同庆楼-门店扩张+宴会服务助力老字号餐饮品牌焕发新活力-20200727[26页].pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 门店扩张门店扩张+ +宴会服务，助力老字号餐饮宴会服务，助力老字号餐饮品牌焕发新活力品牌焕发新活力 A A 股股老字号老字号餐饮餐饮连锁连锁标的标的，上市助力门店扩张上市助力门店扩张。1） “同庆楼”品牌创立于二十世纪初，为中华老字号餐饮品牌，经营多种菜系，定位大众聚餐+宴会服务，客单价 110-130 元。公司自创立以来均为直营模式，目前共拥有 57 家门店，分布在安徽、江苏、北京，主要集中于合肥（27 家） 、无锡（10 家） 。2）公司实际控制人沈基水及其配偶吕月珍共持股 61.69%，为民营企业，股权较为集

2、中。3）公司2019 年实现营收 14.6 亿元/-1.7%（2014-19 年 CAGR 6.5%） ，2018-19 年整体营收增速有所放缓，或系近年公司战略调整期使得 2017 年后陆续关闭快餐门店所致。公司 2019 年实现归母净利润 1.98 亿元（2014-19 年 CAGR 22.4%） ，或系新店爬坡成熟+费用控制+政府补助所致。考虑到公司 2019 年新开店 6 家，且新店爬坡期需要 1-2 年，新开门店业绩或有望于 2020-2021 年释放。 大众餐饮发展空间广阔，大众餐饮发展空间广阔，宴会宴会服务赋予经营亮点。服务赋予经营亮点。1）大众消费符合餐饮业需求趋势，公司发展空

3、间广阔。餐饮属大消费行业，规模大且需求稳定；2019 年餐饮社零总额达 4.67 万亿元，2015-2019 年 CAGR 9.7%；同时自“八项规定”以来，餐饮行业逐步由中高端转向大众餐饮。公司定位大众消费，从经营选址、就餐环境、商品采购、产品价格等全方位满足大众需求，符合餐饮行业的发展趋势。2）升级宴会厅+一站式服务，有望驱动公司同店收入增长。虽然近年我国结婚登记人数逐年递减，但新人对于婚庆服务的支出大幅增长且精细化运营趋势明显，2019 年平均每对新人结婚消费金额为 22.3 万元，5 年复合增速达 36.6%。在婚庆服务中，新人对婚宴酒席和婚礼策划支出占比达 78%。根据我们测算全国婚

4、宴市场规模大约在 3000-3400 亿元， 且婚宴、 婚礼策划利润率分别为 50-60%、 30-70%，市场规模大且利润率较高。 同庆楼可为新人提供一站式婚宴服务， 2019 年宴会相关收入占比约 35.9%，为公司利润重要支撑之一。2019 年公司在无锡升级 9 家酒店 12 个明星宴会厅，为新人提供一站式婚宴服务，彰显对婚宴市场的重视。此外，公司的宴会厅不限于举办婚宴，升学宴、宝宝宴等宴会需求同样可在公司门店得到满足，涵盖的宴会品类多样且需求较广，有望成为除传统餐饮收入外，驱动公司同店业绩增长的第二推动力。 品牌品牌+ +运营运营+ +供应保障门店可复制性，供应保障门店可复制性，老字号

5、老字号门店扩张门店扩张具备良好具备良好基础。基础。公司门店全直营模式下，先已打造出较强的区域性品牌影响力、门店运营能力及规模采购优势，使得公司相比普通中餐厅，在新开店的成功率上有望更优。1)品牌：同庆楼为“中华老字号”品牌，全国仅 56 家餐饮企业获此殊荣，安徽地区仅 8 家，具备一定稀缺性；2）运营：从前厅服务到后堂出品再到内部管理，公司已形成一套成熟的运营模式。目前门店共计 57 家，新店多数 1 年左右可达到盈亏平衡；丰富的门店管理经验及较强的运营能力，使得公司具备较稳健的复制性；3）供应链：公司设有合肥、无锡两大分拣中心，所有门店原材料由公司集中采购、配送，最大化规模优势并保证食材质量

6、。本次募资金，公司拟以 1.73 亿购臵初加工生产线、保鲜生产线等设备 60 台，整合原有分拣配送中心及中央厨房，为合肥各餐饮门店提供原材料集中采购、加工及统一配送，有望降低合肥地区门店的成本和费用，进一步扩大规模效应及门店盈利能力。 上市助力门店加速展店，上市助力门店加速展店，合肥合肥门店加密门店加密+ +省外省外门店扩张推动企业发展门店扩张推动企业发展。1）安徽Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 27 日日 同庆楼同庆楼（605108.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级

7、 股价（股价（2020-07-24） 30.83 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 6,166.00 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 1,541.50 总股本（百万股）总股本（百万股） 200.00 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 50.00 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -7.29 -13.82 -8.57 绝对收益绝对收益 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 021-35082

8、109 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -10%-3%4%11%18%25%32%2019-072019-112020-03同庆楼 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 省内：公司在合肥地区的规模化效应已现，至 2016 年面积 2000 平米以上门店均已实现盈利。本次 IPO 募资下，公司计划在合肥再新增 6 家门店，省内利润有望继续增厚。2）安徽省外：公司省外收入占比逐年提升，2019 年安徽省外收入占比提升至 43.71%。本次 IPO 募资下，公司还计划在常州和南京分别再开 6 家和 3家门店。 2019 年无锡和常州门

9、店净利率 4.97%， 较合肥 （15.92%） 、 南京 （15.36%）相比仍有较大差距。考虑到省外扩张仍处门店和口碑培育期，省外重点城市加密下或有望一定程度带来更好规模效应。3）新业态：公司与大渝火锅合作，在旗下门店尝试火锅业态；利用现有门店及供应链优势，公司未来或继续联手大渝，在更多门店中引入火锅业态，拓宽门店收入来源。 投资建议：短期疫情影响逐步修复，中长期看公司展店投资建议：短期疫情影响逐步修复，中长期看公司展店+ +供应链供应链+ +宴会服务发宴会服务发展展。1）短期： 1 月下旬至 3 月中旬门店疫情影响停业，使得 Q1 营收 YoY-53.6%。随着国内疫情控制，根据招股书，

10、4 月公司收入已恢复至同期 61.59%， Q2-3 经营有望继续修复。 2)中长期： 考虑到公司计划每年新开 3 家以上餐厅 （根据招股书） ，有望推动收入稳健增长，且原材料加工配送基地建成可降低采购成本，提升毛利率，预计 2020-2022 年收入 12.20/16.46/17.98 亿元，增速-16.6%/+34.9%/+9.2%；2020-2022 年归母净利 1.65/2.16/2.56 亿元，增速-16.5%/+31.2%/+18.5%，对应2020-22 年 PE 分别为 37.4X/28.5X/24.0X，给予公司“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：食品安全风险、市场竞争加

11、剧风险、管理人才不足或流失风险、规食品安全风险、市场竞争加剧风险、管理人才不足或流失风险、规模扩张所带来的管理风险、跨区域经营风险、技术流失风险。模扩张所带来的管理风险、跨区域经营风险、技术流失风险。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,489.3 1,462.8 1,219.8 1,646.0 1,798.1 净利润净利润 200.3 197.6 165.0 216.4 256.4 每股收益每股收益(元元) 0.87 0.73 0.83 1.08 1.28 每股净资产每股净资产(元元) 3.94 4.93 6.00 7.09 8.3

12、7 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 35.6 42.3 37.4 28.5 24.0 市净率市净率(倍倍) 7.8 6.3 5.1 4.4 3.7 净利润率净利润率 13.4% 13.5% 13.5% 13.1% 14.3% 净资产收益率净资产收益率 25.4% 20.0% 13.7% 15.3% 15.3% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 92.1% 62.9% 30.7% 38.2% 62.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 qRsNnNoRtMpNyQq

13、PnRsNsRaQcM7NmOnNsQmMjMoOtMfQnPwO7NnNvMwMmMtMMYnPqQ 3 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 内容目录内容目录 1. 老字号餐饮连锁企业，老字号餐饮连锁企业，IPO 募资助力门店扩张募资助力门店扩张. 5 1.1. 定位大众聚餐+宴会服务的餐饮连锁老字号. 5 1.2. 实际控制人沈基水持股 61.69%，股权集中且激励结构清晰 . 6 1.3. 门店结构调整期，营收短期承压，上市展店有望驱动业绩逐步释放 . 7 1.4. 毛利率较为稳定，盈利能力处于行业内较高水平 . 9 2. 大众

14、餐饮行业前景向好，宴会服务助力同店增长大众餐饮行业前景向好，宴会服务助力同店增长 .11 2.1. 餐饮行业向大众消费转型，行业前景向好 .11 2.2. 婚庆餐饮消费稳中有升，宴会服务推动老字号焕发新活力 . 12 2.2.1. 婚庆走向精细化，市场规模大利润较高，宝宝宴、升学宴等需求同样较广 . 12 2.2.2. 公司发力婚宴市场，一站式服务有望驱动业绩新增长 . 13 3. 品牌品牌+运营运营+供应保障门店可复制性，强化规模优势供应保障门店可复制性，强化规模优势 . 15 3.1. 中华老字号构筑品牌壁垒，多菜系经营打破区域限制 . 15 3.2. 成熟的运营模式+标准化管理保障门店可

15、复制性. 16 3.3. 较强的区域性集中供应能力，放大规模优势，提升公司盈利空间. 17 3.4. 直营模式有助保持品牌形象统一性，保障新店质量. 18 4. 上市助力展店提速，合肥加密上市助力展店提速，合肥加密+省外展店推动企业发展省外展店推动企业发展 . 19 4.1. 巩固安徽省内规模化优势，门店结构向大店调整 . 19 4.2. 省外扩张有望带来更广阔空间，联手大渝或有望继续开发火锅业态 . 20 4.3. 受疫情影响公司营收短期承压，下半年有望继续好转 . 21 5. 投资建议投资建议. 22 6. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：2019 餐饮收入占比 92.

16、74%，宴会相关收入占比 34.89% . 6 图 2：公司股权结构. 7 图 3：公司营业收入及增速（亿元） . 7 图 4：公司扣非归母净利润及增速. 7 图 5：门店结构调整，开店速度放缓 . 8 图 6：关闭特色快餐门店，发力大型酒店市场（）. 8 图 7：安徽地区以外收入战必逐步提升. 8 图 8：综合毛利率水平较为稳定 . 9 图 9：各项费率较为稳定. 9 图 10：同庆楼和可比公司 ROE . 10 图 11：同庆楼和可比公司扣非归母净利率（%） . 10 图 12：同庆楼和可比公司应收账款周转天数（天） . 10 图 13：同庆楼和可比公司存货周转天数（天） . 10 图 1

17、4：餐饮市场规模大，且保持稳定增长 .11 图 15：2015 年餐饮收入增速超过社零增速 .11 图 16：结婚需求有所减少. 12 图 17：婚庆消费力提升 . 12 图 18：婚宴酒席、婚礼策划是婚庆消费中两大支出 . 12 4 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图 19：大中型宴会收入占比 28% . 13 图 20：宴会服务营收持续增长. 13 图 21：宴会菜肴同步升级. 14 图 22：发力婚宴市场，提供一站式婚礼服务. 14 图 23：中餐市场上各种菜系均占有一席之地. 16 图 24：公司经营多种菜系，跨区域展店受

18、限小 . 16 图 25：多数新开店 1 年即可达到盈亏平衡 . 16 图 26：公司设有合肥、无锡分拣配送中心 . 17 图 27：公司统一配送占比提升. 17 图 28：直营模式保障门店运营水平，保护品牌价值 . 18 图 29：餐饮业收入增速稳定 . 19 图 30：安徽江苏餐饮业高于全国平均水平 . 19 图 31：主要地区老店 2017-2019 年营收情况(万元) . 21 图 32：主要地区老店 2017-2019 年净利润情况(万元). 21 表 1：公司餐饮门店人均消费处于中等水平（元） . 5 表 2：同庆楼门店立足安徽、合肥，有望向全国扩张. 5 表 3：收入增长主要由近

19、期新开门店贡献 . 8 表 4：本次发行募集资金扣除发行费用后投资项目 . 9 表 5：公司合并现金流量表主要数据 . 10 表 6：全国婚庆宴席市场规模敏感性分析 . 13 表 7：同庆楼打造多个奢华宴会厅，发力婚宴市场 . 14 表 8：安徽省首批商务部认定“中华老字号”名单. 15 表 9：2019 年公司原材料配送情况 . 17 表 10：2019 年中央厨房统一加工占比提升至 7% . 18 表 11：6000 平以上门店占公司总面积 49.04%，贡献 78.50%的净利润. 19 表 12：2019 年同庆楼合肥市内 2000 平以上门店基本已实现盈利 . 20 表 13：无锡常

20、州地区净利率与合肥、南京相比仍有较大提升空间 . 21 表 14：公司 2020 年 1-3 月营收数据同比变化 . 21 表 15：同庆楼盈利预测拆分（2020E-2023E，单位：百万元） . 22 5 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 1. 老字号老字号餐饮餐饮连锁企业连锁企业，IPO 募资助力门店扩张募资助力门店扩张 1.1. 定位大众定位大众聚餐聚餐+宴会服务宴会服务的餐饮连锁老字号的餐饮连锁老字号 中华老字号，坚持中华老字号，坚持直营模式直营模式，打造大众餐饮连锁品牌，打造大众餐饮连锁品牌。 “同庆楼”品牌创立于二十世纪

21、初，主要从事餐饮服务，作为中华老字号餐饮品牌，在餐饮行业具有较高的知名度与影响力。同庆楼餐饮股份有限公司成立于 2005 年 1 月 31 日， 坚持连锁直营模式， 现拥有直营店 57 家。公司定位大众消费，主要经营徽菜、粤菜、沪杭菜、川菜、湘菜、淮扬菜等多种菜系，人均消费金额 100-200 元。同庆楼先后获得“中华老字号” 、 “中国驰名商标”等荣誉称号；2010年，同庆楼作为中华八大菜系之徽菜唯一代表，入驻世博园；多次被中国烹饪协会授予“年度中国正餐十大品牌”称号。根据中国烹饪协会发布的2019 年度中国餐饮企业百强和餐饮五百强门店分析报告 ，同庆楼 2019 年度排名中国餐饮百强企业第

22、 55 名。 表表 1：公司：公司餐饮门店人均消费餐饮门店人均消费处于中等水平处于中等水平（元）（元） 地区地区 2017 年年 2018 年年 2019 年年 安徽安徽 131.53 131.89 131.50 江苏江苏 124.62 123.59 126.99 北京北京 203.00 200.53 201.82 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 覆盖覆盖安徽、江苏安徽、江苏，并向全国辐射并向全国辐射，有望打造，有望打造覆盖全国的大型连锁餐饮企业。覆盖全国的大型连锁餐饮企业。目前公司共有直营店 57 家，其中合肥 27 家，无锡 10 家。公司自 2016 年下半年起，在合肥、无锡两个

23、区域设立生鲜原材料集中分拣配送中心， 其中合肥区域分拣配送中心为公司合肥、 安庆、 芜湖、南京市区门店分拣配送原料， 无锡区域分拣配送中心为无锡、 常州、 苏州门店分拣配送原料。未来公司计划每年新开 3 家以上餐饮门店（根据招股说明书） ，积极尝试跨区域拓店，打造覆盖全国的大型连锁餐饮企业。 表表 2：同庆楼门店同庆楼门店立足安徽、合肥，有望向全国扩立足安徽、合肥，有望向全国扩张张 地区地区 合肥合肥 无锡无锡 南京南京 芜湖芜湖 常州常州 苏州苏州 北京北京 镇江镇江 安庆安庆 门店数量门店数量 27 10 4 4 4 4 2 1 1 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 注：门店数量为2

24、019年数据 2019 年餐饮收入占比达年餐饮收入占比达 92.74%，其中宴会餐饮及服务为公司重要收入来源，其中宴会餐饮及服务为公司重要收入来源之一之一。公司主营业务收入主要为餐饮业务收入，2019 年餐饮收入占比达 92.74%，其中宴会餐饮收入占比28.08%。 其他业务收入主要为宴会服务收入， 宴会服务收入主要系公司向宴会消费客户提供增值服务取得的收入，包括辅助性宴会服务和一站式宴会服务。自 2014 年底起，公司为客户提供一站式宴会服务并逐步得到客户认可，宴会服务收入相应增长，2019 年宴会相关收入占比达 34.89%。 6 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司

25、。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图图 1：2019 餐饮收入占比餐饮收入占比 92.74%，宴会相关收入占比，宴会相关收入占比 34.89% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 老字号老字号餐饮餐饮连锁企业连锁企业，展店展店+宴会服务助力老字号焕发新活力。宴会服务助力老字号焕发新活力。目前 A 股上市企业中仅有全聚德、西安饮食、广州酒家三家餐饮企业，其中广州酒家受月饼及速冻业务收入持续增长推动，餐饮收入占比逐步下降。同庆楼作为纯正的 A 股餐饮企业，且以老字号的品牌效应为基础，上市助力门店扩张+供应链优化+一站式婚宴服务发力下，公司发展有望换发新活力。 1.2. 实际控制人沈基水持

26、股实际控制人沈基水持股 61.69%，股权集中且激励结构清晰股权集中且激励结构清晰 公司为民营企业公司为民营企业，实际控制人沈基水，实际控制人沈基水与配偶沈月珍共与配偶沈月珍共持股持股 61.69%，掌握绝对控制权，掌握绝对控制权。马鞍山普天投资发展有限公司（马投公司）直接持有公司 37.55%的股份，为公司控股股东。公司实际控制人为沈基水和吕月珍夫妇，合计控制公司 61.69%股份，沈基水直接持有公司20.69%的股份，吕月珍直接持有公司 3.45%的股份，沈基水和吕月珍通过马投公司间接控制公司 37.55%的股份，通过同庆投资间接控制公司 3.45%股份，通过盈沃投资间接控制公司 3.45

27、%股份。 股权激励结构清晰，有助于股权激励结构清晰，有助于调动员工积极性，提升调动员工积极性，提升公司公司运营效率运营效率。公司员工持股平台盈沃投资和同庆投资分别持有公司股份 3.45%， 王寿凤、 范仪琴、 王晓华分别持有公司股份 0.13%，其中王寿凤为公司总经理，范仪琴为公司 CFO 及董秘，王晓华为公司原自然人股东、党委副书记季益涛配偶，继承其股份。公司管理层、员工持股，有助于公司提升管理效率。 大中型宴会餐饮收入, 28.08% 其他餐饮收入, 64.66% 宴会服务, 6.81% 商品销售, 0.29% 租赁, 0.17% 7 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公

28、司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3. 门店结构调整期，营收短期承压，门店结构调整期，营收短期承压，上市展店上市展店有望驱动有望驱动业绩逐步释放业绩逐步释放 门店扩张支撑营收增长，近年来营收承压，或受经营模式调整影响门店扩张支撑营收增长，近年来营收承压，或受经营模式调整影响。2015-2017 年公司营收保持较高增速，主要系新开门店影响。2017 年以来公司营收增速逐年下滑，或受公司经营战略调整所致，新增门店主要为营业面积较大的门店，减少门店主要为营业面积较小的特色快餐门店，发力大型酒店市场，门店扩张速度放缓

29、。2019 年营收同比减少-1.7%，扣非归母净利同比减少-8.2%， 2019 年新开店 6 家，新店开发需要 1-2 年培育期，新开门店业绩或有望于 2020-2021 年释放。 图图 3：公司营业收入及增速（亿元）公司营业收入及增速（亿元） 图图 4：公司扣非归母净利润及增速公司扣非归母净利润及增速 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 11.61 12.72 14.36 14.89 14.63 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%024681012141620152016201720182019营业总收入 yoy0.79 1.22

30、 1.58 1.95 1.79 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00.511.522.520152016201720182019扣非归母净利润（亿元） yoy 8 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图图 5：门店结构调整，开店速度放缓门店结构调整，开店速度放缓 图图 6：关闭特色快餐门店，发力大型酒店市场（）关闭特色快餐门店，发力大型酒店市场（） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表表 3：收入增长主要由近期新开门店贡献收入增长

31、主要由近期新开门店贡献 分类分类 2018年收入 （万元）年收入 （万元） 2017年收入 （万元）年收入 （万元） 变动（万元）变动（万元） 贡献增速贡献增速（%） 新增门店新增门店 2017 年新店 13389.08 3882.77 9506.31 6.61 2018 年新店 471.25 - 471.25 0.33 闭店门店闭店门店 2017 年闭店 - 4030.38 -4030.38 -2.80 2018 年闭店 38.95 198.33 -159.38 -0.11 营业中老店营业中老店 135139.47 135775.15 -635.68 -0.47 合计合计 149038.75

32、 143886.63 5152.12 3.55 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 随着异地扩张稳步推进，安徽地区随着异地扩张稳步推进，安徽地区以外以外收入占比有所下降。收入占比有所下降。公司直营店分布于安徽、江苏和北京，2013 年安徽省内收入占主营业务收入 73.06%，随着公司在江苏的门店扩张，2019年安徽省内收入占主营业务比重下降至 56.29%，本次公司 IPO 募集资金计划在合肥新开 6家门店，在江苏新开 9 家，预计未来安徽省外收入占比将持续增长。 图图 7：安徽地区以外收入战必逐步提升安徽地区以外收入战必逐步提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 上市募集资金加速推进

33、门店扩张， 进一步提升品牌影响力。上市募集资金加速推进门店扩张， 进一步提升品牌影响力。 本次发行共募集资金 7.35 亿元，将用于：新开连锁酒店项目、原料加工及配送基地项目、补充流动资金项目。 1）新开连锁酒店项目：公司拟在合肥、常州、南京建设 15 家餐饮店，目前已开新店 6 家，另外 9 家门店已陆续展开选址工作。 目前， 公司大部分门店进入成熟期， 单店增长潜力有限，门店扩张有助于公司优化区域市场布局，巩固和扩大华东地区市场份额，提升市占率；同时48495051525354555657201420152016201720182019年末门店数 050001000015000200002

34、500030000201420152016201720182019新增门店面积 减少门店面积 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019安徽省外 安徽省内 9 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 通过连锁经营、区域拓展，有利于扩大品牌的知名度和影响力；随着门店快速扩张带来整体餐饮经营规模的扩大， 显著的规模效益和品牌影响力可进一步降低集中采购成本， 共享营销、后勤及行政管理资源等，从而降低单位门店的综合运营成本。 2）原料加工及配送基地项目：项目紧邻合肥农产品国际物流园，

35、新增建筑面积6.33 万平方米，拟购臵初加工生产线、保鲜生产线等设备 60 台，为合肥市各直营门店提供原材料集中采购、加工及统一配送。原料加工及配送基地项目拟建设标准化初加工及配送中心，建成后将取代现有的中央厨房和分拣配送中心，配备综合冷库及物流车辆，主要为合肥地区各直营店提供各种原材料的集中采购、标准加工及统一配送，同时向外区域门店配送部分原材料，有利于降低企业成本、保障餐饮安全并保护环境，提高企业核心竞争力。 表表 4：本次发行募集资金扣除发行费用后投资项本次发行募集资金扣除发行费用后投资项目目 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元） 建设期建设期 1 新开连

36、锁酒店项目 合肥 6 家 16380 单店 12 个月 常州 6 家 15770 南京 3 家 9050 2 原料加工及配送基地项目 17330 18 个月 3 补充流动资金项目 15000 - 合合 计计 73530 - 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.4. 毛利率较为稳定，盈利能力处于行业内较高水平毛利率较为稳定，盈利能力处于行业内较高水平 公司综合毛利率公司综合毛利率保持相对稳定保持相对稳定。2017-2019 年公司综合毛利率各55.8%、56.1%、55.1%，较为稳定。其他业务收入以宴会服务收入为主，宴会服务具有较高的毛利率，随着宴会服务收入的增长，有望拉动整体毛利率提

37、升。 图图 8：综合毛利率水平较为稳定综合毛利率水平较为稳定 图图 9：各项费率较为稳定：各项费率较为稳定 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司公司盈利能力盈利能力处于行业中较高水平处于行业中较高水平。公司 2019 年扣除非经常损益后实现净利润 1.79 亿元，净利率 12.24%， 高于全聚德1.28%和西安饮食-9.87%的水平。 公司 2019年 ROE为 22.28%，同行业上市公司中的全聚德、西安饮食 ROE 分别为 2.97%、-7.37%，公司 ROE 水平高于同行业其他公司。 5052545658606264666870201320

38、1420152016201720182019综合业务毛利率(%) 餐饮业务毛利率(%) 其他业务毛利率(%) -5051015202530354020152016201720182019销售费用率（%） 管理费用率（%） 研发费用率（%） 财务费用率（%） 10 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图图 10：同庆楼和可比公司同庆楼和可比公司 ROE 图图 11：同庆楼和可比公司扣非归母净利率（同庆楼和可比公司扣非归母净利率（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司应收账款率和存货周转率均

39、高于同行业上市公司。公司应收账款率和存货周转率均高于同行业上市公司。公司应收账款周转能力较强，2019年应收账款周转天数仅为 1.02 天，远低于同行业上市公司，主要系其他可比上市公司应收账款中除去餐饮消费的客户之外， 还有金额较大的商超、 租赁客户。 公司存货周转能力较强，2013-2019 年存货周转天数略有上升，2019 年存货周转天数为 42.59 天，在同行业上市公司处于较低水平。 图图 12：同庆楼和可比公司应收账款周转天数（天）同庆楼和可比公司应收账款周转天数（天） 图图 13：同庆楼和可比公司存货周转天数（天）同庆楼和可比公司存货周转天数（天） 资料来源：WIND，安信证券研究

40、中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司现金流量状况良好，经公司现金流量状况良好，经营性现金流充沛。营性现金流充沛。2016-2019 年，公司经营活动产生现金流量净额分别为 2.35 亿元、2.74 亿元、3.01 亿元和 2.49 亿元，总体呈现稳定增长的趋势。2019年现金流量净额相较下降的原因主要是由于公司在 2019 年新增 6 家门店，占据了一定现金流量。公司融资手段较为单一，融资规模有限，目前主要依靠自有资金和银行贷款等方式筹集资金， 在一定程度上抑制了公司业务规模的发展， 制约了公司大规模进行品牌扩张的步伐。 表表 5：公司：公司合并现金流量表主要数据合并现金流量表主要

41、数据 项项 目目 2016 2017 2018 2019 经营活动产生的现金流量净额（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元） 2.35 2.74 3.01 2.49 投资活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元） -2.06 -1.79 -1.45 -2.18 筹资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元） -0.71 -3.56 -3.09 -0.01 现金及现金等价物净增加额（亿元）现金及现金等价物净增加额（亿元） -0.42 0.60 1.25 0.30 期末现金及现金等价物余额（亿元）期末现金及现金等价物余额（亿元） 0.48 1.08 2

42、.33 2.63 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 -20-1001020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019西安饮食 全聚德 同庆楼 -15-10-50510152011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019西安饮食 全聚德 同庆楼 1.02 024681012141618202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019西安饮食 全聚德 同庆楼 0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016

43、2017 2018 2019西安饮食 全聚德 同庆楼 11 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 2. 大众大众餐饮行业前景向好，餐饮行业前景向好，宴会服务宴会服务助力助力同店同店增长增长 2.1. 餐饮行业餐饮行业向大众消费转型，行业前景向好向大众消费转型，行业前景向好 餐饮行业表现优于整体消费行业，餐饮行业表现优于整体消费行业，规模化餐饮规模化餐饮表现亮眼表现亮眼。我们将 2002 年以来中国餐饮行业分为四个阶段：内需拉动期：2002 年-2008 年，餐饮业作为民生工程，是消费市场的重要分支， 全国每年餐饮收入增长率均高于当年 G

44、DP 增长速度， 有效拉动内需； 减速放缓期：2009 年-2013 年，随着餐饮业务收入基数增长及市场竞争环境的变化，全国餐饮业务收入增速总体呈下降趋势；稳中回升期：2014 年-2015 年，2014 年全国餐饮业务收入同比增长9.7%扭转了餐饮业务收入增速自 2010 年至 2013 年持续降低的趋势， 2015 年全国餐饮业务收入同比增长 11.7%，首次超过社零增速；增长分化期：2015 年至今，全国餐饮业务收入增速呈缓慢下降趋势但始终高于社零增速，2019 年 1-10 月餐饮收入与社零增速差扩大至1.3pct。 此外， 2015 年以来， 限额以上企业餐饮收入保持稳定增长， 20

45、18 年增长率为 6.4%，自 2011 年以来首次超过限额以上企业商品零售增速，2019 年 1-10 月限额以上企业餐饮收入同比增长 7.1%，与限额以上商品零售增速差进一步扩大。 图图 14：餐饮市场规模大，且保持稳定增长餐饮市场规模大，且保持稳定增长 图图 15：2015 年餐饮收入增速超过社零增速年餐饮收入增速超过社零增速 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 餐饮行业逐步由中高端向大众餐饮转型餐饮行业逐步由中高端向大众餐饮转型，大众餐饮大众餐饮发展势头好发展势头好。为贯彻中央“八项规定” ，2012 年以来细化落实 “八项规定” 精神的政策

46、措施接连出台， 加之经济增长进入 “新常态” 、经营成本增长给高端餐饮企业带来了较大挑战，我国餐饮消费出现了明显的增速减弱态势。我国餐饮企业呈现出波动发展态势，逐步由中高端向大众餐饮转型。餐饮消费一直是老百姓的刚性需求，特别是在年轻消费者中广受欢迎。根据中国烹饪协会发布的2014 年餐饮消费调查报告 ，朋友聚餐、家庭聚会、情侣约会等私人社交需求是餐饮消费的主要需求，占到餐饮消费总需求的 80%左右。2014 年 6 月，商务部出台了关于加快发展大众化餐饮的指导意见 ，该意见指出，力争用 5 年左右的时间，使大众化餐饮占全国餐饮市场的比重由现在的 80%提高至 85%以上，并提出 21 条引导性

47、措施。可以预见，大众化餐饮今后将保持良好发展态势。 大众化餐饮周期波动性小。大众化餐饮周期波动性小。 餐饮业是零售业中竞争最激烈的行业之一,其生产经营水平受到国民经济发展和经济周期波动的影响。从整个行业来看，由于餐饮类消费品是人们生活的必需品，不管经济环境如何变化，餐饮总是处于比较重要的地位，周期性特征不显著。但即便同为餐饮企业， 不同风格、 菜系的消费弹性也存在差异,家常菜的消费弹性较低， 周期波动性小；而高档菜、海鲜、特色菜的消费弹性较高，周期波动性较大。 公司定位大众餐饮，市场发展前景广阔。公司定位大众餐饮，市场发展前景广阔。公司作为中华老字号企业，一直有着“价格公道、童叟无欺” 的良好

48、传统， 公司秉承中华老字号企业的良好传统， 提出 “大众消费， 好吃不贵”的经营理念。定位于大众消费，大众消费不仅体现在价格方面，更是经营选址、就餐环境、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500010000150002000025000300003500040000450005000020102012201420162018社会消费品零售总额:餐饮收入（亿元） yoy11.7 051015202530200220042006200820102012201420162018餐饮收入同比增速（%） 社会消费品零售总额同比增速（%） 12 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证

49、券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 商品采购、产品价格等因素的结合。在经营选址方面，公司注重交通便利、适宜停车区域；在就餐环境方面，公司注重装修风格高雅大方；在商品采购方面，公司通过集中采购保证质量并降低生产成本；在产品价格方面，公司注重菜肴定价适中。安徽、江苏门店人均消费为120-130 元，北京门店人均消费 200 元，处于中餐正餐消费中等水平，市场发展空间广阔。 2.2. 婚庆餐饮消费婚庆餐饮消费稳稳中有升中有升，宴会服务宴会服务推动老字号焕发新活力推动老字号焕发新活力 2.2.1. 婚庆走向精细化，市场规模大婚庆走向精细化，市场规模大利润较高利润较高，宝宝宴、升学宴等

50、需求同样较广，宝宝宴、升学宴等需求同样较广 虽然近年虽然近年结婚人数逐年递减，结婚人数逐年递减，但但结婚结婚消费金额大幅提升消费金额大幅提升，行业走向精细化运作，行业走向精细化运作。自 2013 年以来我国结婚人数逐年减少， 2019 年结婚登记人数跌破千万， 仅 926 万对， 同比减少 8.4%。但目前结婚市场以 90 后为主，对一站式、省心省力的备婚需求日益增加，结婚平均消费水平较高，2019 年平均每对新人结婚消费金额为 22.3 万元，5 年复合增速达 36.6%。综合来看，在结婚人口基数下滑和结婚消费金额攀升的双重背景下，我国婚庆行业从“粗放走量”向“精细化服务”转型，新人对婚庆各

51、环节地要求提升，也愿意付出更多溢价，行业前景依旧看好。根据前瞻研究院发布的数据显示，婚宴酒席和婚礼策划环节消费占比达 49.3%和28.7%， 且婚宴利润率高达 50-60%， 婚礼策划利润率为 30-70%， 婚宴规模仍存， 且利润高。 图图 16：结婚需求有所减少结婚需求有所减少 图图 17：婚庆婚庆消费力提升消费力提升 资料来源：民政局，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 图图 18：婚宴酒席、婚礼策划是婚庆消费中两大支出婚宴酒席、婚礼策划是婚庆消费中两大支出 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 举办宴会是举办宴会是国内消费者国内消费者的传统诉求，酒店宴

52、席市场规模的传统诉求，酒店宴席市场规模较大较大。中国自古以来便有举办宴会的传统，每逢大事国人便会举办宴会庆祝，例如家宴、年会、结婚宴等等。以宴会市场中占比较大的婚宴为例， 根据国家统计局 2014-2017 年婚宴酒席均价数据， 测算得 CAGR 为4.00%，-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014002007200920112013201520172019结婚登记（万对） yoy6.4 22.3 051015202520152019新人结婚消费金额（万元） CAGR:36.6% 婚宴酒席, 49.30% 婚礼策划, 28.70% 婚纱摄影, 11.6

53、0% 婚纱礼服, 10.40% 13 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 预测 2020-2022 年婚宴酒席均价为 1856.03 元、1930.27 元、2007.48 元；根据民政部2016-2019 年的全国婚姻登记数量统计，测算得 CAGR 为-6.08%。以每次婚宴有 20 桌酒席对全国婚姻登记数量进行敏感性分析，发现未来三年内国内婚庆市场规模虽有所下滑，但体量仍旧庞大，市场规模基本维持在 3000 亿以上。 表表 6：全国婚庆宴席市场规模敏感性分析：全国婚庆宴席市场规模敏感性分析 核心假设核心假设 2019 2020E

54、2021E 2022E 婚宴酒席每桌均价婚宴酒席每桌均价（元）（元） 1785 1856 1930 2007 场均婚宴桌数场均婚宴桌数 20 20 20 20 全国结婚登记全国结婚登记数量变动率数量变动率 （1） -5% 全国结婚登记数量（万对）全国结婚登记数量（万对） 947 900 855 812 婚宴市场规模（婚宴市场规模（亿亿元）元） 3380 3340 3299 3260 （2） -6% 全国结婚登记数量（万对）全国结婚登记数量（万对） 947 890 837 787 婚宴市场规模（婚宴市场规模（亿亿元）元） 3380 3304 3230 3158 （3） -7% 全国结婚登记数量（

55、万对）全国结婚登记数量（万对） 947 881 819 762 婚宴市场规模（婚宴市场规模（亿亿元）元） 3380 3269 3162 3058 （4） -8% 全国结婚登记数量（万对）全国结婚登记数量（万对） 947 871 802 737 婚宴市场规模（亿元）婚宴市场规模（亿元） 3380 3234 3094 2961 资料来源：国家统计局，民政部，安信证券研究中心测算 宝宝宴、升学宴等多种宴会需求同样广泛。宝宝宴、升学宴等多种宴会需求同样广泛。伴随着婚宴的，还有宝宝宴、升学宴等多种宴会需求，且随着二胎的全面放开，宝宝宴的需求也有所增长，宴会种类多种多样，需求发展空间广。 2.2.2. 公

56、司发力婚宴市场，一站式服务有望公司发力婚宴市场，一站式服务有望驱动驱动业绩业绩新新增长增长 公司大中型餐饮收入及其餐饮服务占比较高， 宴会公司大中型餐饮收入及其餐饮服务占比较高， 宴会相关收入有望相关收入有望带动公司营收增长。带动公司营收增长。 自 2014年底起， 公司为客户提供一站式宴会服务并逐步得到客户认可， 宴会服务收入相应增长， 2019年，公司宴会服务营收达 1.00 亿元，占比 6.96%；大中型宴会餐饮收入达 4.11 亿元，占比28.08 亿元，宴会相关营收合计 35.04%，已然成为公司营收的主要支撑点之一。公司作为婚宴承办方，已经形成了自己的婚庆策划服务团队，可以向新人提

57、供从菜肴、场地、婚礼策划等一站式服务，婚宴和婚礼市场规模大、利润高，有望驱动公司同店的业绩增长。 图图 19：大中型宴会收入占比大中型宴会收入占比 28% 图图 20：宴会服务营收持续增长宴会服务营收持续增长 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 27%27%28%28%29%29%30%30%31%3.73.83.944.14.24.34.44.5201720182019大中型宴会餐饮收入(亿元，左轴) 业务占比 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.220152016201720182019婚宴

58、服务收入（亿元） yoy 14 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 宴会厅宴会厅+菜品同步升级，发力婚宴市场。菜品同步升级，发力婚宴市场。2019 年公司升级 9 家酒店 12 个明星宴会厅，宴会菜肴同步全面升级。公司聘请顶级宴会空间设计大咖，众多明星御用婚礼设计师菜上设计宴会厅。推出 12 个明星宴会厅，包括中央公园店星空厅，全厅层高 8 米，可举办 22 桌大型宴会；香榭丽舍茂业店，挑高无柱的层高 8 米，可举办 50 桌超大型宴会；樱园红星店，全厅无柱层高 8 米 ，可同时容纳 22 桌宴会；普罗旺斯中央公园店，全厅无柱层高 6

59、 米 ，可同时容纳 34 桌宴会；水晶宫周新西路店，层高 6 米的宴会大厅 ，可举办 43 桌大型宴会等。同时公司拥有婚礼服务专业团队为顾客提供一站式明星婚礼服务。 图图 21：宴会菜肴同步升级宴会菜肴同步升级 图图 22：发力婚宴市场，提供一站式婚礼服务发力婚宴市场，提供一站式婚礼服务 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表表 7：同庆楼打造多个奢华宴会厅，发力婚宴市场同庆楼打造多个奢华宴会厅，发力婚宴市场 门店门店 宴会厅宴会厅 可容纳桌数可容纳桌数 宴会厅特点宴会厅特点 中央公园店中央公园店 普罗旺斯 34 桌 无柱层高 6 米 安镇店安镇店 凡尔

60、赛宫 50 桌 无柱层高 8 米 周新西路店周新西路店 水晶宫 43 桌 层高 6 米 茂业店茂业店 香榭丽舍 50 桌 无柱层高 8 米 哥伦布皇冠厅 50 桌 全厅无柱层高 8 米， 红星店红星店 樱园 22 桌 全厅无柱层高 8 米 同庆厅 34 桌 - 东亭店东亭店 星园厅 36 桌 全厅无柱层高 7 米 东绛店东绛店 水晶厅 43 桌 - 哥伦布店哥伦布店 太阳宫 40 桌 层高 10 米 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理 公司可承接多种宴会需求，业务天花板高公司可承接多种宴会需求，业务天花板高。公司的豪华宴会厅与成熟的婚宴管理有助于公司运营其他宴会需求，顾客在同庆楼不仅可以

61、举办婚宴，宝宝宴、升学宴等各种宴会需求同样可以得以满足，有助于提升公司中大型宴会业务体量，提高宴会厅利用率，增厚门店业绩。 15 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 3. 品牌品牌+运营运营+供应保障门店可复制性，强化规模优势供应保障门店可复制性，强化规模优势 餐饮行业龙头企业规模化优势明显，餐饮行业龙头企业规模化优势明显，连锁化经营是发展趋势连锁化经营是发展趋势。根据中国烹饪协会2018 年度中国餐饮百强企业和餐饮五百强门店分析报告 ，2018 年前 30 名大型餐饮企业营收占百强总营收的 75%，餐饮百强企业总营业收入 2410.

62、7 亿元，同比增速高达 12.2%，龙头企业品牌化、 规模化优势明显。 根据美团点评数据显示， 2018 年中国餐饮连锁门店增长率 23%，显著高于餐饮大盘增速， 而中国餐饮连锁化率仅 5%， 与美国餐饮协会公布的 2018 年美国连锁化率 30%仍有较大差距。连锁经营具有成本优势、价格优势、品牌优势，无论从餐饮企业内部运营角度还是市场角度，连锁化经营所带来的成本节约效应、品牌背书效应等优势，可以提高企业的生存能力。餐饮业借助连锁化经营，可以由单店竞争、传统加工，向经营模式集团化、加工模式产业化的新型餐饮产业发展，进一步凸显竞争优势。我国规模以上餐饮企业基本都选择了连锁化经营模式，根据2018

63、 年度中国餐饮百强企业和餐饮五百强门店分析报告 ，2018 年 51%的餐饮百强企业以直营+特许的方式扩大连锁规模，连锁经营是企业做大做强的主要模式。 3.1. 中华老字号构筑品牌壁垒中华老字号构筑品牌壁垒，多菜系经营打破区域限制，多菜系经营打破区域限制 同庆楼历史悠久，同庆楼历史悠久，在消费者心中已形成在消费者心中已形成“有高兴事，到同庆楼”的品牌效应“有高兴事，到同庆楼”的品牌效应。同庆楼品牌始于 1925 年，由 19 户徽商联合创办。历史上同庆楼曾遍布北京、南京、武汉、芜湖等城市，接待过毛泽东、刘伯承、蒋介石等知名人士。公司重视品牌经营，注重对品牌文化内涵的挖掘，让顾客在享受精致菜品与

64、优质服务时，更能从心灵层次上感受到同庆楼品牌所表现出的独特品牌文化内涵。 “同庆楼”品牌在餐饮业消费群体中具有较高的认知度，已经在消费者心目中形成“有高兴事，到同庆楼”的品牌效应。 “中华老字号”构筑品牌壁垒，为跨区域展店带来口碑支撑。“中华老字号”构筑品牌壁垒，为跨区域展店带来口碑支撑。1999 年同庆楼即被国家贸易部认定为“中华老字号” ，全国仅有 56 家餐饮企业获此殊荣。2006 年国家商务部首批“中华老字号”评定名单中，安徽省共有 8 家企业被认定为“中华老字号” ，其中经营酒店的老字号仅同庆楼和胡玉美两家。中华老字号的评选标准之一为“品牌创立于 1956 年（含）以前” ，门槛较高

65、。在餐饮市场，品牌是消费者选择的重要考量因素。餐饮企业必须建立被消费群体认可的品牌，才能拥有稳定的客户群，而品牌的知名度和信誉度需要投入大量资金、人力、物力等，通过较长时间的稳定经营才能建立起来。因此，树立良好的品牌是进入餐饮行业的一个重要条件。 中华老字号企业容易获得消费者的认可， 在竞争中具有明显品牌优势，能够为公司进行跨区域展店带来一定口碑支撑。 表 8：安徽省首批商务部认定“中华老字号”名单 公司名称公司名称 注册商标注册商标 中国宣纸集团公司 红星 安徽口子酒业股份有限公司 口子 安徽省黄山市屯溪胡开文墨厂 胡开文 安徽同庆楼餐饮发展有限公司 同庆楼 安庆市胡玉美酿造食品有限责任公司

66、 胡玉美 芜湖市耿福兴酒楼 耿福兴 安徽寿春堂大药房有限公司 寿春堂 安徽安科余良卿药业有限公司 余良卿号 资料来源：商务部官网，安信证券研究中心 公司经营多种菜系，跨区域展店受限小。公司经营多种菜系，跨区域展店受限小。中餐市场菜系多样，消费者对菜系的选择跨越地区限制，接受程度日渐提升。跨区域展店的一大难点在于大众对菜系的接受度，公司经营多种菜系，门店经营受区域口味影响较小，跨区域展店空间大。 16 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图图 23：中餐市场上各种菜系均占有一席之地中餐市场上各种菜系均占有一席之地 图图 24：公司经营多

67、种菜系：公司经营多种菜系，跨区域展店受限小跨区域展店受限小 资料来源：Frost & Sullivan，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2. 成熟的运营模式成熟的运营模式+标准化管理保障门店可复制性标准化管理保障门店可复制性 公司已形成一套成熟的运营模式，标准化管理为连锁化扩张夯实基础。公司已形成一套成熟的运营模式，标准化管理为连锁化扩张夯实基础。作为连锁经营企业，从前厅服务到后堂出品再到内部管理公司已形成一整套成熟的运营模式。在服务流程、店面管理等可复制的环节进行标准化管理，制定了服务部操作手册 、 厨部管理手册 、 宴会管理指导书等一系列规章制度，将标准化管理深

68、入到每个环节。公司的运营模式具有可复制性，在新店开业筹备期间，公司即从各门店抽调懂业务熟悉标准化管理的老员工在新店传帮带，人力资源部制定“新员工满月计划”等培训计划，对新员工进行严格的培训考核，新员工考核合格后方能上岗，使新店在最短时间内即能成功复制。 新店经新店经 1-2 年达到收支平衡，年达到收支平衡，支撑支撑公司门店复制能力。公司门店复制能力。公司在门店管控和运营方面实现了统一化和标准化，门店具有较强的可复制性以及持续经营能力。各门店间菜品和服务差异化较小，受餐饮业高人员流失率的影响较小，且公司门店主要覆盖华东地区，客群消费习惯比较近似，因此新开门店表现较好。根据公司过往新开门店的经验，

69、在正常情况下，公司门店自开业至达到收支平衡的时间主要为 1-2 年。 同庆楼太湖餐饮无锡有限公司 （覆盖无锡、 常州、苏州、镇江）除太仓万达店外其余门店均在一年内实现收支平衡，北京地区两家门店也均于一年内实现收支平衡。 图 25：多数新开店 1 年即可达到盈亏平衡 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 火锅, 13.70% 四川菜, 12.40% 广东菜, 8.20% 江浙菜, 6.30% 湖南菜, 4.40% 北京菜, 3.50% 西北菜, 3.30% 安徽菜, 3.30% 东北菜, 3.20% 云贵菜, 3.10% 新疆菜, 3.10% 其他, 35.50% 05101520253035

70、401年 2年 3年 4年 5年 门店数 17 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 ERP 系统实现闭环管理，提高管控效率。系统实现闭环管理，提高管控效率。公司运用 ERP 系统对财务部、人力资源部、采购部、品质部、宴会管理部、出品部等部门及各连锁酒店进行跨区域集中管控，业务财务一体化，从供应商管理、价格管控、申购、订货、采购、验收、付款结算实现全过程可追溯的闭环管理，达到管理规范化，流程清晰化，提高工作效率，有效控制食品安全，降低企业运营成本，保证公司在激烈的餐饮市场竞争中保持品质和价格优势。 3.3. 较强的区域性较强的区域性集中

71、集中供应能力，放大规模优势，提升公司盈利空间供应能力，放大规模优势，提升公司盈利空间 设有合肥、无锡两大分拣中心，发挥集中采购优势，降低采购成本，保证原材料质量。设有合肥、无锡两大分拣中心，发挥集中采购优势，降低采购成本，保证原材料质量。公司设采购部，所有原材料由公司统一采购，门店没有采购权。门店按计划向分拣配送中心提交采购申请，分拣配送中心汇总原料采购申请，提交公司采购部统一采购。批量采购的配送方式包含两种，一是供应商配送至总仓、分拣配送中心，总仓、分拣配送中心根据门店所需统一配送至各门店；二是供应商直接配送至门店。自 2016 年下半年起，公司在合肥、无锡两个区域设立生鲜原材料集中分拣配送

72、中心， 其中， 合肥区域分拣配送中心为公司合肥、 安庆、芜湖、南京市区门店分拣配送原料，无锡区域分拣配送中心为无锡、常州、苏州门店分拣配送原料。 图图 26：公司公司设有合肥、无锡分拣配送中心设有合肥、无锡分拣配送中心 图图 27：公司统一配送占比提升：公司统一配送占比提升 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表 9：2019 年公司原材料配送情况 区域 统一配送 供应商配送 金额（万元） 占比（%） 金额（万元） 占比（%） 合肥门店 18833.26 79.52 4850.48 20.48 太湖门店 10388.11 65.14 5558.68 3

73、4.86 南京门店 3321.55 72.36 1269.05 27.64 芜湖门店 2170.13 69.24 963.86 30.76 北京门店 19.96 1.98 986.50 98.02 合 计 34733.00 13628.57 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 设立中央厨房，进行半成品加工及配送，助力门店降本提效。公设立中央厨房，进行半成品加工及配送，助力门店降本提效。公司于 2014 年成立了中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送。各门店提前将所需半成品（比如臭桂鱼、改刀金牌红烧肉、同庆楼小笼汤包等）计划报送至中央厨房，中央厨房对门店计划汇总并报送采购部，采

74、购部采购后发送原材料至中央厨房，中央厨房按门店所需进行生产、包装及分拣，并通过自有物流车运送到门店。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019供应商配送 统一配送 18 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 表 10：2019 年中央厨房统一加工占比提升至 7% 年度 统一加工领用原材料金额（万元） 占营业成本比例 2019 年 4336.09 7.03% 2018 年 2740.89 4.41% 2017 年 2891.84 4.77% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 上市募集

75、资金拟建设上市募集资金拟建设原料加工及配送基地项目，有望进一步降低合肥地区门店的成本和费用，原料加工及配送基地项目，有望进一步降低合肥地区门店的成本和费用，扩大规模效应，利润率仍有提升空间。扩大规模效应，利润率仍有提升空间。项目选址紧邻合肥农产品国际物流园，新增建筑面积63,252.00 ，购臵初加工生产线、保鲜生产线等设备 60 台（套） ，采用国内先进、标准的初加工工艺，为合肥市各直营门店提供各种原材料的集中采购、加工及统一配送。 3.4. 直营模式有助保持品牌形象统一性，保障新店质量直营模式有助保持品牌形象统一性，保障新店质量 公司门店均为直营，可公司门店均为直营，可较好较好程度程度保护

76、保护品牌形象品牌形象，维护品牌价值，维护品牌价值。加盟模式下经营者对于利润的诉求相比直营模式更高，因此在品牌形象的维持方面会有所忽略。我们对同庆楼在大众点评上不同地区的评分进行了统计，发现同一地区不同门店间的评分相差较小，合肥、常州、无锡地区门店评分的标准差分别为 0.18、 0.06、 0.14， 三地的评分的平均值分别为 4.70、 4.82和 4.58。 图图 28：直营模式保障门店运营水平，保护品牌价值直营模式保障门店运营水平，保护品牌价值 资料来源：大众点评，安信证券研究中心 直营模式下门店扩张相比加盟模式较慢，直营模式下门店扩张相比加盟模式较慢，但管理更具集团化、规模化优势但管理更

77、具集团化、规模化优势。直营模式下对开店所需资金、人才均有一定要求，因此展店速度相较加盟模式较慢，但直营模式下，公司可以统筹管理所有门店，充分发挥规模化优势及集团化优势。总公司可以获取所有门店的数据，所以在新店选址上会避免门店的重叠布局；单店的抗周期风险能力更强，在单店受当地经济状况影响出现周期性亏损时，总店可为单店提供资金支持，在区域竞争中增强了公司门店的抗风险能力从而提升了门店的长期竞争力；公司直营店间存在经营差异，总公司可随时进行门店间的人员调动，以老店员带动新店发展，优化资源布局，缩短心店培育期；直营模式下，员工晋升相比加盟模式更具多元性，加盟模式下店长为很多员工晋升道路的终点，而直营模

78、式下，员工除晋升店长外，还可向公司管理层晋升。 19 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 4. 上市助力展店上市助力展店提速提速，合，合肥加密肥加密+省外省外展店展店推动企业发展推动企业发展 4.1. 巩固安徽省内规模化优势，门店结构向大店调整巩固安徽省内规模化优势，门店结构向大店调整 公司核心开店地区公司核心开店地区安徽和江苏安徽和江苏规模化餐饮业规模化餐饮业发展态势良好发展态势良好。公司门店主要分布于安徽和江苏，2016 年以来，安徽和江苏餐饮收入增速均高于全国水平，2018 年安徽省、江苏省餐饮收入同比各增长 11.8%、9.7

79、%，高于全国 9.5%的水平。安徽和江苏规模化餐饮企业表现较全国更为亮眼，安徽省和江苏省限额以上餐饮业餐饮费收入增速 2017 年起高于全国水平，2018年安徽省和江苏省限额以上餐饮业餐饮费收入同比各增长 10.57%、11.60%，与全国增速差距进一步拉大。 图图 29：餐饮业收入增速稳定餐饮业收入增速稳定 图图 30：安徽江苏餐饮业高于全国平均水平安徽江苏餐饮业高于全国平均水平 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 门店结构调整，发力大店，有望加速业绩提升门店结构调整，发力大店，有望加速业绩提升。公司 2017-2019 年各关闭门店 6、1、1

80、家，基本为面积小于 1000 平米的特色快餐门店。据我们统计，公司收入主要由 4000 平米以上的大店贡献，2019 年 1000 平米以下的门店收入仅占公司总收入的 2.70%，净利润占比为-1.42%，而 4000 平米以上的门店收入占比达 81.63%，净利润占比达 89.38%。截至 2019年 7 月，公司平均每家门店已有 6.9 年历史，在激烈的餐饮市场中依靠标准化的门店复制和区域性的精耕细作不断获得消费者的认可。 6000平米以上平米以上老店收入基本稳定，老店收入基本稳定， 公司公司精精细化运营使得细化运营使得盈利能力盈利能力不断提升不断提升。 我们对公司 2017年以前开业的面

81、积为 6000 平米以上的门店进行统计，发现该部分门店 2017-2019 年收入各6.98 亿元、7.88 亿元、7.79 亿元，CAGR 为 5.64%，但是净利润有显著增长，2017-2019年净利润各为 1.01 亿元、1.50 亿元、1.40 亿元，CAGR 为 17.73%，同店下滑叠加净利润增长，该部分老店的净利率由 2017 的 14.44%提升至 17.95%。老店不断探索构建更加优秀的单店盈利模型，为新店走向成熟指明方向。 表 11：6000 平以上门店占公司总面积 49.04%，贡献 78.50%的净利润 门店类门店类型型 收入收入 （万元）（万元） 收入占比收入占比 （

82、%） 净利润净利润 （万元）（万元） 净利润占比净利润占比（%） 面积面积 （万平方米）（万平方米） 面积占比面积占比 （%） 0-1000 平平 3808.9 2.70 -244.17 -1.42 0.46 1.94 1000-2000 平平 3960.59 2.80 -37.50 -0.22 0.49 2.09 2000-4000 平平 18183.83 12.87 2108.50 12.25 2.85 12.07 4000-6000 平平 41411.79 29.32 1872.40 10.88 8.24 33.76 6000 平平 73887.22 52.31 13510.15 78.

83、50 11.59 49.04 总计总计 141252.3 17209.38 23.64 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 6.4 7.1 5.7 3.6 -5051015202520112013201520171-10M19限额以上企业餐饮收入同比增速（%） 限额以上企业商品零售同比增速（%） -40-30-20-10010203040502006200820102012201420162018全国限额以上餐饮业餐饮费收入增速（%） 安徽省限额以上餐饮业餐饮费收入增速（%） 江苏省限额以上餐饮业餐饮费收入增速（%） 20 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版

84、权属于安信证券股份有限公司。 合肥地区规模化效应已现，合肥地区规模化效应已现，IPO 募资有望进一步巩固安徽省内优势地位募资有望进一步巩固安徽省内优势地位。公司创立于合肥，长期经营合肥市场，在当地积累了良好的口碑和声誉，公司合肥地区门店中，2019 年面积2000 平米以上门店基本已实现盈利；规模化效应：2019 年合肥地区收入占比达公司总收入一半以上， 公司在合肥地区建有分拣配送中心和中央厨房， 合肥地区规模化效应逐渐凸显，2017-2019 年合肥地区门店净利率由 13.32%提升至 15.92%， 部分门店 （会宾楼、 花园店等）净利率超过 20%；加强供应链进一步降本提效：本次募集资金

85、中，公司拟以 1.73 亿购臵初加工生产线、保鲜生产线等设备 60 台，整合原有分拣配送中心及中央厨房，为合肥市各直营门店提供原材料集中采购、加工及统一配送，有望进一步降低合肥地区门店的成本和费用，进一步扩大规模效应，利润率仍有提升空间。 表表 12：2019 年同庆楼合肥市内年同庆楼合肥市内 2000 平以上门店基本已实现盈利平以上门店基本已实现盈利 门店门店 营业收入营业收入(万元万元) 净利润净利润(万元万元) 面积面积() 马鞍山路店马鞍山路店 2506.72 72.66 4866.72 新站店新站店 2111.05 156.55 3292.00 会宾楼会宾楼 7090.59 2122

86、.34 8598.00 花园店花园店 7488.35 1875.13 10992.00 长丰路店长丰路店 3097.67 393.48 5271.00 包河万达店包河万达店 2330.82 328.21 2902.00 天鹅酒家天鹅酒家 2618.22 189.83 6409.05 金屯店金屯店 2551.52 277.64 4600.00 庐州府庐州府 12594.19 3173.92 15205.00 天鹅万达店天鹅万达店 1449.83 81.40 2490.80 港汇广场店港汇广场店 3642.00 245.24 6900.00 铜陵路店铜陵路店 8112.82 1909.79 780

87、4.80 徽州府徽州府 6337.95 1088.53 7084.82 万象城店万象城店 3682.88 196.70 4614.00 明珠广场店明珠广场店 1112.54 80.07 2334.00 吾悦广场店吾悦广场店 1097.32 -30.45 4110.26 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 4.2. 省外扩张有望带来更广阔空间，省外扩张有望带来更广阔空间，联手大渝联手大渝或有望继续开发或有望继续开发火锅火锅业态业态 省外扩张仍处门店和口碑培育阶段， 未来有望成为公司利润增长第二极。省外扩张仍处门店和口碑培育阶段， 未来有望成为公司利润增长第二极。 截至 2019 年 7 月，

88、公司合肥地区 1000 平米以上门店平均店龄为 8.90 年， 而无锡常州地区平均店龄为 6.33 年，南京地区为 7.60 年。公司 2017-2019 年无锡常州地区门店净利率较为平稳，但与合肥（15.92%） 、南京（15.36%）相比仍有较大差距。租金：我们比较了公司在各地的租金水平，发现合肥地区的租金水平与无锡常州无显著差异，而南京地区珠江路店和鼓楼店的租金水平显著高于合肥和无锡常州，员工费用：根据公司 2019 年在合肥学院发布的校园招聘公告，合肥地区员工实习期工资为 2600-4500 元/月，无锡、常州、南京为 2800-5500 元/月，实习期后三个月薪资平均上浮 200-1

89、000 元。由此可见，无锡、常州地区的租金和人工费用与合肥、南京相比处于相对合理位臵。随着公司在无锡、常州地区收入规模不断扩大，无锡常州地区门店规模化优势显露， 经营管理方面将更加成熟， 未来净利率有望进一步提升，成为公司净利润增长的重要助推器。 公司省外老店公司省外老店(2017 年以前开设年以前开设)营收稍显疲软，依赖新店开设扩大营收营收稍显疲软，依赖新店开设扩大营收。公司安徽省内老店具有地域优势， 口碑、 生产等优势明显， 营收稳中有增， 2019 年省内老店净利润上升至 1.19亿元；省外老店营收稍显疲软，南京、无锡、常州等主要业务地区老店营收持续下降，主要系部分门店内部改造所致，同时

90、公司需要依靠开设新店打开营收天花板。 21 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图图 31：主要地区老店主要地区老店 2017-2019 年营收情况年营收情况(万元万元) 图图 32：主要地区老店主要地区老店 2017-2019 年净利润情况年净利润情况(万元万元) 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表表 13：无锡常州地区净利率与合肥、南京相比仍有较大提升空间：无锡常州地区净利率与合肥、南京相比仍有较大提升空间 门店门店净利率净利率 2019 年收入占比（年收入占比（%） 2019 年面

91、积占比（年面积占比（%） 2016 2017 2018 2019 合肥合肥 13.32 14.79 16.20 15.92 55.22 41.87 南京南京 13.19 18.81 24.04 15.36 10.19 8.19 无锡常州无锡常州 4.72 5.12 8.57 4.97 33.20 37.33 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 联手大渝集团经营特色重庆火锅饮食，门店联手大渝集团经营特色重庆火锅饮食，门店+供应链加持，有望拓展新餐饮赛道供应链加持，有望拓展新餐饮赛道。2017 年，公司部分门店开设了“大渝火锅”餐饮菜品。公司可在港汇广场店、合家福广场店、安庆汇峰广场店、 芜湖

92、普天、 张家港吾悦店、 大渝火锅宁国路店这六个门店使用 “大渝火锅” 商标，使用年限为 5 年。公司门店数量较多、且经营面积大，可在原有门店中引入火锅业态，减少新开店租赁、 装修等成本费用， 同时原材料集中采购、 配送优势， 也有助于火锅业态的培育，未来或联手大渝让更多门店引入火锅业态。 4.3. 受疫情影响公司营收短期承压，下半年有望受疫情影响公司营收短期承压，下半年有望继续继续好转好转 新冠疫情给公司的餐饮业务带来打击，新冠疫情给公司的餐饮业务带来打击，2020 年第一季度营收同比变动年第一季度营收同比变动-53.56%。公司各门店受疫情影响于 1 月下旬暂停营业至 3 月中旬，无法进行餐

93、饮业务，对公司营业收入带来较大影响。随着疫情得到有效控制，经营业绩下滑趋势已经扭转，疫情对公司最不利的影响已经结束， 根据招股书， 4 月公司收入情况已恢复至同期 61.59%， 公司业绩 Q2-3 有望继续修复。 疫情期间，中央厨房为商超供应半成品菜肴，缓解经营压力。疫情期间，中央厨房为商超供应半成品菜肴，缓解经营压力。疫情期间，门店业务停滞，公司利用中央厨房生产半成品菜肴供应商超，凭借老字号的招牌与稳定的口感迅速获得市场，一定程度上弥补公司营收情况。 表表 14：公司：公司 2020 年年 1-3 月营收数据同比变化月营收数据同比变化 项项 目目 2020 年年 1-3 月月 2019 年

94、年 1-3 月月 变动比例变动比例 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 1.94 4.17 -53.56% 营业利润（亿元）营业利润（亿元） 1.19 0.94 26.30% 净利润（亿元）净利润（亿元） 0.38 0.70 -45.50% 扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元） 0.36 0.70 -48.58% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 71619.18 13601.83 33687.06 01000020000300004000050000600007000080000安徽 南京 无锡常州 20172018201911886.84 2088.97 447.41 0200

95、0400060008000100001200014000安徽 南京 无锡常州 201720182019 22 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 5. 投资建议投资建议 投资建议：投资建议：短期疫情影响逐步修复，中长期看公司展店短期疫情影响逐步修复，中长期看公司展店+供应链供应链+宴会服务发展。宴会服务发展。1）短期：1月下旬至 3 月中旬门店疫情影响停业，使得 Q1 营收 YoY-53.6%。随着国内疫情控制，4 月公司收入已恢复至同期 61.59%（公告披露） ，Q2-3 经营有望继续修复。2)中长期：考虑到公司计划每年新开 3

96、家以上餐厅（公告披露） ，可推动收入稳健增长，且原材料加工配送基地建成可降低成本及提升毛利率，预计 2020-2022 年收入 12.20/16.46/17.98 亿元，增速-16.6%/+34.9%/+9.2%；2020-2022 年归母净利 1.65/2.16/2.56 亿元，增速-16.5%/+31.2%/ +18.5%，对应 2020-22 年 PE 分别为 37.4X/28.5X/24.0X，给予公司“买入-A”评级。 表表 15：同庆楼盈利预测拆分（：同庆楼盈利预测拆分（2020E-2023E，单位：百万元），单位：百万元） 2016 2017 2018 2019 2020E 20

97、21E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 1,272.14 1,435.65 1,489.26 1,462.79 1,219.76 1,646.01 1,798.07 1,942.54 yoy 9.6% 12.9% 3.7% -1.8% -16.6% 34.9% 9.2% 8.0% 毛利率毛利率(%) 55.7% 55.8% 56.1% 55.1% 55.0% 55.7% 56.4% 57.2% 整体收入整体收入 1,272.14 1,435.65 1,489.26 1,462.79 1,219.76 1,646.01 1,798.07 1,942.54 餐饮业收入餐饮业收入 1,

98、224.56 1,369.28 1,395.01 1,356.47 1,098.66 1,482.53 1,593.72 1,697.31 YOY 7.8% 11.8% 1.9% -2.8% -19.0% 34.9% 7.5% 6.5% 安徽省内安徽省内 712.54 777.89 763.89 763.50 615.38 827.69 889.76 947.60 YOY 2% 9% -2% 0% -19.40% 34.50% 7.50% 6.50% 安徽省外安徽省外 512.02 591.38 631.12 592.98 483.28 654.84 703.96 749.71 YOY 18%

99、 15% 7% -6% -18.50% 35.50% 7.50% 6.50% 其他业务收入其他业务收入 47.58 66.37 94.25 106.32 121.10 163.48 204.35 245.22 YOY 95% 39% 42% 13% 13.90% 35.00% 25.00% 20.00% 整体毛利率整体毛利率 55.7% 55.8% 56.1% 55.1% 55.0% 55.7% 56.4% 57.2% 餐饮业餐饮业 55.4% 55.7% 55.4% 54.6% 48.7% 49.4% 49.0% 49.0% 安徽省内安徽省内 56.5% 57.4% 56.7% 55.8%

100、55.0% 55.5% 56.0% 57.0% 安徽省外安徽省外 53.8% 53.6% 53.9% 52.9% 53.0% 54.0% 54.5% 55.0% 其他业务其他业务 63.7% 57.6% 65.7% 62.0% 63% 64% 64.50% 65% 整体毛利整体毛利 708.59 801.44 835.32 805.90 670.89 917.61 1013.73 1111.87 餐饮业餐饮业 678.28 763.24 773.39 739.95 594.60 812.98 881.92 952.47 安徽省内安徽省内 402.80 446.20 433.28 426.11

101、338.46 459.37 498.27 540.13 安徽省外安徽省外 275.42 317.10 340.11 313.86 256.14 353.62 383.66 412.34 其他业务其他业务 30.30 38.20 61.92 65.95 76.29 104.63 131.81 159.40 资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 23 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 6. 风险提示风险提示 1) 食品安全风险：食品安全风险：虽然公司已建立完善的产品质量控制体系，制定了严格的控制流程和有效的管理制度，但是餐饮行业生产

102、链条长、管理环节多，公司仍无法完全避免因管理疏忽或其他不可预见的原因导致产品质量发生问题，食品安全事件发生将对公司的品牌和经营产生负面影响，公司面临一定的食品安全风险。 2) 市场竞争加剧市场竞争加剧风险风险：餐饮行业进入门槛相对不高，餐饮产品模仿性和替代性较强，市场竞争也较为激烈。与此相比，同庆楼餐饮业务相对专注于安徽、江苏餐饮市场，若公司不能有效扩大同庆楼品牌的市场地位、稳定并扩大市场份额，将会在未来日趋加剧的市场竞争中处于不利的竞争地位。 3) 管理人才不足或流失风险：管理人才不足或流失风险： 随着公司规模的不断扩张， 门店数量不断增加， 在资源整合、资本运作、市场开拓、战略布局等方面对

103、公司管理人才质量和数量提出更高的要求，但是如果公司发生管理层的业务能力不能适应公司规模迅速扩张的需要或者核心管理人员大量流失或者规模扩张导致人才不足的情形，很可能影响公司发展战略的顺利执行和业务的正常运营，增加经营的不确定性登。 4) 规模扩张所带来的管理风险：规模扩张所带来的管理风险：公司采取直营店模式经营。截至本招股说明书签署日，公司拥有正在经营中的门店 50 家，预计未来公司门店数量还将进一步增加。若公司管理水平的提升无法与门店扩张的速度保持同步，则可能出现门店管理滞后影响销售，或没有按照公司制度严格管理造成产品质量不合格，或其经营活动不契合公司经营理念的情形，进而对公司市场形象和经营业

104、绩造成不利影响，从而影响公司的整体盈利能力。 5) 跨区域经营风险：跨区域经营风险：公司凭借品牌优势、市场定位优势、总部管控优势、大众餐饮定位及合理的门店布局，在安徽、江苏、北京新开餐饮门店数量占公司目前餐饮门店数量的一半以上。公司未来向新地区拓展的过程中，面对经营环境、饮食文化、消费习惯等方面的差异需要适应，存在一定的跨区域经营的风险。 6) 技术流失风险：技术流失风险：独特的烹饪技术和创新能力是公司保持核心竞争力的关键因素之一。公司在多年发展过程中，开发和积累了大量特色菜肴的配方和烹调工艺。然而，由于行业的特殊性绝大部分核心技术属于非专利技术，无法获得专利保护，因而容易被其他餐饮企业所模仿

105、并复制，从而给公司生产经营带来负面影响。 24 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,489.3 1,462.8 1,219.8 1,646.0 1,798.1 成长性成长性 减:营业成本 653.9 656.9 548.9 728.4 784.3 营业收入增长率 3.7% -1.8%

106、 -16.6% 34.9% 9.2% 营业税费 4.7 3.9 3.0 4.1 4.5 营业利润增长率 21.9% -0.4% -18.5% 33.7% 18.7% 销售费用 492.5 500.1 408.6 564.6 611.3 净利润增长率 25.9% -1.4% -16.5% 31.2% 18.5% 管理费用 74.1 71.9 53.7 80.7 86.3 EBITDA 增长率 17.4% -12.2% 23.3% 30.6% 16.4% 财务费用 1.4 -4.0 -8.5 -17.8 -28.1 EBIT 增长率 19.3% -13.0% -10.6% 30.5% 16.2%

107、资产减值损失 1.8 - - - - NOPLAT 增长率 20.3% -3.0% -20.0% 30.5% 16.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 41.9% 64.0% 4.8% -28.4% 4.4% 投资和汇兑收益 2.2 - - - - 净资产增长率 34.1% 25.1% 21.8% 18.0% 18.1% 营业利润营业利润 263.7 262.5 214.0 286.1 339.7 加:营业外净收支 3.5 2.4 6.0 2.5 2.2 利润率利润率 利润总额利润总额 267.1 265.0 220.0 288.6 341.9 毛利率 56.1%

108、55.1% 55.0% 55.7% 56.4% 减:所得税 66.8 67.4 55.0 72.1 85.5 营业利润率 17.7% 17.9% 17.5% 17.4% 18.9% 净利润净利润 200.3 197.6 165.0 216.4 256.4 净利润率 13.4% 13.5% 13.5% 13.1% 14.3% EBITDA/营业收入 20.7% 18.5% 27.3% 26.4% 28.2% 资产负债表资产负债表 EBIT/营业收入 17.8% 15.7% 16.9% 16.3% 17.3% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率运营效率 货币资金 24

109、0.7 270.5 524.6 949.4 1,247.9 固定资产周转天数 40 39 85 94 81 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -46 -44 -43 -41 -39 应收帐款 37.6 39.9 23.9 62.0 32.5 流动资产周转天数 74 103 155 196 256 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 9 10 9 9 9 预付帐款 22.9 26.7 10.8 40.4 15.6 存货周转天数 14 19 16 16 17 存货 65.3 90.1 15.9 132.0 33.4 总资产周转天数 250 303 404 364

110、 385 其他流动资产 13.7 27.4 17.5 19.5 21.5 投资资本周转天数 63 100 152 99 77 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 25.4% 20.0% 13.7% 15.3% 15.3% 投资性房地产 8.0 7.7 7.7 7.7 7.7 ROA 17.7% 14.9% 11.7% 11.3% 13.3% 固定资产 163.5 155.3 420.6 435.1 370.4 ROIC 92.1% 62.9% 30.7% 38.2% 62.0% 在建工程 18

111、9.5 351.9 97.0 44.2 31.4 费用率费用率 无形资产 158.3 155.3 150.6 145.9 141.2 销售费用率 33.1% 34.2% 33.5% 34.3% 34.0% 其他非流动资产 234.5 205.4 141.8 83.2 24.4 管理费用率 5.0% 4.9% 4.4% 4.9% 4.8% 资产总额资产总额 1,134.1 1,330.3 1,410.4 1,919.4 1,925.9 财务费用率 0.1% -0.3% -0.7% -1.1% -1.6% 短期债务 1.0 - - - - 三费/营业收入 38.1% 38.8% 37.2% 38.

112、1% 37.2% 应付帐款 221.3 229.7 97.4 365.4 136.0 偿债能力偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 30.5% 25.9% 14.9% 26.2% 13.1% 其他流动负债 115.2 111.1 105.7 130.5 110.8 负债权益比 43.9% 35.0% 17.5% 35.5% 15.1% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.13 1.33 2.92 2.43 5.47 其他非流动负债 8.6 3.9 6.7 6.4 5.7 速动比率 0.93 1.07 2.84 2.16 5.34 负债总额负债总额 346.1 344.7

113、209.8 502.4 252.5 利息保障倍数 193.51 -57.08 -24.22 -15.05 -11.09 少数股东权益 - - - - - 分红指标分红指标 股本 150.0 150.0 200.0 200.0 200.0 DPS(元) - - - - - 留存收益 638.0 835.5 1,000.6 1,217.0 1,473.4 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益股东权益 788.0 985.5 1,200.6 1,417.0 1,673.4 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指

114、标业绩和估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 200.3 197.6 165.0 216.4 256.4 EPS(元) 0.87 0.73 0.83 1.08 1.28 加:折旧和摊销 113.3 104.9 127.6 167.0 194.9 BVPS(元) 3.94 4.93 6.00 7.09 8.37 资产减值准备 1.8 - - - - PE(X) 35.6 42.3 37.4 28.5 24.0 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 7.8 6.3 5.1 4.4 3.7 财务费

115、用 -1.3 -7.2 -8.5 -17.8 -28.1 P/FCF 77.2 13,486.9 43.8 16.8 25.7 投资损失 -2.2 - - - - P/S 4.1 4.2 5.1 3.7 3.4 少数股东损益 - - - - - EV/EBITDA - - 16.5 11.8 9.6 营运资金的变动 -15.3 -73.8 44.5 165.2 -40.0 CAGR(%) 2.6% 9.1% 1.2% 2.6% 9.1% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 301.2 248.8 328.6 530.8 383.2 PEG 13.6 4.7 30.1 10.9 2.7 投

116、资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -145.0 -218.1 -132.9 -123.9 -112.8 ROIC/WACC 8.8 6.0 2.9 3.6 5.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -30.9 -1.0 58.5 17.8 28.1 REP - - 3.6 3.7 2.1 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 25 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数

117、15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 刘文正声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

118、执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研

119、究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对

120、本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，

121、无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使

122、用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 26 公司深度分析/同庆楼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成

123、门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 朱贤 021-35082852 李栋 021-35082821 侯海霞 021-35082870 潘艳 021-35082957 刘恭懿 021-35082961 苏梦 021-35082790 孙红 18221132911 徐逸岑 18019221980 秦紫涵 021-35082799 王银银 021-35082985 陈盈怡 021-35082737 北京联系人 温鹏 010-83321350 姜东亚 010-83321351 张莹 010-83321366 李倩 010-83321355 王帅 010-83321351 刘晓萱 010-83321365 曹琰 15810388900 夏坤 15210845461 张杨 15801879050 深圳联系人 胡珍 0755-82528441 范洪群 0755-23991945 巢莫雯 0755-23947871 聂欣 0755-23919631 黎欢 0755-23984253 黄秋琪 0755-23987069 杨萍 0755-82544825