒旅业 15.28 买入 0.35 0.42 0.49 43.66 36.38 31.18 600185.SH 格力地产 15.95 买入 0.26 0.35 0.39 0.46 61.35 45.57 40.90 34.67 600859.SH 王府井 66.14 买入 1.24 0.52 1.22 1.36 53.34 127.19 54.21 48.63 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -22% -4% 14% 32% 50% 68% 86% 2019-072019-112020-03 旅游综合沪深300 行

8、业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 2 内容目录内容目录 1. 韩国免税概况：多渠道共同增长，行业竞争充分韩国免税概况：多渠道共同增长，行业竞争充分 . 7 1.1. 韩国免税行业发展复盘：悠久历史蕴育运营能力，政策支持带来发展机遇 . 7 1.2. 免税市场规模：亚太市场后来居上，韩国连续十年免税销售额全球第一 . 10 1.3. 韩国免税业态：多元化业态服务不同群体，市内免税引领发展 . 12 1.3.1. 市内免税店: 韩国特色渠道，占据主导地位 . 13 1.3.2. 机场免税店：以仁川国际机场为主导，主要依赖机场国际航线的提升 . 14 1.3.3. 离岛免税：本国居民

9、为主，与当地中小企业发展共赢. 15 1.4. 竞争格局：乐天、新罗、新世界割据市场，中小企业难扩张 . 16 1.4.1. 乐天：市内店龙头，积极外延扩张至全球 . 16 1.4.2. 新罗：市内 KDFA; KCTI,，天风证券研究所 韩国免税市场经过了政府扶持寡头，转而支持中小免税商，到如今经历了几轮厮杀之后， 由乐天，新罗，新世界三大财阀组成的三国鼎立的竞争格局基本成型。2010 年，排名前 12 的免税公司中， 只有两家韩国企业上榜， 乐天和新罗位列第 4 与第 6 位。 到了 2018 年， 随着不断的规模扩张，海外布局，乐天和新罗排名升至第二与第三位。新世界通过一系列 出色的经营

10、策略， 在韩国与全球免税市场取得了自己的地位， 在 2018 年的排行中排名第 9 位。回望十年的免税业变迁，除 Dufry 以外欧洲企业纷纷让位，香港 DFS 和升恒昌竞争力 疲软，韩国与中国的免税企业迅速占据市场，排名都有显著提升。 图图 14：2010 年全球免税销售额排名（亿美元）年全球免税销售额排名（亿美元） 图图 15：2018 年全球免税销售额排名（亿欧元）年全球免税销售额排名（亿欧元） 资料来源：The Moodie Davitt Report，天风证券研究所 资料来源：The Moodie Davitt Report，天风证券研究所 1.3. 韩国免税业态：多元化业态服务不同

11、群体，市内免税引领发展韩国免税业态：多元化业态服务不同群体，市内免税引领发展 韩国免税业态多元化，基本覆盖所有全球常见的免税店业态。除了传统的机场免税店用于 服务境外旅客外，韩国早在 1979 年引入了市内免税商店系统，以方便外国游客购物。同 年 12 月，乐天和东和作为首批市内免税店开业。比照日本冲绳岛的离岛免税政策，2002 年，韩国政府出台济州岛离岛游客免税购物政策，面向离岛的国内外游客。目前，韩国免 税店的主要业态有口岸免税店、市内免税店、离岛免税店和外交免税店四种，其中市内免 税店占据主导地位。2018 年约占总体的 81%，机场免税占 16%，以仁川机场为主。与此同 时，全球免税业

12、态仍以机场店为主，占比 53%，这主要是由于欧美地区仍偏爱机场免税方 式。 韩国强大的市内免税优势是近年来其快速发展的源头之一。2019 年末市内店销售额占 比 77%（首尔 74%，釜山 3%）保持稳定，离岛免税为 12%，仁川机场店占比 10%，其他渠 4.86 5.61 6.24 7.9 8.14 10.61 12.8 17 20.87 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 201120122013201420152016201720182019 韩国免税销售额（十亿美元）YOY 5.46 8.23 8.26 8.49 8.91 10

13、 10.8 11.27 19.3 21.68 23 28.5 中免（含日上） 美国免税 ARI 王权国际 升恒昌 迪拜免税 新罗 Gebr Heinemann 乐天 拉加代尔 Dufry DFS 16.2 17.23 17.55 23.75 24.28 31.54 36 42 43.94 54.77 60.93 76.87 美国免税 Ever Rich Duty Free 迪拜免税 新世界 王权国际 DFS Group Gebr Heinemann 拉加代尔 中免 新罗 乐天 Dufry 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 13 道占比 1%。2020 年初新冠病毒疫情爆发后，

14、首尔市内店的销售占比显著上升，济州岛旅 游业务几乎停摆，各大机场航班减少导致其他渠道占比压缩。 图图 16：2018 年韩国免税渠道年韩国免税渠道 图图 17：2018 年全球免税渠道年全球免税渠道 资料来源：Moodie Davitt Report，天风证券研究所 资料来源：Moodie Davitt Report，天风证券研究所 图图 18：2019 年年 9 月月-2020 年年 2 月免税销售地区分布（十亿韩元）月免税销售地区分布（十亿韩元） 图图 19：2019 年年 12 月韩国免税销售渠道分布情况月韩国免税销售渠道分布情况 资料来源：DFNI，天风证券研究所 资料来源：DFNI，

15、天风证券研究所 1.3.1. 市内免税店市内免税店: 韩国特色渠道，占据主导地位韩国特色渠道，占据主导地位 市内免税店：坐落于韩国各大城市中，向外国游客以及出境的本国人出售免税商品。市内免税店：坐落于韩国各大城市中，向外国游客以及出境的本国人出售免税商品。韩国 本地居民可以通过持有护照和登机牌，在出发前选购商品并签署交付确认书，在离开韩国 时，免税商品将于离境口岸进行交货。如今，市内免税店如今在韩国免税业起到了举足轻如今，市内免税店如今在韩国免税业起到了举足轻 重的作用重的作用，引领韩国免税业的稳定增长。，引领韩国免税业的稳定增长。从销售总额来看从销售总额来看，2020 年 1 月，韩国市内免

16、税 业销售额为 14.69 亿美元，占韩国免税店销售额的比重高达 84%。从客单价来看从客单价来看，2020 年 1 月，韩国市内免税店外国人客单价达到 1582 美元，远高于其他类型的消费者。正如本文 之前所提到的， 电商法的实施对于中国的代购产业链影响较为有限，尤其是在公司代 购兴起后的规模化业务可能带来适得其反的效应。此异常数据佐证了当今中国代购市场仍此异常数据佐证了当今中国代购市场仍 然兴旺，韩国免税业的增长仍较依赖于中国代购业务。然兴旺，韩国免税业的增长仍较依赖于中国代购业务。 图图 20：2020 年年 1 月韩国免税店各业态销售额占比月韩国免税店各业态销售额占比 图图 21：受益

17、于中国代购，市内免税店外国人客单价异常高受益于中国代购，市内免税店外国人客单价异常高（美元）（美元） 81% 16% 3% 市内店机场店离岛免税 53% 3% 3% 41% 机场机上轮渡市内店 16401600 16981692 1475 882 246250 241.7234 224 119.6 271252 264.3 267.36 226 63.6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 首尔市内仁川机场济州岛离岛免税釜山市内其他 74% 10%

18、 12% 3% 1% 首尔市内仁川机场 济州岛离岛免税釜山市内 其他 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 14 资料来源：KDFA，天风证券研究所 资料来源：KDFA，天风证券研究所 1.3.2. 机场免税店：以仁川国际机场为主导，主要依赖机场国际航线的提升机场免税店：以仁川国际机场为主导，主要依赖机场国际航线的提升 口岸免税店：主要分为口岸免税店：主要分为出出境免税店和入境免税店。境免税店和入境免税店。由于客流量较大且消费能力较高，机场 免税店为口岸免税店的主要业态。出境免税店通常位于机场和港口的等候区域内，向离开 韩国的境内外人士出售免税商品。入境免税店通常位于机场和港口的

19、到达区域内，向入境 人士出售免税商品，韩国本国居民也可以购买，但购买的物品有一定限制。 表表 2：口岸免税店分布一览，多集中在首尔、釜山，其他中小城市难以发展口岸免税店分布一览，多集中在首尔、釜山，其他中小城市难以发展 机场和港口机场和港口 运营商及店名运营商及店名 首尔仁川机场 乐天仁川机场 新罗仁川机场 新世界仁川机场店 SM 仁川机场店 ENTAS 仁川机场店 格览舍免税店 City 免税店 首尔金浦机场 乐天金浦机场店 新罗金浦机场店 新世界金浦机场店 釜山金海机场 乐天金海机场店 釜山港 釜山免税釜山港店 济州岛 新罗济州机场店 JDC 济州机场店 大邱机场 格览舍（The Gran

20、d）大邱机场免税店 资料来源：仁川机场官网，金浦机场官网，济州岛机场官网，新罗免税官网，乐天免税官网，大邱机场官网，天风证券研 究所 虽然韩国免税市场以市内店为主，但是其机场免税业也极为发达，主要包括仁川机场免税 店、金浦（Gimpo）机场免税店，大邱（Dae-gu）机场免税店、济州岛机场免税店、金海 （Gimhae）机场免税店等等，其中韩国倾举国之力打造的仁川国际机场免税销售额最为突 出。 图图 22：仁川机场免税销售额（亿美元）仁川机场免税销售额（亿美元） 84% 14% 2% 市内免税店口岸免税店离岛免税店 191 103 82 1582 135 86 0 500 1000 1500 2

21、000 市内免税店口岸免税店离岛免税店 韩国人客单价外国人客单价 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 15 资料来源：The Moodie Davitt Report，DFNI，央视网，天风证券研究所 由于机场离境免税的特殊性，仁川机场免税的增长主要与其国际航线的增长，国际游客的 增加密切相关。 具体来看， 凭借韩国政府的支持， 大韩航空、 韩亚航空等基地航空的推动， 较好的免签政策，且中国游客经过首尔转机飞欧美往往比国内直飞欧美便宜，仁川机场的 国际游客量增长加快， 成为东北亚地区最大的枢纽中转机场。2019 年仁川国际旅客机场吞 吐量达 7116.9 万人次，创下历史新高，

22、免税销售额达到 24.3 亿美元。仁川国际机场充足 的出入境客流也推动了其免税销售额的持续增长。2017 年受到萨德事件影响， 中国赴韩国 游客大幅度下降，仁川机场免税销售额却仍能保持增长。 虽然机场免税店极具吸引力，但是机场免税店的经营的主动权并不完全掌握在运营商手中， 需要通过定期招标争取，且即使争取到往往也需要获得较为高昂的特许经营费，且在品类 上也受一定的限制。2018 年，乐天终止了其在仁川机场 T1 航站楼 DF1（香化） ，DF5（皮 革制品和时装）和 DF8（所有类别）特许权，但仍继续经营 DF3（烟酒类）业务。2020 年 仁川国际机场第一航站楼免税店项目第四轮招标结束，乐天

23、免税店和新罗免税店相继宣布 放弃投标，这主要是由于新型冠状肺炎疫情在全球流行，机场旅客量锐减，免税店无法承 担高昂的租金所致。 与之对应的，市内免税店的免税资格来自政府牌照，因此主导权掌握在免税运营商自己手 中。虽然市内免税店没有机场免税这样更为集中的客源优势，但是通过有效的营销支持其虽然市内免税店没有机场免税这样更为集中的客源优势，但是通过有效的营销支持其 渗透率也会提高。渗透率也会提高。考虑到机场高昂的特许经营费带来的经营压力，特别在经济危机时尤为 突出，因此市内免税店从某种意义上说更是免税运营商的利润根基。 1.3.3. 离岛免税离岛免税：本国居民为主，与当地中小企业发展共赢：本国居民为

24、主，与当地中小企业发展共赢 离岛免税的销售对象是从济州岛离岛但离岛免税的销售对象是从济州岛离岛但不离开韩国境内的韩国本国及外国居民。不离开韩国境内的韩国本国及外国居民。韩国实施 离岛免税政策的济州岛是一座典型的火山岛，地处中、日、韩三国海上交通要道，是韩国 著名的旅游胜地。近年来，济州岛凭借对中国游客免签的政策与较低旅游成本吸引了大批 中国游客，从而带动免税增长。 2001 年，韩国政府颁布济州国际自由城市特别法 ，首次以法律形式确定了济州岛的特 区地位。特别法中还运用“租税特别措施” ，允许济州岛实行离岛游客免税购物政策，规 定韩国以及本岛居民在离开济州岛回韩国本土时可以享受免税购物待遇，设

25、立允许国人离 岛购买免税商品的市内和机场免税店，由韩国国营企业 JDC（Jeju Free International City Development Center）和 JTO（Jeju Tourism Organisation）负责经营。 图图 23：济州岛地处中日韩三国中间，位置绝佳济州岛地处中日韩三国中间，位置绝佳 图图 24：济州岛免税店分布（离境济州岛免税店分布（离境+离岛免税店）离岛免税店） 15.3 18 19 18 20 21 24 24.3 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 30 201120132014201520162

26、01720182019 仁川机场销售额（亿美元）YOY 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 16 资料来源：心同行旅游网，天风证券研究所 资料来源：Jejo Do offical Korea Tourism Organization，天风证券研究所 免税店位于济州机场、济州港第二码头沿岸客运中心以及第六码头国际旅客客运中心内。 免税店的目标群体为乘飞机及船舶离开济州的本国人及外国人，消费限度为每人每次 600 美元，每年不得超过 6 次。此外，根据免税店特例规定，免税店内销售酒类、香烟、化妆 品、文具等 15 个大类产品，共计 260 余个品牌，52,000 余种商品。免税店创

27、造的收入全 部用于兴建济州国际自由城市的再投资。 济州岛离岛免税客群主要以韩国本土居民为主， 不管是消费人数还是消费金额都超过济州岛离岛免税客群主要以韩国本土居民为主， 不管是消费人数还是消费金额都超过9成。成。 JDC 免税店开业第一年即实现销售额 8300 万美元，购物顾客达 124 万人次，占当年韩国 国内航班及轮船离境人数的 21%，其中 98.6%为国内游客。JTO 由于开业时间较晚，而且位 于市内需要在机场提货，零售额仅为 JDC 的十分之一左右。但不论是 JDC 还是 JTO，韩国 国人购买比例都高达 98%，可见离岛免税政策对于韩国国人的消费促进作用。 1.4. 竞争格局：乐天

28、、新罗、新世界割据市场，中小企业难扩张竞争格局：乐天、新罗、新世界割据市场，中小企业难扩张 韩国免税运营商的竞争曾在政府限制牌照的保护主义政策下一度出现了寡头独大的局面。 回顾韩国近 60 年的免税发展史，除了乐天和新罗两大传统巨头外，还曾经出现过众多的 参与者，比如 AK，KTO，dongwha，walkerhill 等，大多在具有极大规模优势的寡头的压 力下黯然退出。随着传统高端百货新世界入局免税行业后，一度陷入僵局的韩国免税双寡 头局面出现了变化。虽然 2015 年才正式入局，新世界在短短几年时间里却已经成为韩国 第三大免税运营商，尤其是在 2018 年接手乐天在仁川机场的柜台后更是势不

29、可挡，一年 间市场份额提大幅度提升。 2016 年乐天， 新罗和新世界的市场份额为 48.7%， 27.7%和 7.8%， 到了 2019 第一季度，虽然排名保持未变，但是三大巨头之间的差距缩小，各占 38%，26% 和 18%，乐天和新罗的市场份额逐渐被新世界抢占。 图图 25：韩国免税店市占率变化（韩国免税店市占率变化（%） 图图 26：2019 年年 1Q 韩国免税店竞争格局韩国免税店竞争格局 资料来源：The Moodie Davitt Report,天风证券研究所 资料来源：The Moodie Davitt Report,天风证券研究所 1.4.1. 乐天：市内店龙头，积极外延扩张

30、至全球乐天：市内店龙头，积极外延扩张至全球 50.851.5 48.7 41.939.9 37.9 30.528.2 27.7 23.8 24.9 25.9 3.1 3.8 7.8 12.715.817.9 15.616.515.8 21.6 19.418.3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 1Q 乐天新罗新世界其他 38% 26% 18% 18% 乐天新罗新世界其他 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 17 韩国乐天集团成立于 1967 年，业务遍布食品，流通，化学，建造，制造，旅游，服务， 金融等行业。乐天乐

31、天食品领域以 1967 年创立乐天制果为开端，如今已成长为涵盖制果 与饮料、酒业、食品材料与加工食品、餐饮等领域的韩国最大食品企业群。乐天流通领域 自 20 世纪 70 年代起就引领着流通产业的变化的创新，始终都在发挥业界第一的力量。 发展历程发展历程： 乐天免税早期采取机场店和市内店并重的方式， 但后期由于机场租赁费用高昂， 乐天调整了战略布局，转向重点发展市内店。乐天一直敢为人先，不仅开设韩国首批市内 店和网上免税店，还是韩国国内免税业界首家进军海外市场的免税运营商。 表表 3：乐天免税发展进程乐天免税发展进程 时间时间 发展历程发展历程 1980 首尔明洞店开业 1989 蚕室店开业 1

32、995 釜山店开业 1999 韩国首尔金浦机场店开业 2000 济州店开业 乐天网上免税店开业（免税业界首例） 2001 仁川机场店开业 2010 COEX 店开业 2012 印度尼西亚雅加达机场店开业（韩国国内免税业界首例进军海外市场） 2013 印度尼西亚雅加达市内店开业 美国关岛机场店开业（获得独家运营权） 2014 销售额突破 4 兆韩元 蚕室店搬迁（世界塔店） 日本关西机场店开业 2016 釜山金海机场店开业 日本东京银座店开业 2017 越南岘港机场店开业 世界塔店开业 2018 仁川机场第二航站楼店开业 越南芽庄金兰机场店开业 2019 大洋洲 5 家门店开业（澳大利亚 4 家，

33、新西兰 1 家） 越南河内机场店开业 资料来源：公司官网，天风证券研究所 免税店分布：免税店分布：乐天作为韩国免税店最早发展的龙头企业，在韩国国内与国际店面的绝对数 量上占有优势。在韩国国内拥有 8 家店面，日本 2 家，越南 3 家，美国 1 家，澳大利亚 4 家，新西兰 1 家。其中韩国国内市内店 5 家，机场店 3 家；韩国国外，市内店 3 家，机场 店 9 家。不同于目前专注韩国国内市场的新世界，和专注亚洲市场的新罗，乐天开始在新 西兰和澳洲提前布局。 表表 4：乐天免税店分布乐天免税店分布 名称名称 所在地所在地 韩国国内： 明洞总店 首尔 世界塔店 首尔 COEX 店 首尔 行业报

34、告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 18 釜山店 釜山 济州店 济州岛 仁川机场店 首尔 金浦机场店 首尔 金海机场店 釜山 海外: 东京银座店 日本 关西机场店 日本 关岛机场店 美国 雅加达市内店 印度尼西亚 峴港机场店 越南 芽庄金兰机场店 越南 布里斯班机场店 澳大利亚 堪培拉机场店 澳大利亚 达尔文机场 澳大利亚 惠灵顿国际机场 新西兰 墨尔本市内店 澳大利亚 河内机场店 越南 资料来源：公司公告，天风证券研究所 免税销售额及全球排名：免税销售额及全球排名：从乐天公司的免税销售额来看，公司近几年随着韩国免税业的繁 荣，中国等外国游客的贡献，收入一直保持稳定较快增长。 201

35、8 年公司实现免税销售额 约 60.93 亿欧元，同比增长约 25%， 2018 年，公司免税销售额已经占到韩国免税市场约 38%，全球排名第二，韩国排名第一，是韩国免税业的龙头企业。但目前乐天与新罗，新 世界之间的差距在缩小。 图图 27：乐天免税销售额乐天免税销售额(百万欧元百万欧元) 图图 28：2018 年乐天年乐天销售额销售额排名全球第二排名全球第二（亿欧元）（亿欧元） 资料来源：Statista，天风证券研究所 资料来源：Moodie Davitt Report，天风证券研究所 分店贡献：分店贡献：从乐天旗下各门店的销售来看，首尔市内免税店的销售额占比最高，2019 年第 一季度达

36、到 83%。其中首尔旗舰店单店销售额占比最高，达到 2019 年第一季度的 64%。其 次是世界塔店，2019 年第一季度占 15%，仁川机场免税店仅占 5%。 坪效分析：坪效分析：2019 年明洞店的坪效最高，达到 7941 万韩元/平方米，其次是济州岛店，达 3681 万韩元/平方米。以乐天、新罗和新世界坪效最高的店做比较，虽然乐天明洞店销售 ，但是乐天明洞店与新罗首 2441.0 3535.03750.0 4783.04842.0 6093.0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.

37、0 5000.0 6000.0 7000.0 201320142015201620172018 销售额（百万欧元）YOY 16.2 17.23 17.55 23.75 24.28 31.54 36 42 43.94 54.77 60.93 76.87 Duty Free Americas 12 Ever Rich Duty Free 11 Dubai Duty Free 10 Shinsegae 9 King Power International DFS Group 7 Gebr Heinemann 6 Lagardere Travel Retail 5 China Duty Free Gr

38、oup 4 The Shilla Duty Free 3 Lotte Duty Free 2 Dury 1 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 19 尔店的坪效都高于新世界明洞店。 图图 29：2019 年第一季度乐天免税分店销售贡献年第一季度乐天免税分店销售贡献 图图 30：2019 年第一季度主要店铺坪效测算（百万韩元年第一季度主要店铺坪效测算（百万韩元/平方米）平方米） 资料来源：The Moodie Davitt report，天风证券研究所 资料来源：The Moodie Davitt report，公司官网，天风证券研究所 免税商品以及品牌免税商品以及品牌: 从乐天

39、销售的免税品来看，商品种类极为丰富，包括香化类、时尚服 装类、珠宝手表类、礼品纪念品类（包括部分电子类产品等等） 、食品、烟酒类等多种商 品，可以有效满足不同性别、不同年龄，不同偏好的客户需求。与其他两家免税商几乎是 均匀分布品牌的做法相比，乐天免税的品牌策略为：仁川机场只保留出售烟酒和食品的柜 台，首尔和世界塔店集中为香化珠宝产品，首尔店还拥有更多的时装与配饰品牌，而世界 塔店拥有更多的包类和电子产品。这样的策略可以减少两家店面之间的销售分流。 图图 31：2020 年乐天免税店入驻品牌数年乐天免税店入驻品牌数（个）（个） 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.4.2. 新罗：新罗：市内市

40、内&机场店并重，外延以亚洲为重心机场店并重，外延以亚洲为重心 新罗免税隶属于韩国上市公司新罗酒店（Hotel Shilla） ，后者归于韩国三星集团旗下。新罗 现任社长是三星集团第二代继承人李健熙的女儿，李富真会长。三星集团是位于韩国首尔 的国际跨国公司，经营领域涵盖电子、金融业、保险、生物制药、建设、化工业、医疗等 等广泛领域。其旗下子公司包含三星电子、三星显示、三星电机、三星物产、三星重工和 三星生命等子公司。 新罗免税发家最早是从市内免税店开始。1986 年，新罗获批在首尔市新罗酒店附近开设 64% 15% 12% 4% 5% 明洞店世界塔店济州岛店Coex店仁川机场 79.41 17.

41、49 36.81 14.45 10.74 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 明洞店世界塔店 济州岛店Coex店仁川机场 0 50 100 150 200 250 300 首尔世界塔仁川 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 20 市内免税店，并以此开始了免税业的发展历程，从单纯的酒店企业逐步转型成“免税+酒 店”业务的旅游行业龙头。 图图 32：HOTEL SHILLA 股东分类股东分类 资料来源：公司官网，天风证券研究所 表表 5：HOTEL SHILLA 前十大股东中多现三星的身影前十大股东中多现三星的身影 股东名称股东名称 持股比例持股比例 国民年金

42、公团 12.70% 三星生命保險 7.60% 新罗酒店 5.40% 三星电子 5.10% 三星证券 3.00% 三星资产管理 2.50% 领航投资 2.10% 黑石基金会 1.90% APG 资产管理 1.50% 三星信用卡 1.30% 资料来源：公司官网，Nikkei Asia Review,天风证券研究所 发展历程发展历程: 新罗早期发展主要依靠市内店，并一直积极谋求入驻客流量极高的仁川机场。 2001 年新罗错失了仁川机场的招标， 之后发展陷入停滞。 随着乐天战略重心从仁川机场撤 出，新罗抓住机会获得了仁川机场的核心位置，并夺得了香化类等重要的品类经营权，其 免税业务也开始快速增长。此后

43、，新罗一直致力于韩国内部城市和亚洲重要城市的扩张， 多和当地百货航空企业合作，以机场店为主。 表表 6：新罗免税店发展进程新罗免税店发展进程 1986 开设新罗首尔市内免税店 1989 开设新罗济州市内免税店 2000 开设新罗网上免税店 2006 增加营业面积，将地下一层作为免税折扣店 2008 开设仁川机场免税店（与 AK 分享香化类标段，此外中标经营服装箱包类等） 开立新罗大邱机场免税店 2010 35.10% 26.10% 12.70% 17.10% 5.40% 其他外国投资者国民年金公团子公司库存股 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 21 开立新罗金浦机场免税店 2

44、011 在仁川机场 1 号航站楼开立全球首家 Louis Vuitton 免税专卖店 2012 与香港 Sky Connection 合资成立 Sky 新罗免税有限公司，共同在澳门机场内经 营免税店 2014 开设新罗澳门国际机场店 2016 和两家泰国当地公司（Gems Gallery 和 The mall）共同开设普吉岛市内店 2017 由 Shilla Duty Free Hong Kong 运营的 BEAUTY&YOU 于香港国际机场 1 号客 运大楼开幕 2017 与日本高岛屋百货，ANA 全日空航空合作开设东京市内店 2019 成功中标澳门国际机场免税业务商业设施经营权 资料来源：

45、公司官网，天风证券研究所 免税店分布：免税店分布：新罗免税拥有韩国国内 6 家免税店，其中 4 家在首尔，两家在济州岛，机场 店市内店比例平均，各 3 家。在韩国国外，新罗的重点集中在亚洲，特别是经济较发达的 国家和地区。比如新加坡，日本东京，中国澳门和中国香港，都有购物天堂的美誉。泰国 的普吉岛作为近年来中韩等亚洲游客都十分喜爱的旅游目的地，新罗也是韩国免税三巨头 里唯一一个在此布点的运营商。不同于乐天注重市内店，新罗的机场店市内店占比较为平 均，但新罗和乐天一样在开拓国外市场的时候还是以机场店为主。 表表 7：新罗免税店分布新罗免税店分布 店名店名 地点地点 面积面积（平方米平方米） 首尔

46、旗舰店 首尔，韩国 7178 新罗 IPark 免税店 首尔，韩国 11417 仁川机场免税店 首尔，韩国 5580 金浦机场免税店 首尔，韩国 553 济州市内店 济州岛，韩国 6384 济州机场免税店 济州岛，韩国 400 樟宜机场免税店 新加坡 8044 香港国际机场免税店 香港，中国 3283 澳门机场免税店 澳门，中国 1120 普吉岛免税店 普吉岛，泰国 8155 东京市内店 东京，日本 2317 资料来源：公司官网，天风证券研究所 免税销售额及全球排名免税销售额及全球排名: 新罗的免税销售额一直保持着较高增长， 2013年至2019年期间， 除 2016 年和 2017 年受到萨

47、德事件影响销售同比增幅放缓以外， 其余年份销售同比增长率 都在 20%以上。2019 年新罗免税销售收入高达 52012 亿韩元，增长率高达 22.9%。新罗一 直保持着韩国免税第二的位置，2010 年新罗排名全球第六，2019 年排名第二，一直在乐 天之后。 图图 33：2013-2019 年新罗免税销售额及同比增速（十亿韩元）年新罗免税销售额及同比增速（十亿韩元） 图图 34：新罗销新罗销售渠道占比售渠道占比 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 22 资料来源：Moodie Davitt Report，天风证券研究所 资料来源：公司官网，公司年报，天风证券研究所 营业利润及坪效营业利润及坪效: 营业利润率 2019 年维持 5.1%，趋于稳定，比新世界高出 2%，规模优势 尽显。首尔店贡献 53%，HDC(IPark)店紧随其后占比 17%，济州市内店和仁川机场店持平， 各占 15%。可以看出，和乐天与新世界相比，新罗首尔店以外的店铺表现比较平均，这也 体现在后面的品牌布局上。和乐天避免店铺之间分流做好差