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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年07月26日 食品饮料/食品加工 当前价格(元): 10.38 合理价格区间(元): 14.4915.12 杨天明 执业证书编号:S0570519080004 研究员 冯鹤 执业证书编号:S0570517110004 研究员 021-28972251 资料来源:Wind 区域肉食龙头,新业态强者恒强 龙大肉食(002726) 全产业链打造区域肉食龙头 龙大肉食于 2003 年成立,主营生猪养殖、屠宰分割、熟食制品、食安检 测及国际贸易,目前已发展为“全产业链”肉食品加工企业。2013年以来, 龙
2、大肉食营业收入稳居山东地区肉制品行业第二,仅次于金锣。公司与蓝 润发展携手,借助蓝润在西南地区的资源优势,不断在西南市场深入拓展, 有望逐渐完成从区域性品牌到全国性品牌的转型。在行业整合机遇下,公 司具备高成长性,我们预计,公司 2020-22年 EPS分别为0.63元、0.84 元以及0.98元,首次覆盖,给予“买入”评级。 肉食品牌优势渐显,非瘟疫情下破旧塑强 在收入水平+健康理念双驱动下,品牌冷鲜肉及肉制品将领跑消费升级方 向,肉食品牌企业优势突出。现阶段,我国屠宰行业竞争格局分散,行业 集中度低,据中商产业研究院,2018年我国屠宰行业CR4仅为5%左右。 横向来看,同期美国前四大屠宰
3、企业屠宰集中度为 70%以上(USDA)。 非瘟疫情影响下,屠宰行业承压,“超级猪周期”加速行业整合,行业集 中度有望大幅提升,龙头屠宰肉食企业有望受益。 屠宰业务:多渠道完善区域布局,库存能力彰显优秀采购基因 公司依托品牌知名度及优质产品,全方位拓宽销售渠道。在山东传统优势 区域基础上,不断向省外延伸。2019年,省外营业收入同比增长 102.51%, 占比67.20%。渠道方面,在传统渠道基础上,发展餐饮食品供应链。受猪 价周期性波动影响,生猪及原料肉采购节奏对肉制品企业显得尤为重要。 2018年以来,公司采取冷冻肉战略备货策略,通过生猪采购以及贸易等方 式低储高卖,冻品和贸易业务盈利能力
4、逆势抬升。 肉制品业务:生猪自给率提升,肉制品品质有保证 公司自养生猪主要用于供应肉制品业务原料。2020年7月,公司完成可转 债发行,募集资金主要用于新建年出栏50万头商品猪项目,更多原料来自 于公司内部有利于保障食品安全和肉制品品质。现阶段公司肉制品业务收 入占比仍不高,19年收入占比仅不足5%。我们认为,随着行业继续整合, 公司肉制品业务有望凭借优异的品质获得较大发展。 高成长肉食标的,首次覆盖,给予“买入”评级 短期看,公司具有优良的采购优势,中长期看,公司全产业链布局,借助 后周期红利有望实现业绩高增长。我们预计,公司 2020-22年EPS分别为 0.63 元、0.84 元以及 0
5、.98 元。参考 2020 年可比公司 Wind 一致预期 23 倍PE,考虑到公司优秀的采购基因,我们给予公司 2020年23-24X的PE, 对应目标价14.49-15.12元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫病风险、各业务收入不达预期风险、中和盛杰预判失误风险。 总股本 (百万股) 998.29 流通A股 (百万股) 980.34 52周内股价区间 (元) 5.70-11.14 总市值 (百万元) 10,362 总资产 (百万元) 7,159 每股净资产 (元) 2.48 资料来源:公司公告 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元)
6、 8,778 16,822 27,539 28,652 31,295 +/-% 33.56 91.63 63.71 4.04 9.23 归属母公司净利润 (百万元) 177.06 240.87 630.80 839.12 976.03 +/-% (5.88) 36.04 161.88 33.02 16.32 EPS (元,最新摊薄) 0.18 0.24 0.63 0.84 0.98 PE (倍) 58.53 43.02 16.43 12.35 10.62 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 0 1,740 3,480 5,219 6,959 (27) (9) 9 27 45 19/07 1
7、9/10 20/01 20/04 (万股)(%) 成交量(右轴) 龙大肉食 沪深300 经营预测指标与估值 公司基本资料 一年内股价走势图 投资评级:买入(首次评级) 公司研究/首次覆盖 | 2020年07月26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心观点 . 4 全产业链打造区域肉食龙头 . 5 山东地区一体化肉食龙头 . 5 同行业比较:盈利能力尚可,运营效率待升 . 6 联袂蓝润,翻启发展新篇章 . 8 肉食品牌优势渐显,非瘟疫情下破旧塑强 . 12 消费升级,品牌、冷鲜优势渐显 . 12 不破不立,非瘟时代强者恒强 . 13 屠宰业务:多渠道完善区域布局
8、,库存能力彰显优秀采购基因 . 14 区域布局完备,多渠道发力市场营销 . 14 采购基因优秀,顺周期调节游刃有余 . 15 肉制品业务:差异营销,增长潜力足 . 18 自给率提升下的肉制品品质提升 . 18 高低温肉制品为主,19年收入在肉制品业务占比 55.38% . 18 盈利预测与投资建议 . 20 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 图表目录 图表1: 2013-18年,公司营业收入位居山东地区肉制品行业次席 . 5 图表2: 2014-19年,公司屠宰分割业务收入占比近 70% . 5 图表3: 2014-2020Q1,龙大肉食营业收入平稳增长 . 5 图表4
9、: 2014-2020Q1,龙大肉食归母净利润及其增速 . 5 图表5: 2014-19年,公司综合毛利率在可比公司位于第三 . 6 图表6: 2014-19年,公司肉制品业务毛利率较高 . 6 图表7: 2014-19年,龙大肉食业务以冷鲜肉为主 . 6 图表8: 2014-19年,公司肉制品业务占收入比例在可比公司中靠后 . 6 图表9: 2014-2020Q1,龙大肉食销售费用率低于同业 . 7 图表10: 2014-2020Q1,龙大肉食管理费用率低于同业水平 . 7 图表11: 2019-2020Q1,龙大肉食 ROE在同业位居第二 . 7 图表12: 2014-2020Q1,龙大肉
10、食销售净利率低于双汇发展 . 7 图表13: 2014-2020Q1,龙大肉食资产周转率位于行业前列 . 8 图表14: 2019-2020Q1,龙大肉食权益乘数行业领先 . 8 图表15: 公司股权结构(截至 2020年7月22日) . 8 图表16: 2014-19年,公司在西南地区收入占比不高 . 9 图表17: 2014-19年,公司在西南市场营业收入增长迅速 . 9 qRqPnNtMoRtRvNrOsOrOoN6M8Q6MnPmMsQpPlOmMrOjMnPsNaQoOvMNZoNqQMYtQrM 公司研究/首次覆盖 | 2020年07月26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行
11、业评级标准 3 图表18: 2019年,猪肉产量排名前十省份,四川位居第一 . 9 图表19: 2019年,生猪出栏量前十省份,四川位居第一 . 9 图表20: 截至20年7月,潍坊振祥股权结构 . 10 图表21: 股票期权行权期及各期行权时间安排 . 10 图表22: 限制性股票的限售期及各期解除限售时间安排 . 10 图表23: 公司层面业绩考核要求 . 11 图表24: 2014-19年,我国居民人均可支配收入 CAGR超过8% . 12 图表25: 2008-20年(预测),我国猪肉市场中冷鲜肉占比呈上升趋势 . 12 图表26: 2018年,国内猪肉消费以热鲜肉为主 . 12 图表
12、27: 2017年,50%+生猪仍由“作坊类”屠宰场屠宰 . 13 图表28: 2013-19年,我国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量 . 13 图表29: 2018年我国屠宰行业市占率 . 13 图表30: 2018年,美国前4大生猪屠宰企业屠宰量占比 . 13 图表31: 2019年营收占比,冷鲜肉业务为收入主要来源 . 14 图表32: 公司依托六大屠宰基地,销售网络遍布全国 . 14 图表33: 2014-19年,山东省外营业收入逐年增加 . 15 图表34: 2019年,龙大肉食各区域销售收入分布情况 . 15 图表35: 公司打造餐饮食品供应链 . 15 图表36: 2018年7月-
13、20年5月,生猪平均价持续高走 . 16 图表37: 2019年末,存货主要构成 . 16 图表38: 公司逆周期调节能力出色 . 16 图表39: 18H2-19H2库存商品(主要为冷冻肉)存货金额大幅上升 . 17 图表40: 2019年,冷冻肉毛利率大幅上升 . 17 图表41: 猪肉和替代品牛羊肉、鸡肉价格均呈上升趋势 . 17 图表42: 2019年贸易毛利率大幅提升 . 17 图表43: 龙大肉食“公司+农户”养殖模式 . 18 图表44: 龙大肉食自繁自养模式 . 18 图表45: 2014-19年,公司肉制品业务收入及增速 . 18 图表46: 2016-19年,公司高低温及中
14、式卤肉制品销量 . 19 图表47: 2016-19年,公司冷冻调理肉制品销量 . 19 图表48: 龙大肉食盈利预测 . 21 图表49: 龙大肉食费用率预测明细 . 21 图表50: 龙大肉食可比公司盈利预测及估值情况 . 22 图表51: 龙大肉食历史PE-Bands . 22 图表52: 龙大肉食历史PB-Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020年07月26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 核心观点 龙大肉食布局全产业链,拥有从生猪养殖、屠宰分割,到熟食制品、食安检测的产业链, 此外,公司还开展国际贸易业务,利用采购优势降低成本。公司目前位居山东地
15、区肉食企 业次席,具有区域优势。而 2018 年以来,公司不断拓展全国业务板块,与蓝润发展(未 上市)携手,借助蓝润在西南地区的资源优势,公司有望逐渐完成从区域性品牌到全国性 品牌的转型。 分业务板块看: 1)屠宰业务:多渠道完善区域布局,库存能力彰显优秀采购基因。公司屠宰业务是全产 业链中枢,主要产品分为冷鲜肉和冷冻肉。公司立足山东、河南,拥有 6个现代化先进屠 宰基地。同时公司传统渠道与现代渠道并行,发展餐饮食品供应链,是多个大中型商场超 市、食品加工企业和大型连锁餐饮企业的供应企业。此外,公司拥有优秀的采购基因与贸 易能力,能够在猪价低点增加冻肉库存,猪价高点时进口外国低价冻肉,实现全周
16、期成本 控制和调节。 2)肉制品业务:积极拓展,增长潜力足。公司高低温及中式卤肉制品主要面向商场超市 和批发商渠道,如山东家家悦(603708 CH,无评级)、烟台振华量贩(未上市)、大润 发(未上市)等。未来,公司将以高低温肉制品为核心产品,加大对北京、上海、杭州、 武汉、山东周边地区的市场开发力度。公司冷冻调理肉制品主要供应连锁餐饮企业,如肯 德基(未上市)、必胜客(未上市)、避风塘(未上市)、永和大王(未上市)等,相较 于销售给批发商间接供应,中间环节更少,直供产品单价更高。未来,大型连锁餐饮客户 需求的拓展有望进一步增加公司肉制品业务规模。 屠宰肉制品行业激烈整合,幸存者在后周期红利尽
17、收,而公司作为区域屠宰龙头逐步布局 全国,借助后周期的东风,公司有望展现出优异的成长性。 1)贸易采购+逆周期库存有效帮助公司降低成本; 2)多渠道的拓展有望帮助公司肉制品业务打开销路; 3)养殖端的建设有望增加公司原材料自给比例,从源头把控食品安全。 短期看,公司具有优良的采购优势,中长期看,公司全产业链布局,借助后周期红利有望 实现业绩高增长,我们认为龙大肉食是高成长肉食标的。我们预计,公司 2020-22年EPS 分别为 0.63 元、0.84 元以及 0.98 元。参考 2020 年可比公司 23X 的 PE 水平(Wind 一 致预期),考虑到公司优秀的采购基因,我们给予公司2020
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